主要观点 疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”，即3月起外需大幅衰退，但出口却呈现很强的韧性，这背后一大重要原因在于内外疫情时间点的错位、以及我国疫情防控与复工速度领先带来的我国出口占全球份额提升，即我国对部分疫情严重经济体起到了出口替代的作用。而随着海外疫情逐步得到控制、供应链逐步重启，出口替代作用是否会减弱、进而导致出口韧性难以持续成为了市场新的关注点。因此本篇报告的目的在于拆分疫情以来我国出口商品类别中，哪些产品出口的替代作用可能是永久性的、哪些则是暂时性的，从而区分5月以来持续超预期的出口增速中有多少比重可持续增长、多少比重未来或将回落。 一、疫情后出口发生了什么变化 疫情后我国出口占全球的份额显著提升，是出口超预期的主要动因。疫情以来，由于我国疫情控制速度全球领先，生产端最先得到修复，带来2020年4月以来我国出口占全球主要经济体的份额显著提升，由2019年均值13.3%提升至今年的16%-17%，体现了疫情期间我国对其他经济体出口的替代作用。 二、替代了谁的需求？——从区域和商品的角度 （一）区域角度替代了谁？考虑数据可得性，以24个主要经济体替代全球数据 从全球总量看，我国主要替代了欧、美、日等发达经济体的出口份额。与2019年同期的出口份额相比，欧元区、加拿大、日本、美国等地区的出口份额在今年4月起出现显著下降，或与疫情带来的供给端冲击有关。而相对来看亚洲多数新兴经济体由于对疫情控制相对较好，均呈现出口份额提升的情况。 分区域来看，我国对美国、欧洲出口份额的提升主要来自于对日韩欧美的出口替代；对东盟出口份额的提升主要来自于对日本的出口替代；对日韩出口份额的提升则较为特殊，并不体现为商品的替代效应，而是来自于日韩自中东进口原油金额大幅下降带来的贸易结构变化。 （二）商品角度替代了谁？考虑数据可得性，主要分析我国对美、欧出口商品结构 电子类产品：对越南、印度、韩国等经济体均有替代，但电子类产品出口份额的变化或受疫情对供应链的冲击影响不大，更多体现为电子类产品的贸易结构变化。运输设备：对日本、欧洲、墨西哥等经济体的替代明显。防疫物资（塑料及橡胶制品、纺织品、医疗仪器）的需求受疫情影响大幅提升，我国出口对全球各地区均有替代，较为分散。贱金属及制品、化工品：对日本、欧洲、印度等经济体的替代明显。家具与家电：对墨西哥、印度等经济体的替代明显。 三、出口替代是永久的还是暂时的？ 首先，从比较优势的角度来看，我国出口纺织品、电脑、家具、电气机械以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）等产品比较优势全球领先，且出口份额较高，因此出口替代有望持续；而出口橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品的出口比较优势并不突出，因此更可能是暂时性出口替代。 其次从疫情后海外各行业的情况来看：汽车制造业方面，疫情后我国汽车生产自4月起就显著修复，而日德汽车生产在4-6月呈现大幅下滑，供给端受疫情的临时冲击显著；化工品方面，全球大型化工品企业68%集中在欧美日，同样受疫情对供给的冲击显著。而这些行业恰好是中国比较优势并不突出的领域，因此近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 四、有韧性的出口应该是多少？ 首先，估算防疫物资对出口同比增速的拉动率，5-7月合计约5.5%。由于防疫物资需求会随着疫情的控制逐步回落，因此这部分出口增长可持续性不强。 其次，估算暂时性与永久性出口替代带来的出口份额提升对出口总额同比增速的拉动率，分别为2-4%、4%左右。 最后，可将2020年5-7月的出口同比增速（+1.6%）拆分为四部分，防疫物资拉动、暂时性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、永久性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、纯外需变动带来的拉动，拉动率分别为5.5%、3%、4%、-11%。其中，防疫物资和暂时性出口份额提升带来的拉动是未来出口增长中大概率将逐渐消退的，若5-7月的出口剔除这两类因素后对应的同比增速为-7%（即褪去外衣后的真实出口增速为-7%左右）；而永久性出口份额提升带来的拉动大概率可持续，纯外需变动带来的拉动也料将在未来随着外需的逐步回升而改善。 风险提示：海外疫情再次爆发，全球经济修复低于预期 报告目录 报告正文 疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”，即3月起外需大幅衰退，但出口却呈现很强的韧性，这背后一大重要原因在于内外疫情时间点的错位、以及我国疫情防控与复工速度领先带来的我国出口占全球份额提升，即我国对部分疫情严重经济体起到了出口替代的作用。而随着海外疫情逐步得到控制、供应链逐步重启，出口替代作用是否会减弱、进而导致出口韧性难以持续成为了市场新的关注点。因此本篇报告的目的在于拆分疫情以来我国出口商品类别中，哪些产品出口的替代作用可能是永久性的、哪些则是暂时性的，从而区分5月以来持续超预期的出口增速中有多少比重可持续增长、多少比重未来或将回落。 一 疫情后出口发生了什么变化 疫情后我国出口占全球的份额显著提升。