2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论随之升温。 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候，我国货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持一段时间。 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有明显变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。因此，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国2018年以来的“宽货币、紧信用”格局可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。国内债券收益率将持续面临上行压力。A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。 2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。隔夜利率飙升显示了货币市场资金面的收紧。在1月的最后一周里，人民银行通过公开市场净回笼资金2300亿元，与前一周5980亿元的净投放形成了鲜明反差。在货币市场利率随人民银行资金净回笼而显著上升之时，市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论也随之升温。（图表1） 1．货币政策的“不变” 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候。截止2021年1月底，全球新冠累计确诊病例数已经超过1亿例。目前，欧美国家的日度新增确诊病例数虽然相比2020年底略有下降，但仍然处在较高水平。而在2021年元旦之后，我国国内的新增确诊病例数也明显反弹，全国（除湖北以外）的日度新增确诊病例数在今年1月创出了2020年3月以来的新高。尽管当前的新增确诊数仍远远小于2020年2月疫情刚爆发时的数量，但疫情的反复仍凸显了抗疫工作的复杂性。此外，虽然疫苗已经在国内外开始接种，但受制于疫苗的产能瓶颈，接种速度仍然偏慢，难以在短期内立竿见影地终结疫情的蔓延。总的来说，新冠疫情的发展仍然有相当高的不确定性，继续给经济运行带来不小的障碍。在这种不确定性的环境中，国内货币政策的主要目标仍然是维护经济增长和金融市场稳定，并不具有全面收紧的条件。（图表2） 从2020年3季度开始，国内货币政策着力引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。2020年上半年，货币市场短期利率（如7天回购利率）曾一度显著低于人民银行公开市场操作利率（7天逆回购利率）。但随着国内疫情的逐步受控，人民银行退出“危机应对式的极度宽松货币政策”，进入“常态式宽松货币政策”，货币市场短期利率就进入围绕公开市场操作利率波动的状态，一如2019年。这是人民银行的有意为之。在2020年11月26日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》第11页中，人民银行说道：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行……公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。”【1】 “永煤事件”的影响已经逐步淡去，货币市场利率有低位回升的必要。2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤”）发布公告，称无法足额偿付到期的10.32亿债券本息。“永煤”这样国企债券的违约大超预期，震动了市场。为了平息市场的紧张情绪，人民银行随后加大了流动性投放力度，让货币市场利率在“永煤事件”后的两个月里明显低于公开市场操作利率。但随着永煤事件余波淡去，人民银行继续维持低利率的必要性下降，提升利率的诉求上升。从这个角度来看，2021年1月末市场利率的上升也属正常——市场利率既然是围绕公开市场操作利率波动，那就应该既有低于公开市场操作利率的时候，也有高于公开市场操作利率的时候——货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。（图表3） 2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持。2015年8月“811汇改”之后，我国与美国的货币政策联动性明显增强，我国公开市场操作利率（7天逆回购利率）与美联储联邦基金利率变动方向趋于一致。过去一年以来，美联储已经多次向市场发送了清晰信号，表明美国宽松货币政策会持续相当长时间，2021年美联储上调联邦基金利率的可能性极低。在美联储不加息的时候，人民银行上调公开市场操作利率的概率也很低。这样一来，我国货币市场短期利率应该不会持续走高，而更可能会做水平震荡。（图表4） 2．货币政策的“变” 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。 2021年1月，我国一线城市房价上涨压力明显加大。在北京、上海、广州和深圳4个一线城市，反映二手房房价上涨压力的“中原报价指数”同步明显上扬。从历史经验来看，“中原报价指数”对其他房价指标有比较强的领先性。从这一报价指数当前在一线城市同步走高的态势来看，房价上涨的压力在明显抬头。（图表5） 实体经济企业和居民所获得的结汇收入是此轮房价上涨背后的重要推手。从时间上来看，“中原报价指数”在2020年末就开始明显上扬，而当时国内社会融资的增量正在明显减小。因此，房价上涨应该更多从海外流动性流入方面找原因。正如笔者在2021年1月27日发布的《流动性潮起外汇占款》一文中所说的那样，“2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。在全球再循环的格局下，分析国内流动性时需要注意到正在潮起的外汇占款。”【2】。结售汇带来的流动性投放正在让国内实体经济流动性变得更为充裕，给实体经济中的资产价格（主要是房价）带来更大上涨压力。（图表6） 外汇流入带来的影响不止于房价，2018年以来的“宽货币、紧信用”格局都可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 外汇流入可能会在实体经济和货币市场两个层面带来流动性的投放。贸易顺差的增加，以及“热钱流入”都会给我国带来外汇流入。外汇流入我国之后要变成人民币在国内流通，需要经过两个环节：第一个环节是商业银行的“结汇”，即实体经济的企业和居民用自己手中的外汇找商业银行换成人民币。这一环节带来广义货币的投放，增加实体经济的流动性（或者不严格地说，增加实体经济的信用）。第二个环节是人民银行的“外汇占款发放”，即商业银行用自己手中的外汇找人民银行换成人民币。这一环节带来基础货币投放，增加货币市场的流动性。 2018至2019年，我国金融形势可用“宽货币、紧信用”来概括。当时，国内外汇流入较少，人民银行主要通过“主动投放工具”来发放基础货币（请参见《流动性潮起外汇占款》一文中对“主动投放工具”的解释【2】）。在那种局面下，如果要增加实体经济的流动性，需要首先向商业银行投放基础货币。商业银行手中有了较为充足的基础货币后，才有能力向实体经济发放“信用”（如发放信贷，购买实体企业发行的债券等）。换言之，得首先让货币市场有钱（宽货币），实体经济才能有钱（宽信用）。而在那两年，在“去杠杆”的政策导向下，监管者对银行信贷的发放施加了许多约束，使得银行发放“信用”的渠道也被阻塞。信用扩张受阻带来的经济下行压力，反过来又倒逼人民银行投放更大量基础货币。这样，就形成了货币市场流动性宽松，实体经济流动性紧张的“宽信用、紧货币”之格局。 基于两方面原因，外汇的大量流入可能会催生“紧货币、宽信用”的格局。 第一是时间上面的——外汇流入带来的商业银行结汇先于人民银行基础货币发放。外汇流入国内时首先流到实体经济中的企业和居民手中（企业和居民通过贸易顺差获得外汇）。企业和居民向商业银行结汇时，外汇就从企业和居民手中转移到商业银行手中（企业居民同时获得了商业银行发放的人民币）。商业银行手中有了外汇，再向人民银行去换人民币，带来人民银行外汇占款的发放。这种流动性的发放顺序与“央行投放基础货币——商业银行发放信贷”的国内流动性投放顺序正好相反。相应地，外汇流入带来的流动性宽松效应首先体现在实体经济、然后才体现在货币市场。期间，如果人民银行外汇占款发放不积极（人民银行可能担心外汇占款发放太多会被别国扣上干预汇率的帽子），那么在实体经济流动性扩张的时候，货币市场反而可能流动性收紧。 