2020年，对于期权市场而言，是值得铭记的一年。虽然受新冠疫情的冲击，股票市场波动明显加剧，但期权市场运行平稳，无论是参与者人数、市场规模，均创下历史新高。 其中，沪深300ETF期权、沪深300股指期权自2019年12月23日上市以来，目前运行已满一周年。截至11月底，沪深300ETF期权日均成交量、日均持仓量分别达到220.75万和219.25万张。即运行不到一年时间，沪深300ETF期权的市场规模已与上市长达5年之久的50ETF期权持平。 由于新增三大标的，今年前11个月，期权市场累计成交量接近10亿张，相较去年全年的6.18亿张，出现大幅增长。 期权行业资深专家、期权星球创始人谢接亮表示，尽管今年黑天鹅频发，金融市场大幅波动，但期权市场平稳运行，在促进价格发现、管理风险和提高市场效率方面发挥了很好的作用，上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三。 但是，目前我们股票期权数量仅有4只，相比美国700多个ETF期权以及背后数量更多的个股期权、指数期权来说，我国的期权市场覆盖面还有长足的发展空间。 “展望2021年，监管应进一步丰富期权品种，市场迫切需要创业板、中证500、深100等ETF期权，来管理中小市值、成长科技类股票投资风险。”谢接亮说。 期权交易规模大幅增长，两大期权进入世界前三 2020年，自华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF、300股指期权上市，我国衍生品市场迈出了里程碑式的一步，期权市场持续快速发展，参与者人数、期权市场规模均不断增加。 以上交所为例，截至2020年11月底，上交所期权投资者开户数达到484381户，较去年底同比上升17.2%，不少机构跑步进场。 在成交持仓方面，沪深300ETF期权（包括华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF）累计成交5.57亿张，日均成交量、日均持仓量分别为220.75万和219.25万张。相比2019年底，沪深300ETF期权刚上市时，日均成交68.32万张，大幅增长223.11%。运行不到一年时间，沪深300ETF期权的市场规模已与上市长达5年之久的50ETF期权持平。 今年前11个月，50ETF期权日均成交量、日均持仓量则分别为213.20万和276.98万张，相较于2019年日均成交253.29万张、日均持仓342.00万张，有所下滑。 但是从期权市场的总规模来看，由于新增三大标的，今年前11个月，期权市场累计成交量达到10亿张，相较去年全年的6.18亿张，出现大幅增长。 此外，300股指期权进行两次交易限额调整之后，2020年下半年300股指期权成交量显著放大，持仓规模也屡次创下上市以来新高。截至11月底，沪深300股指期权累计成交1470.38万张，日均成交6.48万张。 期权行业资深专家、期权星球创始人谢接亮表示，上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三，随着金融期权市场成交额的稳步增长，期权已经逐渐成长为国内金融交易市场中的重要一环。 市场风格转变，波动率经历两次大幅升降 回顾2020年，新冠疫情的爆发给世界经济带来了巨大的影响，各国纷纷推出相应的刺激政策来应对疫情给经济带来的冲击。 谢接亮指出，整体来看，2020年的A股市场经历了从流动性驱动到盈利增长驱动的转变。上半年受益于宽松的货币信用环境，科技、消费、医药等板块崭露头角，创业板指数明显跑赢上证50、沪深300等大指数；下半年随着国内疫情及时得到遏制，经济持续复苏，政策由“宽货币、宽信用”逐渐转向“稳货币、稳信用”，顺周期板块偏好提升，从而带动上证50、沪深300不断新高。 在这样的行情下，期权市场的波动率变化明显加大。“过去一年，50ETF、300ETF波动率变化较大，期间共经历了两次快速大幅度的升降波周期，期权买方和卖方均有良好的表现机会。”谢接亮说。 沪300ETF隐含波动率与20日历史波动率对比图 来源：期衍 具体来看，今年1-3月经历恐慌性大跌，尤其是，2月3日开盘各指数跳空7%以上，看跌期权隐含波动率普遍达到40%以上，买入看跌期权、跨式等策略表现良好，场内金融期权为约400多亿的现货提供了保险，很好地发挥了稳定市场、管理风险的功能。 6月末至7月初，A股市场上演了年内最为波澜壮阔的整体快速上涨行情，上证50ETF、沪深300ETF在7月6日单日的涨幅分别达到了史上罕见的8.99%和7.34%，随着A股的短时间内大涨，金融期权的波动率随之出现急剧上涨，最高升至40%以上，在此期间不乏涨幅达到几十倍的认购期权合约。 据谢接亮介绍，认购有两种策略，持有单一认购合约与动态调仓的买入认购策略。“从收益对比来看，动态调仓的买入认购，也称”滚雪球“策略，能时刻保持持仓杠杆最优化，在7月的趋势上涨行情中，该策略理论上可以达到超过120倍的涨幅。” 8月至今，由于市场风险偏好推升估值至高位，且整体性上涨快速消耗上涨动能，市场进入了长达近4个月的平台震荡期，期间金融期权的波动率由30高位逐步阶梯式降波至15附近的均值低位区间，在此期间卖出跨式策略展现出期权的组合策略优势。 仅4只期权覆盖面严重不足，需进一步丰富期权品种 由于今年黑天鹅频发，金融市场波动巨大，在促进价格发现、管理风险和提高市场效率方面，期权发挥了重要作用。 同时，今年沪深300ETF增加了9只，规模增加了近170亿，衍生品市场间接引导中长期资金入市的功能显现，也发挥了一定的市场稳定器的作用。 不过，在谢接亮看来，虽然我国上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三，但相比美国700多个ETF期权以及背后数量更多的个股期权、指数期权来说，我国的期权市场覆盖面还有长足的发展空间。 “目前境内金融期权只有四只，仅仅覆盖50、300指数，特别是对深市股票数量的覆盖还不到5%，尤其是对创业板的覆盖更是不到2%。市场迫切需要创业板、中证500、深100等ETF期权，来管理中小市值、成长科技类股票投资风险。”谢接亮说。 此外，在优化期权运行机制方面，随着期权市场的稳步发展，相信在未来证券充抵期权保证金制度也将很快推出。 谢接亮指出，2019年，组合保证金制度的推出很大程度上提高了期权投资者的资金利用率，而证券冲抵保证金制度则可以进一步降低投资者的保证金成本，让市场上更多的长期投资者得以利用期权管理风险与降低交易成本。
