9日，国家统计局发布了11月的宏观数据，吓了大家一跳。 受疫情影响，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.5%，但呈明显的恢复趋势，是个好消息，问题出在消费上面。 统计数据显示，11月份全国居民消费价格（CPI）同比下降0.5%，其中食品价格下降2%。CPI为负值在中国很少见，上一次还要追溯到2009年，金融危机背景下大环境不景气造成的连锁反应。 一直以来，大多数国家都把CPI作为衡量通货膨胀程度的关键指标，可能有细节上的区别，但总体是以此作为政策调控的方向盘。理论上，CPI为负值就代表“通缩”，意味着经济倒退，因此备受关注。 CPI异常的原因，主要出在食品尤其是猪肉上面。 2016年CPI指数大调整之后，食品的权重比被下调，其中猪肉的占比被进一步下调至3%以内，2018年为2.31%。但猪肉在同比CPI中权重主要由前12个月价格决定，去年下半年由于非洲猪瘟的影响，猪肉价格一路飙涨，权重和价格同步上升，大幅拉高了CPI。 在基数较高的情况下，由于之前补充的生猪产能陆续兑现，今年11月猪肉价格同比下跌12.5%，拉动CPI下降0.6个百分点。换句话说，如果排除掉猪周期下行的影响，价格指数微微上涨。一头猪的影响力，不过如此。 有小伙伴就要问了：道理我都懂，但今年疫情大放水，怎么就没有通胀了呢？ 其实不是没有通胀，只是没有反应在你看到的数据上罢了。 前段时间，前央行行长周小川发表了一篇题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章，一针见血。他认为，传统的通货膨胀判断标准以消费者为主，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，会导致失真，数据偏离实际情况。 换言之，房价上涨、股价上涨，也应该计入通货膨胀当中。 首先，我们要明确一点：通胀是由货币超发引起的。具体表现为物价上涨，但是物价上涨并不意味着通胀。打个比方，印度今年发生几次大蝗灾，以至粮食出现短缺引发物价上涨，这个就不算是发生通胀。 问题在于，在很多情况下，货币超发不一定引起物价的大幅上涨。 以美国为例，今年极其严重的货币超发国。3月至今，美联储放水3万亿美元，联邦政府债务累增4万亿美元。据统计，今年印发的美元占过去30年总数的21%。 按理说，美国的通胀已经是很严重了的，但是8月底的时候美联储却推出了“平均目标通胀制”，理由是美国的通胀率太低了，长期达不到设定的2%，被认为处于通缩状态。但是，即便今年美国开足了火力，通胀还是保持在1.5%以下。 CPI指数逐月上行，但仍低于1.5%，几乎只有往年的一半左右。也就是说，美国的物价实际上是比以前要低的。 福尔摩斯有句名言：一旦你排除了所有不可能的事实，那么剩下的，不管多么不可思议，那就是事实的真相。 所以，这些彼此矛盾的数据背后，唯一行得通的解释就是通胀率这个指标有问题。 真实的情况是：实体通缩，资产通胀。 一方面，实体经济受疫情重创，民众收入减少，消费降级，物价下滑；另一方面，国家印钞机加班加点，钱却几乎流进了资产中，美股天天创新高，房地产也在持续升温。全球资产管理公司AllianceBernstein前首席经济学家Joseph Carson指出，如果CPI纳入实际房价，那么现在美国的通胀将是3%。 中国的逻辑差不多也是如此，11月末的M2增速放大，为10.7%。 更简单一点，看看房价吧，都成“灰犀牛”了。通缩？不存在的。 由于中国早早地控制住了疫情，5月份就慢慢开始退出超宽松货币环境。虽然央行MLF的续作比较频繁，尤其是11月出了信用债暴雷的事，不得不出来救场，但整体上信用扩张明显收缩。 这是个好消息，因为这表明实体经济已经恢复的差不多了。 11月社融是一个拐点，新增规模2.13万亿元，增速13.6%，环比下降0.1个百分点，主要是因为信用扩张的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，即经济不在主要靠政府撑着了。 此外，实体经济“通缩”的现象不断改善。上月M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。这意味着，交易性需求在持续恢复，实体经济活跃度上升。 凯恩斯主义认为，通缩比通胀更可怕，因为通缩会减少消费，并且常伴随着经济的倒退。但是至少目前看来，在中国是不用担心的，毕竟还有一大批人没买房呢。
