当前，消费需求疲软已经成为影响中国经济复苏进程、影响畅通国内大循环的重要因素，以往采取的传统需求管理措施，已经不足以激发中国经济巨大的内需潜力。此时，无论是需求侧改革还是需求侧管理，都要通过深化改革提振传统需求，还要探索新方法，创造新需求。 激发消费需求潜力是畅通大循环的关键 当前，中国消费需求不足的现象值得高度重视。2020年，受到新冠疫情冲击，中国消费负增长已成定局，这是改革开放四十年以来的第一次；2020年前三季度，投资对GDP贡献422.5%、出口贡献14.6%、消费贡献-337.1%，中国经济增长结构被大幅扭曲。在2020年超低基数的基础上，2021年就算消费同比增长15%，实际也只相当于没疫情情况下增长3%。 导致消费需求下降的不仅是疫情冲击，2008年以后中国的消费增速就进入缓慢下行的通道，从社会消费品零售总额当月同比增速来看，从最高点的23.3%逐步下降到10%以下，疫情前的2019年一度跌至7.2%的低位。可以设想，即使没有2020年的疫情冲击，中国消费需求的增速仍将逐渐下行，其背后有着深刻的结构性原因。 消费需求增速持续下行，不仅延缓了中国经济从疫情冲击中复苏的步伐，也是关系到十四五期间能否创通国内大循环的关键问题。从中长期来看，自2008年以来我国出口增速逐渐放缓，2015年以来贸易顺差逐年下降，因此国际市场的相对萎缩必须由国内市场的增长来弥补。与此同时，我国的快速工业化和城镇化的高峰阶段已过，可以带来有效回报的可投资项目大幅减少，通过积极财政政策来实现投资需求的大幅增长也不可持续。在这样的背景下，畅通国内大循环的关键必然是靠激发中国巨大的消费增长潜力。 中国消费市场规模潜力能否承担起经济增长值引擎的重任呢？首先，中国消费市场规模巨大，2019年按可比汇率计算中国社会商品零售总额约5.55万亿美元，同期美国为6万亿美元。同时，消费长期增长潜力巨大，现有4亿人的中等收入群体，长期增长有望达到7亿。可见中国消费市场的规模潜力是足够支撑经济持续稳定增长的，但是目前中国的消费需求受到几方面深层次因素的影响和压制，所以出现了一段时间以来的增速持续下行。只要找到影响消费能力、消费意愿和消费结构的深层次真正原因，激发新供给，创造新需求，就能使中国消费市场的主引擎升级启动。 消费需求疲软的深层次原因 影响消费需求增长的深层次、结构性原因，主要有以下几个方面： 首先，居民可支配收入增长放缓。数据显示，1-9月全国居民人均名义可支配收入同比增长3.9%，扣除价格影响因素只增长了增长0.6%；从城镇居民人均可支配收入的季度增速来看，受新冠肺炎疫情影响，2020年前三季度分别为-3.9%、-2.0%和-0.3%，虽然呈现出逐季恢复的态势，但是与-6.8%、3.2%、4.9%的GDP恢复速度相比，则明显落后。需要重视的是，城镇居民收入在2018-2019年实际上已经呈现出下行的趋势，2018年基本上还在“6”区间，2019年各季度则为5.9%、5.7%、5.4%和5.0%。 其次，居民住房开支过大，挤占了消费能力。根据中国人民银行调查统计司的数据， 2019年中国城镇居民家庭房贷占家庭总负债的75.9%。央行发布的《中国金融稳定报告2019》显示， 2018年，住户部门债务收入比为99.9%，同比上升6.5个百分点。其中，房贷收入比（个人住房贷款余额/可支配收入）为47.4%，较上年上升3.7个百分点。过高的住房开支挤占了消费能力，加上子女教育、养老、医疗等刚性开支，居民手中真正的可支配收入占比更少。 第三，储蓄率上升，显示边际消费倾向降低。2019年底居民存款81.3万亿；2020年9月底居民储蓄91.25万亿，同比增长13.9%，可以看出疫情后人们的储蓄意愿明显上升。 