2021年1月份或许可以用一个近期引爆的游戏来概括——“合成大西瓜”。娱乐圈内的大瓜接踵而至，而金融市场的大瓜则让以高度规范化的美股市场添上了浓墨重彩的一笔。一切，也恰好始于一只游戏股票：GameStop（NYSE： GME）， 中文名为“游戏驿站”。这只被大行纷纷忽略的、缺乏基本面支持的“毛票”由Reddit网站下一个叫做wallstreetbets（以下简称wsb）的社群引爆，从2021年1月13日开始上演了三次史无前例的暴空大战，由wsb散户带头逼空做空此公司的对冲基金，将股价由横盘许久的20美金左右拉至1月14日的日内高点41.3，高位盘整一周左右后于1月22日重新开启上涨行情，股价拉升至1月25日的日内高点160；在1月27日则直接跳空高开至354，随后在1月28日上触483。截至美东时间1/29日收盘，GME股价徘徊在328美金呈盘整趋势。 这是一个精彩无比的故事，而我们力图从基本面、衍生品市场、散户vs．机构各方面呈现全面的视角。相比于徘徊在不确定中的GME（以及一众所谓”WSB概念股”）的股价，唯一确定的是根深蒂固的金融市场规则于此一役被彻底挑战。 【一】失落的实体驿站和进场的豪赌客 游戏驿站（下称GME）是一家由Daniel DeMatteo于2000年6月创立的游戏零售公司。由于实体店经营不利，公司财务表现（从2016到2020财年的营收5年复合亏损率为7%，净收入从2019财年开始呈负数）十分乏力。股价的下滑则是从2019年第一季度营收中一系列令华尔街分析师失望的数据开始，而同年六月份则开启价格下跌加速行情，在6月3日一度跌至不到五美金。 而wsb上闻名遐迩的用户deepfuckingvalue（简称DFV） 的yolo trade也是从这一时段开始——根据本人的帖子，他于2019年6月7日买入100张GME 2021年1月15日的$8看涨合约，即在2021年1月15日以8美金购入10000股GME正股的权利，随后在接下来的几个月中依次加仓。截至2019年9月3日，dfv本人以均价0.53美金持有1000张 GME 2021年1月15日的$8看涨合约。熟悉期权的玩家若复盘则可以看出，DFV加仓均在股价低点，成本相对较低，是一个非常稳健的交易员——毕竟股价下跌外加iv crash会让不少人含泪平仓或斩仓。 到这里，这或许还是一个押注基本面转好带动股价上涨的故事——毕竟当你的股价表现如此垃圾，管理层不得不做出一些改变。之后的一年，股价在3-6美金区间浮动。哪怕是3月份因为新冠疫情造成的流动性紧缩，GME也因为跌无可跌而没有走出v字行情。 事情的转折点在2021年1月，全美最大的线上宠物用品商店Chewy的联合创始人Ryan Cohen带领两个老伙计Alan Attal（Chewy的前COO）和Jim Grube （Chewy的前CFO）加入GME的董事会。鉴于Chewy的成功以及实体转线上的大趋势，投资人对Ryan寄予厚望，希望他可以扭转GME的经营颓势。 信心满满的投资者面对的是积极做空的机构，以香橼（Citron）和Melvin Capital为主。需要指出的是，GME是一只被严重沽空的股票，截止到发文，此股的short interest（做空比例）依然高达123.3%。读者或许会有疑问为何做空比例可以大于100%，这是因为股票经多方转手后被做空的数量会被重复计入。另外，GME也是一只低流通股。 高做空比例+低流通为接下来的大戏拉开了伏笔。Reddit论坛中wsb社区以前就是闻名遐迩的散户聚集地，以购买末日期权作为暴富策略。社区内有很多目录供新加入的成员参考——题外话，推荐best weekly DD和Yolo。点燃GME大战的dfv就师出于yolo，但做了充分DD的网友则用数字说服了众韭。我们用数据完整验证一下他的推理： 截止到2020年12月31日，空头数量达到了71.2m 由于大盘在1月初的波动，空头数量急剧攀升，但市面上能买到的流通股只有不到70m股 而流通股中~32%（22.8m）的股票被insider（管理层）拿着，由于解禁期限制，无法出售，因此无法流通到市面上供空头平仓；Institutional holders（机构）拥有23.4m的股票作为ETF或指数配置，且每一家机构如资管巨头Vanguard， Fidelity等也只是总体量的微量持仓，并不会轻易抛售全部股票。也就是说，这所谓不到70m的流通股在扣除insider和institutional的持仓后，仅剩下23.5m（这个数字每天变化，下图反应1月30日收盘信息）。 也就是说，能自由流通的股票为23.5m，但被做空的股票数量是它的近3倍 这里涉及到一个概念叫做Days to Cover （DTC），即空头需要多少天才能平仓。或许很多没做空过的朋友会相对困惑空头平仓的概念，我们在此打一个比方：假设GME现在价格为300美金，而我认为它只值三块钱并想做空一股，那我则会通过若干种方式来做空（卖看涨期权即所谓sell call， 买入看跌期权则所谓buy put，或者直接做空正股即所谓short sell）。这里讲述最简单的直接做空正股：交易者在交易平台直接选择short GME，向券商借入自己并不拥有的GME股票（+300），并在价格下跌到目标价位即3块钱时买入 （-3），在不算各种费用的假设下获得收益300-3=297。这也是reddit网友简单粗暴的原始计算，假设空头只以正股来沽空GME，那么空头需要7天去平仓： · DTC= 现在空头仓位/ 每日平均交易量 = 69.7/10.4 = ~7天 （这里的10.4为20天平均交易量） 到这里，空头是不可能7天之内从23.5m的流通股里变出将近72mn的股票来平仓！Short squeeze（逼空）似乎是财富密码？！ 【二】散户进场暴打机构 2021年1月13日，GME的股价开始跳涨，由开市时的20美金涨至闭市时的30美金，日内高点一度达到33美金。尽管Citron发文依然坚定看空GME，但wsb冲浪者们的热情由于股价攀升已经点燃，为逼空大战拉开了帷幕，而wsb这个草根社区也在Citron黯然离场后获得了前所未有的关注。如下图，大家已经发现wsb社区里关于个股的评论数几乎可以作为股价的前瞻指标： 而被广泛讨论的股票也喜迎春天： 1月27日，GME距离前日收盘价148跳空高开至327，随后震荡上行至28日的日内高点483美金。Reddit上的主旋律是“大家继续冲，GME股价每上涨1美金，Melvin就损失几百万”。 同时，第一个吃螃蟹的DFV个人身家已经由最开始的5.3万美金暴涨至接近5千万 （当然，他从2019年交易GME至今，看涨期权的数量不停增加，截至目前手上用50500张合约；而他早期的期权不管是roll-over还是平仓，都已经因为暴涨的implied volatility（隐含波动率，简称iv）和标的物价格而“to the moon”！ 同日，Melvin在从Citadel和Point72寻求275亿注资后，开始平仓。这一战，这家基金失去了37.5亿美金，约总AUM的30%。当天晚上所有分析师和交易员都bloomberg在线到深夜，作为旁观者看了也不禁唏嘘。 【三】赌徒的武器 如前文所说，做空有不少办法，而三种办法最流行。说服wsb散户们进场的DD文章里假设做空正股，但真正将对冲基金们逼至绝境的则是期权。散户在逼空行情中不仅买入股票推高股价，也买入大量的看涨期权，在short squeeze的基础上来了一出gamma squeeze，逼迫做市商在售出看涨期权的基础上买入正股来对冲自身的风险。而这一市场自发行为导致了股价又一次被推高。 我们可以用人话从三个角度降维来解读： 什么是期权？相比正股为什么要买入期权？ 期权的本质是一种权利。