□ 12月16日，中国银河证券2021年年度投资策略报告会在北京举办。在“守正出新”主题下，会议聚焦周期新格局、科技新时代、消费新业态、能源新趋势等话题，解读了经济、政策、行业及资本市场的发展趋势及2021年A股投资机会。 银河证券FICC&固收分析师刘丹认为：“货币宽松环境下，市场对于资产重新定价，长跑冠军将是类货币资产和优质权益资产。”2021年资产再定价的逻辑仍在于“寻找稀缺性”，类货币如数字货币和黄金的投资机会值得关注。 在“周期新格局”主题交流活动中，银河证券房地产行业分析师潘玮认为，龙头房企盈利能力中长期将触底回升。建议关注低估值、高股息的优质住宅开发、物业行业龙头。 银河证券金融行业分析师武平平认为，融资体系亟需转变，直接融资大发展，注册制全面推进，证券行业将持续受益政策红利释放。零售客户基础扎实、金融科技领先、积极布局消费需求的银行有望深度受益。 在“基金新投资”主题交流中，中国银河证券研究院基金研究中心总经理胡立峰表示，2021年仍是“超级大年”，公募权益基金将在服务支持实体经济、推动行业产业结构调整、推动科研创新等方面发挥更大作用；债券基金、货币市场基金方面，将进入防范化解风险、整固夯实基础的阶段，不管是业绩还是规模预期可能出现“滞胀”态势。 胡立峰还预测，基金投顾业务在2021年有可能随着市场情绪出现爆炸性增长，将是基金销售、基金财富管理行业的新“风口”。
暴涨的不仅是比特币，还有涉足区块链的上市公司。 据数据，当地时间1月5日，中概股第九城市再度飙涨，收盘时大涨29.31%，两交易日累计涨141.81%。 消息面上，第九城市北京时间1月4日宣布，已经和前任嘉楠耘智联席董事长孔剑平等四人签订合作和投资条款约定书，并宣布成立全资子公司NBTC Limited，专注于从事区块链数字货币相关业务。 押宝数字货币是步好棋还是险棋？分析人士认为，比特币现在整体体量还很小，增长空间巨大；也有人称，以比特币为首的数字货币具有极大的不确定性。 两日大涨141.81% 近两日，中概股第九城市股价涨势如虹。 当地时间1月5日，第九城市小幅低开后迅速转涨拉升，盘中涨幅一度扩大逾50%；截至收盘，第九城市涨29.31%，报8.56美元，最新总市值为3222万美元。当地时间1月4日，第九城市则大幅高开，盘中两度涨至熔断，收盘时涨幅为87.01%。近两个交易日，第九城市累计涨幅为141.81%。 突然暴涨的第九城市是何方神圣？ 公开资料显示，第九城市是国内最大的网络游戏开发商和运营商之一。1999年8月，第九城市前身Gamenow正式推出，成为国内第一个网络虚拟社区。2002年7月，与韩国Webzen公司合作，成为网络游戏《奇迹》在中国地区的独家代理运营商，该游戏在2004年成为中国大陆玩家最喜欢的网络游戏。真正让第九城市走上巅峰的是其在2004年4月取得网络游戏《魔兽世界》在中国大陆地区独家代理运营权。不过，2008年第九城市和暴雪娱乐关于《魔兽世界》的合约期限到期，随后网易游戏与暴雪娱乐达成《魔兽世界》在大陆的代理合作。 失去《魔兽世界》的代理权对第九城市而言无疑是巨大打击。从其股价表现看，2007年7月份，第九城市股价达到历史高点，随后持续回调；2008年上半年，其股价出现一波反弹，随后便一路下行。 加码区块链业务 第九城市接连暴涨原因几何？业内人士称，这或与第九城市拟加码区块链业务的消息有关。 据第九城市官网1月4日发布内容，第九城市已经和前任嘉楠耘智联席董事长孔剑平等四人签订合作和投资条款约定书，并宣布成立全资子公司NBTC Limited，专注于从事区块链数字货币相关业务。 根据合作和投资条款书，第九城市除了获得现金投资，孔剑平等合作方还将致力协助九城发展以数字货币挖矿为核心的相关业务。第九城市将建立数字货币矿机群组，期望达成的目标是贡献比特币全球算力的8%-10%，以太坊算力的10%和Grin算力的10%。 事实上，第九城市此前早已开始区块链及数字货币相关业务布局。第九城市曾在2018年4月份发文称，成立全资子公司，全力推进区块链技术服务业务。 第九城市董事长朱骏表示，除了在第九城市启动数字货币算力领先的矿机群组运营外，也将借NBTC Limited的成立，提速推展数字货币其他相关业务。“比特币诞生至今整整12年，我们相信数字货币将会给生活带来更多便利。” 朱骏说。 好棋还是险棋？ 根据第九城市官网发布内容，孔剑平等合作方除了在签约后获得第九城市A类普通股外，将分四期获得第九城市认股权证。认股权证分别在第九城市市值达1亿美元、3亿美元、5亿美元及10亿美元时生效。当所有认股权证行权完成时，投资方获得的九城A类普通股总数为216000000股，第九城市将收到总计共3400万美元投资款。据数据，截至当地时间1月5日收盘，第九城市最新总市值仅为3222万美元。 押宝数字货币到底是步好棋还是险棋？ 据悉，2020年12月以来，比特币价格呈现持续上涨态势，不断刷新历史新高，并于2021年年初突破30000美元大关。在比特币价格的惊人涨幅令全球市场震惊的同时，全球各路资本进一步加速进场布局。例如，美国对冲基金天桥资本日前宣布正式推出Skybridge比特币基金。而支撑其布局比特币的因素则是――比特币仍有广阔的上涨空间。“自2020年5月份以来比特币价格已经涨到一倍以上，并且比特币将在2021年12月之前达到100000-288000美元。”美国咨询机构Morgan Creek首席执行官马克·尤斯科表示。 业内人士表示，比特币价格创下历史新高后，此前沉寂的矿机市场将又要迎来一轮热潮，国内的投资者或又要大力买矿机“挖币”了。挖矿相对而言没有风险，毕竟现在3万美元的比特币价格太有诱惑力。 不过，也有人认为，以比特币为首的数字货币具有极大的不确定性，爆仓情况屡有发生。无论是比特币投资还是“挖矿”，均需要警惕比特币等数字货币的价格波动，对价格大幅下撤做好准备。
（原标题：瞬间爆发再创新高！比特币史上首次涨破2万美元） 经历疫情爆发初期的低谷后，比特币强劲反弹，本周币价达到巅峰。 美东时间16日周三美股盘前，比特币瞬间飙涨，一小时左右涨约1000美元，史上首次升破2万美元。美股早盘尾声时，币安、Bitstamp等平台的币价一度涨破2.08万美元，较日内低位涨约1600美元，最近24小时累涨逾7%，继上月末升破1.9万美元之后再创历史新高。目前币价处于2.07万美元上方。 在本周三创历史新高时，比特币已经较今年3月的年内低谷增长430%以上，今年初以来累涨200%左右，近期涨势尤其迅猛，最近三个月币价就涨了一倍。 加密货币贷款机构Nexo的联合创始人Antoni Trenchev评论称，这是比特币翻开新篇章的开始，现在的关注点转移到下一轮币价涨到3万美元。 加密货币市场数据供应商CryptoCompare的CEO Charles Hayter称，币价高涨反映了多米诺效应，因为资产管理机构在将比特币纳入投资组合。 散户是推手 分析认为，PayPal和Square这样的金融科技公司是比特币这波高涨的推手，因为他们吸引了数以百万的客户交易比特币。今年10月，拥有超过3亿活跃用户的PayPal宣布将支持客户买卖和持有比特币。 上月，投资区块链和数字货币领域的对冲基金Pantera Capital估算，PayPal上线比特币业务三周内，其客户买入的比特币已经约占市场新供应币的70%。 数字货币投资机构BKCM的创始人兼CEO Brian Kelly认为，金融科技公司带来的更重大改变是，他们创造了新的需求。PayPal和Square让那些初次试水加密货币的新手能更容易通过主流App买入和交易比特币。 机构拥抱比特币 分析师提到，一些高调的基金经理近几个月也在买入比特币。比如Paul Tudor Jones称比特币是最佳通胀对冲工具，Stanley Druckenmiller和Bill Miller都自称看涨比特币。 摩根大通上月报告称，在比特币这一波大涨背后，那些将比特币视为长期投资工具的机构投资者起着比量化基金更大的作用。 169年历史的保险公司Massachusetts Mutual Life Insurance上周就宣布，买入Stone Ridge的加密货币子公司NYDIG的少数股权，价值500万美元，并在NYDIG的协助下，为其一般投资账户购买了1亿美元的比特币。 本月，全球最大对冲基金桥水的创始人达利欧表示，过去十年，比特币和其他数字货币已经成为一种类黄金资产替代品。比特币与黄金等供应有限的流动财富存储方式既有相似之处，也有不同之处，因此可作为黄金的一种分散投资。 摩根大通本月的报告预计，目前机构投资者对比特币的关注刚刚开始，大多数风险敞口仍然为零，由于比特币在主流金融市场越来越受到关注，中长期可能持续吸引资金流入，相比黄金，比特币吸引资金流入具有更大的空间。 (编辑：文静)