第四，传统产品基本普及，消费空白点基本消灭。当前，中国的快速工业化和城镇化阶段的高峰已过，全国范围的脱贫攻坚也已经取得关键性成果，一般衣食、家用电器等传统需求的提升空间有限。例如，中国汽车的保有量已达2.75亿辆，总体水平与美国相当；截至2019年底，移动电话用户普及率达114.4部/百人，也就是说每人平均拥有1.14部手机；在一二级城市，彩电、空调户均拥有率远超100%，冰箱、洗衣机户均拥有率接近100%。在三四级市场，除厨电之外，其他大家电产品普及率多在70%以上。 第五，5G、新能源车等新供给的需求创造能力尚未进入爆发性增长阶段。2010年以来的消费需求增长在很大程度上是以智能手机为核心的一轮新供给创造的。在乔布斯创造iPhone之前，世界对它的需求是零。iPhone诞生以后，不仅智能手机本身创造巨大的需求，围绕智能手机也创造出了云计算、大数据、APP软件繁荣的网络生态和庞大的智能办公、影音欣赏、金融投资、生活服务等需求。随着4G网络在全球普及，这一轮新供给已经逐步进入成熟阶段，而5G、物联网、新能源车、人工智能等新供给正处于形成和扩张阶段，其需求创造能力正在发酵，还没有进入爆发性增长阶段。 既要提振传统消费需求，又要创造新需求 从生产角度，需求侧改革自然是强调“供给创造需求”，中国消费市场上目前存在的一个现象是，国内市场的产品在研发、设计、品牌、质量等方面还是与出口产品有较大差距，由此产生了很大的“海淘”需求，实际上消费者花钱买回来的还是“中国制造”。因此，继续提升国内市场的研发、设计、品牌、质量水平，不断能满足消费者日益升级的需求，还有巨大的新需求创造空间。 从分配层面，要通过收入分配体制改革，不断提高居民可支配收入。在一次分配方面，当前收入分配的一个堵点就是，土地、金融等要素部门在人为制造稀缺的基础上，形成了超额稀缺要素报酬，实际上是对劳动、技术、管理等要素的挤占。因此，提高居民可支配收入，就是要将这部分超额稀缺要素报酬，如过高的土地收入、金融部门的收入降下来，让劳动、技术、管理等要素获得公平的市场定价。在再分配方面，要让转移支付资金在保证基层运转的同时，提高转移支付的造血功能。在三次分配方面，要从制度上完善慈善捐赠对社会事业的支持体系，在一般形式的助贫、助老等慈善活动之外，形成完整的民间社区服务、民间学术研究、民间科技法律推广等组织生态，扩大第三次分配的规模，提升第三次分配的绩效。同时，政府应当继续探讨减税降费的空间和政策，将培育和扩大税基作为财政收入增长的长期动力。 当前，有学者提出将流通环节作为扩大消费的主要抓手和发力点，这实际上存在着一定程度的“本末倒置”。经过改革开放以后40年的发展，中国的消费品市场（流通环节）已经高度市场化，而且经过了数轮产业组织形态的迭代，其组织和流通效率可以说在全球前列，中国的流通环节不是扩大消费需求畅通内循环的堵点，恰恰相反，零售等行业的不景气只是消费不足的表现和消费低增长的结果。在居民可支配收入没有明显增长，收入预期持续下降甚至恶化的情况下，试图通过在市场化程度已经很高的流通环节发力来拉动消费，虽然也不会全无所作为，但预期效果不会太明显。因此，不仅在流通环节由政府出手进行仓储等基础设施建设的现实需求并不迫切，政府出面来推动打折等促销活动也不是促消费的根本办法，至于政府来组织新的国有流通机构用不公平的机制参与市场活动，反而有可能是对竞争秩序的破坏。政府需要做的就是为流通企业创造良好的营商环境，减少对企业不必要的干预和检查，降低用地、用电、用工的成本，这是畅通流通环节的关键所在。 在消费环节上，关键是创造新需求。一方面，人民群众对美好生活的向往，实际上指明了消费升级的方向。