文/意见领袖专栏作家 黄益平 亚洲经济体在世界经济中所占据的比重及其发展潜力，使它们成为摆脱新冠危机的关键。作为最早受到病毒冲击的经济体，亚洲各国现在已经做好了尽快恢复经济的准备。亚洲可以帮助引领全球走出危机，并成为全球经济复苏的重要源泉。 面对新冠肺炎疫情对全球经济造成的严重冲击，各国迫切需要积极主动地开展合作以共同应对疫情带来的低迷局面。疫情的全球性特点意味着经济秩序的恢复将取决于整个链条中最脆弱的环节，因此，跨国合作对于管理危机、通过贸易支持复苏、稳定市场、加速开放企业供应链及促进国际旅行等至关重要。不然，世界将可能遭受旷日持久的公共卫生危机和经济停滞。 可惜的是，在地缘政治分裂的背景下，国际合作并非易事。作为世界上最强大的国家，美国已经失去了对多边合作的兴趣与号召力，在战略上也与中国存在分歧。中美之间的战略竞争最终将限制两国为全球复苏作出建设性贡献的能力。 亚洲国家之间的多边合作机制则可以提供一个努力的起点。 亚洲经济体在世界经济中所占据的比重及其发展潜力，使它们成为摆脱新冠危机的关键。作为最早受到病毒冲击的经济体，亚洲各国现在已经做好了尽快恢复经济的准备。亚洲可以帮助引领全球走出危机，并成为全球经济复苏的重要源泉。在过去半个多世纪来，亚洲一直是全球经济中最为成功的群体，虽然它们的发展水平不同，经济规模差异很大，政治体制也不尽相同，但许多亚洲经济体都是开放的贸易与投资体制的主要获益者与坚定支持者。 与世界其它地区一样，亚洲也必须同时应对两大挑战：国际公共卫生的公共政策挑战和摆脱危机的经济政策挑战。这其实就是中国政府不久前提出来的“两手抓”，一手抓疫情防控，一周抓复工复产。如果不能审慎地在两者间进行权衡，可能会造成社会动乱、更多的死亡和经济崩溃。因此，当务之急是同时在这两条战线上确定前进的路径。 我作为成员之一参与的亚洲经济研究局亚洲专家委员会于今天发布了《亚洲方略：后新冠时期的恢复与重建》（Asian COVID-19 recovery strategy paper）的报告，该报告呼吁东盟加六国（ASEAN+6）尽快在金融、贸易、公共卫生和食品安全方面采取一致行动，以避免经济陷入长时间的停滞，随后可以吸引欧洲、美国和其它地区经济加入他们的行列。 在4月14日举行的东盟加三国（ASEAN+3）首脑会议上，来自东南亚、中国、日本和韩国的领导人共同奠定了加速亚洲区域性政策行动的基础，并致力于卫生和经济政策协调。中国与东盟、日本、印度、韩国等邻国通力合作，在面对这场病毒引起的全球性挑战中做出了关键性的贡献。 《亚洲方略：后新冠时期的恢复与重建》所提出的倡议起码具有三重意义。第一，在世界经济深陷泥潭甚至群龙无首之际，亚洲国家一起挺身而出，为国际公共卫生与经济金融局势的稳定发挥关键性的支撑甚至引领作用。第二，亚洲国家在疫情期间紧密团结，共克时艰，可以为后新冠时期的合作打下更好的基础，在地缘政治风险上升、贸易保护主义盛行的今天，维护开放、合作的国际经济秩序，是亚洲国家的共同利益所在。第三，亚洲合作框架，也可以为中国在国际经济体系中发挥更大的作用，提供一个广阔的平台，同时避免与个别主要国家形成一对一的对抗局面。 这一倡议在区域性政策合作方面有六个重要目标： 敦促全球央行和财政部扩大双边货币互换安排，并就新的国际货币基金组织的特别提款权（SDRs）的发行达成一致，以建立更强大的地区金融安全网。这将为宏观经济政策提供空间并促进金融稳定，从而应对区域内的发展中国家在公共卫生和经济方面的危机。 共同向世卫组织的新冠工具加速器（COVID-19 Tools （ACT） Accelerator）承诺提供资金，并扩大东盟新冠响应基金（COVID-19 ASEAN Response Fund）使其包含东盟加六国。这将支持亚洲范围内的诊断测试、疫苗研发和医疗资源公平分配。中国已对该举措进行承诺，但还需要更多合作伙伴的加入。 保持地区医疗和食品市场的开放。在满足了国内的关键性需求之后，必须避免该国对医疗设备和用品的贸易限制。这需要该地区做出承诺，减少或取消对医疗产品和服务采取的关税和非关税措施。亚洲在开放供应链上的集体行动将会带来重大影响。同样，区域粮食安全将取决于国际市场的准入和现有出口限制的移除。目前保持粮食贸易开放的双边倡议可被整合为一项区域性的协定。 加快制定国际旅行健康认证协议。这将有助于加快恢复国际商务、留学、科学交流、临时劳动力流动和旅游。该问题首先需要召集专家共同探讨。开放旅游将为全球贸易松绑。 拥抱新冠疫情给健康管理带来的数字化变革。亚洲可以为数字基础设施的集体治理提出一个具有前瞻性的议程，包括监管一致性、隐私标准和数据共享。这对于实现全新的工作模式、生产创新、供应链管理以及包括政府服务在内的货物和服务交付，都是至关重要的。在这一现代国际经济中十分复杂但又至关重要的问题上，中国已经积累了不少有益的经验，可以和亚洲其他国家一起共同推进这项工作。 立即签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP，Regional Comprehensive Economic Partnership）以确保区域贸易的团结。15个成员之间早日达成该协定，将向全球释放出东亚贸易开放、粮食安全、市场开放的信号。RCEP-15国集团需要为印度的最终加入开放通道，并积极推动与南亚的经济合作。 新冠危机目前正处于这场席卷全球经济和政治的漩涡中心。亚洲可以通过其东盟、东盟加三国和东盟加六国的协议安排，并通过与包括美国在内的东亚峰会国家、亚太经合组织（APEC）以及20国集团论坛（G20 forums）进行接洽来落实这一议程，同时加速引导世贸组织（WTO）和国际货币基金组织（IMF）的改革。在区域和多边框架下的协调合作将有助于提升所有亚洲国家在地缘政治冲突之外，为区域和全球复苏做出建设性贡献的能力。 亚洲国家应该尽快地行动起来，积极提升推动合作的政治意愿，以应对新冠危机所带来的国际影响，这对于解决当前面临的重大全球问题、确保地区政治稳定和恢复繁荣的前景都至关重要，朝着亚洲世纪的方向迈出关键的一步。
经济需要“压舱石”，稳住经济基本盘，战胜困难就有底气 无论是保民生、保就业，还是脱贫攻坚，都需要经济增长的支撑，至少是稳住经济基本盘。同理，只要经济基本盘稳住了，很多方面的工作就能更加主动、更加有效、更加具有抗风险能力和应对复杂环境的能力。 稳住经济基本盘，对于稳定就业和需求十分关键。虽然中国不像美国，经济与就业的关系呈现一边倒的格局，就业好、经济旺；就业差，经济衰。中国经济与就业的关系，是相互促进、相互支撑的。经济稳定，就业就能稳定，需求也能稳定。反过来，就业充分、需求旺盛，经济就活跃、运行就通畅。所以，稳定经济基本盘，就是稳定就业与需求，为经济社会发展稳定提供“压舱石”。 稳住经济基本盘，才能有效应对全球经济衰退。国际货币基金组织(IMF)预测，2020年全球经济将萎缩3%，世界银行最新宣布“负”的程度要进一步地恶化，预计2020年全球经济负增长5%。此外根据世界贸易组织(WTO)预测，今年全球贸易将缩水13%到32%。也就是说，全球经济衰退已经大势所趋、不可逆转。因此，依靠出口等拉动经济增长，已经没有可能。而全球供应链阻断，也会影响中国经济增长。因此，必须做好国内的供应链修复工作，稳住经济基本盘，对应对全球经济衰退十分重要。 稳住经济基本盘，就是要努力提高企业复产效率。根据有关方面提供的数据，目前，全国规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别达到99%和96%以上，中小企业复工率也达到了91%以上。也就是说，从企业复工复岗角度来看，已经基本到位。因此，接下来需要做的，就是如何提高企业的复产效率。如果企业复产效率也达到8成以上，经济基本盘也就稳住了。要提高企业复产效率，一方面，需要依靠企业自身的努力，不断适应市场需求，拓展市场空间；另一方面，要加强全国供应链畅通工作，强化中小企业联动，疏通上下游企业关系，为复产打下坚实基础。 稳住经济基本盘，要充分发挥新基建的作用。新基建的作用，不仅仅表现在“新”，表现在发挥新动能，还表现在“带”，带动传统经济的转型升级和动能转换，让传统经济老树发新芽。而要更好地发挥新基建作用，就一定要防止过去经常出现的只重数量、不讲质量，只看速度、不讲效率的问题，把质量、品牌、效率、效益放在突出位置，把技术和竞争力作为首要目标，真正成为带动中国经济转型升级和高质量发展的重要力量。 稳住经济基本盘，需要有有效的政策支撑。增加1万亿财政赤字、发行1万亿抗疫特别国债、增加信用贷款发放、加大市场要素改革力度、继续推行减税降费，等等，一系列政策措施，助力经济发展和公共卫生事业建设。特别是“两个1万亿”，且中央一分不留，省级也不 允许截留，而全部用到基层和企业。这些政策，一定要用到位、用到最需要的地方，从而给稳定经济基本面提供强有力的保证。 谭浩俊
6月1日，《海南自由贸易港建设总体方案》（以下简称《方案》）新鲜出炉。《方案》预示着后续海南自贸港建设或将加速，在此过程中金融机构大有可为，包括试点改革跨境证券投融资政策、加快金融业对内对外开放、增强服务实体经济能力等方面。 在加快金融业对内对外开放方面，《方案》提出要培育、提升海南金融机构服务对外开放能力，支持金融业对外开放政策在海南自由贸易港率先实施。支持符合条件的境外证券基金期货经营机构在海南自由贸易港设立独资或合资金融机构。 对此，中信改革发展研究基金会研究员赵亚赟在接受《证券日报》记者采访时表示：“《方案》中的三项金融政策将支持海南成为区域金融中心，成为连接国内和国际的一个金融窗口。这不仅表现在放宽岛内企业海外融资，还表现在支持发展交易场所，支持设立多种保险公司。” 增强金融服务实体经济能力方面，支持发行公司信用类债券、项目收益票据、住房租赁专项债券等。 “增强金融服务实体经济能力的有关政策，着眼点在于发展旅游资产证券化，服务贸易融资，实体经济融资产品，对金融科技的发展支持力度是空前的。”赵亚赟表示。 在试点改革跨境证券投融资政策方面，支持在海南自由贸易港内注册的境内企业根据境内外融资计划在境外发行股票，优先支持企业通过境外发行债券融资，将企业发行外债备案登记制管理下放至海南省发展改革部门。 从海南去年的融资情况来看，据中商产业研究院数据显示，海南2019年通过上海、深圳证券交易所募集资金214.42亿元，比上年增长24.0%。证券和期货交易总额32941.23亿元，比上年增长16.3%。 从金融机构目前在海南的布局来看，目前共有39家券商在海南设立62家分支机构，注册地在海南的券商有两家，为金元证券、万和证券。注册地在海南的保险公司也有两家，为海保人寿、阳光人寿。还有2家期货公司注册地也在海南，为金元期货、华融期货，以及2家期货分公司、9家营业部。 以券商为例，目前，已参与海南地区券商经纪业务的规模仍不足，距离证券业务全覆盖、全面服务当地实体经济仍有一定差距。当下，我国券商的分支机构（包括营业部和分公司）已达到11502家，而海南的券商分支机构为62家，占比仅为0.54%。 对于现有的金融机构应该如何更好地服务于海南自贸港建设，赵亚赟表示，“现在已经在海南布局的金融机构应该凭借先发优势，在各自擅长的领域提前布局，积极开拓创新业务，特别是支持新基建，积极开发优势旅游资产证券化和实体经济融资产品业务，帮助人工智能、大数据、云计算等金融科技领域研究成果在海南自由贸易港落地，为海南实体经济升级提供金融支持。” 本次《方案》中，多次提及区块链，区块链的应用体现在高新技术产业、社会治理、推动政府职能转变、深化产业对外开放、实现数据安全有序流动、完善产权保护制度等方面。 《方案》提出，建设海南国家区块链技术和产业创新发展基地。而实际上，海南的区块链发展也有先发优势，“链上海南”一直都不是一句空话。2017年，中国首个村级全球商业区块链（GBBC，即globalbusinessblockchain）创新联盟在海南省文昌市龙楼镇好圣村成立。2018年，国内正式授牌的首个区块链试验区在海南设立。今年5月份，海南省工信厅发布《关于印发海南省加快区块链产业发展若干政策措施的通知》（下称《通知》），试行期三年。《通知》明确提出要设立10亿元的区块链产业基金，并支持龙头企业探索数字资产交易。 万联证券分析师徐飞认为，“海南自贸港方案的提出，赋予海南更为重要的历史使命，作为未来改革开放的重要试验区，当地企业将直接受益。”