第二次世界大战后，日本经济迅速发展，成为仅次于美国的资本主义世界经济大国。1989年1月8日，日本明仁天皇继位，改年号为“平成”，进入平成时代。平成三十年，日本结束了经济增长、人口增长、国民收入增长的“强大”局面，2010年国内生产总值（GDP）被中国超越，下滑到世界第三位。为什么要研究平成时代的日本？对中国的经济发展有何借鉴？ 首先，日本昨天走的道路，可能就是中国未来要走的道路；日本遇到的问题，可能就是中国未来要遇到的问题。其次，从经济学的角度而言，每一项经济政策背后都有依据，依据如果错了，政策制定就有问题，经济的结果就会恶化。 一、平成经济之源与总基调 自1989年起，日本开启了平成时代。日本在昭和时代崛起，经过战后高速发展、稳定增长，迅速成为世界第二经济大国。但在平成时期，日本陷入了长期的衰退，失去了十年、二十年。 （一）平成经济之源——泡沫发生与破灭 日本泡沫经济时代是20世纪80年代中后期至90年代初期。它的表现：第一，1987— 1990年GDP增长高达5%~6%；第二，股价，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年达到了38 916日元，当时日本企业的市值总额在最高点时是美国企业的1.5倍，占整个世界的45%；第三，地价，1991年达到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地价实际达到了4.02倍。据说，“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地价只有高峰时期的1/7。 日本泡沫经济的原因大体上有三个： 1． 政府主导的内需刺激型政策 首先，内需型经济源于20世界80年代中期，日本的对外贸易特别强势。众所周知，美国的三大汽车公司，几乎都被丰田打败了。日本大量的黑字、美国大量的赤字，引起了贸易摩擦。为了纠正这种对外失衡，中曾根康弘[1]当首相时出台了《前川报告》。《前川报告》提出：大规模的对外收支失衡是一种危机状态。 其次，日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。宏观经济学的政策目标有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。经济要讲内部均衡和外部均衡，内部均衡是总需求与总供给的均衡，目标是充分就业。但是日本把调整经常性收支当作中长期目标，这在现代经济中是比较少见的。 再次，经济大规模黑字缘于日本出口主导型的经济体制，要转型就必须谋求内需发展。按照《前川报告》，日本为了实现由外向型经济向内向型经济转型，采用的核心扩大内需手段是公共投资。公共投资是从需求角度来讲的，日本还有一个词叫“公共整备”，“公共整备”是从供给的角度来讲的，在中国叫“基础建设投资”。 我认为，纠正两个国家国际收支均衡是没有意义的。国际收支失衡的背后是这个国家内部的宏观经济问题，是总需求与总供给均衡出现了问题。不能说黑字多了，国民福祉就提高了；也不能说赤字多了，国民福祉就降低了。从某种意义上来讲，这个不应该成为调整经济的目标。应不应该调整经济，应不应该扩大内需、刺激经济，不是由国际收支决定的，而是由物价、雇佣、经济增长来决定的。调整经济的目标，主要还是根据国内总需求与总供给的状况来采取宏观经济政策的。现在看来，这种内需主导型转换仍然是不成功的，日本转了20多年也没转好。 2． 日元升值 1985年，《广场协议》要求日元升值。按照第二次世界大战后的规定，1美元兑换360日元。日本以贸易立国为发展战略，贸易立国就需要卖东西，日元的汇率非常关键。汇率高了卖不出去，汇率低了就可以大量出口，挣取了外汇再进口稀缺的资源，支撑整个经济的发展，所以汇率低是它的一大优势。但日元汇率太低对发达国家的国内经济造成了威胁，所以1985年5个发达国家一起商定《广场协议》，让日元和德国马克升值。由此，日元升值了将近60%，为1美元兑换250日元，甚至在1995年一度达到1美元兑换97日元。对日本来讲，钱值钱了，可以买地，可以把美国都买下；财富增多了，国内大项购买资产，导致了资产价格的上升。经济学上有庇古效应，这意味着财富增加了，消费也增加，整体经济就可以盘活。 3． 日本银行采取了金融缓和政策 从1980年的8月开始，日本银行的基准利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基准利率长期维持在2.5%，货币增长率高达两位数，所以导致资产价格膨胀。 如果有泡沫经济，要刺破它很简单。 首先是股价。1989年12月26日，日本大藏省证券局公布关于证券公司营业的正常化及证券事故防范的通告，被称为《角谷通告》，禁止事后损失弥补和营业特金。12月29日，股价达到峰值后开始急转直下，下跌不止。 其次是地价。1990年3月大藏省银行局发布《关于抑制土地关联融资的通告》。要求将不动产融资控制在现有总融资水平之下，各金融机构降低对不动产融资比重，实施总量控制。由此土地价格开始下降。 如何判断经济存不存在泡沫？美联储前主席格林斯潘说过一句话：“只有泡沫破灭了才知道泡沫，否则无法判断泡沫。”对于日本，为什么泡沫这么严重，大家都不认为它是泡沫呢？1989年之前，日本媒体上基本没有泡沫这个词。1989年以后，这个词迅速地几万次出现。全日本那么多经济学家、政治家都不知道泡沫。这是为什么？ 判断泡沫非常难。第一，日本物价水平很低，一般物价水平CPI不到3%，只有资产价格非常高。资产价格一个体现为股价，另一个体现为地价。日本认为自己是世界中心，经济非常好、股价非常好。当时大企业都是超一流的国际大企业，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的竞争能力，股价高是正常的。第二，全世界的资源都向日本集中，本来日本土地面积狭小，土地就非常珍贵，全世界都对它有需求，价格高也是正常的。大家都处在一种癫狂的状态，股价马上就要跌了，人们还在预测，它很快就会达到4万点。所以格林斯潘说，只有泡沫破灭了，才知道泡沫。 日本著名经济学家野口悠纪雄说：“股价和地价最终像纸牌搭建的房子一样顷刻倒塌。这是因为股价和地价本来就是纸牌搭建的房子。股价和地价将会无限上涨‘超现实’消失了。日本站在悲惨遭遇造就的废墟之中，终于从噩梦中醒来。” （二）平成经济的总基调：低增长、长通缩、低利率 1． 长期低增长（GDP零增长/负增长：经济停滞） 泡沫经济崩溃后，微观上担保价值下降，银行不愿意贷款，经济学上叫作“惜贷”。股票价格下降，企业要增发、增资困难，预期经济增长下降，企业家不愿投资，个人预期收入下降，消费随之降低。整个20世纪90年代的日本经济，就陷入了债务过剩、设备过剩、雇员过剩当中。 1956—1973年，日本经济平均增长率为9.1%，堪称世界奇迹。1974—1985年，日本经济平均增长率约为4.2%，稳定增长。1986—1990年，日本经济平均增长率约为5%。1991—2017年，日本经济实际平均增长率为0.9%。每10年的平均GDP增长率分别为1.38%、0.67%、1.04%，增长率比较低，如表8-1所示。 （1）困惑的6年（1991—1996年）。这期间日本换了海部俊树、宫泽喜一、细川护、村山富市几位首相。困惑在什么地方？泡沫经济崩溃了，到底有多大影响？经济突然出现这么巨大的变化，怎么应对？大家都不知道。此时最重要的应该是把需求政策转变为供给政策，让企业变好，但政府做了大量公共投资，一定程度上还是拖累了经济，这是困惑的6年。 （2）危机的5年（1997—2001年）。1997年亚洲金融危机，使本就不好的日本经济雪上加霜。 （3）改革的6年（2002—2007年）。这一时期时任日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，使日本经济出现了转机。 （4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危机对日本经济造成了非常大的影响，使日本出现大幅度地衰退。 （5）再挑战时代（2013—2015年）。2012年，安倍晋三第二次当选首相，实施“安倍经济学”，使日本经济走出低谷，就业形势转好，工资有一定提升，企业盈利增加。 2． 长期通货紧缩（CPI零增长/负增长） 1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。