第二是对冲操作层面的——人民银行可以较容易地对冲掉外汇占款带来的基础货币投放，但要对冲商业银行结汇给实体经济带来的流动性投放却困难很多。货币市场有很高流动性，金融机构之间拆借资金相当容易。而且人民银行还有“窗口指导”的利器可直接影响金融机构的行为。因此，外汇占款发放出来之后，人民银行可以较容易地把它们回笼回去，或者将其冻结起来，从而抑制外汇占款发放带来的流动性宽松效应。但在实体经济中，经济主体之间的拆借活动较少，所需时间也较长。压缩银行信贷是人民银行收紧实体经济流动性的主要途径。但问题是，商业银行投放信贷的企业和居民，未必是那些通过结汇拿到流动性的企业和居民。因此，人民银行如果想在实体经济中对冲结汇带来的流动性影响，容易形成“旱的旱死、涝的涝死”的不平衡格局，而这并不是人民银行想要的结果。 基于以上两点原因，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国金融形势可能发生改变，走向“紧货币、宽信用”——这是货币政策在“不变”中的“变化”之处。 3．货币政策变化的资产价格含义 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。通俗地讲，外汇流入带来的流动性首先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。这样一来，外汇流入自然让实体经济中的资产价格最受益。房价会在这样的格局中上扬也就很容易理解了。但对金融资产价格来说，一方面来自货币市场的流动性支持不会那么强；另一方面，实体经济资产价格的上扬（如房价上涨）会加大人民银行回笼基础货币的力度，给金融资产价格带来额外压力。因此，金融资产价格将处在相对不利的局面中。 国内债券收益率将持续面临上行压力。从货币政策传导路径的角度来看，外汇流入带来的国内人民币流动性投放是最顺畅的——实体经济先获得流动性，然后才是金融市场获得流动性。实体经济流动性的充沛，会让实体经济增长前景向好，资产价格和通胀上升，从而推升债券收益率。在近20年中，人民银行外汇占款的发放都迅速带动了债券收益率的上升。相比之下，人民银行借钱给商业银行来发放基础货币时，货币政策传导路径就没那么顺畅，基础货币投放向债券收益率上行的传导相对慢一些。目前，人民银行可能因为外部压力而在发放外汇占款时较为迟疑，这会强化债券收益率上升的逻辑——实体经济拿到了结汇资金，而货币市场没拿到相应的基础货币投放。因此，不管怎么看，我国债券收益率都继续处在上行的大趋势中，今年难言见顶。（图表7） A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。在新格局中，股市比债市更为有利。货币市场流动性没那么多，对股价会有负面影响。但实体经济流动性改善会推升上市企业盈利，从盈利的角度有利于股价上行。考虑到国内外经济仍处在同步复苏的趋势中，A股市场前景仍然明朗。不过，在“紧货币、宽信用”的新格局中，企业盈利是驱动股价的更为重要的因素。与经济周期相关性强的周期股会因而处在更有利的位置。而那些前期受流动性推动而而估值上升很多的股票，接下来应该会面临较大的估值下杀压力。（完） 【1】中国人民银行，2020年11月26日，《2020年第三季度中国货币政策执行报告》。 货币政策执行报告第11页至12页中这段话的原文是：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。第三季度以来，我国公开市场7天期逆回购中标利率始终保持在2.20%不变，未受发达经济体持续实施宽松货币政策的影响，稳定释放政策利率信号，展现稳健货币政策姿态。同时，合理搭配7天、14天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降，公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。2020年第三季度，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为2.15%，比2019年第三季度降低44个基点；9月末DR007为2.45%，比2019年9月末降低40个基点。” 【2】徐高，2021年1月27日，《流动性潮起外汇占款》。
有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈，其中最根本的问题就是：货币政策应该只是追求币值稳定，保持货币政策中性吗？真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗？ “理想丰满，现实骨感”，这话现在用在维持货币政策中性上，并不为过。 尽管，理想或理论上的货币政策目标应该就是维持货币币值稳定；但可能鲜为人知的是：现实中，物价水平的变化更多影响货币的需求与供给，而非货币投放更多地影响物价水平的变化；以及信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上这一事实逻辑。 不只是囿于此次新冠疫情危机，1929-1933年大萧条爆发后，随着陆陆续续国家性、区域性、全球性经济金融危机的不断爆发，所涉及的国家往往都大量投放货币进行救市或者进行经济刺激，全球范围内货币总量增长越来越超出可交易社会财富的增长，越来越多的国家走上了零利率甚至负利率，不得不实施量化宽松乃至财政赤字货币化之路，信用货币体系似乎已经走上了一个越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，各国货币竞相贬值，甚至可能彻底摧毁整个货币信誉和踏上货币体系的不归之途。 由此，有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈，其中最根本的问题就是：货币政策应该只是追求币值稳定，保持货币政策中性吗？真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗？ 这是影响巨大、需要准确把握的最基础的货币理论问题；甄别是非，厘清方向，方能洞悉我们真正需要做的是什么。 货币中性及其背后 货币中性其实是很难成立的。“货币中性”是货币数量论的一个基本命题。传统的货币数量论认为货币数量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化，而不会带动实际收入水平的变化，货币是中性的。货币政策根本目标就是要通过货币投放与货币总量调节来维持货币币值稳定，从而维护社会公平与经济社会健康发展。由此必须维持中央银行的独立性。这也成为中央银行与货币政策的经典理论。 但这种认为一般物价水平的变化只是受到货币数量变化影响的观念其实并不准确，在理论和实务上都很难成立。因为物价水平的变化，最根本的是受到供求关系变化的影响，而供求关系的变化，并非仅仅受到货币供应变化的影响，而是会受到多种因素的影响。在一般物价水平只能用少量有代表性的物品或服务的价格予以表示（如CPI）的情况下，这种现象就更加突出。 更需要看到的，是物价水平的变化更多地影响到货币的需求与供给，而不是货币投放更多地影响到物价水平的变化。信用货币体系下，没有货币需求，要扩大货币投放，其实并不容易。 要弄清楚这一点，还需要弄明白信用货币体系下，货币是如何投放出来的，货币投放最主要的影响因素到底是什么。 信用货币投放主要存在两大渠道或方式： 其一，货币投放机构购买货币储备物进行基础货币投放。货币投放机构主要是购买以往曾经充当货币的贵金属（如黄金、白银），或者购买国际硬通货（主要国际货币）等，作为货币的价值储备或支撑物，据以确定货币币值并增强货币信誉。由此投放的货币属于最严格意义上的“基础货币”。 其二，货币投放机构按照约定的条件将货币出借给借款人进行派生货币投放。货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式，按照约定的期限和条件，将货币投放给借款人。由此投放的货币属于在“基础货币”之上衍生出来的“派生货币”。 这种以借款方式派生货币背后的原理是： 信用货币体系下，要保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能，就需要保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，保持同步增减变化。 这样，原来充当货币的黄金、白银等，由于其供应受到其自身开采、加工等诸多因素的限制，难以跟随全社会可交易财富价值规模的变化而变化，所以必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值也需要用新的货币加以表示。 货币则必须从社会财富中脱离出来，成为纯粹的价值单位或价值表征物，其本身可以不再具有物理价值，但需要以整个国家可交易社会财富的价值作为支撑，受到国家主权和法律保护，建立在整个国家总体财富信用基础之上，所以被称作信用货币，也叫做主权货币或法定货币。 