文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙不熟 6月1日，中央印发《海南自由贸易港建设总体方案》，海南——这个中国最年轻的省，再次走上巅峰时刻。 这一次，中央支持海南建设全岛自由港，要求把海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户，到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。 自由港之于海南，是继1988年海南脱离广东建省、设立经济特区，2009年获批国际旅游岛、2018年建设全岛自贸区之后，又一次巨大升级。 01 海南自由港是一个怎样的区域？ 它是一个实施“零关税”政策的“单独关税区”，而且要在2025年之前适时启动“封关运作”。 “封关”之后，海南将实施“一线放开，二线管住”的政策，国家在海南和境外之间设立“一线”关，负面清单之外的货物可零关税自由进出。在海南和中国境内其他地区之间设立“二线”关，货物从海南自由港进入内地，原则上按进口规定办理相关手续，照章征收关税和进口环节税。 也就是说，未来我们从内地去海南，会有一道“海关”，类似当年深圳和珠海的“二线关”。在此意义上，海南成为中国内地最特的特区，开放力度之大，远超前海、浦东、南沙等自贸区。 更令人兴奋的是，和开发区、保税区、自贸区的“高冷”不同，海南自由港不仅仅有大量面向企业端（To B）的优惠政策，更有大量面向个人（To C）的政策利好，普通人也能直接享受到国家的政策红利，这个突破不是一般的大，优惠政策主要体现在这些方面： 1、零关税。建设全岛封关运作的海关监管特殊区域，实行以“零关税”为基本特征的制度。 2、低企业所得税。对注册在海南自由贸易港并实质性运营的企业（负面清单行业除外），减按15%征收企业所得税。 3、低个税：对一个纳税年度内在海南自由贸易港累计居住满183天的个人，其取得来源于海南自由贸易港范围内的综合所得和经营所得，按照3%、10%、15%三档超额累进税率征收个人所得税。 4、岛内消费免税、离岛免税：实行正面清单管理，允许岛内免税购买。放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元。 5、免签入境。放宽外国人申请免签入境事由限制，允许外国人以商贸、访问、探亲、就医、会展、体育竞技等事由申请免签入境海南。外国旅游团乘坐邮轮入境，15天免签。 6、安全有序开放增值电信业务，逐步取消外资股比等。开展国际互联网数据交互试点，设立国际通信出入口局。 7、金融开放。率先在海南自由贸易港落实金融业扩大开放政策。支持建设国际能源、航运、产权、股权等交易场所。加快发展结算中心。 这些政策中，首先是企业所得税的巨大利好。要知道，即使是上海、深圳这样的政策高地，也只有特定区域（比如前海）、特定行业（比如高新）才有机会享受到15% 的所得税。而在海南，15%是全省、全行业均可享受，当然，负面清单行业除外。 至于个人所得税就更给力了，内地普遍采用“7档超额累进税率”，税率分别是3%、10%、20%、25%、30%、35%、45%。海南则简化为三档，最高只有15%，这差不多和香港一样优惠了，足以让所有内地城市羡慕。当然，海南对此项优惠有严格限定，明确要求纳税人每年在海南居住满183天，想钻政策空子是很难的。 免签入境、岛内消费免税等政策，则是直接瞄准香港，打造国际旅游消费中心。特别是免税购物额度达到每人每年10万元，更是核武器级的利好，远远超过香港的5000元。 这意味着中国内地巨大的购买力，将从中国港澳、东南亚、日韩转移到海南，这是一块巨大的蛋糕。要知道，中国大陆游客每年在境外的消费总额近3000亿美元。 当前，在拉动经济增长的三驾马车中，消费已经独占鳌头，成为我国经济增长的主要动力。2019年，消费对全国GDP的贡献率达到57.8%。可见，抓住消费这个引擎，就等于抓住了经济增长的利器，海南的未来可期。 当然，消费是一个复杂度很高的经济现象，不是说仅靠税收优惠就能做大做强的，它还需要强大的消费基础设施和专业服务。比如高水平的消费空间营造、专业化的商业运营团队、高素质的商业服务人员、开放友好的城市文化。中国香港、泰国、日本、韩国在方面都有出色的表现，值得海南借鉴。 02 总的来说，零关税、低税率、免签入境等优惠政策，有助于吸引人、钱、物大规模涌入海南，这和互联网行业的“流量经济”有着异曲同工之妙。 大家知道，互联网行业有两个常见的商业模式，一个是收费模式，一个是免费模式。互联网发展之初，还存在收费和免费的模式之争，但现在，免费模式早已打败收费模式成为主流。因为大家知道，网络时代，流量才是最值钱的。 如果用互联网来比喻现实社会，高税收地区就是收费模式，而自由港就类似于免费模式，前者赚的是当下的钱，后者赚的是未来的钱。自由港模式，短期内会损失大量税源，但只有流量做大了，就可以不知不觉地其他地方赚钱。 以中国香港、新加坡为例，虽然实行零关税、低税率，但以此为诱饵，吸引到全球大量货物、资金与跨国公司进驻，让两地坐享“流量经济”的红利，财政方面大大增收。可以想象，如果不是自由港的特殊优势，全球货物、资金有什么理由非得去这两个弹丸之地？ 在国内城市，杭州西湖也常认为是被“流量经济”的典型代表。本世纪初，旅游经济兴起，各大旅游景区纷纷上涨门票，赚得盆满钵满。但杭州逆势而为，拆掉西湖的围墙，让其成为全国第一个免门票的5A景区。 杭州不按常规套路出牌意图是什么？不以门票收入作为直接赢利点，而是以旅游业作为导流的入口，发展其他产业。西湖免门票十年间，游客数量增加2.1倍，旅游总收入增长3.7倍，达到上千亿元，这还不包括因为西湖免费而带来的城市宣传效应。 所以，自由港时代，海南的区域价值会发生一个本质性的变化，从一个普通省份变成特殊功能区，对全国乃至全球的人流、物流、资金流都能产生虹吸效应的流量池。包括民航、商业、贸易、高新产业、旅游都会有巨大的发展红利，海南和内地的路桥基础设施也有望提速。 至于金融，相信海南会发展出自己的特色金融，但很难成为和上海、香港、深圳相提并论的大金融中心，毕竟金融中心首先需要强大的经济腹地来支撑，海南在这方面和港沪深相比，没有优势。 03 那么，如何看待海南的房地产？ 我的看法是，这个问题取决于海南的发展定位。过去，海南无论是产业结构还是人口特征，给人的感觉就是一个旅游岛，岛上的房地产开发也大多主打旅游概念。 而我一向认为旅游地产是没有前途的，因为这类房子，只存在一手市场，缺乏二手市场。开发商赚得盆满钵满，不等于小业主也能跟着吃肉喝汤。 这个现象，几乎是所有旅游地产的宿命，因为没多少人愿意去一个旅游目的地看房200套，然后和中介斗智斗勇、和房东讨价还价，买一套二手房，然后不厌其烦地装修……一句话，旅游地产不存在二手房市场的交易场景。当然，如果你的买房目的是纯消费，那就另当别论了。 不过，随着海南步入自由港时代，海南的产业结构、人口特征，都可能出现一个本质性的变化，特别是个税优惠政策要求纳税人在海南每年实际居住183天，这有望给海南引入大量常住人口，这就是房地产的机会。放眼全球，自由港的流量经济一般都会带来高地租现象，所以海南的不动产价值是长期看好的。 不过，在“房住不炒”的主旋律下，估计海南一定会对楼市严控，不会允许房价异动，而且海南楼市在上世纪90年代已经经历过一次狂欢，教训深刻，这次搞自由港，说不定会去房地产化。所以，现阶段千万别指望能去海南买房赚个快钱。 我给大家的建议是，如果你未来决定在海南长期发展，现在去海南置业，是个不错的契机。如果不是，最好还是坚持“买房不出圈”的基本原则。这个“圈”指的是都市圈，因为只有在大都市圈，才会有显著的人口增长和源源不断的住房需求，你的房子才不会担心二手市场。
文/意见领袖专栏作家李奇霖 前言：金融市场与各类宏观信息瞬息万变，为了及时记录与未来跟踪查询，我们未来将对每个月所发布的宏观数据与重点的政策事件做笔记评述。 1 2020年5月7日：贸易数据 今天备受市场关注的是进出口数据，疫情从3月开始在海外大幅扩散，随即全球经济陷入低迷，市场普遍开始预期外需会对中国经济产生较大的冲击。 3月的出口数据超预期可以解释为是中国抗疫阶段积压的外需订单在复工后集中交付，如果外需真会受疫情扩散影响，4月出口应该会明显下降，但实际结果4月出口竟然保持着8.2%（人民币计价）的速度增长，大幅超过了市场的预期！ 这是为什么呢？如果这个数据真能反映出被市场遗漏的基本面信息，比如外需其实没那么糟糕，那么在后续财政发力的配合下，经济基本面悲观预期将很快修正，压制市场风险偏好的主要因素不复存在。 如果把出口数据拉长来看，会发现出口增速是一个波动率很高的数据，经常出现异常值，所以，我们最好找一些能够反映真实趋势数据，看看外需的趋势项是否真有发生变化。 1、4月PMI新出口订单从3月46.4%大幅下降至33.5%，历史经验显示PMI出口订单领先出口一个月，如果说4月PMI新出口订单大幅下降，是否隐含着5月出口可能会明显下滑，如果5月出口明显下滑，那仍会验证市场对外需冲击的担忧； 2、如果看全球PMI数据，会发现全球经济确实受新冠疫情重创，尤其是服务业，所以全球经济惨淡的下行压力还是有可能波及到未来的外需； 3、从出口的类别来看，对出口支撑力度最大的是与防疫相关的物资出口，比如纺织出口49.36%、医疗器械出口50.29%，较上个月均明显提升，与疫情相关的出口是不是具备可持续性，这一点也值得怀疑。 从疫情控制到消费需求真正恢复有很长的长尾特征（中国疫情在3月初就看见了拐点，但至今也未见消费需求明显恢复）这意味着对非防疫部门的出口仍会较长时间在底部徘徊，而防疫相关的出口却无法持续推升出口增长。 4、这一次出口同比增长超预期还有基数原因。一般来讲，春节后一个月因为要交付春节前的订单，出口会高增长，2019年春节是2月，3月出口高增长，然后4月出口会降下来，因此今年同比读数会有一个较低的基数。 因此，对未来出口形势还是不能掉以轻心，5月的出口数据将是一个重要的观察窗口。 疫情导致居家隔离，居家隔离必然减少消费，与消费品相关的出口会受到非常大幅度地冲击。从出口产品类别来看，服装衣着、箱包、玩具等产品出口负增长的趋势加深。 疫情到经济需求的传导有非常明显的长尾特征，由海外消费需求导致出口订单低迷的状况可能要持续相当长一段时间。 4月出口最大的亮点是自动数据处理设备，大幅增长至56.8%，可能的原因是线上办公需求猛增带动了相关电子产品的出口。类似地，越南电子零件、电脑及备件出口同样大幅增长至32%。 再来看进口，进口同比负增10.2%，明显又低于预期。 但如果把进口拖累怪罪于内需低迷，恐怕并不合适，一方面我们看铁矿砂进口出现了明显反弹（23.48%），第二是疫情冲击之后，国内工地出现了加快赶工的迹象，从mysteel统计的234家建材贸易商的日均建材成交数据来看，在4月份，建材成交达到了23.45万吨，是近四年来的新高。 我们认为导致进口低迷的两个因素： 1）价格影响，尤其是油价暴跌以及全球通缩压力导致进口产品价格出现了较大幅度地下行，比如原油进口数量下行7.5%，但进口金额却暴跌49.33%； 2）疫情海外扩散导致全球不少国家停工停产，无法进口。 总结一下，从4月的贸易数据来看，需要关注的几个重点： 1）劳动密集型出口产品服装、鞋靴等还将承受较大的压力，这些劳动密集型产业将后周期传导至就业，需要关注外需收缩会不会把内需也给带下去了； 2）疫情冲击对部分产品有结构性拉动，主要体现在医疗物资和自动数据处理设备，但问题是产品类别不具普适性，且短期高增长对未来有透支； 3）全球经济还处于确定的收缩周期，仍大概率会拖累出口。 2 2020年5月8日：债市大跌 债券市场近期出现快速下跌，10年国债和10年国开分别从4月29日的低点上行12、15BP，国债期货也连续暴跌，债市这是怎么了？ 首先必须指出的是债券的牛市完全依赖于疫情对经济基本面的冲击，市场信疫情对经济基本面伤害大，对后续货币宽松有信仰，这么低的收益率才能维持，年初到现在60-70个BP下行的行情是有的。相反，如果疫情对经济基本面的伤害不那么大，市场预期有修正，这么低的收益率是维持不了的。 如果看股市行情，纳指已经接近收复失地，A股也连续反弹，可以验证的是，市场的风险偏好已经起来了，至少在权益市场这一端，已经在反映市场风险偏好恢复了。换句话说，在股票参与者眼里，疫情对经济的冲击，最惨的阶段已经过去了，不用继续大惊小怪了。 如果按这个逻辑，这么低的收益率的水平是无法维持的。我们调研得知，不少公募基金都在猛推固收+的产品，为啥要做固收+，无非是客户对纯债这么低的收益率不满意呗。 因此，收益率绝对低位+市场风险偏好缓慢修复（股票是慢慢涨上来的），本身就在给市场不断积累调整压力。 而且从高频数据来看，经济也在缓慢爬坡恢复的，耗煤量同比转正，螺纹库存持续去化，房地产汽车销量明显好转，出口数据似乎也没那么糟糕，lh召开临近，财政积极的力度有多强也让市场有些担忧，这些都在消耗债券多头对经济增长动能不足的预期。 看到经济缓慢恢复，央行的货币政策也开始谨慎些了。 4月3日央行宣布调降IOER后，隔夜利率下降了一些，但一直没有下降到0.35%的水平，而且从4月中上旬开始，资金利率就不再下行了，利率互换也在4月8日后一直低位徘徊，下行趋势减缓来看。 从央行的角度，一方面需要观察经济恢复的程度，反正至少目前经济是缓慢恢复的，另一方面也得关注过于宽松的资金面或资金面宽松预期是否会导致机构过快加杠杆呢？从数据看，隔夜回购成交量3月4月都不低。 近期债券供给压力加大，应该是一个引爆点了。 本周公告的下周关键期限国债供给继续加量，2年期650亿，5年期690亿，地方债发行量达到1714亿（上周还不到400亿），供给层面给了市场不小冲击。 从全年来看，地方债供给前置，加上政金债与国债扩容，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。更重要的是，10年及以上的期限比例超过了90%，要比过往年份更高大约40%。 这无疑严重地抽离了大行和保险机构的配置资金，削弱了传统配置盘的力量。既然传统配置力量被供给端稀释了，很自然地，市场的参与主体就让渡给广义基金了，而广义基金偏高的负债成本不可能是配置盘，只能是交易盘。 怎么能指望一个报价4%的理财产品对票息不到3%的品种最配置呢？只能通过交易增厚资本利得，来弥补票息的差距。 一个没有配置盘而只有交易盘的市场天然是具有高波动特征的。下跌的过程当中不仅没有配置盘的缓冲垫还搞不好有更多的机构因为下跌而不得不止损进一步强化下跌。这也是市场调整会如此剧烈的一个重要原因。 此外，还需要考虑经济恢复对市场流动性的冲击。 在防疫阶段，我们能看到央行通过再贷款、再贴现、定向降准、降准以及调低LPR报价等多项措施支持实体经济，为的是引导金融机构加大对企业部门的信用支持。 在疫情扩散之际，经济活动是停滞的。扩大对企业部门的流动性支持无非是要稳住企业的资产负债表，防止他因为还不起贷款、交不起房租、发不起工资而出现信用风险。又由于企业在疫情期间不怎么生产，这些流动性多数都会成为人员工资进行发放。 1）这体现在M2的增速远高于M1，M2抬高至10%以上的增速，M1仅为5%，没有脱离近年来4.5-5.5%的运行中枢； 2）一季度新增人民币存款新增8万亿，而居民部门的新增人民币存款就高达6.47万亿。 因此，金融对实体的支持多数都会以居民存款的形式发放到居民部门的手中。但由于疫情阶段，消费活动也是冻结的，这就有可能导致居民部门存款会以理财产品的形式沉淀在金融市场，尤其是债券市场。 一旦消费、生产活动开始恢复，流动性就会从金融产品析出，尤其是股票缓慢上涨，必然加剧了对固收类产品的资金抽离，进而对债券市场产生了流动性冲击。 而金融机构能做的，也只能通过加大固收产品的吸引力来留住资金，比如前面说的“固收+”策略。 3 2020年5月10日：央行一季度货币政策执行报告 几个关注点： 1、全球经济不确定性：缺乏强有力的国际协调，疫情蔓延阶段贸然复工复产或导致疫情在全球出现多次反复，可能引发经济社会运行的多次“暂停”，对我国的影响一个是外需反复，第二个是全球货币宽松跨境资本流动的问题。 