从第二次世界大战后世界各个国家的发展史来看，CPI长期零增长基本上是没有的。日本这么长时间的物价低增长或零增长，实际就是“通货紧缩”。 （1）通货紧缩的内涵 按照国际货币基金组织定义，连续两年物价持续下降，即为通货紧缩。 从政策角度看，通货紧缩具有三种含义：一是一般物价水平持续下降；二是资产价格下降；三是经济活动停滞。 日本物价下跌始于1993年，1998年CPI进入持续下跌通道并不时出现负增长或零增长，已经进入长期通货紧缩状态之中。2001年日本政府首次承认经济陷入“温和的通货紧缩”之中，但认识到物价下跌是经济增长中的大问题始于2006年。 （2）对通货紧缩的认识 日本对通货紧缩的认识有两种理论：第一，“通货紧缩无害论”，价格下降，实际工资在上升，能够提高购买力（前提是工资不降），缩小日本内外价格差；第二，通货紧缩乃诸恶之源，通货紧缩会导致工资下降，降低消费支出，实际债务上升，导致借贷减少，投资减少。通货紧缩期间，产品减值下降，现金偏好增强，抑制消费支出增长；通货紧缩伴随日元升值，物价以1%~3%的速度上升是比较理想的状态。 （3）通货紧缩与景气衰退 通货紧缩是货币现象，原意是指货币发行减少引发的物价下跌；景气衰退是指经济状况，是指实体经济衰弱的状态。日本的通货紧缩具有长期经济停滞伴随小幅长期通货紧缩的特点，就是“温和的通货紧缩”。小泉和安倍时代，经济景气地恢复增长，但CPI长期零增长，这个问题是世界上少见的。 通货紧缩跟经济增长是什么关系？一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的原因；另一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的结果。 3． 长期低利率（零利率/负利率） 1985—2018年日本隔夜拆借利率情况如表8-4所示，可以看出，刚开始利率是比较高的，1995年开始大幅下降，变成了0.95%，此后很长一段时间利率都接近于0，2016年之后开始变成负利率。 从经济学的角度来看，利率不能下降到零以下。假如利率为负，家庭和企业就会选择将存款变为现金。即使名义利率已经达到了零，如果预期物价上涨率是负的，市场实际的利率可能还会上升。如果市场实际利率超过均衡实际利率，由于金融政策不能有效地发挥刺激作用，将不能抵消负面的需求冲击的影响。换句话说，金融政策在利率达到零的时刻将失去有效性。长期“零利率”令日本经济陷入“流动性陷阱”。 二、财政政策：公共投资的失效与财政重建 为应付经济萧条和衰退，日本政府从1992年到2000年实施了11次以公共投资为主体的大型和超大型的经济景气对策，共动用了130万亿日元的财力来刺激经济增长，平均每年近19万亿日元，GDP占比高达的3.7%。 但是，巨量的公共投资并没有牵引经济回归自主增长之路。经济景气回升势头极度乏力，步履极其艰难。回升进程缺乏连续性，时常被某些突发因素所打断，不能形成稳定增长势头。日本的经济景气对策和公共投资的有效性及权威性遭受到第二次世界大战以来最为严峻的挑战。 （一）日本公共投资失效的原因 1． 公共投资结构与日本经济增长结构转换相脱节 经济增长的两大支柱：一是消费支出，二是投资（固定资产投资，日本叫企业设备投资）。这两个是驱动日本经济发展的动力，在经济高速增长时期，以大企业为主导的设备投资是牵引经济增长的主导力量；在经济稳定增长时期，国民消费支出成为牵引经济增长与发展的主导力量。 在经济高速增长时期，日本大企业的设备投资对GDP的影响是民间消费支出对GDP影响的3倍以上；设备投资增加引致消费增加的力度是消费引致设备投资增加的7倍以上；以基础建设为中心的生产性公共投资作为民间设备投资补充对经济增长有很大的推动作用。 但到了经济稳定增长时期，民间消费支出对GDP的影响要大于民间设备投资的影响；消费引起投资增加的力度是投资引起消费增加的4倍以上；社会保障、教育等生活型的公共投资作为民间消费的补充对经济增长将起到很大的作用。 20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，没有把公共投资的重点转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。 2． 居民预期收入下降使公共投资难以引致消费的增长 通过公共投资拉动民间消费，民间消费多了，总需求就增加了，经济就活了。但是公共投资能不能拉动民间消费取决于公共投资能不能增加国民的纯收入，并且是持久收入。根据弗里德曼的持久收入假说，只有持久收入才能决定现期消费。 在20世纪90年代，尽管日本投放了巨额的公共投资，但国民收入基本处于零增长甚至负增长，家庭未来收入不确定性增大。在这种情况下，出于谨慎动机的需要，增加储蓄、减少当期消费成为家庭的首要选择。因此，即使公共投资增加了当期收入，只要这种投资不能带动整个经济恢复自主增长和增加持久性收入，都不足以引致新的消费增长。 另外，家庭当期消费的减少无疑会进一步降低边际消费倾向，从而降低公共投资乘数。据日本经济企划厅经济研究所测算，1957—1971年公共投资乘数为2.27、1966—1982年为1.47、1983—1992年为1.32，到20世纪90年代中期已降为1.21。公共投资乘数的一路下滑大大降低了公共投资对经济的牵引作用。 3． 预期经济增长率的下降使公共投资难以拉动民间设备投资的增长 公共投资作为政府积极财政政策的重要手段在于能够带动民间设备投资，拉动经济尽快恢复到以民间为主导的自律性增长之路。 公共投资能否带动民间设备投资的增长，主要取决于设备的开工率和经济预期增长率。然而20世纪90年代，在民间企业投资不足和居民消费增长缓慢的情况下，设备开工率和经济增长预期低下，政府公共投资不但在财政上承受过大的压力，而且其投资效果也会被民间投资的下降所抵消。 这样，日本经济就出现了如下现象：经济衰退引起了收益和预期收益下降，降低了消费支出，使企业预期增长率下降，进而出现设备投资不足和设备过剩，由此导致企业设备投资对公共投资反应冷淡。其结果是公共投资规模虽然越来越大，但其投资的牵引作用则越来越低，效果越来越差，日本经济复苏与增长难以实现自然在情理之中。 20世纪90年代超大规模的公共投资并没有带来经济的增长，但为什么公共投资还大行其道呢？ 首先，以财政投融资制度为中心的社会资本的行政制度与日本自民党的政治制度紧密结合在一起。邮政储蓄通过投融资制度进行投资，邮局在最小的偏僻农村也有场所，它可以吸收存款，日本的邮政储蓄聚集的资金特别大、人特别多，这些人都是自民党的支持者。还有修道的、修桥的，也是自民党的支持者。所以公共投资规模越大，支持者获得的收益就越多，相应地对自民党的支持就越多。 其次，财政政策总是要求有具体的数字，结果也易于理解与表现，这对于政治家来讲，是容易采取的政策。 再次，财政当局对财政政策不能发挥作用的条件认识不充分。日本在《广场协议》后，实质上是由固定汇率制转向了浮动汇率制。但是，当时日本财务省的官僚几乎没有人注意到这一点。他们仍然用固定汇率制时代的思维来看待当时的经济，几乎没有考虑过货币政策。这是理论欠缺导致的结果。 如果对蒙代尔—弗莱明模型有深刻理解，能够充分实施货币政策，即使在浮动汇率条件下，财政政策也会有效发挥作用。 （二）财政重建的思路与依据 在通货紧缩和经济衰退中，大规模的财政刺激政策必然导致财政赤字不断增加（财政赤字与政府债务数量）。2001年，日本国债余额高达400万亿日元（泡沫经济时期为170万亿日元），2010年达到637万亿日元。为了解决财政赤字问题，出现了两种财政重建的思考方法：一个是经济主义，另一个是财政主义。 1． 经济主义 经济主义的代表人物是竹中平藏。经济主义主张只有摆脱通货紧缩，实现经济增长才能解决财政赤字问题，实现财政重建。因此如何摆脱通货紧缩成为最优先的课题。小泉内阁出台“稳健财政方针”（此前从未出台过正式文件），提出“十年内将基础财政收支转为顺差”的财政重建目标。2002年日本财政赤字28万亿日元，2007年降到6万亿日元。如果用消费税来减少22亿日元赤字，需要将消费税由5%提高到14%。 经济学上也有多马定理，指的是在名义利率与名义经济增长率相等的情况下，基础财政收支出现顺差，会降低国债余额占GDP的比例，负债减少。 2． 财政主义 财政主义的代表人物是吉川洋。财政主义主张征税是解决财政健全化的主要办法。财政主义认为，与利率相比，经济增长率如果比较低的话，税收弹性也比较低。其隐含的意思是在经济衰退时期，税收对经济的影响较小，即使征税，对经济的影响也不大，但可以解决财政赤字问题。 