由此，通过购买储备物投放基础货币并不是越多越好，而应该尽可能控制在必要范围之内，否则，货币就可能倒退回金属本位制了。 在基础货币之外，社会主体如果需要货币，就可用其已经拥有，或者在约定期限内将会拥有的可交易财富，并能够及时变现以偿还借款本息为条件，向货币投放机构借取货币。由此就引入整个社会主体与货币投放机构一道，共同对可交易社会财富的价值规模进行评估，据以投放货币，就可以做到货币总量与财富规模的基本对应。如果借款人不能按照约定偿还借款本息并由此形成坏账损失，意味着货币超出财富真实价值形成超发，需要及时识别坏帐损失并予以核销，将超发的货币消除掉。由此造成资不抵债的借款主体和货币投放机构，则必须及时进行重组或破产处理。 其中，为防止货币投放机构破产造成整个货币体系崩溃，需要将货币投放机构划分成中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的管理：中央银行负责货币现金的印制和管理，并负责货币币值的监测与调控，同时作为银行的银行，负责银行之间的资金清算和必要的资金供应；面向社会公众的各种金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，交给商业银行等金融机构办理，商业银行等金融机构要接受中央银行和专业监管机构的监管，资不抵债的同样要进行重组或破产清理。 这样，货币投放机构对外借出货币就成为信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道或方式。这种情况下，社会财富的增长与社会主体对货币的需求就成为扩大货币投放最重要的影响因素。 在社会主体货币需求旺盛的情况下，货币投放机构要控制货币投放是相对主动和有效的，而在社会主体货币需求萎缩情况下，货币投放机构要扩大货币投放则是相对被动和低效的，甚至可能出现货币投放机构以零利率、负利率发放贷款，但由于借款人对能否归还本金都没有把握，也难以刺激其扩大贷款（货币）需求，从而陷入持续通货紧缩难以自拔的困境。 中央银行难以保持独立和维持币值稳定 实物货币之所以要转化为信用货币，最根本的要求就是保持货币总量与社会财富规模相对应，维持货币币值的基本稳定，这是信用货币产生的本源和初衷。 在信用货币体系下，为保持货币总量与财富规模的对应，维持货币币值的基本稳定，就需要加强全社会物价总指数的监控并据以调节货币投放。由此就形成了包括物价指数构成与调整、物价指数变化（通货膨胀率）目标确定和监控、物价指数变化超出预期的调节工具与具体实施等在内的货币政策体系。 理论上，货币政策目标应该就是维持货币币值稳定，保持货币政策中性，并因此需要保持中央银行独立性，避免政府对货币投放的行政干预。 但由于现实生活中可交易社会财富种类繁多、分布极广，而且又大量处于流通和再加工过程之中，不断转换所有者和表现形态，要全面准确地掌握全社会所有财富价格整体变化情况极其困难，几乎难以做到，所以实践中只能选取部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，按照其影响程度赋予不同的系数，形成消费者物价指数（CPI），近似地反映社会物价及货币币值变化。在此基础上，再考虑其他一些影响因素，据以进行货币投放和总量的逆周期调节，主要是在经济步入上升阶段，投资消费需求旺盛，带动物价加快上涨情况下，通过提高政策利率、提高准备金率或限制贷款规模等方式抑制货币投放；而在经济进入下行阶段，投资消费需求萎缩，带动物价加快下降情况下，则通过降息、降准或放松贷款限制等刺激货币投放。 这种调节最终体现为社会利益或社会财富在不同群体之间的重新分配：利率水平提高，意味着财富更多地倾向于货币提供一方，而会减少货币需求一方的收益（或增加其成本）；利率水平降低，则出现反向调节。这就使得货币政策具有很大程度上的财政功能，或者说具有税收调节的功能了，而且还比税收调节的影响更广泛更深刻更容易实施。 同时，信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上，受到国家主权和法律保护，是国家将货币投放与总量调控的职责赋予中央银行，中央银行成为国家或政府的重要组成部门，货币不再是中央银行自身的负债，由此也就很难完全脱离国家意志保持货币政策中性和中央银行独立性。 国家要为全社会提供公共服务，维持社会公平与稳定发展。执政党为赢得民心，维护执政地位，往往更愿意刺激投资消费和经济增长，更容易选择降低利率、扩大货币投放，并由此无形之中压低货币币值，将社会财富更多地配置给愿意借款并扩大投资消费的群体。这样，确实很容易推动通货膨胀。 但从结果看，这实际上会实现社会财富从货币性资产持有方（财富储蓄方）更多地转向扩大借款增加投资消费的群体，从而激活社会财富，不断刺激经济社会发展。其中，作为国际货币的发行国，还可以因此实现财富从境外债权方向国内债务方的转移。即使由此推高了通货膨胀，只要通过财政转移支付能够支持扩大社会就业，保障社会最低生活水平，避免引发社会动乱，其影响就是可控的，总体上就是利大于弊的。 当然，由于社会对投资消费的需求很大程度上是顺周期的，越是经济发展向好，财富价格上涨，投资回报率提高，就越容易增加货币需求，促进扩大投资和消费。这又很容易推动投资发展走过头，最终造成产能过剩、需求不足，导致经济增速下滑，陷入持续低迷状态。此时政府或国家宏观政策自然的选择还是加大刺激力度，不断降低利率、实施减税让利。最后，越来越多的国家就步入零利率、负利率困境，不得不实施越来越大规模的量化宽松货币政策，甚至不得不实施财政赤字货币化（央行直接购买政府债券或提供透支），现代货币理论（MMT）因此成为越来越多国家货币政策的真实写照与理论总结。这在很多曾经参与全球化高速发展，产能超出本国需求，但国际竞争力又转弱，需求严重不足，特别是货币大量流入金融市场乃至国际金融市场的国家，这种状况更加突出。 结论：真正需要做的…… 在货币转变成为国家信用货币或主权货币，不再是投放机构自身负债的情况下，要维持货币币值稳定，维护货币政策中性和中央银行独立性实际上是很难做到的，刻意去做甚至也难以充分发挥货币政策应有的积极作用。 十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，从而支持经济高质量发展；这就要求健全现代货币政策框架——这个时候，把握好最基础的货币理论问题更显得尤为重要。 真正需要做的，其实是需要推动整个国家转变发展理念，改进治理机制，合理确定发展目标，避免追求短期暴发而刺激过头，造成经济暴涨暴跌并引发社会剧烈动荡，真正坚持科学发展观，追求长期可持续健康发展。在这一前提下，货币政策与财政政策作为国家两大宏观调控政策工具，应该努力维持在正常区间内，既要合理分工，又必须加强合作，共同发挥应有作用，维护经济社会健康稳定发展。 除此之外，还应积极运用先进技术，推动法定货币数字化发展，在坚持中央银行与商业银行分离，面向社会公众的金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，仍交给商业银行等金融机构办理，实施市场化运作，并接受中央银行与专业监管部门的监管，努力防止虚估财富价值而相应超发货币的基础上，实现数字货币用户信息和交易数据在中央银行的大集中，帮助中央银行全面准确地掌握数字货币的总量与分布情况，从而实现对数字货币运行全流程、全方位的严密监控，大大提高货币政策的前瞻性、准确性和有效性，推动信用货币体系趋利避害，更好地发挥作用。
一、流动性拐点：反对者和赞同者共同的周期宿命 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我感觉今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 作为一名老研究员，我记得以前也见过新发基金爆款、神话明星基金经理和分析师、额度疯抢、推啥啥涨、堵上国运、市梦率、互相壮胆之类的疯狂现象，后来，就没有后来了……往事如烟，如梦亦如幻。只有对市场多一些敬畏，对人性多一些反思，对经济周期多一些理性，才可能走的更远。人生最难的不是战胜市场，是战胜自己。过往不恋，当下不负，未来不惧。 作为研究人员，还是多向市场传递理性专业的声音，共同推进行业的长期健康发展，而不是“在别人恐慌的时候我更恐慌，在别人疯狂的时候我更疯狂”，研究要有“逆向思维”的勇气。虽然短期会承受一些压力，但虽千万人吾往矣。我在2014年五年熊市之后市场一片悲观声中提出“5000点不是梦”，在2015年5月市场一片疯狂之中预警“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了”。在2019年初市场弥漫“洗洗睡”“离场论”之际鲜明提出“否极泰来”，2020年初倡导“新基建”（新能源汽车、5G等），在2021年初判断“流动性拐点”。差强人意。