针对企业恢复生产经营的各种困难和问题,尤其要“靶向治疗”,加强要素保障,推动调整优化,实施一批变革性、牵引性、标志性举措,助力做好“六稳”工作、落实“六保”任务 发展质量有看得见、摸得着的实效,企业利润有增长、负担有下降,群众就业有保障、收入有提高,应该成为检验当前经济工作成效的重要标准 当前,全球新冠肺炎疫情和世界经济形势仍然严峻复杂,我国发展面临的挑战前所未有。今年政府工作报告指出,“坚持以供给侧结构性改革为主线,坚持以改革开放为动力推动高质量发展”。毫不放松常态化疫情防控,着力做好经济社会发展各项工作,“把失去的时间抢回来,努力完成今年的目标任务”,是当前的一项重要任务。只有在着力稳企业、保就业基础上,乘势而上实现更高质量发展,中国经济才能真正转危为安、化危为机。 实现高质量发展,既是新发展理念的题中之义,也是打造新发展格局的必然要求。经济发展不仅看数量,更要看质量,要使相同的增长速度拥有更多高质量的内涵。疫情影响是冲击、是危机,但同样蕴含难得的转机。坚持新发展理念,坚持以供给侧结构性改革为主线,坚持以改革开放为动力推动高质量发展,是当前维护经济发展和社会稳定大局、构建国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择。 在新基建、新技术、新材料、新装备、新产品、新业态上不断取得突破,是高质量发展的当务之急。一段时间以来,中国经济产业基础和产业链的现代化,存在“大而不强”“连而不紧”等问题。突如其来的疫情,对传统产业优势的巩固、优势产业领先地位的强化,及战略性新兴产业、未来产业的布局,提出了更高更紧迫要求。加强科技创新和技术攻关,强化关键环节、领域和产品保障能力,方能把实体经济特别是制造业做强做优,让新型举国体制优势充分释放出来,以更高级的产业基础、更现代的产业链条挺起发展质量的“脊梁”。 高质量发展要和扩大内需战略紧密结合起来。是否有利于壮大新增长点、形成发展新动能,说到底,要由广大消费者来评判,要在群众“接不接受”“满不满意”的维度上来考察。促进新基建、新技术、新材料、新装备、新产品、新业态等的发展,契合的正是当前新型消费、升级消费的需要,有利于企业夯实安身立命之本,有利于满足群众多方位、多层次的新需求。把扩大内需各项政策举措抓实在,激发超大规模市场优势和内需潜力,产业链和供应链的稳定性、竞争力才能顺势大幅提升,供给侧结构性改革的堵点也会随之打通,进而让经济发展方式加快转变的各个环节有效连接起来。 宏观政策实施和全面深化改革,同样对实现高质量发展至关重要。无论是更加积极有为的财政政策、更加灵活适度的货币政策,还是全面强化的就业优先政策,都要在逆周期调节上,紧紧瞄准高质量发展的“靶子”不动摇。新动能的增强、市场主体活力创造力的增进,都离不开重点改革领域的攻坚克难,高质量发展要以全面深化改革为根本动力。针对企业恢复生产经营的各种困难和问题,尤其要“靶向治疗”,加强要素保障,推动调整优化,实施一批变革性、牵引性、标志性举措,助力做好“六稳”工作、落实“六保”任务。 习近平总书记指出:“全面建成小康社会,不是一个‘数字游戏’或‘速度游戏’,而是一个实实在在的目标。”发展质量有看得见、摸得着的实效,企业利润有增长、负担有下降,群众就业有保障、收入有提高,应该成为检验当前经济工作成效的重要标准。树立注重发展质量的正确政绩观,咬紧牙关、屏息聚力,真抓实干、埋头苦干,中国经济一定能闯关夺隘、在高质量发展上迈出更大步伐。
过去一两年来,市场走出显著的结构化行情,科技、医药、大消费等板块表现强势,尤其是在今年以来的流动性宽松环境下,不少公司估值已经处于历史高位,如何看待当前的市场行情?接下来如何演绎? 9月15日,“2020年资产管理高峰论坛”在上海召开,在公私募基金分论坛的圆桌讨论中,来自各大公私募基金的绩优基金经理围绕当前市场关心的话题展开了热烈讨论。 这场“头脑风暴”可谓是“含金量”十足,无论是主持人还是参与嘉宾,多是战斗在投研一线且久经考验的知名大咖,讨论话题也直击当前市场痛点,干货满满,火花四射…… 详情请扫二维码↓
相聚资本9月1日发布观点认为,8月市场维持小区间内震荡格局,交易量持续萎缩。经济虽然方向向上但幅度偏弱,导致泛周期板块暂时无法找到上涨驱动。后续能否出现趋势性行情,取决于更多经济数据验证经济内生动力的强弱,即经济当前复苏是政策刺激的结果,还是来自于内生的修复动力。 相聚资本认为,7月份全球债券市场、大宗商品及股票市场基本都按照“经济复苏+流动性收紧”的方向演绎,一方面是成长类板块,包括A股科创板及美股纳斯达克指数均出现调整;另一方面是国内短端利率、美债利率调头,且代表价值股的上证指数、美国道琼斯指数走势相对领先。但从幅度上看,无论是成长股的调整还是价值股的修复均比较弱,泛周期板块虽方向向上但未形成趋势性的行情,是当前大盘处于箱体震荡而未向上突破的主要原因。 展望后市,相聚资本认为,当前市场无趋势性下跌的风险,因为当前宏观经济持续改善,对市场形成支撑。流动性的边际收紧是基于经济复苏做出的主动良性的变化,而非被动收缩。因此在看到货币政策转为收紧之前,市场没有大的风险。此外,市场将维持震荡格局,当前的流动性环境很难进一步拔高市场估值,上半年市场热衷的题材型、概念型品种将会受到压制,能够实现有质量的盈利增长的公司将走出结构性的行情。最后,如果后续经济数据确认内生性复苏开启,则市场有望进入到真正的风格切换。