当前，欧美市场上的很多优质产品，往往都是中国造，而国内消费者能够买到的无论是工业品还是服务，与欧美发达国家的水平相比都存在较大差距。这就说明，中国的供给能力已经可以在很大程度上提升国内的供给质量和水平，但是因为市场区隔、标准差异等方面的原因，导致国内产品和服务仍在较低水平上竞争，却不能满足消费者已经提升的需求，近年来庞大的“海淘”贸易量就是证明。因此，通过提升标准、打通渠道，引领国内产品和服务瞄准升级的消费需求，一定能创造出很大的新需求，这就是让老树发出了新芽，开出了新花。另一方面，在软价值制造业、知识产业、文化娱乐产业、信息产业、新金融业和高端服务业等以满足人们的精神需求和美好生活需要的新领域中，“供给创造需求”的法则将发挥主导性作用。当前，5G、新能源车等领域已经逐渐出现了新供给扩张的态势，以新一代移动互联网、全电化新能源以及智能化驾驶等技术为基础，我们的生活方式将被极大地改变，巨大的新需求正在被创造出来。例如，2019年，全国移动互联网接入流量消费达1220亿GB，比2018年增长71.6%；今年1-11月，中国5G手机累计出货量为1.44亿部，占到同期手机出货总量的51.25%；截至9月底，中国5G用户数已超过1.2亿，近几个月的单月用户增量都超过1000万；11月，中国新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆，同比分别增长75.1%和104.9%，等等。 总之，扩大传统消费需求的改革措施，可以涉及生产、分配、流通、消费的方方面面，但核心还是要找到新办法、创造出新需求！新供给要创造新需求，传统产业也要通过升级产品、创造新需求——不论是需求侧改革，还是需求侧管理，都要让新树开花，还要让老树发新芽。
科学技术的不断进步推动历史的车轮走到了今天，时代的巨变让传统产业的价值不可逆转地持续降低，而软价值和软产业占比不断提高。如果传统产业不能再靠练内功、降成本来谋生存，那就只能靠更软价值创造来谋发展。 很多企业家遇到问题勇于从自身找原因，每次都通过加强内部管理、提高资金使用效率、千方百计降成本来寻找出路，这本身虽然没有错，但面对外部环境的巨大变化所带来的冲击，仅靠内部挖潜维持生存是不够的，必须考虑战略转型。面对时代巨变，战略转型不是练内功，而是寻找价值创造的新方向。 占GDP比重不到20%，制造业的价值演化方向 很多人对制造业的在经济中占比的下降程度并不了解，即便了解后也未必能接受。下图是根据世界银行数据绘制的美国、英国、德国、法国、日本和中国制造业增加值在GDP中的占比，可以看出，欧美日等发达国家GDP中制造业增加值占比已经相当低，其中德国和日本的制造业占比仍然在20%附近，而美国的制造业在GDP的比重只有11%，全球工业革命的发源地英国的制造业在本国经济中的占比只有8%。 图1 各国制造业增加值占GDP比重 数据来源：wind数据、万博新经济研究院 在走过快速工业化高峰阶段之后，中国制造业增加值在GDP中的比重业也在不可逆转地下降。根据国家统计局公布的数据，制造业在中国GDP中的占比，已经从2006年的高点——32.45%下降到2019年的27.17%，制造业真的不重要了吗？ 图2 中国制造业增加值占GDP比重变化 数据来源：wind数据、万博新经济研究院 无论中国人还是美国人，都需要更多、更好的制造业产品，需要iPhone、特斯拉电动车、戴森吸尘器，以及香奈儿服装、爱马仕饰品，以及未来比这些都要更加时尚、炫酷、方便、灵巧的制造业产品。 