软银大规模押注美股科技股龙头可能导致这些股票价格短期飙升，但市场走向的不确定性，也对软银看涨期权构成风险。整体上，软银大规模押注看涨期权，可能会放大市场波动。 从一级市场投资失利巨亏，到转向二级市场投资翻盘，今年63岁的软银CEO孙正义频频出现在各大媒体头条。 9月7日，软银股价收盘大跌7%，原因是媒体曝出孙正义豪赌科技公司股票有关的期权等金融衍生品，助长科技股泡沫。 据悉，软银不仅亲自买入了价值40多亿美元的成熟科技公司股票，还在上月买入几十亿美元的美股龙头科技股看涨期权，押注这些科技巨头的股价至少在未来十年还会上涨，以求将科技股暴涨带来的收益最大化。 市场人士称，这是危险的押注。 由于投资策略受到外界质疑，软银集团股价已经连续数个交易日下跌。截至当地时间9月9日收盘，软银股价再跌3%，市值降至11.9万亿日元（约合1121亿美元），较前一周缩水超120亿美元。 英国《金融时报》直接将软银称作是“纳斯达克鲸”（NasdaqWhale），形容它近期的投资操作，为科技板块乃至整个美国市场带来的巨大影响。 自3月下旬以来，美股屡创历史新高，纳斯达克综合指数、标普500指数、道琼斯工业指数上涨幅度分别达到了70%、55%、50%，在以苹果和特斯拉为代表的科技股带动下，纳指8月31日当周升至12000点。然而从当地时间9月3日开始，一路高歌猛进的美科技股遭遇抛售，有关市场泡沫的担忧甚嚣尘上。 软银的“赌注” 今年上半年，软银几乎走到了“崩溃”的边缘。 一期愿景基金的大额亏损，导致二期募集遥遥无期。加上年初石油价格的剧烈波动，软银最大的金主沙特阿拉伯主权财富基金公共投资基金（PIF）也处在水深火热中。 然而，63岁的孙正义并没有就此放弃，他很快转变了策略，从一级市场向二级市场发力。 8月11日，财报会上，孙正义透露，软银将设立新资产管理公司，旨在拓展软银集团的投资举措。当时，孙正义表示，软银已经收购了大量FAANG（Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌母公司Alphabet）的股票。不过，软银并未透露具体持股规模。 有知情人士称，新资产管理公司的投资规模可能达数百亿美元。孙正义当时表示，其投资重点仍然是那些推动信息革命的公司，这是软银的宗旨。 近期，软银花费了几十亿美元购买与其所持股票相关的看涨期权。英国《金融时报》称，软银在美股科技股期权押注中获得40亿美元收益。《华尔街日报》援引知情人士称，这些期权带来了约500亿美元的敞口，使得软银能够从近期的股价上涨中获利，并随后建仓将其头寸出售给其他各方。 安澜资本执行董事陈达在接受《国际金融报》记者采访时表示，孙正义购买看涨期权，说明他非常看好市场，因为如果市场是平稳的或者下跌时，看涨期权就会变成废纸。“看涨期权的获利机制其实很简单，它的本质就是给你一个权利，可以在一定时间内，以一定价位去买入股票。比如，亚马逊股价现在3200美元，软银从卖方那里买下3400美元的看涨期权，即可以在到期日之前按照3400美元去买入亚马逊。当股价从3200美元涨到3500美元时，便履行看涨期权，软银以3400美元买入股票，但这个时候不是从市场买，而是向合约方买，那些被迫行权的机构不得不找正股（权证对应的股票）卖给软银，于是买股拉高股价，软银高价卖出获利”。 芝加哥期权交易所的数据显示，今年美国股票看涨期权交易量增长了68%。相比之下，看跌期权的涨幅为32%。看涨期权和看跌期权两者之间的差距，已经扩大到2010年以来从未见过的水平。 BleakleyAdvisoryGroup首席投资官PeterBoockvar指出，大规模地买入看涨期权使得市场上涨。这种类型的卖方必须购买股票并进行对冲，从而形成自我加强。 《巴伦周刊》表示，当看涨期权买入数量激增时，它会促使看涨期权卖方买入标的股票。当经纪商卖出期权合约时，他们不想承担标的股票所面临的风险。他们只想通过卖出期权和交易期权赚取佣金。这意味着他们经常持有标的股票以对冲他们的账面风险。 加剧波动性 据高盛统计，过去两周，美股每天的期权平均交易规模为3350亿美元，是2017年-2019年平均交易规模的3倍。这里面虽然有散户蜂拥入市的因素，但很多大规模的期权交易则出自软银这样的大机构之手。 分析师认为，期权市场的活跃加剧了美国股票市场的波动性。 光大银行分析师周茂华在接受《国际金融报》记者采访时表示，由于期权损益并非线性，软银大规模押注美股科技股龙头可能导致这些股票价格短期飙升，但市场走向的不确定性，也对软银看涨期权构成风险。整体上，软银大规模押注看涨期权，可能会放大市场波动。“这些金融衍生品本身存在较高杠杆，投资者大规模押注看涨期权可能短期让股价飙升，一旦市场风向突然转变，投资者可能蒙受巨额亏损”。 陈达认为，看涨期权再怎么多，毕竟交易量有限。美股最大的风险是ETF大规模涌入，被动的指数型ETF投资占基金投资总额50%以上，不管公司如何，只要该公司在指数里面，并且占有较大的权重，ETF就疯狂涌入，导致强者恒强，像苹果、亚马逊市值越来越高。ETF是一个交易量非常大的市场，足以让市场产生剧烈的波动。 美科技股短期迎来震荡 周茂华表示，看涨期权交易量上涨是推动科技股上涨的动力之一，但本轮科技股上涨更多来自三方面原因：一方面是为应对疫情冲击，美联储实施“零利率”超宽松流动性环境；另一方面是疫情对经济构成不对称冲击。在旅游、酒店住宿、交通等服务业受严重冲击时，部分与信息技术、医疗卫生等行业相关的科技企业却是受益的，并且在当前周期全球经济缺乏新经济引擎的情况下，科技企业“寄托”人们对新一轮工业革命的期待，科技股的故事可以持续往下讲。 景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在接受《国际金融报》记者采访时表示，看好科技股前景，主要是因为疫情推动了科技行业的发展，向科技领域转型的趋势会加速。“我们在日常生活中需要越来越多地应用这些在线平台，所以无论是提供产品还是服务，各大公司都会进一步创新，与消费者加强接触”。 但值得注意的是，FXTM富拓首席市场策略师HusseinSayed曾告诉《国际金融报》记者，“股市在较长一段时间内保持过高估值可能源于货币和财政政策的支持。在利率接近于零、长期利率料保持在当前低水平的情况下，投资者几乎没有什么选择，这是科技公司备受追捧的原因所在。不过，如果其他板块不开始追赶涨势，这将是非常令人担忧的信号。如果低利率是股市暴涨的唯一理由，那么日本股市应该跑赢其他主要股市，但事实并非如此。” 9月初，科技股出现大规模抛售。