疫情以来，各经济体不同程度陷入了经济停摆的状况，引发商品供给端受到冲击，而我国因疫情控制速度全球领先，因此生产端也最先得到修复，带来2020年4月以来我国出口占全球主要经济体的份额显著提升，由2019年均值13.3%提升至今年的16%-17%，体现了疫情期间我国对其他经济体出口的替代作用，并带来今年以来我国出口增长持续超预期。同时，从出口的行业结构来看，6月以来机电产品、纺织品、仪器设备等商品对出口同比增速的正向拉动显著。 二 替代了谁的需求？——从区域和商品的角度 （一）区域角度替代了谁？ 从全球总量看，我国主要替代了欧美日等发达经济体的出口份额。与2019年同期的出口份额相比，以法国为代表的欧元区、加拿大、日本、美国等地区的出口份额在今年4月起出现显著下降，或与疫情带来的供给端冲击有关。而相对来看亚洲多数新兴经济体由于对疫情控制相对较好，均呈现出口份额提升的情况。因此疫情以来，我国在出口替代上主要呈现出对欧美日发达经济体的替代，而对越南、韩国等亚洲新兴经济体的替代效应并不显著。 分区域来看，我国4-7月对美、欧、日、韩及东盟（印尼、泰国）的出口份额均有提升[1]，分别为21%（2019年均值18%）、10.2%（2019年均值7.3%）、28%（2019年均值23%）、25%（2019年均值21%）、32%（2019年均值23%）、28%（2019年均值21%）。而分区域来看，我国出口份额的提升也主要体现在对美欧日等发达经济体的出口替代。对美欧出口份额的提升主要来自于对日韩欧美的出口替代，需要关注的是2019年我国对美出口份额显著下行（或与中美贸易摩擦有关），2020年以来的份额提升基本填补了2019年损失的份额，但并未超出历史高位，而2020年我国对欧盟的出口份额则创下历史新高；对东盟出口份额的提升主要来自于对日本的出口替代，对日韩出口份额的提升则较为特殊，主要来自于日韩自中东进口原油金额大幅下降带来的贸易结构变化。 （二）商品角度替代了谁？[2] 通过区域视角的分析可以看到，我国对美欧以及东盟的出口份额提升较为显著、且主要来自于对其他经济体的出口替代而非贸易结构变化，但由于东盟缺失分商品类别的区域贸易数据，因此商品视角的出口替代分析我们主要使用美、欧商品分贸易数据进行分析。 欧盟自华进口份额提升的商品以手机、汽车零部件、防疫物资等商品为主。2020年4-6月以来，欧盟自华进口份额提升的商品主要包括机电产品（以手机为主）、运输设备（以汽车零部件为主）、防疫物资（主要含纺织品、医疗仪器、塑料及橡胶制品）。而玩具、鞋帽等劳动密集型产品、电脑及电脑零部件等产品的出口份额反而下降。 美国自华进口份额提升的商品以电脑、汽车零部件、家具、防疫物资等商品为主。2020年5-7月以来，美国自华进口份额提升的商品主要包括化工品、塑料及橡胶制品、纺织品、贱金属及其制品、机电产品、运输设备（以汽车零部件为主）、光学及医疗仪器、家具等；进一步细分来看，与欧盟不同的是，机电产品中份额明显提升主要为电脑及电脑零部件，手机与集成电路的份额反而下降。 详细分商品类别来看，判断存在出口替代的标准大致为：我国对美、欧出口商品a的份额提升，同时经济体A对美、欧出口商品a的份额同步回落，则可能反映了疫情对供给端产生了一致性的冲击，那么可以认为我国出口商品a替代了经济体A的份额；如果经济体A对美出口商品a的份额回落，而对欧出口商品a的份额提升，则可能来自于贸易结构的调整，未必是因为我国的出口替代。 1、电子类产品：手机、电脑、集成电路 电子类产品中，我国对美欧出口集成电路的份额均未提升，对美出口电脑份额提升、出口手机份额下降，而对欧出口手机份额提升，出口电脑份额下降。从出口的区域替代来看，我国对美出口电脑份额提升的同时，墨西哥、菲律宾等经济体对美出口电脑份额回落，而对欧出口电脑份额主要被越南、韩国等地区所挤占；我国对欧出口手机份额提升的同时，越南、印度对欧出口手机份额回落，而对美出口手机份额主要被越南、泰国、印度等地区所挤占。从出口份额的区域变化来看，越南、印度对欧盟出口手机的份额下降，但对欧盟出口电脑的份额提升、对美国出口手机的份额提升，根据出口替代的判断标准，说明电子类产品出口份额的变化或受疫情对供应链的冲击影响不大，更多体现为电子类产品的贸易结构变化。 2、运输设备：汽车零部件 从出口的区域替代来看，对美出口汽车零部件份额的提升主要替代了墨西哥、日本、德国、印度等经济体，对欧盟出口汽车零部件份额的提升主要替代了墨西哥、日本、印度等经济体。对欧盟与美国出口汽车零部件的区域份额变动一致性较高，集中在日、欧等汽车制造大国，根据对出口替代的判断标准，可以认为汽车零部件贸易份额的变动主要或与日、欧在疫情期间汽车工业生产受阻有关，我国呈现出口替代的作用。 3、防疫物资类：塑料及橡胶制品、纺织品、医疗仪器 今年在疫情影响下，我国防疫物资的出口份额显著提升。防疫物资主要包含在塑料及橡胶制品（医用手套）、纺织品（口罩、医用防护服）、医疗仪器（体温计、呼吸机）等产品类别中。从区域份额的变化来看，医疗仪器主要替代了欧日发达经济体的份额，纺织品与塑料橡胶制品则主要替代了了东南亚与墨西哥、土耳其的份额，区域份额变动的一致性也较高，根据对出口替代的判断标准，可以认为在防疫物资全球贸易中我国也起到了出口替代的作用。 4、贱金属及制品、化工品 从出口的区域替代来看，化工品的区域份额变动一致性较高，主要集中在日本、欧洲、印度等经济体，根据对出口替代的判断标准，可以认为我国出口化工品份额的提升主要呈现为对日本、欧洲、印度等经济体的替代。贱金属制品出口中仅对美份额提升，对欧份额未提升，因此上述判断标准不适用，不过鉴于份额下降的日本、印度、欧洲、俄罗斯均为疫情较为严重的地区，因此或与我国对此类经济体的出口替代有关（与化工品的区域份额变动较为类似）。 