2、货币政策提到要加强逆周期调节，有两点需要关注：一是对后续工作重点做了排序，在六个稳和六个保后面还加上要处理：稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，稳增长和保就业很明显放在了更前面，可见央行更加关注增长与就业；二是首次提到“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，而之前都是强调与名义GDP持平的。 3、房地产方面继续强调房住不炒的定位，提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，这可能是为了稳住公众对房价上涨的预期，也是对小微企业住房抵押贷款炒房的回应，住房金融政策的一致性和稳定性也意味着后续房地产融资端的限制措施仍会延续。 4、降存款基准可能比较难看到了。尽管提到了降息，配合政治局会议的思路，但大概率应该是继续引导LPR利率下行。关于存款利率，只提到了“发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利率定价行为”，这意味着解决存款问题需要银行自己降低高息揽储的动力了，银行要主动引导存款利率下调稳住息差。 不过银行拉存款似乎是为了解决监管指标问题的，这意味着对存款的需求还是刚性的，从结构性存款居高不下就可略知一二，可见银行负债成本压力还是偏大的，而光靠监管强压结构性存款效果似乎不尽如人意。 4 2020年5月11日：4月金融数据 2020年4月社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加了1.7万亿元，均大超预期。 如果看社融同比（老口径，扣除政府债券后）已经高达11.4%，而且前几个月的社融同比增速已经在不断抬升的趋势里，可以说，一轮信用扩张周期已经开启。 看社融分项，会发现主要是贷款和债券贡献，表外环比贡献减弱了，但去年同期基数低，所以看同比贡献，表外也有些支撑。 先来看贷款。 新增贷款1.7万亿，拆开来看，企业中长期5500亿，大概占了三分之一；居民新增更高，有6500亿；剩下的是票据，新增3900亿，显著高于历史同期和3月增量。 企业中长期之所以高增长，大概率是基建投资推动的，在疫情控制住后，政府开始干活，把稳增长看得更重一些。所以企业中长期贷款高增长可以解释为政府的政策目标已经开始转标，从防疫到稳增长，这也从4月与基建相关的大宗商品库存不断去化，价格表现相对强势，宏观总需求不弱可以看出来。 央行已经将对制造业中长期企业纳入MPA考核，但这个很难产生立竿见影的效果，主要还是制造业投资需求不足，一方面是疫情海外扩散使得全球经济不确定性大增，另一方面制造业投资向上的周期源于设备更新的需求，整体需求低迷的背景下，增量产能扩张的诉求有限，制造业的有效融资需求不强制约了金融机构对其加大信贷投放的空间。 企业短期贷款出现了负增62个亿，较前三个月出现了明显下滑，国内疫情已经得到了控制，正常的经济活动重启了，除了部分出口和影视文娱行业外，应对流动性周转的融资需求有限。 企业复工重启后，和上下游正常的商业往来开始恢复，再加上应对前期积压的订单，现在开始赶工，所以带动了票据融资大幅反弹至3900亿。 这么高的增量也不排除里面有部分套利的动机。比如由于票据贴现利率处于非常低的位置，理财收益和结构性存款的收益又比较高，且基本无风险，我们不能排除会有企业会去做金融套利，获取其中的利差。 居民部门短期信贷新增2200亿，中长期信贷新增4300亿，已经基本恢复过去的平均水平。 在2200亿居民短期贷款中，我们认为有一部分是受汽车消费驱动，4月份乘用车的销量就明显高于3月，也可能是因为疫情控制后正常的消费活动恢复带动了信用卡消费回升。 4月居民存款减少7996亿元，而新增企业存款1.1万亿，这反映出居民消费行为开始恢复，流动性终于从居民部门向企业部门回流，当然，这个对债券市场来说并非福音，因为钱有可能从理财产品开始析出了。 从居民的中长期贷款可以看出居民购房行为基本已经恢复，这与30城市房地产销售数据是一致的，部分房企采取了互联网销售策略并加大销售折扣，也可能与小微企业住房抵押贷款高增，并挪出信贷资金进入到了楼市有一定关系。 债券融资超过9000亿，其中城投和国企是主要的融资对象。 债券融资已经连续两个月的规模超过9000亿，这是近几年来的比较罕见的现象。 这既反映了央行维持资金面宽松引导机构加大了对信用债的配置需求，也反映了居民理财化的趋势。 在非常低的资金利率环境下，投资者也普遍采取加杠杆的策略，为信用债带来了更高的需求。3、4月质押式回购的成交量不断创下历史新高。 当前理财、券商集合等金融产品收益率相对信用债收益率而言报价偏高，本身就存在较强的信用债配置需求。 同时，也不排除在更低的融资利率吸引下，企业减少了贷款融资，而更多转向债券融资。 从发行人的角度看，这一波债券融资放量的主力仍然是国企和城投，民企新增信用债融资的比重仅为6.3%。 这既是金融机构因民企违约率较高采取的避险行为，减少对民企信用债的配置，也是民企自身在新冠疫情全球扩散的情景下，由于外需低迷，实体总需求没有恢复，担心未来前景的不确定性，债务扩张动力偏弱所致。 最后来看看表外。 表外三项的环比恶化，但如果仔细看分项，就会发现信托贷款+委托贷款增量实际有改善，这说明表外信用实际上是在扩张的。 与3月的2800亿相比，4月表外票据新增仅577亿，是造成表外三项融资规模环比恶化的主要原因。 委托贷款仍受委贷新规的限制，继续维持负增长，4月新增量为-580亿。资管产品不能当委托贷款人，这一块相当长的时间估计都没戏了。 信托贷款本月小幅转正，新增23亿。从用益信托公布的集合资金信托的投向来看，基础产业、房地产是主要的贡献项。 不过房地产受监管的影响较大，要看后续土地购置环节能否放松监管，可以的话房企信托还有戏，但今年的业务增长点无疑是要靠政信信托的。 从大趋势看，信托贷款整体可能不容乐观。一方面，监管机构对多家信托公司进行了窗口指导，要求压缩具有影子银行特征的融资类信托业务，并制定压缩计划。 另一方面，监管发布了对资金信托的监管条例，限制资金信托计划投向非标的比例，以及融资的集中度限制，可能会对不少信托公司的融资类业务的开展形成桎梏，对未来信托贷款的增量形成负面影响。 总结来看： 1、本次金融数据反映了信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动； 2、也正是基建恢复和工地赶工期带动了实体经济总需求，与地产基建相关的大宗商品价格表现不弱，库存也在逐步去化； 3、宽货币带动了信用债的配置需求，近期债券市场出现了调整，短期对信用债发行或有扰动，但货币宽松在趋势上还没有终结，预计信用债发行仍将维持较高规模的增长； 4、表外融资在缓慢恢复，政信合作是信托业务未来的主要增量。 5 2020年5月12日：4月CPI 4月CPI同比3.3%，较前值4.3%明显回落，也比市场预期的3.7%要低。 看核心CPI（不包括食品和能源），已经跌落至1.1%了，除了今年2月以外，已是历史的新低，可见，通缩压力已经非常大了。 CPI还能维持3.3%，主要靠的是猪肉，拉动CPI同比上涨2.36个百分点，贡献率达71.5%，但这已是老黄历了，纯粹就是基数原因。 随着三四季度基数走高，同比读数会进一步往下走，不排除今年年底前能看到CPI负增长的可能性。 猪肉价格从3月以来就一直在跌，4月CPI猪肉项环比下跌了7.6%：一方面是生猪产能在陆续恢复，高利润驱动下，机构养殖在入场；更关键是，需求也确实不行，疫情冲击下，都不能在一起大范围聚餐了。 鲜菜鲜果项已经没有什么好担心的了。交通物流打通后，加上天气转暖，鲜菜大量上市，鲜菜项环比在3月下跌12.2%的基础上，4月继续下跌8.0%；鲜果去年二季度有过一轮暴涨，基数较高，CPI鲜果项同比跌幅，从3月的6.1%扩大至10.5%。 非食品项里，交通和通信项的同比从-3.8%下滑至-4.9%，其中交通工具用燃料项同比从-14.6%大跌到-20.5%，应该是原油价格下跌所致。 其它用品和服务同比4.8%，是除食品烟酒项外的七大项中同比涨幅最大的，该项从2018年年中开始就一直在上涨，结构性原因可能因劳动力供给收紧有关，疫情加剧了劳动力供给紧缺，3月该项一度上涨5.3%。4月该项同比回落，环比负增，虽然因基数原因仍维持高位，但也反映出疫情控制后，劳动力供应的约束在缓解。 不过从趋势上看，除非总需求出现更快的收缩，否则在劳动力供应趋势性收缩的大背景下，该项上涨的压力仍存。 看PPI会发现工业品通缩压力是更大的，4月PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大。 这里面有油价下跌的因素，比如采掘环比跌幅高达7.2%，原材料环比也继续下跌了3.3%。但更重要的是，PPI下跌也反映了总需求不足的矛盾，加工工业环比也下降了0.7%，这还是在建筑工地赶工的情景下发生的： 一方面，相比于需求，生产端恢复得更快（因为积压了一些订单），截至4月25日全国大中型企业复工率为98.5%，但高达57.7%的企业都反映订单不足。 其次，赶工需求是否具备可持续性，如果后续没有基建投资加码，赶工需求是昙花一现的。 最后，出口对总需求的传导还没有结束，疫情冲击下全球经济低迷，疫情对总需求的传导有长尾效应，也不排除在疫情扩散阶段贸然复工导致全球经济再度停摆。4月韩国出口-24%，5月前10日韩国出口同比增速，从前值-18.9%大跌到-46.3%。 总之，当前总需求不足是经济运行的核心矛盾，但纠结的是房价现在有一定上涨压力，这又制约了总量刺激政策的空间，如果总需求的刺激政策相对克制，通缩的趋势是比较确定的。 6 2020年5月15日：4月经济增长数据 4月工业增加值3.9%，终于转正了，三个大类别里制造业增加值反弹幅度最大，同比从-1.8%增至5.0%，制造业增加值的增速已经比去年个别月份高了，去年4月也是5%的增长，恢复得可以说相当不错。 制造业类别里，高技术产业同比一直处于加速的状态，高技术产业同比走势与计算机、通信和其他电子设备制造业的同比走势几乎是完全一致的。因此，高技术产业的高增长可能是受益于疫情，疫情冲击下线上办公的需求激增，进而带动了计算机、通信和其他电子设备制造业的增加值。 分行业来看，和3月份相比，4月工业增加值改善最明显的行业当属汽车了，从3月的-22.4%大幅回升到5.8%，这可能与疫情后汽车消费需求集中释放有关（乘联社的汽车消费数据也大幅反弹了）。疫情也让消费者意识到了，关键时候有车和没车差别还是挺大的。 另外就是疫情结束后，制约汽车生产的零部件、人员、物流环节开始打通了，比如汽车零部件重镇武汉开始复工了。 不过汽车集中消费释放后的持续性还有待观察，5月第一周汽车轮胎半钢胎开工率从前值52.6%大跌到28.3%，一些轮胎厂开始停工，后续汽车制造业增加值同比有较大概率回落。 其他几项的生产反弹要么受益于国内工地赶工期和基建（有色、黑色、非金属、金属、运输），要么受益于海外疫情扩散导致的防疫品出口需求（纺织、橡胶塑料），要么受益于复工和海外疫情扩散下对部分零部件进口替代需求（通用、专业和电气机械）。 但可以确定的是，除非是后续实体总需求能持续回升，否则上述几个生产反弹的逻辑都没什么持续性。 我们再来看需求。 固定资产投资回升最明显的是应该是房地产和基建了，制造业投资也有回升，不过仍然是主要的拖累项。 房地产应该是赶工期需求最强的。房地产去年是一轮明显的施工周期，而今年开发商有交房压力，是一轮明显的竣工周期。在疫情冲击和交房压力的双重冲击之下，开发商必须得加快工期，确保房子交付。 从数据来看，房屋新开工面积单月同比增速从-10.5%回升到-1.3%，地产投资也继续修复，累计增速从-7.7%回升到-3.3%，而单月增速从1.1%回升到7.0%，成为了支撑固投的核心因素。 1-4月，商品房销售面积增速从-26.3%提高到-19.3%，销售金额增速从-24.7%提高到-18.6%，当月值分别反弹至-2.14%、-4.99%，已与往年水平接近，这一点也能获得高频数据验证，30城市房地产销售套数和面积与过去三年的均值水平接近。 房地产销售之所以恢复，有几个原因：1）小微企业想获取廉价的信贷成本，得拿房子押；2）部分房企流动性压力采取了降价和互联网销售的措施；3）有经济刺激预期也就有看涨房产的预期。 从这几点看，放松房地产政策没太有必要。房地产销售数据显现的是全社会对房地产看涨的热情没有消退，银行愿意让小微企业用房产抵押本身也是对房子未来看好，觉得房子够“硬”。开发商赶工期，土地购置面积单月同比从-12.2%大幅反弹到13.8%，这创下2019年3月以来的新高，这也反映出房企流动性压力并不大。 前4个月制造业投资累计同比-18.8%，前值-25.2%，单月增速从-20.6%提高到-6.7%。可见，制造业投资还是有很明显改善的，但是这一改善可能缺乏持续性。 制造业投资分项里表现好的与工业增加值类似，都与防疫相关，比如计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速为1.1%，医药制造业累计增速为-2.7%，不仅绝对增速较高，而且均较3月明显改善，前者受益于线上办公替代的需求，后者因口罩、呼吸机等医疗物资需求猛增有关。 疫情已经开始在全球扩散了，企业对未来需求预期不乐观，这个时候制造业企业都是比较谨慎的。更别谈疫情冲击后，企业积累了一大批库存没走完，需求短期反弹企业的第一要务肯定是去库存，回笼现金，还顾不上投资。因此，在需求没有明显转好，库存没有明显去化，预期没有发生积极改变之前，制造业低迷的趋势可能还将延续。 比如，我们发现汽车工业增加值和销量4月都有明显好转，但汽车制造业投资仅为-22.9%，仍处于深度负增长的状态。可见，汽车制造商对未来的需求还是偏谨慎的，即使需求变好，生产加码了，汽车制造商也不敢随意扩大资本开支。 房地产即将步入竣工周期，制造业投资一时半会起不来，而且制造业投资起不起来是要看需求的，在外需低迷的背景下，能指望的也只剩下基建了。 从4月数据看，全口径基建投资累计增速从-16.4%回升到-8.8%，单月增速从-8.0%提高到4.8%，可见，基建是有明显恢复的。毕竟政府工作重心在逐步转移，防疫结束后，自然要抓基建，专项债也明显加码，lh后确定了赤字率、特别国债和专项债额度后，积极财政肯定还要继续落地，基建投资还有回升的空间。现在唯一的疑问是基建投资的剂量能否对冲后续总需求不足的问题。 最后来看下消费。 消费数据实际值回升得比名义值好，这说明物价已经开始出现下行的压力。