摘要：在长期，均衡汇率取决于相对购买力，并可通过经常项目盈余或逆差反映。在短期，汇率由外汇市场供求均衡决定，国际货币汇率由其全球外汇市场交易所决定。当前，人民币国际化取得明显进展，分析国际收支平衡和人民币汇率决定时，需将国际市场主体大量增持人民币资产及相应的人民币跨境资金流动纳入考虑。总体看，人民币汇率仍有升值空间，应对人民币升值趋势，中央银行应顺应产业对外转移和人民币国际化趋势，强调对外投资“本币优先”，鼓励境外市场主体持有人民币资产并广泛进行人民币外汇交易，推动人民币成为周边国家货币锚，对冲人民币汇率升值导致的竞争力损失。同时，对人民币汇率波动提高容忍度，更多交给市场决定，顺势推进资本账户开放和货币政策框架转型，更好支持中国企业继续在全球范围内布局生产、配置资源，更快实现供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。 正文 最近，人民币汇率升值较快、幅度也比较显著，各界关心“人民币是否进入升值通道”并进行相关讨论很正常，也确有必要澄清认识并形成清晰的应对思路。在我看来，当前在分析研究人民币汇率的决定及其波动趋势时，一方面要回归本源，亦即回到汇率决定的基本理论和分析框架，并从短期和长期视角分别进行考察。另一方面，还要充分考虑人民币国际化对国际收支平衡和人民币汇率形成机制的影响。在此基础上，综合考虑当前供应链调整和产业结构升级进程，有针对性地采取措施予以有效应对。 一、人民币汇率长期均衡水平取决于相对购买力 长期来看，人民币汇率取决于其相对购买力。汇率是两种货币的相对价格，均衡汇率水平体现在两种货币的相对购买力上。货币购买力怎么表现出来？一种间接衡量标准是类似于“汉堡包指数”这样的参考指标。经常在中国、美欧之间穿梭生活、工作的人，对货币相对购买力会有深刻的体会。比如，在美国纽约和中国上海购买同一品牌、同一型号的某种日用品，住差不多标准的五星级酒店，吃一顿相似规格的晚餐，往往可以明显体会到货币的相对价格及其差异。 第二个间接指标通常可以体现在经常项目盈余上。货币相对价格很大程度上决定了哪类商品在国际市场流通的时候更便宜。当人民币汇率低估时，中国商品在国际市场上肯定更具有竞争力。在2008年金融危机之前，国际上一些国家指责人民币汇率低估。在多数发达经济体的超市里，相当比例和数量的商品都来自中国。为什么？因为相对价格便宜，商品有竞争力。也正因为此，从2001年中国加入WTO到2014年，中国外汇储备从2000亿美元左右快速增长到将近4万亿美元。 从国际收支平衡的角度看，经常项目盈余一定会镜像地反应为资本和金融账户的流出。国际收支表是一个会计平衡表，永远是左右相等的。由经常项目盈余导致的资本和金融账户流出，可由央行购汇并进行对外投资来实现。通过央行大规模购汇和对外投资的形式实现国际收支平衡，一般或多或少要借助资本和外汇管制。其主要目的是为了保持汇率的相对稳定和可控，维护境内企业及其产品的国际竞争力。如果央行不干预、不购汇，则需通过私人部门交易实现国际收支平衡，主要是通过私人部门境外资产增减以及相应的短期资本跨境流动实现国际收支数量上的平衡。同时在价格上，这种调整将体现在汇率变动上，外汇供需数量上的变化会导致汇率水平不断地调整。调整到什么程度呢？理论上，汇率应调整到实现经常项目收支大体平衡的程度。这时，经常项目盈余国家不再通过经常项目对外输出储蓄，这时就形成了长期均衡汇率。 二、短期内汇率均衡水平由外汇市场交易决定 短期来看，汇率是外汇市场供给和需求通过交易达到均衡的结果。异质性的市场主体在外汇市场上进行外汇交易，主要出于以下几种目的。一是从外汇市场上获得该货币，用以国际支付或债务清偿。二是出于投资目的，用以持有该货币计价的金融资产或其他资本品。三是进行流动性管理，确保随时具有一定的支付或清偿能力，并使之保持在合意水平。四是套期保值，当市场主体持有非本币资产后，需要管理好货币错配风险，在外汇市场上进行对冲交易，规避汇率风险。 在外汇市场，市场主体出于上述目的产生了广泛的外汇交易需求，外汇市场主体是异质的，对升值、贬值的预期和风险承担能力不一样。一个成熟、交易活跃、流动性充沛、具有一定广度和深度的外汇市场，能够充分吸收和反映所有不同目的、不同预期、不同体量的市场主体的各种外汇交易需求。这个通过广泛交易形成的汇率，是一个均衡价格，就是短期内某种货币汇率的形成机制。 不妨以大家熟悉的美元汇率为例来分析。关于美元汇率，一个综合性的指标是美元指数。近年来美元总体比较强势，多数情况下美元指数都在95以上，一度曾超过100，但近期美元呈贬值态势，最近跌破了93。美元指数是美元对其一篮子货币形成的综合指数，但具体到美元兑换每一种货币的汇率，比如美元兑欧元、日元的汇率是怎么形成的呢？从中长期看，也是取决于美元的国际购买力，以及由此决定的美元兑欧元或日元的相对价格。而从短期看，则取决于美元外汇市场交易。美元外汇市场是怎么构成的？总体看，美元外汇市场是所有分布在全球的、数十亿计的美元资产持有者基于其流动性管理和汇率风险对冲需要进行广泛交易构成的。从数量看，美元的全球日均外汇交易量约6万亿美元，其汇率就是这日均6万亿美元的外汇交易决定的，而且这是一个均衡汇率。大家想一想，有哪个国际对冲基金、国际机构能靠一己之力撼动这日均6万亿美元的交易量呢？所以，美元汇率、美元指数的波动，都反映了所有异质性全球市场主体对美元的预期以及其风险偏好，反映了其对冲风险、管理流动性的需要。这是一个由市场交易所形成的，比较透明、可预期的均衡汇率，具有相对稳定性，一般情况下不太容易受外部冲击的影响而出现非理性大幅波动。 再进一步考察其具体结构分布。在这6万亿美元的全球日均美元外汇交易量中，只有1.2万亿美元左右发生在美国本土，其余约4.8万亿美元都发生在美国境外，属于离岸美元外汇交易。因此从数量上看，离岸美元外汇交易在美元汇率的决定中发挥更主要的作用。不仅如此，这些离岸美元交易脱离了美国司法管辖，美国财政部、美联储并不能直接管理或干预。可见，美国财政部和中央银行并不能决定美元汇率，或者说，美国当局并没有美元汇率的“主导权”或“定价权”。这实际上是任何国际货币的一般规律：对于一个在国际货币体系中居于重要地位的国际货币，由于非居民国际市场主体广泛持有和交易，其汇率由全球投资者的风险偏好、价值判断、预期和流动性管理等因素共同决定，其货币当局很大程度上是不能管理和决定其汇率的。 三、人民币国际使用对当前国际收支平衡及汇率波动产生了深刻影响 在近期一个讨论会上，中金公司首席经济学家彭文生提出了一个值得研究的命题。他提出，今年第二季度中国国际收支经常项目下有1100多亿美元的流入，而资本和金融项下，证券投资净流入加上FDI约500亿，如果不考虑47亿美元的FDI，则证券投资项下就有420多亿美元的净流入，同时央行外汇储备资产几乎没有变动。按照国际收支平衡原理，经常项下的资金流入一定对应资本和金融项下的资金流出。在经常项目和资本项目都是呈净流入的情况下，国际收支如何平衡？用以平衡国际收支的跨境资金流出的主要渠道是什么？怎么解释最近人民币汇率出现的明显升值？这确实是非常重要的问题。 过去我们判断国际收支及其平衡的时候，更多地考察国际货币，比如重点看美元的流量和存量。