8月16日,中国财富管理50人论坛(CWM50)举行了“当前形势下构建‘双循环体系’的可行性与对策”专题会议。对国内大循环和国内国际双循环的内涵和要义、构建双循环战略布局的机遇与挑战、通过双循环推动改革和开放相互促进的关键点与路径等内容进行了研讨交流。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富就内需循环的有效性以及“畅通”内循环的要点方面进行了发言。 以下为发言全文 我认为现在提出“双循环”概念是非常必要的,这是应对当前内外部环境的一个战略选择。 个人认为,当前中国离不开世界,世界也离不开中国。为获得能保持社会稳定的必要经济增长,保证物质供应安全,中国仍需要继续融入全球经济。因此,在当前环境下,中国必须在保持与各国的出口贸易,以及刚才余老师(编者注:余永定)特别讲到的能源与粮食等进口安全的基础上,强化国内循环。这实际上也就是扩大内需在国民经济循环中的作用。 这个战略方向实际上是中国近些年一贯坚持的战略。这些年来我们就已经一直在强调适当降低外需和投资在国民经济增长中的作用,加大消费等最终需求的比重。面对当前的国内外环境,强调内循环的主体作用,与前些年提出的扩大内需战略是一脉相承的。虽然当前外部环境更加严峻,但是我们仍然需要更大力度、更有效率地保持与各国的经贸联系,不仅是货物商品,也包括各种服务贸易。 我国需要,而且也只能在更深地融入全球的过程中,进一步提高中国内需循环的有效性。内需循环的有效性,以更深融入全球大循环为依托;只有两者相互促进,才有国内大循环的主体地位。这是我对双循环的第一点认识。 第二点,国内循环为主体,有必要扩大和畅通国内需求,包括消费和投资。有关内需方面,我基本认同刚才任首席(编者注:任泽平)讲到的内容。当然,谈到国内循环,不得不提到供给侧结构性改革。第二阶段的供给侧结构性改革的八字方针,其中一点便是要“畅通”国内经济循环。以国内循环为主体,实际上就是要进一步落实和强化“畅通”的要求。在这一方面仍然有许多工作需要完成,例如怎样结合任首席所讲的新基建,怎样应对人口问题,以及如何结合现在消费升级,对内部循环之间不畅通的体制机制进行改革,使得内循环更加有效畅通,从而进一步提升内循环的效率。当前这种背景下,除了从投资、消费等方面加大内循环的力度以外,体制机制方面或许需要肩负着更大的任务。 第三点,有关金融支持方面,就如何更好地发挥金融在促进内循环有效畅通的问题上,可能需要进行更多的供给侧结构性改革。中国当前的金融体系和实体经济仍有很多需要改进的地方。现在工作重点应放在如何降低融资成本使得资金更好地直达到实体经济。 但从更有效促进内循环效率上,同样重要的是在促进金融和实体经济的结合问题上,如何让金融和实体经济产生内嵌式和自我成长式的良性循环。特别是,如何把金融嵌入到经济产业的自我成长和经济运作的各个环节中。这个过程可以充分借用现在新兴的金融科技手段。 以如何发挥出商业信用的优势为例,虽然当今中国更多地发挥了银行信用的作用,但对于企业的商业信用还有待进一步开发。国家在这一方面也做出了许多努力,例如加大商业票据,包括人民银行推出的标准票据。如果想要进一步开发企业的商业信用,现在的工作重点应该放在如何促进大型企业开票的积极性,提高中型企业开票的便利性,以及完善中小微企业持票以后变现流通等环节上。完成这些工作可以使得中国内部的商业循环更加高效,直接降低企业经济活动过程中的资金成本并且提升整个循环的流畅性。 总之,以国内循环为主体的双循环,是应对当前国内外复杂严峻环境的战略选择,也是前些年战略部署的延伸,强调以我为主,强调自我成长,为我所用。
银保监会首席风险官:当前中国中小金融机构整体经营稳健 (记者 王恩博)随着疫情对中国经济社会发展造成冲击,部分中小金融机构风险引发关注。中国银保监会首席风险官肖远企16日在北京回应称,当前,包括银行、保险公司、信托公司在内的中国中小金融机构整体经营稳健,各项经营指标正边际改善,风险完全可控。 官方数据显示,截至6月末,中国银行业境内总资产301.5万亿元(人民币,下同),同比增长9.8%。上半年人民币贷款增加12.09万亿元,同比多增2.42万亿元。6月末,不良贷款余额3.6万亿元,比年初增加4004亿元,不良贷款率2.10%,比年初上升0.08个百分点。 肖远企在当天举行的媒体通气会上表示,当前中国银行业保险业所有经营指标、监管指标都处于合理区间。