自七月份以来，港股恒生指数一直表现较弱，不过新股市场相对热闹，一众明星股上市，大多数也都录得不错的上市表现，激发上市打新热情。 近期宝尊电商(09991.HK)正式登陆港交所，我们结合同处于软件与服务板块并在今年上市的港股新股表现情况来分析，发现在这之中大部分走势相对良好，不过亦出现几只腰折的个股，可见市场对这一板块的新股存在一定的分歧。 倘若进一步细分行业按照互联网软件与服务划分，可以发现，该板块内的个股呈现普涨之势，截至目前移卡涨幅达193.57%，网易涨幅为19.77%，表现均不俗。此外，被划分在互联网零售的京东截至目前涨幅达到27.61%，考虑到宝尊电商与网易、京东也均为中概股二次上市同属于互联网赛道，我们预计其上市后大概率也将会有亮眼表现。 这一判断主要还基于：1、宝尊电商所处的行业赛道具有高成长空间，过往业绩表现优异，随着上市有望推动业绩进入加速成长阶段，并刺激价值释放。2、宝尊电商自身存在多重机会，不论是业务拓展、还是精细化运营，均有助于推动价值增值，尤其是在业务创新层面，亦具备较大的想象空间。对此我们不妨具体分析。 一、深耕行业头部品牌，步入业绩高速增长期 宝尊电商是国内品牌电商运营龙头，公司目前的商业模式并不算特别复杂，主要是帮助品牌企业拓展线上业务，截止今年第二季度公司合作伙伴达250个，客户体量较为庞大，且相对优质。另外近日在《2020H1中国品牌电商服务商综合竞争力排行榜》上，宝尊电商以94.2分位列榜首，可见公司在行业中实力不俗。 从公司所处行业以及当前上市的大环境来看，疫情刺激线上经济崛起，伴随电商行业高速增长之下，作为品牌电商尊电商的服务能够满足品牌商快速布局电商和业务扩张的需求，因此也为其自身的增长带来了巨大机会。 数据显示，2019年，我国全年网上零售额达到10.63万亿元，同比增长16.5%。实物商品网上零售额8.52万亿元，增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%。从发展趋势来看，网络零售额增速远远超过社会商品零售总额的增速，线上经济中长期仍将处于高增长态势之中。而以最新数据来看，今年1-8月份，全国网上零售额7.03亿元，同比增长9.5%，其中，实物商品网上零售额5.87亿元，同比增长15.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.6%，进一步提升5.2个百分点，疫情刺激效应明显。 数据来源：国家统计局、中商产业研究院整理 伴随线上经济的崛起，宝尊电商所处的品牌电商市场亦蓬勃兴起，从公司过往业绩表现来看，高成长属性成为亮点，过去4年其营收复合增速达29%。 当前伴随抖音、快手等积极布局电商以及直播电商的兴起，进一步打开了品牌电商市场的成长空间，而随着行业竞争加剧，行业内部的整合和洗牌亦在加速，我们判断有着领先实力和专业优势的品牌电商运营商将受益行业发展红利以及行业整合进入新一轮加速成长期，由此而言，行业龙头宝尊电商的成长性仍然具备较高期待。 从宝尊电商今年最新财报数据来看，公司继续延续高增长姿态，2020年Q2 的GMV为127.6亿元，同比增长31.2%；总净营收达到21.5亿元人民币，同比增长26.3%。公司多项利润率指标创下近五年同期的新高，运营利润率提升至7.5%，运营利润的同比增长高达87.2%。优异的财报表现验证了公司的长期成长性以及高质量发展。 二、创新引领行业发展，多层面打开成长空间 从自身角度来看，宝尊电商的成长机会主要可体现在以下几个层面： a· 渠道及品类拓展机会 首先从渠道层面来看，宝尊电商的业务更多的是基于阿里这类主流电商渠道之中，而随着直播电商、社交电商等新形式、新业态、新渠道的出现，宝尊电商全渠道的发展战略有助于切入到新领域，挖掘更大的价值机会，并形成新的业务增长点，打开第二增长曲线。 