2020年，对于期权市场而言，是值得铭记的一年。虽然受新冠疫情的冲击，股票市场波动明显加剧，但期权市场运行平稳，无论是参与者人数、市场规模，均创下历史新高。 其中，沪深300ETF期权、沪深300股指期权自2019年12月23日上市以来，目前运行已满一周年。截至11月底，沪深300ETF期权日均成交量、日均持仓量分别达到220.75万和219.25万张。即运行不到一年时间，沪深300ETF期权的市场规模已与上市长达5年之久的50ETF期权持平。 由于新增三大标的，今年前11个月，期权市场累计成交量接近10亿张，相较去年全年的6.18亿张，出现大幅增长。 期权行业资深专家、期权星球创始人谢接亮表示，尽管今年黑天鹅频发，金融市场大幅波动，但期权市场平稳运行，在促进价格发现、管理风险和提高市场效率方面发挥了很好的作用，上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三。 但是，目前我们股票期权数量仅有4只，相比美国700多个ETF期权以及背后数量更多的个股期权、指数期权来说，我国的期权市场覆盖面还有长足的发展空间。 “展望2021年，监管应进一步丰富期权品种，市场迫切需要创业板、中证500、深100等ETF期权，来管理中小市值、成长科技类股票投资风险。”谢接亮说。 期权交易规模大幅增长，两大期权进入世界前三 2020年，自华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF、300股指期权上市，我国衍生品市场迈出了里程碑式的一步，期权市场持续快速发展，参与者人数、期权市场规模均不断增加。 以上交所为例，截至2020年11月底，上交所期权投资者开户数达到484381户，较去年底同比上升17.2%，不少机构跑步进场。 在成交持仓方面，沪深300ETF期权（包括华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF）累计成交5.57亿张，日均成交量、日均持仓量分别为220.75万和219.25万张。相比2019年底，沪深300ETF期权刚上市时，日均成交68.32万张，大幅增长223.11%。运行不到一年时间，沪深300ETF期权的市场规模已与上市长达5年之久的50ETF期权持平。 今年前11个月，50ETF期权日均成交量、日均持仓量则分别为213.20万和276.98万张，相较于2019年日均成交253.29万张、日均持仓342.00万张，有所下滑。 但是从期权市场的总规模来看，由于新增三大标的，今年前11个月，期权市场累计成交量达到10亿张，相较去年全年的6.18亿张，出现大幅增长。 此外，300股指期权进行两次交易限额调整之后，2020年下半年300股指期权成交量显著放大，持仓规模也屡次创下上市以来新高。截至11月底，沪深300股指期权累计成交1470.38万张，日均成交6.48万张。 期权行业资深专家、期权星球创始人谢接亮表示，上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三，随着金融期权市场成交额的稳步增长，期权已经逐渐成长为国内金融交易市场中的重要一环。 市场风格转变，波动率经历两次大幅升降 回顾2020年，新冠疫情的爆发给世界经济带来了巨大的影响，各国纷纷推出相应的刺激政策来应对疫情给经济带来的冲击。 谢接亮指出，整体来看，2020年的A股市场经历了从流动性驱动到盈利增长驱动的转变。上半年受益于宽松的货币信用环境，科技、消费、医药等板块崭露头角，创业板指数明显跑赢上证50、沪深300等大指数；下半年随着国内疫情及时得到遏制，经济持续复苏，政策由“宽货币、宽信用”逐渐转向“稳货币、稳信用”，顺周期板块偏好提升，从而带动上证50、沪深300不断新高。 在这样的行情下，期权市场的波动率变化明显加大。“过去一年，50ETF、300ETF波动率变化较大，期间共经历了两次快速大幅度的升降波周期，期权买方和卖方均有良好的表现机会。”谢接亮说。 沪300ETF隐含波动率与20日历史波动率对比图 来源：期衍 具体来看，今年1-3月经历恐慌性大跌，尤其是，2月3日开盘各指数跳空7%以上，看跌期权隐含波动率普遍达到40%以上，买入看跌期权、跨式等策略表现良好，场内金融期权为约400多亿的现货提供了保险，很好地发挥了稳定市场、管理风险的功能。 6月末至7月初，A股市场上演了年内最为波澜壮阔的整体快速上涨行情，上证50ETF、沪深300ETF在7月6日单日的涨幅分别达到了史上罕见的8.99%和7.34%，随着A股的短时间内大涨，金融期权的波动率随之出现急剧上涨，最高升至40%以上，在此期间不乏涨幅达到几十倍的认购期权合约。 据谢接亮介绍，认购有两种策略，持有单一认购合约与动态调仓的买入认购策略。“从收益对比来看，动态调仓的买入认购，也称”滚雪球“策略，能时刻保持持仓杠杆最优化，在7月的趋势上涨行情中，该策略理论上可以达到超过120倍的涨幅。” 8月至今，由于市场风险偏好推升估值至高位，且整体性上涨快速消耗上涨动能，市场进入了长达近4个月的平台震荡期，期间金融期权的波动率由30高位逐步阶梯式降波至15附近的均值低位区间，在此期间卖出跨式策略展现出期权的组合策略优势。 仅4只期权覆盖面严重不足，需进一步丰富期权品种 由于今年黑天鹅频发，金融市场波动巨大，在促进价格发现、管理风险和提高市场效率方面，期权发挥了重要作用。 