在近期公布的上半年两行业经营和监管数据中,部分数据甚至超出预期。尽管上半年银行业保险业受到疫情的一定影响,但经营非常正常,取得的各项成就亦非常明显。 近期,银保监会通报了影子银行和交叉金融业务存在的突出问题,受到市场关注。 肖远企说,此举是对近年来相关治理工作成果的巩固。银保监会3年前开始的影子银行治理工作取得了非常好的效果,总的来说当前相关风险处于收敛状态。官方在过去3年治理影子银行的过程中,查出了一些违法违规的金融机构、股东和经营管理人员,依法、依规规范影子银行业务,整个金融风险攻坚战取得重大关键进展,系统风险在下降。 他强调,事实证明,监管部门过去治理影子银行的成效,为如今促进经济发展,支持抗疫和生产恢复,化解风险并维护金融体系稳定,创造了很好的空间,腾出了余地。当前整个银行业保险业运行非常稳健,尽管个别机构风险较高,但这些个例非常少,且不会影响行业整体稳定。(完)
美联储FOMC声明:“至少以当前的步伐”购买国债和住房抵押贷款支持债券。将维持利率在当前水平,直到美联储确信经济已经度过了最近的危机,并走上实现最大就业和价格稳定目标的轨道。承诺使用所有工具以支撑美国经济。将继续进行大规模的隔夜和定期回购操作。2020年底失业率预期中值为9.3%,去年12月预期为3.5%。2021年底GDP增速预期中值为5%,去年12月预期为1.9%。
文丨明明债券研究团队 核心观点 供需矛盾与量价矛盾并存,外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征,其本质是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来,当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力,全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。对于债市而言,当前的收益率水平存在一定的超调迹象,随着市场情绪的逐渐释放,利率债的交易窗口将会再度显现。 当前经济的两个特征:两组矛盾、三重压力。自疫情发生以来,随着举国抗疫的稳步推进,我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变,国民经济也逐渐从衰退向复苏过度,目前我国正处于供需双双改善的恢复期。然而,伴随着经济的有序恢复,当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露:1.量价矛盾与供需矛盾并存;2.外需、库存、就业压力凸显。 矛盾?压力?都是一码事。供需矛盾与量价矛盾是内在统一的:供需错配是当前量价矛盾的根本原因,量价分化则是供需矛盾的外在表现。进一步来看,外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分:外需压力加剧了供需的不平衡修复,而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力,均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现,这与我国传统的逆周期调节政策相关:地产、基建调控思路之下,工业生产的弹性较强,而消费等终端需求的恢复速度偏缓,这导致了供给与需求的恢复速度不同。 供需矛盾之下的经济复苏节奏。展望未来,我们认为当前经济中的结构性矛盾将制约后续的经济复苏节奏,对于企业端而言,库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润,并对企业的扩产意愿形成制约。对居民端而言,企业利润的锐减将助推企业降成本意愿,居民收入、就业的压力或将进一步凸显。外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化并制约经济的回暖脚步。预计2季度的GDP增速有望恢复至3%,3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的交易性机会。当前国债收益率已接近节后的首个交易日,但基本面环境较彼时仍然偏弱,一定程度上表明当前债市估值偏低。进一步,我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期,并对比了当前与彼时的基本面、资金面、政策面,我们认为当前的债券市场存在一定的超调现象。在基本面弱复苏的环境之下,随着市场情绪的逐渐释放,利率债的阶段性交易窗口将会再度显现。 