1、工业生产继续攀升，服务业仍偏弱。 8月工业增加值同比增长5.6%，较上月加快0.8个百分点，部分可能与去年的低基数有关。去年8月，工业增加值同比增速处于年内较低位置，而且我们推算的未季调的工业生产环比增速为-0.05%，也是2011年来历史同期的低位。 排除基数效应和季节性效应的话，统计局公布的季调后的工业增加值环比增速，依然处于1.02%的高位。这主要来自疫情期间积压生产需求的集中释放，从趋势上来看，工业环比增速在逐渐收敛至正常增长区间。 具体行业来看，新经济行业继续高增长，装备制造和高技术制造业同比分别增长10.8%和7.6%，电气机械器材同比增长15.1%，电子设备和通用设备制造也实现了8%以上的增速。 此外，汽车制造和原材料相关行业也呈现高增长。汽车制造同比增速虽有所回落，但仍在14.8%的高位，黑色金属冶压、金属制品等原材料相关行业同比也在高增长，或与汽车制造高增、基建推进等因素有关。而下游消费品制造业增速相对较低，如农副食品加工、运输设备、食品制造、纺织业等增速仍持续在低位，或反映了终端需求偏弱。 服务业生产增速回升0.5个百分点至4.0%，和往年相比仍然偏低，而且恢复速度也明显放缓。分项来看，信息技术服务和房地产业生产指数同比增速分别为13.8%和9.4%，增长相对较快。 2、地产开工大降、销售和投资短期虚高，基建走弱、制造业回正。 8月固定资产投资累计同比下降0.3%，降幅较前7个月收窄了1.3个百分点，折算当月同比则继续升至9.3%。其中，地产投资当月增速进一步上行，基建增速走弱、制造业增速回正。 具体来看，地产销售、投资短期虚高，新开工增速大幅下降。8月房地产开发投资累计增速升至4.6%，折算当月的话，同比进一步升至12.1%。需求端来看，8月商品房销售面积当月同比大幅升至13.7%。近期数据强劲更多来自投资和需求的集中释放，9月以来30大中城市商品房销售已经在回落，下行压力或已有所体现。而且，8月房地产新开工单月同比已经从上月的12%大降至2.2%。 基建投资（不含电力）累计同比回升至-0.3%，当月增速却回落至4.0%。今年财政资金支持力度较大，特别是近期政府债券也在大幅放量，名义财政明显发力，但考虑到大部分基建项目都是由地方主导，地方财政收入下滑、隐性负债难放松仍是制约基建的主要因素。 制造业投资累计增速回升至-8.1%，折算当月同比也转正至5.0%。具体来看，医药制造、运输设备和电子设备制造投资增长相对较快，呈现一定的新经济和基建特征。 值得注意的是，汽车生产、消费双高的情况下，投资增速却依旧负增长，或反映了汽车相关数据亮眼来源于政策短期发力，很难形成持续性的回升，因此厂商扩大投资的意愿也较弱。 3、汽车以外消费依然负增，终端需求依然很弱。 8月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为0.5%、-1.1%和4.4%，社零增速年内首次回正，但剔除汽车以后增速仍然为负。 从各类限额商品零售来看，粮油食品增速已经连续5个月呈现回落，但饮料、日用品增长仍较快。可选品消费延续分化，汽车零售增速仍维持11.8%的高位，通讯器材、化妆品、金银珠宝继续高增长；而地产相关的家具、建筑装潢零售跌幅却在扩大，石油制品仍然大幅负增长。8月餐饮收入同比下降7%，仍然负增长。 4、经济已经接近高点，货币来不及收紧。 整体来说，无论是服务业的低增长，还是零售消费的低迷，还是核心通胀水平维持低位，都说明终端需求依然偏弱。 经济短期主要依赖地产和基建的投资拉动，而房地产销售和投资、工业生产数据的高增长，更多来自之前积压生产和需求的集中释放，存在赶工的成分。三个季度的事情集中到两个季度来做，导致短期的同比数据有一定的高估。待积压的生产和需求释放完毕后，经济数据会出现明显的回落，8月经济数据或已经在高点区间。 而短期数据的高增长，会给政策较大信心，近几个月利率大幅抬升，其实信用方面的政策已经在收紧。信贷增长从6月份以来已经回归正常，短期社融数据偏高主要来自政府债券的集中发行，三季度就是社融的顶部，未来会趋于回落。考虑到经济、融资先上后下的压力，货币政策进一步收紧的可能性不大，而且可能来不及收紧，就要重新开始边际放松。 风险提示：疫情变化，政策变动，全球经济降温。
新华社快讯：美国联邦储备委员会29日宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，符合市场预期。