从数据看，社会消费品零售总额名义增速从-15.8%回升到-7.5%，实际增速从-18.1%回升至-9.1%。商品零售价格指数同比从2.8%下滑到1.7%，这是2019年3月以来的最低水平，物价风险正快速从通胀转为通缩。 必选消费仍然好于可选消费。4月粮油和食品类同比增长18.2%，饮料类同比增长12.9%，增速在所有行业中位居前两位。 耐用品里面通讯器材类同比从6.5%上升至12.2%，有基数原因，也与线上办公常态化有关；汽车同比从-18.1%大幅回升到0%，主要因为积压的需求集中释放。 值得关注的是4月服装鞋帽、针纺织品类同比-18.5%，该项的出口也是大幅负增长，这反映疫情对消费的冲击还未终结，更重要的是该数据反映了在海外疫情扩散阶段，这部分劳动密集型出口转内销难度较大。 后续消费需求有集中释放的可能性吗？ 目前看，难度较大：1）外需低迷，出口产业链对就业的滞后影响会逐步显现；2）假期窗口少了，春节没有第二回，暑假也要泡汤；3）居民杠杆率不低，没有了收入，就没有钱消费，政府的救助措施最多也只能刺激下必选消费（米面粮油醋一类的）。 总体来看，尽管复工恢复良好，赶工需求集中释放了一波，而且正好赶上了基建复苏，导致4月数据恢复得还不错，但后续仍要关注总需求不及预期的可能性（出口低迷、消费滞后传导、制造业投资低迷、房地产竣工周期、基建独木难支）。 7 2020年5月15日：MLF利率没有调整 14日到期的2000亿MLF，没有续作，15号续作，但也只是续作1000亿，最关键的是MLF利率没有调。 为什么只续作1000亿，这个到好理解，，因为15号降准资金落地了，资金面也宽松，实在没有必要在MLF上放大钱。 从银行的视角来看，因为流动性充裕，同业负债利率已经处于非常低的位置，国股行1年期同业存单的发行利率早已处于2%以下，而MLF现在竟然要2.95%，银行肯定也不想要这笔钱。 既然银行不愿意要这笔钱是因为MLF贵，MLF利率为什么不做出调整呢？ 这里可能反映出未来货币政策的重要性可能要让位于财政政策。 原因很简单，在疫情扩散阶段，实体活动被彻底冻结，这个时候第一要务是防范企业部门的资产负债表危机！没有经营性现金流了，需要筹资性现金流，让企业稳住，不去大规模裁员，不形成大规模坏账，这个时候最好的办法是货币宽松。 而且财政积极在疫情扩散阶段没什么作用，因为当时各级政府的KPI是防疫，而不是拉动基建，财政政策也是通过降低企业税负，化解资产负债表风险服务的，不是拉动增量经济。 到了现在，疫情已经得到很好的控制，经济的主要矛盾是需要不足的问题，这个时候财政积极就非常有用了。货币政策要开始让位于财政，主要起的是财政政策辅助支持的作用。 在防疫阶段，防范企业的资产负债表风险是最重要的。这个时候当然需要货币宽松，对于货币宽松后的代价，金融杠杆上升，套利活动频繁，央行可能也是容忍的。从数据看，最近两个月以来，金融市场加杠杆现象越来越普遍，银行间质押式回购的隔夜成交量已经达到了90万亿的历史新高。 但是，到了稳增长阶段，央行可能更看重的是宽货币对宽信用的传导。因此，对于资金面宽松太强的预期，引发套利行为，央行的容忍度开始不那么强。因此，央行可能也有意通过制造资金面预期的波动，降低金融加杠杆的规模和程度。实际上，从4月中旬，我们就注意到央行不再引导资金利率往下走了，可见，纯粹的宽货币行为已经告一段落。 8 2020年5月18日：财政数据、财政货币化争论与社会主义市场经济体制 今天债券又大跌了，股票表现不错，螺纹等黑色大宗也在上涨，市场风险偏好很强。 如果看高炉开工数据，今年已经是近几年来的新高，供给端如此充裕的时候，价格还能维持强势，这只能说明一点，经济的需求不赖。 一方面，这与基建加码对冲疫情冲击有关；更重要的是，他反映了房地产的赶工期的需求。不管是什么原因，都说明实体总需求的强劲是无法被证伪的。 货币政策是走一步看一步的，是根据实体经济的运行状况做出相应反映的。疫情对经济影响最大的时候是2月-3月中上旬，既然在经济最悲观的时候货币政策没有给出极端措辞，在经济内生动力逐步修复采取极端措施，似乎不符合逻辑。 如果疫情还在扩散阶段，采取些极端措施也是无可厚非的，毕竟在实体骤停的时候，需要政府来创造现金流，稳住居民和企业的资产负债表，所以需要直升机撒钱的动作。 我们虽然当时没做财政货币化，但通过货币宽松加强了金融机构对债券的配置能力，也通过再贷款、再贴现支持了缺钱的小微企业，这些钱在生产停滞期也可以转化为居民收入，防范各个部门的资产负债表风险。 现在既然疫情冲击最强烈的时候已经结束了，经济也开始好起来了，现在更应该考虑的是此前过于宽松的流动性退出问题了吧？毕竟，疫情扩散印钱是用来应急的，是用来防范资产负债表风险，这个时候印钱不会有通胀，因为没有增量的总需求。但疫情控制后，既然经济活动已经恢复了，经济活动可以正常赚钱了，为什么还需要向实体注入过剩的流动性呢？反而要考虑把前期流动性投放给收回的问题了吧。 所以，这个时候，我们认为正常的关注点应该是政策退出问题，而不是更极端的操作措施。况且，常规化的货币操作都没打完，直接出台非常规化的政策操作，好像也没什么必要性。 马骏的回应肯定了经济复苏，也强调了央行的独立性，再加上当天资金紧了，还是让市场吓了一跳，毕竟债券供给压力很大，这个月还有6000多亿专项债，资金紧市场很难消化，有财政货币化的考虑，会不会提高货币政策的操作成本也不得而知。总之，债券明显下跌。 当然，这也说明了前期低位都是交易盘刷出来的。 后面的话就看这轮需求扩张有没持续性了，这点我们一直是怀疑的，所以，债券跌到2.7%以上也许还有机会。 今天公布了财政数据。从数据来看，财政确实压力不小，前四个月财政缺口高达1.14万亿，基金预算缺口近8000亿，肯定都是历史同期最大缺口了。这个可能是财科所提财政货币化的促因？ 1-4月财政收入累计同比下降14.5%，看收入分项，拖累最大的当属增值税了，同比-24.4%。这可能源于两个原因：1）疫情对正常的经济活动产生了较大的影响，导致税基减少；2）疫情期间对企业减免税费，降低了增值税收入。 1-4月财政支出整体累计2.7%的负增长，社会保障财政支出同比恢复较快，从上月累计-0.7%的增长恢复至3.5%，医疗卫生同比维持7.2%的高增长，与基建相关的城乡社区事务、交通运输、节能环比仍处于-18.3%、-16.2%、-9.3%的负增长，拖累较大。可见，财政缺课对基建发力的空间是有拖累的，今年基建投资更依赖专项债的资本金支持和融资端的扩张。 财政缺口补充一般靠赤字、预算基金调入、国有资本经营预算等途径来弥补。 从发债数据看，1-4月国债净新增2142亿，一般债新增5435亿，离1.14万亿的财政缺口还差3823亿。 基金预算缺口近8000亿，专项债新增1.19万亿，假设专项债新增能全部调入基金预算，这块可以新增3900亿。 暂时不考虑国有资本经营预算补充，1-4月份的财政仅能非常勉强的达到平衡状态。 如果财政收支缺口继续扩大，可以确定的是：1）专项债规模发行需要进一步扩大；2）特定的财政支出可能需要特别国债来满足了。 目前看，债券收益率曲线非常陡峭，反映出市场对供给端压力开始有点难以消化了。从这点看，后续货币确实需要宽松一些，以提高金融机构债券配置能力。特别国债从历史惯例来看，央行都会做一些流动性对冲，专项债、国债和一般债需要央行投放一些长期流动性来满足了。 今天还发布了社会主义市场经济体制的意见。1万多字文件稿，内容非常丰富，不过市场关注的是细节，看看后面文件怎么落地吧。 仅从文件本身看，有几个亮点是可以关注的： 1）做强做优做大国有资本而不是做强做优做大国有企业。很明显，这是对过去“国进民退”的纠偏，所以后面也强调了非公企业同等对待，公平竞争，放宽准入； 2）市场竞争可以倒逼国企效率提升，与此同时，辅之以建立骨干员工持股、上市公司股权激励、科技型企业股权和分红激励等中长期激励机制可以提高国企效率，但一切得在公有制的框架下来，国有资本得继续保值增值，并严防国有资本流失。 3）对外开放部分提到了要降低关税，更加开放，这是非常积极的信号。因为海外在民粹主义加持下，逆全球化已经从思潮变为实际行动，都在举贸易保护的旗帜。在这样的背景下，中国继续加快对外开放，将推动从商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，继续捍卫全球化。全球化最好的时候已经过去，逆全球化大概率会愈演愈烈，但中国加大对外开放，一方面能团结需要中国市场的国家和地区，更重要的是也能倒逼国内产业升级和市场化改革。 4）本次文件增加了“探索实行城市群内户口通迁、居住证互认制度”的提法，2013年后中国城镇化的思路发生调整，淡化了以往强调区域均衡发展的旧式均衡主义思路，以人为本，更加重视人口向珠三角、长三角地区，从低行政级别的农村、区县，向地级市和省会城市迁移趋势所带来的变化。公共资源按实际服务管理人口规模配置，城市群内户口通迁、居住证互认，都将进一步促进人口向粤港澳大湾区、长三角等城市群迁移。 5）房产税的定调是“稳妥推进房地产税立法”。2013年明确指出要“加快房地产税立法并适时推进改革”，2016年将房地产税立法列入第一类的立法项目。但2018年和2019年zf工作报告中还有这次就提到了“稳妥”，那也就是还需要想想，房产税的预期没那么强了。 6）民企金融支持。民企的支持看起来有了很好的进展，银行在争夺优质小微企业的时候打了价格战，不少小微企业已经可以获得 3-4%的利率支持，但前提是要抵押房子，可见，房子才是“硬通货”，中小微企业的产权不是，这也是后续的改革重点。民企金融支持不足也不仅仅是金融机构多样化不够的问题。至于说民企的直接融资支持不够，主要还是民企没有刚兑，违约率显著高于城投，市场是理性的，宁愿拿高票息城投或者损失些票息加点杠杆拿城投，也不会去碰民企。 9 10 2020年5月26日：央行100亿逆回购，利率未变 这次逆回购备受关注，上一次逆回购还是3月30日的时候，这一下已经过了一两个月了才重启。 这周为什么需要逆回购呢？一个是本周有财政存款上缴，第二个是专项债发行也集中于本周，大概有8000亿左右的规模。 而且自从疫情以来，我们可以看到市场的资金利率早已在逆回购政策利率之下，逆回购政策利率如果能够下调，那市场资金利率还有中枢下移的可能；如果不调，那可以反映出央行认为现在资金利率太低了，需要修正。 因此，这次逆回购重启主要有两个看点：1）绝对规模；2）逆回购的政策利率。 结果出乎市场意料，逆回购投放规模仅100亿，逆回购的利率也没有下调，这个逆回购明显超过了市场预期的，这似乎是货币政策宽松终结的信号。 此次的逆回购政策一出，市场的资金利率果然明显上行了。 前几天zf工作报告好像还释放了货币宽松的信号：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。” 怎么刚提到要降准降息、再贷款和引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，逆回购就画风突变呢？ 我们认为未来要实现“六个保、六个稳”还有需要宽松的，但宽松的同时又需要严防金融套利，所以，宽松的时机和宽松方法可能会发生一些变化。 宽松的前提是不能滋生套利活动。我们之前提到过，现在理财收益率差不多在4%左右，但好一点的债券，发行票息连3%都不到。这种倒挂是怎么形成的呢？是因为投资者可以买3%不到的债，然后抵押去加杠杆，只要资金利率够便宜，投资者还是可以给理财设置4%的回报。 如果说投资者认为货币宽松是确定的趋势，那么这个套利就可以有恃不恐的进行，所以我们能看到3、4月质押式回购成交金额大幅上升（前面的部分画过图，这里不重复画了）。 对企业来讲，拿到这么便宜的资金，在疫情阶段他又没什么订单，把资金用于生产的积极性不高，于是完全可以把这笔用2.8%募集的资金投资于同期限或期限稍短的理财，获得4%的收益，赚这120BP利差。 我们可以看一下结构化存款，由于结构性存款收益率一般会比照理财作为揽储的工具，近几个月，受监管打压的结构化存款规模竟在不断上涨，这说明套利行为绝不是子虚乌有的。 因此，要解决套利问题的核心就是：1）资金利率不能太低；2）资金利率的预期不能太稳定，需要有些资金面的波动才行。 虽然后续大方向还是宽松，但是我们认为后续宽松的方式可能会有些变化，因为货币宽松的目的是要引导信用宽松，是要体现在社融和M2上，用来降低社会融资成本。 既然公开市场操作投放过剩的流动性容易引发套利，那为什么不创设类似PSL的工具，让流动性直达实体经济呢？ zf工作报告里也提到了：“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。” 当然，如果真是这个操作方式，对债券市场就不太友好了，虽然宽松不会退出，经济还有压力，但可以确定的是利率看不到趋势性下行了，形势再糟也糟不过一季度。未来10年期国债的运行中枢会有所上移，回归至2.7%-3%，要把握震荡的交易性机会，信用债考虑票息为王。 11 2020年5月27日：工业企业利润 统计局公布了1-4月的工业企业营收和利润数据，从数据看，不管是营收还是利润，降幅都有明显收窄。1-4月营收-9.9%，前值是-15.1%；1-4利润-27.4%，前值是-36.7%。 如果看4月单月的利润数据，要比1-4月累计值还要更乐观一些，同比仅下滑7.3%，而营收单月同比转正了，有0.4%的正增长，这意味着企业营收基本恢复到疫情前了。 如果看4月的PPI无论是同比还是环比都是明显下行的，可以推论出4月的企业营收和利润的改善主要是生产环节改善推动的，价格是拖累项，这也与工业增长值恢复到3%以上的趋势是一致的。 从行业看，上游还是压力很大，比如煤炭及其他燃料加工业，降幅还在走阔，这可能是和油价大幅下跌有些关系。中下游无论是高技术制造业、电气机械和器材制造、专用设备、汽车等利润都有了明显改善。 逻辑与工业增长值恢复的大同小异，这里不再展开，仅略提一下：1）疫情控制后耐用品消费恢复；2）疫情期间积压的订单在加速赶工；3）海外和国内线上办公需求激增带动了高技术制造业。 如果看高频数据，5月工业企业利润数据有望继续改善，上游最惨的时刻已过去了，5月油价有一轮明显修复；中下游的景气度仍在恢复，比如耗煤量就超过了去年的同期；商品价格也在恢复，螺纹钢、铜、水泥都有见底迹象。 