其次，从品类拓展来看，公司服务的多是大品牌，未来有望进一步利用服务能力和规模优势向下渗透，深入到中小品牌市场之中，凭借在行业中强大的综合实力，全方位助力中小品牌电商发展。值得一提的是，公司近期成立GBO-新锐运营中心，其目的就是通过独特的品牌价值理念，更好地持续深度挖掘及布局本土品牌及新兴品牌。随着公司持续拓展品牌边界，挖掘行业价值链，将进一步驱动成长。 b· 精细化运营挖潜 随着主流电商渠道流量的增速放缓，品牌方将更注重品牌电商带来的效益，因此精细化运营能力成为其选择合作商的重要考量标准。从宝尊电商的发展路径来看，公司进入行业较早，积累了庞大的资源，其透过体系化的建设，形成了链接平台、品牌、消费者三方的生态体系，通过对资源的持续整合以及协同，尤其是在仓储物流等供应链环节的发力，不断精耕细作，带来了经营效率的最大化，形成了核心优势。凭借此公司的盈利能力亦得到进一步释放，从财报数据来看，2019年公司的毛利率在行业中居于高位达到61.88%，反映公司高质量的发展态势。 c· 科技赋能创新 宝尊电商积极在数字化革新和科技创新层面发力，持续打造创新解决方案，赋能品牌电商。值得一提的是，公司今年推出BOC-商业运营中心，其就是深度嵌套ROSS系统，以集约化、共享化、标准化的运营模式，进一步提升规模效应。可以判断的是，科技不仅将驱动公司运营效率的提升，同时还将带来了商业模式创新等机会，为宝尊电商打开更大的成长空间。 三、结语 宝尊电商上市将有望成为港股品牌电商服务龙头，具备投资稀缺性，公司处于优质赛道，行业发展成熟且具备高增长属性，受益行业规模提速以及整合趋势，头部企业的价值还将进一步得到释放。此次宝尊电商二次上市，顺势扩张，有望进入到新的加速成长阶段，长期价值值得期待。
作者 | 神帅 来源 | 新股 数据支持 | 勾股大数据 2020年无疑是电商赛道的大年，实物商品网上零售的渗透率得到更快速的提升。 根据国家统计局的数据所示，1-8月社会消费品零售总额23.8万亿元，同比下滑8.6%。但是，1-8月网上商品和服务累计零售额同比增长9.5%至7.0万亿，其中实物商品网上零售额同比增长15.8%至5.9万亿，逆势取得了较好的增长，这也是渗透率得到同比提升的主要原因。截至8月底，实物商品网上零售额占社零的渗透率进一步提升至22.7%，整体上是服从网上渗透率长期提升下推动行业快速成长的大趋势。 而从下图所显示的网上购物渗透率的同比增量便可发现，今年以来，渗透率提升的加速趋势显著。在这难得的好年景下，电商行业的细分领域——品牌电商行业，在供给端和需求端的共同催化下，同样迎来了新一轮的景气周期。 在这样的大背景之下，行业领先公司纷纷登陆资本市场，一直被视为行业龙头及“品牌电商第一股”的宝尊电商，也在港股市场进行二次上市，9月18日起正式启动全球发售公开招股计划，身处电商行业的成长性赛道且成为细分领域隐形冠军的宝尊电商，必然是最值得关注的。 电商行业前三的阿里、京东和拼多多，如今三者的总市值已经接近7.4万亿港元，而宝尊电商的总市值却不足这个数字的千分之三！这个比例相信会超越大部分人的认知水平，会让不少的业内人士感到震惊，同时我们也发现，在美上市的宝尊电商的估值有被市场长期压制的“嫌疑”，一直以来远低于行业均值。因此，宝尊电商回港二次上市，有机会顺道打破公司内在价值及相对估值被长期低估的“限制”。 营收和股价的长期复合增长速度均逾25% 二季度高质量成长战略成效显现 先给宝尊电商来一个长镜头，自2015年5月在美国纳斯达克敲钟上市以来，该公司股价的复合回报率约27%。 从业绩看，过去4年宝尊电商的营收复合增速约为29%，同期的营业利润复合增长速度则高达160%。