经济学上还有一个法则，即哈佛大学教授艾伯特·阿雷西那的黄金法则：财政重建依靠增税的国家无一例外地失败；成功的国家其消减岁出的金额和通过增税增加的金额之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：现在的政府想要进行的消费税上调，只能看成是一种尽管失败近在眼前还要一个劲地冲在毁灭之路上的行为。 三、金融政策：由利率政策转变向量化宽松货币政策 （一）金融缓和：零利率政策 1． 基准利率 基准利率是中央银行的引导利率。1981—2018年，日本基准利率情况如表8-5所示。1981—1986年，利率持续下降；1987年，降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。当时提高利率，日本银行是基于宏观经济形势判断，而不是基于资产价格上升采取的利率政策。1990年开始，泡沫经济崩溃，利率提高到6%。1990年8月是日本银行实施紧缩政策的最后时刻，此后日本央行的政策由景气衰退开始转向宽松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年进一步降到0.25%，2008年以后一直维持在0.3%~0.1%。实际上日本经济已面临“零利率约束”。另一个节点是2016年，日本经济开始出现负利率。 2．“零利率约束”机制 “零利率下限”约束，即如果利率水平达到零，其不可能再下降到零以下。名义利率、实际利率和预期物价上涨率三者关系：i=r+p*。如果名义利率已经达到了零，即使预期物价上涨率下降，由于名义利率已经不可能再下降到零以下，市场实际利率仍然会上升。 “金融政策的有效性”约束。中央银行设定短期利率的诱导目标水平来营运财政政策。短期利率如果已经达到了零，继续下调短期利率来实施金融缓和政策已经不可能。在这个意义上，金融政策的有效性受到了约束。 2000年6月，森喜朗首相发表谈话，要求日本央行继续实施零利率政策，但日本央行总裁速水优指出，零利率只是非常时态下的紧急对策，为了能够充分发挥金融政策的自由度，不应该继续实施零利率政策。这表明零利率政策只能是非正常经济条件下的非常规政策。 3． 负利率的影响机制 负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取的费用，避免央行通过量化宽松方式投放的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通货紧缩。 尽管负利率政策存在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。 央行的负利率和政府的负收益债券实际是对金融机构的一种征税，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。 4． 零利率和负利率的失效 第一，当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们的最优目标从利润最大化转变为负债最小化。1990年泡沫经济崩溃后，日本企业最重要的选择不是继续进行融资，扩大投资，而是进行资产负债表调整，偿还债务，尽快将自己的负债水平降到可以接受的范围之内。在这种情况下，企业对利率的变化和融资环境改善与否的敏感性下降（投资的利率弹性降低），贷款意愿急剧下降，即便利率调整为零利率，也难以引致企业投资的增加。因而，经济陷入“流动性陷阱”之中。 第二，尽管实施了零利率政策，由于日本的物价指数为负，日本的实际利率实际上仍然很高。2005—2012年，日本的长期利率（名义利率）基本上处于长期下降过程，2012年达到0.8%的低点。而同期美国的长期利率则在1.5%~2.2%，远高于日本。但是由于日本长期处于通货紧缩，通货膨胀率长期负增长，导致日本的实际利率仍然处于高水平状态，而美国同期的物价指数则高于日本2~3个百分点。因此，美国的实际利率并不比日本高，甚至低于日本，是负利率。 （二）金融缓和：量化宽松政策 2001年3月19日，小泉内阁实施了量化宽松政策，提出“只要物价指数不上升为零以上就不会停止”。货币增量发行就成为调节经济景气、刺激增长的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行总裁时，量化宽松货币政策的运用已经达到了相当高的水平。2010年10月，日本央行购入包括长期国债在内的资产达35万亿日元，到2013年初，已经增加到65万亿日元。 2012年12月26日，安倍晋三第二次当选日本首相，提出了更为灵活的财政政策、极为宽松的货币政策以及以经济成长战略为核心的安倍经济学。安倍晋三及其政府认为，“某国的通货膨胀率从中长期看最大的影响因素是该国的货币增长率。而拥有控制货币增长率能力和权限的机构只有中央银行。”日本陷入长期通货紧缩的原因在于日本央行采取了极度消极的金融政策。因此，要走出长期通货紧缩的困境，必须调整日本政府与央行的关系，调整日本央行保守的货币政策，实施更为宽松、更为大胆的金融政策。 2012年3月，日本央行总裁白川方明辞任，黑田东彦就任日本央行新任总裁。黑田东彦上任伊始，积极支持安倍首相摆脱通货紧缩的思想和政策主张，于2013年4月4日，决定实施更为大胆的量化宽松的货币政策。 1． 量化宽松货币政策的主要内容 第一，继续实施零利率政策。日本央行宣布，在推出更为大胆的超宽松货币政策时，继续实施零利率政策。实际上，日本在1999年2月就提出“提供更多资金，实施更低的无担保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田东彦将量化宽松政策和零利率政策相结合，由此金融政策在量与质两方面都超越其前任白川方明。 第二，实施更为大胆、更为激进的量化宽松政策。两年之内基础货币投放量增加2倍，由2012年末的138万亿日元增加到2014年的270万亿日元，每年平均投放增加量将达到60万亿日元~70万亿日元。从基础货币增速看，2011年为15.7%，到黑田东彦继任总裁的第二季度，货币增速倍增，已达30.2%，与总量增长相一致，持续量化宽松态势已经形成。 第三，大幅度增加长期国债等金融资产的购入量并实现国债持有期限的长期化。两年之内，日本央行长期国债持有数量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的长期国债为89万亿日元，2013年将增加到140万亿日元，到2014年末要增加到190万亿日元，实现国债购入数量的倍增，月均购入长期国债数量将达到7万亿日元。同时，长期国债的持有期限也由3年延长至7年乃至更长期限。 2． 量化宽松货币政策的特点 第一，与白川方明的量化宽松货币政策相比，黑田东彦的政策更为大胆，可以说是一种超量化宽松政策。速水优、福井俊彦在任期间，日本央行持有国债余额达到63万亿日元。白川方明在任期间，日本央行持有的长期国债额为66.1万亿日元。黑田东彦在任期间，日本央行持有国债由2012年的89万亿日元增加到2014年的190万亿日元。 第二，政策着力点在于摆脱通货紧缩的后果与效应，而不是更多地考虑政策的副作用和风险。日本央行明确宣布暂时放弃“银行券规则”尚属首次，表明日本央行关注的重点是量化宽松政策本身及其政策效果，不再因其风险和副作用而束缚政策的实施，无疑具有相当大的勇气和决心，更使得日本的这一货币政策带有了冒险的性质。 第三，数量目标明确、透明、简单易懂，诱导通货膨胀目的性很强。在两年之内基础货币增加2倍，长期国债购入量增加2倍，物价在两年之内增加2%，这些政策目标比之以往中央银行的政策目标更加明确，政策传递的信息意在提高公众对日本央行政策的关注度，目的在于形成对日本央行政策预期，特别是形成通货膨胀预期。 3． 日本银行量化宽松货币政策的理论依据 第一，泰勒规则所揭示的利率调整原则已无法成为日本调控利率政策的指导性原则。 泰勒规则是20世纪90年代世界主要国家中央银行适应经济发展时态，调解货币政策的基本原则与工具。泰勒规则是由斯坦福大学的教授约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。其基本含义是货币当局根据通货膨胀率和失业率的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。但是，由于日本经济长期陷于通货紧缩，利率已降至零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则进行利率操作来实现经济调节。 第二，麦卡勒姆规则为日本超量化宽松货币政策提供了理论依据。 