它是指在未来一定时期可以买卖的权利：买方向卖方支付一定数量的权利金后拥有的在未来一段时间/某一特定日期以事先商定的价格向卖方购买或出售一定数量标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期权分为看涨（call）和看跌（put）两类。 翻译成人话：即投资者支付一定价格，换取一个对未来收益的保证。我们以看涨期权为例：一只股票目前150美金，但是我认为它在2个月内可以上涨到250美金，那我会购买一张行权价（Strike）为250美金的看涨期权，执行日期设定在2个月以后。这张期权售价20美金。它允许我在2个月后以150美金的价格到时候为250美金的股票。假设忽略手续费，2个月后我的收益为：250-（150+20）=80，而我的成本仅为20美金。也就是说，若股票真的升值到250，那么我的收益达到80/20-1=300%。如果我购买正股，在忽略保证金的前提下，我的收益率仅为：（250-150）/150=66.7%。 当然，如果股票价格并没有到预想中的250美金而是反而跌穿行权价，那么我可以选择不行权，最大损失为期权费20美金。 也就是说，在同样名义规模下，期权费要远小于直接交易标的资产（此例中为股票，但标的资产可以是商品、股指等一切）所需要动用的资金。即上文中期权成本仅为20美金，而股票成本为150美金。 综上所述，期权是一种允许持有者买卖的权利而非义务。相比正股而言，它允许投资者以更小的资金参与投资或投机活动。 期权的价格是如何被影响和决定的 前文例子中的20美金期权费用可以分解为两部分，即内在价值和时间价值（又称外在价值）。期权价格=内在价值+时间价值。 内在价值就是假设期权现在到期（现在行权）的话，期权的价值。虚值期权（out-of-money/“otm”价外期权）立即行权的话，明显价值为零。只有实值期权（in-the-money/“itm”价内期权）才有内在价值，行权价与标的资产价格差便是内在价值。 我们用市场数据来解读金融行话：图为1月30日闭市后的FB期权数据。FB收于260美金左右。如果要购买call，那么行权价大于260美金的所有期权都叫做otm期权； 购买put，则行权价大于260美金的所有期权为itm期权。二者关系恰好相反。而无论是对于call还是put，当行权价等于目前股价时，则为at the money/ “atm”。参与短期波动的投机玩家一般喜欢买入行权期短、near money的期权（即行权价接近股价）。因为行权可能较高，所以期权价格有更大可能上涨。 如图所示，以260为分界线：行权价小于260的call都为itm，而行权价大于260的put都为itm。 他们的期权价格都高于otm的期权。越itm的期权价格越高，越otm的价格越低，而atm的期权价格与标的物的价格接近。itm的期权具有内在价值和时间价值，而otm不具有内在价值，仅具有时间价值。 下图为2021年1月27日的Blackberry （NYSE： BB） 的价格走势。BB同AMC一样，是被GME带起来的所谓WSB概念股，本身具有散户热度以及EV和IoT的故事，具有炒作的价值。GME股价在这天一路飙升，带动BB价格一度飙升至23美金左右，而这是当天的期权价格数据。如果遵循上文的结论，即“越itm的看涨期权价格越高，越otm的看跌期权价格越低”而进行线性外推的话，我们会惊讶地发现期权定价已经出现了扭曲，即行权价为35的看涨期权价格理应低于34，但在这个时刻价格却明显的高出了1美金左右，代表着大量投机者大肆买入杠杆率最高的otm期权推高了价格——毕竟，一切事物的价格在抛去种种变量后，都是由供需博弈而决定的。有期权交易经验的小伙伴会利用这个bug成功设计call spread策略，以更小的成本撬动更大的杠杆提高胜率。这种罕见的价格扭曲反映了期权市场的狂热。 买入期权对市场参与者会有什么影响？ 提起期权，就不得不提几个让人头疼的希腊字母：Delta， Gamma， Vega， Theta和Rho。每一个都非常重要，但在GME的例子中，最重要的是前两个。 Delta（δ）：是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度。Delta=期权价格变化/标的资产价格变化。人话：股价上升1美金，期权变化δ美金。 Gamma（γ）反映 Delta 的变化与标的资产价格变化的比率。这是期权价格关于标的资产价格的二阶导。如某一期权的 Delta 为 0.3，Gamma 值为 0.02，则表示期货价格上升 1 元，所引起 delta 增加量为 0.02， Delta 将从 0.3增加到 0.32。 可以将Delta思考为速度，Gamma为加速度。Delta测量期权的对于股价变化的敏感度，数值越大，价格变化越大；Gamma则反映了Delta的敏感度，Gamma越大，Delta变化速度 则越大。 美股的参与者大头为机构和提供流动性的做市商（即market maker，如Citadel）。它们并不进行带有方向型的交易（“directional bets”），仅仅是从流动性中抽成或交易波动率。因此这一类机构遵循市场中立（“market neutral”）， 不主动决定价格走势。但客户买卖期权时，他们作为中间人会有风险敞口，因此为了保持市场中立原则，机构会根据客户买卖期权的总类而买卖相应数量的股票来对冲掉Delta风险。 我们在不涉及算数的情况下来分析一下。具体操作其实拆解起来并不复杂： 土豪王大拿向券商购买十万张看涨期权，也就是在未来某个价值购买一千万股股票的权利（一张合约=100股） 券商知道如果大拿在未来行权，那么自己就需要手上拥有相应的正股来出售给他。但目前自己手上只是售出了对方在未来兑换正股的权利，而自己并没有相应的正股，因此买入一千万股股票。而这个大额买入行为会触发股价上涨。 当然，大额买单不会在一天的某一特定时间成交，因此股价不一定会猛然暴增，而可能根据设定好的买单条件而在未来某时间点触发，但这个简单的例子说明了王大拿买入看涨期权的行为侧面推动了股价上涨，而这只是纯粹因为交易行为中参与者履行自己的职责所导致的。 如果套用我们刚才提到过的希腊字母，这个过程可以被计算出来。计算可以移步“三思期权”，是目前写的最好的解释） 看涨期权具有正delta和正gamma属性，也就是说购买者拥有正delta与正gamma，卖出者拥有负delta与负gamma 王大拿买入十万张看涨期权，假设股票价格为20， 行权价为25，delta为0.4——券商作为本应市场中性的卖方，因为出售期权，把自己暴露在负delta的状况下，具体数字为：-0.4 * 10万张期权*100股=-400万。也就是说，自己做空了价值400万美金的股票，也就是做空了400万/20=20万股 市场中性的卖方并不暴露在这400万的做空风险下，因此会买入价值400万的正股来对冲。 但如果这只股票出现异动或者随大盘波动，在delta为0.4的基础上，gamma也会出现变化，一般来说是增大。假设大盘飙升，gamma由0变为0.2，那么王大拿这十万张期权实际上带来了（-0.4-0.2）10万张期权100股=-600万价值的股票，也就是说需要买入更多的正股去对冲掉风险，而这种行为又会进一步推高股价。 