结论:供需矛盾与量价矛盾,外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征,但本质均是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来,当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力,全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。策略方面,近期债市明显调整,但在基本面弱复苏、资金面以及政策面对债市仍是利好的情况下,当前的收益率水平存在一定的超调迹象,尽管在经济基本面边际修复以及汇率环境制约货币政策空间之下利率突破前低的概率不大,但超跌过后的交易性机会仍然值得关注,我们认为随着市场情绪的逐渐释放,收益率的阶段性高点已经临近,债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现,维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 正文 2020年5月15日,统计局公布4月经济数据,结合4月PMI以及通胀数据看,宏观经济的供需矛盾与量价矛盾似乎仍在延续,同时外需、库存、就业的压力也开始逐渐显现,如何看待当前经济基本面环境中的结构性矛盾?供需矛盾、量价矛盾等结构性问题对后续经济复苏节奏又有何影响?本文将就此展开分析。 修复进程中的隐忧:两组矛盾,三重压力 当前经济的两个特征:两组矛盾、三重压力 自疫情发生以来,随着举国抗疫的稳步推进,我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变,国民经济也逐渐从衰退向复苏过度,目前我国正处于供需双双改善的恢复期。自新冠疫情发生后,我国政策快速响应以抗击疫情,停工停产、人员隔离的“休克疗法”之下我国经济供需齐缩,PMI、固投、社零、工业增加值等指数均创公布以来的最低值。进入3月后,随着国内疫情逐步稳定,国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜,工业生产、固定资产投资、社会消费品零售等国民经济数据均有边际恢复。然而,伴随着经济的有序恢复,当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露:1.量价矛盾与供需矛盾并存;2.外需、库存、就业压力凸显。 第一,供需矛盾和量价矛盾是当前宏观经济的两组矛盾。进入3月后,随着国内疫情逐步稳定,国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜,然而,与生产端快速恢复相对比,需求端的恢复进程却有所滞后:从3月的经济数据来看,3月工业增加值同比明显回升(-1.1%,+24.8pcts),但需求端如制造业投资、消费等分项修复明显偏弱。进入4月后,PMI数据显示生产处于较快的修复中,内需支撑有所改善,但外需压力仍然偏高,新出口订单受国外疫情影响大幅下滑12.9pcts,制造业生产——订单裂口已达历史高位,供需矛盾逐渐凸显。另一组矛盾在于量价关系:当前的工业生产和宏观经济稳步回暖,但CPI、PPI等价格指标仍走出下行趋势,截至4月,CPI、PPI同比增速分别录得3.3%、-3.1%,较前值分别回落1.0pcts、1.6pcts,量与价的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。 第二,外需、库存、就业是当前宏观经济的三重压力。进入4月以后,外需压力重新升温,4月PMI显示新出口订单受国外疫情影响,从46.4%的低点进一步下滑至33.5%;与此同时,4月产成品库存指数则进一步升值49.3%,录得2013年3月以来的新高,外需压力与库存压力愈发明显。此外,尽管4月宏观经济产需双双回升,但就业压力却有加重之势,4月全国城镇调查失业率6.0%、31个大中城市调查失业率录得5.8%,较前值均增加0.1个百分点。综合来看,4月宏观环境中外需、库存、就业的压力进一步加剧。 矛盾?压力?都是一码事 供需矛盾与量价矛盾是内在统一的:供需错配是当前量价矛盾的根本原因,量价分化则是供需矛盾的外在表现。传统经济学理论中,价格由供需曲线决定,而商品供应商/消费者的行为决定供需曲线的形状以及位置。受疫情影响,休克疗法之下一季度宏观经济供需两弱,对应供需模型上则体现为需求曲线与供给曲线的左移,对应宏观经济中则表现为量价齐缩的结果。进入3月后,随着复工复产、复商复式的有序推进,以工业生产为代表的供给侧快速修复,但终端需求仍然偏弱,供给过剩在一定程度上助推了工业产成品价格的回落,从而形成当前宏观经济中的量价背离格局。 进一步来看,外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分:外需压力加剧了供需的不平衡修复,而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。