麦卡勒姆规则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实现货币调控。麦卡勒姆坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率（Mccallum，1985）。 这一规则为央行货币调控提供了基本路径，即如果经济处于衰退，经济增长率低于目标名义增长率，此时货币流通增速也较低，中央银行应当提高基础货币增长率，以扩大货币供给；反之，当经济处于过热状态，经济增长率高于目标名义增长率时，中央银行应当降低基础货币增长率，以减少货币供给。麦卡勒姆规则为日本实施超量化宽松货币政策，摆脱长期通货紧缩提供了基本依据和货币操作思路。 第三，克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩理论为日本量化宽松货币政策提供了理论思路。 对日本影响比较大的另外一个理论是克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩的理论。克鲁格曼预测了亚洲金融危机的发生，他指出亚洲是靠生产要素投入获得了经济高速增长，但经济学上生产要素的投入会效率递减，规模越大，生产要素相对越短缺，受此影响，经济增长是不可持续的，所以1997年发生了亚洲经济危机。 克鲁格曼在经济危机以后写了一本书叫《萧条经济学的回归》，其中重述凯恩斯理论。克鲁格曼认为，名义利率为零，经济陷入流动性陷阱，利率无法进一步下降，金融政策失效。因此在这种情况下，取代利率政策采取量化宽松货币政策成为现实需要和可能。经济学上最著名的公式叫货币方程，VM=PY，M是货币供给量，V是货币流通速度，Y是实际的GDP， P是价格。V一般比较稳定，Y在充分就业时不变，货币数量增加，价格会上升，如果价格不断大幅上升，就会发生通货膨胀，因此，通货膨胀或者通缩紧缩，基本上都是一种货币现象。通过这个公式可以看出，当利率为正时，增加货币数量能够成比例地提高名义物价水平；当利率为零时，货币与债权的区别消失，尽量减少持有不生息货币的诱因消失，导致货币数量与名义价格之间的联系被切断。克鲁格曼认为，货币数量方程不成立，因为在利率为零时，一是进一步降低利率不可能，二是即使增加货币供给量对名义价格也无影响。在流动性陷阱中，金融政策陷入困境。 克鲁格曼认为，即使陷入了“现在”的流动性陷阱，也并不意味着“将来”也要陷入流动性陷阱。如果增加“将来”的货币供给量，更准确地说，能够预期将来货币供给量增加，将来的名义价格就能够按照货币数量方程成比例地提高，即预期通货膨胀会产生。预期通货膨胀上升，一是增加了现期消费（因为未来的价格会上升）；二是降低了实际利率，这样投资会增加，经济也就会增长，从而会摆脱流动性陷阱。 克鲁格曼建议，为了让家庭和企业相信“将来”的货币供给这一信号，必须现在就实施量化宽松货币政策。虽然“现在”货币供给量的增长本身并不具有提高价格的效应，但如果能产生增加“将来”货币供给量的预期，就会产生预期通货膨胀，从而能够降低实际利率。这也就是克鲁格曼的用通货膨胀治理通货紧缩的理论。 第四，诱导预期通货膨胀的形成是量化宽松货币政策的关键。 从经济学的角度来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为： i（名义利率）=r*（自然均衡利率）+p*（预期通胀率） 有两种情况会打破这种平衡： 一是如果名义利率的最低极限值为零，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞r*+p*，这可称之为“负自然利率非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞r*+p*，这可称之为“通货紧缩非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 日本经济就处于通货紧缩的非均衡状态，自然利率很低，物价负增长，利率零增长，从而实际利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了极限低值，没有调整空间，唯有提高预期通胀率才可以实现实际利率与自然利率的平衡。而实现通货膨胀预期最直接、最关键的手段就是增发货币。央行扩大货币供给，便于形成通货膨胀预期，带来价格上涨。换言之，日本央行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩无法自拔。 4． 量化宽松货币政策的经济功效 第一，超量化宽松政策增加市场流动性，降低融资成本，可以促进投资的增长，进而增加总需求。 第二，超量化宽松政策增加市场流动性，诱导日元贬值，可以提高日本产品出口价格竞争力。寻求“持续性日元贬值”的通货战略一直是日本政府的主要目标。大量基础货币的释放，可以压低长期利率，一方面诱导国际资本外流，增加对外汇市场日元的供给，由此促使日元贬值；另一方面通过压低长期利率，诱导国民更多地将本币资产转为外币资产获取更高收益来促使日元贬值。 第三，超量化宽松政策会促使金融机构和机构投资者改变资产投资结构，产生金融资产再平衡效应。日本央行大量购入国债提高了国债价格，压低了债券利率，对于投资者来说，继续增持债券利益缩小，风险加大，迫使其不得不改变投资策略，增加对股票、外国债券等风险资产的投资，由此带动股票价格上升并进一步释放市场流动性，为投融资主体创造宽松的市场环境。 第四，超量化宽松政策会推动资产价格上涨，产生资产效应。日本央行大量购入国债旨在将日本中长期利率维持在一个较低的水平，推动股票、房地产以及土地等资产价格的上升，资产价格的上升意味着国民财富的增长，从而有利于消费支出的增加，同时，资产价格，特别是土地、房地产不动产价格的上升，促使抵押市场的价值增加从而金融机构的融资数量将得以增加。 5． 超量化宽松货币政策内含矛盾与风险 第一，货币增量提速与零利率、货币流动速度低下的矛盾。 理论上，在潜在经济总量稳定和货币速度稳定的情况下，物价的变化取决于货币供给量的变化。这是货币数量学说中费雪方程所揭示的货币供给与物价的关系。这一理论也为日本央行超量化宽松政策和2%的物价增长率提供了理论依据。 但是，日本零利率经济现实实际上打破了费雪方程所揭示的物价与货币供给量之间的联动关系。一是在零利率条件下，日本经济已陷入“流动性陷阱”之中，市场主体对货币的需求呈现无限大的趋势，从而使得日本增量货币沉淀于“流动性陷阱”而游离于市场运行之外，这样即使增发再多的货币，其作用也有限。二是从货币流通速度看，泡沫经济崩溃以来，日本的货币流通速度始终处于下降状态。增量的货币在较低货币流通速度的作用下，会沉淀其流动性，掉进“流动性陷阱”，不能进入市场有效运行。 从历史上看，2001—2005年量化宽松货币政策实施期间，日本M1（基础货币）平均增长率超过10%，但货币存量M2（市场上的流动性）平均增长率不到2.5%。这说明，日本央行能够决定增发多少货币，但不能决定有多少货币在金融市场流通，因此，也就不能必然地保证物价的上升。 第二，长期利率不降反升。 日本银行通过大量购入国债在推高国债价格的同时，旨在压低长期利率。但是，日本央行政策性地大量购入国债只是影响长期利率的重要因素而非唯一因素。如果未来通货膨胀预期形成，或2%的通胀率能够实现，长期利率将上升而不是下降；如果未来日本经济增长预期好转，投资增加，对资金需求增大，长期利率也会出现上升趋势；同时国际长期利率上升也成为日本长期利率上升的重要推动因素。因此，日本量化宽松货币政策能否实现持续压低长期利率本身就具有一定的不确定性和风险。 第三，经济泡沫的发生。 在两年之内，日本央行基础货币将由目前的138万亿日元增加到270万亿日元，再加之货币信用乘数的作用，日本市场的流动性将迅速膨胀。如果日本经济复苏乏力，增长受阻，大量流动性不被实体经济所吸纳，就会转向虚拟经济领域，资产价格上涨快于实体经济要素价格上涨，导致虚拟经济脱离实体经济，有可能引发新的经济泡沫，这对深受泡沫经济之累的日本来说绝不是所期望的经济现实。 第四，滞涨的发生。 根据货币数量学说，货币的提速增发会引起价格上涨。物价的上涨关键要能够带动GDP的增长，从而使得通货膨胀政策成为引导经济复苏与繁荣的推动因素。从日本的经济现实来看，由于人口长期负增长和技术创新力的下降，潜在经济增长率下降，从而即使采取超量化宽松政策，经济增长的难度也非常大。如果货币流通速度稳定，经济发展受潜在经济增长率制约呈下降趋势，货币供给大量增加，虽然可以引起价格上升，但经济仍处于停滞或衰退中，此时就可能出现经济的“滞涨”。 