2020年10月中旬，深圳以财政出资1000万元，以注册成功的个人抽签中标方式投放5万个红包（每个200元），通过指定银行转换成数字人民币，在设定区域具备接收条件的商家限期消费，过期未用予以收回的方式进行数字人民币使用社会公测。此后，数字人民币社会公测的范围不断扩大，参与的城市、民众、商家（线上线下）和金融机构不断增多，系统下载与使用流程逐步清晰，各种不实传说不断消除，整个运行体系不断完善，数字人民币真的可能呼之欲出了。 但现在却存在一个亟需认真反思、准确把握的根本问题： 数字人民币真应定位于M0吗？ 此前中国人民银行强调，数字人民币定位于流通中现金M0，不予计息，其与传统人民币的兑换（兑入、兑出）是免费的。但这可能存在很大问题，值得仔细探究。 首先，将数字人民币定位于M0，很多人就简单理解为数字人民币只能替代现金，所以不予计息，不会影响银行存款。不少人还由此认为，数字人民币需要像人民币现钞那样，有不同面额、不同图案、不同编号等，并要将这些因素纳入保密编码，以实现对每一张货币流动的全流程监控。但这其实并不准确。 如果严格限定数字人民币只能替代现金，那么就必须严格限定其只能用现金进行兑换，而不能用存款进行兑换。但在公测中，实际上都不是用现金兑换，而是全部用存款兑换的。而且，数字货币本就可以实现钱包加密和支付监控，实现对每一笔支付进行监控，根本就不应该再像现金一样还要区分不同面额，并跟踪监控每一张货币的流动，否则，数字人民币实际使用时必然涉及到大量的货币鉴别和交易找零问题，会增加大量运行成本，完全是画蛇添足，违反数字货币发展逻辑。所以，从公测展现出来的情况看，数字人民币并不存在不同面额、图案、编号问题（现在数字人民币还有统一的带有毛泽东画像，类似现钞的图案，不同兑换银行提供的数字人民币钱包还在此图案基础上加以不同颜色和标识进行区分，这是否有必要实际上也有待推敲）。 更重要的是，如果数字人民币仅仅局限于替代现金，那么它的规模将非常有限，因为目前我国流通中现金也就8万多亿元，这还不可能完全被替代掉，由此，数字人民币的实际规模和占货币总量的比重就会更小。同时，数字人民币仅仅局限于替代现金，它就只能用于支付，不能用于银行发放贷款、投资债券等并相应派生货币，数字人民币增长就会存在瓶颈，其实际功能将被严重束缚，难以发挥更大作用，难以尽快替代更多传统人民币，将会造成数字人民币与传统人民币两套运行体系长期并存的格局，可能给货币管理带来新的挑战和麻烦。这种情况下，数字人民币国际化也势必受到严重影响。 由此可以肯定，数字人民币只能替代流通中现金的定位一定是不准确的，这种定位将严重束缚数字人民币的发展。 实际上，数字人民币就是人民币的数字化，并不是人民币之外新的一种货币，其人民币的本质不应有任何变化，但其表现形式和运行方式却可能发生深刻变化，由此推动货币提高运行效率、降低运行成本、严密合规风控，维护货币金融体系稳定发展。 这其中，基于划分中央银行和商业银行，严格控制中央银行直接面向社会公众办理金融业务，特别是发放贷款或购买债券（包括直接对政府提供透支或购买债券），面向社会公众的金融业务主要交给商业银行等金融机构办理，从而维持货币金融体系稳定的基本要求，数字人民币仍将由人民银行集中管理，并像传统人民币一样，采取“中央银行-商业银行-社会公众”的“二元运行模式”，而不是由中央银行直接面向社会公众的“一元运行模式”。 但在坚持“二元运行模式”基本架构基础上，数字人民币的运行机制仍会有很大突破和改进：个人、商家、单位和金融机构等要获得和使用数字人民币，必须下载央行统一的数字人民币APP，并通过央行选定的兑换银行开立数字人民币钱包，才能进行传统人民币与数字人民币的兑换和使用。这样，央行就有可能通过统一的APP获得数字人民币最完整的用户信息和交易数据，使央行能够对数字人民币的总量和具体分布、支付流通的全过程进行全方位实时监控，从而大大提升货币政策的准确性、有效性。央行掌握全社会最完整的数字人民币用户及交易大数据，可以削弱商业机构可能形成的数据垄断优势，维护社会公平竞争环境等，实现货币金融运行机制的深刻变革，可以说，潜力和意义非常之大。 由此，数字人民币绝对不能仅仅局限于替代M0，而应该积极推动其尽可能替代所有传统人民币；不应该只是应用于支付结算，而应该广泛应用于所有的金融业务，包括银行发放贷款或购买债券；金融业务仍应由金融机构办理，而不是全部收归中央银行直接办理；用数字人民币办理各种金融业务，必须按照业务约定计息收费，而不应该是全部无息免费的（公测过程中，不仅数字人民币的兑换是免费的，用户消费过程中的支付结算也完全免费，这并不合理，只能是测试过程中的特殊案例）。这样才能保证数字人民币的充分供应，充分满足全社会，特别是国际化的需求，充分发挥人民币数字化应有的积极作用。 那么，在数字人民币可以应用到所有金融业务，包括银行用以发放贷款或购买债券派生新的数字货币情况下，是否可以退一步，认为“是央行直接投放出来的数字人民币定位于M0，而不是所有的数字人民币都定位于M0”？ 相比简单说“数字人民币定位于M0”，强调“央行直接投放的数字人民币定位于M0”显然要好得多。 但问题是，如果要广泛推行数字人民币，允许数字人民币应用到所有金融业务，那就意味着现有人民币，包括大量银行存款，都会通过央行转化成数字人民币，再加上流通中现金，就会使M0的规模极度扩大，而M1、M2的规模大幅萎缩，央行如何把握M0的规模就成为一个重要课题。 更重要的是，之所以要将货币划分成为M0、M1、M2等，主要就是为了满足货币管理的需要。其中，流通中现金是央行直接负责印制、投放和管理的最原始最狭义的货币，具有特殊的管理要求，所以将其单独列出，标识为M0是必要的。同时，传统上人们一般认为，现金是流动性最强的货币，相对闲置的货币才会存放到银行作为存款，所以，存款流动性一般弱于现金。但随着银行转账结算的发展，银行存款的流动性明显增强，所以又将存款按照流动性强弱划分为M1、M2等，将主要用于支付、流动性强的企业结算类账户的存款纳入M1，而将企业的定期存款以及个人存款等纳入M2。 但随着移动支付的发展，这种划分又遇到新的挑战：现金支付大量被移动支付所取代，社会上的现金量可能还在增加，但现金支付的规模在全社会支付总额中的占比却大幅萎缩，大量现金滞留在社会上闲置不用，其流动性已经明显弱于支付钱包中的存款。即使是个人移动支付钱包的存款，其流动性也大幅提高，甚至比现金或企业结算类账户存款还高，仍把个人移动支付钱包的存款归结到M2，已经与现实背离。这种情况下，可以调整M1、M2的构成，但仍不应把移动支付钱包里的货币纳入M0。M0不再是因为现金流动性强，而只是因为现金具有特殊管理要求。 同时，央行直接投放的货币，除现金外，大量的是央行通过购买黄金、外汇等储备物，或者通过银行间市场向商业银行等提供资金融通，将货币直接注入交易对手方的存款账户中，但这部分投放显然不能计入M0。 由此，如果把央行直接投放的数字人民币，包括商业银行通过央行将传统人民币兑换而来的数字人民币，或者央行以数字人民币向商业银行提供的融资都计入M0，显然也是绝对不可以的。 实际上，尽管很多人强调数字人民币的获取和运行不再基于现有的银行存款账户，因而刻意将数字人民币账户叫做“钱包”，但数字人民币绝对不再是现金，“钱包”本质上就是一种新型存款账户，只是其运行方式可能与现有的银行存款账户有所不同而已。所以，再把数字人民币钱包中的货币计入M0，从道理上就讲不通，而且还容易使得真正流通中现金的规模难以准确揭示。 综上可见，完全没有必要也不应该强调“数字人民币定位于M0”。数字人民币不再是现金，理应在统计上将其归类到M1、M2之中。