当前生产端是已经确定恢复了，积压的订单也已释放完毕，后续生产以及未来企业利润还能不能继续维持景气度关键要看需求恢复的强度了，不过需求的恢复短期看还没有证伪，需要更多的高频数据验证。 12 2020年5月31日：5月PMI 5月制造业PMI从50.8下滑到50.6，非制造业PMI从53.2上升到53.6，综合PMI持平在53.4。 从5月的PMI数据看，经济恢复得还不错，尤其是非制造业还处在加速恢复期。 可喜的是，5月份经济的需求端有明显回暖。 海外疫情扩散，外需是低迷的，这一点毋庸置疑，新出口订单35.3，明显低于枯荣线，但比上个月反弹了1.8个点，可能防疫相关的产品出口对外需还有支撑，线上办公的需求也带动了高科技制造业出口。 新订单指数虽然从50.2回升到50.9，5月的新订单比4月反弹了0.7个点，而且看产成品库存从上个月的49.3下降到47.3，出厂价格从42.2反弹到48.7，看南华工业品价格指数5月也是明显反弹的，涨了7.38%。 产成品库存下降，产成品出厂价格在上涨，这种组合只能说明需求很强劲，可以消化生产出来的产品。 再看5月制造业PMI主要原材料购进价格指数、非制造业PMI投入品价格指数，分别从42.5和49.0，回升到51.6和52.0，都恢复到了荣枯线之上，连原材料价格也都开始上涨，一方面是上游的钢材、有色等涨价，5月这两个行业的价格指数都明显回升，高于55.0%，另一方面则是国际油价低位反弹，5月布伦特原油期货活跃合约均价相比于4月上涨了20.4。 这都可以说明经济的需求至少在5月是有明显好转的。 所以，5月商品涨、股票涨但债券跌是有基本面支撑的。 那么，经济需求的核心动力来源于哪呢？ 1）房地产处于一个赶工周期。因为前几年房企跑马圈地的快周转战略到了今年要竣工了，房子要到期交付，之前因为疫情耽误了工期，现在要赶工，所以目前是集中赶工施工的状态； 2）地方政府KPI从防疫开始转向稳增长，随着专项债大规模发行，基建开始恢复甚至加速了，与企业中长期贷款高增长的趋势是一致的； 这两点与非制造业的PMI看出来，4月份的建筑业新订单指数已经很高了，但5月建筑业新订单指数竟然提高到了58.0，比4月继续提高了4.8。 3）外需似乎没有想象中的那么糟糕，虽然海外疫情扩散不可避免地冲击了消费品出口，其中不少还是劳动密集型的，但是线上办公需求和防疫需求激增以及出口份额向中国集中（因为生产受疫情的影响小），对出口还是有稳定作用； 4）疫情控制后，消费活动也开始有些回暖，虽然和去年同期还是没法比，但环比是改善的。 此外，还需考虑“五一”的假日消费效应。今年“五一”放了5天，是2011年以来最长的一次。“五一”长假带动零售、餐饮、铁路和航空运输等行业需求的释放，5月这些行业的商务活动指数都在55.0%以上，意味着它们的需求也有较快恢复。 现在有点不确定是，生产指数还能不能维持这么高的增长。5月的制造业PMI生产指数虽从53.7下滑到53.2，但还是维持在一个较高的水平，比去年同期要好得多。 这也和高频指标一致。5大发电集团日均耗煤，从4月的46.36万吨提高到5月的54.18万吨，环比回升16.87%，同比则从-10.94%大幅上升到17.41%。4月制造业工业增加值同比5.0%，已经基本恢复正常，从发电耗煤数据看，5月制造业工业增加值同比增速大概率会高于4月。 根据国家统计局数据，截至5月25日全国采购经理调查企业中，有81.2%的企业已经达到正常生产水平的八成以上，高于上月3.9个百分点。 生产为什么还在保持一个较高的读数呢？ 最近几个月生产强，和企业手里有前期积压的订单有关。之前疫情冲击导致停产，有些订单压着没做，复工后就把这些订单给做了，但很明显，这块对生产的支撑没有持续性，因为这些订单已经或正在被消化。 如果看工业企业利润的数据，产成品库存增速虽然有所下降，但还是维持了两位数的增长，可见，企业产成品库存还是有积压，未来还是有去化压力。 如果需求的改善不可持续，或者不及预期，企业库存不能持续消化，未来生产动力仍然不会太强，所以，需求是经济能否持续改善的核心驱动因素。 不过看生产的领先指标采购量指数和原材料库存指数，5月都在下降，这也似乎在说明当前的需求还是支撑不了这么强的生产的。 所以，现在需求好，但需求是不是能够持续让库存去化，进而维持生产的景气度，是后续观察经济非常重要的视角。 去年11月到今年1月，市场都在讨论新一轮弱的经济复苏启动，当时的制造业新订单指数在51.2-51.4之间小幅波动。今年在疫情冲击、需求冻结后，制造业新订单的恢复到50.7，还是要弱于正常经济周期复苏阶段的初期还要慢。 展望未来，需求还有哪些不确定呢？ 1）房地产即将步入竣工周期，赶工产生的短期繁荣是不可持续的。 2）制造业投资一时半会起不来，因为库存还比较高，数据来看，库存一般去化在5%以下才能看到制造业投资的企稳，而且制造业投资起不起来是要看需求的。 3）消费恢复也存有一定的压力，一方面出口产业链对就业的滞后影响会逐步显现，而且居民杠杆率不低，没有了收入，就没有钱消费。另一方面，假期窗口少了，春节没有第二回，暑假时间也会减少。政府后续救助消费的措施主要聚集于必选消费，米面粮油醋一类的，相关标的物的价格在A股上已有反映。 因此，并不能对新订单指数从50.2回升到50.9，给予乐观评价，当前制造业企业面临的需求不足问题，依然很严峻。当前的需求好只是因为房地产赶工需求集中释放了，还正好赶上了基建的复苏，导致5月数据看起来不错。 后续总需求的支撑主要得靠基建投资了。lh后确定了赤字率、特别国债和专项债额度，疫情控制后，地方也会加码基建，积极财政肯定还要继续落地，基建投资还有继续回升的空间，这点是确定的。但是zf工作报告仅强调“稳”，唯一的不确定就是在基建投资能否对冲后续总需求不足的问题了。 (本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)
文/意见领袖专栏作家 黄益平 政府应对这次疫情的政策，简单来讲大概有三大类：第一类是抗疫，控制住病毒风险。目前为止措施比较有效，但还是不能掉以轻心。第二类是纾困，即帮助老百姓和中小微企业活下去，支持经济复苏。第三类是经济重建，过去四万亿财政刺激，或政府提供的很多固定资产投资，都是这一类支持经济增长的政策。 关于疫情之下的中国经济前景，我分享三个方面的观察。 一、要重点关注中小微企业 这次新冠肺炎疫情，带来的是一场全球性的公共卫生危机，各国经济以及社会生活等都受到非常大的影响，受到最严重冲击的可能在中小微企业。 从全世界各国的经济政策也可以看出这一点。以美联储为例，上一轮全球金融危机时，美联储和美国财政部的政策力度非常大，主要支持金融机构，并提供了很多流动性以支持整个市场和系统，重点是防止发生系统性崩盘。这次美联储的政策力度同样非常大，包括很快降低利率，甚至提供几乎不限量的流动性支持，但非常明显的变化在于，上次重点支持的机构是有系统重要性的金融机构，而这次的重点是中小微企业，当然实际效果还有待观察。 中国也有类似的反映。这次中国各部门和机构都遭到大冲击，其中，中小微企业所受冲击最大，过去几个月我也一直呼吁将政策的重点放在支持中小微企业上。因为我国的中小微企业数量非常多，也很重要，贡献了60%以上的 GDP、80%以上的城镇就业率，如果中小微企业出问题，可能演变成系统性问题。 中国中小微企业的平均寿命只有5年左右，即每年约20%的中小微企业倒闭是正常现象。我比较担心的是，大批中小微企业在经济复苏之前一起倒闭，造成大量员工失业，甚至出现大量不良金融资产，如果这三者之间再共振，形成一个恶性循环，最后很可能变成一个系统性问题。所以，如今看我国中小微企业的问题，并不是关注每一家企业会怎么样，更多是关注系统性的问题。 疫情之初，我们对疫情最严重的城市采取封城措施，并在全国大范围施行隔离政策。期间很多中小微企业有几周甚至几个月没有营业收入，以至于业务基本停滞，但开支却没有停止，对现金流造成很大冲击。过去，企业退出主要是由于资不抵债而破产，如今大型的公共卫生危机突然而至，导致的不仅是资不抵债，还有流动性现金流断裂的风险。这也正是我们要关注的地方，因为它很可能是系统性风险的一个源头。 支持中小微企业的背后其实还有更重要的含义。 一方面，中小微企业贡献了80%以上的中国城镇就业率，支持中小微企业在一定意义上也是为了社会稳定。 在过去这段时间，央行、财政部也确实采取了很多措施，流动性方面的力度相比欧美要节制，其他方面与发展中国家和很多发达国家对比，也有差异。其他国家第一是直接支持企业保留就业，比如为了让工人继续有工作，保证不解雇工人的企业可以获得政府补贴；第二是提供失业救济；第三是直接支付现金。这三大政策既关注老百姓的生活，同时也是让小微企业生存下去。 中国的所有政策目标也是如此。在财政方面主要是三大类政策措施，一是固定资产投资，二是减税，三是提供公共卫生开支，还包括减免租金、减缓缴纳社保基金，以及财政部对小微企业提供贷款利率、利息开支等补贴，都非常重要。这样的政策应该成为现在帮助企业度过难关最重要的措施，因为先要让他们活下去。 帮助中小微企业、老百姓先活下去，是经济政策的一个首要目标。 另一方面，当疫情控制住开始复工复产，这些企业还存活着，老百姓还有现金，经济复苏才有条件。如果老百姓日子都过不下去，即便疫情控制住也没有消费需求。如果企业都已经倒闭，工人都被解雇，再谈经济复苏会很困难。 二、经济复苏的驱动力会有新变化 这一次经济复苏的过程可能相对缓慢，而且充满不确定性，在这个过程中，中国的经济结构也会发生一些变化。 过去二十年我们也受到过几次大的冲击，比如1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机，中国都受到很大冲击。我们过去的做法，基本是通过增加固定资产投资来增加需求、稳定经济和就业，而且两次都比较成功。 这次冲击与以往相比不同，这次是一场公共卫生危机，不是系统性金融危机。 政府应对这次疫情的政策，简单来讲大概有三大类：第一类是抗疫，控制住病毒风险。目前为止措施比较有效，但还是不能掉以轻心。第二类是纾困，即帮助老百姓和中小微企业活下去，支持经济复苏。第三类是经济重建，过去四万亿财政刺激，或政府提供的很多固定资产投资，都是这一类支持经济增长的政策。这次危机也有新基建、都市圈的提议。 个人判断，下一轮经济复苏会有一些较大的结构性变化。主要原因在于： 一是这次出口恢复更困难，不像以前经济一复苏出口就恢复。前段时间，东南沿海地区很多地方政府想方设法把内地民工接回来，目的是希望制造业开工，但开工后发现一些出口订单被取消。这就是如今面临全球性危机的重要体现。 全球性公共卫生危机，意味着全球经济能否很快回到冲击前的状态，并不取决于做得最好的国家，而是取决于做得最糟糕的国家。我们需要一起把疫情控制住并恢复经济。 二是这次即便做固定资产投资，力度也不可能像之前四万亿那样大。如今货币政策和财政政策的空间，相比十几年前有很大变化。很多学者和官员也在反思我们在2008年的政策，当时出手很快、很重都是对的，但有没有过度、退出太慢的问题？这些是否导致经济复苏更加缓慢一些，目前不好确定。 当然，经过这么多年的发展，中国经济的增长速度下降了，但底子也厚了。面对未来的发展，可能也有不同的亮点。 亮点一，消费也许会成为下一轮推动中国经济增长的重要力量。 改革开放四十年，中国经济创造过两个全球性的经济故事。第一个故事是中国出口了大量劳动密集型制造品，国际市场上很多产品都是中国制造的，中国出口状况决定国际市场状况，在所谓的劳动密集型、相对比较低端的制造业市场，中国曾经一度发挥举足轻重的作用。第二个故事，是在大宗商品市场，由于中国的投资力度非常大，对这些大宗商品的需求很强，很多出口大宗商品的国家，一度经历了所谓的超经济周期发展，即十年、二十年没有经济衰退。 今后可能会有不同的故事，消费可能就是中国经济下一个故事的主角之一。 不过短期看，消费也有不少困难，特别是很多缺乏良好社会保障的普通老百姓，几个月收入明显下降，即便疫情控制住了，消费复苏也会比较困难。 亮点二，这次危机过程中，数字经济发挥了很大作用。受疫情影响，封城后很多活动都被迫停下来，但是线上经济活动变得越来越活跃，比如网购、在线会议、线上教学。很多餐馆在疫情期间开始做外卖，很多制造公司的线下店关门后把业务转到线上。没有数字技术，这些都不可能发生。 数字经济我称之为宏观经济的稳定器。在宏观经济受到冲击的时候，数字经济至少减缓了部分冲击，这在数字金融领域体现得尤为明显。很多网络贷款在疫情期间依然线上进行，而实体银行门店基本上都关门。经过这次疫情，个人认为数字经济的发展会迎来新的高峰。尤其是新基建的实施，投资数字技术发展所必需的基础设施，将带来数字经济发展的新高潮。 三、疫情后两大风险预测 疫情过后，个人猜测，世界经济格局也许会发生结构性变化，其中隐含的风险值得每个企业、每个人关注。 第一个风险是疫情过后逆全球化的政策找到新动力。 比如，疫情冲击将过去供应链存在的风险一下子暴露出来，一些政府和企业家觉得把口罩供应链放在本国内才更加放心。我并不认为由此我们就走上逆全球化的道路，在这次公共卫生冲击之前，我们就一直谈论中美经济会出现所谓的局部脱钩。我现在仍然认为是局部脱钩，但会不会比疫情冲击以前脱钩程度更高？尽管这并不属于经济问题，更多是出于风险管理甚至政治需要，但是对于这类风险要足够重视。 第二个风险是如今很多国家都在采取所谓不惜一切代价的财政政策、货币政策。 美国、日本、欧洲都采取了几乎是无限度的量化宽松政策，财政政策也在加大力度。国际货币基金组织最新预测，疫情过后发达国家的公共债务占GDP的比例很可能从105%上升到122%。 个人认为，大危机来临时，采取不惜一切代价的政策无可厚非，因为要防范系统性崩盘，但我同时也比较担心，危机过后退出这些政策很难。2007-2009年的全球金融危机之后，很多非常宽松的货币政策至今没有退出，经济也没有明显复苏。 太宽松的货币或财政政策推出时容易得人心，但退出就会在政治上遭遇比较大阻力，因为紧缩一般不太受欢迎。所以，如果未来宽松的财政和货币政策退出时步履维艰，甚至永远不退出，意味着全世界流动性持续泛滥，要么造成通货膨胀压力，要么造成金融市场的压力，总归是有风险，甚至可能造成金融危机级别的巨大冲击。我们需要对此类国际经济政治环境做充分估计，预先准备应对举措。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