美国学者瓦克拉夫·斯米尔在其所著的《美国制造：国家繁荣为什么离不开制造业》一书中指出，以GDP贡献率的减少来判断制造业对美国经济的重要性，这显然是选择了一个错误的标准，因为在瓦克拉夫·斯米尔看来，制造业始终是技术创新的基本源泉，因而也是经济增长的原动力。 美国经济学家格鲁伯和沃克在其名著《服务业的增长：原因及影响》（1993）从服务的对象出发，将服务业分为三部分：为个人服务的消费者服务业、为企业服务的生产者服务业和为社会服务的政府（社会）服务业。 格鲁伯和沃克认为，生产者服务部门把日益专业化的人力资本和知识资本引入了商品生产部门，为劳动与物质资本带来了更高的生产率，从而促进了商品生产部门的有效增长。在格鲁伯和沃克看来，生产者服务业还是从属于商品生产部门的，但实际上，现在的趋势是生产制造环节越来越附属于这些以往的“从属部门”。 因为人们永远需要吃饭，所以每个国家都把农业当成基础产业——农业很重要，但农业本身创造价值的能力在下降，种粮的农民需要国家补贴，而赚取利润的却是从事研发的种子公司、农药公司和下游食品深加工企业。 与此类似，制造业仍然很重要，但是可复制的传统制造环节本身创造价值的能力就像传统农业一样不可挽回地在下降，而创造更多价值的却是那些为制造“服务”的程序和环节。就如同传统的汽车产业不怎么赚钱，但是围绕汽车的一系列产业，如汽车发动机和变速器研发、汽车设计、汽车4S店、汽车金融、汽车广告、汽车电子、汽车智能化等等却都可以盈利。 你的企业是属于很重要、价值创造能力不断降低因而生存越来越困难的传统部门？还是属于听上去没有传统农业和制造业那么重要，却因为为农业或制造业提供了关键服务而很拥有巨大发展空间的部门？这些关键服务创造了什么样的价值呢？ 苹果和默克是“生产服务性”企业吗？ 很多服务业是为制造业服务的，如果没有制造业的存在和发展，服务业也将失去存在和发展的基础。这在1990年代以前基本是符合事实的，福特汽车的研发部门是为生产更新、更快的汽车服务的，如果没有庞大的生产部门，单独的汽车设计部门无法创造产值和利润。 但在1990年代以后，一些行业的发展却逐渐使得这种情况颠倒过来了：生产部门似乎正在逐渐成为研发部门的服务机构。例如，在服装、运动鞋等行业，欧美的大牌运动服装企业如耐克、阿迪达斯等很早就开始将生产委托给位于东亚的生产企业，而将设计、品牌、营销等利润更高的部门留在本国。 在半导体行业，逐渐发展出了Fabless模式：全球领先的半导体知识产权 （IP） 提供商——英国ARM公司设计了大量高性价比、耗能低的RISC处理器、相关技术及软件，但ARM 公司本身并不靠自有的设计来制造或出售CPU，而是将处理器架构授权给有兴趣的厂家。 另一个更加为人们所熟悉的例子是智能电子产品的研发和生产。苹果公司没有生产部门，只负责iPhone、iPad等产品的设计和销售，生产环节则完全委托给富士康这样的代工企业。 在生物制药行业，研发与生产分离也成为一种逐渐成熟起来的经营模式。默克、辉瑞等国际制药企业越来越多地将资源投入到研发环节，而将生产委托给位于印度、中国等发展中国家和地区的制药企业。 我们能说耐克、ARM、苹果和默克是依赖于那些代工厂的“生产服务性”企业吗？他们不是这样，而是那些生产企业为他们服务，那么是谁在创造价值，创造的是什么价值呢？ 软价值：我们卖的不是汽车而是艺术品，只是碰巧它会跑 制造业在经济中的比重下降趋势的背后是制造业创造的价值在下降，尤其是仅仅通过加工自然资源所创造的价值量在下降，而人的创造性思维所创造的研发、设计、品牌等“软价值”却在逐步上升。 一方面，企业通过大量高强度的研发投入支撑了大量的研发活动，大大提高了制造业产品的软价值。