2015年至2019年，宝尊电商GMV的复合增速超60%；品牌数量的复合增速接近20%，截至2020年6月30日，品牌合作伙伴的数量增至250个，同比增长幅度约18%。其中，这些品牌合作伙伴大部分属于世界500强头部品牌，正如招股书所示截至2019年底，这些已展开长期合作的顶级品牌资源，包括了BrandZ最具价值全球品牌100强中最有价值的50个全球品牌中，宝尊已经占据了15个。坐拥大量的头部品牌合作资源，这是宝尊的稀缺性所在，也是竞争对手难以复制的护城河优势之一。 站在长期的角度，宝尊GMV增长与品牌合作伙伴数量是成正比的关系。其庞大的品牌合作伙伴数量，不但保证了宝尊的行业领先位置，也支撑着GMV的持续扩张，同时为接下来实现GMV高质量的增长奠定了良好的基础。 从宝尊最新公布的二季度及上半年的业绩数据来看，2020Q2成功实现了由高成长到高质量成长战略的过渡，新的潜力正逐步释放。另外，在宝尊电商公布第二季度业绩后，花旗集团分析师将宝尊电商的目标价从43美元上调至50美元，并维持“买入”评级，公司最新股价距离该目标价的潜在空间约为37%。 二季度的财报显示，宝尊2020年Q2 的GMV为127.6亿元，同比增长31.2%；总净营收达到21.5亿元人民币，同比增长26.3%。而值得注意的是，宝尊电商多项利润率指标创下近五年同期的新高，运营利润率提升至7.5%，运营利润的同比增长高达87.2%。 在高质量成长战略带动下，宝尊非经销业务的综合货币化率实现了进一步提升，在上半年，非经销业务（即服务收入）占比已经提升至55.7%，Q2服务收入增速约为43.18%，回升至2019以来的高增长水平，并带动公司整体营收增速在二季度快速回升。 同时，通过在科技赋能下的运营效率提升、成本管控等举措，宝尊的利润水平得到了显著的改善。Q2总成本同比增长约23.05%，总成本的增速要低于公司总营收的增速，出现这个情况是喜闻乐见的，二季度一举把我们持续所关注的“喇叭口”完全覆盖掉了，因此使得运营利润实现了同比快速的增长。 二季度运营利润得到的快速改善，也直接传导至公司的净利润增长方面。在非美国通用会计准则下（Non-GAAP），2020Q2归属于宝尊公司股东的净利润为1.46亿元人民币（约合2,070万美元），较去年同期增长73.4%。而按照公司管理层的业绩指引，宝尊预计2020年第三季度的总净营收或将介于17.5亿元人民币至18.0亿元人民币之间，即同比增长16%至20%，可看出其公司整体营收继续在高质量成长战略推动下实现稳健的增长。值得一提的是，参考过去宝尊“盈利增速要远大于营收增速”的统计规律，接下来的“淡季不淡”的三季度，以及电商传统旺季的四季度，我们预期公司的净利润或者各利润指标，均可维持在较快的增长速度和较高的水平之上。 除此之外，值得一提的是，宝尊实现高质量成长的背后离不开其数字化革新和科技创新力，通过持续打造创新解决方案，赋能品牌电商。正如宝尊电商所一再强调的观点，数字化和创新能力依然是公司扩大护城河优势的基础，以科技为引领，以专业的解决方案为指导，以系统化、创新化、灵活化的商业模式赋能品牌数字化升级。 近年来，公司快速稳健的高质量成长正是得益于此。2019年，宝尊持续对ROSS系统进行多轮迭代，其在多场景已实现效能的大幅提升，在2019年双11期间，ROSS系统快速完成了数万件商品的详情页制作，及大量商品数据管理等工作，处理图片数量以百万级别起算，帮助品牌店铺完成数百万商品的活动报名，至今为止ROSS已经累计为100多个品牌的电商运营工作实现数字化转型，可以说，ROSS系统是宝尊实现科技赋能和技术输出的最佳典范之一；2020年宝尊又推出BOC—商业运营中心和GBO—新锐运营中心两大事业群，不断迭代商业模式的创新。