但在人民币越来越成为重要的国际偿付和投资手段时，在考察国际收支平衡表时恐怕要转换视角。当前，人民币国际使用程度日益提升，国际化速度明显加快。目前在中国对外经济活动中，用人民币进行跨境结算的比例超过了40%。其中，在证券资本项目下，超过90%的跨境结算是用人民币来实现的；在直接投资项目下超过50%；在经常项目下比例相对低一点，约在15%-18%左右。这组数字的含义是，中国的国际投资贸易活动，尤其是资本和金融项下，已经有相当高的比例是用人民币实现跨境结算的。这种情况下，考察国际收支平衡和人民币汇率决定的时候就不能仅限于分析美元及其结售汇情况。 在国际收支中，在经常项目下实现盈余，必然表现为资本和金融项目下的流出。如果货币当局资产负债表和外汇储备变动不大，这意味货币当局已退出了常态化的外汇市场干预。因此，经常项下1100多亿美元的盈余，理论上完全由私人部门实现净资本流出。问题是，证券投资项下420多亿美元和FDI项下的47亿美元又进一步增加了净资本流入。这意味着私人部门实现的净资本流出应该达一千六七百亿美元。这又是如何实现的呢？我想给出一种可能的解释，不一定准确，尚未仔细验证过。这里，可能要考虑人民币国际化条件下境外市场主体大规模增持人民币资产这个非常重要的因素。今年前8个月境外市场主体增持了差不多1万亿人民币资产，其中仅7月份就增加了5600亿人民币资产。 这里要注意到境外市场主体增持的10000亿元人民币资产（约1500多亿美元）的特殊之处。按现有规则，境外市场主体到中国境内市场投资持有人民币资产，绝大多数都需通过人民币进行跨境结算，因此并非通过美元实现跨境结算，在境内市场不结汇，不体现为外汇头寸的增加或减少。如果考虑这部分非美元资本流入，实际境外资本流入可能远远不止前述420多亿美元的证券投资和47亿美元的FDI流入。这意味着如果要考虑经常项目下的盈余最终必然反映为资本和金融项目下的流出，那么这420多亿美元的证券投资和47亿美元的FDI资本流入，可能是与经常项下盈余对应的资本流出和非居民投资者投资持有人民币资产导致的资本流入相抵消后的结果。这样，非居民投资持有人民币资产导致的1500多亿美元的资本流入扣减掉1100亿美元的经常项下盈余，正好就是400多亿美元的资本流入。 不仅如此，这个过程由于主要由私人部门实现，因此其结果还必然反映在人民币汇率上，这也是为什么近期我们看到人民币汇率明显抬升的一个重要因素。不过需要说明的是，这个解释还需要进一步推敲。从理论上说，国际收支统计应该是本外币一体化统计的，但证券投资项下的本币跨境流动往往通过NRA账户实现，国际收支统计和跨境人民币收支统计口径不尽然一致，可能会导致统计数据出现比较大的漏损。另一方面，上述区别和抵消在国际收支统计上并不直接反映和可辨别，国际收支统计反映的是作为流量的净额，是最终结果，并不反映过程，当作为最终结果的净额不能具体体现相互抵消的过程时，就只能用“误差和遗漏”项来说明。所以我们可以看到，上半年或前三季度的国际收支平衡表中，都有数额较大的“误差和遗漏”项。可见，在人民币逐步成为国际货币，而且越来越多地具有国际投资和储备货币性质的情况下，对国际收支和人民币汇率形成机制的讨论要更多地考虑这一特征，并且是可以给出一些合理解释的。 四、人民币汇率趋势展望和相关政策建议 如何看下一步人民币汇率的走势？它是否进入了所谓的“上升通道”？综合上述货币相对购买力、经常项目盈余、人民币国际使用，以及资本和金融项目下产生的外汇对冲交易、流动性管理等汇率决定因素的分析，我个人判断，在当前国际国内经济金融形势下，人民币汇率还有进一步升值空间。在中国加大金融双向开放、经济高质量发展和推动形成双循环新发展格局的背景下，应更加重视人民币国际化和人民币汇率形成机制对中国经常项目国际收支，以及相应的供应链调整和产业结构升级的影响，尽早考虑综合应对之策，确保人民币升值过程中仍能较好维护中国的产业竞争力和抗风险能力。 （一）人民币汇率仍有升值空间 总体看，当前中国应对疫情冲击效果显著，经济率先复苏，出口形势较好，供应链调整和产业结构升级过程加快。同时，人民币资产回报率总体较高，比较恰当地反映了目前中国宏观经济和金融运行态势，越来越多地呈现出安全资产特征，被国际投资者广泛认可和持有。不仅如此，中国目前也是大型经济体中唯一保持常态化货币政策的国家。我们不仅做到了，而且货币政策空间还比较大，甚至还有一些储备中的、尚未动用的工具可资提供。而反观美联储，其资产负债表已从危机前的不到1万亿美元扩张到了如今超过7万亿美元。根据最近美联储关于货币政策新框架的表态，这条道路可能还远未走到尽头。为此，长期来看，对于相对货币购买力，我对人民币是比较乐观的。总体而言，中国改革开放以来，除了若干个别年份有比较明显的通货膨胀，大多数年份中国没有出现显著的、持续的通货膨胀，这一点应该说国际上都是广泛认可的。 最终购买力是决定两种货币比价的根本性因素，也是有一些量化数据可以计算的。如果目前中国经常项目已经大体平衡了，中国经常项目盈余最多的时候超过GDP的10%，但是在比较短的时间内降到了2%以下，甚至降到了1%以下，是不是就意味着人民币汇率真的达到了均衡水平？管涛一直持有这样的观点。他强调，从经常项目盈余的标准看，现在中国经常项目盈余占GDP的比例已经是1%-2%的水平了，所以长期看人民币已经进入了一个均衡区间。 但可能还要从另外一个视角分析问题。在我看来，一方面，要考虑经常项目盈余结构，以及背后的贸易活动是否受到短期的非市场因素影响，从而是否持续、稳定。如果可贸易特征更强的商品和货物贸易有大规模顺差，并通过可贸易程度不那么高、非市场因素影响较大、定价机制更为复杂的服务贸易逆差相抵消，这样的经常项目平衡仍然很难说是已臻于稳定水平。总体而言，在服务贸易及其产品供给领域，不管是从国内角度看，还是从国际视角看，都还有较多限制。 另一方面，还要考察经常账户盈余的镜像，即资本和金融账户的逆差，是由哪个部门、怎么来实现的。具体而言，这个过程是由央行通过结售汇干预来实现，还是由私人部门通过外汇市场交易来实现？这决定了均衡汇率水平的动态演化趋势。在央行干预实现的情况下，汇率变化可能出现跳跃式的波动。而在主要由私人部门交易实现的情况下，短期看，均衡汇率水平更多地取决于外汇市场交易，而且很大程度上受限于跨境资金管理、外汇市场建设及相关制度安排，汇率变化往往会在一个相对稳态水平上遵循随机游走波动特征。因此，短期内人民币汇率可能在7的水平上达到一定程度的均衡，也可能在6的水平上达到一定程度的均衡，当然也不排除在其他合适的水平上。而从长期看，仍然是相对购买力起决定性作用，还需要有更长的期限来观察经常项目盈余是否已经真正达到了稳定水平。 （二）汇率升值的成本和竞争力损失分担机制——以日元和德国马克为例 依据上述分析，人民币国际购买力可能会继续提升，人民币汇率还有向上升值空间，为此必然有个如何应对的问题。首先我非常认同，不管是当前中央银行采取的立场也好，还是过去经济学家反复呼吁的也好，可逐步更多地由市场来决定汇率，央行应非常坚定地退出常态化干预。因此，对于近期人民币的持续升值，货币当局应继续秉持坚定立场和淡定态度，把汇率的决定权交给市场，不急着去干预。