近日，中国人民银行金融研究所所长周诚君出席“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”并做了题为《关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考》的演讲。 他指出，当前我国财政总体比较困难。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。若要缓解当前的财政困难，他认为，一方面要加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行可以从自身角度，以及加强货币政策和财政政策的配合的角度予以支持，具体来说：一是帮助财政扩大篮子，增加财政实力；二是帮助财政降低融资成本；三是支持财政进一步提升资金投向的精准性；四是跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。 以下为演讲整理。 一 关于现代货币理论的一个评论 在讲关于货币政策和财政政策配合问题之前，先对现代货币理论（MMT ）做一个非常简单的评述。其实今天的论坛我更想讲讲这个问题，但是乔秘书长把我安排在财政政策和货币政策配合这个讨论环节了。我是不太赞同现代货币理论（MMT）及其政策主张的。因为我觉得它的假设有问题，MMT认为货币是政府开出来的借据，央行是政府的一个部门。但恰恰是这个假设，我觉得是有问题的。 货币实际上是包括私人部门和政府部门在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，是信用的表示。最初物物交换时代没有货币，但当出现交换的时滞情形下，就需要借据代表未来偿付的信用。政府、私人部门都可以开借据，借据多了，就产生了一家集中处理这些借据的机构，由它来负责登记、托管和清算这些借据，这就是中央银行。这里，央行只是在整个社会层面上把所有这些借据综合起来，类似于一个借据交换所、清算所，这样可以反映全社会信用的总和，既包含作为政府部门信用的借据，也包含作为私人部门信用的借据。到后来，出于节省成本、提高效率的考虑，由中央银行统一发行标准化的借据，供公共部门和私人部门使用，这就是货币。 央行统一发行标准化借据的数量标准，就是整个社会各类市场主体所需借据的总和，它代表了全社会信用总和。在不是由央行统一开具借据的情况下，债权债务关系发生在出票人和持票人之间；而在央行统一发行标准化票据的情况下，债务人由央行集中代表，持有央行集中发放的借据的任何市场主体，对这些数量借据所对应的商品或劳务，都具有偿付请求权或追索权，这就是央行发行法定货币的无限法偿性。现代社会中，大多数法定货币虽然已经不是贵金属货币或者具有足额的贵金属或硬通货作为储备支撑，但仍然首先是央行的负债，具有无限法偿性。因此现代货币即使是信用货币，它最后也是必然要偿还的，市场主体不愿意持有或者对其不信任时，就要申索其债权，兑换该货币所能偿付的商品或劳务。 一个典型的例子是人民币国际化，境外市场主体持有任何数量的人民币，中国中央银行就必须对其承担无限法偿的义务。为什么？任何境外市场主体持有这些人民币，就意味着他可以到中国境内购买他需要的东西。即使他不想购买东西，也可以将这些人民币兑换成其它货币。其实，这种权利对于国内市场主体本质上也是一样的。对于开放的成熟经济体，货币的无限法偿性最终由市场主体来选择并体现，当人们不需要或者不信任该货币时，是可以用脚投票的，要么兑现为商品或劳务，要么兑换成其他货币。 可见，货币并非像MMT理论所强调的那样，是政府开具并由私人部门持有的借据，而是包括政府在内的所有市场主体开具的借据。在由央行统一出具借据、形成法定货币并具无限法偿性的情形下，货币代表全社会信用，名义上是央行的负债，但实际上其请求或追索的是全社会的商品或劳务，代表了全社会的经济交换活动。即使是在仅有政府和私人部门的两部门经济中，央行也不属于政府部门，更不是代表政府发行作为借据的货币，而是作为独立第三方，负责政府和私人部门出具的所有这些借据（或货币）的集中交换和清算。无论是把央行发行货币看作政府行为，还是把央行发行的货币视为政府向私人部门出具的借据，都是不妥当的。 二 当前财政总体比较困难 总得来说，现在财政比较困难。刚才余永定老师讲了一些比较具体的数据，是很好的说明。财政收不抵支，而且财政的那几本账还不平衡，结构上也很窘迫。2020年公共预算收入180270亿元，比2019年下降5.3%；公共预算支出247850亿元，比2019年增长3.8%，增速是过去十几年来的最低点。财政赤字37600亿元，比2019年增加10000亿元，其原因是收入减少10112亿元，而不是支出扩大10000亿元。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。因此，财政篮子需要扩大，财政需要支持，否则巧妇也难为无米之炊。从这个意义上说，我也是凯恩斯主义者——首先得解决眼前的问题，要想办法帮助财政扩大篮子、优化结构。 其次，财政政策确实就跟前面晓灵行长所说的那样，目标不太清晰，预算的编制、资金的投放还存在一些问题。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部门、中小微企业，他们的资产负债表和现金流量表恶化的速度最快，恶化的程度最严重。当然，可以搞新基建，也可以搞一些基础设施项目，但与疫情冲击之下的最需救助的部门相比，可能没那么紧迫。另一方面，在精准度上，能不能把公共资金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不开锅的市场主体口袋里？总体看，成熟市场国家财政政策目标通常非常清晰，有一整套关于财政政策的框架、边界、工具及其实施规则，比较强调财政支出的效果。