也就是说，Gamma作为加速度，逼着金融机构不得不不停地买入正股来对冲风险，一步一步的推高股价。 因此，GME的大戏，在重重拆解之下，是一个涉及了交易各方面因素的前无古人的案例。散户通过详实的尽职调查锁定一只高SI低float的炒作潜力垃圾股，并认为short squeeze可行，配合DFV大哥的成功案例，成功的进行了一次星星之火可以燎原。而随着short squeeze将正股价格推高，更多的散户开始购买末日看涨期权，逼迫做市商买入更多的正股来对冲自身风险，更将股票推至高点。而故事也已经演变成散户化身“绿林好汉”逼迫华尔街精英统治。其间wsb的Discord被关停、Elon Musk进场看戏，Chamath Palihapitiya煽动散户热情……引发了对监管层面、金融制度、善恶观的深层思考，而这些或许我们会在行情结束后再次复盘、思考。 从2020年3月开始的流动性紧缩，再到流动性泛滥，股市和实体经济严重脱节，引发了对投资理论的种种争论和对“价值”的定位和思考。而问题的本质，也是我们无法忽略的美国经济失衡以及社会不同阶级的撕裂。1月中特朗普支持者占领国会山，而随后不久散户抱团挤兑华尔街。高质量的生产材料分配不均和越来越窄的阶级上升路径以及愈演愈烈的“反全球化”，导致的结局或许会是更严重的失衡，和更分裂的价值观。 十几岁时读The Great Gatsby， 读到最后一句“So we beat on， boat against the current， borne back ceaselessly into the past“时感受到一股被时代所裹挟的苍凉。在大时代的背景之下，每个人持续投资、拓宽认知的过程中，兴许也能头顶种种并不乐观的趋势，逆流而上。 （作者在此特别感谢Faye Ning对本文中衍生品策略的订正和支持。）
近日，中国证券业协会（下称“中证协”）研究制定了《证券公司场外期权业务管理办法》（下称“管理办法”），管理办法已发布并实施。据了解，管理办法灵活设置了资质要求，满足条件的分类评级为BBB级（及以上）的券商可开展相关期权业务。场外期权挂钩个股标的范围也适度扩大至融资融券标的范围。 此外，管理办法还优化了投资者适当性管理，将商品类场外期权交易对手方调整至《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业机构投资者，支持证券公司直接服务实体经济。 下一步，中证协将落实管理办法，建立健全场外期权制度规范体系，加强业务培训和执业检查，提高业务报告系统电子化程度，强化实时、精准监测监控风险，持续引导证券公司规范开展场外期权业务。 据了解，本次发布的管理办法，提升了自律规则层级，优化完善了部分业务标准和业务流程。 首先是灵活设置资质要求。即在风险可控的前提下，适当差异化匹配分类评级情况，支持信息系统和风险管理能力通过评估的有能力、有实力、有专业优势的BBB级（及以上）证券公司开展相关期权业务。 其次是适度扩大标的范围。挂钩个股标的范围适度扩大至融资融券标的范围，建立个股集中度指标公布机制，有助于证券公司拓宽业务范围、提高风险对冲能力。 再者是稳定业务预期。对因动态调整不再属于交易商的证券公司设置一年过渡期，确保业务平稳有序衔接。 最后是强化监测监控。提高数据报送的标准化管理，新增负面客户管理平台，建立数据共享机制，提升证券公司场外期权业务的透明度，进一步落实“看得清、管得住”的监管要求，有效防范业务风险。 此外，为做好对有关证券公司信息系统和风险管理能力的评估，中证协制定了相应的工作规程，通过明确公司申报要求、强化参评专家责任、公开评估过程等措施保障评估工作规范透明。 据悉，证券公司场外期权业务自2012年开展试点以来，在服务投资者管理风险、促进证券公司创新发展和推动多层次资本市场发展上发挥了重要作用。为进一步完善场外期权业务的制度供给，促进证券公司场外期权业务的健康规范发展，中证协在合并《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》的基础上，广泛听取行业诉求，研究制定了管理办法。
这些天，软银可以说是站在风口浪尖上了。 先是曝出大手笔炒作美股期权被华尔街围剿，再是出售王牌资产ARM给英伟达，现在孙正义又把私有化摆上了桌面。联系今年一、二季度的大亏、大赚，2020年的软银给人太多“惊喜”。 有钱，并不一定值钱 很早之前，软银就想要私有化退市。2015年的时候，软银自身市值约为650亿美元，而其最大的3笔投资——阿里巴巴、Sprint、雅虎——价值约780亿美元，这种严重的低估直接导致孙正义意图回购退市。 尽管后来因为各方面的原因这次私有化没能达成，但管理层对这种巨大折让的不满却没有消除，反而越来越大。 今年3月份，阿里巴巴股价大涨，软银持有的股权价值直接超过1500亿美元，加上其他投资项目，软银市值相比其持有的资产折价达到73%。 资本市场如此不待见，早就成了常态，大规模的股票回购、一系列的资产出售计划也没能很好地解决这个问题。 3月份，软银宣布了出售4.3万亿日元的资产，约410亿美元，用于偿还债务和股票回购。之后，软银出售了其在阿里巴巴、T-Mobile及日本电信业务的一些股份，股价在8月份达到20年来的高位，但折价率仍超过45%。 这次400亿美元出售ARM也仅仅是让这个现象稍稍好转，因为软银的最大资产还是阿里巴巴，经过几次减持后，软银的持股比例下降到了24.9%，按照最新市值7517.88亿美元来算，价值约为1872亿美元。 而现在市场对软银的估值是1150亿美元，也就是说，光是它手中的阿里巴巴股权就比他自己还要值钱。平心而论，的确是挺憋屈的。 明明我很有钱，但市场却认为我不值钱。 去年业绩报告会上，孙正义就公开了抱怨了一下。在财务报告开头，他给了一个公式：“25-4=9？”。意指软银的资产价值25万亿日元，债务4万亿日元的，但市值为什么只有9万亿日元。 老虎基金也曾在2018年表示软银的价值被严重低估，仅有其净资产价值的一半左右。 但投资者们从来不买账。上周媒体曝出软银二季度买入了40亿美元的美股科技股期权，从中获得了40亿美元的利润，虽然后面美股有所回调，收益也非常之大。 让孙正义郁闷的是，市场非但不为这个高收益所动，反而视线全集中到了背后的高风险。当天软银的股价大跌逾7%，3天内市值蒸发880亿元，孙正义“赌徒”之名传播开来，不但被华尔街围剿，还遭到各种声讨，“反向指标”、“行业熄灯人”的调侃层出不穷。一代狠人，令人唏嘘。 不过从投资者的角度来看，这种不信任其实有迹可循。 “纳斯达克鲸”搅动华尔街 如果《金融时报》对孙正义的评论是真实的话，他的做高策略大概是这样的： 首先，买入标的物的看涨期权，再买入正股。 有买期权的，就有人卖，这些人被称为“做市商”。做市商卖看涨期权是断定未来股价会下跌，买期权的人会选择不兑换成股票，他们就可以赚期权费。 这个角色的出现最开始是为了服务那些厌恶风险而做对冲的人：投资者买了一家公司股票，虽然是看好它，但也怕它跌，所以很多人会选择同时买一个看跌期权，这样虽然股价涨上去的时候会有所损失，但万一股价跌了，也能一定程度上止损。 这些靠精准的眼光赚钱的做市商却成了做高股价的“工具人”。 