BOC深度嵌套ROSS系统，以及运营单元的集约化、共享化、标准化模式，旨在提升服务宝尊品牌池中的中型品牌规模效应。 而GBO—新锐运营中心则用来捕捉新兴成长机会，更好地持续深度挖掘及布局本土品牌及新兴品牌，受益于此，二季度新增品牌数量为11个，较一季度实现环比提升37.5%，有力反映了其科技力正持续驱动业绩和经营迈入加速道的过程。 总结来说，在回归香港二次上市之前，宝尊电商已经成功确认了经营数据和业绩的见底。而科技创新与高质量成长战略的潜力释放支持下，可以预期的是，二次上市之后的宝尊电商也可持续表现出较好增长定力和较快的利润增速。 在基本面优异的基础下，宝尊电商的吸引力还有哪些？我们认为首当其冲是其赛道的长期成长性及行业格局带来的机会。 长期受益行业成长的龙头价值不菲 行业渗透率和集中度提升的双重利好叠加 常言道，水大鱼大。一般情况下，企业发展的天花板取决于行业的发展空间。 因而品牌电商的赛道，离不开电商行业的发育。按照公司招股书披露数据，2019年中国在线购物渗透率（指在线购物市场的规模占消费品零售总额的百分比）约为24.1%，预期在线购物渗透率于2025年将增至42.1%，当前的新基建和经济数字化转型可有助推动这一进程的实现。预期2019-2025年在线购物市场的复合增长率有望达到18.1%，至2025年在线购物的市场规模将达到26.8万亿人民币。 未来，B2C电子商务依然会在中国电商行业中扮演着重要角色，由于更好的服务、更优的产品质量和更高的运营效率，以及外国品牌的持续加入和选择使用B2C电子商务形式去触达更多的消费群体，艾瑞咨询预计在2025年B2C电子商务将占占中国在线购物市场总额的55.5%，且2019-2025年的复合增速要高于在线购物市场的整体发展速度，目前B2C电子商务行业格局稳定，行业巨头们占据了主导地位，因此预期未来五至十年会发生的大规模的更替或轮换的机会不大。 因此可为品牌电商的发展和行业渗透率提升提供了稳定的成长的背景和基础，包括基础设施和基础平台、生态环境等，而头部品牌电商可为合作方提供全方位、全渠道服务或技术赋能，包括IT解决方案、网店运营、营销、客户服务及仓储配送。由于预期未来进入中国市场的国际品牌将持续增长，以及对电商服务有助庞大而迫切需求的中国国内品牌数量正逐步提升，艾瑞预计至2025年品牌电商服务市场规模将可升至超2万亿，2019-2025年复合增长速度接近24%，显然该细分领域的成长速度是要远高于整个线上购物或B2C电子商务市场的发展。期间，占B2C电子商务市场规模的渗透率将从10.5%提升至13.7%。从更长的远景来看，这个渗透率仍处于降低水平，具有较大的长期提升空间，这是驱动行业持续成长的最重要驱动力之一。 就当前来看，另一个较大的机会无疑是由行业集中度的持续提升带来的。品牌电商行业目前还处于集中度较低，较为分散的状态，CR5（前五大参与者）合共约占14.1%的市场份额。其中，行业龙头宝尊电商市占率位列第一，远高于后四大参与者的市占率之和。由于技术和声誉、品牌客户的积累，我们预期未来五年，行业市场集中度将迎来较快的提升阶段，CR5的市占率或存在翻一番的动力，而行业龙头宝尊电商市占率的长期定位保守估计将至少超过15%，因此，我们认为在长期增速更快的细分赛道——品牌电商行业占据龙头位置的宝尊，另一方面更因享受到由行业集中度提升和领先优势持续拉开所带来的“马太效应”，而在长期获得超越行业平均增速的黄金发展期。按照以上数据推导，我们也预期公司GMV长期复合增速或至少可达到35%至40%这一区间，作为头部的品牌电商企业，在庞大且快速成长的赛道上，单体实现3000亿以上的GMV并非不可想象的。 