12月9日，中国统计局公布了11月的经济数据，显示11月的CPI环比下降了0.6%，同比下降了0.5%；而PPI则环比上涨了0.5%，同比下降了1.5%。数据发布后就一石激起千层浪，人们高呼“通缩来了”。同样的说法，在2019年也曾出现过。但那时与现在正好相反。当时，CPI高涨，PPI则处于低迷状态，甚至当时有言论表示，拿掉猪就是“通缩”，并鼓励央行采取降息等手段来刺激经济。那么，如今我国真的进入到了一个通缩的状态吗？ 经济“通缩”吗？ 要回答这个问题，首先就要理解通胀和通缩的概念。顾名思义，通货膨胀中的通货就是“流通中的货币”，膨胀就是增多。所谓“通货膨胀”（通胀），通俗地说，就是货币相对于商品而言变多了。而导致的结果就是，商品价格上涨。严格来说，通货膨胀需要有物价的上涨做一个全面性的支持，不能因为某种商品的价格涨了就认为是通胀或通胀型经济。而通缩的概念则正好相反，指的是货币相对于商品变少了，从而导致商品价格出现下降。但是，从现实情况看，无论是宏观经济数据还是日常的生活感受，都不能支持以上的判断。 从宏观经济数据来看，虽然CPI处于负增长的状态，但是，货币的供应量却并没有出现下降的状态。中国人民银行截止到今年11月的经济数据显示，2020年以来，中国广义货币总量的增速连续9个月都超过10%，远高于GDP增速和居民收入增长。2020年11月末的社融，同比增长了13.6%，相较于10月的4.3%有超过3倍的增长。而广义货币M2总量，11月也是同比增长10.7%，这项数据同样超出预期。这也说明在刺激经济发展上，我国的货币释放并没有像有些社交媒体和自媒体所说的那样，出现了流动性的问题。同时，11月份的人民币贷款增加了1.43万亿元，同比多增了456亿元，这也进一步说明了企业借贷的信心足，我国的经济即使相较于2019年来说，也是正在逐步地增长。 在这样的一个背景下，从现实生活来看，葱姜蒜的价格也在人们不注意的情况下出现了集体性的上涨。网络上的“葱忙涨价”、“姜你军”、“蒜你狠”等，也都一个个地不甘示弱：以11月27日为节点，大葱的价格已经涨到了近4年新高，大葱价格为4.8元/千克，比去年同期上涨300%，且创下了4年半以来的新高；生姜的价格更是创下了近5年以来的新高，价格为13.5元/千克，比去年同期上涨125%；大蒜价格为6元/千克，虽较去年同期有所下降，但比之今年年中低点，上涨逾1倍。种种迹象显然与通缩型经济背道而驰。 CPI的负增长 以上这一切的根源，都在于CPI的增长由正转负。要了解CPI为什么会出现这样的情况，首先要了解CPI的构成。CPI，即消费者物价指数（Consumer Price Index），又名居民消费价格指数，是一个能够反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。它是在特定时段内度量一组代表性消费商品和服务项目的价格水平随着时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品和服务的价格水平的变动情况。CPI之所以同比出现下降，其中的一个主要原因来源于猪肉价格的下跌。在我国现行的CPI统计中，食品的权重比占据了CPI整个权重比的33%，其中，猪肉的占比又是较高的。所以，也被戏称为“猪指数”。而在食品中，当猪肉的价格因为供大于求，导致猪肉价格出现大幅下降后，CPI就被变相地呈现负增长。但是，CPI的负增长却并没有完整地反映出我国整个社会经济的通胀水平的现状与趋势。 11月28日，周小川在公开演讲中表示，资产价格不被纳入通胀考虑已经不行了。所谓资产价格指的主要是房价。虽然房价一路上行，但是，却没有被列入通胀的衡量体系当中，以至CPI没有反映我国经济全貌。在我国CPI的构成中，主要包含了食品、衣着、居住、交通、教育文化和医疗等指标。而在居住中，主要包含的是房租和水电，并没有将房价纳入物价篮子之中。因此，要全面、准确地把握经济现状并预测未来发展趋势，还需参考流动性。 泛滥的流动性 今年年初以来，受到疫情的影响，美联储开启了无限的印钱模式，欧洲、日本亦步亦趋。我国也开始“放水”。在这样的大背景下，经济出现通缩更是不可能。虽然在数据上很多的消费品价格并没有出现上涨，但是，在资产市场上，却呈现出了另一番光景。