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 国家统计局最新数据，5月份制造业PMI为50.6%，环比下降0.2个百分点，高于上年同期1.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，较上月回升0.4个百分点，低于上年同期0.7个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，环比与上月持平，同比小幅扩张0.1个百分点。 主要观点： 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间。尽管指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。5月制造业新订单与生产指数分别为50.9%和53.2%，二者差值环比缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象。出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；当月国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。5月服务业和建筑业生产活动积极恢复，非制造业商务活动指数保持高位。尤其是在疫情得到有效控制、逆周期调节发力等因素推动下，5月基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。 当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比恢复3.0%左右的正增长。 具体分析如下： 图1 制造业和非制造业PMI指数（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 一、供需两端维持在扩张区间，需求恢复有所加快 2020年5月制造业PMI为50.6%，较上月有所回落，维持小幅扩张。 图2 制造业PMI及其分项指数（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 1、生产指数为53.2%，制造业生产端持续平稳回复 当前国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复，5月PMI生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，显示出生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是本月制造业PMI小幅下行的主要原因。高频数据方面，当月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化，二季度制造业产能有望恢复至同期正常水平。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 图3 发电厂耗煤量及高炉开工率 数据来源：WIND 2、新订单指数连续三个月稳定在荣枯线以上，市场需求回暖 5月新订单指数为50.9%，环比和同比分别上升0.7和1.1个百分点。新订单与生产指数二者差值环比缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也从本月各类价格指数普遍大幅回升相印证。分行业来看，在调查的21个行业中，有12个行业新订单指数高于上月，其中造纸印刷、化学纤维及橡胶塑料、钢铁等制造业新订单指数升至临界点以上。疫情得到控制后，消费活动逐步回暖，需求端从冻结状态复苏，国内相关市场有所改善。不过当前海外疫情仍处于“大流行”态势，未来全球经济增长不确定性较高，短期内需求回暖将更多倚重国内消费、投资潜力释放。 3、国际油价止跌抬头，出厂价格指数有所修复但仍处于收缩区间，短期内PPI下行压力有望小幅改善 主要受全球产油国减产的推动，5月国际原油市场继上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右，逼近疫情全球大爆发之前的水平。此外伴随国内疫情得到有效控制，需求改善带动国内各大类大宗商品价格月内均出现不同程度的上升。当月原材料购进价格指数上扬至扩张区间，出厂价格指数升至48.7%，逼近疫情爆发前水平，显示二季度国内PPI下行压力有望得到一定程度的改善。 不过，当前全球疫情仍处于持续蔓延的局面，各国抗疫形势不容乐观，月末美国明尼苏达州白人警察执法不当导致非裔男子死亡一事引发美多地剧烈抗议和骚乱，国际市场对于全球疫情、地缘局势和贸易环境的担忧再度升温，需求预期再度受挫。此外，在油价回升至综合开采成本上方后，页岩油钻井活动可能重新进场，并将遏制油价进一步上行。考虑到国际油价持续上升的支撑条件不足，短期内油价恐维持震荡走势，未来国内PPI大概率将保持低位运行。 图4 制造业PMI及其部分构成指数（季节调整） 4、进出口相关指数仍位于深度收缩区间，国际贸易面临较大压力 5月新出口订单指数和进口指数分别为35.3%和45.3%，边际有所改善，但仍处于深度收缩区间。当前海外疫情大爆发对国际贸易造成负面溢出效应，美、日及欧元区等主要经济体PMI于荣枯线下方低位运行，提示全球经济处于衰退态势。尽管近期欧美开始重启经济，但考虑到全球疫情带来的多重不确定性，国际贸易活动短期内难以实质性改善，市场信心恢复尚需时日。