软银的数亿美元资金领头，其他资金跟风进场，直接推动目标公司的股价上涨。 这时候做市商开始担心期权到期后，买方会要求兑现股票，为了解决到期交割的问题，有两种：一是向其他做市商买看涨期权做对冲，一是买入目标公司的股票做交割了结。 不管是哪种做法，最后一定都有做市商要买入标的股票。 这样就会导致股价上涨，做市商又要买入公司股票，又进一步推动股价上涨，甚至带动散户进场，放大期权市场的成交量，形成一个恶性循环。高盛的数据显示，9月初美国单个股票的看涨期权总票面价值平均每天达到3350亿美元，是2017年至2019年间滚动平均水平的三倍多。 理论上，只要买入的期权量足够大，完全可以推动股价大幅上涨。而期权费相比股价低了太多，软银40亿美元的期权费就对应价值300亿美元的正股，相当于是加上了一个7.5倍的杠杆。 但这种单边交易策略有个最大的问题：要么全赢，要么全输。这就是为什么孙正义被称为“赌徒”的原因。 期权是一个对冲风险的工具，但也可以被用于投机，投资史上期权玩砸的负面案例并不少，尼克·里森一个人就能搞垮英国最古老银行之一的巴林银行，金融衍生品的风险程度可想而知。 投资者在担心什么？ 熟悉软银的人都知道，这家公司最开始是一家软件批发商，后面又做起了电信，但孙正义对投资情有独钟，先是风投雅虎一举成名，再是挑中马云名利双收。 到后来，软银逐渐就转型成了一家投资公司。大量投资科技公司，还成立了规模达到1000亿美元的愿景基金，今年8月份软银宣布成立资产管理公司，开始炒美股。 这无可厚非，但问题在于孙正义这个人。 一直以来，孙正义秉承着逆势出奇制胜的投资策略，敢于大手笔投资那些不被市场看好的新经济、新技术企业，鼓励这些企业不惜成本地扩大市场份额，迅速蜕变成行业翘楚，为自己赢得巨额回报。 同时，和主流投资理念“不把鸡蛋放在同一个篮子里”相悖，他往往只重注行业中的一家。 这种激进的风格过去的确为他打下了一片天下，不过，时至今日，却显得和市场格格不入。 2019年WeWork 上市灾难之后，孙正义的投资方法更被质疑，就算靠着一场豪赌挽回二季度颓势，但公司盈利极不稳定的形象也深入人心，其中孙正义偏好风险的性格无疑是最大的因素。 同样，投资者之所以对软银通过押注科技股看涨期权所获得的收益不感到乐观，在市场看来，这是对冲基金才会做的事情，但软银并非对冲基金，也不应该成为对冲基金。 投资者关心的是收益，但更在意的是风险和稳定性。 而这些孙正义给不了。
软银大规模押注美股科技股龙头可能导致这些股票价格短期飙升，但市场走向的不确定性，也对软银看涨期权构成风险。整体上，软银大规模押注看涨期权，可能会放大市场波动。 从一级市场投资失利巨亏，到转向二级市场投资翻盘，今年63岁的软银CEO孙正义频频出现在各大媒体头条。 9月7日，软银股价收盘大跌7%，原因是媒体曝出孙正义豪赌科技公司股票有关的期权等金融衍生品，助长科技股泡沫。 据悉，软银不仅亲自买入了价值40多亿美元的成熟科技公司股票，还在上月买入几十亿美元的美股龙头科技股看涨期权，押注这些科技巨头的股价至少在未来十年还会上涨，以求将科技股暴涨带来的收益最大化。 市场人士称，这是危险的押注。 由于投资策略受到外界质疑，软银集团股价已经连续数个交易日下跌。截至当地时间9月9日收盘，软银股价再跌3%，市值降至11.9万亿日元（约合1121亿美元），较前一周缩水超120亿美元。 英国《金融时报》直接将软银称作是“纳斯达克鲸”（NasdaqWhale），形容它近期的投资操作，为科技板块乃至整个美国市场带来的巨大影响。 自3月下旬以来，美股屡创历史新高，纳斯达克综合指数、标普500指数、道琼斯工业指数上涨幅度分别达到了70%、55%、50%，在以苹果和特斯拉为代表的科技股带动下，纳指8月31日当周升至12000点。然而从当地时间9月3日开始，一路高歌猛进的美科技股遭遇抛售，有关市场泡沫的担忧甚嚣尘上。 软银的“赌注” 今年上半年，软银几乎走到了“崩溃”的边缘。 一期愿景基金的大额亏损，导致二期募集遥遥无期。加上年初石油价格的剧烈波动，软银最大的金主沙特阿拉伯主权财富基金公共投资基金（PIF）也处在水深火热中。 然而，63岁的孙正义并没有就此放弃，他很快转变了策略，从一级市场向二级市场发力。 8月11日，财报会上，孙正义透露，软银将设立新资产管理公司，旨在拓展软银集团的投资举措。当时，孙正义表示，软银已经收购了大量FAANG（Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌母公司Alphabet）的股票。不过，软银并未透露具体持股规模。 有知情人士称，新资产管理公司的投资规模可能达数百亿美元。孙正义当时表示，其投资重点仍然是那些推动信息革命的公司，这是软银的宗旨。 近期，软银花费了几十亿美元购买与其所持股票相关的看涨期权。英国《金融时报》称，软银在美股科技股期权押注中获得40亿美元收益。《华尔街日报》援引知情人士称，这些期权带来了约500亿美元的敞口，使得软银能够从近期的股价上涨中获利，并随后建仓将其头寸出售给其他各方。 安澜资本执行董事陈达在接受《国际金融报》记者采访时表示，孙正义购买看涨期权，说明他非常看好市场，因为如果市场是平稳的或者下跌时，看涨期权就会变成废纸。“看涨期权的获利机制其实很简单，它的本质就是给你一个权利，可以在一定时间内，以一定价位去买入股票。比如，亚马逊股价现在3200美元，软银从卖方那里买下3400美元的看涨期权，即可以在到期日之前按照3400美元去买入亚马逊。当股价从3200美元涨到3500美元时，便履行看涨期权，软银以3400美元买入股票，但这个时候不是从市场买，而是向合约方买，那些被迫行权的机构不得不找正股（权证对应的股票）卖给软银，于是买股拉高股价，软银高价卖出获利”。 芝加哥期权交易所的数据显示，今年美国股票看涨期权交易量增长了68%。相比之下，看跌期权的涨幅为32%。看涨期权和看跌期权两者之间的差距，已经扩大到2010年以来从未见过的水平。 BleakleyAdvisoryGroup首席投资官PeterBoockvar指出，大规模地买入看涨期权使得市场上涨。这种类型的卖方必须购买股票并进行对冲，从而形成自我加强。 《巴伦周刊》表示，当看涨期权买入数量激增时，它会促使看涨期权卖方买入标的股票。当经纪商卖出期权合约时，他们不想承担标的股票所面临的风险。他们只想通过卖出期权和交易期权赚取佣金。这意味着他们经常持有标的股票以对冲他们的账面风险。 加剧波动性 据高盛统计，过去两周，美股每天的期权平均交易规模为3350亿美元，是2017年-2019年平均交易规模的3倍。这里面虽然有散户蜂拥入市的因素，但很多大规模的期权交易则出自软银这样的大机构之手。 分析师认为，期权市场的活跃加剧了美国股票市场的波动性。 光大银行分析师周茂华在接受《国际金融报》记者采访时表示，由于期权损益并非线性，软银大规模押注美股科技股龙头可能导致这些股票价格短期飙升，但市场走向的不确定性，也对软银看涨期权构成风险。整体上，软银大规模押注看涨期权，可能会放大市场波动。“这些金融衍生品本身存在较高杠杆，投资者大规模押注看涨期权可能短期让股价飙升，一旦市场风向突然转变，投资者可能蒙受巨额亏损”。 陈达认为，看涨期权再怎么多，毕竟交易量有限。