今年年初，在实体经济受到冲击的时候，各国的股市、期货、地产甚至奢饰品，却都呈现出一副欣欣向荣的走势。除此之外，很多的大宗商品，如：铁矿石、动力煤等大宗商品，更是出现了疯狂炒作的情况。尤其是，受到流动性泛滥的影响，处于上游的大宗商品和股市都展现了大幅的走强。可以预料的是，2021年随着新冠疫苗的推出以及普及，这样大规模的流动性，会由上游的资本市场，逐步地向下游的居民消费品进行传导。 中国社会科学院对于我国一、二线城市监测的数据显示，我国一、二线城市呈现出了房租下跌，但房价上涨的背离现象，这也是多年来首次出现的情况。这背后的主要原因是，居民收入的零增长，而货币却释放得过快——不同于欧、美的大放水。我国自从逐步将疫情控制下来之后，LPR已经连续多个月没有下降或者上升。这也是为了能够遏制住过量的流动性。 未来 2020年已经接近尾声，我们即将踏入2021年的大门。我对2020年的结论性意见是，既未出现“通胀”，也未出现“通缩”，而是生产出了一个怪胎：资本和实体背离。而这个怪胎的罪魁祸首，便是流动性泛滥。这种情况不止发生在我国，以美国为首的全球主要经济体也存在，甚至更加严重。 在即将迈入的2021年里，由于美联储这个大水龙头依然没有关停的意思，美国依然呈现出资本市场走牛，实体经济难以恢复——资本与实体背离的状态。受美联储的影响，其它发达经济体的央行，也已经被金融市场高度绑架，在拯救经济的过程中无形地推高了资产的泡沫，从而，出现了实体通缩、资本通胀的两级分化严重的问题。货币在通胀的趋势下飞速的流向资本市场，而当资产价格出现泡沫风险的时候，央行又一次次地进行救市，进一步导致资产价格出现持续上涨的预期，最后的结果就是更多的资金涌向了投资周期短、流动性好的资产，并进一步地推高了资产价格，形成恶性循环。 2020年，同样的情况，也在我国上演过。在年初疫情来袭后，深圳的房价就开始出现了飙升。虽然刚开始就被摁住了，但是，近期又已开始。现如今很多一、二线城市的房子，也早已不再是刚需，反而成了投资品。伴随着货币政策的持续宽松，资产价格势必只会继续上涨，这也导致了更多的富人会继续选择将资金投资到资本市场中去买房和炒作股票。而对于中产阶层以及底层老百姓来说，想要购买刚需住房，只能选择贷款借债，以致其真实债务的不断增加；为了还房贷又得削减开支，从而，导致消费市场进一步萎缩。 根据《华尔街日报》的报道，2020年上半年，中国居民新增债务超过了美国、日本、德国、法国的总和。目前，我国处于一个中年人被房贷绑架，青年人被消费贷绑架的状态。原来喜爱储蓄的中国人，现在很大一部分都背负着债务。这意味着，未来如果还是按照之前传统的CPI数据来做单纯的分析，那就会得出荒唐且不切实际的结论来。比如，如果依然按照把猪去掉就都是通缩的思维来看，那就意味着目前的货币政策还有放松空间。可是，一旦货币政策出现进一步的宽松后，资产价格（尤其是房价）的反弹就会更大。 2021年，我国会不会延续这一趋势？该如何破除以上怪胎，还需作出深入的思考。但前提是，必须认清这个现实，把准这个脉搏。不能只在“通胀”“通缩”之间寻找出路或平衡点。可能的答案包括，调整CPI篮子中的商品结构，以便反映真实的经济状况；通过综合而非单一的措施促使资本流向实体经济；以创新的方式提升中产阶层和工薪阶层的消费能力。
通胀还是通缩， 已成为阶级性问题了 对于同一组数据，不同的受众给出了完全不同的结论，目前大致可分为三种观点：第一种观点认为是面临通缩考验，要高度警惕，理由是CPI时隔11年首次负增长-0.5%，上次负增长还是2008年全球金融危机发生后，可见当前整体需求不佳，更严峻的是本轮短暂的复苏结束后通缩压力会进一步凸显；第二种观点是要警惕通胀风险，理由是如果看PPI环比增速，增长了0.5%，是近两年以来最高值，经济复苏后企业补库存力度加大，对中上游原材料需求较为旺盛，铁矿石创下七年新高，螺纹钢年涨幅超过30%，大宗商品再现疯狂，股市和核心城市楼市也有不错的表现，再次催生资产泡沫；第三种观点是物价相对合理，既没有通胀风险也没有通缩危机，CPI主要是受高基数和猪价扰动影响，特别是猪价是负增长的主要拖累项，剔除食品和能源的核心CPI走势平稳合理，连续五个月都维持为0.5%，无需过度紧张。 