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来流动性的周期性拐点。 2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济向潜在增长率回归。2020年全年，中国实际GDP增速2.3%，预计成为全球唯一一个正增长的主要经济体，四个季度GDP实际增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，逐步向潜在增长率回归。 2020年11月以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨，通胀预期抬头。海外维持宽松政策环境叠加疫苗大面积普及仍需时间，带动供需缺口维持高位，国内工业生产持续向好，大宗商品价格环比加速上涨。11、12月PPI环比增速分别加快至0.5%、1.1%，同比增速回升至-1.5%、-0.4%。 资产价格结构性泡沫化，上海、深圳、杭州等局部热点城市房价快上涨，股市“抱团”推升估值，推升广义通胀。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产，上海、深圳、杭州等部分热点城市房价快速上行。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 三、逆周期退出：货币政策转向“稳货币+紧信用” 伴随经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，逆周期政策逐步退出，货币政策转向“稳货币+紧信用”组合，流动性拐点出现。1）2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长，成为支撑社融的主力。2）2020年5月至11月，“稳货币+宽信用”。货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。3）年末至2021年，“稳货币+紧信用”。逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 值得注意的是，2020年11月至2021年初，由于信用风险事件冲击、人民币快速升值、同业存单利率持续上行，央行开启一轮短暂的宽松小周期。但近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 1月以来，央行维持20-100亿元的逆回购“地量”操作，截至1月28日累计净回笼资金2740亿元，MLF同样缩量续作，资金面明显转紧。银行间市场利率快速上行，1月27日DR007、R007分别上行破3%、4%。债市大跌，股市回调，1月28日上证综指、创业板指分别收跌2%、3.6%。 总量来看，2021年，狭义流动性层面，预计资金面维持紧平衡状态，整体缩量操作。广义流动性层面，伴随经济恢复，货币财政政策回归常态，政府信用扩张放缓，金融监管加强，社融、M2增速将逐步回落，向名义GDP增速回归，信用周期进入下行阶段。 结构来看，2021年，宏观审慎管理加强，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行三大方向结构性收紧金融信用政策。1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 事实上，2020年11月以来，社融、M2增速已经开始回落，信用扩张进一步放缓。2020年12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，流动性拐点进一步确认。 同时，2020年5月以来，尽管政策利率保持稳定，但伴随货币政策回归正常化，总量宽松政策在数量层面退出，市场利率已经在逐步提升，债券市场利率较2020年4月低点大幅上行，回升至2019年水平。 四、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 经济复苏的顶部区间逐步到来，经济增长的基础并不牢固。2021年，全球复苏共振，库存周期回补，海外宽松环境延续，经济环比韧性较强，但风险仍大，经济复苏的基础不牢固。其一，全球疫情严重，美国新增确诊仍在持续上升。其二，国内逆周期政策退出，地产、基建投资面临放缓压力。其三，下半年伴随疫苗推广、海外供需缺口逐步收窄，出口高增的支撑力下降。其四，小微企业困难、就业压力大。 物价温和但不具备严重通胀的基础。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。2021年，海外宽松环境延续、供需缺口仍大、库存周期回补，但国内货币财政政策回归正常化、地产基建投资面临放缓压力。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 事实上，经济复苏的基础并不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，意味着这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。 年末中央经济工作会议定调，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”。政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 货币政策精准导向直达实体，结构性收紧与结构性宽松并存。去年末两项直达实体的货币政策工具延期，监管强调继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用。货币政策精准导向，意味着在收紧地产、地方债和影子银行融资的同时，继续引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。 年末以来，广义流动性拐点出现，但结构性信用扩张仍在继续，企业中长期贷款持续增长，企业贷款利率继续下降。1）2020年12月，企业中长期贷款占新增信贷比重维持44%的高位水平。2）2020年，制造业中长期贷款余额增长35.2%，比上年高20个百分点，增速已连续14个月上升。3）2020年末，全国企业贷款加权平均利率为4.61%，较上年末下降0.51个百分点，较9月末下降0.02个百分点。 五、海外维持宽松，全球流动性拐点尚未到来 海外疫情仍然严峻，疫苗大规模普及尚需时日，全球经济复苏不确定性较大。2021年，制造业补库存、地产销售有望维持景气、财政刺激等因素共同拉动下，海外经济复苏是主基调，但多重风险仍存。其一，海外疫情仍然严重，美国单日新增病例数维持高位。其二，受疫苗供给、接种速度、民众接种意愿等因素制约，疫苗大规模普及仍需时间。其三，受制于疫情严峻、政府封锁政策再度强化，去年末以来欧美国家经济活动指数再度回落，美国非农就业人数意外减少，就业市场依然严峻。 2021年美国进入再通胀通道。2020年，美国货币财政政策大幅宽松，但货币超发并未引发通胀大幅上行，股市房市吸收过剩流动性、中国供给恢复填补美国供需缺口、服务消费低迷是拖累通胀的主要原因。2021年，美国制造业补库存、地产维持景气，拉动大宗商品价格上涨，疫苗普及、拜登推出大规模财政刺激、服务消费恢复，拉动服务通胀回升。 但多重因素制约下，预计通胀上行短期内难以掣肘宽松政策。1）新的平均通胀目标制框架下，美联储对通胀水平的容忍度进一步提高，更加关注经济基本面和劳动力市场的实际恢复情况。2）海外疫情仍在加剧、疫苗推广仍需时间效果尚待检验、就业形势仍然严峻，经济基本面尚不支持宽松政策的退出。3）财政刺激政策的出台，要求货币政策加强配合，将长端利率维持在低位水平。4）下半年伴随新兴经济体疫苗逐步普及，供需缺口将明显收窄，通胀压力较上半年回落。 值得注意的是，相比低基数下大宗商品价格回升拉动的通胀上行，终端需求长期低迷对通胀的抑制作用更值得关注。过去几十年，全球性货币超发、低利率，主要导致资产通胀，表现为股市长牛、房价大涨，而发达国家主要经济体通胀水平长期维持在2%以下的低位水平。一方面，人口老龄化、贫富差距拉大等问题日益严峻，全球有效需求低迷，而全球产业链的形成提高供给端效率、降低供给端成本，共同抑制通胀上行。另一方面，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，实体通缩，资产价格通胀。而资产价格的持续上涨，又进一步导致社会财富差距、收入分配差距拉大，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。 海外货币财政政策维持宽松，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点。 2021年美联储大概率继续维持低利率宽松货币环境，助力经济恢复。