尽管市场已经有一些反应了，一些出口企业已经有这样或那样的呼声了，但我们要坚定，要赋予汇率自动稳定器的功能，相信市场有这个调节能力。 同时，作为一个开放大国和投资贸易大国，作为一个开放大国的中央银行，对这个问题要有长远规划，要有顶层设计。不妨回顾和对比一下日元和德国马克的升值过程。1985年广场协定后，日元开始了漫长的升值过程，最终升值了差不多4倍。1987年卢浮宫协议后，德国马克也开始对美元持续升值，直到欧元诞生前，马克也升值了差不多4倍。同样汇率升值4倍，但结果截然不同。日元升值4倍，结果是日本产业持续的竞力衰退和转移，出现了我们看到的日本“失去的十年”、“失去的二十年”。但德国的情形大不一样，马克虽然也升值了4倍，但德国还是欧洲及国际制造业的中心，还处在全球价值链、供应链的高端，德国经常项目盈余仍然占到GDP10%以上。 同样都是升值，幅度也大致相同，为什么会出现截然不同的结果？我的一个分析结论是，取决于汇率升值的成本分担机制。总体而言，日元升值成本主要由是日本自己承担，而马克升值的成本，则是由德国带着其欧共体产业链上所有国家一起来承担。回顾历史，当时欧共体各国货币汇率并不是锚定美元，而是锚定德国马克。因此当马克对美元持续大幅升值时，所有欧共体国家的货币都跟着德国马克对美元升值，客观上与德国一道消化汇率上升产生的压力和成本，从而保持了供应链、产业分工的相对稳定。而反观日本，虽然1985年以后日本广泛推进全球布局，在东亚形成了所谓“雁型分工”产业格局，国民经济对外依存度大幅提高，但其“雁型分工”模式中几乎没有哪个国家或地区的货币是盯着日元的。因此日元对美元的长期持续大幅升值从来都是日元自己的事情，其导致的竞争力损失一直都是日本自己在承担，日本产业对外转移恰恰是日元升值、日本竞争力下降的结果。 日元和马克汇率升值的历史显示，虽然本币汇率上升通常会导致本国产业竞争力的损失，但其最终结果还要进一步考察供应链、产业链上其他国家是不是跟着本国一起来分担。如果其他经济体跟着主要锚货币国家一起来承担锚货币汇率上升的成本和损失，以锚货币国家为中心的供应链、产业链整体格局就不会发生根本性变化，产业分工可保持相对稳定。而且，由于价值链中心国家创新能力强、更具有竞争优势，还推动本国产业在这个过程中不断地往供应链、价值链的高端跃迁。我一直认为，理论界和业界都要好好研究日元和德国马克汇率升值的历史。 （三）继续在全球范围内布局产业链、供应链，推动人民币成为一些国家的货币锚 当前，中国正在推进高质量发展和双循环新发展格局。有一点已经非常清楚了，双循环并不意味着闭关锁国，并不意味着自给自足，我们要实现更高水平开放下新的动态平衡。一方面，高质量发展意味着必须要调整、淘汰一部分不再具有比较优势和竞争优势的企业、行业和产业；另一方面，近年来新的全球化形势和格局也必然要求中国尽早、尽快推进供应链调整和产业结构升级。事实上现在已经有相当一部分企业开始考虑进一步在全球范围内调整供应链、产业链，近年来有一大批中国企业、特别是民营企业开始“抱团出海”，在周边国家、“一带一路”国家，甚至一些非洲、南美、中亚国家兴建产业园、工业园，对外进行产业转移和生产线、供应链布局。这些产业园小的几平方公里，大的十几平方公里、数十平方公里，最大的在白俄罗斯，超过125平方公里，是目前中国在境外兴建的最大的产业园。这些产业园大多是承接来自中国的产业转移，助推中国企业在全球范围内布局供应链和生产线，实现更高水准的全球价值链跃迁。 对此，一些地方政府看得比较清楚。比如广东，最早提出“腾笼换鸟”战略。我最近到广东调研比较多，发现广东不管是落实“六稳六保”要求、实现经济复苏，还是推动供应链调整、产业结构升级都走得比较快，效果比较明显。再比如一些东部发达地区省市的政府，对于产业转移持比较开放的态度，强调“不求所在、但求所有”，只要这些产业、企业最终并表到本地，它转移到天涯海角也不用过于担心，而且这恰恰是本地企业有国际视野和国际竞争力的表现。但也还有些地方政府和部门，对这个过程很担心，也采取了一些措施，希望这些企业和产业留在国内、往中国中西部地区转移，以防止“产业空心化”。对此，我觉得还是要基于基本的经济学原理，尊重基本的经济规律，进行科学研究、判断和充分讨论，在此基础上决定采取什么样的措施。 这样，一方面，人民币总体看仍有持续升值的空间；另一方面，供应链调整、产业转移和升级的过程已经在加速开展，实际上很大程度上这是一个问题的两个方面。在此过程中，怎么更好地消化汇率持续升值的压力、更好地推动供应链调整和产业结构升级转型、更好地维护本国竞争力和价值链跃迁呢？我想，一个非常重要的战略认识和顶层设计，就是要让处在中国供应链、产业链上的国家和地区跟我们一道，共同承担人民币汇率升值的成本和风险，就是人民币要成为这些国家和地区货币的锚。当人民币成为这些国家和地区的货币锚的时候，这些国家和地区的货币就跟着人民币一起升值、一起波动，一起承担人民币升值所造成的成本和风险。 人民币有没有可能成为这些国家的货币锚呢？我觉得完全有条件、有可能。当前，中国已经成为全球制造业中心，是全球最大的进出口国家，最大的对外投资国家之一，以中国制造业为中心的产业链已广泛延伸到了很多国家，如周边国家、“一带一路”国家，中国几乎是所有这些国家最大的贸易投资伙伴。一方面，在此过程中已经有越来越多的国际市场主体在与中国的投资贸易往来中用人民币结算；另一方面，这些国家也有越来越多的市场主体愿意投资持有人民币资产。因此对于这些国家而言，其货币盯着人民币是有好处的，有利于其控制和降低汇率风险，也有利于获得高额的投资回报，分享中国经济率先复苏、高速增长的好处。应该说，这实际上是人民币国际化的最终意义，也是人民币国际化的终极目标。 从短期内外汇市场交易决定人民币汇率这个维度看，在国际市场主体持有人民币头寸和人民币资产越来越多的情况下，这些遍布全球的市场主体需要围绕着其持有的人民币头寸和资产进行广泛的流动性管理、套期保值和对冲交易，需要在当地外汇市场进行人民币外汇交易。这些，都将有助于在当地外汇市场形成人民币对当地货币的均衡汇率，而且这是一个由交易决定和形成的均衡价格，充分包含了市场主体各种预期和风险偏好，很大程度上是透明的、公允的、可预期的，也是相对稳定的。当然，这些国家和地区的外汇市场能否通过交易形成其货币对人民币的均衡汇率，很大程度上还取决于市场深度，取决于交易的活跃度，取决于满足交易需求的人民币流动性能否得到充分保障。 价格机制是资源配置得以顺利进行并实现优化的最好手段。一旦周边国家、“一带一路”国家和地区的货币，比如韩国韩元、哈萨克斯坦坚戈、越南盾等，在当地或者全球金融中心的外汇市场通过交易形成了与人民币的均衡汇率，将大大有助于实现这些国家和地区与中国之间资本和资源配置的优化，有利于改进双方投资贸易的稳定性、便利性，有利于提升双方的福利水平。更深层次的意义是，人民币成为这些国家和地区的货币锚，这些货币可能就不再盯着美元，而是盯着人民币了。这个结果有没有现实意义呢？有。因为恰恰是中国、而不是美国，是这些国家和地区最大的投资贸易伙伴，其货币盯着人民币能更好地降低其与中国经贸往来的汇率风险，对其国内经济金融稳定运行、对便利双方投资贸易往来都是有好处的。