宝尊电商二次上市在时点上的选择应该可以说是十分正确的，首先是完成了业绩的探底，其次是卡在了行业大爆发或公司进入黄金发展期的前夕，成功上市融资后，所取得的新资金可帮助公司在研发、引入新品牌客户及开拓新区域市场快速取得突破和扩张，同时也有利于公司品牌影响力的进一步加强。我们也一直认为，二次上市可帮助公司快速扭转估值被低估的局面，国内投资者可进一步挖掘出公司的投资价值，公司持续快速高质量的增长也有助内在价值潜力释放，估值回归和修复的行情是势在必行的。 估值修复一触即发 二次上市提供了契机 总结港股所有二次上市的例子，可发现存在这样的统计结论：上市后十日表现要远优于首日上市表现，这也说明了上市之后的一段时间，个股走势将重新回归中长期的基本面，而取得正回报的机会和概率都是相当大的。宝尊现已存在的低估情况，也有助于进一步增强该情况出现的概率。 在估值方面，前面的二次上市例子与宝尊存在较大差异的地方是，前者的新股发行是建立在估值相对均衡和合理的基础上，而宝尊电商在二次上市新发行的港股，其估值背景是一个被低估的基础，源自于二次上市前就已存在的公司相对估值较低情况。如下列表所示，无论在美股市场，或者是A股市场，宝尊的PS估值水平是远低于行业平均值的，但公司的总市值规模和毛利率均处于领先状态，这说明了公司应有的龙头溢价和行业地位尚未得到很好的体现。 更深入地想，恰恰是新发行股票及二次上市这一契机，宝尊才有了进一步改善投资者结构，增强公司股票流动性及重新寻求合理的估值定价等一系列机会，推动实现公司的估值修复。 （数据来源：wind，*备注为按招股价计算的发行后上市前的市值） 总而言之，无论是在宝尊的港股上市前或上市之后，站在中长期角度，估值回归依然是驱动公司行情的主旋律。
8月21日，宝尊电商（NASDAQ：BZUN）公布截至2020年6月30日的第二季度财报。 资料显示，宝尊电商成立于2006年，是一家第三方电子商务服务公司，主要服务平台包括天猫、京东、小红书、亚马逊等，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大内容。 截至2020年3月31日，宝尊电商的第一大股东为阿里巴巴，持股14%；景顺资产为新的第二大股东，持股11.9%；软银集团持股10.6%，创始人仇文彬持股5.5%。 财报显示，宝尊电商第二季度总营收达21.5亿元，同比增长26.3%，增长的主要原因是收购了新的品牌合作伙伴，并且品牌合作伙伴产品受到了市场的欢迎。此外，服务收入12.243亿元，同比增长43.2%，增长主要是因为公司寄售模式和服务费模式的快速增长。非美国会计准则下运营利润1.9亿元，同比增长81.4%，非美国会计准则下运营利润率达到8.7%。二季度GMV为127.6亿元，同比增长31%，净利润1.2亿元，同比增长79%。 潘蕾伊/制图 潘蕾伊/制图 宝尊电商CEO仇文彬表示：“公司二季度实现了营收的稳健增长及盈利能力的大幅提升。过去三年里，我们围绕云架构和人工智能，持续强化科技中台DOP布局；最近，我们成立了BOC和GBO两大事业群，不断迭代商业模式的创新。我们相信，数字化和创新能力是我们提升行业护城河优势、可持续增长的重要基础。” 据了解，宝尊电商的BOC—商业运营中心，深度嵌套ROSS系统，以集约化、共享化、标准化的运营模式，进一步提升规模效应。GBO则是通过独特的品牌价值理念，不断挖掘本土与新兴品牌市场机会。 8月10日，有媒体报道称，宝尊电商或将于9月赴港二次上市，已经选定合作银行，目前正在与花旗集团、招银国际和瑞士信贷集团就上市交易展开合作，筹资金额可能为5亿美元。