2020年，为应对疫情冲击，美联储大幅宽松，降息至零利率，开启无限量QE。2021年，美联储大概率继续维持宽松的货币环境。1）2020年12月美联储表示，继续购债直到对实现充分就业和价格稳定目标取得实质性进展。2）1月15日鲍威尔称，如果没有看到令人不安的通胀和失衡，美联储将不会加息，同时缩减购债力度时将提前与市场沟通。3）1月议息会议中，美联储强调经济复苏节奏放缓，维持低利率政策和每月购债规模不变。2021年，美联储大概率继续维持低利率环境，年中通胀抬升或一定程度上对下半年美联储扩表节奏构成制约，但总体而言2021年货币宽松政策尚未转向。 2021年美国将继续维持扩张型财政政策，拜登上台、民主党横扫国会、耶伦出任财政部长，财政刺激政策推行阻力减小。2020年，美国推出多轮财政刺激政策，财政赤字占GDP比率大幅抬升。2021年，美国将继续维持财政扩张政策。1）拜登当选总统，加强疫情防控、推出大规模财政刺激计划是其短期内的核心任务，2021年初已提出1.9万亿美元的新一轮方案刺激方案。2）民主党横扫国会，控制参众两院，拜登政策推行的阻力明显减小，政策落地概率提高。3）曾任美联储主席的耶伦出任财政部长，有助加强财政与货币政策的有效协同。 事实上，截至2020年年末，美联储资产负债表仍在继续扩张，M2增速维持在20%以上的历史高位。2021年，美国货币财政政策大概率继续维持宽松，助力经济恢复，全球流动性拐点尚未到来。 六、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 七、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 八、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 九、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
摘要：在长期，均衡汇率取决于相对购买力，并可通过经常项目盈余或逆差反映。在短期，汇率由外汇市场供求均衡决定，国际货币汇率由其全球外汇市场交易所决定。当前，人民币国际化取得明显进展，分析国际收支平衡和人民币汇率决定时，需将国际市场主体大量增持人民币资产及相应的人民币跨境资金流动纳入考虑。总体看，人民币汇率仍有升值空间，应对人民币升值趋势，中央银行应顺应产业对外转移和人民币国际化趋势，强调对外投资“本币优先”，鼓励境外市场主体持有人民币资产并广泛进行人民币外汇交易，推动人民币成为周边国家货币锚，对冲人民币汇率升值导致的竞争力损失。同时，对人民币汇率波动提高容忍度，更多交给市场决定，顺势推进资本账户开放和货币政策框架转型，更好支持中国企业继续在全球范围内布局生产、配置资源，更快实现供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。 正文 最近，人民币汇率升值较快、幅度也比较显著，各界关心“人民币是否进入升值通道”并进行相关讨论很正常，也确有必要澄清认识并形成清晰的应对思路。在我看来，当前在分析研究人民币汇率的决定及其波动趋势时，一方面要回归本源，亦即回到汇率决定的基本理论和分析框架，并从短期和长期视角分别进行考察。另一方面，还要充分考虑人民币国际化对国际收支平衡和人民币汇率形成机制的影响。在此基础上，综合考虑当前供应链调整和产业结构升级进程，有针对性地采取措施予以有效应对。 一、人民币汇率长期均衡水平取决于相对购买力 长期来看，人民币汇率取决于其相对购买力。汇率是两种货币的相对价格，均衡汇率水平体现在两种货币的相对购买力上。货币购买力怎么表现出来？一种间接衡量标准是类似于“汉堡包指数”这样的参考指标。经常在中国、美欧之间穿梭生活、工作的人，对货币相对购买力会有深刻的体会。比如，在美国纽约和中国上海购买同一品牌、同一型号的某种日用品，住差不多标准的五星级酒店，吃一顿相似规格的晚餐，往往可以明显体会到货币的相对价格及其差异。 第二个间接指标通常可以体现在经常项目盈余上。货币相对价格很大程度上决定了哪类商品在国际市场流通的时候更便宜。当人民币汇率低估时，中国商品在国际市场上肯定更具有竞争力。在2008年金融危机之前，国际上一些国家指责人民币汇率低估。在多数发达经济体的超市里，相当比例和数量的商品都来自中国。为什么？因为相对价格便宜，商品有竞争力。也正因为此，从2001年中国加入WTO到2014年，中国外汇储备从2000亿美元左右快速增长到将近4万亿美元。 从国际收支平衡的角度看，经常项目盈余一定会镜像地反应为资本和金融账户的流出。国际收支表是一个会计平衡表，永远是左右相等的。由经常项目盈余导致的资本和金融账户流出，可由央行购汇并进行对外投资来实现。通过央行大规模购汇和对外投资的形式实现国际收支平衡，一般或多或少要借助资本和外汇管制。其主要目的是为了保持汇率的相对稳定和可控，维护境内企业及其产品的国际竞争力。如果央行不干预、不购汇，则需通过私人部门交易实现国际收支平衡，主要是通过私人部门境外资产增减以及相应的短期资本跨境流动实现国际收支数量上的平衡。同时在价格上，这种调整将体现在汇率变动上，外汇供需数量上的变化会导致汇率水平不断地调整。调整到什么程度呢？理论上，汇率应调整到实现经常项目收支大体平衡的程度。这时，经常项目盈余国家不再通过经常项目对外输出储蓄，这时就形成了长期均衡汇率。 二、短期内汇率均衡水平由外汇市场交易决定 短期来看，汇率是外汇市场供给和需求通过交易达到均衡的结果。异质性的市场主体在外汇市场上进行外汇交易，主要出于以下几种目的。一是从外汇市场上获得该货币，用以国际支付或债务清偿。二是出于投资目的，用以持有该货币计价的金融资产或其他资本品。三是进行流动性管理，确保随时具有一定的支付或清偿能力，并使之保持在合意水平。四是套期保值，当市场主体持有非本币资产后，需要管理好货币错配风险，在外汇市场上进行对冲交易，规避汇率风险。 在外汇市场，市场主体出于上述目的产生了广泛的外汇交易需求，外汇市场主体是异质的，对升值、贬值的预期和风险承担能力不一样。一个成熟、交易活跃、流动性充沛、具有一定广度和深度的外汇市场，能够充分吸收和反映所有不同目的、不同预期、不同体量的市场主体的各种外汇交易需求。这个通过广泛交易形成的汇率，是一个均衡价格，就是短期内某种货币汇率的形成机制。 不妨以大家熟悉的美元汇率为例来分析。关于美元汇率，一个综合性的指标是美元指数。近年来美元总体比较强势，多数情况下美元指数都在95以上，一度曾超过100，但近期美元呈贬值态势，最近跌破了93。美元指数是美元对其一篮子货币形成的综合指数，但具体到美元兑换每一种货币的汇率，比如美元兑欧元、日元的汇率是怎么形成的呢？从中长期看，也是取决于美元的国际购买力，以及由此决定的美元兑欧元或日元的相对价格。而从短期看，则取决于美元外汇市场交易。美元外汇市场是怎么构成的？总体看，美元外汇市场是所有分布在全球的、数十亿计的美元资产持有者基于其流动性管理和汇率风险对冲需要进行广泛交易构成的。从数量看，美元的全球日均外汇交易量约6万亿美元，其汇率就是这日均6万亿美元的外汇交易决定的，而且这是一个均衡汇率。大家想一想，有哪个国际对冲基金、国际机构能靠一己之力撼动这日均6万亿美元的交易量呢？所以，美元汇率、美元指数的波动，都反映了所有异质性全球市场主体对美元的预期以及其风险偏好，反映了其对冲风险、管理流动性的需要。这是一个由市场交易所形成的，比较透明、可预期的均衡汇率，具有相对稳定性，一般情况下不太容易受外部冲击的影响而出现非理性大幅波动。 再进一步考察其具体结构分布。在这6万亿美元的全球日均美元外汇交易量中，只有1.2万亿美元左右发生在美国本土，其余约4.8万亿美元都发生在美国境外，属于离岸美元外汇交易。因此从数量上看，离岸美元外汇交易在美元汇率的决定中发挥更主要的作用。不仅如此，这些离岸美元交易脱离了美国司法管辖，美国财政部、美联储并不能直接管理或干预。可见，美国财政部和中央银行并不能决定美元汇率，或者说，美国当局并没有美元汇率的“主导权”或“定价权”。这实际上是任何国际货币的一般规律：对于一个在国际货币体系中居于重要地位的国际货币，由于非居民国际市场主体广泛持有和交易，其汇率由全球投资者的风险偏好、价值判断、预期和流动性管理等因素共同决定，其货币当局很大程度上是不能管理和决定其汇率的。 三、人民币国际使用对当前国际收支平衡及汇率波动产生了深刻影响 在近期一个讨论会上，中金公司首席经济学家彭文生提出了一个值得研究的命题。他提出，今年第二季度中国国际收支经常项目下有1100多亿美元的流入，而资本和金融项下，证券投资净流入加上FDI约500亿，如果不考虑47亿美元的FDI，则证券投资项下就有420多亿美元的净流入，同时央行外汇储备资产几乎没有变动。按照国际收支平衡原理，经常项下的资金流入一定对应资本和金融项下的资金流出。在经常项目和资本项目都是呈净流入的情况下，国际收支如何平衡？用以平衡国际收支的跨境资金流出的主要渠道是什么？怎么解释最近人民币汇率出现的明显升值？