美股最大的风险是ETF大规模涌入，被动的指数型ETF投资占基金投资总额50%以上，不管公司如何，只要该公司在指数里面，并且占有较大的权重，ETF就疯狂涌入，导致强者恒强，像苹果、亚马逊市值越来越高。ETF是一个交易量非常大的市场，足以让市场产生剧烈的波动。 美科技股短期迎来震荡 周茂华表示，看涨期权交易量上涨是推动科技股上涨的动力之一，但本轮科技股上涨更多来自三方面原因：一方面是为应对疫情冲击，美联储实施“零利率”超宽松流动性环境；另一方面是疫情对经济构成不对称冲击。在旅游、酒店住宿、交通等服务业受严重冲击时，部分与信息技术、医疗卫生等行业相关的科技企业却是受益的，并且在当前周期全球经济缺乏新经济引擎的情况下，科技企业“寄托”人们对新一轮工业革命的期待，科技股的故事可以持续往下讲。 景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在接受《国际金融报》记者采访时表示，看好科技股前景，主要是因为疫情推动了科技行业的发展，向科技领域转型的趋势会加速。“我们在日常生活中需要越来越多地应用这些在线平台，所以无论是提供产品还是服务，各大公司都会进一步创新，与消费者加强接触”。 但值得注意的是，FXTM富拓首席市场策略师HusseinSayed曾告诉《国际金融报》记者，“股市在较长一段时间内保持过高估值可能源于货币和财政政策的支持。在利率接近于零、长期利率料保持在当前低水平的情况下，投资者几乎没有什么选择，这是科技公司备受追捧的原因所在。不过，如果其他板块不开始追赶涨势，这将是非常令人担忧的信号。如果低利率是股市暴涨的唯一理由，那么日本股市应该跑赢其他主要股市，但事实并非如此。” 9月初，科技股出现大规模抛售。周茂华表示，主要原因有以下几点：一、这些科技股短期内累积巨大涨幅后，部分获利盘回吐压力释放；二、由于近期国际疫苗研发取得进展，中美贸易协议等利好消息，令投资者对全球经济活动回暖预期升温，此前旅游、酒店、航空及部分周期性板块获得部分资金流入；三、美国大选、美国贸易政策、地缘局势等不确定性因素继续令投资者对美股评估趋于谨慎。 对于科技股是否存在泡沫，陈达认为，从传统的估值角度来看，美科技股肯定是在历史的高估值区间。“因为我们正在经历一个前所未有的量化宽松时期，在这段时间内，优质的资产比较抢手，也导致了抗通胀资产最终可能会通过盈利提升的方式来化解泡沫。以亚马逊为例，一开始其实是亏很多钱，但估值一直很高。而现在市盈率又下降了，因为它的盈利能力上去了。所以很难说科技股是否有泡沫”。 周茂华认为，“短期内，美科技股可能进入宽幅震荡阶段，主要因为疫情防控形势依然严峻，欧美央行实施的空前的财政货币政策继续对美股估值有所支持；但基本面偏离‘V’型复苏路径，美科技股估值偏离基本面，叠加美国大选、美国贸易政策与地缘局势等不确定性因素干扰，短期投资者需要重新评估美股估值。”
绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 进入九月，美股一反之前稳步上涨的趋势，转向回调和波动。我们收到一位读者的来信：“最近有一个现象让我和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，我们采用做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，我们百思不得其解。” 看了他发来的“做空工具”截图，显示的并非直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。他的做空方法其实是做多与恐慌指数VIX挂钩的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日标普下跌2.7%，这样的策略分别损失了2.9%和3.9%。 之所以收到这个问题，是因为我们在9月2日的每周市场解读时指出8月下旬美股出现了多头和做多恐慌指数策略同时赚钱的罕见行情，参考历史，这往往是市场即将回调的标志。当时我们只是解释美国散户疯狂买入科技龙头股和这些个股的看涨期权，很不理性。向我们提问的朋友可能在两头都赚钱的时候，并不关心原因，但两头亏钱时就希望弄个明白。 恐慌指数与期权市场 回答这个问题首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数？VIX和标普指数期权市场密切相关。同样，恐慌指数VXN和纳斯达克100指数的期权市场密切相关。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格（费用）买入合同，获得未来交易的权力。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。之所以是权力而不是义务，是因为你未来赚钱了，可以行使交易权利，亏钱了，则可以不交易。期货则不一样，未来无论赚钱还是亏钱都必须交易。这里提到的未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。 期权的价格是交易出来的，因此可以观察。金融理论发现，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标（比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等）相关，还跟一个无法观察的指标相关，这就是标普指数的未来一个月的波动率/风险。这个价格跟标普指数在未来的具体点位无关。我们可以运用一个获得诺贝尔奖的金融理论，根据未来一个月标普看涨和看跌期权的交易价格，加上其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，命名为VIX（是Volatility Index的缩写），因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。通常价格越高，VIX也越高。 VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。由于期权价格和标普未来点位无关，我们无法利用期权可观察信息反推出未来标普的平均点位。不过，这个工作可以通过期货市场来完成。 绝大部分情况下，标普指数上涨时，VIX会下跌，而标普指数下跌时，VIX会上涨，于是VIX就得到了恐慌指数这个称号。原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用过去一个月的“实际波动率“来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险会变小，于是VIX这个“隐含波动率”也就比较小，通常低于19，表现在一个月到期的标普看涨期权价格不高。 但是一旦股市大盘突然由涨转跌，实际波动率上涨，未来的隐含波动率也就是VIX通常会跟着上涨。通常期权市场的参与者是专业投资者，他们关心实际波动率和隐含波动率，愿意为获得对冲将来高风险的权利而支付更高的期权价格。