与2008年金融危机相比，2020年各主要经济体（除中国外）为应对疫情而采取的财政刺激与量化宽松幅度更大，央行的扩表速度达到历史新高。且从当前疫情演变和货币与财政政策实走向看，全球性的宽松还将持续。 经验数据显示，在过去数年中，美日等大规模使用量化宽松政策的国家均未出现显著的通胀趋势的倾向。这是因为（1）供应链全球化的时代廉价的生产成本使本土市场供给充沛，压低物价；（2）发达国家的流动性陷阱，实体经济的投资回报对资本的吸引小于金融投资品，流动性脱实向虚导致资产价格上涨。 本轮疫情过后，由经济复苏与量化宽松持续导致的货币流通速度回升，叠加劳动力增长拐点和逆全球化效应下生产成本的提高，各国债务货币化带来的狭义通胀风险将大概率上升。 一、疫情之下财政政策与货币政策联动带来流动性过剩 2020年初以来，新冠疫情的蔓延导致部分国家实体经济基本停摆、金融市场剧烈动荡、跨国供应链支离破碎、国际贸易大幅度萎缩。为了减缓疫情冲击，各大经济体先后推出多轮超常规经济救助政策予以应对。从救助方案的具体内容看，各国抗疫时期的经济策旨在支持物资供应，缓解家庭、企业和社会的压力。大量专项补助不仅有助于帮助家庭和企业渡过因疫情期间停工停产带来的收入下滑造成的短期现金流压力，还能防止由此导致的资金链断裂带来的一系列违约风险，有助于防止转化为金融危机。 庞大的经济援助计划和专项补贴支出造成各国政府部门负债的大量增加，与之相适应，量化宽松的货币政策在一定时间内确保了政府高杠杆运作的可持续性。央行一方面通过大举购入资产为市场注入流动性并稳定资产价格，另一方面大幅降息，降低政府债发行成本，进一步支持政府通过财政政策推动经济复苏。 各大主要经济体央行的资产负债表扩张速度显示：除中国外，新冠疫情引发的全球量化宽松力度大幅超过2008年金融危机时期。以美国为例，自年初新冠爆发以来，美联储的资产购买规模已接近金融危机后四轮量化宽松政策的总规模，至今扩表达金融危机时期的近三倍，12月末联储总资产同比增长76.9%。与此同时，日本与欧洲央行的扩表速度亦达到历史新高。 从目前抗疫进程和货币与财政政策实行进展看，全球性的宽松还将持续。3月疫情爆发以来，美国失业人数在一个月内从737万增长至2250万，失业率从4.4%飙升至14.7%，其后，随着第三、第四轮救济法案出台，中小企业的就业岗位成为重点救助对象，在近3万亿美元的财政支持下，失业率逐步回落，目前维持在7%，12月末，美国两党达成一致的新刺激协议，这意味着美联储将继续维持量化宽松、9000亿美元的流动性即将注入市场。 欧洲方面，年末疫情的再度爆发令经济面临更大的下行压力，欧洲央行于12月增加了5000亿欧元的购债计划额度，各国协调步调并采取更多政策刺激的需求同样迫在眉睫。 中国方面，有效的疫情控制使经济在4月份就步入复苏进程，因此政策刺激力度也相对温和。在经济发展首要目标从“快速修复”转向“稳定防风险”之际，中央经济工作会议传递了未来一段时间货币政策将更加稳健，但依然保证流动性充沛的信号。从货币供应量看，M1与M2的剪刀差持续收敛，反映出经济活力逐步提升。2021年，随着经济修复的进一步深化，货币活性可能会进一步提升。 二、近十年来的货币洪水为何没有推升物价导致通胀？ 在传统经济学逻辑认为：市场的流动性过剩将指向通货膨胀。但是，自2008年以来，中、美、日三国的央行总资产分别扩张2.2、7.8和6.7倍，基础货币量增长302.9%、613.2%、和670.1%，与此同时，以CPI和PPI为代表的通胀指数在十年内并未有明显的中枢抬升迹象。其背后主要有两方面的原因：一方面，CPI和PPI指数受供需关系的影响。过去近20年中，随着生产技术与全球供应链的日益成熟，劳动力外包、生产资源的跨国流动和新技术的引入缩减了企业的单位生产成本，进口商品低廉的成本和价格有助于压低本国市场物价，缓解通胀指数上升压力。 另一方面，宽松的货币政策创造的流动性并未完全流向实体经济。央行能通过扩表操作向商业银行投放货币以增加基础货币总量，但实体经济是否能够有效受惠还取决于银行的货币派生环节和实体经济部门实际的资金运用环节。2008年以来，发达国家商业银行面对生产率下降、实体经济投资回报率缺乏吸引力的市场环境，向实体经济放贷的意愿相对偏低。