我国财政缺乏独立性和清晰的目标，其职能更接近政府出纳，财政支出的方向、目标很大程度上由发改委等决定，长期以来倾向于支持基建、政府投资等领域。 第三，与此相关，我认为财政的投入产出效率也是一个大问题。如果说过去财政投入可以换来一些就业、GDP的增长，但随着市场化程度越来越高，有非常好的数据表明，单位财政投入产生的回报有明显递减。每一笔财政投资，对于推动经济复苏的边际回报怎么样？同样一笔财政支出，用于救助中小微企业和家庭部门、修复其资产负债表，还是在某些领域开展公共投资、建成若干“新基建”项目，会更有利于推动GDP增长、带来更明显的边际产出提升？即使是对于公共投资，也要考虑哪些领域的投资边际产出相对更高、回报更明显。 不仅如此，还要考虑财政支出的负效应，如挤出效应、分配效应、金融周期效应等。过去我国财政支出聚焦于基建投资、政府直接投资企业等，对民间投资、私人部门投资会产生挤出效应。在当前经济受疫情冲击情况下，财政资金如果不能精准救助中小微企业和家庭部门，一方面无助于修复中小微企业和家庭部门资产负债表，另一方面不急需救助的部门获得财政资金支持、甚至一部分资金流向了资本市场，从而形成负向分配效应。财政投向如果不精准，还容易激励杠杆率较高的一些企业更容易从商业银行、金融市场获得资金支持，进一步推高杠杆率，加剧金融风险，扩大金融周期效应。过去，通常由发改委确定“铁公基”项目，现在强调投资“新基建”，但在财政资金有限、公共投资回报递减、财政投资负效应日益明显的情况下，非常有必要对财政投资的产出效率进行评估。 第四，财政融资成本也是一个很现实的问题。扩大财政预算篮子，除了税收以外，还需要通过金融市场融资，其成本也很大程度上影响了财政的可持续性、财政投入产出效率。随着最近一批特别国债的发行，资金价格上升得非常快，幅度也比较大。2020年4月份十年期国债的收益率2.5%左右，但是到了六月份超过了3.1%，而且基本维持在3.1%甚至更高的水平。这对财政进行大规模融资带来了一些挑战，财政负担得起这么高的成本吗？ 总得来说我觉得要对财政存在的这些问题进行综合分析和评估，一方面，加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行也可以从自身角度，以及加强财政政策和货币政策配合的角度，想一些办法，支持缓解当前财政存在的迫切困难。 三 进一步加强财政政策与货币政策的配合 晓灵行长刚才谈及的大框架非常清晰，例如，怎么进一步做好预算，关注预算的质量比关注预算赤字更重要；如何进一步明确财政的目标和方向，等等。我想从进一步加强货币政策和财政政策配合的角度，提供一些探讨。 首先，还是可以也有必要帮助财政扩大篮子，增加财政实力。因为这个时候财政政策较之于货币政策可更注重结构，更具有帮扶救助的意义。支持财政扩大篮子有很多办法，如最近我们所看到的发行特别国债、专项债等。中央银行能做什么？国际经验告诉我们，中央银行其实也是可以支持财政的。有必要强调一下，如前所述，我一直是不赞同MMT理论的，因此，我说央行支持财政扩大篮子绝不意味着像前一阵子一些观点所讨论的那样，希望央行直接为财政埋单。虽然历史上也有过一些实践，比如2007年为了支持国有商业银行改革而发行的特别国债，就是中央银行持有的。再比如1998年，央行就开始在公开市场上购买国债。之后的例子还有PSL支持棚改，等等。 2008年应对金融危机以及最近由于疫情导致的美国金融市场动荡过程中，美联储设计了非常好的机制，配合财政进行必要的救助。比如怎么成立一个特殊目的载体，财政和央行各出多少比例，在承担损失上谁优先谁劣后等，其目的就是为了更好、更有力地应对危机。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市场原则，事先要明确机制，明确责权利边界，明确事后怎么退出。在这方面，美国的做法值得学习。在机制和产品设计上，财政部和美联储并不是自己拍脑袋，而是请最好的投资银行做设计，确保尊重和反映市场规律，具有可持续性。 另外，我认为条件比较具备时，中央银行可以在二级市场购买国债。对此，刚才余永定老师通过非常技术性的各部门资产负债表分析，其实讨论得非常清楚了。人民银行在二级市场购买国债并不违反人民银行法，2000-2003年我们就曾积极参与国债二级市场交易。据我所知，大多数成熟市场国家的中央银行都在二级市场上购买和交易国债。在美国，中央银行持有的国债占美联储资产负债表的60%左右，占整个国家发行国债总量的将近40%。在日本，央行持有的国债占日本所有国债余额的比例大概50%左右，占中央银行资产负债表的80%。德国的情形也差不多。成熟市场的中央银行都在二级市场上购买和交易国债，既不违反法律，也是货币政策操作通行的做法。而且，还有一个很大的好处，就是有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强中央银行公开市场操作能力。 我国的公开市场操作如何？我觉得与成熟市场相比，还有比较大的差距。人民银行资产负债表规模约37万亿，但大多数是外汇储备，外汇储备的任何变动不仅会影响基础货币，也会影响汇率。人民银行账上有一些国债，大致1.5万亿左右，仅占央行资产负债表的4%多一点，占我国国债余额的9%左右，这两个比例都非常低。而且，这些国债大部分都是历史上形成的。有些是过去支持国有商业银行改革而持有的，有些是一些商业银行与央行做MLF过程中持有的，属于银行的抵押品，一般不能用来做公开市场操作，所以几乎没有流动性。中央银行资产负债表上缺乏足够的、具有良好流动性的资产，会导致央行对市场利率、特别是短期利率的调控缺乏充足的市场化手段。当然，总体看，目前国债市场的规模、品种和流动性本身也存在问题，要成为央行公开市场操作的主要工具，也还不太具备充分的条件，需要做很多工作。 其次，要想办法帮助财政降低融资成本。财政在一级市场上发行国债，总是希望发行利率相对低一点。但大规模发行特别国债，势必对市场流动性及利率产生影响。这个时候，如果中央银行资产负债表具有比较好的流动性，资产端就可以通过一定的公开市场操作把政策利率确定得更加符合期望目标，更加吻合市场走向，从一个侧面帮助财政降低融资成本。历史上，1998年特种国债、2007年特别国债均以定向发行方式为主，由人民银行适时出台措施稳定市场流动性，对债券市场的影响较为有限。另外，还有一些其他机制设计也是可以讨论的。比如，有讨论提出，商业银行购买了特别国债，是否可以用来缴纳存款准备金？这可能也是一种方案，我认为可以研究。 再次，支持财政进一步提升资金投向的精准性。财政本身比较困难的情况下，特别要准确判断哪些领域是当前最需要财政救助的，哪些领域是最需要政府投入的，而且单位投入产生的就业增长或GDP贡献比较高，相应把有限的财政资金精准地投放到这些领域去。