5、家具与家电 从出口的区域替代来看，对美出口家具份额的提升主要替代了墨西哥、印度等经济体。疫情后美国新屋销售与成屋销售均迅速修复，带来美国对家具、家电产品的消费需求提升，而中国（约43%）、墨西哥（约16%）、越南（约12%）、加拿大（约8%）为美国家具的主要进口地区，占比总和达到约80%。由于我国在家具出口中仅对美份额提升，对欧份额未提升，因此上述判断标准不适用。但考虑到美国家具制品的进口集中度高，同时墨西哥、印度均为疫情严重的地区，因此也可以认为今年以来我国出口家具份额的提升主要替代了墨西哥、印度等经济体的出口份额。 三 出口替代是永久的还是暂时的？ 首先从比较优势的角度来看，今年以来出口份额提升的产品，如果同时满足出口份额的绝对值较高，同时在国际贸易中有较强的比较优势，则我们可以认为该类产品在疫情后会出现永久性的出口替代，反之若比较优势较弱，则随着海外经济体逐步复工，供应端恢复，出口份额将重新回落。利用OECD的数据我们能够计算我国出口各类商品的比较优势（详细计算方式可见《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》），比较优势排名越靠前说明该类商品出口竞争力越强。可以看到： 对美国出口方面，纺织品、电脑（办公机和自动数据处理机）、家具以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）的出口份额与出口竞争力均较高；机电产品中电气机械、专用机械，有色金属等贱金属制品的出口份额较高，比较优势较2009年也至少提升4名，竞争力有明显提高；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品的出口比较优势并不突出，此类产品近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 对欧盟出口方面，纺织品、手机（电信和录音设备）、机电产品中电气机械以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）的出口份额与出口竞争力均较高；机电产品中专用机械、其他工业机械的出口份额较高，比较优势较2009年也至少提升4名，竞争力有明显提高；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车、艺术品、珠宝等产品的比较优势并不突出，此类产品近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 其次从疫情后海外各行业的情况来看：汽车制造业方面，疫情后我国汽车生产业修复较早，在2-3月乘用车产品同比增速大幅下滑后，5月重新回到正增长，而同时4-6月日本、德国的乘用车产量大幅回落，日本丰田、日产、本田、马自达、铃木、斯巴鲁、三菱和大发等8家车企停产，德国三大汽车制造商大众、戴姆勒、宝马也宣布停产，因疫情原因海外汽车供给端产能受到严重冲击，带来国内汽车出口份额的提升。 化工业方面，全球大型化工品生产企业主要集中在欧洲、美国与日本，美国《化学与工程新闻》（C&EN）发布的全球化工企业50强中，欧洲、美国、日本企业占比分别达到34%、18%、16%。由于行业集中度相对较高，同时欧美日又是此轮疫情中较为严重的地区，因此或对全球化工品的供给带来冲击，而带来中国的化工品出口份额相应提升。 因此综合来看，疫情后我国机电类产品、家具、杂项制品、贱金属及其制品的出口份额或有望得到永久性的提升；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品大概率是暂时性的出口替代。另外，纺织品今年的出口份额虽有大幅提升，但主要受到疫情原因带来口罩出口的大幅增长，因此此类产品的出口份额提升大概率也将是暂时性的。 四 有韧性的出口应该是多少？ 首先，估算防疫物资对出口同比增速的拉动率，5-7月合计约5.5%。由于防疫物资的需求会随着疫情的控制逐步回落，因此这部分的出口增长可持续性不强。海关总署并未直接公布防疫物资的出口金额，因此我们以口罩（HS6307）、医用防护服、手套、鞋套（HS6210，3926，4015，4016）、测温仪（HS9025）、呼吸机（HS9019）、监护仪（HS9018）等产品可估算防疫物资的出口额，可以看到5-7月以来防疫物资对国内出口总额同比增速的同比拉动率达到5.5%。 其次，估算暂时性出口替代的商品对口总额同比增速的拉动率，此类商品出口份额的提升对出口总额的同比拉动率约2-4个百分点。暂时性出口替代的商品主要包括化工品（第6类）、塑料及橡胶制品（第7类）、运输设备（第17类）、光学、医疗等仪器（第18类）。由于缺失全球分商品的出口份额数据，因此我们仍以美、欧自华的进口份额数据来进行估算。假设2020年美、欧自华进口的份额与2019年同期持平，即可拆分出在份额不变的情况下仅依靠外需变动对美、欧自华进口（即国内出口）增长带来的拉动率，以及由于份额变化对美、欧自华进口（即国内出口）增长带来的拉动率。可以看到，对美国而言，上述四类产品的份额提升带来对美出口提升约4个百分点；对欧盟而言，上述四类产品的份额提升带来对欧出口提升约2.6个百分点，因此以美欧作为代表进行估算，5-7月以来暂时性出口替代商品的份额提升对出口总额同比增速带来约2-4个百分点的同比拉动率。 另外，采用同样的方法可以估算出永久性出口替代的商品对出口总额同比增速的拉动率约4个百分点。 