这也是中国改革开放后相当长的时间内，人民币盯住美元的基本原因。这个结论靠不靠谱呢？还是有些靠谱的。最近IMF发布了一篇论文，分析认为人民币已经出现了货币锚的特征，特别是在其周边国家，比如很大程度上已成为韩元的货币锚。 （四）宜对人民币汇率波动提高容忍度、更多交给市场决定，顺势推进资本账户开放和货币政策框架转型 在与中国有大量贸易投资往来的国际市场主体持有大量人民币资产情况下，出于流动性管理和汇率风险对冲的需要，这些市场主体需要针对其持有的人民币资产进行广泛的人民币外汇交易。只要这些人民币资产不托管在中国境内，这些相应的人民币外汇交易就也不会发生在中国境内，而须发生在这些境外市场主体所在国家的外汇市场，或者在一些典型的国际金融中心。尤其是，由于外汇交易是全球7×24小时的连续交易，境内境外往往有时差，有文字文化差异，有法律制度差异，也有交易结算清算规则的差异，让境外市场主体集中到中国境内来进行人民币外汇交易不现实、不可行。因此，一旦我们下决定要推动实现人民币国际化，就必须认识到，未来人民币资产、人民币外汇市场一定是遍布于全球的，而且离岸市场规模、交易活跃程度最终一定大于在岸市场，其市场格局、汇率形成机制将和美元一样，是货币当局无法直接管理、干预和左右的，我们最终是要放弃人民币汇率“定价权”的。 数据最能说明问题。目前，全球人民币外汇市场日均交易量大概是2840亿美元左右，其中大概1200亿美元的日均交易发生在中国境内，其他1600多亿美元都发生在离岸。须知，当前非居民投资者持有人民币资产的数量虽然增长很快，但比例仍然非常低，在股票市场和债券市场，基本在流通市值或托管量的3%左右；在全球储备市场，人民币储备资产占全球总量的比例也仅为2%左右。也就是说，即使是现在人民币资产的全球持有比例还非常有限、全球人民币外汇市场发展在处在初期阶段，人民币外汇交易也呈现了离岸市场交易规模大于在岸市场规模的规律。尤其是在个别与中国有密切经贸投资往来、人民币跨境结算和人民币外汇交易更为活跃的国家，更呈现了这一特征和趋势。比如在韩国，首尔外汇市场人民币对韩元的日均交易量是上海外汇市场人民币对韩元日均交易量的150多倍。再比如哈萨克斯坦这样的小型经济体，在其外汇市场上，人民币对哈萨克斯坦坚戈的日均外汇交易量是中国新疆人民币对坚戈挂牌日均交易量的60倍。 也正是在这个意义上，一直以来我都不太赞同在中国境内发展人民币对周边国家小币种的“直接挂牌”外汇交易市场，因为这些小币种货币及其计价的资产在国内需求和持有量非常小，外汇交易需求太小，不会有活跃度，更谈不上流动性保障，就不会有市场，不会形成均衡价格，没有太多实际意义。所以在境内那些小币种的直接挂牌或交易市场，我们可以看到，其交易量和活跃度都是非常非常有限的。真正的市场需求在哪里呢？一定是在对方国家。这些国家的市场主体愿意接受和持有人民币，需要进行广泛的人民币流动性和汇率风险对冲交易。因此，发展人民币对这些国家的小币种货币的直接挂牌和外汇交易市场，一定要把重点放到对方国家去。 进一步来说，中央银行对于下一步的人民币汇率的形成和走势，一定要秉持开放的态度，对人民币汇率波动提高容忍度，更多放手让外汇市场决定人民币汇率。总体而言，要相信市场和市场规律，人民币汇率中长期要反映其国际购买力，短期则交给外汇市场交易、特别是全球人民币外汇市场交易来决定。具体而言，中央银行还要明确以下几项相关政策选择。 首先，顺应产业转移和人民币国际化趋势，倡导产业转移用本币实现，推动人民币成为一些国家的货币锚。在新一轮供应链调整和产业转移中强调“本币优先”，鼓励对外投资用本币实现。这些本币对外投资除了投资对象国用于购买中国的生产线、机器设备和商品货物，可积极鼓励支持境外市场主体用以投资持有人民币金融资产。同时，不断推进离岸人民币市场尤其是离岸人民币外汇市场发展，充分支持境外市场主体在当地投资持有人民币、在当地广泛进行人民币外汇交易，并提供充分的流动性保障和基础设施支持，从而形成人民币对其本国货币的均衡汇率，进一步推动人民币成为这些国家的货币锚。这里需要特别强调，离岸人民币外汇市场及其交易要有充分的流动性保障，这一点至关重要。须知，一个市场如果只有需求，没有供给，没有流动性保障，这个市场就不会有深度，交易不会活跃，无法形成公允的均衡价格。 其次，在此过程中，要坚定不移、积极稳妥地推动资本账户开放。一方面，确保境内市场和离岸市场打通，防止人民币利率和汇率决定过程中，出现具有显著偏差的境内境外两种机制、两个价格，造成对国内经济金融运行的典型外部冲击。另一方面，只有加快推动资本账户开放，实现跨境资本的自由流动，才能在真正意义上保障中国企业在全球范围内更好地动员储蓄，优化配置资源，实现供应链、产业链的全球优化调整和布局。而且，也只有对标国际，真正意义上实现资本账户开放和人民币可自由兑换，才能最终实现人民币国际化目标。须知，任何国际货币一定是一个可自由兑换货币。 第三，加快推动和实现货币政策框架转型。“不可能三角”作为货币政策最基本的理论问题之一，是指对于一个国家或其货币当局而言，货币政策的独立性、汇率水平的相对稳定，以及跨境资本的自由流动这三个目标中，通常只能选择两个，而必须放弃一个。过去中国中央银行在转轨过程中，围绕这三个目标，做了非常多的探索，不断寻求某种意义上的平衡，力求货币政策更好地服务实体经济，但似乎一直没有十分明确的定论。而现在，如果我们明确了上述分析框架，则意味着对“不可能三角”目标的日臻清晰。如果人民币汇率取决于人民币全球外汇市场交易，人民银行最终要放弃人民币汇率的“定价权”，那就意味着我们放弃了固定汇率目标。相应地，剩下的两个目标就非常清晰，那就是明确选择中央银行货币政策独立性和跨境资本自由流动目标。这样，央行的货币政策框架也就非常清晰：当央行不再受制于汇率目标的话，就可以一方面专注于坚守大国央行货币政策的独立性。在当前，就表现为中国是唯一保持常态化货币政策的经济大国，央行基本上不对人民币汇率进行常态化干预。另一方面，就可以非常清晰地追求跨境资本自由流动目标，或者用另一种表述来说，就是推动实现资本账户开放和人民币资本项目可自由兑换。须知，这是1993年以来我们一直追求、一直想宣布的目标。 不仅如此，双循环新发展格局的一个非常重要的目标是，要实现中国供应链、产业链乃至价值链在全球范围内的调整、优化和升级，而中美贸易摩擦和新冠疫情又大大加快了产业链、供应链和价值链的调整进程。这时候，坚守货币政策的独立性、追求跨境资本自由流动的实体经济含义，就在于推动支持和鼓励中国企业着眼于新一轮全球化格局和国际分工的调整，根据全球外汇市场交易形成的、相对比较透明的人民币均衡汇率价格信号，在全球范围内进一步优化生产布局和资源配置，稳妥推动产业更有序更健康地对外转移，有效推进供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁，更好实现双循环新发展格局和高质量发展目标。 本文根据作者2020年10月24日在刘世锦主持题为“人民币汇率是否进入上升通道”的博智宏观论坛上的主旨发言整理，将在《国际经济评论》2021年第2期发表。