预计未来外需仍将承受较大压力，短期内我国出口降幅难还有进一步扩大的可能，二季度国内经济反弹将更多倚重内需发力。 图6 制造业PMI其他相关指标（季节调整） 二、非制造业商务活动积极修复 5月非制造业商务活动指数为53.6%，环比上涨0.4个百分点，继续处于较高景气区间。 图8 建筑业和服务业PMI（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 1、服务业小幅回暖，景气度升至52.3% 5月服务业PMI环比改善0.2个百分点，服务业新订单指数51.9%的扩张水平。当月服务业PMI回暖主要受到两方面积极因素影响，一是政策层面扩大居民消费政策措施加快落地，二是2011年以来最长五一假期对消费市场的带动。在当月受调的21个行业中，有15个行业商务活动指数高于50.0%。其中，交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55.0%以上，均高于上月，市场活跃度有所增强。但是，文化体育娱乐业商务活动指数仅为44.5%，继续处于低位。 2、建筑业生产活动稳定在高速扩张区间 疫情得到有效控制后，房地产建设加速赶工交付加之基建项目加紧落地的带动，5月建筑业商务活动指数为60.8%，高于上月1.1个百分点，同比上升2.2个百分点。从市场需求看，新订单指数比上月上升4.8个百分点至58.0%，建筑企业新签订的工程合同量继续回升。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为58.8%和67.5%，比上月上升1.7和2.1个百分点。建筑行业企业信心良好恢复，未来在逆周期政策力度不断加码的背景下，建筑业整体恢复进程较快。 三、服务业与制造业指数一升一降，PMI综合指数环比与上月持平 图9 综合PMI（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。 当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比恢复3.0%左右的正增长。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 国家统计局最新数据，5月份制造业PMI为50.6%，环比下降0.2个百分点，高于上年同期1.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，较上月回升0.4个百分点，低于上年同期0.7个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，环比与上月持平，同比小幅扩张0.1个百分点。 主要观点： 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间。尽管指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。5月制造业新订单与生产指数分别为50.9%和53.2%，二者差值环比缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象。出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；当月国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。5月服务业和建筑业生产活动积极恢复，非制造业商务活动指数保持高位。尤其是在疫情得到有效控制、逆周期调节发力等因素推动下，5月基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。 当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比恢复3.0%左右的正增长。 具体分析如下： 图1 制造业和非制造业PMI指数（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 一、供需两端维持在扩张区间，需求恢复有所加快 2020年5月制造业PMI为50.6%，较上月有所回落，维持小幅扩张。 图2 制造业PMI及其分项指数（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 1、生产指数为53.2%，制造业生产端持续平稳回复 当前国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复，5月PMI生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，显示出生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是本月制造业PMI小幅下行的主要原因。