四、对平成经济的认识和政策评价 安倍晋三首相及其日本央行总裁黑田东彦寄希望于通过零利率和超量化宽松货币政策来推动物价上涨，摆脱通货紧缩，从而走出近15年的通货紧缩（经济衰退）困境。但问题在于日本的通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因，即便通过超量化宽松货币政策推动物价上涨，但导致日本长期经济衰退的原因是多方面的，货币政策也未必能够实现其推动经济持续增长的目的，更何况日本这种超量化宽松货币政策本身能否实现2%的物价增长也存在不确定性。 1． 日本经济陷入长期通货紧缩的根本原因不在于货币供给不足 2007年以来，日本市场流动性不断增长，但物价上涨与市场流动性增加并不同步，呈现背离趋势，并没有出现货币供应量增加，物价上涨现象。无论从宏观层面还是从微观层面看，日本市场并不缺乏流动性，日本经济陷入长期通货紧缩的原因不在于日本银行货币量供给不足，而是缺乏有效运用货币的商业机会和经济增长机会。通货紧缩虽然表现为一般物价水平下跌，但其背后是宏观经济总需求与总供给的失衡，即有效需求不足导致的。 2． 总需求不足与日本少子高龄化的社会结构密切相关 少子高龄化是当代日本社会趋势性特征，从而内在地决定着日本经济的潜在规模和潜在增长力，也决定着日本自然利率的走势。少子化高龄化导致预期人口和劳动就业增长的下降，降低了日本社会潜在劳动生产率，导致预期经济增长率下降，从而降低了企业预期收益和消费者的预期收入，进而引发设备投资增长缓慢和消费水平下降，抑制了总需求的增长。 3． 泡沫经济崩溃后，供给侧结构性改革和调整进展缓慢 日本产业结构调整缓慢，内需主导型经济迟迟难以建立，对内对外投资市场的失衡导致国内经济的空心化，企业活力不足、创新力低等，都严重制约总需求的增长，影响经济的复苏与增长。 总之，与货币政策、财政政策的调控功能和有效性相比，这些制度性、结构性的问题是日本经济长期衰退更为根本性的因素。不进行制度变革和结构转化，即便实施更大规模的货币供给，投入更多的财政资金，也难以从根本上改变日本的困境。 参考文献 1．【日】竹中平藏编著《检证泡沫经济后的25年》，东京书籍 2016年4月版 2．【日】小峰隆夫著《平成的经济》，日本经济新闻出版社2019年4月版 3．【日】菊本义治等著《如何看待日本经济的长期停滞》，樱井书店，2019年9月版 4．【日】野口悠纪雄著《平成为何失败——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版 5．【日】金子胜著《平成经济衰退的本质》，岩波新书，2019年7月版 [1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。
1月4日美国货币监理署（OCC）发布一封解释信声明，美国国家银行和联邦储蓄协会可以成为区块链稳定币的运行节点，并将关联的稳定币用于“许可的支付活动”，认为区块链稳定币网络可以作为“更便宜、更快捷、更高效”的支付方式来减轻跨境交易的成本，因此授权银行在汇款期间利用区块链及其稳定币与法定货币之间来回转换，如果银行选择的话，也可以自己发行稳定币（比如，摩根大通银行就提出要推出自己的美元稳定币JPMcoin等）。 有人认为，这是加密行业和公有链的巨大胜利，银行可以将公有链视同为类似SWIFT、Fedwire一样的金融基础设施，将稳定币（如USDC等）视为新的电子储值物，并帮助美国在拥抱公有链和稳定币方面处于领导地位，推动基于美元的数字稳定币成为支付结算的主流媒介，进一步增强美元在全球范围内的影响力。2021年将成为公有链和稳定币进入大众市场的关键之年，一个新时代的大门在悄然打开，游戏开始了。 那么，应该如何看待OCC这一举动哪？ 首先，OCC这一声明所指的稳定币，不是任意的稳定币，而是指经过监管部门审查通过并接受其持续监管的稳定币。目前这种稳定币主要包括USDC、GUSD、PAX等。未经过监管部门审查通过的稳定币，如USDT，尽管很早就开始实际运行并且目前市场影响力也很大，但尚未通过监管部门审查过关，所以不在此范围内。更重要的是，OCC所指的稳定币，指的是单纯与美元等值挂钩的稳定币（实际上就是美元的“网络代币”），而不是与其他国家货币等值挂钩的稳定币，也不是与包括美元在内的一篮子货币结构性挂钩的超主权稳定币（尽管美元可能拥有最大的货币篮子系数，但仍不同于美元）。同时，这更不包括完全属于网络内生（需要“挖矿”产生）的虚拟加密货币，如比特币、以太币等，因为这跟美元美元任何关联，不会对增强美元的国际地位产生助推作用。 由此，OCC所说的公有区块链，并非像比特币、以太坊那样的去中心、非许可的开源区块链，而是属于许可链，要求参与者必须符合所有的法律规定，包括适用的用户实名、反洗钱、反恐怖输送以及消费者保护等法律法规。OCC这一声明并不代表无许可公有链的胜利。 其次，OCC的这一举动，一方面反映出美国监管部门对支持区块链、稳定币创新探索的支持，积极争取在区块链、稳定币支付结算方面抢占领先地位，并增强美元国际影响力，同时也表明其必须将稳定币纳入严格监管的态度。货币金融的创新必须在宏观审慎监管和依法合规的前提下进行。 再次，OCC的这一举动，在美国实施没有问题，但如果要推动美元稳定币进行跨境支付结算，其实还需要国际社会达成共识，形成共同遵守的国际规则。否则，即使在美国允许美元与稳定币自由兑换，并不代表其他国家也允许这种稳定币与本国货币自由兑换，这势必产生很多问题。同时，美国可以推出美元稳定币运行体系，其他国家也可以推出诸如欧元稳定币、人民币稳定币、日元稳定币等等不同的运行体系，由此可能形成相互竞争的局面，最后不同货币稳定币的国际影响力，依然取决于这种货币发行国家的综合国力和国际影响力，当然，还会受到不同稳定币运行体系自身效率和安全性的影响。从世界整体利益最大化角度，多种跨境支付清算体系并存，难免存在巨大投资和系统运维成本，并不是合理选择。这种跨境支付清算体系实际上属于一种金融基础设施，在系统运行和管理规则上，其实是越集中越统一越好。 需要注意的一个重要启示： 货币与货币表现形态及运行方式需要分开把握。 随着比特币的横空出世和不断发展，“数字货币”的概念不断升温，网络内生的去中心化数字加密货币、与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币、与一揽子法定货币结构性挂钩的超主权网络稳定币、法定货币数字化的央行数字货币等不断涌现，引发世界范围内关于货币本质、货币起源、货币功能、货币表现方式与运行方式、货币政策与货币管控等方面非常激烈的争论。 但实际上，这些争论很大程度上模糊了货币与货币表现形态及运行方式的区别，将其混为一谈了。 货币实际上是为满足社会财富交换交易的需要而产生和发展变化的，发挥着价值尺度和交换媒介的核心功能。其发展经历了自然实物货币（最受社会群体追崇的物品，如特殊的贝壳、骨头、羽毛等）、规制化金属货币（按照一定规制制造的金币、铜币、银币等）、金属本位制纸币（金属货币日常流通等代币）、脱离实物纯粹的信用货币等发展阶段。 现在，世界各国的货币都已进入信用货币阶段，实现了货币从实物货币到信用货币的历史性跨越。那么，为什么货币必然要从实物货币转化为信用货币，信用货币的“信用”到底是谁的信用？ 这是因为，随着经济社会的发展，人们意识到货币越来越重要，但又经常因为货币投放过多或供应不足而产生严重问题，如何保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度和交换媒介的作用，就成为必须解决的重要经济社会问题。 经过金属本位制下纸币流通的实践，人们逐步发现，货币其实并非必须选择社会上特殊的实物来充当，完全可以成为一种纯粹的价值单位或价值符号，而且理论上讲，要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的总规模相对应，并随同社会财富规模的变化而变化，具有可调性。由此，以来充当货币的黄金、白银等自然实物，必须从货币舞台中退出，回归其社会财富的本源，其价值也需要用新的货币加以标识（价格）。而货币则必须从社会财富中脱离出来，成为纯粹的财富价值的表征物、对应物，货币本身可以不再具有物理价值，但其之所以能够被社会所接受，是因为货币总量是建立在一个国家所有可交易财富的价值基础上，是受到国家主权和法律保护，得到国家信用支撑的，所以，这种非实物货币被叫做信用货币，也被叫做主权货币或法定货币。 由此，一种货币如果得不到主权和法律保护的财富作对应，其币值稳定就难以得到保障，也就难以成为真正的信用货币。