在回忆录《应许之地》一书里，奥巴马试图解码特朗普崛起的原因。奥巴马写道，“当特朗普开始兜售我没有在美国出生，因此是非法总统的论断时。对于数以百万计被白宫里的黑人吓到的美国人来说，他承诺为他们的种族焦虑提供一剂灵丹妙药。”当然，奥巴马供认，特朗普只是现象并非原因，在书里他就提到他2008年的大选对手参议员麦凯恩的竞选搭档、阿拉斯加州长佩林。他说“通过佩林，似乎那些长期潜伏在现代共和党边缘的黑暗精神——仇外心理、反知识分子、偏执的阴谋论、对黑人和棕色人种的反感，正在找到通往舞台中央的道路。”奥巴马坦言，如果不是他成功入主白宫，引发白人至上主义者忧虑，那么特朗普就绝对不存在崛起的可能。 奥巴马的这一分析确有他的道理，但这一分析，能够解释民主党失去中南部以白人为主体的农业州，但却无法有效的解释，民主党为何输掉白黑混杂的美国东北部及五大湖附近的传统工业区，即铁锈地带。上述地区的民众，种族观念淡薄，长期以来都是民主党有力的支持者。那么，在2016年的大选中，特朗普为何会赢得上述地区呢？这或得从奥巴马及其前任的经济政策予以着手了。 里根的大脑、供给学派的创始人阿瑟.拉弗，在他专门为批判奥巴马的经济政策，所写的那本题为《重返繁荣》一书里，就曾提到：“我知道政府此时（2008年金融海啸时）已经彻底失去理智了，他们做出的是典型的恐慌型决定。唉，恐慌之下做出的不理性决策，必会导致恶劣的结果。奥巴马及其前任的行政团队，却一直在马不停蹄地践行恐慌决策模式……正如我们将要看到的，财政政策领域已经出现了显著的恶化迹象。税收在增加，而且有越来越多的税种变成了累进税。支出正以天文速率增长，企业救济和无效的退税浪费了大量的资金。” 包括联邦公债在内的各种债务数额越来越大，使其不可能由私人来承购，其中相当大部分就要由美联储来持有。其结果不是由银行的存款准备金来消化政府债券，而通常是以增加货币发行量或以“创造”虚假存款，来对政府进行放款。这就是当年所实施的量化宽松政策（QE）。这种由于公债激增，而引起的基础货币的虚假扩张，又必然会造成严重的经济和社会问题。 在当前，发达经济体由于货币滥发，造成严重的物价上涨的可能性不高，但却会造成严重的“资产价格通货膨胀”现象，即一般产品与服务的价格基本稳定，只有资产价格暴涨。这种通货膨胀对社会的危害，同样不容小觑—— 首先表现为加剧贫富差距。当央行印制新的货币，从而提高了货币的发行量时，无论是信用传导机制或是托宾Q理论都告诉我们，信用扩张下，货币供应量上升，首先带动的就是股价楼价的上升。奥地利学派亦持相近观点，该学派学者认为，在信用扩张下，商人被银行基础货币的膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量的借入这些便宜的资金，但基于人们对未来经济形势发展的不确定，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是日常的消费需求上来。也正是因此，也就决定了人们出于应付日常的商品交易，而需要持有的交易动机的货币需求，很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票和房地产行业在内的风险资产价格的上升才能实现。每次出现危机，政府大规模刺激时，在上述机制下，超级富豪的财富，都会随着股市或楼市的上涨而快速累积。而那些因为经济危机处于或濒临失业，又一贯没有积蓄传统的美国穷人，自然享受不到这种政策红利，结果是富者愈富穷者愈穷。 此外，资产价格的上涨，为投资家带来了亿万的财富。这是流量收入远不能相比的巨大财富，这就不免的使得人们的价值观发生了混乱。汗流浃背、辛勤劳动的所得，远远不如金钱游戏带来的利益，这自然对劳动积极性产生极坏的影响。事实上，对于企业也是如此。如果金融收益，大大超出主业收益的话，请问谁还会认真的去对待研发等正常的经营活动呢？如此以来，就自然地出现了经济学家戈拉德.爱泼斯坦所忧心的那一幕：“在微观经济层面上，企业过度金融化，即非金融企业增加金融资产投资，而减少生产性投资的现象”，即脱实向虚。结果就是美国金融业对实体经济的剔除，这无疑将会进一步恶化蓝领工人的生存空间。 特朗普正是利用了上述因素，所造成美国国内经济不景气及失业等问题，在群众中引起的不满情绪，而极力鼓吹民族沙文主义、排外主义、种族主义和贸易保护主义。他在2016年大选时就认为，美国正在被外国人侵占，那些外国人引起了失业和犯罪，导致了国家文化的衰败。他明白地反对移民、尤其是拉美移民进入美国，因而在美墨之间树起了一堵高高的边境墙。同时，他还明确地反对自由贸易，提倡关税壁垒。按照他自己的说法是，他之所以发动贸易战、关税战，目的是旨在于保护国内经济发展和民众就业。也就是说，奥巴马及其前任那套“放水、财政刺激，财政刺激导致大放水”的危机应对之法，为“特朗普们”的崛起提供了肥沃的土壤。 如今拜登当选，如果他不能打破奥巴马及其前任的这一路径依赖，仍然还是货币财政双扩张。可预的是，到下一个（也许是下下个）美国大选季，特朗普或者是新的特朗普，仍然会带领美国铁锈地带和南方的白人们，再次“冲击国会”。遗憾的是，拜登显然并不预备这样做。据法新社消息，拜登团队高层指出，拜登于1月15日推出了一个数额高达1.9万亿美元的刺激方案，以提振遭COVID-19重创的经济。
昨天，美国那边算是顺利的交接班，78岁的登哥上岗再就业，这也就意味着他之前公布的1.9万亿的刺激经济法案，也叫作美国营救计划，将要开始实施。这1.9万亿美元当中，直接发给美国家庭的就高达1万亿，此外的4000亿用于抗击疫情，4400为小企业和地方政府提供援助。那么问题来了，登哥这笔钱谁出呢？答案是美联储负责印刷，美联储资产负债表也突破了7.4万亿美元。也就是说，美联储负责把钱整出来，然后去买美国国债，相当于钱借给了政府。政府借来这些钱，再去搞经济刺激。 这笔钱可着实的不少，当年次贷危机酿成全球金融风暴，那会布什政府一开始也只拿出了8000亿美元，后来经过4轮的量化宽松，持续了4年之久，总共才释放出来了2.85万亿美元，而这次疫情一开始，这才一年时间，美国前前后后就释放了7万亿美元出来。美国联邦债务总额已逼近28万亿美元，公共债务占GDP的比重已经超过100%，美国政府现在已经是虱子多了不咬债多了不愁了，28万亿美元啥概念，如果按照正常的国债利率，10年期3%计算的话，一年他光利息支出就要8400亿，而美国一年的财政收入才3.46万亿美元，也就是说他一年的收入的四分之一，全都要拿去还利息了。所以导致钱根本就不够花，每年债务都会扩大，2020年的疫情，让他更是一下就花冒了，于是只能继续扩大债务。市场上也没那么多钱，所以就只能让美联储印美元出来。数据显示历史上21%的美元，都来自于2020年。 看到美国这么印钱，全世界都慌了，因为所有的商品和货币基本都是以美元计价的，美国拼命印钱，对于我们有着极其深远的影响。目前比较流行的一个观点就认为，美元大量被印出来之后，必然形成全球大通胀。所以很多经济学家建议大家去买黄金，买房子，买股票。美元贬值之后，钱就不值钱了。拿着货币的人必然受损。更有甚者举了津巴布韦和委内瑞拉的恶性通胀的例子，吓唬大家，提出了万物暴涨时代开启。 但真的会是这样吗？