在2008年金融危机股市大跌时VIX最高收盘接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。 过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的ETF会亏钱。但危机期间，情况就会反过来。有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格，几乎无可能获利的标普期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了超过40倍的回报。 绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 散户与软银的相同策略 很多人都知道这半年美股的大涨和散户积极买入股票有关。散户的兴起主要有三个原因：第一，美国股市的交易费用由于竞争关系在去年十月后降到了零，吸引了大量散户炒股；第二，股市3月因疫情大跌后，美联储救市，很多封锁在家的人进入股市，赚钱后交易更加积极；第三也是最重要的一点，芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供的每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人工作时候的收入。对他们来说，把一部分“天降横财”投入到股市，何乐而不为。 但散户赚钱后，开始变得更加积极，不仅不断买入龙头科技股，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。八月下旬，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高。，前者差不多是后者的15倍。而这个比例对非龙头股则是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70%，从单笔交易量不大来判断，主要是散户在参与。 不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。 尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的几项大手笔投资也因疫情遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。大家立刻就联想起2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”在衍生品上下重注但最终损失60亿美元的往事，媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。9月4日事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。 近期个股期权市场的反常现象还体现在虚值看涨期权的价格明显高于虚值看跌期权的价格，所谓虚值（out-of-money）指的是这类期权未来的买卖价位过于极端，几乎没有可能获利，通常，这类看跌期权的价格会高于看涨期权，因为买入前者主要用来保护自己，而买入后者仅仅是用于投机。但现在情况反过来，说明大量投机资金入场，去赌个股涨到一个几乎不可能实现的高价。 卖出期权的交易商如何对冲风险？ 有买就有卖，现在我们转过头来理解卖出看涨期权的交易商（可能是投行、银行、对冲基金等等）在做什么。通常，由于未来真正实现的波动率大多数时间小于预期的隐含波动率，看涨期权的买入者担心的高风险没有发生，因此他们不会执行权利，交易所获得期权卖出的费用。卖出看涨期权的本质是做空波动率策略，而这一策略可以采取其他各种形式来交易（例如银行的借短贷长、保险公司卖出保单）。“做空波动率”成了过去十多年最赚钱的交易，背后深层的原因在于全球央行都不愿意看到市场波动，一旦市场下跌他们就出来救市，压低波动率。与过去央行把资本市场的波动放在次要考虑的做法截然不同。 卖出个股看涨期权的交易商通常不判断个股的走势，只想赚期权的费用，如果未来挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但反过来，他们就会亏钱。这样他们通常会主动买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个被动的对冲方法就是提高看涨期权的价格。 当散户、软银以及其他一些看多的机构不断买入龙头个股，还买入他们的看涨期权时，卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升，市场一片繁荣。 交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的金融理论和数学计算，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股（这个叫做多Delta）。但是当期权价格上涨的速度随个股价格加速上涨时（期权价格变化不是线性的），交易商还需要进行Gamma交易再继续买入一定数量的个股（这个叫做空Gamma），目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。 麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，通常表现在买入价和卖出价之间的价差变大，对交易商来说变得越来越不划算。这个时候，交易商就会买入标普指数或者纳斯达克100指数，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲。虽然这样的对冲不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，个股期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。 理解多头和“空头”的同赚同亏 一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。 8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的多头和“空头”同时赚钱的情况。一些分析师指出2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况，令人感到紧张。不过仔细观察数据会发现1996-1997年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。 9月开始，市场出现了一些显性的催化剂导致龙头股开始下跌，例如宏观层面拜登的施政主张不利科技股，微观层面上市公司的大股东开始披露他们在8月大规模减持（金额突破2015年11月以来的月度最高纪录），特斯拉在股票分拆后将发行50亿美元新的股权等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。随后又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。 现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。 9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。 不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未来一段时间，个股和大盘期权市场上的信息仍然值得大家重点关注。