最后，可将2020年5-7月的出口同比增速（+1.6%）拆分为四部分，防疫物资拉动、暂时性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、永久性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、纯外需变动带来的拉动，拉动率分别为5.5%、3%、4%、-11%。其中，防疫物资和暂时性出口份额提升带来的拉动是未来出口增长中大概率将逐渐消退的，若5-7月的出口剔除这两类因素后对应的同比增速为-7%（即褪去外衣后的真实出口增速为-7%左右）；而永久性出口份额提升带来的拉动大概率可持续，纯外需变动带来的拉动也将随着外需的逐步回升而改善。 [1]考虑到各经济体分商品类别的出口数据可得性较差，因为我们同样采用替代方法，即经济体A对美欧出口商品a的出口份额=美欧自经济体A进口商品a的进口份额。 [2]理论上A对B的出口份额=A对B的出口总额/全球对B的出口总额，但由于缺失全球对B的出口数据，因此该计算方法不可行，我们采用替代方法，即A对B的出口份额=B对A的进口份额=B对A的进口总额/B自全球的进口总额，图表4-9中各经济体的进口区域结构均采用该公式计算。
摘要 【李迅雷：A股估值体系进一步合理化 关注三方面投资机会】李迅雷认为，当前市场结构性改革的着力点在于提升关键技术创新活力，以及重要领域的自主可控能力。在此背景下，未来市场有以下几方面投资机会值得关注：一是“国内大循环”的供给端进口替代的机遇；二是“自主可供”及中西部资源利用方面的机会；三是农作物育种能力提升后，农业种植相关细分领域或将迎来中长期投资机遇。(上海证券报) 9月15日，中泰证券首席经济学家李迅雷在“2020年上海证券报资产管理高峰论坛”上以“注册制大变革下的供给侧机会”为题发表演讲。 “中国资本市场30年来最重要的变化就是注册制，注册制将为资本市场带来巨大的供给，今后资本市场股权融资规模和数量都会大幅增加。”李迅雷表示。 李迅雷认为，推行注册制使得新股供给量增加，部分绩差股的流动性将下降，而核心资产的估值将提升，A股现有估值体系有望进一步合理化。 近年来，随着A股市场机构投资者力量不断增强，交易量开始向大市值头部公司集中。“目前来看，A股市场上，流通市值在全市场排名前20%的公司，其在交易总额中的占比已达到75%左右；与之对应的是，流通市值排名后50%的股票，其在交易总额中的占比不到15%。这说明，优胜劣汰、强者恒强是资本市场的发展趋势。”李迅雷说。 李迅雷认为，市场利率下行和人民币汇率走强，正推动境内外资金流向中国资本市场。未来资本市场供需两旺的繁荣趋势是可以期待的。但需要强调的是，市场仍会呈现资金向头部公司集中的结构性行情。“我的观点非常鲜明，即市场不大可能出现全面上涨。总体来说，今后指数肯定是向上的，但个股将步入分化时代。” 在李迅雷看来，在经济转型的大背景之下，中国资本市场正朝着成熟市场的方向发展。回顾美股过去10多年的走势，食品、零售、汽车与零部件、技术硬件和设备、软件与服务等消费及科技板块排在涨幅前列，而周期类行业涨幅则相对落后。以此为借鉴，由传统消费龙头主导、科技板块权重不断提升也可能是A股未来的两大长期趋势。因此，从中长期战略配置考虑，传统行业中龙头公司市场份额不断提升，优势将愈加明显；新兴行业中，重视研发投入、科技含量高的公司更值得投资。 从宏观角度看，李迅雷认为，当前市场结构性改革的着力点在于提升关键技术创新活力，以及重要领域的自主可控能力。 在此背景下，未来市场有以下几方面投资机会值得关注：一是“国内大循环”的供给端进口替代的机遇；二是“自主可供”及中西部资源利用方面的机会；三是农作物育种能力提升后，农业种植相关细分领域或将迎来中长期投资机遇。
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。 经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？ 消费驱动经济，谁来驱动消费？ 自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。 出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。 消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。 2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。 2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。 2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。 在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。 2008年以来，居民收入比重因何提升？ 从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。 国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。 就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。 2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。 