新增货币一部分以超额准备金的形式重新回归央行（以美国为例，2008年后美联储开始为准备金支付利息，极大鼓舞了存款机构回存资金的积极性），另一部分则流向资本市场，导致股市的资产价格一路攀升，从2008至2019年，日经500与标普500指数分别上涨61%和123.2%，远高于其GDP增长幅度（3%、45.7%）。 与此同时，还有大量流动性涌入投资收益率更高的发展中国家市场。根据瑞士银行的统计，自08年以来，EM-103（10个新兴经济体代表）政府债券的非居民持有比例从约11%大幅上升至约32%，投资外流一定程度上稀释了发达国家的通胀倾向。因此，近十年来，虽然货币不断超发，中美日等主要国家的PPI和CPI却相对平稳。 三、后疫情时代 债务货币化可能导致货币废纸化 本轮疫情过后，由各国史无前例的债务货币化带来的通胀风险将大概率上升。 首先，本轮流动性投放的规模和速度远高于后金融危机时代。数据显示，2008至2018年，美联储共扩表3.5万亿美元，伴随准备金最大增长约2.7万亿美元。疫情爆发至今，美联储资产负债表规模急速扩展约3.3万亿美元，准备金最大增长为1.5万亿美元。从各国救济政策的具体施行内容看，更多的财税支持将直接作用于企业与家庭部门，货币政策向实体经济传导的效率显著提升。但由于隔离、停产等特殊原因对旅游、娱乐及商务消费形成阻碍，且预防性储蓄在经济下行风险中有所上升，导致消费需求没有出现相应的高涨，因此超发货币对物价上涨没有直接的作用。 2021年，在疫苗普及、隔离解除和企业复工复产等多重因素叠加作用下，拜登政府推出的1.9万亿刺激计划大概率将有效促进消费和投资，货币流通速度也将因此得以快速回升，而欧美等国的宽松货币政策短时间内不会立刻退出，这些因素都有可能导致通胀快速上行。 其次，全球各主要区域经济体都出现了不同程度的人口增长率下滑和老龄化迹象。以过去半个世纪来持续为全球规模化生产提供劳动力支撑的东亚与东南亚地区为例，其劳动人口增长率已由90年代的15%跌至1.3%，劳动力成本上升趋势不可逆转。加上愈演愈烈的逆全球化对全球产业链和跨境贸易的影响，也将打破原有的供求关系，抬高商品价格。加剧通胀风险。 最后，尽管货币洪水不一定会直接推升CPI与PPI指数等典型通胀指标，但资产价格上涨在所难免。而房价、股指等资产价格的上升会影响市场对于通胀预期的判断，水涨船高将是资产价格和消费价格之间必然的联动效应。
©深响原创 · 作者｜婷婷 支付战争会重开吗？ 一年多以前，没人觉得答案是肯定的，毕竟支付宝和微信支付的渗透力太强大，但现在，情况变了。 自今年7月底美团关闭支付宝支付、王兴在饭否开怼支付宝手续费高于微信后，支付赛道的表面平静被打破，关于支付战争是否会重开的讨论出现在台面之上。 这仿佛一颗石子被投入水中，带起越来越明显的波澜：随后几月时间里，携程、字节跳动、快手先后拿下支付牌照，拼多多已开放“多多钱包”测试入口，滴滴、美团都已推出月付功能。 大小巨头布局支付的消息接踵而来，此外一个更具颠覆力量的新物种“数字货币”也初见端倪——支付市场似乎又回到了2014年那个风雨欲来的春节，一场参与玩家更多、范围更广的支付战争正在酝酿。 时间倒退回六年前，微信发动对支付宝的奇袭，趁春节期间微信上线红包功能，几乎用一个礼拜完成了支付宝经营十年的成绩。当时，马云在大年初四紧急召回了所有正在休假的公司高管，一场旷日持久、投入巨大且影响深远的支付战争就此拉开帷幕。 过程中，阿里巴巴一度陷入最危急时刻，股价连续跌破发行价；又通过激进改版，深挖金融服务才稳下基本盘。微信步步紧逼，并通过扶持滴滴、美团等生态伙伴，将支付战争渗透进网约车大战、本地生活大战，不断蚕食支付宝的市场份额。 一直到2019年，互联网最大的两个巨头默契地减弱了火力。此时双方在国内支付市场的份额合计已超过90%，几乎二分天下，任何一方想再进一步都要付出巨大的代价。 腾讯与阿里巴巴两大巨头之间的支付战争，将几乎所有消费者、商户、交易型平台席卷其中，经历了约五年的火拼后终于达成平静。 但这个平静在近半年新玩家的密集布局、支付市场的诸多变量中，似乎已被打破。 TMD排兵布阵 越来越多的征兆，预示着支付市场似乎又要变天了。 首先，大小巨头纷纷将支付牌照收入囊中。 