之所以会得出截然不同的结论，主要是因为选用了不同的度量指标，这也从侧面说明了通胀度量指标不够全面，甚至会有些失真，这也是上月底前央行行长周小川发文完善通胀度量体系，要将资产价格纳入其中更真实反应通胀水平的重要原因。当然更重要的是，大家关心通缩还是通胀，其实更关注的是物价对于货币政策的影响。经济学是有阶级性的，不同群体看问题的立场和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝着最有利于自己的方向发展。所以穷人希望看到的是通胀，收紧货币政策对抗通胀，避免资产价格飞上天；富人希望看到的是通缩，进一步放松货币政策催生资产价格，从中获得可观的投资收益或资产增值，但实际上是穷人通缩，富人通胀。 当前物价水平相对合理， 对货币政策影响不大 其实只有在两种极端情况下，物价才会影响政策取向。一是通缩信号明显需要刺激，比如2015年CPI同比仅增长1.4%，PPI连续四年负增长，且跌幅不断扩大，所以当年货币政策加力宽松，出现了5次降准和5次降息来助力稳增长。二是通胀势头较猛需要遏制，比如2016年的复苏，11月PPI超过3%，2017年2月达到7.8%的高点后，央行紧急行动，一季度就两次上调了逆回购利率，12月继续上调逆回购率，实现变相加息。 目前的形势和上面两种情况不太相同，虽然CPI和PPI均为负，CPI在下行，但CPI主要受猪周期扰动，有些失真，而且经济在复苏，PPI在上行，势头还不错。所以现阶段不用过度纠结通胀还是通缩，整体物价水平还相对合理，政策环境也会相对友好，不会太松，但也不至于太紧，只是降准降息暂缓。 2021年经济复苏延续， 二季度后其实更应该担心的是通胀 2021年经济前高后低，上半年复苏仍将延续，警惕通胀抬头风险。从经济先行指标PMI来看，11月为52.1%，已经连续9个月在荣枯线之上，并创下三年来新高，复苏节奏明显加快，大超预期。另外值得关注的是，二季度由于复工复产，供给端复苏明显快于需求端；三季度需求回补成效显著，供需两端都很旺盛，生产指数和新订单指数均创下年内新高。另外需要关注的是，由于下游需求大增带动中上游回暖，补库存力度加大，价格指数出现跳升，原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数都回升了3个百分点以上，预计明年一季度PPI年会转正，并受低基数效应和复苏惯性影响，PPI会显著上行，待通胀出现，流动性环境将会趋于收紧，短端利率上行。 长期是全球经济增长乏力和生产过剩， 宽松成为不得已的选择 但阶段性复苏大部分归因于前期刺激生效，只是暂时的，不具备持续性，长期经济终将回归基本面，萧条性因素将重回主导。从大环境看，全球都处于经济增速换档期，高速增长乏力，逐渐转向中低速增长。更严重的是，逆全球化盛行、人口老龄化加剧、传统的地产和基建刺激空间接近饱和，新一轮科技革命还在孕育过程中，生产严重过盛和需求明显不足并存，所以长期更应该担心的不是通胀，而是通缩风险，这也是2015年中央经济工作会议提出“供给侧结构性改革”和昨天的政治局会议聚焦“需求侧改革”的根本原因。 但无论是供给侧改革还是需求侧改革都是任重而道远，毋庸置疑，我们的确应该把握难得的窗口期全力以赴，坚定改革的决心，释放长期增长潜力，但也可能会远水解不了近渴。比如这次突如其来的疫情对经济造成了前所未有的冲击，货币宽松就成为不得已却最有效的对冲手段，全球央行再次开启宽松潮，美联储紧急实行“零利率”和无上限QE，并提高通胀容忍度，欧央行在负利率的基础上加大资产购买力度，英国央行两次降息并增加资产购买规模，已实行负利率的日本央行通过大量购买ETF来加大基础货币投放，中国3次降准2次LPR降息，全球资产负债表加速膨胀。 零利率负利率是最终归宿， 要学会保卫财富 经过数十年大宽松后，全球各国货币政策退出都非常困难，出现了明显货币宽松依赖症，宽松根本停不下来。虽然我们都知道货币宽松会造成资产泡沫、脱实向虚、贫富分化等一系列问题，但货币宽松后，可能未来就很难出现传统意义上的经济危机、金融危机，像今年疫情直接向金融市场注入流动性，资产价格、股票市场、房价都涨起来，传统的机构破产情况基本消失了。在这样的背景下，零利率负利率已是最终归宿，贫富分化的社会问题将进一步凸显，财富保卫战已经打响。 虽然中国现在仍然处于正利率时代，还是全球资产高地，也有改革在释放潜力，在为正利率争取时间。但拉长周期看，穷人通缩、富人通胀将成为常态，负利率几乎是无法避免的，只是时间的早晚问题。在这样的大趋势下，负利率这场资产战争已经打响，尽可能地持有核心资产是保卫我们的财富的一个明智选择，头部的股票、核心的房产、保值的黄金都是值得关注的投资品类。