在这方面，中央银行有一些优势。一方面，中央银行有覆盖全国的分支机构和各级国库；另一方面，中央银行有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可延伸到每一个人的手机终端。在最需要政府投入的领域，特别是疫情冲击下对于那些最需要政府救助的领域，中央银行可以充分发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一道，采取措施，不断提升财政资金投向的精准度，把财政资金投到那些最需要的部门、机构和市场主体手里，特别是很多非常困难的小微企业和家庭部门的口袋里。 最后，中央银行还可以跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。当前，我国市场化程度日臻成熟，每一分财政资金都要精打细算，花得物有所值。这是要做一些计算的，对此晓灵行长讲的很清楚，她说预算制度安排、预算管理要比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上是设在央行的，央行有完备的国库业务系统和统计体系。不论是为了应对新冠疫情这类突发性外部冲击问题，还是为了解决经济周期问题、金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可予以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以配套金融资源放大财政投入规模。而在有些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制财政资金支出的边界，或在融资规模和成本上予以体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，而且要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。这样，才能更好地支持财政做到晓灵行长所说的，不忘初心，为老百姓把钱花好、把钱用好、把经济搞好。
今天和大家来谈一谈,哪些数字货币能够熬过这一场寒冬。近来呢有一些投资者都在咨询,在当下对比特币和以太坊以外的其他某些币的看法。在分享看法之前呢,我们先来看一看普通行业在当下的运营状况。在疫情刚刚爆发的时候,国家为了严控疫情的传播,不得已对各省各市按照疫情的严重程度进行了封锁。受封锁影响最严重的行业首当其冲的就是餐饮和服务行业,虽然这种情况引起了国家的高度重视,这些企业也纷纷得到了银行的资助,逐渐的缓解了一些危机。但是行业中更多的默默无闻的中小企业,恐怕就没有这么幸运了。在已经复工的街头去看一看自己曾经光顾的小摊、小店,现在的经营状况和疫情之前的景象进行一个对比,现在一个星期来吃饭的人数还比不上曾经一晚上吃饭的人多。 这不仅仅是餐饮行业的缩影,也是不少其他行业的缩影。在疫情的影响之下,相当多的企业已经面临着无单可接、无生意可做的状况了。没有了收入,企业就只能够靠自身储备的现金支撑,现金越充裕的企业它能够熬的时间也就越久。当行业大多数的对手都被现金流逼得破产清盘的时候,剩下的企业将成为行业复苏之后的仅存者,而这些仅存者也将是最后的。他们将在行业复苏之后瓜分行业的市场份额。 这个逻辑不仅仅适用于企业,同样也适用于数字货币行业。在数字货币领域,任何一个币种长期发展所依赖的根本就是团队的持续开发和运作。而团队的持续开发和运作需要消耗大量的现金流。在当下疫情肆虐的全球,不要说是区块链这一门新兴技术的普及和应用,就是那些已经成熟的技术的普及和应用,都会受到疫情的影响而严重萎缩,甚至是衰退。所以这个时候不可能大量投入资金到区块链行业,没有资金的投入那么他怎么可能产生收益呢?没有收益,区块链行业的从业者同样只能够靠消耗现金流来维持自己的运营和开发。所以现在。我们再来看数字货币的各个品种,评判的标准就只有一个:对于功能还不成熟、不完善,还需要持续开发才能够上线使用的项目,我们就必须看项目团队手中储备的资金够不够多,没有足够过冬的钱,那么他的技术再好,恐怕都会被资金给耗死。而其他的因素,比如币价涨跌、团队背景、技术实力,这些都显得微不足道了。 因此从这个角度来考虑现有的数字货币项目的话,我们会发现只有某些大工链背后的团队有足够的资金熬过这场寒冬。所以GPI交易平台建议投资者在这个时候如果是着眼于长线投资,就卖掉各种小币种,只持有几个主流的币。
本月初,新加坡金管局(MAS)公布了数字银行申请结果,发放了四张数字银行牌照。 星展银行(DBS)将成立数字货币交易所 趁着数字银行的热度,星展集团昨天宣布,将与新加坡交易所一起成立数字货币交易所。 这个数字货币交易所,将为四种主要数字货币提供交易服务。 比特币、比特币现金、以太币和瑞波币这四大数字货币,占据了全球数字货币市场交易量的70%只80%。 不过,就在三年前的新加坡金融科技节上,当时的星展银行首席信息官和技术与运营主管曾向媒体表示,比特币是一场庞氏骗局。 当时这位星展的高管指出,比特币的交易非常昂贵,而且所有的费用都隐藏在加密机制中。他还预测比特币的价格会变得非常便宜。不过,显然这位高管的预测被啪啪打脸了。 比特币在2017年底,价格曾达到接近20000美元的最高点。 虽然2018年9月曾跌到3236美元的最低点,但现在的价格又冲上了19000美元,还颇有冲破20000美元的势头。 而时隔三年,星展银行对数字货币的态度也180度大转变。从排斥到成立交易所,可能也正说明了这几年来,数字货币已经在金融领域占据了不可取代的地位。 国外的机构和投资者纷纷进入比特币交易市场,国内投资者怎么拥有比特币呢?想要投资比特币,买币是入门的第一步。购买比特币有很多种方式,其中找行业主流的交易平台购买是比较稳妥的方式,也是众多比特币玩家的首选。 购买比特币要认准相对比较正规的平台,选错平台有亏完本金的风险,要选择一家正规的大交易所。比如国内的最大交易所OKEx,面向全球用户提供比特币、莱特币、以太币等数字资产的现货和衍生品交易服务,拥有千万级用户体量,这量级的交易所相对而言更有保障,资历老,抗风险能力强,靠谱系数更高。安全有保障,操作也简单,OKEx快捷买币功能简单几步就能拥有比特币。 首先,在OKEx官网注册一个账号,点击右上角的注册按钮,进入OKEx平台注册页面,根据习惯选择手机注册或者邮箱注册。 推荐使用手机号进行注册,填写手机号码、设定账号密码,点击注册,可方便找回密码以及登录操作。 注册完成后记得完成KYC认证,最基本的验证以确保每笔交易的安全性,需要姓名、身份证认证。 个人认证完成后开始买币,在首页点击【买/卖】按钮进入【快捷买卖】页面,选择【买入】,选择想要买入的币种,并输入支付金额或购买币种数量(以人民币为例)。 点击【买入BTC】(以BTC为例),跳转到购买页面,可以选择单价最优的收付款方式。 按照商家展示的收款信息,通过线下转账(注:平台不会自动扣款)完成付款后,点击页面【我已转账,下一步】,等待对方放币即可。对方放币后,购买的数字资产会存入法币账户,并显示订单已完成。点击“查看资产”,可跳转至“我的资产”—“法币账户”。