1月，拼多多通过收购付费通，获得支付牌照； 9月，字节跳动通过手收购合众支付，获得支付牌照； 9月，携程通过上海国企东方汇融，获得支付牌照； 11月，快手通过收购易联支付，获得支付牌照。 今年以来，拼多多、字节跳动、携程、快手几家各自领域内的大小巨头，都通过曲线方式拿下了支付牌照。更早之前，美团、滴滴都已分别拿下支付牌照，起步更早的京东，在2012年就收购网银在线获得第一块支付牌照，今年9月又有消息称京东拟以16亿收购块钱，再入一张支付牌照——如今，支付牌照已然成为互联网大小巨头的标配。 获得支付牌照后，各家平台都有了绕开支付宝、微信支付搭建自有支付通道的资格。一部分进度更快的玩家已经在为培养用户支付习惯做准备：9月份时，拼多多就已经确定成为2021年春晚独家红包互动合作伙伴，结合近日“多多钱包”的上线推测，其或许是想要复制2014年微信通过春节红包奇袭支付宝的路数。 此外，11月字节跳动关联公司已申请“DOUPAY”商标，抖音上线支付服务的时间或许不会太远。携程、快手等已取得支付牌照的企业，加入这场支付战局或许也只是时间早晚问题。 支付牌照只是这张大战的通行证，支付也只是大战的一个层面。目前，已经有部分玩家体现出更大野心：在支付的基础上，进行金融生态布局。 新入场的玩家中，在金融服务上态度积极的有美团、滴滴、字节跳动，它们分别推出了各自版本的“芝麻信用”、“花呗”、“借呗”服务。 如美团，其在今年4月份测试“美团信任分”，试图建立自己的商业信用体系，紧接着在5月份美团上线“美团月付”功能。近期滴滴也开始试水信用支付，上线了“滴滴月付”功能，并且不设额度限制。 无论是滴滴还是美团，在金融服务上的野心都由来已久，滴滴在2018年时就曾小范围上线过“滴滴信用付”，美团更是在2015年就提出了要打造千亿资产规模金融事业。今年美团、滴滴正式切入信用支付领域，也揭示着它们在金融上的布局进入到一个更深入的阶段。 竞争不设限的字节跳动也表现出了对金融服务的企图。2018年字节跳动首先在今日头条上线“放心借”，推出借贷产品。今年11月，又在抖音内推出新产品“放心花”，并与“放心借”联通，进一步完善金融生态。 除了互联网大小巨头纷纷入局外，另一个有可能颠覆现有支付清算系统的变量已经出现：今年10月，在深圳开展的数字货币开放性测试里，央行数字人民币首次公开露面；12月，继深圳之后苏州也开始数字货币试点。 可以确定的是，央行数字货币正在按部就班地试点与推广中，它将成为大众数字支付的一个新选项。 数字货币的颠覆性意义在于，其定位于M0(流通中货币)，相当于一个原生银行账户；而第三方支付工具里的资金本质上是非存款类金融机构存款，属于M2的范畴，第三方支付机构必须通过清算机构进行清算。这意味着从理论上讲，数字货币的支付效率更高，且对应更高的账户价值、功能。 目前，数字货币除了在特定区域的线下场景中进行试点外，还已经与许多互联网企业达成合作。其中，与数字货币合作最紧密的一方是京东，9月中国人民银行数字货币研究所与京东数科正式达成战略合作，双十二期间，京东已经开始向用户提供数字人民币服务，涉及数字人民币的支付订单达到2万笔。 此外，今年以来央行数字货币研究所还先后与滴滴、B站、美团等平台合作测试数字货币。在央行主导、各家企业的共同配合下，虽然数字货币的后续推广情况还有待观察，但从能力上来讲，其具有撬动支付市场现有格局的可能性。 多方合力下，曾经被腾讯、阿里巴巴把持，看似相对稳定的支付市场，已被撕开一条裂缝。 支付有什么魅力？ 自数字支付诞生开始，但凡是有能力的互联网企业都在试图入局，即使是面对阿里巴巴、腾讯两大巨头各占山头，新玩家们也依旧试图发起挑战——“支付”究竟为何有如此大的魔力？ 从战略意图上来讲，互联网企业做支付可分为“攻”和“守”两个目的。 首先，京东、美团、滴滴、携程，以及正在向电商发力的快手、字节跳动，都属于或者部分属于交易型平台。对交易型平台来讲，通过建设支付通道降低合规风险与交易成本、打造交易闭环，是“守江山”的重要举措。 在合规性上，电商平台存在着“二清”隐患，即没有支付牌照的电商平台，在归集用户资金、结算给下游商户中扮演了资金清算的角色。以拼多多为例，其在2018年、2019年几次被举报涉嫌“二清”，因此，取得支付牌照的一个重要意义就是帮助拼多多等类似的电商平台规避合规风险。 