“纳斯达克巨鲸”（NasdaqWhale）仍在搅局，受科技股暴跌拖累，美股至今已连跌三日。 截至9月9日凌晨（北京时间）收盘，标普500收跌2.78%，报3331.84点，创8月5日以来收盘新低；道指收跌42点，跌幅2.25%，创8月7日以来收盘新低；纳指收跌4.11%，收报10847.69点，创8月11日以来新低。美国劳工节（9月7日）假期结束后，8日开启本周首日交易。纳指最近三个交易日累计下跌10%，创3月3日以来最大三日跌幅，进入调整区间。 尽管华尔街无人对这种早该出现的技术回调感到惊讶，但“巨鲸”导致的负面效应如何影响市场仍引发担忧情绪。上周外媒首度报道，在过去的一个月里，软银购入约40亿美元科技股看涨期权，推高了交易量，一时间引发交易狂潮。眼下，软银被视为科技股涨势波动的幕后推手之一，由于投资者担忧这一交易背后的风险，在东京证券交易所上市的软银股价一度大跌7%。 根据记者对华尔街机构人士的采访，当前可以确定的是，大量看涨期权买盘导致了8月科技股暴涨，且势头逆转后加剧市场回调。但软银是否因此交易而亏损，还是已提前获利了结，抑或是看涨期权只是对冲策略？除了软银，“巨鲸”又还有谁？这仍是未解之谜。 经此一役，美国科技股很难迅速恢复元气。摩根士丹利美股策略师威尔逊（MichaelWilson）对记者表示，历史表明，科技股的这一回调幅度并不算太大，未来一两周可能会出现小幅反弹，但较高的波动率会提高风险。其他上涨的催化剂，例如更多财政刺激政策、更清晰的经济重启路径以及更高的长端债券收益率则意味着，动能会转向除了科技股以外的领域，例如早周期的板块等。 “巨鲸”连续3日重挫科技股 科技股的回调幅度和持续性已超出市场预期，因此市场对“巨鲸”的后续效应愈发关注。 威尔逊表示，股票风险溢价（ERP）指数在过去几个月也相当稳定，实际上仅高于6月初股市见顶时的最低水平——这意味着理论上美股没有进一步大涨的基础。“因此，大家认为8月市场融涨（melt-up）的‘罪魁祸首’是大量看涨期权的买盘。” 这一点从交易量数据便可窥斑见豹。根据SundialCapitalResearch数据，8月最后一周，美国所有交易所中，交易买入的看涨期权比看跌期权多出了2200万张，高于6月份创下的历史纪录。高盛提及，美股的个股看涨期权日均成交量高达3350亿美元，相当于2017年至2019年间平均水平的三倍还多，且聚集在大型科技股。 摩根士丹利量化衍生品策略团队也解释称，看涨期权买盘使许多做市商需要做空领先的大型科技股的gamma（实现风险中性），这意味着他们在这些股票上涨时几乎不加选择地成为买家，然后在反弹动能最终耗尽并下跌时成为卖家。 IPSStrategicCapital近期指出，市场对大型科技股看涨期权的旺盛需求，令做市商做空Gamma到了极端的程度，形成了成交量和股价同涨的循环。为了理解做市商做空Gamma的行为，这涉及两个期权相关的概念——Delta和Gamma。Delta指的是期权价格变动与标的资产价格变化的比率，衡量期权价值对标的资产价格变化的敏感度。如果股票价格上涨1美元，而该股票的期权价格随之上涨了65美分，那么Delta值为0.65；Gamma则是指，当标的资产价格变化一个单位时Delta的变动量，衡量的是Delta值对标的资产价格变化的敏感度。一般来说，期权到期时间、期权执行价格等因素都会影响Gamma。 站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理，且并不想承担标的股票价格变动的风险，目标只是赚取期权出售以及交易所产生的佣金。所以，当标的股票的Delta是0.5时，做市商每卖出2张看涨期权，只需要买入一股股票来对冲：股票上涨1美元，意味着交易商在2张看涨期权中各亏损50美分；但同时买入了1股股票，获得了1美元的收益。这样做市商就实现了风险对冲。 然而，现实的情况可能是，当Delta从0.5升至1，做市商就需要再买入一股标的股票来进行对冲。换言之，当Delta升幅超预期，做市商就需要做空Gamma，买入更多的股票进行对冲。但期权对冲既可载舟，亦能覆舟。交易员也表示，问题在于，如果做空Gamma的对冲策略助长了股价涨势，当股票下跌的时候，做市商也可能会以更快的速度对对冲头寸进行平仓，引发更大的跌幅。9月初，苹果的股价已处于其200日移动均线上方近65%的水平，而在2月市场崩盘之前的大牛市中，只高出42%。风险已经不言而喻。 “其实，这轮回调早该出现，而且随着这些头寸被清空，未来几周或几个月可能还会有进一步的下挫，”威尔逊表示。在他看来，除了看涨期权，还有其他结构性的变化也早该引发市场回调。例如，美联储宣布盯住平均通胀的新货币政策框架，但同时又没有表示要实行YCC（收益率曲线控制），这意味着对通胀的高容忍度会导致长端债券收益率攀升，这就会让股票的性价比大打折扣。此外，新一轮财政刺激迟迟不落地也打击了市场情绪。 目前，华尔街主流机构仍不否认这只是技术性回调，但机构也认为，后续市场波动仍将持续，尤其是科技股。 软银豪赌风险几何？ 除了美股后续的走势，近期投资者似乎同样关注软银豪赌背后暗含的风险，随着消息不断发酵，周一软银股价大跌7%，这也导致日经225指数下挫0.5%。 几乎与此同时，软银集团首席合规官离职。 据报道，软银集团首席合规官查德·芬特雷斯（ChadFentress）已经离开公司，并离开了他在WeWork的董事会席位。现在，他在领英(linkedIn)上的资料显示，他是NovareConsultingLLC的创始人。软银集团跌2.87%，连续5个交易日下跌，累计下挫13.7%。 目前，软银该笔交易的细节仍不清晰，因此市场也尚不清楚这一押注对这家日本企业集团的风险有多大。软银创始人孙正义通过对快速增长的私有科技公司股权进行明智投资而赢得了声誉，但近期软银成立了一家投资二级市场股票的资管机构，据悉看涨期权的押注便是通过这家机构进行。目前该公司发言人拒绝置评。 “令人担忧的是规模，”日本咨询公司AstrisAdvisoryJapan分析师戴维·吉布森(DavidGibson)表示，如果软银在价值数百亿美元的股票上押注，“这将改变公司的风险面貌。” “软银积极利用其持有的现金进行二级市场投资，这在我们的企业文化中并不常见，”独立研究机构NewStreetResearch分析师皮埃尔·费拉古(PierreFerragu)表示，大多数公司将多余的现金投资于美国国债或公司债，因此他也表示，直到人们了解更多该交易相关的细节前，这都让投资者感到非常不安。
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