同时，今年沪深300ETF增加了9只，规模增加了近170亿，衍生品市场间接引导中长期资金入市的功能显现，也发挥了一定的市场稳定器的作用。 不过，在谢接亮看来，虽然我国上证50ETF期权、沪300ETF期权单品种交易张数排名已进入世界前三，但相比美国700多个ETF期权以及背后数量更多的个股期权、指数期权来说，我国的期权市场覆盖面还有长足的发展空间。 “目前境内金融期权只有四只，仅仅覆盖50、300指数，特别是对深市股票数量的覆盖还不到5%，尤其是对创业板的覆盖更是不到2%。市场迫切需要创业板、中证500、深100等ETF期权，来管理中小市值、成长科技类股票投资风险。”谢接亮说。 此外，在优化期权运行机制方面，随着期权市场的稳步发展，相信在未来证券充抵期权保证金制度也将很快推出。 谢接亮指出，2019年，组合保证金制度的推出很大程度上提高了期权投资者的资金利用率，而证券冲抵保证金制度则可以进一步降低投资者的保证金成本，让市场上更多的长期投资者得以利用期权管理风险与降低交易成本。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 洪灝 我们的量化研究证明，在实际的操作中，波动率是一个关键变量。对于趋势投资策略来说，控制波动率，适时降低对波动率的配置，将有效增强回报。但是，对于逆向投资策略来说，适时增加对波动率的配置，将使回报显著增强。 上周五，我的一位研究助理来我的办公室，和我讨论她上周研究中发现的一些问题。我的这位助理是剑桥大学数学系的毕业生，在量化研究方面颇有自己的见解和建树。我的团队常常在一起讨论各种市场和经济的问题。我们的讨论往往海阔天空，有时候甚至漫无边际。有时，旁听的同事听了一阵子，就会一脸疑惑。每至此时，我总是要引用爱因斯坦的话来圆场：研究其实就是不知道自己在做什么；如果知道自己在做什么，那么就不叫研究了。上周五的讨论里，她给我展示了她最近构建的一个价格动能量化回测模型。 我马上认识到，我们做的这次研究是一次得罪人的研究。 这是一个产生强烈的视觉冲击的模型（图表一、二）。图一显示，A股市场的价格动能衰竭的非常快，基本上不会超过两周。然而，A股价格动能在长期的表现形式更是呈现出一个反转的格局。图一里颜色分布的表现，就是无论持有期有多长，只要超过了两周以上，回报率就会迅速下降，很难产生正回报。因此，图一里看，颜色总是蓝（负回报）多红（正回报）少。 图表1： 在不做波动率配置的投资组合里出现的凹形回报率的时空分布 资料来源： FactSet、交银国际 因此，市场共识往往认为，A股市场在中期和长期难以实现显著的动量效应。或者说，A股的价格动能并不能够在中长期持续。我们的量化研究显示，其实不然。由于A股市场的长期波动率有着均值回归的特征，我们可以根据波动率的变化调整股票仓位，在大部分指数成分股出现低波动性的时候增加指数仓位，反之类推。实证显示，这种指数增强策略不仅能在短期，而且在中、长期也能通过增强A股的价格动能来增加回报。简单地说，这个指数增强策略可以让我们成功地在A股市场里“追涨杀跌”。 我们的这个指数增强策略，既能在市场趋势性上行时捕捉到价格动能带来的正回报；同时，由于这个策略有效地控制了组合的波动率，因此也能避免市场剧烈反转时引发的大幅回撤。也就是说，这个指数增强策略还具有很强的市场择时效应。 与美股市场不同，A股市场的价格动能在不同的时间久期里有不同的表现。两周之内，A股市场的价格动能体现为自我强化，连续正相关，强者恒强。然而，当时间久期超过了两周以上，A股价格动能的表现形式则出现相反的特征。这时，价格动能连续负相关，强弱轮换。也就是说，不同的时间久期适用不同的交易策略。两周之内，价格动能持续策略；之外，价格动能反转策略。 我们的量化研究证明，在实际的操作中，波动率是一个关键变量。对于趋势投资策略来说，控制波动率，适时降低对波动率的配置，将有效增强回报。但是，对于逆向投资策略来说，适时增加对波动率的配置，将使回报显著增强。 在经过波动率对仓位进行重新配置之后，我们把A股市场的回报率在时空里的分布在图二里再次展示。可以看到，经过波动率调整之后的回报率在时空的分布，与调整之前的分布几乎是一个互为镜像的关系：图二里，正回报集中分布在时空中部（大面积红色区域）；而对应图一里，时空里大部分存在的是负回报（大面积蓝色区域）。 图表2： 在波动率配置的投资组合里出现的凸形回报率的时空分布 资料来源： FactSet、交银国际 直观地说，在不做波动率配置的投资组合里出现的凹形回报率的时空分布，其实就是中国A股市场里散户投机行为产生的回报率的真实写照。这个凹形分布的形状，让散户投机者无所适从，因为短期看似有效的交易策略，到了长期却不能使用；而适用于长期的投资策略则必须要有足够的耐心 – 然而，中国市场却是全世界换手率最高的市场。这个凹形回报率的分布的镜像，也就是经过波动率调整的凸形回报率的分布，可以看做是与散户对立的专业投资者可以获取的回报。然而，这个A股市场的现实产生的凹形回报率的时空分布告诉我们：中国根本就没有专业投资者。或者说，A股市场里，专业投资者还不能成气候，他们对于市场定价的边际影响甚微。因此我们量化研究发现的凸形回报率的时空分布将持续有效 — 一直到市场整体都能看懂这个凸形回报率的时空分布。 (本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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