美元好歹是世界货币，金融和科技就是他的倚天剑和屠龙刀，他拥有美元的世界货币地位，他就永远可以薅世界其他国家羊毛，所以信用很关键，美国人算是搞金融的祖宗级选手了，咱们延禧宫的女人们还在争风吃醋的时候，人家已经开启了现代金融之路，你根本想象不到的是，乾隆57年纽交所就已经成立了。同治皇帝还没死于天花，高盛就成立了。所以这帮人插上尾巴比猴还精，你中国的自媒体都看的出来的事，他们自己看不出来。怎么可能？美联储以及全球央行心里都有一杆秤，这其实就是一个公式， 货币供给X货币流通速度=物价X总产出。 这其中美联储能控制的是货币供给，那边他肉眼可见的就是物价水平，而总产出几乎是稳定增长，不会出现大的变化。所以他之所以敢放水，就是因为物价并没有起来，美国核心物价PCE基本上还停留在0值的水平，所以现在他面临的问题依旧是通缩，而不是通胀。即便拿普通的CPI数据来看，美国当前也就只有1%出头，也是同样的结论。所以说明什么？说明尽管货币供给投放了很多，但是因为货币流通速度大幅下降，所以世界经济中的货币总量并不多，以至于在总产出不变的情况下，物价几乎没变。 有人说不对吧，你看大宗商品，铜铝锌锡，包括石油不都在涨价吗？确实如此，但那是因为前几年他们跌的太多了，现在只是恢复到了一个正常水平而已。或者说，这正是美联储要的效果，他就是要通过增加货币供给，对冲货币乘数下降，提升价格，从而让经济不至于陷入通缩和大萧条，等大家信心恢复之后，物价开始明显上升，就说明货币流通速度开始逐渐恢复了，到时候他那边再逐渐降低货币供给，让经济恢复平衡。这就是央行宏观调控，货币对冲的秘密。所以货币不但能放，还能收，而标准就在于物价这端，物价没有明显上涨，担心通胀不如先担心通缩。 所以老齐并不认为，这次美联储的超级印钞，会引发巨大的通胀，因为大的经济周期并没有到，只是小周期因为要补库存而上升。真正的资本支出周期还在形成压制，大家还都在压缩产能，比如美债收益率现在还是1%左右，依旧没有回到3%的正常值，也就是说，资金虽然很多，但是需求并没有那么多，虽然也在恢复，但离恢复正常还差的很远。所以大家放心，美国是不可能放弃美元信用的，别看他现在玩命印钞票，但是他依旧有把握，让风险可控。反而是资产端，现在大家的预期过于强烈，美股和A股已经都不便宜了， 黄金更是之前涨的太高，美国的房地产可能还好，但中国的房地产已经是史诗级的泡沫了，所以老齐提醒大家，未来不会发生大通胀，这种通胀也不会使你变穷，相反这个时间点去乱投资，买入高估的所谓核心资产，最后可能会让你损失惨重。别忘了2007年之痛！所以我们务必要清醒，不能为了戒烟而去吸毒。孰轻孰重自己心里要有数。 今年别看市场涨的这么好，全都是资金推动的，如果再这么涨的话，就已经进入了情绪驱动阶段，也就是说，牛市下半场的最后阶段即将来临。这个阶段可能会很疯狂，但都属于是脱离价值的末日狂欢。我们可以表面上跟着疯一段，但是内心一定要清楚，也就是说别人都在舞池中央群魔乱舞，咱们至少得找个靠近门口的地方。这样稍有风吹草动，才能第一个夺门而出。
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
报告要点 比特币目前并不具备避险属性，价格走势与主流央行政策宽松力度密切相关 2020年9月以来，比特币持续领涨全球资本市场；部分市场观点认为，比特币将取代黄金、成为全球新的避险资产之王。2020年9月至今，比特币价格由11924美元大涨至30818美元，接近160%的涨幅远远高出其他大类资产。部分市场观点认为，比特币将成为新的避险之王，价格有望涨至10万、甚至30万美元以上。 黄金、美债等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。与风险资产相比，黄金等避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。例如，美股剧烈调整时，黄金、美债往往迎来价格上涨。避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大的资产，越优质。 与黄金等避险资产相比，比特币波动率高、流动性差、市值非常小；回溯历史数据，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌。历史数据显示，比特币与黄金走势频频背离，与衡量风险偏好的VIX指数也无稳健相关关系。2018年以来，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别达到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特币分别大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。 比特币尚不具备避险属性；但是，由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大涨。比特币目前可在部分国家替代官方法币，用于商品购买、金融交易等。同时，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，较黄金更加稀缺。这一背景下，比特币被认为有望成为全球性“保值货币”，可对冲美元等滥发风险。 中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去几个月的大涨，与主流央行“大放水”关联密切。但展望未来，疫苗的大规模推广及库存回补、财政刺激等将推动美欧经济修复加快；经济修复过程中，油价等的上涨可能使通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。综合来看，比特币价格的波动或将加大。 长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币发展、监管政策变化等密切相关。比特币目前合法性未被广泛承认，在大部分国家游离于法律和监管的灰色地带。同时，已经有越来越多的央行积极参与到法定数字货币的研究中，中国央行更是在2020年率先试点官方数字货币。对于比特币而言，能否取得合法地位及不被有国家主权背书的数字货币替代，将直接影响长期价格表现。 风险提示：数字货币监管政策出现重大变化。 报告正文 周度专题：比特币vs黄金，谁是避险之王？ 事件：软银集团董事长孙正义、花旗银行分析师菲茨帕特里克等表示，比特币将取代黄金，价格迎来进一步飙涨。 资料来源：Wind 点评： 2020年9月以来，比特币价格持续、大幅上涨，引发市场广泛关注。截至1月21日，比特币价格在短短4个月内已经从11924美元大涨至30818美元，盘中更是一度突破40000美元、刷新历史新高。比特币接近160%的涨幅，远远超过了同期其他大宗商品，以及美股、美债等资产的表现。价格的持续、大幅上涨，使比特币成为近期市场的关注焦点。 部分市场观点认为，比特币将取代黄金、成为全球新的避险资产之王，价格有望迎来进一步飙涨。伴随比特币价格大幅上涨，软银集团董事长孙正义表示，比特币将取代黄金、在2025年单价涨至10万美元。