在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理情况下，要重新使用黄金或其他任何实物作为货币，或者比照黄金原理打造总量和阶段性供应量严格锁定的去中心加密货币，都是一种货币倒退，是不可能成功的。 但是，即使是信用货币，随着科学技术的发展，其表现形态和运行方式也在不断改变，经历了从现金货币（表现形态包括物理的纸币和硬币，运行方式表现为直接的现金收付）、存款货币（表现形态为银行存款，运行方式表现为通过存款凭证存取现金或银行纸质类转账清算）、电子货币（表现形态为支付机构存款，运行方式表现为电子载体和信息化记帐清算）、数字货币（表现形态更加数字化，运行方式更加网络化、智能化）等等。由此可见，货币的本质不会变，但其表现形态化运行方式可以不会改变，以促进其不断提高运行效率、降低运行成本、严密合规风控、维护货币金融稳定。 基于上述判断可以明确： 比特币一类网络内生加密数字货币违反了货币发展的逻辑，不可能成为真正的流通货币，而只能成为一种新型资产（虚拟资产），可以进行投资炒作，但其价格可能剧烈波动，风险非常大； 与一篮子法定货币结构性挂钩的超主权稳定币，听起来很美好，但在世界尚未实施一体化治理情况下很难落地，基本属于空想； 与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币，实际上就是一种新型代币，只要能够满足监管要求，是完全可以存在的，但它不可能颠覆或取代法定货币，而只能改变货币的表现形态与运行方式； 法定货币去现金数字化依然是必然趋势，但其实现路径却可能有集权式与分权式不同的选择。实际上，在央行及监管部门统一监管下，由不同社会组织自主推动的，与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币，就是法定货币数字化分权模式的表现。从OCC这一声明看，美国可能优先选择分权模式，并可能通过其全球性商业组织的世界网络推动其数字货币的国际应用。另外一种则是直接由中央银行主导推出央行数字货币运行体系，如中国央行统一推动数字人民币的开发和运行，就是法定货币数字化集权模式的表现。集权模式可能减少社会重复投入，并集中力量提高开发与推广效率。 当然，法定货币数字化在国内容易实现，而要将数字货币运行体系运用到跨境支付清算上，则需要各国及国际组织的协调配合，并不是一厢情愿的，即使是美元数字稳定币也是如此。
近日，中国人民银行金融研究所所长周诚君出席“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”并做了题为《关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考》的演讲。 他指出，当前我国财政总体比较困难。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。若要缓解当前的财政困难，他认为，一方面要加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行可以从自身角度，以及加强货币政策和财政政策的配合的角度予以支持，具体来说：一是帮助财政扩大篮子，增加财政实力；二是帮助财政降低融资成本；三是支持财政进一步提升资金投向的精准性；四是跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。 以下为演讲整理。 一 关于现代货币理论的一个评论 在讲关于货币政策和财政政策配合问题之前，先对现代货币理论（MMT ）做一个非常简单的评述。其实今天的论坛我更想讲讲这个问题，但是乔秘书长把我安排在财政政策和货币政策配合这个讨论环节了。我是不太赞同现代货币理论（MMT）及其政策主张的。因为我觉得它的假设有问题，MMT认为货币是政府开出来的借据，央行是政府的一个部门。但恰恰是这个假设，我觉得是有问题的。 货币实际上是包括私人部门和政府部门在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，是信用的表示。最初物物交换时代没有货币，但当出现交换的时滞情形下，就需要借据代表未来偿付的信用。政府、私人部门都可以开借据，借据多了，就产生了一家集中处理这些借据的机构，由它来负责登记、托管和清算这些借据，这就是中央银行。这里，央行只是在整个社会层面上把所有这些借据综合起来，类似于一个借据交换所、清算所，这样可以反映全社会信用的总和，既包含作为政府部门信用的借据，也包含作为私人部门信用的借据。到后来，出于节省成本、提高效率的考虑，由中央银行统一发行标准化的借据，供公共部门和私人部门使用，这就是货币。 央行统一发行标准化借据的数量标准，就是整个社会各类市场主体所需借据的总和，它代表了全社会信用总和。在不是由央行统一开具借据的情况下，债权债务关系发生在出票人和持票人之间；而在央行统一发行标准化票据的情况下，债务人由央行集中代表，持有央行集中发放的借据的任何市场主体，对这些数量借据所对应的商品或劳务，都具有偿付请求权或追索权，这就是央行发行法定货币的无限法偿性。现代社会中，大多数法定货币虽然已经不是贵金属货币或者具有足额的贵金属或硬通货作为储备支撑，但仍然首先是央行的负债，具有无限法偿性。因此现代货币即使是信用货币，它最后也是必然要偿还的，市场主体不愿意持有或者对其不信任时，就要申索其债权，兑换该货币所能偿付的商品或劳务。 一个典型的例子是人民币国际化，境外市场主体持有任何数量的人民币，中国中央银行就必须对其承担无限法偿的义务。为什么？任何境外市场主体持有这些人民币，就意味着他可以到中国境内购买他需要的东西。即使他不想购买东西，也可以将这些人民币兑换成其它货币。其实，这种权利对于国内市场主体本质上也是一样的。对于开放的成熟经济体，货币的无限法偿性最终由市场主体来选择并体现，当人们不需要或者不信任该货币时，是可以用脚投票的，要么兑现为商品或劳务，要么兑换成其他货币。 可见，货币并非像MMT理论所强调的那样，是政府开具并由私人部门持有的借据，而是包括政府在内的所有市场主体开具的借据。在由央行统一出具借据、形成法定货币并具无限法偿性的情形下，货币代表全社会信用，名义上是央行的负债，但实际上其请求或追索的是全社会的商品或劳务，代表了全社会的经济交换活动。即使是在仅有政府和私人部门的两部门经济中，央行也不属于政府部门，更不是代表政府发行作为借据的货币，而是作为独立第三方，负责政府和私人部门出具的所有这些借据（或货币）的集中交换和清算。无论是把央行发行货币看作政府行为，还是把央行发行的货币视为政府向私人部门出具的借据，都是不妥当的。 二 当前财政总体比较困难 总得来说，现在财政比较困难。刚才余永定老师讲了一些比较具体的数据，是很好的说明。财政收不抵支，而且财政的那几本账还不平衡，结构上也很窘迫。2020年公共预算收入180270亿元，比2019年下降5.3%；公共预算支出247850亿元，比2019年增长3.8%，增速是过去十几年来的最低点。财政赤字37600亿元，比2019年增加10000亿元，其原因是收入减少10112亿元，而不是支出扩大10000亿元。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。因此，财政篮子需要扩大，财政需要支持，否则巧妇也难为无米之炊。从这个意义上说，我也是凯恩斯主义者——首先得解决眼前的问题，要想办法帮助财政扩大篮子、优化结构。 其次，财政政策确实就跟前面晓灵行长所说的那样，目标不太清晰，预算的编制、资金的投放还存在一些问题。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部门、中小微企业，他们的资产负债表和现金流量表恶化的速度最快，恶化的程度最严重。当然，可以搞新基建，也可以搞一些基础设施项目，但与疫情冲击之下的最需救助的部门相比，可能没那么紧迫。另一方面，在精准度上，能不能把公共资金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不开锅的市场主体口袋里？总体看，成熟市场国家财政政策目标通常非常清晰，有一整套关于财政政策的框架、边界、工具及其实施规则，比较强调财政支出的效果。我国财政缺乏独立性和清晰的目标，其职能更接近政府出纳，财政支出的方向、目标很大程度上由发改委等决定，长期以来倾向于支持基建、政府投资等领域。 第三，与此相关，我认为财政的投入产出效率也是一个大问题。如果说过去财政投入可以换来一些就业、GDP的增长，但随着市场化程度越来越高，有非常好的数据表明，单位财政投入产生的回报有明显递减。