2020第四届中国互联网金融论坛昨天开幕，北京市金融监管局副局长李妍介绍，北京将大力推动数字货币试点，试点主要聚焦冬奥场景。 “两区”政策的自贸区政策明确提出在北京建设数字货币实验区，李妍透露，目前在人民银行的领导下，市金融监管局正会同有关部门共同推进数字货币试点。 记者会上获悉，下一步，北京市将继续发挥科技创新中心和国家金融管理中心的双重优势，紧抓“两区”建设机遇，推动首都金融科技创新应用和金融业数字化转型行稳致远：北京将加强国家金融管理中心功能建设，为支付清算、征信评级、登记托管、存款保险、金融统计等金融基础设施类平台在京发展提供保障，支持借助科技手段提升服务水平；北京市将持续推进金科新区建设，进一步支持依法合规、开展金融科技创新活动，持续为企业做好各项配套服务。 在深耕金融场景和实体经济方面，北京将建设金融科技应用场景区，利用冬奥会等场景在数字货币等领域深化金融科技创新，增强试点项目服务推广能力；北京市还将健全风险防范和预警机制，支持设立国家金融科技风险监控中心，强化反洗钱、反恐怖融资和反逃税工作，依托科技手段创新风险研判和风险防控手段。与此同时，北京将努力营造一流的金融科技发展环境，推动更高水平的开放合作，为企业发展和人才安居乐业提供便捷、高效的优质服务。
主要观点 一、外汇交易中心调整CFETS权重 （一）调整背景：2017年第三次权重调整 2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重：2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。 （二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整 调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。相应的，此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元、日元权重下降，从而了增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力的影响。 二、权重调整带来的影响 （一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数 在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。（二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？ 答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。 欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。 风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动 报告目录 报告正文 一 外汇交易中心调整CFETS权重 （一）调整背景：2017年第三次权重调整 2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重。2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。 （二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整 调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，主要还是出于增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力影响的目的。 调整权重：此次并未调整币种，仅对各币种的权重做出调整，主要特点为欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元权重下降，与贸易额结构变化基本匹配。具体来看，权重下调幅度较大的币种包括美元（下调2.8%），韩元（下调0.8%），瑞士法郎（下调0.34%），而权重上调幅度较大的币种欧元（上调0.75%），澳元（上调0.69%），马来西亚林吉特（上调0.61%），沙特里亚尔（上调0.55%）。近两年，随着美国占我国贸易权重下降而欧元区提升，CFETS篮子中的美元比重连续2年下调，欧元比重则连续2年上调。 二 权重调整带来的影响 （一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数 在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。 （二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？ 答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。 欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。
疫情对经济的冲击符合实际商业周期理论阐述的机制，供给波动是衰退和复苏的驱动力，随着有效疫苗落地，2021年全球经济将迎来强劲反弹。疫情期间的货币放松维持了资金的有序循环，营造了类似“中性”的货币环境，但疫情后货币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。反映2020年货币投放方式的差异，美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的冲击，中国的主要风险是债务偿还压力。2020年各国经济非同寻常地同步深度衰退，但全球范围内疫情对行业和人群的非对称冲击又罕见的类似，由此疫后的反思也可能高度一致，为国际合作带来新的契机。经济学将更具有人文精神，进一步从新古典的自由主义向亚当斯密的古典经济学回归。 正文 又到年尾，和各位关注我的研究的朋友们分享个人对2020年的一点感悟、对2021的展望的些许思考。去年底我的年终思考文章（“致2020：不确定性的代价”）探讨了一些经济内生的不确定因素及其影响，并没有想到2020年人类社会遭遇的巨大不确定性来自于一场公共卫生危机。