1970年时，美国私人部门的R&D投资额为112.2亿美元，2017年则达到2800亿美元，年均增长9.3%，使得美国制造业可以运用大量的新技术、新材料、新工艺，创造出大量的新产品，或者极大程度地提升原有产品的软价值。 1977年，通用汽车第一次在“奥兹莫尔比”汽车上配置了电子控制设备（ECU），这种设备需要软件代码来定义和指挥它的行动。根据美国电气和电子工程师协会与IHS咨询公司报告，上世纪80年代初，一辆轿车的电子系统只有5万行代码，而现在高端豪华汽车的电子系统就有6500万行程序代码，提升了1300倍。目前，汽车软件的价值占比仅占汽车总价的10%，而摩根斯坦利估算未来自动驾驶汽车60%的价值将源于软件。这种软件不仅包括研发，还包括设计——工业设计对于制造业的重要性，也上升到前所未有的高度，因为工业设计满足了人们生理与心理双方面的需求。 有人问特斯拉的首席设计师弗朗茨·冯·霍兹豪森（Franz von Holzhausen），“到底是谁来主导汽车设计，设计师还是工程师？” Franz 的回答是，应该是设计师的热情和追求，那种希望为人类创造更加美好未来的热情和追求，来决定未来汽车的样子。Franz 坚持要使用能够自动伸出的门把手设计：“你不觉得当你靠近车门，门把手自动从车内伸出来的时候是在向你招手吗？你不觉得此时此刻车是和你在互动？你有没有感受到它在和你说话？” Franz透露了他设计特斯拉时的关键所在——“它需要和车主互动！” 除了研发和设计这种直接改变产品性能、外观的活动，品牌也成为制造业不可或缺的价值创造活动。在《2018福布斯全球品牌价值榜》排列前十位的品牌中，苹果、可口可乐、三星、丰田四家公司中，苹果公司和丰田2015年的广告支出达到18亿美元（2016年开始苹果不再公布单独的广告支出），2016年可口可乐广告支出为40亿美元；2017年，三星广告投入112亿美元，成为全球最大广告主。广告，当然不仅是广告，还包括产品质量、售后服务、企业的各种行为，所营造出来的品牌软价值，也已经成为上述产品的价值主体。 现在和未来的制造业，还会有更多的价值以研发、设计、品牌等方面，就像奔驰汽车的前总设计师所说的，“我们卖的不是汽车而是艺术品，只是碰巧它会跑”。同样，特斯拉卖的也不是跑得快，而是环保、时尚和智能化；可口可乐卖的也不是糖水，而是冰爽时尚的感觉，以及与汉堡、薯条一起构成的某种文化和生活方式；贵州茅台卖的也不是两斤粮食酿出的某种味道，而是特定发展阶段、特定人群交往和炫耀的心理需要…… 软产业占比80%，GDP变轻了 前美联储主席格林斯潘曾经提出过一个有趣的观点：美国的GDP（国内生产总值）变轻了——从数额来看，美国的GDP比50年前增加了5倍，但GDP的物质重量比50年前却多不了多少。 经济变轻的原因，在很大程度上要归功于技术的进步，我们可以用更少的原料，更轻的材料、更小的零部件来生产功能更强的产品。例如，1946年，第一台现代电子计算机问世时，重达30吨，占地170平方米，而计算能力是可以在一秒内进行5000次加法运算和500次乘法运算；而现在任何一部智能手机的的计算能力都已经有了上亿倍的提升，但重量和体积却已经大大缩小到可以放在口袋里。 当一个产业的产品或服务价值中有50%以上是软价值的时候，我们把这个产业叫做“软产业”。不管是华为手机，还是苹果手机，它的软件价值都远远超过50%，从价值构成上已经完全区别于传统制造业，成为“软产业”。 除了这些软价值占主体的制造业可以称为软产业之外，知识产业、信息传媒、文化娱乐、新零售、新金融、高端服务业等软产业发展空间更广阔。 比如知识产业，包括教育培训、咨询创业、科技研发、会议论坛等，它们通过知识的创造、传播、应用，以头脑风暴、观点碰撞、智力交流创造价值，几乎不消耗什么自然资源，其财富源泉是人们的创造性思维，满足的是人们的精神需要。