花旗银行分析师菲茨帕特里克的观点更加激进，认为2021年比特币单价有望涨至31.8万美元。当然，看多比特币声音比比皆是的同时，也有部分人士极度看空比特币。微软前董事长比尔·盖茨，及伯克希尔集团董事长巴菲特都认为比特币毫无价值。 黄金及美债、美元等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。定义来看，避险资产指的是市场变化过程中，价格波动相对稳定的一类资产。与风险资产相比，避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。与此同时，避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大的资产，越“优质”。黄金、美债、美元及日元等，均是优质避险资产。黄金因为可以同时对冲经济衰退和恶性通胀风险，并且天然稀缺、具备价值储藏功能等，也被称为避险资产之王。 比特币尚不具备对冲风险偏好回落的属性；历史数据显示，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌，并与黄金等避险资产走势显著背离。虽然被部分市场人士认为具备避险属性，但比特币在风险资产剧烈调整阶段，常常同步下跌。例如，2018年后，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别为8.5%、19.1%、33.7%；期间，比特币分别大跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。进一步回溯历史数据来看，比特币与黄金的走势频频出现背离，与衡量风险偏好的VIX指数之间也无稳健相关关系。 与黄金等避险资产相比，比特币不具备低波动率、高流动性、大市值等特征。波动率方面，2016年至今，比特币波动率中枢达到3.46，远高于黄金的0.85、10Y美债的0.05。流动性方面，因为一级市场缺乏流动性且套利机制不畅通等，灰度资产管理公司①（Grayscale Investments）旗下的比特币基金（GBTC）价格长期高出比特币现货价格30%左右。市值方面，比特币总市值更是只有0.57万亿美元，仅相当于美债市值的2%、黄金市值的5%。因为总市值小且持有者以散户为主，比特币价格走势容易受到散户短期交易行为的影响。 ①灰度资产管理公司是全球最大的数字货币资管机构，通过设立加密货币信托基金，为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道。 显然，比特币目前并不具备避险属性；由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大幅上涨。作为一种去中心化的“电子现金”，比特币可在部分国家替代官方法定货币，用于商品购买、金融交易等活动。同时，特定算法下，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，且产量在不断衰减，稀缺性方面更胜黄金。由于具备上述两种特征，比特币被认为有望成为全球性的“保值货币”。从历史数据来看，在主流央行“大放水”、美元等法定货币“泛滥”阶段，比特币价格往往迎来大涨。 受限于在大部分国家合法性存疑，比特币价格走势，容易受监管政策变化影响、出现剧烈波动。由于合法性未被广泛承认，比特币在大部分国家游离于法律和监管的“灰色地带”，价格极易受到监管政策等变化的扰动。举例来看，2017年12月，美国国税局宣布有权获得加密货币信息、以加大反洗钱力度及防止偷税漏税行为后，比特币价格大跌；2018年3月，在美国国税局宣布将对加密货币交易征税后，比特币价格再次出现剧烈调整。 中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去一段时间的大幅上涨，与美联储、欧央行及日央行等加码宽松货币政策密切相关。但展望未来，疫苗的大规模推广，以及库存回补、财政刺激政策将推动美欧等经济修复加快。经济修复过程中，油价等的上涨可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。近期，已有多位美联储官员表示，在经济及通胀取得进展后，将对缩减QE规模持开放态度。综合来看，随着主流央行政策退出预期逐步抬升，比特币价格的波动或将加大。 长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币的发展、监管政策的变化等密切相关。比特币作为一种加密私人货币，虽然可用于对冲一国货币滥发或支付系统崩溃等风险，但核心价值仅来源于公众认为它可以用来换取商品、服务及美元等法定货币。未来会否出现比比特币更安全、更稀缺，并有国家主权背书的法定数字货币，值得重点关注。近年来，已经有越来越多的央行开始积极参与到法定数字货币的研究中。与此同时，对于比特币而言，能否真正成为全球性的保值货币，还与各国监管政策的发展密切相关。截至目前，大部分国家依然禁止比特币流通、交易。 经过研究，我们发现： （1）黄金、美债等能成为优质避险资产，缘于能够对冲风险偏好回落，并具备低波动率、高流动性、大市值等特征。与风险资产相比，黄金等避险资产的“避险属性”主要体现在能够对冲风险偏好回落。例如，美股剧烈调整时，黄金、美债往往迎来价格上涨。避险资产中，波动率越低、流动性越高、市值越大，资产质量越优质。 （2）与黄金等避险资产相比，比特币波动率高、流动性差、市值非常小；回溯历史数据，风险资产剧烈调整阶段，比特币常常同步大跌。历史数据显示，比特币与黄金走势频频背离，与衡量风险偏好的VIX指数也无稳健相关关系。2018年以来，美股标普500指数先后经历了3次剧烈调整，跌幅分别达到8.5%、19.1%、33.7%；同期，比特币分别大幅下跌21.6%、37.5%、32.4%，表现远不如黄金等避险资产。 （3）比特币尚不具备避险属性；但是，由于能行使部分一般等价物职能及数量相对稀缺，比特币的价格实际上隐含了成为全球性“保值货币”的预期，在主流央行“大放水”阶段往往大涨。比特币目前可在部分国家替代官方法币，用于商品购买、金融交易等。同时，比特币的数量上限被锁定为2100万枚，较黄金更加稀缺。这一背景下，比特币被认为有望成为全球性“保值货币”，可对冲美元等滥发风险。 （4）中短期来看，伴随全球经济在疫苗支持下修复加快、主流央行政策退出预期抬升，比特币价格波动或将加大。比特币过去几个月的大涨，与主流央行“大放水”关联密切。但展望未来，疫苗的大规模推广及库存回补、财政刺激等将推动美欧经济修复加快；经济修复过程中，油价等的上涨可能使通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升主流央行政策退出预期。综合来看，比特币价格的波动或将加大。 （5）长期而言，比特币能否真正成为全球性“保值货币”，与数字货币发展、监管政策变化等密切相关。比特币目前合法性未被广泛承认，在大部分国家游离于法律和监管的灰色地带。同时，已经有越来越多的央行积极参与到法定数字货币的研究中，中国央行更是在2020年率先试点官方数字货币。对于比特币而言，能否取得合法地位及不被有国家主权背书的数字货币替代，将直接决定长期价格表现。 重点关注：美国4季度GDP、美联储1月议息会议 研究报告信息 证券研究报告：比特币vs黄金，避险属性探究 对外发布时间：2021年1月23日 报告发布机构：开源证券研究所