高频数据方面，当月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化，二季度制造业产能有望恢复至同期正常水平。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 图3 发电厂耗煤量及高炉开工率 数据来源：WIND 2、新订单指数连续三个月稳定在荣枯线以上，市场需求回暖 5月新订单指数为50.9%，环比和同比分别上升0.7和1.1个百分点。新订单与生产指数二者差值环比缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也从本月各类价格指数普遍大幅回升相印证。分行业来看，在调查的21个行业中，有12个行业新订单指数高于上月，其中造纸印刷、化学纤维及橡胶塑料、钢铁等制造业新订单指数升至临界点以上。疫情得到控制后，消费活动逐步回暖，需求端从冻结状态复苏，国内相关市场有所改善。不过当前海外疫情仍处于“大流行”态势，未来全球经济增长不确定性较高，短期内需求回暖将更多倚重国内消费、投资潜力释放。 3、国际油价止跌抬头，出厂价格指数有所修复但仍处于收缩区间，短期内PPI下行压力有望小幅改善 主要受全球产油国减产的推动，5月国际原油市场继上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右，逼近疫情全球大爆发之前的水平。此外伴随国内疫情得到有效控制，需求改善带动国内各大类大宗商品价格月内均出现不同程度的上升。当月原材料购进价格指数上扬至扩张区间，出厂价格指数升至48.7%，逼近疫情爆发前水平，显示二季度国内PPI下行压力有望得到一定程度的改善。 不过，当前全球疫情仍处于持续蔓延的局面，各国抗疫形势不容乐观，月末美国明尼苏达州白人警察执法不当导致非裔男子死亡一事引发美多地剧烈抗议和骚乱，国际市场对于全球疫情、地缘局势和贸易环境的担忧再度升温，需求预期再度受挫。此外，在油价回升至综合开采成本上方后，页岩油钻井活动可能重新进场，并将遏制油价进一步上行。考虑到国际油价持续上升的支撑条件不足，短期内油价恐维持震荡走势，未来国内PPI大概率将保持低位运行。 图4 制造业PMI及其部分构成指数（季节调整） 4、进出口相关指数仍位于深度收缩区间，国际贸易面临较大压力 5月新出口订单指数和进口指数分别为35.3%和45.3%，边际有所改善，但仍处于深度收缩区间。当前海外疫情大爆发对国际贸易造成负面溢出效应，美、日及欧元区等主要经济体PMI于荣枯线下方低位运行，提示全球经济处于衰退态势。尽管近期欧美开始重启经济，但考虑到全球疫情带来的多重不确定性，国际贸易活动短期内难以实质性改善，市场信心恢复尚需时日。预计未来外需仍将承受较大压力，短期内我国出口降幅难还有进一步扩大的可能，二季度国内经济反弹将更多倚重内需发力。 图6 制造业PMI其他相关指标（季节调整） 二、非制造业商务活动积极修复 5月非制造业商务活动指数为53.6%，环比上涨0.4个百分点，继续处于较高景气区间。 图8 建筑业和服务业PMI（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 1、服务业小幅回暖，景气度升至52.3% 5月服务业PMI环比改善0.2个百分点，服务业新订单指数51.9%的扩张水平。当月服务业PMI回暖主要受到两方面积极因素影响，一是政策层面扩大居民消费政策措施加快落地，二是2011年以来最长五一假期对消费市场的带动。在当月受调的21个行业中，有15个行业商务活动指数高于50.0%。其中，交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55.0%以上，均高于上月，市场活跃度有所增强。但是，文化体育娱乐业商务活动指数仅为44.5%，继续处于低位。 2、建筑业生产活动稳定在高速扩张区间 疫情得到有效控制后，房地产建设加速赶工交付加之基建项目加紧落地的带动，5月建筑业商务活动指数为60.8%，高于上月1.1个百分点，同比上升2.2个百分点。从市场需求看，新订单指数比上月上升4.8个百分点至58.0%，建筑企业新签订的工程合同量继续回升。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为58.8%和67.5%，比上月上升1.7和2.1个百分点。建筑行业企业信心良好恢复，未来在逆周期政策力度不断加码的背景下，建筑业整体恢复进程较快。 三、服务业与制造业指数一升一降，PMI综合指数环比与上月持平 图9 综合PMI（季节调整） 数据来源：国家统计局、WIND 5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。 当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比恢复3.0%左右的正增长。
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