在很多传统制造业觉得生意越来越难做的时候，很多新型知识产业正在快速成长。 又比如信息传媒软产业，以5G为代表，未来十年推动相关产业的年复合增长率在30%以上。此外，大数据、人工智能、社交网络、流媒体、通信运营的未来成长空间也不可限量。100年来美国财富排行榜前列的曾经是钢铁企业、汽车巨头、化工巨头，而现在大部分都是信息传媒业，以谷歌或脸书公司为代表的信息产业巨头们，创造价值同样不怎么消耗自然资源——其价值源于人们的创新思维，产品主要用来满足人们的精神需要。 当人们的主要的需求从基本物质需要转向美好生活需要的时候，另一个重要软产业——文化娱乐产业的成长空间就越来越大了，除了传统的体育竞技、主题公园、电子娱乐，各种新娱乐产业层出不穷，以快速成长的网络视频产业为例，短短的几年时间，抖音的海外版Tiktok的用户已经超过10亿。 新零售、金融科技、高端服务业等软产业也有良好的发展前景。以新零售为例，在2020年肺炎疫情冲击下，当传统零售业严重衰退的时候，各种互联网平台、直播平台为代表的新零售却高速发展，不仅拥有传统商业的“商品可得性”的价值，而且比传统零售增加了更多便利性、快捷性，以及更好的体验、评价和互动功能，从而增加零售业的软价值。 上述包括软价值制造业、知识产业、信息产业、文化娱乐、新金融、新零售、高端服务在内的软产业而在发达国家经济总量的占比已经超过80%左右，难怪格林斯潘说GDP变轻了。 更高的估值，更广阔的成长空间 在资本市场上，软产业的估值也开始远远高于传统制造业。比如在美国，通用汽车的年产量是1000万辆，而特斯拉产量只有几十万辆——2015年这两个公司的市值差不多都是五百亿美元，而2020年特斯拉的市值逼近2000亿美元，通用汽车的市值仍然是四、五百亿美元。 在中国，2018年底很多仿制药上市公司的股价连续大幅下跌，这是因为中国药品监管部门出台了关于仿制药集中定价采购的措施，从而极大压低了仿制药企业的利润空间。有的分析师说，中国制药公司将迎来一个跟化工业一样定价的时代，如果没有自己的技术、专利，仅仅是一些制造加工的话，这些公司的估值还会被进一步调低，而一些创新药企业的资本市场价值却越来越高，这是因为其设计、研发和品牌的软价值。 软产业被给予更高估值的原因是其广阔的成长空间，因为基本脱离了自然资源、物质生产的限制，软产业的增长速度远远高于传统制造业，如科研、软件、娱乐、培训课程、金融、咨询报告等等。科学家在实验室只需要仪器和试剂，基本上不消耗自然资源；教育培训机构的教师只需要教室和黑板，到了互联网时代，只需要一台电脑和一个麦克风，而到了移动互联网时代，有一部能上网的手机就可以随时开课；软件公司的程序员则只需要一台笔记本电脑和相应的编程软件就可以开始工作；与动辄亿计的票房相比，拍摄电影和电视剧所消耗的自然资源基本可以忽略不计；而通过交易就可以回避风险创造价值的金融产业，更是彻底的“无烟工业”。 这些软产业的价值来源于教师、程序员、导演、演员和金融工程师以及投资专家的创造性思维活动，他们从事的不是流水线上的工人那样的重复性劳动，而是每天都要面对不同的问题，解决不同的问题：科学家要发现一种新药，教师要为不同的学生制定教学方案，程序员要写出不同的代码实现不同的功能，而导演和演员要创造不同的故事、人物和情感，金融工程师和投资专家则每天面对着变动不居的风险和收益……虽然创造性思维面临着各种不确定性，但是毕竟这些产业的价值创造几乎从彻底摆脱了地球自然资源的约束，满足的是人类追求美好生活的精神需要，成长空间自然也远远大于传统制造业和传统服务业。 科学技术的不断进步推动历史的车轮走到了今天，时代的巨变让传统产业的价值不可逆转地持续降低，而软价值和软产业占比不断提高。如果传统产业不能再靠练内功、降成本来谋生存，那就只能靠更软价值创造来谋发展。 “以前我们创造财富主要靠自然资源，今后更多地要靠人的资源；以前我们创造财富主要靠劳动，今后要更多靠智慧。”不论是传统农业，传统制造业，还是传统服务业，在基本物质需要已基本满足的年代，其转型的本质问题都是一个问题，且转型的方向都最终也只能是这个问题所引导的方向——如何创造更多软价值，来满足人们的美好生活需要。