国家统计局12月9日公布的物价数据很有意思： 数据显示，11月份全国居民消费价格同比下降0.5%，环比下降0.6%。 与此同时，全国工业生产者出厂价格即PPI同比下降1.5%，环比上涨0.5%。 这种CPI和PPI同时进入同比下降的情况在改革开放以来并不多见。 一次是朱镕基应对亚洲危机，铁腕治通胀的1998年到1999年，由于朱镕基的铁腕，中国第一次出现了CPI的负增长，CPI从最高点24%被打到了负数，这充分体现了朱镕基的风格。第二次是10年前全球金融危机的时候。 这两次CPI和PPI的双双下降，虽然都有“危机”的因素，一个是亚洲金融危机，一个是全球金融危机，但朱镕基年代出现的通缩主要和当时收紧的货币政策有关。而第二次在危机下出现的CPI和PPI的双降是在危机的冲击下，需求不足导致的经典的通缩。 这一次，因为疫情的影响，中国再次出现CPI和PPI双双下滑的情况。但在我看来，这次的表现和前两次都不同，虽然也是在挑战极大的危机下，但很显然，这次的下降，主要是去年基数太高，以及食品价格，特别是猪肉价格的下降导致的。 受去年同期对比基数较高影响，CPI同比下降0.5%。其中，食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。食品中，猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；其他的鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降19.1%、17.8%和10.8%。 所以，在我看来，这次CPI的下滑并非物价本身真的出现了整体下滑，而是我们的食品价格所占比重、特别是猪肉价格在整个CPI中所占比重导致的，这是一次结构性的下降，而不是全面性的下降，更不能夸张性的解读为“双通缩”。 首先，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，连续5个月保持了稳定； 其次，旅游交通等因为受疫情的影响，价格下滑仍然很明显，但医疗保健、教育文化价格同比是上涨的； 第三，PPI虽然持续下滑，但从同比看，PPI下降1.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。 从环比看，PPI由上月持平转为上涨0.5%。 其中，生产资料价格上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个，上涨面达六成，这意味着生产复苏的态势是确定的。 这意味着，表面上看是“双通缩”，事实上是物价的结构下下降和生产端的持续恢复，不存在经济层面的“通缩”。一些解读用“双通缩”来解读当下的价格趋势，很显然和现实不符。 再说清楚一点，我们之所以看到现在的价格是“负增长”，并非价格总体水平在下降，而是我们的“计算公式”做出的贡献。当然，在CPI正增长的时候，这个公式也是推波助澜，不能反应真实的价格水平。 中国CPI计算中，最致命的缺陷有两个：一个是没有包含资产价格，特别是房价；一个是食品价格，特别是猪肉价格所占比重太大。 用现有的计算公式、各个类别的消费品所占比重计算出来的数字和老百姓的感受以及中国物价的整体现实并不相符。也就是说，我们是用一个过时的计算公式来测量当下的经济温度，这是会得出荒唐的结论的。比如说，按照“双通缩”的思维，意味着货币政策还有放松的空间，但很显然，一旦货币政策加码宽松，资产价格特别是房价反弹的概率很大，这是管理层不愿意看到的。 用目前公式计算出来的CPI并不能成为货币政策作出正确选择的主要参考依据。 我个人从来不担心什么通缩问题！ 通缩在改革开放以来主要出现过三次，但都没有给中国经济造成太大的冲击。真正对中国经济造成冲击的是通胀不是通缩。这次疫情的冲击下，全球央行再次开动印钞机狂印钞票，这些放出来的水，最终会通过某种渠道表现出来。 中国11月广义货币M2增速再次达到了10.7%，M2的余额达到了217万亿元，M2连续9个月保持两位数的增长！这是在经济增速不到5%的情况下出现的。现在没有通胀，不代表没有通胀的危险，不代表通胀消失了。 把房价排除在CPI的公式外，不代表房价不是通胀。这些都是能够清醒认识到的。就现在的CPI数字而言，只能说猪二哥价格的下降做出了主要贡献，而不能说，我们又可以肆无忌惮的放点水出来灌灌玩玩。