这确实是非常重要的问题。 过去我们判断国际收支及其平衡的时候，更多地考察国际货币，比如重点看美元的流量和存量。但在人民币越来越成为重要的国际偿付和投资手段时，在考察国际收支平衡表时恐怕要转换视角。当前，人民币国际使用程度日益提升，国际化速度明显加快。目前在中国对外经济活动中，用人民币进行跨境结算的比例超过了40%。其中，在证券资本项目下，超过90%的跨境结算是用人民币来实现的；在直接投资项目下超过50%；在经常项目下比例相对低一点，约在15%-18%左右。这组数字的含义是，中国的国际投资贸易活动，尤其是资本和金融项下，已经有相当高的比例是用人民币实现跨境结算的。这种情况下，考察国际收支平衡和人民币汇率决定的时候就不能仅限于分析美元及其结售汇情况。 在国际收支中，在经常项目下实现盈余，必然表现为资本和金融项目下的流出。如果货币当局资产负债表和外汇储备变动不大，这意味货币当局已退出了常态化的外汇市场干预。因此，经常项下1100多亿美元的盈余，理论上完全由私人部门实现净资本流出。问题是，证券投资项下420多亿美元和FDI项下的47亿美元又进一步增加了净资本流入。这意味着私人部门实现的净资本流出应该达一千六七百亿美元。这又是如何实现的呢？我想给出一种可能的解释，不一定准确，尚未仔细验证过。这里，可能要考虑人民币国际化条件下境外市场主体大规模增持人民币资产这个非常重要的因素。今年前8个月境外市场主体增持了差不多1万亿人民币资产，其中仅7月份就增加了5600亿人民币资产。 这里要注意到境外市场主体增持的10000亿元人民币资产（约1500多亿美元）的特殊之处。按现有规则，境外市场主体到中国境内市场投资持有人民币资产，绝大多数都需通过人民币进行跨境结算，因此并非通过美元实现跨境结算，在境内市场不结汇，不体现为外汇头寸的增加或减少。如果考虑这部分非美元资本流入，实际境外资本流入可能远远不止前述420多亿美元的证券投资和47亿美元的FDI流入。这意味着如果要考虑经常项目下的盈余最终必然反映为资本和金融项目下的流出，那么这420多亿美元的证券投资和47亿美元的FDI资本流入，可能是与经常项下盈余对应的资本流出和非居民投资者投资持有人民币资产导致的资本流入相抵消后的结果。这样，非居民投资持有人民币资产导致的1500多亿美元的资本流入扣减掉1100亿美元的经常项下盈余，正好就是400多亿美元的资本流入。 不仅如此，这个过程由于主要由私人部门实现，因此其结果还必然反映在人民币汇率上，这也是为什么近期我们看到人民币汇率明显抬升的一个重要因素。不过需要说明的是，这个解释还需要进一步推敲。从理论上说，国际收支统计应该是本外币一体化统计的，但证券投资项下的本币跨境流动往往通过NRA账户实现，国际收支统计和跨境人民币收支统计口径不尽然一致，可能会导致统计数据出现比较大的漏损。另一方面，上述区别和抵消在国际收支统计上并不直接反映和可辨别，国际收支统计反映的是作为流量的净额，是最终结果，并不反映过程，当作为最终结果的净额不能具体体现相互抵消的过程时，就只能用“误差和遗漏”项来说明。所以我们可以看到，上半年或前三季度的国际收支平衡表中，都有数额较大的“误差和遗漏”项。可见，在人民币逐步成为国际货币，而且越来越多地具有国际投资和储备货币性质的情况下，对国际收支和人民币汇率形成机制的讨论要更多地考虑这一特征，并且是可以给出一些合理解释的。 四、人民币汇率趋势展望和相关政策建议 如何看下一步人民币汇率的走势？它是否进入了所谓的“上升通道”？综合上述货币相对购买力、经常项目盈余、人民币国际使用，以及资本和金融项目下产生的外汇对冲交易、流动性管理等汇率决定因素的分析，我个人判断，在当前国际国内经济金融形势下，人民币汇率还有进一步升值空间。在中国加大金融双向开放、经济高质量发展和推动形成双循环新发展格局的背景下，应更加重视人民币国际化和人民币汇率形成机制对中国经常项目国际收支，以及相应的供应链调整和产业结构升级的影响，尽早考虑综合应对之策，确保人民币升值过程中仍能较好维护中国的产业竞争力和抗风险能力。 （一）人民币汇率仍有升值空间 总体看，当前中国应对疫情冲击效果显著，经济率先复苏，出口形势较好，供应链调整和产业结构升级过程加快。同时，人民币资产回报率总体较高，比较恰当地反映了目前中国宏观经济和金融运行态势，越来越多地呈现出安全资产特征，被国际投资者广泛认可和持有。不仅如此，中国目前也是大型经济体中唯一保持常态化货币政策的国家。我们不仅做到了，而且货币政策空间还比较大，甚至还有一些储备中的、尚未动用的工具可资提供。而反观美联储，其资产负债表已从危机前的不到1万亿美元扩张到了如今超过7万亿美元。根据最近美联储关于货币政策新框架的表态，这条道路可能还远未走到尽头。为此，长期来看，对于相对货币购买力，我对人民币是比较乐观的。总体而言，中国改革开放以来，除了若干个别年份有比较明显的通货膨胀，大多数年份中国没有出现显著的、持续的通货膨胀，这一点应该说国际上都是广泛认可的。 最终购买力是决定两种货币比价的根本性因素，也是有一些量化数据可以计算的。如果目前中国经常项目已经大体平衡了，中国经常项目盈余最多的时候超过GDP的10%，但是在比较短的时间内降到了2%以下，甚至降到了1%以下，是不是就意味着人民币汇率真的达到了均衡水平？管涛一直持有这样的观点。他强调，从经常项目盈余的标准看，现在中国经常项目盈余占GDP的比例已经是1%-2%的水平了，所以长期看人民币已经进入了一个均衡区间。 但可能还要从另外一个视角分析问题。在我看来，一方面，要考虑经常项目盈余结构，以及背后的贸易活动是否受到短期的非市场因素影响，从而是否持续、稳定。如果可贸易特征更强的商品和货物贸易有大规模顺差，并通过可贸易程度不那么高、非市场因素影响较大、定价机制更为复杂的服务贸易逆差相抵消，这样的经常项目平衡仍然很难说是已臻于稳定水平。总体而言，在服务贸易及其产品供给领域，不管是从国内角度看，还是从国际视角看，都还有较多限制。 另一方面，还要考察经常账户盈余的镜像，即资本和金融账户的逆差，是由哪个部门、怎么来实现的。具体而言，这个过程是由央行通过结售汇干预来实现，还是由私人部门通过外汇市场交易来实现？这决定了均衡汇率水平的动态演化趋势。在央行干预实现的情况下，汇率变化可能出现跳跃式的波动。而在主要由私人部门交易实现的情况下，短期看，均衡汇率水平更多地取决于外汇市场交易，而且很大程度上受限于跨境资金管理、外汇市场建设及相关制度安排，汇率变化往往会在一个相对稳态水平上遵循随机游走波动特征。因此，短期内人民币汇率可能在7的水平上达到一定程度的均衡，也可能在6的水平上达到一定程度的均衡，当然也不排除在其他合适的水平上。而从长期看，仍然是相对购买力起决定性作用，还需要有更长的期限来观察经常项目盈余是否已经真正达到了稳定水平。 （二）汇率升值的成本和竞争力损失分担机制——以日元和德国马克为例 依据上述分析，人民币国际购买力可能会继续提升，人民币汇率还有向上升值空间，为此必然有个如何应对的问题。首先我非常认同，不管是当前中央银行采取的立场也好，还是过去经济学家反复呼吁的也好，可逐步更多地由市场来决定汇率，央行应非常坚定地退出常态化干预。因此，对于近期人民币的持续升值，货币当局应继续秉持坚定立场和淡定态度，把汇率的决定权交给市场，不急着去干预。尽管市场已经有一些反应了，一些出口企业已经有这样或那样的呼声了，但我们要坚定，要赋予汇率自动稳定器的功能，相信市场有这个调节能力。 同时，作为一个开放大国和投资贸易大国，作为一个开放大国的中央银行，对这个问题要有长远规划，要有顶层设计。不妨回顾和对比一下日元和德国马克的升值过程。1985年广场协定后，日元开始了漫长的升值过程，最终升值了差不多4倍。1987年卢浮宫协议后，德国马克也开始对美元持续升值，直到欧元诞生前，马克也升值了差不多4倍。同样汇率升值4倍，但结果截然不同。日元升值4倍，结果是日本产业持续的竞力衰退和转移，出现了我们看到的日本“失去的十年”、“失去的二十年”。但德国的情形大不一样，马克虽然也升值了4倍，但德国还是欧洲及国际制造业的中心，还处在全球价值链、供应链的高端，德国经常项目盈余仍然占到GDP10%以上。 同样都是升值，幅度也大致相同，为什么会出现截然不同的结果？我的一个分析结论是，取决于汇率升值的成本分担机制。总体而言，日元升值成本主要由是日本自己承担，而马克升值的成本，则是由德国带着其欧共体产业链上所有国家一起来承担。回顾历史，当时欧共体各国货币汇率并不是锚定美元，而是锚定德国马克。因此当马克对美元持续大幅升值时，所有欧共体国家的货币都跟着德国马克对美元升值，客观上与德国一道消化汇率上升产生的压力和成本，从而保持了供应链、产业分工的相对稳定。而反观日本，虽然1985年以后日本广泛推进全球布局，在东亚形成了所谓“雁型分工”产业格局，国民经济对外依存度大幅提高，但其“雁型分工”模式中几乎没有哪个国家或地区的货币是盯着日元的。因此日元对美元的长期持续大幅升值从来都是日元自己的事情，其导致的竞争力损失一直都是日本自己在承担，日本产业对外转移恰恰是日元升值、日本竞争力下降的结果。 