取得支付牌照之后，推出支付服务是顺理成章的举措，这能帮助交易型平台在加强合规性的同时，降低支付成本。 目前，用户在线上交易场景中，普遍会选择通过支付宝、微信来进行支付，在此过程中，平台方需要向微信、支付宝支付一笔“通道费”。通道费并不便宜，甚至让王兴对此怨声载道。在美团取消支付宝选项后，王兴在饭否直言“(微信支付)手续费比支付宝低”，2017年接受《财经》专访时，他也表达过类似的观点，“支付宝的费率高得不合理”。 此外，在交易、支付的自有闭环建立完成后，企业在降低成本的同时，还能自主把握大量的交易数据，这些交易数据将成为它们扩展金融服务的基础。 基于此，美团、滴滴、字节跳动等企业在借贷、信用支付上做了不少布局，隐藏着向金融服务“进攻”的意图。 几乎所有公司最后都会变成金融公司的现象，与互联网企业流量变现的模式有关。 在有了流量之后，如何基于流量赚更多的钱是所有平台都在苦苦思考的命题。探索至今，赚钱无非通过这四种模式：广告、游戏、电商、金融。其中，金融作为利润空间比较大的业务，几乎没有人能够舍得放弃。 蚂蚁招股书披露，其今年上半年毛利率高达58.6%，可供对比的是如业务线上化率极高的腾讯，毛利率也只有50%左右，而美团的毛利率只有30%左右。数据面前，不难理解为什么美团等企业会对支付、金融业务如此“眼红”。 蚂蚁各业务分部中，推动蚂蚁业绩增长的核心驱动力是微贷科技，如今占总营收比例已接近40%。这块业务包括了面向个人的花呗、借呗以及面向小微企业的网商贷——这也正是美团、滴滴、字节跳动、拼多多发力的重点。 从能力维度上来讲，交易型互联网平台有着推动金融服务业务的基础条件。一方面，平台上产生的大量交易数据为其建立用户信用体系、完善金融服务提供了基础；另一方面，供应侧的商家又存在着对资金的需求，这位小微企业贷款类产品提供了场景。 当下或许正是一个入局的好时机。一个明显的趋势是互联网金融受到的监管趋严，反垄断的措施愈发严厉。在这一背景下，数字货币的出现再次增加了支付市场的更多可能性，不确定性增大的同时，意味着新玩家的机会也越多。 在大小巨头磨刀霍霍向支付时，如今统治支付市场的支付宝、微信支付已隐隐感受到威胁。 对于腾讯、阿里巴巴两家头部公司而言，一个难以忽视的现实是，许多交易实际上并不发生在自身体系内，其支付业务更多是一个工具与通道——在线上，外卖、打车都是高频交易场景，电商领域拼多多、快手、抖音的存在感也越来越强，这些企业如果采取强硬措施，将会分流走一部分线上支付量。 例如，滴滴与美团通过近半年的红包优惠等引流措施，已经取得一定成绩，根据界面报道，自今年下半年来，滴滴支付业务数据上升，日订单已达百万级，滴滴支付用户近3000万。 此外，在供应侧，尤其对餐饮商家、滴滴车主、抖音快手直播商家，基于与平台的合作关系，在寻求贷款服务时会有选择各自平台产品的倾向。 同时，数字货币的推广是主要基于线下场景，如商场超市、生活服务、日用零售、餐饮消费等四大类型。由于数字货币具有两个优势，一是对商家来说不需要手续费，二是原则上不允许拒收，因此数字货币的线下推广，对支付宝、微信支付等线上支付产品而言是一个利空。 当然，支付宝与微信经过多年鏖战才打下山头，都有着各自难以撼动的壁垒。如微信作为国民APP，其超高的打开频次、社交属性，使用户对扫码支付、红包等功能的依赖较深。支付宝有淘系平台作为依仗，保证了万亿级别的支付规模，此外其多年以来在金融服务领域深耕，成熟的产品、完善的布局构筑的壁垒不是短期内能被轻易追赶的。 但是，支付市场的再次波澜，大小玩家对金融业务的虎视眈眈，都值得引起更多的注意与警惕。更重要的是，随着新一代大小巨头布局支付，互联网头部玩家间复杂而微妙的平衡或将迎来破裂时刻。 一场风雨，正在酝酿。 深响