文/意见领袖专栏作家李奇霖 前言：金融市场与各类宏观信息瞬息万变，为了及时记录与未来跟踪查询，我们未来将对每个月所发布的宏观数据与重点的政策事件做笔记评述。 1 2020年5月7日：贸易数据 今天备受市场关注的是进出口数据，疫情从3月开始在海外大幅扩散，随即全球经济陷入低迷，市场普遍开始预期外需会对中国经济产生较大的冲击。 3月的出口数据超预期可以解释为是中国抗疫阶段积压的外需订单在复工后集中交付，如果外需真会受疫情扩散影响，4月出口应该会明显下降，但实际结果4月出口竟然保持着8.2%（人民币计价）的速度增长，大幅超过了市场的预期！ 这是为什么呢？如果这个数据真能反映出被市场遗漏的基本面信息，比如外需其实没那么糟糕，那么在后续财政发力的配合下，经济基本面悲观预期将很快修正，压制市场风险偏好的主要因素不复存在。 如果把出口数据拉长来看，会发现出口增速是一个波动率很高的数据，经常出现异常值，所以，我们最好找一些能够反映真实趋势数据，看看外需的趋势项是否真有发生变化。 1、4月PMI新出口订单从3月46.4%大幅下降至33.5%，历史经验显示PMI出口订单领先出口一个月，如果说4月PMI新出口订单大幅下降，是否隐含着5月出口可能会明显下滑，如果5月出口明显下滑，那仍会验证市场对外需冲击的担忧； 2、如果看全球PMI数据，会发现全球经济确实受新冠疫情重创，尤其是服务业，所以全球经济惨淡的下行压力还是有可能波及到未来的外需； 3、从出口的类别来看，对出口支撑力度最大的是与防疫相关的物资出口，比如纺织出口49.36%、医疗器械出口50.29%，较上个月均明显提升，与疫情相关的出口是不是具备可持续性，这一点也值得怀疑。 从疫情控制到消费需求真正恢复有很长的长尾特征（中国疫情在3月初就看见了拐点，但至今也未见消费需求明显恢复）这意味着对非防疫部门的出口仍会较长时间在底部徘徊，而防疫相关的出口却无法持续推升出口增长。 4、这一次出口同比增长超预期还有基数原因。一般来讲，春节后一个月因为要交付春节前的订单，出口会高增长，2019年春节是2月，3月出口高增长，然后4月出口会降下来，因此今年同比读数会有一个较低的基数。 因此，对未来出口形势还是不能掉以轻心，5月的出口数据将是一个重要的观察窗口。 疫情导致居家隔离，居家隔离必然减少消费，与消费品相关的出口会受到非常大幅度地冲击。从出口产品类别来看，服装衣着、箱包、玩具等产品出口负增长的趋势加深。 疫情到经济需求的传导有非常明显的长尾特征，由海外消费需求导致出口订单低迷的状况可能要持续相当长一段时间。 4月出口最大的亮点是自动数据处理设备，大幅增长至56.8%，可能的原因是线上办公需求猛增带动了相关电子产品的出口。类似地，越南电子零件、电脑及备件出口同样大幅增长至32%。 再来看进口，进口同比负增10.2%，明显又低于预期。 但如果把进口拖累怪罪于内需低迷，恐怕并不合适，一方面我们看铁矿砂进口出现了明显反弹（23.48%），第二是疫情冲击之后，国内工地出现了加快赶工的迹象，从mysteel统计的234家建材贸易商的日均建材成交数据来看，在4月份，建材成交达到了23.45万吨，是近四年来的新高。 我们认为导致进口低迷的两个因素： 1）价格影响，尤其是油价暴跌以及全球通缩压力导致进口产品价格出现了较大幅度地下行，比如原油进口数量下行7.5%，但进口金额却暴跌49.33%； 2）疫情海外扩散导致全球不少国家停工停产，无法进口。 总结一下，从4月的贸易数据来看，需要关注的几个重点： 1）劳动密集型出口产品服装、鞋靴等还将承受较大的压力，这些劳动密集型产业将后周期传导至就业，需要关注外需收缩会不会把内需也给带下去了； 2）疫情冲击对部分产品有结构性拉动，主要体现在医疗物资和自动数据处理设备，但问题是产品类别不具普适性，且短期高增长对未来有透支； 3）全球经济还处于确定的收缩周期，仍大概率会拖累出口。 2 2020年5月8日：债市大跌 债券市场近期出现快速下跌，10年国债和10年国开分别从4月29日的低点上行12、15BP，国债期货也连续暴跌，债市这是怎么了？ 首先必须指出的是债券的牛市完全依赖于疫情对经济基本面的冲击，市场信疫情对经济基本面伤害大，对后续货币宽松有信仰，这么低的收益率才能维持，年初到现在60-70个BP下行的行情是有的。相反，如果疫情对经济基本面的伤害不那么大，市场预期有修正，这么低的收益率是维持不了的。 如果看股市行情，纳指已经接近收复失地，A股也连续反弹，可以验证的是，市场的风险偏好已经起来了，至少在权益市场这一端，已经在反映市场风险偏好恢复了。换句话说，在股票参与者眼里，疫情对经济的冲击，最惨的阶段已经过去了，不用继续大惊小怪了。 如果按这个逻辑，这么低的收益率的水平是无法维持的。我们调研得知，不少公募基金都在猛推固收+的产品，为啥要做固收+，无非是客户对纯债这么低的收益率不满意呗。 因此，收益率绝对低位+市场风险偏好缓慢修复（股票是慢慢涨上来的），本身就在给市场不断积累调整压力。 而且从高频数据来看，经济也在缓慢爬坡恢复的，耗煤量同比转正，螺纹库存持续去化，房地产汽车销量明显好转，出口数据似乎也没那么糟糕，lh召开临近，财政积极的力度有多强也让市场有些担忧，这些都在消耗债券多头对经济增长动能不足的预期。 看到经济缓慢恢复，央行的货币政策也开始谨慎些了。 4月3日央行宣布调降IOER后，隔夜利率下降了一些，但一直没有下降到0.35%的水平，而且从4月中上旬开始，资金利率就不再下行了，利率互换也在4月8日后一直低位徘徊，下行趋势减缓来看。 从央行的角度，一方面需要观察经济恢复的程度，反正至少目前经济是缓慢恢复的，另一方面也得关注过于宽松的资金面或资金面宽松预期是否会导致机构过快加杠杆呢？从数据看，隔夜回购成交量3月4月都不低。 近期债券供给压力加大，应该是一个引爆点了。 本周公告的下周关键期限国债供给继续加量，2年期650亿，5年期690亿，地方债发行量达到1714亿（上周还不到400亿），供给层面给了市场不小冲击。 从全年来看，地方债供给前置，加上政金债与国债扩容，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。更重要的是，10年及以上的期限比例超过了90%，要比过往年份更高大约40%。 这无疑严重地抽离了大行和保险机构的配置资金，削弱了传统配置盘的力量。既然传统配置力量被供给端稀释了，很自然地，市场的参与主体就让渡给广义基金了，而广义基金偏高的负债成本不可能是配置盘，只能是交易盘。 怎么能指望一个报价4%的理财产品对票息不到3%的品种最配置呢？只能通过交易增厚资本利得，来弥补票息的差距。 一个没有配置盘而只有交易盘的市场天然是具有高波动特征的。下跌的过程当中不仅没有配置盘的缓冲垫还搞不好有更多的机构因为下跌而不得不止损进一步强化下跌。这也是市场调整会如此剧烈的一个重要原因。 此外，还需要考虑经济恢复对市场流动性的冲击。 在防疫阶段，我们能看到央行通过再贷款、再贴现、定向降准、降准以及调低LPR报价等多项措施支持实体经济，为的是引导金融机构加大对企业部门的信用支持。 在疫情扩散之际，经济活动是停滞的。扩大对企业部门的流动性支持无非是要稳住企业的资产负债表，防止他因为还不起贷款、交不起房租、发不起工资而出现信用风险。又由于企业在疫情期间不怎么生产，这些流动性多数都会成为人员工资进行发放。 1）这体现在M2的增速远高于M1，M2抬高至10%以上的增速，M1仅为5%，没有脱离近年来4.5-5.5%的运行中枢； 2）一季度新增人民币存款新增8万亿，而居民部门的新增人民币存款就高达6.47万亿。 因此，金融对实体的支持多数都会以居民存款的形式发放到居民部门的手中。但由于疫情阶段，消费活动也是冻结的，这就有可能导致居民部门存款会以理财产品的形式沉淀在金融市场，尤其是债券市场。 一旦消费、生产活动开始恢复，流动性就会从金融产品析出，尤其是股票缓慢上涨，必然加剧了对固收类产品的资金抽离，进而对债券市场产生了流动性冲击。 而金融机构能做的，也只能通过加大固收产品的吸引力来留住资金，比如前面说的“固收+”策略。 3 2020年5月10日：央行一季度货币政策执行报告 几个关注点： 1、全球经济不确定性：缺乏强有力的国际协调，疫情蔓延阶段贸然复工复产或导致疫情在全球出现多次反复，可能引发经济社会运行的多次“暂停”，对我国的影响一个是外需反复，第二个是全球货币宽松跨境资本流动的问题。 2、货币政策提到要加强逆周期调节，有两点需要关注：一是对后续工作重点做了排序，在六个稳和六个保后面还加上要处理：稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，稳增长和保就业很明显放在了更前面，可见央行更加关注增长与就业；二是首次提到“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，而之前都是强调与名义GDP持平的。 3、房地产方面继续强调房住不炒的定位，提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，这可能是为了稳住公众对房价上涨的预期，也是对小微企业住房抵押贷款炒房的回应，住房金融政策的一致性和稳定性也意味着后续房地产融资端的限制措施仍会延续。 4、降存款基准可能比较难看到了。尽管提到了降息，配合政治局会议的思路，但大概率应该是继续引导LPR利率下行。关于存款利率，只提到了“发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利率定价行为”，这意味着解决存款问题需要银行自己降低高息揽储的动力了，银行要主动引导存款利率下调稳住息差。 不过银行拉存款似乎是为了解决监管指标问题的，这意味着对存款的需求还是刚性的，从结构性存款居高不下就可略知一二，可见银行负债成本压力还是偏大的，而光靠监管强压结构性存款效果似乎不尽如人意。 4 2020年5月11日：4月金融数据 2020年4月社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加了1.7万亿元，均大超预期。 如果看社融同比（老口径，扣除政府债券后）已经高达11.4%，而且前几个月的社融同比增速已经在不断抬升的趋势里，可以说，一轮信用扩张周期已经开启。 看社融分项，会发现主要是贷款和债券贡献，表外环比贡献减弱了，但去年同期基数低，所以看同比贡献，表外也有些支撑。 先来看贷款。 新增贷款1.7万亿，拆开来看，企业中长期5500亿，大概占了三分之一；居民新增更高，有6500亿；剩下的是票据，新增3900亿，显著高于历史同期和3月增量。 企业中长期之所以高增长，大概率是基建投资推动的，在疫情控制住后，政府开始干活，把稳增长看得更重一些。所以企业中长期贷款高增长可以解释为政府的政策目标已经开始转标，从防疫到稳增长，这也从4月与基建相关的大宗商品库存不断去化，价格表现相对强势，宏观总需求不弱可以看出来。 央行已经将对制造业中长期企业纳入MPA考核，但这个很难产生立竿见影的效果，主要还是制造业投资需求不足，一方面是疫情海外扩散使得全球经济不确定性大增，另一方面制造业投资向上的周期源于设备更新的需求，整体需求低迷的背景下，增量产能扩张的诉求有限，制造业的有效融资需求不强制约了金融机构对其加大信贷投放的空间。 企业短期贷款出现了负增62个亿，较前三个月出现了明显下滑，国内疫情已经得到了控制，正常的经济活动重启了，除了部分出口和影视文娱行业外，应对流动性周转的融资需求有限。 企业复工重启后，和上下游正常的商业往来开始恢复，再加上应对前期积压的订单，现在开始赶工，所以带动了票据融资大幅反弹至3900亿。 这么高的增量也不排除里面有部分套利的动机。比如由于票据贴现利率处于非常低的位置，理财收益和结构性存款的收益又比较高，且基本无风险，我们不能排除会有企业会去做金融套利，获取其中的利差。 居民部门短期信贷新增2200亿，中长期信贷新增4300亿，已经基本恢复过去的平均水平。 在2200亿居民短期贷款中，我们认为有一部分是受汽车消费驱动，4月份乘用车的销量就明显高于3月，也可能是因为疫情控制后正常的消费活动恢复带动了信用卡消费回升。 4月居民存款减少7996亿元，而新增企业存款1.1万亿，这反映出居民消费行为开始恢复，流动性终于从居民部门向企业部门回流，当然，这个对债券市场来说并非福音，因为钱有可能从理财产品开始析出了。 从居民的中长期贷款可以看出居民购房行为基本已经恢复，这与30城市房地产销售数据是一致的，部分房企采取了互联网销售策略并加大销售折扣，也可能与小微企业住房抵押贷款高增，并挪出信贷资金进入到了楼市有一定关系。 债券融资超过9000亿，其中城投和国企是主要的融资对象。 债券融资已经连续两个月的规模超过9000亿，这是近几年来的比较罕见的现象。 这既反映了央行维持资金面宽松引导机构加大了对信用债的配置需求，也反映了居民理财化的趋势。 在非常低的资金利率环境下，投资者也普遍采取加杠杆的策略，为信用债带来了更高的需求。3、4月质押式回购的成交量不断创下历史新高。 当前理财、券商集合等金融产品收益率相对信用债收益率而言报价偏高，本身就存在较强的信用债配置需求。 同时，也不排除在更低的融资利率吸引下，企业减少了贷款融资，而更多转向债券融资。 从发行人的角度看，这一波债券融资放量的主力仍然是国企和城投，民企新增信用债融资的比重仅为6.3%。 这既是金融机构因民企违约率较高采取的避险行为，减少对民企信用债的配置，也是民企自身在新冠疫情全球扩散的情景下，由于外需低迷，实体总需求没有恢复，担心未来前景的不确定性，债务扩张动力偏弱所致。 最后来看看表外。 表外三项的环比恶化，但如果仔细看分项，就会发现信托贷款+委托贷款增量实际有改善，这说明表外信用实际上是在扩张的。 与3月的2800亿相比，4月表外票据新增仅577亿，是造成表外三项融资规模环比恶化的主要原因。 委托贷款仍受委贷新规的限制，继续维持负增长，4月新增量为-580亿。资管产品不能当委托贷款人，这一块相当长的时间估计都没戏了。 信托贷款本月小幅转正，新增23亿。从用益信托公布的集合资金信托的投向来看，基础产业、房地产是主要的贡献项。 不过房地产受监管的影响较大，要看后续土地购置环节能否放松监管，可以的话房企信托还有戏，但今年的业务增长点无疑是要靠政信信托的。 从大趋势看，信托贷款整体可能不容乐观。