每一笔财政投资，对于推动经济复苏的边际回报怎么样？同样一笔财政支出，用于救助中小微企业和家庭部门、修复其资产负债表，还是在某些领域开展公共投资、建成若干“新基建”项目，会更有利于推动GDP增长、带来更明显的边际产出提升？即使是对于公共投资，也要考虑哪些领域的投资边际产出相对更高、回报更明显。 不仅如此，还要考虑财政支出的负效应，如挤出效应、分配效应、金融周期效应等。过去我国财政支出聚焦于基建投资、政府直接投资企业等，对民间投资、私人部门投资会产生挤出效应。在当前经济受疫情冲击情况下，财政资金如果不能精准救助中小微企业和家庭部门，一方面无助于修复中小微企业和家庭部门资产负债表，另一方面不急需救助的部门获得财政资金支持、甚至一部分资金流向了资本市场，从而形成负向分配效应。财政投向如果不精准，还容易激励杠杆率较高的一些企业更容易从商业银行、金融市场获得资金支持，进一步推高杠杆率，加剧金融风险，扩大金融周期效应。过去，通常由发改委确定“铁公基”项目，现在强调投资“新基建”，但在财政资金有限、公共投资回报递减、财政投资负效应日益明显的情况下，非常有必要对财政投资的产出效率进行评估。 第四，财政融资成本也是一个很现实的问题。扩大财政预算篮子，除了税收以外，还需要通过金融市场融资，其成本也很大程度上影响了财政的可持续性、财政投入产出效率。随着最近一批特别国债的发行，资金价格上升得非常快，幅度也比较大。2020年4月份十年期国债的收益率2.5%左右，但是到了六月份超过了3.1%，而且基本维持在3.1%甚至更高的水平。这对财政进行大规模融资带来了一些挑战，财政负担得起这么高的成本吗？ 总得来说我觉得要对财政存在的这些问题进行综合分析和评估，一方面，加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行也可以从自身角度，以及加强财政政策和货币政策配合的角度，想一些办法，支持缓解当前财政存在的迫切困难。 三 进一步加强财政政策与货币政策的配合 晓灵行长刚才谈及的大框架非常清晰，例如，怎么进一步做好预算，关注预算的质量比关注预算赤字更重要；如何进一步明确财政的目标和方向，等等。我想从进一步加强货币政策和财政政策配合的角度，提供一些探讨。 首先，还是可以也有必要帮助财政扩大篮子，增加财政实力。因为这个时候财政政策较之于货币政策可更注重结构，更具有帮扶救助的意义。支持财政扩大篮子有很多办法，如最近我们所看到的发行特别国债、专项债等。中央银行能做什么？国际经验告诉我们，中央银行其实也是可以支持财政的。有必要强调一下，如前所述，我一直是不赞同MMT理论的，因此，我说央行支持财政扩大篮子绝不意味着像前一阵子一些观点所讨论的那样，希望央行直接为财政埋单。虽然历史上也有过一些实践，比如2007年为了支持国有商业银行改革而发行的特别国债，就是中央银行持有的。再比如1998年，央行就开始在公开市场上购买国债。之后的例子还有PSL支持棚改，等等。 2008年应对金融危机以及最近由于疫情导致的美国金融市场动荡过程中，美联储设计了非常好的机制，配合财政进行必要的救助。比如怎么成立一个特殊目的载体，财政和央行各出多少比例，在承担损失上谁优先谁劣后等，其目的就是为了更好、更有力地应对危机。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市场原则，事先要明确机制，明确责权利边界，明确事后怎么退出。在这方面，美国的做法值得学习。在机制和产品设计上，财政部和美联储并不是自己拍脑袋，而是请最好的投资银行做设计，确保尊重和反映市场规律，具有可持续性。 另外，我认为条件比较具备时，中央银行可以在二级市场购买国债。对此，刚才余永定老师通过非常技术性的各部门资产负债表分析，其实讨论得非常清楚了。人民银行在二级市场购买国债并不违反人民银行法，2000-2003年我们就曾积极参与国债二级市场交易。据我所知，大多数成熟市场国家的中央银行都在二级市场上购买和交易国债。在美国，中央银行持有的国债占美联储资产负债表的60%左右，占整个国家发行国债总量的将近40%。在日本，央行持有的国债占日本所有国债余额的比例大概50%左右，占中央银行资产负债表的80%。德国的情形也差不多。成熟市场的中央银行都在二级市场上购买和交易国债，既不违反法律，也是货币政策操作通行的做法。而且，还有一个很大的好处，就是有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强中央银行公开市场操作能力。 我国的公开市场操作如何？我觉得与成熟市场相比，还有比较大的差距。人民银行资产负债表规模约37万亿，但大多数是外汇储备，外汇储备的任何变动不仅会影响基础货币，也会影响汇率。人民银行账上有一些国债，大致1.5万亿左右，仅占央行资产负债表的4%多一点，占我国国债余额的9%左右，这两个比例都非常低。而且，这些国债大部分都是历史上形成的。有些是过去支持国有商业银行改革而持有的，有些是一些商业银行与央行做MLF过程中持有的，属于银行的抵押品，一般不能用来做公开市场操作，所以几乎没有流动性。中央银行资产负债表上缺乏足够的、具有良好流动性的资产，会导致央行对市场利率、特别是短期利率的调控缺乏充足的市场化手段。当然，总体看，目前国债市场的规模、品种和流动性本身也存在问题，要成为央行公开市场操作的主要工具，也还不太具备充分的条件，需要做很多工作。 其次，要想办法帮助财政降低融资成本。财政在一级市场上发行国债，总是希望发行利率相对低一点。但大规模发行特别国债，势必对市场流动性及利率产生影响。这个时候，如果中央银行资产负债表具有比较好的流动性，资产端就可以通过一定的公开市场操作把政策利率确定得更加符合期望目标，更加吻合市场走向，从一个侧面帮助财政降低融资成本。历史上，1998年特种国债、2007年特别国债均以定向发行方式为主，由人民银行适时出台措施稳定市场流动性，对债券市场的影响较为有限。另外，还有一些其他机制设计也是可以讨论的。比如，有讨论提出，商业银行购买了特别国债，是否可以用来缴纳存款准备金？这可能也是一种方案，我认为可以研究。 再次，支持财政进一步提升资金投向的精准性。财政本身比较困难的情况下，特别要准确判断哪些领域是当前最需要财政救助的，哪些领域是最需要政府投入的，而且单位投入产生的就业增长或GDP贡献比较高，相应把有限的财政资金精准地投放到这些领域去。在这方面，中央银行有一些优势。一方面，中央银行有覆盖全国的分支机构和各级国库；另一方面，中央银行有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可延伸到每一个人的手机终端。在最需要政府投入的领域，特别是疫情冲击下对于那些最需要政府救助的领域，中央银行可以充分发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一道，采取措施，不断提升财政资金投向的精准度，把财政资金投到那些最需要的部门、机构和市场主体手里，特别是很多非常困难的小微企业和家庭部门的口袋里。 最后，中央银行还可以跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。当前，我国市场化程度日臻成熟，每一分财政资金都要精打细算，花得物有所值。这是要做一些计算的，对此晓灵行长讲的很清楚，她说预算制度安排、预算管理要比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上是设在央行的，央行有完备的国库业务系统和统计体系。不论是为了应对新冠疫情这类突发性外部冲击问题，还是为了解决经济周期问题、金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可予以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以配套金融资源放大财政投入规模。而在有些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制财政资金支出的边界，或在融资规模和成本上予以体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，而且要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。这样，才能更好地支持财政做到晓灵行长所说的，不忘初心，为老百姓把钱花好、把钱用好、把经济搞好。
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