摘要： 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 1月13日，中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》，对未来货币政策思路进行了全面阐述，其中一些表述值得关注，本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标，通胀容忍度更高？ 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标：“保持货币币值的稳定，并以此促进增长”。具体而言，“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长，过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企，同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视，1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变：“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长，最终出现严重“滞胀”，20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限，2020年8月美联储调整货币政策框架：实施平均2%的通胀目标，并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”，而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”，同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是，未来美联储会更加注重就业目标，可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”，而就业和经济增长重叠较多，这种回归是否意味着，中国央行对未来通胀的容忍也有所提高？这需要关注，毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标：M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变，每年政府工作报告都会设定货币供应量（M2）的具体目标，2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标，2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下，中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言：（1）基本匹配并不意味着完全相等；（2）匹配是中长期概念，按年度做到基本匹配；（3）经济受到严重冲击时，中介目标的设定要参照潜在增速，以体现逆周期调节，因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近，对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而，按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看，2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平，政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标？ “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期（对内或对外），因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异（单一或多目标），但至少会关注货币稳定，具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个？——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看？（一）》等多篇报告中提到，2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面，综合而言GDP平减指数是更全面的指标（虽然频率较低）。此外，货币政策对资产价格的关注度也在提升，例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示，“物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言，我们的看法，对于货币政策而言，更关注的应该还是整体物价指标，但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI，虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率，目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升，“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”，与此同时考虑汇率升值压力，央行虽然以宏观审慎工具为主，但是具体货币政策还是会有所回应，毕竟在稳定币值稳定的首要目标下，至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具？ 政策利率的双重作用。一方面，政策利率影响市场利率，例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率；另一方面，LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下，货币政策传导效率显著提升，价格工具的细微变化即可产生明显的效果（美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现）。这意味着，未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整，这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间（即使疫情期间也仅降息30bp）。 当然，可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重，可能是当前阶段的一个显著特征，虽然价格工具的作用在上升，但是作为货币中介目标，数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示：经济走势超预期，外部形势变化，政策不确定性。
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
在经历退市风险警告后，第九城市（以下简称“九城”）股价迎来了久违的反弹。伴随着比特币价格走高，过去三个交易日内（1月4日-1月6日），九城股价涨幅高达321%，盘中多次触发熔断机制。 北京时间1月4日，九城宣布已与嘉楠耘智前联席董事长孔剑平等四位投资者（统称：合作方）签订合作和投资条款约定书，并宣布成立全资子公司NBTCLimited，专注于从事区块链数字货币相关业务。 资料显示，孔剑平曾于2015年投资了矿机公司嘉楠耘智，成为嘉楠耘智合伙人、执行董事兼董事会联席主席。嘉楠耘智于2019年11月份在纳斯达克上市，成为全球首家上市矿机商。一位区块链行资深业人士告诉记者，嘉楠耘智是第二大矿机厂商，仅次于比特大陆，孔剑平也是业内知名人士，尽管目前已经离开嘉楠耘智。 九城表示，公司将建立数字货币矿机群组，目标是“构建运营并达成成为全球最高的数字货币算力占比的数字货币挖掘业务”，该矿机群组有望贡献比特币全球算力的8%-10%，以太坊算力的10%和Grin算力的10%。 艾德证券期货持牌代表陈刚在接受记者采访时表示，九城本源业务是游戏的开发与运营，归母净利润自2009年后便一直处于负值状态。而此次其官宣的所谓数字货币相关业务，通俗来说新业务定位即数字货币矿场主。在数字货币领域内，矿场作为早期投资的热门标的，在包括政策、环境、电价的多番利空刺激下，业内的中小型矿场几乎被消耗殆尽。现如今，该领域的市场份额几乎已经被包括比特大陆这样的大型矿机生产及运营商占据。 “九城数次进行热门概念捆绑式营销，但绝大多数无疾而终。此次进军数字货币挖掘业务可以说是入局太晚，或将难以在比特币等主流币种的矿场业务中分一杯羹。”