一方面，监管机构对多家信托公司进行了窗口指导，要求压缩具有影子银行特征的融资类信托业务，并制定压缩计划。 另一方面，监管发布了对资金信托的监管条例，限制资金信托计划投向非标的比例，以及融资的集中度限制，可能会对不少信托公司的融资类业务的开展形成桎梏，对未来信托贷款的增量形成负面影响。 总结来看： 1、本次金融数据反映了信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动； 2、也正是基建恢复和工地赶工期带动了实体经济总需求，与地产基建相关的大宗商品价格表现不弱，库存也在逐步去化； 3、宽货币带动了信用债的配置需求，近期债券市场出现了调整，短期对信用债发行或有扰动，但货币宽松在趋势上还没有终结，预计信用债发行仍将维持较高规模的增长； 4、表外融资在缓慢恢复，政信合作是信托业务未来的主要增量。 5 2020年5月12日：4月CPI 4月CPI同比3.3%，较前值4.3%明显回落，也比市场预期的3.7%要低。 看核心CPI（不包括食品和能源），已经跌落至1.1%了，除了今年2月以外，已是历史的新低，可见，通缩压力已经非常大了。 CPI还能维持3.3%，主要靠的是猪肉，拉动CPI同比上涨2.36个百分点，贡献率达71.5%，但这已是老黄历了，纯粹就是基数原因。 随着三四季度基数走高，同比读数会进一步往下走，不排除今年年底前能看到CPI负增长的可能性。 猪肉价格从3月以来就一直在跌，4月CPI猪肉项环比下跌了7.6%：一方面是生猪产能在陆续恢复，高利润驱动下，机构养殖在入场；更关键是，需求也确实不行，疫情冲击下，都不能在一起大范围聚餐了。 鲜菜鲜果项已经没有什么好担心的了。交通物流打通后，加上天气转暖，鲜菜大量上市，鲜菜项环比在3月下跌12.2%的基础上，4月继续下跌8.0%；鲜果去年二季度有过一轮暴涨，基数较高，CPI鲜果项同比跌幅，从3月的6.1%扩大至10.5%。 非食品项里，交通和通信项的同比从-3.8%下滑至-4.9%，其中交通工具用燃料项同比从-14.6%大跌到-20.5%，应该是原油价格下跌所致。 其它用品和服务同比4.8%，是除食品烟酒项外的七大项中同比涨幅最大的，该项从2018年年中开始就一直在上涨，结构性原因可能因劳动力供给收紧有关，疫情加剧了劳动力供给紧缺，3月该项一度上涨5.3%。4月该项同比回落，环比负增，虽然因基数原因仍维持高位，但也反映出疫情控制后，劳动力供应的约束在缓解。 不过从趋势上看，除非总需求出现更快的收缩，否则在劳动力供应趋势性收缩的大背景下，该项上涨的压力仍存。 看PPI会发现工业品通缩压力是更大的，4月PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大。 这里面有油价下跌的因素，比如采掘环比跌幅高达7.2%，原材料环比也继续下跌了3.3%。但更重要的是，PPI下跌也反映了总需求不足的矛盾，加工工业环比也下降了0.7%，这还是在建筑工地赶工的情景下发生的： 一方面，相比于需求，生产端恢复得更快（因为积压了一些订单），截至4月25日全国大中型企业复工率为98.5%，但高达57.7%的企业都反映订单不足。 其次，赶工需求是否具备可持续性，如果后续没有基建投资加码，赶工需求是昙花一现的。 最后，出口对总需求的传导还没有结束，疫情冲击下全球经济低迷，疫情对总需求的传导有长尾效应，也不排除在疫情扩散阶段贸然复工导致全球经济再度停摆。4月韩国出口-24%，5月前10日韩国出口同比增速，从前值-18.9%大跌到-46.3%。 总之，当前总需求不足是经济运行的核心矛盾，但纠结的是房价现在有一定上涨压力，这又制约了总量刺激政策的空间，如果总需求的刺激政策相对克制，通缩的趋势是比较确定的。 6 2020年5月15日：4月经济增长数据 4月工业增加值3.9%，终于转正了，三个大类别里制造业增加值反弹幅度最大，同比从-1.8%增至5.0%，制造业增加值的增速已经比去年个别月份高了，去年4月也是5%的增长，恢复得可以说相当不错。 制造业类别里，高技术产业同比一直处于加速的状态，高技术产业同比走势与计算机、通信和其他电子设备制造业的同比走势几乎是完全一致的。因此，高技术产业的高增长可能是受益于疫情，疫情冲击下线上办公的需求激增，进而带动了计算机、通信和其他电子设备制造业的增加值。 分行业来看，和3月份相比，4月工业增加值改善最明显的行业当属汽车了，从3月的-22.4%大幅回升到5.8%，这可能与疫情后汽车消费需求集中释放有关（乘联社的汽车消费数据也大幅反弹了）。疫情也让消费者意识到了，关键时候有车和没车差别还是挺大的。 另外就是疫情结束后，制约汽车生产的零部件、人员、物流环节开始打通了，比如汽车零部件重镇武汉开始复工了。 不过汽车集中消费释放后的持续性还有待观察，5月第一周汽车轮胎半钢胎开工率从前值52.6%大跌到28.3%，一些轮胎厂开始停工，后续汽车制造业增加值同比有较大概率回落。 其他几项的生产反弹要么受益于国内工地赶工期和基建（有色、黑色、非金属、金属、运输），要么受益于海外疫情扩散导致的防疫品出口需求（纺织、橡胶塑料），要么受益于复工和海外疫情扩散下对部分零部件进口替代需求（通用、专业和电气机械）。 但可以确定的是，除非是后续实体总需求能持续回升，否则上述几个生产反弹的逻辑都没什么持续性。 我们再来看需求。 固定资产投资回升最明显的是应该是房地产和基建了，制造业投资也有回升，不过仍然是主要的拖累项。 房地产应该是赶工期需求最强的。房地产去年是一轮明显的施工周期，而今年开发商有交房压力，是一轮明显的竣工周期。在疫情冲击和交房压力的双重冲击之下，开发商必须得加快工期，确保房子交付。 从数据来看，房屋新开工面积单月同比增速从-10.5%回升到-1.3%，地产投资也继续修复，累计增速从-7.7%回升到-3.3%，而单月增速从1.1%回升到7.0%，成为了支撑固投的核心因素。 1-4月，商品房销售面积增速从-26.3%提高到-19.3%，销售金额增速从-24.7%提高到-18.6%，当月值分别反弹至-2.14%、-4.99%，已与往年水平接近，这一点也能获得高频数据验证，30城市房地产销售套数和面积与过去三年的均值水平接近。 房地产销售之所以恢复，有几个原因：1）小微企业想获取廉价的信贷成本，得拿房子押；2）部分房企流动性压力采取了降价和互联网销售的措施；3）有经济刺激预期也就有看涨房产的预期。 从这几点看，放松房地产政策没太有必要。房地产销售数据显现的是全社会对房地产看涨的热情没有消退，银行愿意让小微企业用房产抵押本身也是对房子未来看好，觉得房子够“硬”。开发商赶工期，土地购置面积单月同比从-12.2%大幅反弹到13.8%，这创下2019年3月以来的新高，这也反映出房企流动性压力并不大。 前4个月制造业投资累计同比-18.8%，前值-25.2%，单月增速从-20.6%提高到-6.7%。可见，制造业投资还是有很明显改善的，但是这一改善可能缺乏持续性。 制造业投资分项里表现好的与工业增加值类似，都与防疫相关，比如计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速为1.1%，医药制造业累计增速为-2.7%，不仅绝对增速较高，而且均较3月明显改善，前者受益于线上办公替代的需求，后者因口罩、呼吸机等医疗物资需求猛增有关。 疫情已经开始在全球扩散了，企业对未来需求预期不乐观，这个时候制造业企业都是比较谨慎的。更别谈疫情冲击后，企业积累了一大批库存没走完，需求短期反弹企业的第一要务肯定是去库存，回笼现金，还顾不上投资。因此，在需求没有明显转好，库存没有明显去化，预期没有发生积极改变之前，制造业低迷的趋势可能还将延续。 比如，我们发现汽车工业增加值和销量4月都有明显好转，但汽车制造业投资仅为-22.9%，仍处于深度负增长的状态。可见，汽车制造商对未来的需求还是偏谨慎的，即使需求变好，生产加码了，汽车制造商也不敢随意扩大资本开支。 房地产即将步入竣工周期，制造业投资一时半会起不来，而且制造业投资起不起来是要看需求的，在外需低迷的背景下，能指望的也只剩下基建了。 从4月数据看，全口径基建投资累计增速从-16.4%回升到-8.8%，单月增速从-8.0%提高到4.8%，可见，基建是有明显恢复的。毕竟政府工作重心在逐步转移，防疫结束后，自然要抓基建，专项债也明显加码，lh后确定了赤字率、特别国债和专项债额度后，积极财政肯定还要继续落地，基建投资还有回升的空间。现在唯一的疑问是基建投资的剂量能否对冲后续总需求不足的问题。 最后来看下消费。 消费数据实际值回升得比名义值好，这说明物价已经开始出现下行的压力。从数据看，社会消费品零售总额名义增速从-15.8%回升到-7.5%，实际增速从-18.1%回升至-9.1%。商品零售价格指数同比从2.8%下滑到1.7%，这是2019年3月以来的最低水平，物价风险正快速从通胀转为通缩。 必选消费仍然好于可选消费。4月粮油和食品类同比增长18.2%，饮料类同比增长12.9%，增速在所有行业中位居前两位。 耐用品里面通讯器材类同比从6.5%上升至12.2%，有基数原因，也与线上办公常态化有关；汽车同比从-18.1%大幅回升到0%，主要因为积压的需求集中释放。 值得关注的是4月服装鞋帽、针纺织品类同比-18.5%，该项的出口也是大幅负增长，这反映疫情对消费的冲击还未终结，更重要的是该数据反映了在海外疫情扩散阶段，这部分劳动密集型出口转内销难度较大。 后续消费需求有集中释放的可能性吗？ 目前看，难度较大：1）外需低迷，出口产业链对就业的滞后影响会逐步显现；2）假期窗口少了，春节没有第二回，暑假也要泡汤；3）居民杠杆率不低，没有了收入，就没有钱消费，政府的救助措施最多也只能刺激下必选消费（米面粮油醋一类的）。 总体来看，尽管复工恢复良好，赶工需求集中释放了一波，而且正好赶上了基建复苏，导致4月数据恢复得还不错，但后续仍要关注总需求不及预期的可能性（出口低迷、消费滞后传导、制造业投资低迷、房地产竣工周期、基建独木难支）。 7 2020年5月15日：MLF利率没有调整 14日到期的2000亿MLF，没有续作，15号续作，但也只是续作1000亿，最关键的是MLF利率没有调。 为什么只续作1000亿，这个到好理解，，因为15号降准资金落地了，资金面也宽松，实在没有必要在MLF上放大钱。 从银行的视角来看，因为流动性充裕，同业负债利率已经处于非常低的位置，国股行1年期同业存单的发行利率早已处于2%以下，而MLF现在竟然要2.95%，银行肯定也不想要这笔钱。 既然银行不愿意要这笔钱是因为MLF贵，MLF利率为什么不做出调整呢？ 这里可能反映出未来货币政策的重要性可能要让位于财政政策。 原因很简单，在疫情扩散阶段，实体活动被彻底冻结，这个时候第一要务是防范企业部门的资产负债表危机！没有经营性现金流了，需要筹资性现金流，让企业稳住，不去大规模裁员，不形成大规模坏账，这个时候最好的办法是货币宽松。 而且财政积极在疫情扩散阶段没什么作用，因为当时各级政府的KPI是防疫，而不是拉动基建，财政政策也是通过降低企业税负，化解资产负债表风险服务的，不是拉动增量经济。 到了现在，疫情已经得到很好的控制，经济的主要矛盾是需要不足的问题，这个时候财政积极就非常有用了。货币政策要开始让位于财政，主要起的是财政政策辅助支持的作用。 在防疫阶段，防范企业的资产负债表风险是最重要的。这个时候当然需要货币宽松，对于货币宽松后的代价，金融杠杆上升，套利活动频繁，央行可能也是容忍的。从数据看，最近两个月以来，金融市场加杠杆现象越来越普遍，银行间质押式回购的隔夜成交量已经达到了90万亿的历史新高。 但是，到了稳增长阶段，央行可能更看重的是宽货币对宽信用的传导。因此，对于资金面宽松太强的预期，引发套利行为，央行的容忍度开始不那么强。因此，央行可能也有意通过制造资金面预期的波动，降低金融加杠杆的规模和程度。实际上，从4月中旬，我们就注意到央行不再引导资金利率往下走了，可见，纯粹的宽货币行为已经告一段落。 8 2020年5月18日：财政数据、财政货币化争论与社会主义市场经济体制 今天债券又大跌了，股票表现不错，螺纹等黑色大宗也在上涨，市场风险偏好很强。 如果看高炉开工数据，今年已经是近几年来的新高，供给端如此充裕的时候，价格还能维持强势，这只能说明一点，经济的需求不赖。 一方面，这与基建加码对冲疫情冲击有关；更重要的是，他反映了房地产的赶工期的需求。不管是什么原因，都说明实体总需求的强劲是无法被证伪的。 货币政策是走一步看一步的，是根据实体经济的运行状况做出相应反映的。疫情对经济影响最大的时候是2月-3月中上旬，既然在经济最悲观的时候货币政策没有给出极端措辞，在经济内生动力逐步修复采取极端措施，似乎不符合逻辑。 如果疫情还在扩散阶段，采取些极端措施也是无可厚非的，毕竟在实体骤停的时候，需要政府来创造现金流，稳住居民和企业的资产负债表，所以需要直升机撒钱的动作。 我们虽然当时没做财政货币化，但通过货币宽松加强了金融机构对债券的配置能力，也通过再贷款、再贴现支持了缺钱的小微企业，这些钱在生产停滞期也可以转化为居民收入，防范各个部门的资产负债表风险。 现在既然疫情冲击最强烈的时候已经结束了，经济也开始好起来了，现在更应该考虑的是此前过于宽松的流动性退出问题了吧？毕竟，疫情扩散印钱是用来应急的，是用来防范资产负债表风险，这个时候印钱不会有通胀，因为没有增量的总需求。但疫情控制后，既然经济活动已经恢复了，经济活动可以正常赚钱了，为什么还需要向实体注入过剩的流动性呢？反而要考虑把前期流动性投放给收回的问题了吧。 所以，这个时候，我们认为正常的关注点应该是政策退出问题，而不是更极端的操作措施。况且，常规化的货币操作都没打完，直接出台非常规化的政策操作，好像也没什么必要性。 马骏的回应肯定了经济复苏，也强调了央行的独立性，再加上当天资金紧了，还是让市场吓了一跳，毕竟债券供给压力很大，这个月还有6000多亿专项债，资金紧市场很难消化，有财政货币化的考虑，会不会提高货币政策的操作成本也不得而知。总之，债券明显下跌。 当然，这也说明了前期低位都是交易盘刷出来的。 后面的话就看这轮需求扩张有没持续性了，这点我们一直是怀疑的，所以，债券跌到2.7%以上也许还有机会。 今天公布了财政数据。从数据来看，财政确实压力不小，前四个月财政缺口高达1.14万亿，基金预算缺口近8000亿，肯定都是历史同期最大缺口了。这个可能是财科所提财政货币化的促因？ 