中国11月CPI同比降0.5%，显著低于预期，创下十一年来新低。大家对通缩的预期开始加强。PPI价格同比下降1.5%，环比上涨0.5%，基本符合预期。通缩看似严重，还会严重下去吗？在货币政策出现退出迹象时，通缩是否会导致货币政策再次转向宽松？这些都是市场和公众比较关心的问题。CPI由正转负，通胀还是通缩？11月CPI同比转负，除了年底翘尾因素弱化之外，短期内主要是受食品价格下行的影响。猪肉价格受到生猪供给提升的影响，下滑明显，鲜菜和和鸡蛋供应充足，价格也在下降。值得一提的是，大葱、生姜等个别种类的食品价格在下半年明显上涨，引起关注。但与猪肉不同的是，大葱和生姜等更像是日常饮食的辅助，且存在一些替代品，其价格波动对老百姓真实的生活成本（Living Cost）影响可能是有限的。当前经济是否处于通缩状态？我们的回答是否定的。排除食品和能源价格的核心CPI同比为0.5%，仍然保持稳定，反映需求端仍然有一定支撑。12月CPI可能由于食品价格波动而出现短暂的转正情况，但到了明年，高基数、春节时间错位以及食品价格的持续回调很可能会使得CPI同比再次转负，并有可能维持到明年一季度末。明年猪肉供给的确定性增加，大概率会拉低CPI同比。到了明年二季度，低基数和需求端继续回暖有可能再次带动CPI上涨。因此，当前经济即便是通缩，所维持的时间也很有限，从中长期看，经济更像是再通胀状态，即经济在经历了萧条后重新修复过程中，价格水平上涨，但尚未到通货膨胀的程度。同时，也需要关注今冬的拉尼娜现象，它可能导致食品等供给收缩和冬季相关需求增加，形成CPI上涨因素。PPI持续回暖，工业品需求复苏11月PPI同比为-1.5%，较上月降幅有所收窄，环比还在上涨，反映了需求端在回暖。其中，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，同比下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点。中游环节，有色和黑色金属行业价格继续上涨；上游环节，石油、天然气以及煤炭行业价格降幅收窄，总体看，PPI呈现持续回暖的态势。生活资料同比降幅扩大，一定程度上是受CPI食品等消费品价格同比回调的影响。从环比看，生活资料价格由降转升，保持相对平稳。从整体趋势看，受到全球经济复苏、需求改善的支撑，PPI在年底和明年继续上行的概率较大，生产端通缩的形势会得到一定的改善。更为重要的是，前期库存周期在极短时间内走出了一个小周期，预计在未来又将开启新一轮的周期，企业补库开始增加，也将拉动工业品价格上涨。通胀转通缩，货币政策会宽松吗？首先，当前通胀并非已完全转至通缩。其次，即使是通缩，通缩背后的逻辑也不支持央行货币政策转向。因此CPI同比下行，短期内不会对货币政策产生明显影响。需要注意的是，由于食品价格的波动和上半年高基数的影响，明年CPI还会存在下行压力。然而，CPI与央行货币政策之间正在脱钩，越来越多的央行不再将CPI看作货币政策的最重要变量，而可能会比以往更加关注PPI的走势。由于食品价格的波动和具体的统计方法导致的季节性固定波动，单纯地以CPI衡量的通胀波动现象越来越与传统的经济学对通胀的解释相背离。同时经济中还存在着很多其他反映经济热度的指标，当前经济复苏情况和央行对货币政策未来空间的考虑，都将导致货币政策的加速回归常态。而且，货币政策“秋后算账”的意味开始加强，三季度央行货币政策执行报告首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。未来，防范金融系统性风险、加强宏观审慎管理和窗口指导、维持金融稳定，都将是明年上半年的主旋律。招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