日元和马克汇率升值的历史显示，虽然本币汇率上升通常会导致本国产业竞争力的损失，但其最终结果还要进一步考察供应链、产业链上其他国家是不是跟着本国一起来分担。如果其他经济体跟着主要锚货币国家一起来承担锚货币汇率上升的成本和损失，以锚货币国家为中心的供应链、产业链整体格局就不会发生根本性变化，产业分工可保持相对稳定。而且，由于价值链中心国家创新能力强、更具有竞争优势，还推动本国产业在这个过程中不断地往供应链、价值链的高端跃迁。我一直认为，理论界和业界都要好好研究日元和德国马克汇率升值的历史。 （三）继续在全球范围内布局产业链、供应链，推动人民币成为一些国家的货币锚 当前，中国正在推进高质量发展和双循环新发展格局。有一点已经非常清楚了，双循环并不意味着闭关锁国，并不意味着自给自足，我们要实现更高水平开放下新的动态平衡。一方面，高质量发展意味着必须要调整、淘汰一部分不再具有比较优势和竞争优势的企业、行业和产业；另一方面，近年来新的全球化形势和格局也必然要求中国尽早、尽快推进供应链调整和产业结构升级。事实上现在已经有相当一部分企业开始考虑进一步在全球范围内调整供应链、产业链，近年来有一大批中国企业、特别是民营企业开始“抱团出海”，在周边国家、“一带一路”国家，甚至一些非洲、南美、中亚国家兴建产业园、工业园，对外进行产业转移和生产线、供应链布局。这些产业园小的几平方公里，大的十几平方公里、数十平方公里，最大的在白俄罗斯，超过125平方公里，是目前中国在境外兴建的最大的产业园。这些产业园大多是承接来自中国的产业转移，助推中国企业在全球范围内布局供应链和生产线，实现更高水准的全球价值链跃迁。 对此，一些地方政府看得比较清楚。比如广东，最早提出“腾笼换鸟”战略。我最近到广东调研比较多，发现广东不管是落实“六稳六保”要求、实现经济复苏，还是推动供应链调整、产业结构升级都走得比较快，效果比较明显。再比如一些东部发达地区省市的政府，对于产业转移持比较开放的态度，强调“不求所在、但求所有”，只要这些产业、企业最终并表到本地，它转移到天涯海角也不用过于担心，而且这恰恰是本地企业有国际视野和国际竞争力的表现。但也还有些地方政府和部门，对这个过程很担心，也采取了一些措施，希望这些企业和产业留在国内、往中国中西部地区转移，以防止“产业空心化”。对此，我觉得还是要基于基本的经济学原理，尊重基本的经济规律，进行科学研究、判断和充分讨论，在此基础上决定采取什么样的措施。 这样，一方面，人民币总体看仍有持续升值的空间；另一方面，供应链调整、产业转移和升级的过程已经在加速开展，实际上很大程度上这是一个问题的两个方面。在此过程中，怎么更好地消化汇率持续升值的压力、更好地推动供应链调整和产业结构升级转型、更好地维护本国竞争力和价值链跃迁呢？我想，一个非常重要的战略认识和顶层设计，就是要让处在中国供应链、产业链上的国家和地区跟我们一道，共同承担人民币汇率升值的成本和风险，就是人民币要成为这些国家和地区货币的锚。当人民币成为这些国家和地区的货币锚的时候，这些国家和地区的货币就跟着人民币一起升值、一起波动，一起承担人民币升值所造成的成本和风险。 人民币有没有可能成为这些国家的货币锚呢？我觉得完全有条件、有可能。当前，中国已经成为全球制造业中心，是全球最大的进出口国家，最大的对外投资国家之一，以中国制造业为中心的产业链已广泛延伸到了很多国家，如周边国家、“一带一路”国家，中国几乎是所有这些国家最大的贸易投资伙伴。一方面，在此过程中已经有越来越多的国际市场主体在与中国的投资贸易往来中用人民币结算；另一方面，这些国家也有越来越多的市场主体愿意投资持有人民币资产。因此对于这些国家而言，其货币盯着人民币是有好处的，有利于其控制和降低汇率风险，也有利于获得高额的投资回报，分享中国经济率先复苏、高速增长的好处。应该说，这实际上是人民币国际化的最终意义，也是人民币国际化的终极目标。 从短期内外汇市场交易决定人民币汇率这个维度看，在国际市场主体持有人民币头寸和人民币资产越来越多的情况下，这些遍布全球的市场主体需要围绕着其持有的人民币头寸和资产进行广泛的流动性管理、套期保值和对冲交易，需要在当地外汇市场进行人民币外汇交易。这些，都将有助于在当地外汇市场形成人民币对当地货币的均衡汇率，而且这是一个由交易决定和形成的均衡价格，充分包含了市场主体各种预期和风险偏好，很大程度上是透明的、公允的、可预期的，也是相对稳定的。当然，这些国家和地区的外汇市场能否通过交易形成其货币对人民币的均衡汇率，很大程度上还取决于市场深度，取决于交易的活跃度，取决于满足交易需求的人民币流动性能否得到充分保障。 价格机制是资源配置得以顺利进行并实现优化的最好手段。一旦周边国家、“一带一路”国家和地区的货币，比如韩国韩元、哈萨克斯坦坚戈、越南盾等，在当地或者全球金融中心的外汇市场通过交易形成了与人民币的均衡汇率，将大大有助于实现这些国家和地区与中国之间资本和资源配置的优化，有利于改进双方投资贸易的稳定性、便利性，有利于提升双方的福利水平。更深层次的意义是，人民币成为这些国家和地区的货币锚，这些货币可能就不再盯着美元，而是盯着人民币了。这个结果有没有现实意义呢？有。因为恰恰是中国、而不是美国，是这些国家和地区最大的投资贸易伙伴，其货币盯着人民币能更好地降低其与中国经贸往来的汇率风险，对其国内经济金融稳定运行、对便利双方投资贸易往来都是有好处的。这也是中国改革开放后相当长的时间内，人民币盯住美元的基本原因。这个结论靠不靠谱呢？还是有些靠谱的。最近IMF发布了一篇论文，分析认为人民币已经出现了货币锚的特征，特别是在其周边国家，比如很大程度上已成为韩元的货币锚。 （四）宜对人民币汇率波动提高容忍度、更多交给市场决定，顺势推进资本账户开放和货币政策框架转型 在与中国有大量贸易投资往来的国际市场主体持有大量人民币资产情况下，出于流动性管理和汇率风险对冲的需要，这些市场主体需要针对其持有的人民币资产进行广泛的人民币外汇交易。只要这些人民币资产不托管在中国境内，这些相应的人民币外汇交易就也不会发生在中国境内，而须发生在这些境外市场主体所在国家的外汇市场，或者在一些典型的国际金融中心。尤其是，由于外汇交易是全球7×24小时的连续交易，境内境外往往有时差，有文字文化差异，有法律制度差异，也有交易结算清算规则的差异，让境外市场主体集中到中国境内来进行人民币外汇交易不现实、不可行。因此，一旦我们下决定要推动实现人民币国际化，就必须认识到，未来人民币资产、人民币外汇市场一定是遍布于全球的，而且离岸市场规模、交易活跃程度最终一定大于在岸市场，其市场格局、汇率形成机制将和美元一样，是货币当局无法直接管理、干预和左右的，我们最终是要放弃人民币汇率“定价权”的。 数据最能说明问题。目前，全球人民币外汇市场日均交易量大概是2840亿美元左右，其中大概1200亿美元的日均交易发生在中国境内，其他1600多亿美元都发生在离岸。须知，当前非居民投资者持有人民币资产的数量虽然增长很快，但比例仍然非常低，在股票市场和债券市场，基本在流通市值或托管量的3%左右；在全球储备市场，人民币储备资产占全球总量的比例也仅为2%左右。也就是说，即使是现在人民币资产的全球持有比例还非常有限、全球人民币外汇市场发展在处在初期阶段，人民币外汇交易也呈现了离岸市场交易规模大于在岸市场规模的规律。尤其是在个别与中国有密切经贸投资往来、人民币跨境结算和人民币外汇交易更为活跃的国家，更呈现了这一特征和趋势。比如在韩国，首尔外汇市场人民币对韩元的日均交易量是上海外汇市场人民币对韩元日均交易量的150多倍。再比如哈萨克斯坦这样的小型经济体，在其外汇市场上，人民币对哈萨克斯坦坚戈的日均外汇交易量是中国新疆人民币对坚戈挂牌日均交易量的60倍。 也正是在这个意义上，一直以来我都不太赞同在中国境内发展人民币对周边国家小币种的“直接挂牌”外汇交易市场，因为这些小币种货币及其计价的资产在国内需求和持有量非常小，外汇交易需求太小，不会有活跃度，更谈不上流动性保障，就不会有市场，不会形成均衡价格，没有太多实际意义。所以在境内那些小币种的直接挂牌或交易市场，我们可以看到，其交易量和活跃度都是非常非常有限的。真正的市场需求在哪里呢？一定是在对方国家。这些国家的市场主体愿意接受和持有人民币，需要进行广泛的人民币流动性和汇率风险对冲交易。因此，发展人民币对这些国家的小币种货币的直接挂牌和外汇交易市场，一定要把重点放到对方国家去。 进一步来说，中央银行对于下一步的人民币汇率的形成和走势，一定要秉持开放的态度，对人民币汇率波动提高容忍度，更多放手让外汇市场决定人民币汇率。总体而言，要相信市场和市场规律，人民币汇率中长期要反映其国际购买力，短期则交给外汇市场交易、特别是全球人民币外汇市场交易来决定。具体而言，中央银行还要明确以下几项相关政策选择。 首先，顺应产业转移和人民币国际化趋势，倡导产业转移用本币实现，推动人民币成为一些国家的货币锚。在新一轮供应链调整和产业转移中强调“本币优先”，鼓励对外投资用本币实现。