1-4月财政收入累计同比下降14.5%，看收入分项，拖累最大的当属增值税了，同比-24.4%。这可能源于两个原因：1）疫情对正常的经济活动产生了较大的影响，导致税基减少；2）疫情期间对企业减免税费，降低了增值税收入。 1-4月财政支出整体累计2.7%的负增长，社会保障财政支出同比恢复较快，从上月累计-0.7%的增长恢复至3.5%，医疗卫生同比维持7.2%的高增长，与基建相关的城乡社区事务、交通运输、节能环比仍处于-18.3%、-16.2%、-9.3%的负增长，拖累较大。可见，财政缺课对基建发力的空间是有拖累的，今年基建投资更依赖专项债的资本金支持和融资端的扩张。 财政缺口补充一般靠赤字、预算基金调入、国有资本经营预算等途径来弥补。 从发债数据看，1-4月国债净新增2142亿，一般债新增5435亿，离1.14万亿的财政缺口还差3823亿。 基金预算缺口近8000亿，专项债新增1.19万亿，假设专项债新增能全部调入基金预算，这块可以新增3900亿。 暂时不考虑国有资本经营预算补充，1-4月份的财政仅能非常勉强的达到平衡状态。 如果财政收支缺口继续扩大，可以确定的是：1）专项债规模发行需要进一步扩大；2）特定的财政支出可能需要特别国债来满足了。 目前看，债券收益率曲线非常陡峭，反映出市场对供给端压力开始有点难以消化了。从这点看，后续货币确实需要宽松一些，以提高金融机构债券配置能力。特别国债从历史惯例来看，央行都会做一些流动性对冲，专项债、国债和一般债需要央行投放一些长期流动性来满足了。 今天还发布了社会主义市场经济体制的意见。1万多字文件稿，内容非常丰富，不过市场关注的是细节，看看后面文件怎么落地吧。 仅从文件本身看，有几个亮点是可以关注的： 1）做强做优做大国有资本而不是做强做优做大国有企业。很明显，这是对过去“国进民退”的纠偏，所以后面也强调了非公企业同等对待，公平竞争，放宽准入； 2）市场竞争可以倒逼国企效率提升，与此同时，辅之以建立骨干员工持股、上市公司股权激励、科技型企业股权和分红激励等中长期激励机制可以提高国企效率，但一切得在公有制的框架下来，国有资本得继续保值增值，并严防国有资本流失。 3）对外开放部分提到了要降低关税，更加开放，这是非常积极的信号。因为海外在民粹主义加持下，逆全球化已经从思潮变为实际行动，都在举贸易保护的旗帜。在这样的背景下，中国继续加快对外开放，将推动从商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，继续捍卫全球化。全球化最好的时候已经过去，逆全球化大概率会愈演愈烈，但中国加大对外开放，一方面能团结需要中国市场的国家和地区，更重要的是也能倒逼国内产业升级和市场化改革。 4）本次文件增加了“探索实行城市群内户口通迁、居住证互认制度”的提法，2013年后中国城镇化的思路发生调整，淡化了以往强调区域均衡发展的旧式均衡主义思路，以人为本，更加重视人口向珠三角、长三角地区，从低行政级别的农村、区县，向地级市和省会城市迁移趋势所带来的变化。公共资源按实际服务管理人口规模配置，城市群内户口通迁、居住证互认，都将进一步促进人口向粤港澳大湾区、长三角等城市群迁移。 5）房产税的定调是“稳妥推进房地产税立法”。2013年明确指出要“加快房地产税立法并适时推进改革”，2016年将房地产税立法列入第一类的立法项目。但2018年和2019年zf工作报告中还有这次就提到了“稳妥”，那也就是还需要想想，房产税的预期没那么强了。 6）民企金融支持。民企的支持看起来有了很好的进展，银行在争夺优质小微企业的时候打了价格战，不少小微企业已经可以获得 3-4%的利率支持，但前提是要抵押房子，可见，房子才是“硬通货”，中小微企业的产权不是，这也是后续的改革重点。民企金融支持不足也不仅仅是金融机构多样化不够的问题。至于说民企的直接融资支持不够，主要还是民企没有刚兑，违约率显著高于城投，市场是理性的，宁愿拿高票息城投或者损失些票息加点杠杆拿城投，也不会去碰民企。 9 10 2020年5月26日：央行100亿逆回购，利率未变 这次逆回购备受关注，上一次逆回购还是3月30日的时候，这一下已经过了一两个月了才重启。 这周为什么需要逆回购呢？一个是本周有财政存款上缴，第二个是专项债发行也集中于本周，大概有8000亿左右的规模。 而且自从疫情以来，我们可以看到市场的资金利率早已在逆回购政策利率之下，逆回购政策利率如果能够下调，那市场资金利率还有中枢下移的可能；如果不调，那可以反映出央行认为现在资金利率太低了，需要修正。 因此，这次逆回购重启主要有两个看点：1）绝对规模；2）逆回购的政策利率。 结果出乎市场意料，逆回购投放规模仅100亿，逆回购的利率也没有下调，这个逆回购明显超过了市场预期的，这似乎是货币政策宽松终结的信号。 此次的逆回购政策一出，市场的资金利率果然明显上行了。 前几天zf工作报告好像还释放了货币宽松的信号：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。” 怎么刚提到要降准降息、再贷款和引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，逆回购就画风突变呢？ 我们认为未来要实现“六个保、六个稳”还有需要宽松的，但宽松的同时又需要严防金融套利，所以，宽松的时机和宽松方法可能会发生一些变化。 宽松的前提是不能滋生套利活动。我们之前提到过，现在理财收益率差不多在4%左右，但好一点的债券，发行票息连3%都不到。这种倒挂是怎么形成的呢？是因为投资者可以买3%不到的债，然后抵押去加杠杆，只要资金利率够便宜，投资者还是可以给理财设置4%的回报。 如果说投资者认为货币宽松是确定的趋势，那么这个套利就可以有恃不恐的进行，所以我们能看到3、4月质押式回购成交金额大幅上升（前面的部分画过图，这里不重复画了）。 对企业来讲，拿到这么便宜的资金，在疫情阶段他又没什么订单，把资金用于生产的积极性不高，于是完全可以把这笔用2.8%募集的资金投资于同期限或期限稍短的理财，获得4%的收益，赚这120BP利差。 我们可以看一下结构化存款，由于结构性存款收益率一般会比照理财作为揽储的工具，近几个月，受监管打压的结构化存款规模竟在不断上涨，这说明套利行为绝不是子虚乌有的。 因此，要解决套利问题的核心就是：1）资金利率不能太低；2）资金利率的预期不能太稳定，需要有些资金面的波动才行。 虽然后续大方向还是宽松，但是我们认为后续宽松的方式可能会有些变化，因为货币宽松的目的是要引导信用宽松，是要体现在社融和M2上，用来降低社会融资成本。 既然公开市场操作投放过剩的流动性容易引发套利，那为什么不创设类似PSL的工具，让流动性直达实体经济呢？ zf工作报告里也提到了：“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。” 当然，如果真是这个操作方式，对债券市场就不太友好了，虽然宽松不会退出，经济还有压力，但可以确定的是利率看不到趋势性下行了，形势再糟也糟不过一季度。未来10年期国债的运行中枢会有所上移，回归至2.7%-3%，要把握震荡的交易性机会，信用债考虑票息为王。 11 2020年5月27日：工业企业利润 统计局公布了1-4月的工业企业营收和利润数据，从数据看，不管是营收还是利润，降幅都有明显收窄。1-4月营收-9.9%，前值是-15.1%；1-4利润-27.4%，前值是-36.7%。 如果看4月单月的利润数据，要比1-4月累计值还要更乐观一些，同比仅下滑7.3%，而营收单月同比转正了，有0.4%的正增长，这意味着企业营收基本恢复到疫情前了。 如果看4月的PPI无论是同比还是环比都是明显下行的，可以推论出4月的企业营收和利润的改善主要是生产环节改善推动的，价格是拖累项，这也与工业增长值恢复到3%以上的趋势是一致的。 从行业看，上游还是压力很大，比如煤炭及其他燃料加工业，降幅还在走阔，这可能是和油价大幅下跌有些关系。中下游无论是高技术制造业、电气机械和器材制造、专用设备、汽车等利润都有了明显改善。 逻辑与工业增长值恢复的大同小异，这里不再展开，仅略提一下：1）疫情控制后耐用品消费恢复；2）疫情期间积压的订单在加速赶工；3）海外和国内线上办公需求激增带动了高技术制造业。 如果看高频数据，5月工业企业利润数据有望继续改善，上游最惨的时刻已过去了，5月油价有一轮明显修复；中下游的景气度仍在恢复，比如耗煤量就超过了去年的同期；商品价格也在恢复，螺纹钢、铜、水泥都有见底迹象。 当前生产端是已经确定恢复了，积压的订单也已释放完毕，后续生产以及未来企业利润还能不能继续维持景气度关键要看需求恢复的强度了，不过需求的恢复短期看还没有证伪，需要更多的高频数据验证。 12 2020年5月31日：5月PMI 5月制造业PMI从50.8下滑到50.6，非制造业PMI从53.2上升到53.6，综合PMI持平在53.4。 从5月的PMI数据看，经济恢复得还不错，尤其是非制造业还处在加速恢复期。 可喜的是，5月份经济的需求端有明显回暖。 海外疫情扩散，外需是低迷的，这一点毋庸置疑，新出口订单35.3，明显低于枯荣线，但比上个月反弹了1.8个点，可能防疫相关的产品出口对外需还有支撑，线上办公的需求也带动了高科技制造业出口。 新订单指数虽然从50.2回升到50.9，5月的新订单比4月反弹了0.7个点，而且看产成品库存从上个月的49.3下降到47.3，出厂价格从42.2反弹到48.7，看南华工业品价格指数5月也是明显反弹的，涨了7.38%。 产成品库存下降，产成品出厂价格在上涨，这种组合只能说明需求很强劲，可以消化生产出来的产品。 再看5月制造业PMI主要原材料购进价格指数、非制造业PMI投入品价格指数，分别从42.5和49.0，回升到51.6和52.0，都恢复到了荣枯线之上，连原材料价格也都开始上涨，一方面是上游的钢材、有色等涨价，5月这两个行业的价格指数都明显回升，高于55.0%，另一方面则是国际油价低位反弹，5月布伦特原油期货活跃合约均价相比于4月上涨了20.4。 这都可以说明经济的需求至少在5月是有明显好转的。 所以，5月商品涨、股票涨但债券跌是有基本面支撑的。 那么，经济需求的核心动力来源于哪呢？ 1）房地产处于一个赶工周期。因为前几年房企跑马圈地的快周转战略到了今年要竣工了，房子要到期交付，之前因为疫情耽误了工期，现在要赶工，所以目前是集中赶工施工的状态； 2）地方政府KPI从防疫开始转向稳增长，随着专项债大规模发行，基建开始恢复甚至加速了，与企业中长期贷款高增长的趋势是一致的； 这两点与非制造业的PMI看出来，4月份的建筑业新订单指数已经很高了，但5月建筑业新订单指数竟然提高到了58.0，比4月继续提高了4.8。 3）外需似乎没有想象中的那么糟糕，虽然海外疫情扩散不可避免地冲击了消费品出口，其中不少还是劳动密集型的，但是线上办公需求和防疫需求激增以及出口份额向中国集中（因为生产受疫情的影响小），对出口还是有稳定作用； 4）疫情控制后，消费活动也开始有些回暖，虽然和去年同期还是没法比，但环比是改善的。 此外，还需考虑“五一”的假日消费效应。今年“五一”放了5天，是2011年以来最长的一次。“五一”长假带动零售、餐饮、铁路和航空运输等行业需求的释放，5月这些行业的商务活动指数都在55.0%以上，意味着它们的需求也有较快恢复。 现在有点不确定是，生产指数还能不能维持这么高的增长。5月的制造业PMI生产指数虽从53.7下滑到53.2，但还是维持在一个较高的水平，比去年同期要好得多。 这也和高频指标一致。5大发电集团日均耗煤，从4月的46.36万吨提高到5月的54.18万吨，环比回升16.87%，同比则从-10.94%大幅上升到17.41%。4月制造业工业增加值同比5.0%，已经基本恢复正常，从发电耗煤数据看，5月制造业工业增加值同比增速大概率会高于4月。 根据国家统计局数据，截至5月25日全国采购经理调查企业中，有81.2%的企业已经达到正常生产水平的八成以上，高于上月3.9个百分点。 生产为什么还在保持一个较高的读数呢？ 最近几个月生产强，和企业手里有前期积压的订单有关。之前疫情冲击导致停产，有些订单压着没做，复工后就把这些订单给做了，但很明显，这块对生产的支撑没有持续性，因为这些订单已经或正在被消化。 如果看工业企业利润的数据，产成品库存增速虽然有所下降，但还是维持了两位数的增长，可见，企业产成品库存还是有积压，未来还是有去化压力。 如果需求的改善不可持续，或者不及预期，企业库存不能持续消化，未来生产动力仍然不会太强，所以，需求是经济能否持续改善的核心驱动因素。 不过看生产的领先指标采购量指数和原材料库存指数，5月都在下降，这也似乎在说明当前的需求还是支撑不了这么强的生产的。 所以，现在需求好，但需求是不是能够持续让库存去化，进而维持生产的景气度，是后续观察经济非常重要的视角。 去年11月到今年1月，市场都在讨论新一轮弱的经济复苏启动，当时的制造业新订单指数在51.2-51.4之间小幅波动。今年在疫情冲击、需求冻结后，制造业新订单的恢复到50.7，还是要弱于正常经济周期复苏阶段的初期还要慢。 展望未来，需求还有哪些不确定呢？ 1）房地产即将步入竣工周期，赶工产生的短期繁荣是不可持续的。 2）制造业投资一时半会起不来，因为库存还比较高，数据来看，库存一般去化在5%以下才能看到制造业投资的企稳，而且制造业投资起不起来是要看需求的。 3）消费恢复也存有一定的压力，一方面出口产业链对就业的滞后影响会逐步显现，而且居民杠杆率不低，没有了收入，就没有钱消费。另一方面，假期窗口少了，春节没有第二回，暑假时间也会减少。政府后续救助消费的措施主要聚集于必选消费，米面粮油醋一类的，相关标的物的价格在A股上已有反映。 因此，并不能对新订单指数从50.2回升到50.9，给予乐观评价，当前制造业企业面临的需求不足问题，依然很严峻。当前的需求好只是因为房地产赶工需求集中释放了，还正好赶上了基建的复苏，导致5月数据看起来不错。 后续总需求的支撑主要得靠基建投资了。lh后确定了赤字率、特别国债和专项债额度，疫情控制后，地方也会加码基建，积极财政肯定还要继续落地，基建投资还有继续回升的空间，这点是确定的。但是zf工作报告仅强调“稳”，唯一的不确定就是在基建投资能否对冲后续总需求不足的问题了。
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