昨天很多小伙伴都被物价CPI的数据给惊呆了，统计局数据显示，11月居民消费价格指数，CPI，竟然是负的0.5%，年初的时候CPI还曾经高达5.4%，这一年下来，从通胀的担忧开始，现在又开始要担心通缩了。 其实，如果在星球里经常跟老齐学习的小伙伴应该并不意外，也早就知道了为啥CPI会转成负值，我们在每周二的宏观分析里，经常会提到，去年底的时候，由于猪肉价格的大幅上涨，所以拉高了CPI的基数，而现在猪肉价格已经出现了明显的见顶回落迹象，价格回落，再加上统计高基数，所以我们早就判定，今年初会出现物价的高点，然后下半年会快速回落，跌到0值附近，现在只是稍微用力过猛，跌穿了一点而已。所以没啥大惊小怪，或者说，早就尽在掌握之中。这其实反过来也教育了动不动就担心通胀的那些人，农产品(行情000061,诊股)价格这个东西具有很强的周期性，所以说猪肉涨上去就通胀了，就是手上的钱毛了，这都是瞎担心，过不了多久他还得跌回来，现在才只是刚刚开始而已。 从CPI的构成来看，农产品价格全都是同比大幅下跌，蛋类价格下跌了17%，影响CPI下降0.11个百分点，肉类整体下降7.3%，拉低CPI大概0.53个百分点，在肉类当中，主要起拖累作用的就是猪肉了，同比去年这时候的价格，猪肉已经跌了12.5%，直接拉低CPI0.6个百分点，也就是说11月CPI的负值，基本上都是猪肉造成的。去年我们可以，加上猪肉，物价就是通胀，扣除猪肉就是通缩。而到现在猪肉这个潮水终于退去，CPI卸妆之后，终于开始露出了本来面目。 那么很多人都关心，现在到底是不是通缩？其实还不能下这个结论，现在顶多说，是有通缩风险，主要是因为高基数确实在扰动CPI的波动，也就是说，这轮猪周期之下，让整个物价指数失真了，得等猪周期过去之后，或者刨除掉猪肉价格再去看物价的变化。统计局显然也明白这点，在发布数据的时候，他还多说了一句，口除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。也就是说，刨除掉猪肉价格之后，整个的数据基本保持了稳定。我们现在依旧属于是一个低通胀环境。 至于明年，CPI在年初的时候，还会受到高基数的影响，继续在低位徘徊，过了4-5月份，CPI才会重新抬升，但是这次抬升将是温和的，最高应该也就2%了，所以完全在警戒线以下，甚至属于一个非常有利的区间，然后稍作调整，在下半年基本维持在1-2%之间，是一个非常适宜经济增长的温和通胀环境。在这样的物价水平之下， 恐怕央行也不会有什么大动作。所以指望政策再度转向宽松，其实并不现实。我们反复强调，牛市下半场的2个驱动力，1个是经济的自然强周期，带动工业复苏，企业利润增加。第2个就是大家的感受，感觉经济好了，生意好做了收入提高了，从而形成普遍乐观的预期。而在这种情况下，央行不会在推波助澜，反而可能在后面逐渐进行对冲。 另外，昨天央行也公布了一组数据，M2是10.7%，继续上涨了0.2个百分点，而M1已经到了10%，M1-M2的剪刀差继续缩小至负的0.7%。这就是货币逐渐增加活力的信号，越来越多的钱，开始游离出银行体系，参与实体经济当中去，说明经济正在升温，这也有利于股市的上涨，在数据上来看，M1-M2剪刀差和大盘的走势基本一致。所以只要货币活化不止，市场行情就还没有结束，我们应该继续保持耐心。现在剪刀差还没有翻正，所以还远没有到谨慎的时候。未来M2基本会被控制在11%以内，而M1则不受限制，所以肯定会继续向上，未来2个月内，我们应该就能看到剪刀差翻正的情况。随后M1可能还要继续向上冲击一段时间。也就意味着越来越多的钱，都将从银行体系出来，投入到生产，经营，投资当中去。那么对于推升经济，肯定是有巨大帮助的。所以压根不用担心。 当然，钱出来的多，实体经济资金需求也会更多。而央行的态度现在是保持稳定，所以市场利率恐怕就很难下降了，所以债券熊市还将持续，而以余额宝为首的现金资产收益率会持续提升，但目前来看，短期内现金资产超过债券资产的可能性还不大，我们只要把债券的久期降下来，就足以抵御风险了。或者说，债券的主要回撤期可能已经过去了。未来债券没机会，货币的收益率又太低，所以更多的仍然会流向股市，再加上本身的业绩提升，以及周期回归，至少明年上半年股市还是值得期待的。