周茂华表示，主要原因有以下几点：一、这些科技股短期内累积巨大涨幅后，部分获利盘回吐压力释放；二、由于近期国际疫苗研发取得进展，中美贸易协议等利好消息，令投资者对全球经济活动回暖预期升温，此前旅游、酒店、航空及部分周期性板块获得部分资金流入；三、美国大选、美国贸易政策、地缘局势等不确定性因素继续令投资者对美股评估趋于谨慎。 对于科技股是否存在泡沫，陈达认为，从传统的估值角度来看，美科技股肯定是在历史的高估值区间。“因为我们正在经历一个前所未有的量化宽松时期，在这段时间内，优质的资产比较抢手，也导致了抗通胀资产最终可能会通过盈利提升的方式来化解泡沫。以亚马逊为例，一开始其实是亏很多钱，但估值一直很高。而现在市盈率又下降了，因为它的盈利能力上去了。所以很难说科技股是否有泡沫”。 周茂华认为，“短期内，美科技股可能进入宽幅震荡阶段，主要因为疫情防控形势依然严峻，欧美央行实施的空前的财政货币政策继续对美股估值有所支持；但基本面偏离‘V’型复苏路径，美科技股估值偏离基本面，叠加美国大选、美国贸易政策与地缘局势等不确定性因素干扰，短期投资者需要重新评估美股估值。”
绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 进入九月，美股一反之前稳步上涨的趋势，转向回调和波动。我们收到一位读者的来信：“最近有一个现象让我和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，我们采用做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，我们百思不得其解。” 看了他发来的“做空工具”截图，显示的并非直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。他的做空方法其实是做多与恐慌指数VIX挂钩的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日标普下跌2.7%，这样的策略分别损失了2.9%和3.9%。 之所以收到这个问题，是因为我们在9月2日的每周市场解读时指出8月下旬美股出现了多头和做多恐慌指数策略同时赚钱的罕见行情，参考历史，这往往是市场即将回调的标志。当时我们只是解释美国散户疯狂买入科技龙头股和这些个股的看涨期权，很不理性。向我们提问的朋友可能在两头都赚钱的时候，并不关心原因，但两头亏钱时就希望弄个明白。 恐慌指数与期权市场 回答这个问题首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数？VIX和标普指数期权市场密切相关。同样，恐慌指数VXN和纳斯达克100指数的期权市场密切相关。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格（费用）买入合同，获得未来交易的权力。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。之所以是权力而不是义务，是因为你未来赚钱了，可以行使交易权利，亏钱了，则可以不交易。期货则不一样，未来无论赚钱还是亏钱都必须交易。这里提到的未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。 期权的价格是交易出来的，因此可以观察。金融理论发现，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标（比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等）相关，还跟一个无法观察的指标相关，这就是标普指数的未来一个月的波动率/风险。这个价格跟标普指数在未来的具体点位无关。我们可以运用一个获得诺贝尔奖的金融理论，根据未来一个月标普看涨和看跌期权的交易价格，加上其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，命名为VIX（是Volatility Index的缩写），因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。通常价格越高，VIX也越高。 VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。由于期权价格和标普未来点位无关，我们无法利用期权可观察信息反推出未来标普的平均点位。不过，这个工作可以通过期货市场来完成。 绝大部分情况下，标普指数上涨时，VIX会下跌，而标普指数下跌时，VIX会上涨，于是VIX就得到了恐慌指数这个称号。原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用过去一个月的“实际波动率“来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险会变小，于是VIX这个“隐含波动率”也就比较小，通常低于19，表现在一个月到期的标普看涨期权价格不高。 但是一旦股市大盘突然由涨转跌，实际波动率上涨，未来的隐含波动率也就是VIX通常会跟着上涨。通常期权市场的参与者是专业投资者，他们关心实际波动率和隐含波动率，愿意为获得对冲将来高风险的权利而支付更高的期权价格。在2008年金融危机股市大跌时VIX最高收盘接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。 过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的ETF会亏钱。但危机期间，情况就会反过来。有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格，几乎无可能获利的标普期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了超过40倍的回报。 绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 散户与软银的相同策略 很多人都知道这半年美股的大涨和散户积极买入股票有关。散户的兴起主要有三个原因：第一，美国股市的交易费用由于竞争关系在去年十月后降到了零，吸引了大量散户炒股；第二，股市3月因疫情大跌后，美联储救市，很多封锁在家的人进入股市，赚钱后交易更加积极；第三也是最重要的一点，芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供的每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人工作时候的收入。