不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。 此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。 不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。 还有什么潜力？ 尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？ （1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利 都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。 收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。 根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1：1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。 缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。 2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。 （2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入 从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。 统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。 究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。 所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。 关键问题，钱从哪里出？ 提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？ 政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？ 先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。 一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。 另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。 较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。 不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。 所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。 目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。 正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。 参考资料： 1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017． 2、许宪春，《经济分析与统计解读（2012-2013）》，北京大学出版社，2013．
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？消费驱动经济，谁来驱动消费？自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。2008年以来，居民收入比重因何提升？从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。还有什么潜力？尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？（1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1:1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。（2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。关键问题，钱从哪里出？提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。参考资料：1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017.2、许宪春，《经济分析与统计解读(2012-2013)》，北京大学出版社，2013.招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
同花顺数据显示，截至8月31日，86家农业上市公司中报显示，归属于母公司股东的净利润总金额约为333亿元，牧原股份、温氏股份、新希望等3家公司的归母净利润总和达181亿元，占86家公司归母净利润的54%，可谓是占据了半壁江山。 对于行业的发展状况，中国农业科学院北京畜牧兽医研究所副研究员朱增勇在接受记者采访时说，行业集中度会进一步提升，龙头企业市场话语权将进一步提升。 除上述3家公司之外，净利润同比增长幅度超过100%的农业企业有21家，从这些公司的主营业务构成中可以看出，养殖企业净利润整体增长幅度都表现不俗。 “本轮‘猪周期’的一个显著特点就是养殖门槛进一步提升，在‘非洲猪瘟’疫情下，对高生物安全条件下标准化、现代化猪舍建设资金需求以及相应的养殖管理和技术需求提升，特别是疫情导致大量散养户退出，新建和扩建猪场显著增加，规模化、产业化发展速度将会明显提升，预计到生猪产能完全恢复后，规模化水平能够达到60%左右。”朱增勇对记者说。 卓创资讯分析师马丽媛在接受记者采访时也介绍，生猪价格将会有一段时间维持在高位，“今年7月份至8月份，南方局部地区生猪产能下降，虽然北方复产比较成功，但入冬后各项疫病或影响产能的恢复速度。因此，生猪养殖行业的利润未来是看降的，但降幅并不会太大。” 此外，朱增勇认为，从行业的发展情况来看，规模龙头企业具有资金、技术和管理优势，未来行业集中度将会进一步提升，应该说未来龙头企业市场话语权将会进一步提升，将会加速进入屠宰加工和食品加工领域。市场价格的波动将会影响所有养殖主体的利润。 “本轮产能恢复受非洲猪瘟疫情等多种因素叠加影响，产能完全恢复需要一个过程，四季度供给将开始明显恢复，预计2021年生猪价格将会处于下降趋势，但生猪养殖仍有望保持相对较好收益。”朱增勇说。 马丽媛说，从行业过往的发展情况来看，在2006年是个分水岭，“自2007年开始，为稳定生猪供应，各项政策给了规模养殖场利好，中小养殖企业和散户加速退出，规模企业也做了横向整合，2016年开始，大型企业投资明显增加，使行业集中度大大提升。2019年，行业前10名的企业出栏数量的市场占比在10%左右，预计2020年可以提升至14%。” 市场的集中也带来了利润的集中，“大型企业有资金实力，养殖成本较低，在生物安全防控上也更到位，更有保障，未来生猪养殖行业规模化程度将加深，利润向寡头集中现象会更明显。”马丽媛说。
8月26日，蒙牛乳业发布2020年中期业绩。今年上半年，其实现营收375.34亿元，实现归母净利润12.12亿元。如不包括2019年处置君乐宝及收购贝拉米的业务收入，其可比业务收入增势迅猛，同比增长9.4%至368.88亿元。 面对新冠肺炎疫情，蒙牛在今年初积极向社会捐赠现金及乳制品，并为保证员工安全、复工复产投入了额外的疫情防护费用，由此影响一季度业绩。但在二季度，其业绩大幅反弹，可比业务收入同比增长19.2%至197.65亿元，归母净利润同比增长86.2%至12.85亿元。 “受益于疫情期间的积极执行和调整，蒙牛业务在二季度以来有非常明显的恢复性增长，也坚定了我们长期发展的信心。我们相信利润率持续提升下的业绩增长会带动蒙牛估值的进一步提升。”蒙牛总裁卢敏放称。 六大业务板块齐头并进 经营性现金流净额稳中有升 今年初，一场突如其来的疫情席卷中华大地。为此，蒙牛管理层立即启动全国性公共卫生事件应急预案，全面落实贯彻中央的疫情防控工作部署，在积极响应国家复工复产号召的同时，极力保障员工安全防护。 尽管疫情带来诸多不利影响，但蒙牛采取积极措施应对疫情带来的影响，例如加大促销力度，通过电商、O2O到家等业务以及与生鲜新零售平台开展密切合作等。此外，其近年来在高端化、多元化、数字化和国际化方面取得的成就，亦增强了面对挑战的能力。 自4月以来，蒙牛整体业务恢复良好，并逐步改善。值得注意是，其各事业部的表现均可圈可点。 今年上半年，受益于消费者对于健康、营养意识的提高，蒙牛常温业务中基础纯牛奶的收入增速进一步提升，特仑苏梦幻盖系列等新品上市后，销量实现突破式增长，有效抢占市场份额。 在低温业务方面，疫情后消费者对酸奶及益生菌饮品有提升免疫力功能的认知增加，蒙牛借此机会不断推出高质量、高附加值低温新品、聚焦价值营销及消费者教育，上半年低温产品销售表现引领行业。 鲜奶产品需求旺盛，消费者渗透率迅速提升，则令蒙牛旗下每日鲜语、现代牧场等品牌引领鲜奶品类增长，总体市场份额于6月跃升至鲜奶品类第二名。 至于奶粉业务，蒙牛持股约51%的雅士利，继续发展婴幼儿配方奶粉和健康营养品两大类产品。而蒙牛于2019年收购的贝拉米，则持续打造高质量有机产品矩阵，拓展澳洲境内和在线渠道。 通过聚焦随变、蒂兰圣雪、绿色心情等明星品牌，以及与Arla Foods强强连手打造专业奶酪品牌爱氏晨曦，蒙牛的冰淇淋业务及奶酪业务亦有不俗表现。 在各业务板块的共同努力下，蒙牛在今年二季度的可比业务收入同比增长19.2%至197.65亿元。今年上半年，其经营性现金流净额则同比提升2.1%至29.97亿元。截至6月末，其持有的现金及银行结存较2019年末跃升77.76%至115.12亿元。 对于蒙牛的中期业绩，国内外投资机构均表示看好。摩根大通称，蒙牛上半年收入375亿多过市场预期。中信证券认为，预计今年下半年行业景气维持，其收入望同增双位数，同时费投趋缓、盈利能力同比提升，因此维持对蒙牛的“买入”评级。 勇担社会责任 向超4万援鄂医护人员捐赠全年特仑苏 在确保经济效益的同时，蒙牛还致力于将自身的社会价值发挥到最大。 虽然今年初蒙牛自身业务受到了疫情极大的冲击，但其肩负起行业领军企业责任，第一时间为全国一万余家医疗机构及抗疫一线工作单位捐赠款项及产品，为他们提供营养支持。 今年2月，蒙牛又在武汉捐建“中华慈善总会（蒙牛）疫情防控应急物资中心”，为打通捐助物资通往抗疫一线发挥了重要作用。蒙牛强大的物流能力还体现在，其与中华慈善总会及蓝天救援队在全国联合开展救援物资转运工作，仅在武汉一地就完成了四千多万件物资转运。 