6月2日，电子商务服务商宝尊电商（BAOZUN.US）公布了截至2020年3月31日的第一季度未经审计财报。 财报显示，宝尊电商第一季度总净营收为15.23亿元（合2.15亿美元），超出公司给出的14至14.5亿元之间的业绩指引，同比上升18.41%。但是，净利润却创下了8个季度的新低，净利润为220万元，同比下滑93.53%。（潘蕾伊/制图） 作为一家第三方电子商务服务商，宝尊电商的收入主要来源两大板块，分别是在自身电商平台上代销品牌客户的产品和为品牌客户提供电商代运营服务。其中，服务收入占公司总收入的54%，产品销售收入占公司总收入的46%。 那么公司的两大营收来源在一季度的表现怎么样呢？ 今年一季度，宝尊电商的服务收入为8.225亿元（1.162亿美元），与去年同期的12.26亿元相比，增长22.9%；但在上个季度，公司的服务收入创出了历史新高，为14.91亿元，一季度环比下降44.86%。 另外，公司另一大业务产品销售营收，一季度为7.011亿元（约合9900万美元），与去年同期的6.176亿元，增长13.5%，但与上个季度同样创下新高的12.93亿元相比，下降了45.7%。 一季度，公司的GMV为92.09亿元，同比增长17.6%；分销GMV为7.829亿元，同比增长10.4%。非分销GMV为84.26亿元，同比增长18.3%。 此外，归属于普通股股东的净收入为220万元（合30万美元），与去年同期的3400万元相比，同比下降93.5%。 对于本季度宝尊电商的业绩表现，宝尊电商CFO吕彬表示：“尽管本季度宏观经济不确定性增加，但我们的业务表现出了巨大的弹性，分别实现了GMV和净收入的17.6%和18.4%的同比增长率。” 此外，财报显示，宝尊电商第一季度总运营支出与去年同期相比都明显上涨，本季度为15.108亿元（约合2.134亿美元），相比去年同期的12.409亿元增长21.75%。主要是由于各方面运营支出都出现了增长而引起的，其中：产品成本为5.901亿元（约合8330万美元），与去年同期的5.088亿元相比上升了15.9%；履约支出为4.130亿元（约合5830万美元），与去年同期的2.876亿元相比上升43.6%；销售和营销支出为3.662亿元（约合5170万美元），与去年同期的3.114亿相比上升17.6%；技术和内容支出为9590万元（约合1350万美元），与去年同期的8790万元相比，上升9.1%。总务和行政支出为4990万元（约合710万美元），与去年同期的4550万元相比上升9.6%。 对于本季度运营支出的上升，宝尊电商CFO吕彬在财报中表示：“疫情的到来带来了相关的增量成本，但我们依然能够巩固我们在市场上的领先地位，即使是在最艰难的时期，我们也有着增强品牌合作伙伴能力的良好记录。今年3月以来，中国电子商务行业开始稳步复苏，物流业实现正常化，我们有信心继续按照高质量的增长战略走上正轨，并将在2020年第二季度重新实现非公认会计原则营业利润的增长。我们预计2020年第二季度GMV将至少增长25%。” 电子商务发展现状是怎么样的？对于电商服务企业而言，是否新的春天又来到了？《证券日报》记者带着这个问题采访了文渊智库创始人、科技观察者王超，他表示：“电商服务平台的话，一开始依赖于淘宝生态，后来微信生态发力之后，很多中间商就得到了红利，有一批赚到了钱，比如有赞等。淘宝是一个封闭的体系，电商服务平台不可能做大，就连下游的流量供应商，最后都会被淘宝挤压，比如蘑菇街美丽说。电商服务企业的春天是跟微信的起家有关的，微信生态足够大，不管是京东还是拼多多，只能吃一小部分，所以电商服务企业能够在这个体系内壮大。在淘宝、京东和拼多多体系内，都不可能让电商服务平台赚到超过平均利润以上的钱。”
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