摘要：在当前的发展模式下，财富的增长固然快捷、简单，但其问题却在于，它本身并没有给我们这个世界带来多少实质性的财富，甚至可以说是，除了消耗上天所赐予我们的有限的资源外，并无创造。 5月19日，世界银行发布了《购买力平价与世界经济规模——2017年轮国际比较项目（ICP）结果》报告。根据176个国家和地区提交的数据资料测算，2017年，按购买力平价（PPP）法计算，176个经济体的GDP总规模为119.5万亿美元，其中我国2017年GDP为19.6万亿美元，比美国略高0.5%，居世界（176个经济体）第1位，占世界经济总量的16.4%。“中国GDP超过美国”，这样的特大喜讯经过世界银行这样的权威机构“公布”出来，的确可以让国人为之扬眉吐气一把了，毕竟超过美国也就意味着我们伟大的祖国的经济总量，一跃为世界第一大经济体了。 但我个人认为，越是这样的时候越需要大家理性，因为这将有助于我们正确的认识问题。首先是人均量方面，就不容我们乐观。中国统计学会相关负责人在接受经济日报记者采访时表示，从PPP法看，我国2017年人均GDP只有世界平均水平的85.3%，在世界排名第90位，相比于汇率法，我们的排名反倒是后退了11位，与发达国家差距非常明显。 更重要的是，相比于东亚其他国家而言，我们的发展质量确实还有待提高。譬如日本，在经过20年的高速发展后，它就真正做的了国强而且民富。从1960年到1970年日本国民生产总值增长高达350%，年均增长11.6%，1968年成为西方世界仅次于美国的第2大经济强国。而在民富方面，从1960年到1968年，其国民收入增长高达1倍；人均国民收入按市场价格计算，从1960年的395美元，增加到1970年的1592美元，年均增长11.5%，10年间实际工资平均增长83%。在短短10年中，普通人的收入真的翻了超过一番，从1960年到1973年，日本人均实际国民收入甚至增加了2倍。失业率也保持在1.1%-1.3%的低水平。 早于1970年代，国民生活和社会文化各项指标，即“民富”方面，如各种家庭耐用消费品彩电、冰箱、洗衣机、吸尘器、微波炉、热水器、立体声音响等，其普及率甚至达到90%以上。其报纸的人均消费量比同期的美国还要高。在当时，日本人成为了亚洲人中衣食住行水平最高的。教育的普及率提高也非常迅速，高中升学率1960年到1975年从57.7%上升为91.1%，大学升学率也从10.3%上升为34.2%，日本摇身一变成为高学历社会。 而反观中国，自1978年开始，至今经历了42年的高速增长，但问题是，就是到了现在，人民的生活水平也只勉强的达到了小康阶段。为什么会有这样的差距呢？ 这或许得从我们自身的经济结构、运行模式、体制等方面找原因。我们的经济发展中有许多偏向是需要纠正的。我们现行的经济发展模式更多的注重财富的创造却并不太顾及财富的再分配，正如有学者所感叹的：“到目前为止，我国的经济发展模式最大的缺憾在于，没有类似的计划使国民财富同步增长。”我们知道从最终需求上看，消费和投资需求的形成机制是不一样的。一般来讲，居民消费倾向是相对稳定的，可支配收入成为居民消费的重要解释变量。