在武汉市解封第一天，蒙牛更是宣布向全国超过4万名支持湖北的医护人员免费全年提供特仑苏牛奶，为抗疫前线送上敬意和关爱。 与此同时，蒙牛协同产业链上下游，采取“保收购、保供应、保运力、保资金、保运营”五大策略，通过继续向牧场购入原奶、预付奶款、金融授信、调换临近保质期产品等方式，帮助上下游合作伙伴共渡难关，确保全国乳品市场供应和价格稳定。 其实，对于牧场等产业链上游伙伴，蒙牛不只做到了疫情中坚决不拒收一滴合格生鲜乳等非常态操作，其还通过“奶牛金钥匙”和“牧场主大学”等常规化项目，继续促进了牧场主之间的技术交流和培训。 今年上半年，蒙牛通过“爱养牛”平台针对1800人次的运营技术帮扶，使牧场实现盈利提升，并通过组织网络技术工匠学习，对牧场3万人次实现了技术提升，助力牧场降本增效。 此外，蒙牛在今年上半年继续推行“营养普惠计划”，于4月推出“鲜活营养让爱发酵”在线公益活动，为贫困地区孩子累计捐出6.5万杯酸奶，并于6月携手中国青少年发展基金会，宣布向全国24个省市自治区约500多所学校捐赠480万盒学生奶，覆盖超过70万名学生。 蒙牛在抗疫中的表现，受到了社会各界的认可与赞扬。在《2020年新型冠状肺炎抗疫企业最具影响力指数报告》中，蒙牛排名全国第三，是前十强中唯一的食品企业。在中国社科院发布的《“3 • 15”品牌战疫指数报告》，蒙牛亦以90.7分的战疫指数成为乳品行业第一。 蒙牛勇于承担社会责任的态度，同样助力其品牌影响力及消费者美誉度持续上升，获得权威机构认证。在中国工业和信息化部2020年中国品牌力指数(C-BPI)排名中，蒙牛连续十年蝉联中国酸奶行业品牌力榜首。此外，蒙牛于冰淇淋/雪糕品牌排行榜中，连续三年位列第一，并在奶酪棒/条品牌排行榜位列第一名。
8月21日收市晚间，福寿园公布2020年上半年业绩，该公司实现收益总额约7.34亿元（单位：人民币，下同），同比减少约19.5%；归母净利润约2.48亿元，同比减少约16.6%；每股基本盈利约人民币10.9分，宣派中期股息每股3.28港仙，分红率接近30%，维持稳定派息的风格。 我们认为福寿园的这份成绩单是符合预期的，上半年在疫情影响下部分墓园业务需求被推迟是可以理解的，所以在业绩公布后的几个交易日中，公司股价基本上维持平稳发展，波动性不大。 但同样在疫情影响之下，福寿园股价今年以来却实现了累计约23.8%的涨幅，驱动上升的原因是什么？另外，作为消费和服务特征显著的福寿园，其业务的非周期属性和确定性也得到南下资金的认可，过去三个月福寿园的港股通持股比例的提升幅度接近22%。 （图片来源：官网） 据我们最新的判断，当前主导公司股价行情的变动的是其长期增长逻辑和新业务价值评估。而公司所面临短期风险已经得到充分释放和消化，正如公告所指，“五月和六月的经营指标和财务业绩出现快速且持续的反转”。 因此，公司今年以来股价坚挺的原因，除了反映短期的快速反转或复苏，主要还是和发展所取得的突破有关，这里所指的是新获客模式的打通、应市场变化所推出的新产品、外延式并购和下沉战略取得实质性的新进展等，着眼的是更长期的、更本质的、更多元的、更灵活和碎片化、更长尾的机会和模式，围绕的是赛道和产业链，聚焦的是客户与合作方的需求，这些重要变化均可以在最新一期业绩公告中找到“蛛丝马迹”。 一、抗风险性十足，基本面具备韧性，多地域布局实现跨越 上半年，福寿园降本增效的经营策略成效卓著。在疫情影响下依然录得净利率约41.9%，维持去年同期水平。在公司积极控本降费的努力下，员工成本、工程成本、材料与物资、营销成本分别同比减少19.5%、20.8%、26.8%、32.1%，成本端的降速均超过了收入端的降速，这也是净利润减少幅度小于营收的同比减少幅度的原因。公司管理层快速响应市场和环境的变化，积极调整结构，降低疫情对公司业务和资产负债表造成的影响，这些举措和策略在本期业绩公告中多有体现，因此，我们有理由相信，面对这一突发事件的出现，公司管理层不但能快速扭转局面，更能从危机中找到继续做强做大的机会。 从资产负债表方面切入，截至2020年6月30日，公司持有现金及等价物规模为23.1亿，与2019年底持有水平差不多。公司目前拥有约203.5亿的银行综合授信额度，而其最新一期的资产负债比率为2.0%。公司一直保持较低的负债比率，账面上有大量的现金、充足的银行授信、持续而良好的经营现金产生能力，因此福寿园的抗风险性是相当充足的，资产负债表也非常坚实。 从分部业务的分析切入，墓园方面，营收下降主要由于疫情影响需求的延迟释放所导致的销售数量下降，而墓穴均价仍有小幅提升。上半年，公司经营性墓穴均价10.3 万元，同比+1.1%，墓园经营利润率约58%，亦同比略有提升。 而在殡仪业务中，由于政府要求减少群聚性活动，因此定价更高的增值型服务受到影响，上半年的户均消费同比-7.2%，致使殡仪业务的经营利润率同比减少4.6个百分点至9.9%。但随着下半年国内疫情得到控制，殡仪业务增值服务有望迎来恢复，随着服务内容的增加、服务质量的提升及营销活动的开展，该业务无论在收入或是盈利水平、盈利率方面都会存在快速扭转的可能性。 上半年公司签订生前契约2579份，同比大幅增长78%，由于生前契约服务能提早锁定客户，为墓园板块和殡仪业务带来充足的客户储备。另外，截至2020年6月30日，福寿园签订的墓园维护服务合约累计达3.76亿元，合约规模同比增长约9.1%，亦较2019年底增长约3.7%，考虑到墓园维护服务的签约增速预期会与墓园墓位的销售增长或运营规模所匹配，因此重回双位数字的增速，只是时间问题。 （图片来源：公司公告） 按照合约负债的性质来理解，生前契约服务和墓园维护服务的收入具有预收款的性质，随着未来履约服务的产生，才会真正确认为当期收入和盈利。因此，可把其视为公司的利润储备的“池子”，也是公司持续创造现金流的来源地之一。按公告所示，截至2020年6月30日，公司的合约负债规模同比增幅超过12%。 另外，值得留意的是，在2020年中期的这份业绩公告中，从城市收入结构看，上海的占比进一步下降至48.2%，上海之外城市（省份/地区）的收入超51%，其中重庆、江苏、山东占比提升幅度较大，结构分布更加均衡，随着公司在更多的城市和省份获取越来越多的项目，结构的优化代表着城市（省份/地区）收入来源的多元化，风险进一步降低，收入来源得到巩固。 综合上述，基于公司资产负债表的坚实程度，主营业务和收入来源具备稳定性和储备性，我们认为公司所具备的长期现金流持续创造能力并没有因为疫情的到来而受到损坏，福寿园基本面所具备的韧性，正是公司在大环境不确定性提升之后能实现跨越的关键性所在。 二、“内生性增长+外延式并购”多点开花，蓄积做强做大动能 承接上面总结所得到的推论，既然短期来看，福寿园在本期业绩所展现出的基本面韧性强大，短期内有望得到修复，回归正常增长轨道无虞，那么着眼于长期发展和内在价值持续提升的角度，在本次业绩期内，我们不妨来看看，公司做了什么，以及做对了什么？ 简单而言，按照内生性增长和外延式并购两个发展路径去分类。 关于内生性增长，我们首先来看主营业务的突破点。此前，我们曾提及生前契约业务可为公司带来客户储备和预收帐，是公司盘活资产及持续获得现金流入的重要业务逻辑。 福寿园在期内共签订2579份合约，同比增速为78%。按渗透率来说，这个基数还是很低的。而公司在4月份与百年人寿达成的战略合作，共同开展“保险+生命关怀”业务，推出“绿色生命服务”的保单化契约产品，该模式的打通完全有机会推动生前契约业务的签约数量进入爆发式增长的新时期。作为行业龙头的福寿园，无论是品牌力、产品力与服务能力，还是全国的布局覆盖面，均远优于同业竞争对手，与保险公司的合作开发创新产品的模式，具备可成功复制的潜力。 而疫情期间，公司所力推“福寿云”创新性的互联网产品，引领了殡葬行业服务模式的新变革。 “福寿云”系统平台涵盖的云祭扫、云讣告、云相册、云服务等内容，突破了时间和地域的限制，将线上空间与线下场景及服务充分打通，并实现预定、查询、支付、交互等功能，从而长期高效地提供互联网全流程服务。公司在“福寿云”上的探索，也进一步提升了公司的数字化和信息化程度，与时俱进。此外，对于存量客户的激活，提高对公司服务的使用频率，增加付费机会，增强客户粘性，存在多方面的积极意义。同时对于公司的强运营和轻资产模式、线上线下模式的打通和融合找到了一个清晰可见的路径。据了解，上半年“福寿云”云祭扫产品获得较快收入增长，目前付费客户已突破万名，未来预期其付费人数和付费单价均存在较大提升可能。 （图片来源：公司公告） 另外，环保火化机业务也是我们比较看好的地方，主要在于环保要求和更新替代需求，也是公司开展与政府合作并参与地方殡仪业务的很好的切入点，同时我们由此看到了公司围绕行业产业链和关键服务环节不断开拓，寻找出新业务的能力，福寿园围绕其核心竞争优势建立起业务生态圈的思路或逐渐跃然纸上。 在公司新项目建设和运营方面，公司在安徽宣城、广西钦州的墓园项目均在上半年投入运营，以及贵州正安殡仪馆、江苏高邮殡仪服务中心已在6月、7月分别投入运营。福寿园通过推动签约项目落地、竞标政府项目的有偿管理服务等方面进一步拓展其业务版图，包括以BOT方式在安徽阜阳市临泉县建设和运营一座殡仪馆，与地方政府合作在山东省齐河县、江西省赣州市各建设一座墓园，以及与山东省泰安市就殡仪馆和墓园的合作等，这些机会日后将会为主营收入带来贡献。 在外延式并购方面，目前正处于稳步推进的阶段。6月份完成对贵州毕节金沙福泽殡葬一体化项目80%股权收购，7月份公告签约收购黑龙江哈尔滨市明西园项目100%股权。据管理层透露，预计三年内将陆续有十二个并购项目落地，且公司也设立了并购基金来支持并购和整合。持续扩大的收入规模和由此产生的规模效应、协同效应，将是公司体量实现快速增长的重要方向。 目前公司在手现金超过23亿元，银行授信超过203亿元，在疫情影响、政策支持和市场集中度提升的大背景下，公司外延式扩张的窗口已经打开，有望迎来加速期。公司作为行业龙头和行业创新模式的领导者，有机会率先带领行业进入兼并整合、提升效率和模式创新的新时期。 结尾部分 总结福寿园的中期业绩，可用“开源节流、承前启后”这八个字简单概括。 对一年之后的业绩进行沙盘推演后发现，我们大概率会遇到业绩增速预期将创近年新高的福寿园。大致原因或来自于三个方面：一是如今的低基数所致；二是成长型新业务和外延式并购处于快速扩张的起步阶段；三是得益于新项目并表或投入运营。 就长期发展趋势和公司内在价值提升角度来看，公司目前的估值合理，这意味着，公司市值的提升主要取决于其业绩的持续增长情况。 我们上述也归纳了公司由“内生性增长+外延式并购”带来的推动业绩快速且持续增长的可能性和路径。此外，从2013年上市以来，公司净利润复合增速超过20%，同时每年保持30%左右的派息比例，公司的长期投资价值十分显著，加上公司所拥有的行业领先地位、引领行业变革的创新能力及作为稀缺性投资标的吸引力，伴随新业务、新模式的起步而得到较高速的增长可能性。故此，我们继续看好有机会迈入新成长期的福寿园，公司长期投资价值的“天花板”或再次被打破。
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