这些本币对外投资除了投资对象国用于购买中国的生产线、机器设备和商品货物，可积极鼓励支持境外市场主体用以投资持有人民币金融资产。同时，不断推进离岸人民币市场尤其是离岸人民币外汇市场发展，充分支持境外市场主体在当地投资持有人民币、在当地广泛进行人民币外汇交易，并提供充分的流动性保障和基础设施支持，从而形成人民币对其本国货币的均衡汇率，进一步推动人民币成为这些国家的货币锚。这里需要特别强调，离岸人民币外汇市场及其交易要有充分的流动性保障，这一点至关重要。须知，一个市场如果只有需求，没有供给，没有流动性保障，这个市场就不会有深度，交易不会活跃，无法形成公允的均衡价格。 其次，在此过程中，要坚定不移、积极稳妥地推动资本账户开放。一方面，确保境内市场和离岸市场打通，防止人民币利率和汇率决定过程中，出现具有显著偏差的境内境外两种机制、两个价格，造成对国内经济金融运行的典型外部冲击。另一方面，只有加快推动资本账户开放，实现跨境资本的自由流动，才能在真正意义上保障中国企业在全球范围内更好地动员储蓄，优化配置资源，实现供应链、产业链的全球优化调整和布局。而且，也只有对标国际，真正意义上实现资本账户开放和人民币可自由兑换，才能最终实现人民币国际化目标。须知，任何国际货币一定是一个可自由兑换货币。 第三，加快推动和实现货币政策框架转型。“不可能三角”作为货币政策最基本的理论问题之一，是指对于一个国家或其货币当局而言，货币政策的独立性、汇率水平的相对稳定，以及跨境资本的自由流动这三个目标中，通常只能选择两个，而必须放弃一个。过去中国中央银行在转轨过程中，围绕这三个目标，做了非常多的探索，不断寻求某种意义上的平衡，力求货币政策更好地服务实体经济，但似乎一直没有十分明确的定论。而现在，如果我们明确了上述分析框架，则意味着对“不可能三角”目标的日臻清晰。如果人民币汇率取决于人民币全球外汇市场交易，人民银行最终要放弃人民币汇率的“定价权”，那就意味着我们放弃了固定汇率目标。相应地，剩下的两个目标就非常清晰，那就是明确选择中央银行货币政策独立性和跨境资本自由流动目标。这样，央行的货币政策框架也就非常清晰：当央行不再受制于汇率目标的话，就可以一方面专注于坚守大国央行货币政策的独立性。在当前，就表现为中国是唯一保持常态化货币政策的经济大国，央行基本上不对人民币汇率进行常态化干预。另一方面，就可以非常清晰地追求跨境资本自由流动目标，或者用另一种表述来说，就是推动实现资本账户开放和人民币资本项目可自由兑换。须知，这是1993年以来我们一直追求、一直想宣布的目标。 不仅如此，双循环新发展格局的一个非常重要的目标是，要实现中国供应链、产业链乃至价值链在全球范围内的调整、优化和升级，而中美贸易摩擦和新冠疫情又大大加快了产业链、供应链和价值链的调整进程。这时候，坚守货币政策的独立性、追求跨境资本自由流动的实体经济含义，就在于推动支持和鼓励中国企业着眼于新一轮全球化格局和国际分工的调整，根据全球外汇市场交易形成的、相对比较透明的人民币均衡汇率价格信号，在全球范围内进一步优化生产布局和资源配置，稳妥推动产业更有序更健康地对外转移，有效推进供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁，更好实现双循环新发展格局和高质量发展目标。 本文根据作者2020年10月24日在刘世锦主持题为“人民币汇率是否进入上升通道”的博智宏观论坛上的主旨发言整理，将在《国际经济评论》2021年第2期发表。
近期流动性的紧张，与公开市场回笼、短端交易拥堵等有关，银行不缺“长钱”。信用收缩下，流动性不具备持续收紧基础，短期紧张或趋于缓和、但难明显松。 一问：近期流动性为什么突然非常紧？资金持续回笼、杠杆交易放大短端波动 近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。 短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。 二问：流动性变化背后，货币政策思路？短期避免资产泡沫，中期思路未变 流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。 市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 三问：流动性环境，未来将如何演绎？不具备持续收紧基础，但短期难明显松 信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。 风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。 报告正文 一问：近期，流动性为什么突然非常紧？ 近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但仍在MLF利率附近，存单净融资也没有明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，我们推算的2020年底超储率在2.3%附近。 短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等因素有关。1月中旬，货币市场利率开始明显上涨，与财政缴税临近等有关，央行加大逆回购投放来缓解资金压力。缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧，货币市场利率继续上涨。 机构“滚隔夜”杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。2020年11月中旬，流动性开始明显转向宽松，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多；银行间质押回购隔夜成交占比，由2020年10月的81.7%上升至2021年1月的86.7%，截至1月27日，隔夜质押成交规模已接近65万亿元、较2020年1月增长35%。“滚隔夜”杠杆加足下，机构行为对短端利率变化更加敏感，大行融出减少进一步加大资金波动。 二问：流动性变化背后，货币政策思路？ 前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。2020年11月永煤违约后，货币市场流动性一度非常紧张，信用债融资断崖式下滑；央行通过MLF投放、指导大行资金融出等，引导流动性转向宽松。尤其是11月和12月交易所资金融出增多，明显缓解了非银机构流动性压力，而逆回购和MLF净投放与9月、10月基本相当。 随着信用风险的影响逐步缓和，央行开始部分回收流动性，避免过于宽松环境带来资产泡沫等。流动性宽松“呵护”下，信用债融资逐步修复，1月净融资规模达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回归常态的迫切性上升。类似包商事件和疫情冲击后，央行通过减少公开市场投放等方式回笼资金，引导货币市场利率回归利率走廊附近波动。 货币传导机制和市场结构变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 三问：流动性环境，未来将如何演绎？ 信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或将趋于缓和。但是，内需景气处于高位、生产活动强劲，决定货币政策没有进一步松的基础；同时，主要经济体疫苗接种加快下，外需加快修复，带动国内输入型通胀预期升温，也使得货币流动性环境短期难明显松。 对债市而言，长端利率债配置价值逐步修复；但流动性收敛过程中，短期交易操作难度较大。近期债市调整，推动长端利率债配置价值修复，为稳定资金提供配置机会；伴随信用收缩影响逐步显现、国内需求见顶回落，经济基本面对债市支持显现，长端利率或重回下行通道，维持10年国债收益率低点或回到3%以下的判断。但短期交易难度较大，建议等待央行操作和流动性平稳的确认。 研究结论 （1）近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。 （2）短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。 （3）流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。 （4）市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 （5）信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 （6）随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。
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