中国11月CPI同比降0.5%，显著低于预期，创下十一年来新低。大家对通缩的预期开始加强。PPI价格同比下降1.5%，环比上涨0.5%，基本符合预期。 通缩看似严重，还会严重下去吗？在货币政策出现退出迹象时，通缩是否会导致货币政策再次转向宽松？这些都是市场和公众比较关心的问题。 CPI由正转负，通胀还是通缩？ 11月CPI同比转负，除了年底翘尾因素弱化之外，短期内主要是受食品价格下行的影响。猪肉价格受到生猪供给提升的影响，下滑明显，鲜菜和和鸡蛋供应充足，价格也在下降。值得一提的是，大葱、生姜等个别种类的食品价格在下半年明显上涨，引起关注。但与猪肉不同的是，大葱和生姜等更像是日常饮食的辅助，且存在一些替代品，其价格波动对老百姓(行情603883,诊股)真实的生活成本（Living Cost）影响可能是有限的。 当前经济是否处于通缩状态？我们的回答是否定的。排除食品和能源价格的核心CPI同比为0.5%，仍然保持稳定，反映需求端仍然有一定支撑。 12月CPI可能由于食品价格波动而出现短暂的转正情况，但到了明年，高基数、春节时间错位以及食品价格的持续回调很可能会使得CPI同比再次转负，并有可能维持到明年一季度末。明年猪肉供给的确定性增加，大概率会拉低CPI同比。 到了明年二季度，低基数和需求端继续回暖有可能再次带动CPI上涨。因此，当前经济即便是通缩，所维持的时间也很有限，从中长期看，经济更像是再通胀状态，即经济在经历了萧条后重新修复过程中，价格水平上涨，但尚未到通货膨胀的程度。 同时，也需要关注今冬的拉尼娜现象，它可能导致食品等供给收缩和冬季相关需求增加，形成CPI上涨因素。 PPI持续回暖，工业品需求复苏 11月PPI同比为-1.5%，较上月降幅有所收窄，环比还在上涨，反映了需求端在回暖。其中，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，同比下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点。中游环节，有色和黑色金属行业价格继续上涨；上游环节，石油、天然气以及煤炭行业价格降幅收窄，总体看，PPI呈现持续回暖的态势。 生活资料同比降幅扩大，一定程度上是受CPI食品等消费品价格同比回调的影响。从环比看，生活资料价格由降转升，保持相对平稳。从整体趋势看，受到全球经济复苏、需求改善的支撑，PPI在年底和明年继续上行的概率较大，生产端通缩的形势会得到一定的改善。 更为重要的是，前期库存周期在极短时间内走出了一个小周期，预计在未来又将开启新一轮的周期，企业补库开始增加，也将拉动工业品价格上涨。 通胀转通缩，货币政策会宽松吗？ 首先，当前通胀并非已完全转至通缩。其次，即使是通缩，通缩背后的逻辑也不支持央行货币政策转向。因此CPI同比下行，短期内不会对货币政策产生明显影响。 需要注意的是，由于食品价格的波动和上半年高基数的影响，明年CPI还会存在下行压力。然而，CPI与央行货币政策之间正在脱钩，越来越多的央行不再将CPI看作货币政策的最重要变量，而可能会比以往更加关注PPI的走势。由于食品价格的波动和具体的统计方法导致的季节性固定波动，单纯地以CPI衡量的通胀波动现象越来越与传统的经济学对通胀的解释相背离。 同时经济中还存在着很多其他反映经济热度的指标，当前经济复苏情况和央行对货币政策未来空间的考虑，都将导致货币政策的加速回归常态。而且，货币政策“秋后算账”的意味开始加强，三季度央行货币政策执行报告首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。 未来，防范金融系统性风险、加强宏观审慎管理和窗口指导、维持金融稳定，都将是明年上半年的主旋律。
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