陈刚进一步表示。 昔日巨头荣光不再 很多80后游戏玩家对第九城市并不陌生，这源于其与《魔兽世界》的渊源。九城于1999年12月22日在开曼群岛注册成立，当时名为GameNow。2002年公司成为网络游戏《奇迹》在中国大陆的独家代理商，据IDC2003年12月份发布的报告称，《奇迹》称得上是中国三大网络游戏之一。根据九城招股书，《奇迹》的最高在线人数曾突破18.9万人。 得益于《奇迹》的强劲表现，2004年九城拿到了《魔兽世界》在中国大陆地区的独家代理权，同年公司更名为第九城市，并登陆纳斯达克。 彼时九城可谓是中国游戏巨头，在2003年度福布斯中国富豪榜上，九城创始人、37岁的朱骏位列66位，净资产15亿美元，成为继盛大董事长陈天桥之后第二位跻身于亿万富翁排行榜的中国游戏业界人士。 然而，九城与暴雪娱乐的合作进行并不顺利，《魔兽世界》玩家对九城的运营颇有非议。2008年，双方合约期限到期，暴雪娱乐将《魔兽世界》交予网易代理。这对九城无疑是巨大的打击，尽管在此后数年，公司相继代理《卓越之剑》《至尊》《激战》《仙境传说2》等海外知名网游，但并未有太大起色。九城股价从2007年7月份的历史高点持续回调，在2008年上半年净利小幅反弹后持续阴跌。 直至2020年10月份，九城股价一度降至3美元以内，最低点甚至触及2.04美元。2020年11月12日，九城因市值连续30日低于3500万美元的最低市值要求，接到纳斯达克警示函，这意味着九城若不能在未来180天内有至少连续10日以3500万美元以上的市值收盘，则面临退市风险。 布局区块链及数字货币业务已久 从业务路径来看，九城在主营业务上仍然坚持了游戏运营优势。2020年9月份，九城还与法国游戏开发商及发行商Voodoo签订合作协议，与Voodoo在中国大陆市场，就休闲游戏的发行与运营方面展开合作。 “但事实上，九城当下在游戏圈的存在感并不高。”一位券商分析师在接受记者采访时表示，除游戏外九城也在不断尝试其他业务以求盘活公司，这些业务都是时下二级市场争先追逐的热点。 第一个热点就是区块链。2018年，九城与多家区块链技术公司签定合作协议。随后是新能源汽车，2019年，九城试图将业务重心转移到新能源汽车上，当年5月份，公司宣布旗下子公司与充电设备运营公司深圳驿普乐氏设立合资公司；6月份，公司计划与法拉第未来（FF）建立新能源汽车合资公司，后又宣布入股电动车动力电池及电控厂商科信动力等。 然而上述动作都未在二级市场激起太大水花，直至2021年1月4日九城宣布启动数字货币业务。九城宣布，将以约定分期方式授予合作方股份及认股权证，获取合作方的现金投资，以及排他性的协助九城开展数字货币相关业务。 合作方除了在签约后获得九城A类普通股外，将分四期获得九城认股权证。认股权证分别在九城市值达1亿美元、3亿美元、5亿美元及10亿美元时生效。当所有认股权证行权完成时，投资方获得的九城A类普通股总数为2.16亿股，九城将收到总计共3400万美元投资款。九城有权在最终协议中接受以数字货币（包括比特币）的形式收取投资款和权证行权价格。 朱骏表示，“九城此前早已开始区块链及数字货币相关业务布局。此次与孔剑平等资深人士合作，在数字货币领域相关业务上积极落实，我们的目标是构建运营并达成成为全球最高的数字货币算力占比的数字货币挖掘业务。除了借由合作方及其团队在数字货币矿机和数字货币挖矿领域丰富的经验和资源，在九城启动数字货币算力领先的矿机群组运营外，也将借NBTCLimited的成立，提速推展数字货币其他相关业务。” 孔剑平表示，“我们将协助九城购买加密货币矿机。同时，也将在九城投入专业团队，积极开展数字货币领域的各项业务。” 今年以来比特币持续走高，截至1月7日17时，比特币突破3.7万美元，再度刷新记录。受此影响，相关概念股相继收益，九城股价强势反弹，在2021年开年的前三个交易日中，九城分别上涨87%、29%、73%，从3.54美元上升到14.89美元，涨幅高达321%。 上述区块链行资深业人士告诉记者，挖矿并没有太多技术门槛，“只要有钱、有地方，买矿机，找到电价便宜的地方就能挖矿。”
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