如果用一个词来描述2020年，全球最大公约数应该是疫情，截止年底新冠病毒确诊病例超过8000万人，170多万人丧失生命，全球经济经历了二战以来最深的衰退，这是人类百年不遇的劫难。 一、科学的力量 如果用一个词来概括2020年值得庆祝的地方，应该是科学，人类面对“瘟疫”所展现的韧性是科学的力量。尊重科学，戴口罩、勤洗手、社交隔离等科学的应对方式有效降低了病毒传播速度，为寻求更有效的疫情控制方法赢得了时间。科学家与时间赛跑研发疫苗，中国的科学家在疫情爆发初期第一时间将分离出的病毒、测序结果与世界同行分享，全球的研究者在10个月内完成了以前10年才能完成的研发工作。尽管年尾疫情有所反复，但有效疫苗的落地让我们看到了回归正常的希望。 科学也帮助了经济，疫情给人们的生活和工作带来巨大的冲击，但也加速了数字化转型，数字经济使得大隔离下关键经济活动维持正常。全民居家的大隔离中，线上娱乐、线上社交等有效缓解了隔离对民众心理的负面影响；云会诊、AI图像诊断等提高了医护人员的战疫效率；线上办公、远程教育在一定程度上缓解了疫情对正常生产和教学秩序的冲击。 对经济研究者来讲， 2020年带来的一个异常挑战是跨界学习。我自己的体会首先是要有敬畏之心，任何人对新现象、新问题的理解都有局限性。疫情爆发后，我在2月1日发表的《疫情是短期冲击，不改变经济增长趋势水平》文章中，对全年经济增长影响的估算是0.4-1.0百分点，比2003年的非典冲击大，但现在看显然太乐观了。这让我想起凯恩斯说的“经济学家要是能像牙医那样能干又谦逊就好了”，牙医对每个人都有用，但不会夸大自己的作用，不会认为自己能挽救病患的生命。 也有一些分析和判断经受住了时间的检验。3月20号发表了《十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断》，文章认为疫情冲击经济的源头在供给端（停工停产），不存在控制疫情和保经济增长之间的取舍问题，稳定经济首先要控制疫情；政策应对需要以民生为导向，金融应该通过减少利差来让利、不应该降低存款利率；在当时美国市场大跌、恐慌情绪蔓延的情况下，判断美国不会发生金融危机（源头是公共卫生危机，金融体系在经历次贷危机后的调整相对稳健，美联储政策支持等）。 回顾过去一年的研究，让我感受最深的在两个方面。一个是人文经济的视角。2月13日发表了标题为《口罩经济学的人文主义》文章，当时口罩供不应求，有些评论质疑限制口罩价格的适当性，认为阻碍了市场调节供求的机制，这篇文章以口罩为例分析为什么防疫物资不能以“价高者得”的自由交易决定其分配，提出应对疫情的经济分析需要人文关怀的视角。 4月8日发表的《走出疫情的人文经济学》，从公共卫生危机冲击供给出发，认为后疫情时期的经济政策不应以传统的需求刺激为导向，尤其不应指望房地产拉动需求，恢复生产和供给是关键。建议采取包括以工代赈、允许或者补贴鼓励民众以摆摊等自主择业的方式增加就业和供给能力。此文后来被社科院副院长蔡昉老师收录在他主编的 《“大流行”经济学》一书中，作为全书的收官之篇。 另一个是数字经济研究，3月10日发表了题为《从无接触经济到数字经济》的文章，基于过去三年对数字经济的研究，对疫情冲击下数字化转型加速及时进行了分析。后续有几篇关于数字经济的文章，都是从宏观和公共政策角度的研究。9月24日中金公司研究部发布深度报告《数字经济：下个十年》，结合宏观、行业、投资多个角度分析数字经济发展带来的机遇与挑战，应该是市场上第一篇系统性的研究报告，受到较大的关注。 以上是个人过去一年研究工作的一点感悟，展望2021，疫情的演变仍然是主线，但与2020年初疫情爆发期不同，人类对新冠病毒的认知有了很大进步，尽管近期疫情在欧美带来新一轮冲击，在中国也出现多点零星散发病例，但应对疫情的社会组织工作日益成熟，疫苗落地也会帮助主要经济体在明年的某个阶段形成群体免疫，经济活动有望渐进回归正常。在这个基准情形下，怎么看明年的经济？ 二、不一样的周期 一位对经济运行有深刻理解的专家曾向我提出过一个很有启发性的问题，中国经济在2021年将处在经济周期的什么阶段？我想之所以有这个问题，是因为这一次和传统的经济周期不一样，也关系到怎么看驱动明年经济复苏的动力，可持续性如何及对政策的含义。过去几个月我一直在思考这个问题，不敢轻易给出答案，要避免大的偏差，需要赋予经济数据以分析框架，把经济周期理论和现实经济运行的特征结合起来。我们需要花点篇幅先简要回顾一下经济周期理论。 看2021年，市场参与者经常提到的一个问题是明年经济增长反弹会不会带来通胀上升，背后的逻辑是过去几十年主流的经济周期分析框架，即新凯恩斯经济学。一个基本的假设是短期内价格和工资有粘性（调整价格有成本、信息不对称导致经济主体看不清总体市场情况和未来等原因），商品的价格和工资在短期内不变，由此货币供给增加带来实际收入上升，提升需求，企业增加生产来满足需求，提升就业。但随着失业和其他闲置资源下降，供给相对需求不足，物价和工资上升。 如果价格和工资没有粘性，货币的增加直接转化为价格上升，供求平衡通过价格调整来实现，不影响实体经济变量比如就业和产出，这是古典经济学的货币中性假设，即货币量的变动只影响物价，不影响实体经济。这显然与现实不符，一个解释就是上述的价格粘性，新凯恩斯经济学是现代中央银行逆周期调节的理论基础，也就是通过货币政策的调整来稳定就业和经济增长，当然这种逆周期调节是短期的、有限度的，不能改变经济的潜在增长率，闲置产能被充分利用时，货币刺激只带来通胀上升。 因为央行不掌握充分的信息，加上政策从实施到影响经济活动有时间差，逆周期调节难以精准到位，往往出现超调的现象，由此出现需求疲弱、经济衰退、物价下降，货币政策放松，到经济复苏、需求过热、物价上升，政策紧缩的周期波动。著名的美林时钟就是把经济增长、通胀和货币政策的不同组合划分为周期的4个阶段，导出对投资策略有不同的含义。把这个周期分析框架对照当前的现实，一个问题是，在疫情冲击之前，以通胀为标志的传统经济周期波动已经不再明显，美林时钟似乎失效了。为什么？ 2008年全球金融危机带来的一个反思是要重视金融的顺周期性对宏观经济中周期波动的影响，金融周期刻画了信用扩张和资产价格（尤其房地产价格作为信贷抵押品）相辅相成、相互促进的机制，导致顺周期性，均值回归的动能没有传统的经济周期强。传统的经济周期一般涵盖1-8年时间，一个金融周期从繁荣到衰退持续15-20年时间。过去40年，在金融自由化、市场化的环境下，全球范围内传统的经济短周期波动的特征越来越弱，金融的顺周期性成为宏观经济不稳定的主要源头。 