进入4月后,随着减税降费、发放消费券等增量需求政策的相继落地,内需逐渐筑底恢复,社零分项中4月汽车消费同比增速摆脱负值区间也侧面说明内需的复苏已步入正轨,但外需风险正逐渐凸显:从全球制造业PMI数据看,4月美国、欧元、日本制造业PMI指数进一步下探到历史低位,分别收录41.5%、33.4%、41.9%,外需对我国经济增长的支持作用放缓料将导致供需矛盾升温。进一步,供需错配的持续深化也衍生出了一系列结构性问题,如供需不平衡之下企业库存高企对企业产能、利润的制约,以及企业利润锐减之下企业主动缩减成本所导致的失业率持续持续走高。因此,无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力,均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现。那么,为何会发生供需不对称修复的现象呢? 金融危机过后我国的经济复苏也伴随着供需矛盾、量价分化的组合,这与我国传统的逆周期调节政策不无关系。次贷危机过后,为刺激经济复苏,我国采取了积极的货币与财政政策,“四万亿”政策推出后,在房地产与基建项目的双重刺激下,工业生产快速改善,工业增加值同比于2009年2月触底后迅速反弹,但PPI的上行则直到2009年7月才开始出现。而从供需的视角看,需求的修复与生产相比呈“同步不同幅”的特征,供需虽同步反弹,但PMI生产-PMI新订单的缺口持续走阔,直到2009年7月才开始逐步回落,也在一定程度上说明此轮经济复苏进程中供给端与需求侧的恢复速度并非完全一致。 供需矛盾之下的经济复苏节奏 对于企业端而言,库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润,并对企业的扩产意愿形成制约。从4月的经济数据表现看,当前工业生产有序恢复,但产成品价格仍然偏弱,同时考虑到出口订单明显回落对企业营收的拖累,我们认为4月工业企业利润增速也难以实现正增。值得说明的是,对于工业/制造业而言,4月工业增加值同比虽然转正,但制造业的固投增速仍位于负增区间,这反映了工业企业生产/投资恢复速度并不对称,同时也说明当前工业企业的生产经营仍是筑底修复阶段而非主动扩张阶段。往后看,需求走弱、利润磨底的环境之下企业投资扩产的动力不足,或将对后续的产能形成顶部约束。 从居民端来看,企业利润的锐减将助推企业降成本意愿,居民收入、就业的压力或将进一步凸显。受订单锐减与产成品价格齐降的影响,企业利润大幅收缩,1-3月企业利润总额同比变动-36.7%,较2019年全年的-3.3%大幅回落33.4pcts,与之对比,1-3月企业营业成本同比增长-14.6%,较2019年全年的4.1%回落18.7pcts,利润降幅明显高于成本降幅,企业有一定的主动降成本动机,或将导致居民收入、就业的压力继续凸显。 此外,外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化,并制约经济的回暖脚步。立足当下,疲弱的外需和高企的库存将在一定程度上压降企业的扩产意愿,并进一步对工业品价格产生冲击,企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步料将放缓,居民收入、就业、消费均有一定的收缩压力,而居民消费的缩水也将传导至企业利润端,形成“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的恶性循环并弱化经济的内生复苏动力。 展望二季度,随着复工复产的有序推进,工业生产有望恢复至往年同期水平。从三驾马车来看,随着促消费、稳就业政策的持续发力,预计消费增速或将于二季度转正,但考虑到上文中提到的内生增长矛盾,对消费增速不宜高估,料难以超过3%。投资方面,随着疫情对房企销售、开工的制约放缓,上半年地产投资累计同比增速有望明显改善,预计将在2%-3%之间波动;基建投资预计将在专项债发力的带动之下明显提速,上半年增速或将超过5%;制造业投资则受企业利润收缩、工业产品价格下降所影响仍维持负增,预计上半年累计同比增速难以超过-5%。此外,随着欧美国家经济增长放缓以及疫情对全球产业链的影响逐渐显现,预计二季度出口增速将降至-15%甚至更低。展望三季度,随着稳增长政策效果的逐渐显现,工业生产或将进一步攀升,社零有望进一步复苏,但考虑到暑期红利的确实,预计消费难以恢复至往年同期水平;固投增速将在基建投资的带动之下延续攀升,预计前三季度累计同比增速有望恢复至4%-5%;出口增速受海外疫情以及全球经济走势的影响较大,预计三季度出口仍难以发生明显好转。结合来看,我们认为2季度的GDP增速有望恢复至3%,3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的阶段性机会 当前债券收益率已接近节后的首个交易日,但当前的基本面环境较彼时仍然偏弱,或在一定程度上表明当前债券市场估值偏低。