与2008年金融危机相比，2020年各主要经济体（除中国外）为应对疫情而采取的财政刺激与量化宽松幅度更大，央行的扩表速度达到历史新高。且从当前疫情演变和货币与财政政策实走向看，全球性的宽松还将持续。 经验数据显示，在过去数年中，美日等大规模使用量化宽松政策的国家均未出现显著的通胀趋势的倾向。这是因为（1）供应链全球化的时代廉价的生产成本使本土市场供给充沛，压低物价；（2）发达国家的流动性陷阱，实体经济的投资回报对资本的吸引小于金融投资品，流动性脱实向虚导致资产价格上涨。 本轮疫情过后，由经济复苏与量化宽松持续导致的货币流通速度回升，叠加劳动力增长拐点和逆全球化效应下生产成本的提高，各国债务货币化带来的狭义通胀风险将大概率上升。 一、疫情之下财政政策与货币政策联动带来流动性过剩 2020年初以来，新冠疫情的蔓延导致部分国家实体经济基本停摆、金融市场剧烈动荡、跨国供应链支离破碎、国际贸易大幅度萎缩。为了减缓疫情冲击，各大经济体先后推出多轮超常规经济救助政策予以应对。从救助方案的具体内容看，各国抗疫时期的经济策旨在支持物资供应，缓解家庭、企业和社会的压力。大量专项补助不仅有助于帮助家庭和企业渡过因疫情期间停工停产带来的收入下滑造成的短期现金流压力，还能防止由此导致的资金链断裂带来的一系列违约风险，有助于防止转化为金融危机。 庞大的经济援助计划和专项补贴支出造成各国政府部门负债的大量增加，与之相适应，量化宽松的货币政策在一定时间内确保了政府高杠杆运作的可持续性。央行一方面通过大举购入资产为市场注入流动性并稳定资产价格，另一方面大幅降息，降低政府债发行成本，进一步支持政府通过财政政策推动经济复苏。 各大主要经济体央行的资产负债表扩张速度显示：除中国外，新冠疫情引发的全球量化宽松力度大幅超过2008年金融危机时期。以美国为例，自年初新冠爆发以来，美联储的资产购买规模已接近金融危机后四轮量化宽松政策的总规模，至今扩表达金融危机时期的近三倍，12月末联储总资产同比增长76.9%。与此同时，日本与欧洲央行的扩表速度亦达到历史新高。 从目前抗疫进程和货币与财政政策实行进展看，全球性的宽松还将持续。3月疫情爆发以来，美国失业人数在一个月内从737万增长至2250万，失业率从4.4%飙升至14.7%，其后，随着第三、第四轮救济法案出台，中小企业的就业岗位成为重点救助对象，在近3万亿美元的财政支持下，失业率逐步回落，目前维持在7%，12月末，美国两党达成一致的新刺激协议，这意味着美联储将继续维持量化宽松、9000亿美元的流动性即将注入市场。 欧洲方面，年末疫情的再度爆发令经济面临更大的下行压力，欧洲央行于12月增加了5000亿欧元的购债计划额度，各国协调步调并采取更多政策刺激的需求同样迫在眉睫。 中国方面，有效的疫情控制使经济在4月份就步入复苏进程，因此政策刺激力度也相对温和。在经济发展首要目标从“快速修复”转向“稳定防风险”之际，中央经济工作会议传递了未来一段时间货币政策将更加稳健，但依然保证流动性充沛的信号。从货币供应量看，M1与M2的剪刀差持续收敛，反映出经济活力逐步提升。2021年，随着经济修复的进一步深化，货币活性可能会进一步提升。 二、近十年来的货币洪水为何没有推升物价导致通胀？ 在传统经济学逻辑认为：市场的流动性过剩将指向通货膨胀。但是，自2008年以来，中、美、日三国的央行总资产分别扩张2.2、7.8和6.7倍，基础货币量增长302.9%、613.2%、和670.1%，与此同时，以CPI和PPI为代表的通胀指数在十年内并未有明显的中枢抬升迹象。其背后主要有两方面的原因：一方面，CPI和PPI指数受供需关系的影响。过去近20年中，随着生产技术与全球供应链的日益成熟，劳动力外包、生产资源的跨国流动和新技术的引入缩减了企业的单位生产成本，进口商品低廉的成本和价格有助于压低本国市场物价，缓解通胀指数上升压力。 另一方面，宽松的货币政策创造的流动性并未完全流向实体经济。央行能通过扩表操作向商业银行投放货币以增加基础货币总量，但实体经济是否能够有效受惠还取决于银行的货币派生环节和实体经济部门实际的资金运用环节。2008年以来，发达国家商业银行面对生产率下降、实体经济投资回报率缺乏吸引力的市场环境，向实体经济放贷的意愿相对偏低。新增货币一部分以超额准备金的形式重新回归央行（以美国为例，2008年后美联储开始为准备金支付利息，极大鼓舞了存款机构回存资金的积极性），另一部分则流向资本市场，导致股市的资产价格一路攀升，从2008至2019年，日经500与标普500指数分别上涨61%和123.2%，远高于其GDP增长幅度（3%、45.7%）。 与此同时，还有大量流动性涌入投资收益率更高的发展中国家市场。根据瑞士银行的统计，自08年以来，EM-103（10个新兴经济体代表）政府债券的非居民持有比例从约11%大幅上升至约32%，投资外流一定程度上稀释了发达国家的通胀倾向。因此，近十年来，虽然货币不断超发，中美日等主要国家的PPI和CPI却相对平稳。 三、后疫情时代 债务货币化可能导致货币废纸化 本轮疫情过后，由各国史无前例的债务货币化带来的通胀风险将大概率上升。 首先，本轮流动性投放的规模和速度远高于后金融危机时代。数据显示，2008至2018年，美联储共扩表3.5万亿美元，伴随准备金最大增长约2.7万亿美元。疫情爆发至今，美联储资产负债表规模急速扩展约3.3万亿美元，准备金最大增长为1.5万亿美元。从各国救济政策的具体施行内容看，更多的财税支持将直接作用于企业与家庭部门，货币政策向实体经济传导的效率显著提升。但由于隔离、停产等特殊原因对旅游、娱乐及商务消费形成阻碍，且预防性储蓄在经济下行风险中有所上升，导致消费需求没有出现相应的高涨，因此超发货币对物价上涨没有直接的作用。 2021年，在疫苗普及、隔离解除和企业复工复产等多重因素叠加作用下，拜登政府推出的1.9万亿刺激计划大概率将有效促进消费和投资，货币流通速度也将因此得以快速回升，而欧美等国的宽松货币政策短时间内不会立刻退出，这些因素都有可能导致通胀快速上行。 其次，全球各主要区域经济体都出现了不同程度的人口增长率下滑和老龄化迹象。以过去半个世纪来持续为全球规模化生产提供劳动力支撑的东亚与东南亚地区为例，其劳动人口增长率已由90年代的15%跌至1.3%，劳动力成本上升趋势不可逆转。加上愈演愈烈的逆全球化对全球产业链和跨境贸易的影响，也将打破原有的供求关系，抬高商品价格。加剧通胀风险。 最后，尽管货币洪水不一定会直接推升CPI与PPI指数等典型通胀指标，但资产价格上涨在所难免。而房价、股指等资产价格的上升会影响市场对于通胀预期的判断，水涨船高将是资产价格和消费价格之间必然的联动效应。
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