次贷危机前的十几年美国经济经历了所谓“大缓和”（the Great Moderation）时代，宏观经济（增长和通胀）波动下降，但最终房地产泡沫破裂，2008年金融危机爆发，导致经济大衰退（the Great Recession）， 随后几年去杠杆，直到2013年金融周期才在触底后再次进入扩张期。在疫情之前，美国经济连续10年正增长，是有记录以来持续时间最长的经济扩张期，似乎又回到大缓和时代，估计谁也没想到最后是一场公共卫生危机打断了这个扩张期。 过去十几年中国经济增长和通胀率的波动也明显下降，为应对全球金融危机采取的信贷扩张开启了中国的第一个金融周期，到2017年全国金融工作会议加强金融监管，信贷放缓，金融周期进入去杠杆阶段。为应对疫情的冲击，2020年再次见证信贷大扩张，一个后果是延后了金融周期的下行调整。 以上描述的经济周期（以增长和通胀为标志）和金融周期（以信用和地产价格为标志）可以说是战后以来市场经济周期波动的主要机制，头几十年经济周期是主导力量，自80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来，金融周期的力量日益重要。回到上文提到的问题，怎么看经济所处的周期的阶段，关键是要理解疫情冲击导致的经济波动和传统的经济周期与金融周期有什么不同。 首先，传统的经济周期和金融周期的波动一般是需求驱动，内生的机制，从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，复苏也始于供给端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。 由此我想到曾经一段时间在学术界占有重要地位（两位主要提出者后来获得诺贝尔经济学奖），但对政策和市场影响不大的实际商业周期理论（Real Business Cycle）。实际商业周期理论淡化需求和货币在经济周期波动中的角色，认为经济波动主要由实体经济供给端的因素驱动，比如技术进步、自然灾害等。这个理论产生的背景是1970年代，政府的需求管理过度干预经济，货币扩张带来滞胀，是经济学反思凯恩斯理论的一部分，但其否定需求和货币的作用不符合现实，使得其影响局限在学术界。 然而，任何理论都有其适用的特殊场景，2020年疫情冲击导致的经济波动比较符合实际商业周期的逻辑，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济的大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。同理，明年疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，和财政货币无关。这是我们认识当前经济周期机制的关键一点。当然，这不代表我们可以忽视货币的角色，2020年投放的货币在2021年将发挥什么作用？ 三、货币的作用 实际上，经济周期（新凯恩斯理论）、金融周期、实际商业周期之间的差别就是源自对货币角色的理解，这也是我们看明年经济复苏的力度、未来的可持续性和风险点的关键。比如，今年的货币大规模投放会不会导致明年通胀大幅上升，如果通胀不是问题，那钱去哪儿了？债务可持续性是不是问题？ 整个经济学思维的演变和货币的角色紧密相关，两大流派，古典经济学认为货币是中性的，货币供给量的变化只影响物价，不影响实体经济比如增长、就业等，实际商业周期理论把货币中性的理念推向极致，货币只是面纱，不影响资源配置。另一派，从马克思到凯恩斯认为货币非中性，货币供给的变化作用于实际消费和投资，影响实体经济。对照2020年全球货币大投放，尤其美国广义货币增长超过20%，货币发挥了什么作用？通胀没有起来， 但也没能避免经济大幅衰退，那货币去哪儿了？ 首先要区分货币供给与需求，疫情冲击下停工停产打断了正常的资金流动循环，维持支付（工资、租金、债务还本付息等）需要更多的备付现金，同时，面对未来发展的巨大不确定性，经济主体对货币等流动性资产的预防性需求增加。货币供给的增加满足了这些需求，避免了经济主体大规模破产，从而限制了疫情冲击通过需求乘数效应放大对经济的影响。 在4月份疫情最紧张的时候，美国一位经济学教授建议经济时钟停止在5月1号，所有的债务和应付款偿付暂停，直到疫情消退恢复正常。这个方案显然不现实，但在概念上有点类似上述增加货币供给满足备付和流动性需求的做法，都是试图把疫情的冲击限制在供给端的物理约束，降低需求端的乘数效应。从这个意义讲，货币不是中性的，其非中性不是来自疫情冲击本身，而是现代市场经济复杂的支付和债务债权关系。 那么现在的问题是，2021年疫情消退，经济活动基本恢复正常，额外的备付和流动性需求下降，2020年超常规投放的货币将如何影响经济？回到经济时钟停摆的例子，在货币层面可以假设一个情形，就是把多余的货币收回来，回归常态，这就是大家讨论的政策退出，理想的情形是货币投放和回收相互抵消，货币是中性的。但问题没有这么简单。在现代金融体系里政策的有序退出是一个挑战，说到底还是和货币非中性的作用机制有关。 首先看新凯恩斯理论的货币非中性，商品和服务价格有粘性，短期内价格不变意味货币供给增加人们的实际收入，提升实际消费和投资支出，带来产出和就业增加，但中期来讲价格是灵活的，随着需求增加、闲置产能减少、人们对未来的预期改善，物价上升。在这个框架下，经济增长提速一般是通胀上升的前奏，货币政策也把GDP增速作为判断经济过热或过冷的一个重要指标。 按照中金宏观组的预测，中国的经济增速2020年在2%左右、2021年反弹至9%，加速7个百分点，美国今年负增长3.5%、明年正增长超过5%，反弹8.5个百分点，按照历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样，疫情冲击经济源头在供给端，或者说供给和需求同时受到影响，这是为什么今年的经济大幅下行并没有带来通缩压力，同理，明年的经济反弹首先是供给的反弹，强劲增长并不必然意味通胀上升。 关键还是要看需求和供给的相对大小，供给复苏通过乘数效应是否导致总需求大于总供给？我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是货币增长速度有很大差异。截止11月份美国M2同比增长25%，比去年底加速18个百分点，11月中国的M2同比增速10.7%，比去年底加速2个百分点。 货币投放方式也有差异。广义货币（银行存款）一般有两个投放渠道，银行信贷和财政：贷款是货币投放、还贷是货币回笼，新增贷款是货币净投放；财政支出是货币投放，税收是货币回笼，赤字是净投放，但政府发债也是回笼货币，美联储在公开市场购买国债（量化宽松）是间接的赤字货币化。我们估算美国今年的M2加速约有一半来自赤字货币化，中国的M2投放主要靠信贷。 