自5月以来,地方债供给压力有所加大,但在汇率环境的制约之下货币政策仍维持静默,债券市场则持续调整,截至5月19日,10年期国债到期收益率收录2.73%,较4月30日的2.54%累计上行19bps,5月19日盘中10年期国债活跃券(190015)、次活跃券(190006)盘中一度触及2.75%、2.82%,与春节过后的第一个工作日(2月3日)的中债到期收益率(2.82%)相差无几。对比当前和彼时的经济环境,目前我国仍处于基本面的恢复阶段,但经济环境中的结构性矛盾也决定了后续经济的复苏进程并非一蹴而就,二季度我国增速大概率仍将弱于往年同期;再回望彼时的基本面环境,疫情自1月底开始爆发,考虑到彼时我国正处于春节假期,隔离防控对宏观经济的冲击其实尚未完全显露,从这个角度来看,当前的基本面环境较彼时是偏弱的,或在一定程度上说明当前债券存在估值偏低的可能。 进一步,我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期,并对比了当前与彼时的基本面环境。我们发现除本次之外,历史上还有两段时期10年国债到期收益率降至2.8%以下,分别为2008年12月以及2016年8月-10月。 从量、价的二维视角看,当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。2008年四季度GDP同比增长7.1%,2016年3、4季度GDP同比分别增长6.8%、6.9%,明显高于当前的经济增速。从分项数据看,2008年12月的工业增加值同比增速为5.7%,2016年8月-10月工业增加值同比增速持续位于6.0%以上,均明显强于当前的工业生产。社零消费、固投的同比增速也是如此,2008年12月社零当月同比、固投累计同比分别录得19%、26.6%,2016年8-10月社零消费、固投同比增速中枢分别在10.5%、8.2%左右,也明显强于当前。从价格上看,2008年12月PPI同比增长-1.5%,2016年8-12月PPI中枢在0%附近,也明显高于2020年4月-3.1%的PPI增速。因此,从量、价的二维视角看,当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。 其次,与历史上的另外两个阶段相对比,当前时点下的资金面更为宽松,政策面也对债市更为有利。2008年12月DR001加权利率中枢为1.13%,2016年8-10月,DR001加权利率均在2%以上,与之对比,2020年4月的DR001平均利率在1.06,进入2020年5月后,DR001利率中枢进一步下探至1%以下,因此从资金面的角度上看,当前的流动性环境是利于债市的。此外,政策面上,当前与过去两段时期最大的不同在于“房住不炒”以及地方政府隐形债务监管,在当前政策对地产以及非标融资的监管趋严的环境之下,无论是从经济修复速度还是从资产配置的角度来看,政策面的严监管对债市也绝非利空。 对比历史上债券收益率水平与当前较为接近的时期的基本面、资金面、政策面情况,我们认为当前债券市场存在一定的超调现象。在基本面、资金面、政策面对债市的支撑强于上述两个阶段的前提下,当前收益率水平却持续攀升,这可能在一定程度上说明债券市场存在一定的超调现象,我们认为这一方面有经济复苏预期升温、地方债供给压力等因素,但更重要的影响因素在于货币政策的宽松步伐边际放缓所导致市场对货币政策节奏的预期差。往后看,随着市场情绪的逐渐释放,我们认为收益率的阶段性高点已经临近,债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现,我们维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年5月19日,银存间质押式回购加权利率大体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动46.80bps、13.83bps、1.91bps、18.17bps和-8.27bps至1.44%、1.53%、1.63%、1.94%和1.66%。国债到期收益率全面上行,1年、3年、5年、10年分别变动2.26bps、1.91bps、5.71bps、0.19bps至1.28%、1.63%、2.11%、2.73%。上证综指上涨0.81%至2,898.58,深证成指涨1.21%至11,052.85,创业板指上涨1.38%至2,144.12。 