1、通胀压力显著缓解 本周，统计部门公布了8月份物价数据，CPI当月同比上涨2.4%，涨幅环比上月回落0.3个百分点。与1月份的5.4%涨幅相比，8月份CPI涨幅回落了3个百分点，通胀压力得到显著缓解（图1）。 这中间最大的扰动因素，主要是猪价基数效应。年初春节旺季，叠加疫情初期的物流封锁，猪肉价格出现一波上涨，批发价格一度突破47元/公斤。基数效应也放大了猪价的影响，去年1-2月份是猪肉价格低点。受上述因素影响，1-2月份，CPI篮子中，猪肉分项同比涨幅最高达到135%。仅猪肉一项，对CPI推升即达到2-2.7个百分点。 过去数月，猪肉价格先跌后涨，目前仍保持高位。但由于去年上半年猪肉价格上涨过快，导致同比涨幅出现巨大回落。据统计，8月份猪肉批发价格同比上涨69%，较2月份最高点回落57个百分点，其中仅仅基数效应就贡献了50个百分点。 2、全面通缩脚步渐行渐近 如果说，上半年还在为通胀或滞胀担忧。那么，下半年或明年上半年，将要为通货紧缩而担忧了。 实际上，如果剔除“猪周期”的扰动因素，通缩形势在过去两年已经非常严峻了。2018年初以来，我们的经济工作重心转向了“去杠杆”，政策总基调趋于稳健。再叠加中美贸易战爆发，需求总体较为疲弱，非食品和核心CPI开始了持续了两年多的下行。两者从2018年的2.5%的高点，下降至8月份的0.1%和0.5%，已经距离负通胀仅有一步之遥了。 疫情之后，尽管复工复产较快，但非食品物价通缩形势在持续恶化。一个很重要的原因，是需求端的复苏显著滞后于供给端和生产端。尽管代表生产端的工业增加值已然转增，代表需求端的指标，如制造业投资、社会零售和进口等指标的累计同比增速，均处于较大幅度的负增长。 受疫情冲击，线下服装零售基本处于冻结状态，CPI中服装鞋帽等分项，物价指数下降明显。而对收入较为敏感的家电、交通工具（主要是汽车）分项，价格也出现明显下降（图3）。疫情也对租房市场造成非常明显冲击，房租分项从去年底的0.8%，大幅下降至8月份的-1.2%（图4），处于几十年来的新低。 复工持续领先于需求回暖，产能过剩将会在未来一段时间内加剧，非食品通胀仍有下降空间。尤其是汽车、家电等大件消费，四季度和明年上半年，或将迎来一波残酷的价格战。此外，国际油价持续处于低位，也加剧了通货紧缩压力。 因此，即使房租等服务价格随着复工复产而出现修复性反弹，非食品通胀短期内，出现趋势性、全面回升的概率也不大。 3、猪周期的反身性，将加速全面通缩阶段到来 由于去年底是猪肉价格本轮周期的最高点，除非猪肉价格在未来几个月大幅上行，否则，基数效应下，猪肉价格同比涨幅将迅速回落至0，甚至负值区间。 由非洲猪瘟推动的猪肉价格上涨，至今已持续1年半。高额利润下，各大养猪巨头拼命扩张产能；其他行业的大企业也开始斥巨资进入养猪行业。根据财联社统计，目前各大养猪企业规划的养猪产能达到20亿头，远超一年6亿头的消费量。行业人士预计，猪周期拐点最早在明年初到来。 在基础情景下，假设猪肉批发价格维持当前水平至明年一季度，则猪肉价格对CPI的贡献由当前的1.05%，降至0以下，CPI将会降至0。 悲观情景下，猪肉批发价格在明年初开始加速调整，并在明年下半年降至30元钱/公斤。则明年CPI有可能会降至-0.5%至-1%。 当然极端情景下，如果按照市场人士预测，2022年猪肉价格跌至10元，则未来1-2年内，CPI将会进入-1%甚至-2%的负增长时期。 4、别再鼓吹紧缩了 2018年以来的通货紧缩，整体反映了我国经济总需求不足和内需不足的主要矛盾。这背后有贸易争端等外部因素，也有宏观基调总体偏紧等政策因素。 有一种声音，把供给侧改革和需求侧管理给割裂开来，甚至对立起来，认为供给侧改革就不需要需求侧管理，甚至认为刺激经济违背了供给侧改革精神初心。这种声音与经济学者圈内对“宽松”完全否定的“主流”舆论一脉相承。近年来，各路专家集中火力批判“宽松”，将宽松简单打上“走老路”标签。将紧缩视作一种“勇敢”和“美德”。这种社会舆论下，宏观政策受到极大干扰，在需要逆周期调节时畏首畏尾，以至错失时机。甚至为了“正确”，宁紧勿松，其结果是放任通缩形势持续不断恶化。 日本例子告诉我们，通缩好比牛皮癣，一旦形成通缩预期，再想摆脱，比登天还难。有意思的是，20世纪90年代，富有道德洁癖的日本，也有一段时间以“通缩”为美，认为零通胀挺好的，宁静而美好。1997年，在通缩日益严峻形势下，日本政府选择了政治正确，通过提高消费税、政策紧缩，进行去杠杆。 从此无论怎么努力，日本再也没有走出通缩。
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