对他们来说，把一部分“天降横财”投入到股市，何乐而不为。 但散户赚钱后，开始变得更加积极，不仅不断买入龙头科技股，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。八月下旬，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高。，前者差不多是后者的15倍。而这个比例对非龙头股则是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70%，从单笔交易量不大来判断，主要是散户在参与。 不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。 尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的几项大手笔投资也因疫情遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。大家立刻就联想起2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”在衍生品上下重注但最终损失60亿美元的往事，媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。9月4日事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。 近期个股期权市场的反常现象还体现在虚值看涨期权的价格明显高于虚值看跌期权的价格，所谓虚值（out-of-money）指的是这类期权未来的买卖价位过于极端，几乎没有可能获利，通常，这类看跌期权的价格会高于看涨期权，因为买入前者主要用来保护自己，而买入后者仅仅是用于投机。但现在情况反过来，说明大量投机资金入场，去赌个股涨到一个几乎不可能实现的高价。 卖出期权的交易商如何对冲风险？ 有买就有卖，现在我们转过头来理解卖出看涨期权的交易商（可能是投行、银行、对冲基金等等）在做什么。通常，由于未来真正实现的波动率大多数时间小于预期的隐含波动率，看涨期权的买入者担心的高风险没有发生，因此他们不会执行权利，交易所获得期权卖出的费用。卖出看涨期权的本质是做空波动率策略，而这一策略可以采取其他各种形式来交易（例如银行的借短贷长、保险公司卖出保单）。“做空波动率”成了过去十多年最赚钱的交易，背后深层的原因在于全球央行都不愿意看到市场波动，一旦市场下跌他们就出来救市，压低波动率。与过去央行把资本市场的波动放在次要考虑的做法截然不同。 卖出个股看涨期权的交易商通常不判断个股的走势，只想赚期权的费用，如果未来挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但反过来，他们就会亏钱。这样他们通常会主动买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个被动的对冲方法就是提高看涨期权的价格。 当散户、软银以及其他一些看多的机构不断买入龙头个股，还买入他们的看涨期权时，卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升，市场一片繁荣。 交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的金融理论和数学计算，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股（这个叫做多Delta）。但是当期权价格上涨的速度随个股价格加速上涨时（期权价格变化不是线性的），交易商还需要进行Gamma交易再继续买入一定数量的个股（这个叫做空Gamma），目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。 麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，通常表现在买入价和卖出价之间的价差变大，对交易商来说变得越来越不划算。这个时候，交易商就会买入标普指数或者纳斯达克100指数，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲。虽然这样的对冲不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，个股期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。 理解多头和“空头”的同赚同亏 一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。 8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的多头和“空头”同时赚钱的情况。一些分析师指出2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况，令人感到紧张。不过仔细观察数据会发现1996-1997年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。 9月开始，市场出现了一些显性的催化剂导致龙头股开始下跌，例如宏观层面拜登的施政主张不利科技股，微观层面上市公司的大股东开始披露他们在8月大规模减持（金额突破2015年11月以来的月度最高纪录），特斯拉在股票分拆后将发行50亿美元新的股权等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。随后又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。 现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。 9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。 不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未来一段时间，个股和大盘期权市场上的信息仍然值得大家重点关注。
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