央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2020年5月19日不开展逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元,外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 5月19日转债市场,平价指数收于87.47点,上涨0.77%,转债指数收于113.59点,下跌0.12%。254支上市可交易转债,除辉丰转债停牌,乐普转债、欧派转债、机电转债、海澜转债、正裕转债、华通转债、长城转债、洪涛转债和金禾转债横盘外,103支上涨,141支下跌。其中,全筑转债(12.45%)、龙蟠转债(10.38%)和国轩转债(6.78%)领涨,天康转债(-4.93%)、久吾转债(-4.88%)和金农转债(-4.77%)领跌。252支可转债正股,除雪迪龙(行情002658,诊股)、天汽模(行情002510,诊股)、百川股份(行情002455,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、英联股份(行情002846,诊股)、北方国际(行情000065,诊股)、海峡环保(行情603817,诊股)、博彦科技(行情002649,诊股)、三力士(行情002224,诊股)、万顺新材(行情300057,诊股)、内蒙华电(行情600863,诊股)、小康股份(行情601127,诊股)、中航电子(行情600372,诊股)、鲁泰A(行情000726,诊股)和凌钢股份(行情600231,诊股)横盘外,174支上涨,63支下跌。其中晶瑞股份(行情300655,诊股)(10.01%)、文灿股份(行情603348,诊股)(9.99%)和新莱应材(行情300260,诊股)(9.98%)领涨,新希望(行情000876,诊股)(-3.67%)、德尔股份(行情300473,诊股)(-3.40%)和华钰矿业(行情601020,诊股)(-3.26%)领跌。 可转债市场周观点 近一周以来转债市场遭遇了较大的挑战,总体表现较差。一方面正股市场表现疲软,转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块,另一方面,转债溢价率也经历了较为明显的压缩,股性估值再次回归到20%阈值以内。 更值得一提的是,上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的,我们用绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券(同时控制规模),均发现低价标的的表现更差。低价标的作为债性个券的代表,其短期承压可能与近期的无风险利率回升有关。但从本源来讲,如此明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。除去市场利率,低价标的估值的支撑主要来自波动率的预期以及条款博弈,其中波动率占据主要位置。而近期转债市场炒作已经明显降温,同时风险资产上行压力明显,投资者情绪开始退坡,成为此次低价券调整的导火索。资金流出可能并非低价标的回撤的主因,转债市场4月惊喜过后获利了结应该主要存在于高价标的之中而非低价标的。 从策略上,我们一直以来并不推崇低价策略,单纯的博弈波动难以把握,也不是转债市场超额收益的主要来源。长远看正股表现才是转债盈利的核心源头,把握好正股与转债的效率区别是转债市场超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企,我们一直强调转债策略要看重效率,估值太高是效率不足的典型。总而言之低价券策略更适合短期博弈,而非长期价值。 从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略,在惊喜与效率两大关键词的框架下,总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱,但是随着市场的回落,也拉开了诸多标的未来获利的空间,策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。 总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手。顺周期板块正处于收获的时间段,逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓,更关注硬科技相关的方向,逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向,潜在供给扰动的上游周期方向,以及疫情冲击较重的服务领域。 高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。 稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。 股票市场 转债市场