财政投放货币和信贷投放货币的差异在于，前者增加私人部门的净资产（对应的是政府负债的增加，国债或者央行的负债即基础货币），后者不增加私人部门的净资产（银行贷款既是借款人的当前现金流，也是借款人未来要偿还的债务），由此财政投放货币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。那为什么这么强的货币扩张并没有带来美国的通胀上升？一个解释是疫情导致被动储蓄（隔离限制了消费支出）和防御性储蓄（应对不确定性）增加。随着疫情消退，2020年累积的储蓄可能转化为消费和实体投资需求，带来物价上升。 美国未来所面临的通胀压力是一次性、暂时的，还是代表大方向的改变？虽然有全球化后退（产业链缩短）、 人口老龄化增加成本的担心，但主要还是要看贫富分化的演变。贫富分化导致消费需求不足，对应的是储蓄过剩、低通胀和低利率。虽然今年的财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入，但贫富分化有深层次的原因，目前看不到趋势性的改变。 尽管持续的通胀压力不是大概率事件，但阶段性的通胀预期依旧可能导致长端利率上升（对短期通胀压力容忍度的上升意味美联储提升短期利率可能性小），增加金融市场的波动。尤其考虑到2020年的货币大幅扩张，虽然部分是满足经济主体的流动性需求，部分也消化在增加风险资产配置上，美元贬值是其中一个体现。美元长端利率上升，将可能对风险资产包括美国股市和新兴市场带来冲击。按照传统的指标比如盈利收益率（PE的倒数），美国股市的估值处在历史高位，但和当下的无风险利率比较，相对估值并不那么贵，关键问题是低利率能否持续。 货币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张，我们估算非政府部门债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是应对全球金融危机以来最大幅度的年度增加。由于地产的信贷抵押品角色，这一次的信贷扩张再次伴随房地产价格上升。信贷扩张为应对百年不遇的疫情冲击发挥了有益的作用，但也增加了未来金融周期下行调整的压力和政策面临的挑战。 2021年债务偿付压力一方面可能限制供给创造需求的乘数效应，另一方面增加了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期的风险，政策需要在短期和中期之间取得平衡。在金融周期下行调整中，理想的宏观金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”，在经历一轮大规模信贷扩张后，经济有内生的信用紧缩动能，作为对冲，促进有序的去杠杆需要松货币和宽财政配合。如果宽财政的力度有限，信用和货币之间的跷跷板效应就会更明显。 在这样逻辑下，明年信用利差和无风险利率可能呈现此长彼消的关系，虽然GDP增速有强劲反弹，但无风险利率上升的空间有限。同理，作为上述中美之间货币非中性差异的反映，中美利差（10年期国债收益率之差）在2020年可能已经接近顶部，未来下降的可能性较大。 更深层次来讲，降低货币非中性，减少金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害，需要加强金融监管，维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。理论上讲，混业经营可以通过不同板块协同来提升资源配置效率，但由此要求监管深入涉及金融机构的内部运作，反而会削弱市场主体的作用。宏观上来讲，混业经营的危害在于把政府信用对银行体系的担保延伸到资本市场，既干扰市场配置资源的效率，又影响金融稳定，恶化收入分配。 四、经济学的人文精神 疫情给经济社会带来二战以来最大的冲击，各国经济经历了非同寻常的同步下降，是一场真正的全球危机，而传统的经济危机或金融危机一般源于一个经济体或者一个区域，虽然通过国际贸易和金融影响其他国家，但显然有很大差别。另一方面，这次疫情在全球范围内对不同行业、不同人群有很强的非对称影响。社交接触密集的行业和相关的就业人群受到很大冲击，而通过科技和数字化实现无接触模式的经济活动受影响小，甚至受益于替代效应。 同时，为应对疫情冲击，各国中央银行的货币宽松和经济主体的债务扩张加剧了经济的结构分化，实体经济的下行和资产价格大幅上升、金融的扩张形成鲜明的对比，全球范围内资产泡沫、贫富分化和金融风险增加了。在美国，股票价格上涨主要在新经济领域，尤其是几个大型平台企业，财富的集中成为更加突出的问题。在中国，2020年“房价上升、房租下跌”的组合是疫情对高收入与低收入、金融与实体、中老年与年轻人群产生不同影响的一个集中体现。 以上两点的一个含义是，疫情后全球各国对经济社会问题的反思可能具有非同寻常的一致性。我们已经看到这方面的迹象。疫情冲击下数字经济发展成为新增长点，同时，中国、美国和欧盟的公共部门最近都在加大消费者权益保护，强化反垄断和维护公平竞争的政策和监管力度。疫情也增加了各国对气候和绿色经济的重视，中国政府提出争取在2030年前碳排放达峰、2060年前实现碳中和，欧盟提出2050年实现碳中和，美国当选总统拜登提出重返巴黎气候协定。 从经济学思维来看，我们需要进一步反思过去几十年占主导地位的新古典经济学（Neoclassical Economics）。新古典所说的市场有效配置资源是给定财富分配前提下的帕累托最优，然而当前财富分配所决定的资源配置从长期来看是否可持续呢？在1934–48年期间任职美联储主席的Mariner Eccles曾经对新古典经济学思维下的资本积累有如下反思： “像一个巨大的吸入泵的作用，到1920年代末，社会生产的财富越来越多集中在少数人手里。这个在早期起到了资本积累的作用。但是，通过剥夺大众消费者的购买力，这些资本积累者也丧失了对其生产的产品的有效需求，进而也丧失了支持其进一步增加实体资本积累的基础。结果就像一场扑克游戏，筹码越来越集中在少数人手里，其他人只能通过借贷来维持游戏。当信贷难以为继时，游戏就结束了。” 疫情的影响也凸显了财富分配所决定的资源配置能否为社会伦理接受。在疫情爆发的早期，口罩供不应求，当时看到不少评论认为应该通过市场自由交易来决定口罩的分配，也就是价高者得。现在，疫苗落地，并没有看到主张自由市场交易决定疫苗接种时间先后的文章与评论。希望这是一个进步。经济学需要从新古典向早期的古典经济学（亚当•斯密）回归，需要增加人文和政治经济学的视角。 本文参考：2020年12月31日中金研究院已发布的《致2021：不一样的周期》
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