这也就决定了消费是一种对于可支配收入的支出，在消费倾向不变的情况下，可支配收入增长的越多，消费增长得也就越快。但在我国现在实际的情况却是，国民反而成为改革成本的长期承担者，这也正是我国国内市场为什么迟迟不能够建立起来，而不得不过度依赖出口和投资来实现经济的增长的根本原因，并因此留下内需不振、经济失衡、社会矛盾激化等种种后遗症。 另一点则是我们的经济发展，我们的财富的创造，更多的只是注重政府的主导，这种模式的弊端是显见的：一方面的原因在于在积极地财政政策下，通过国家财政所进行的投资是低风险的，而由此带动的民间投资投资（无论其资金来自于自有或者资本市场譬如证券市场的融资或者银行借贷）都是有风险的。从而无形中对民间资本形成了挤出效应。另一方面的问题在于，由政府举办公共工程或援助私人企业的办法，无助于促进实际资本的生产。原因很简单，政府筹措资金，势必加重资本市场和纳税人的负担，进而必然会妨碍私人企业的活动。而这些因素的集合，自然是于总体上降低了整个社会的经济活力。 然而纵是如此，我们的财富创造本身也是值得商榷的。譬如珠海的海燕桥，这座使用了不到22年的桥被拆除了。更为重要的是，这样的例子在中国不是个案，事实上这只是中国式财富创造的一个缩影而已，是一个典型的样本。在中国为了追求财富的增长，事实上我们经常做的就是这样的工作，那就是为创造1%的GDP，却在消耗至少2%的存量资产。 曾经有一个有关宏观经济学的笑话，有人问经济学家，如何达成GDP的快速增长？有一位经济学家告诉提问者说，你可将你家的房子推倒，然后在原址上重新建一座，这样在很简单的形式下，GDP就得到快速的提升。悲哀的是，这真不是笑话，现实就是如此。湖南西部，一座1970年代中期方才建设的城市，到2010年代，其老城区就基本被推倒重建了一遍。 GDP的这种增长，固然快捷、简单，但其问题却在于，它本身并没有给我们这个世界带来多少实质性的财富，甚至可以说是，除了消耗上天所赐予我们的有限的资源外，并无创造。中国要想在世界经济发展的大潮中获得稳固的地位，获得可持续的发展态势，看来还有很多工作需要做，改变当前的经济增长方式，就是重要的一步。或许只有将这些工作完成了，我们的经济发展的基础才算真的夯实了。
关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 01 引言 近期，现代货币理论在国内外引发了争论，不乏一些观点支持现代货币理论，并引申作为扩大财政赤字主张的理论支撑，这一定程度上也反映了该理论似是而非的迷惑性。理论和观念的演变一直对经济社会发展具有相当大的影响。货币关乎一国经济金融运行的命脉，任何有关货币理论的混淆都是十分危险的，需要辨明是非。孙国峰（2019a）曾从货币创造和运行的本质视角，分货币创造主体、创造层次、创造制度三个维度，全面批判了现代货币理论的逻辑缺陷。本文旨在深入剖析现代货币理论在具体论证过程中存在的逻辑错误，并对其主要引申观点进行澄清。 蒂莫格尼和雷伊（2019）阐述现代货币理论要旨的文章（见比较第103辑《现代货币理论101》）。不仅混淆了财政货币之间的诸多概念关系，还无视了历史上对货币制度的漫长探索试错经验，存在两大逻辑错误：一是认为货币主权国不受财政硬约束，政府可以与银行共同作为货币创造的主体。这一论点没有看到财政主导的货币创造与生产活动脱节，不具备金融主导的货币创造组织生产、推动经济社会发展的核心功能，而且超出必要公共服务需要的财政扩张存在结构扭曲、通货膨胀、债务风险等社会福利损失。历史早已证明，财政主导的大幅货币扩张，要么最终引起通胀，比如一战期间的欧美国家、20世纪70年代西方国家的滞胀，近年来委内瑞拉的恶性通胀等；要么最终引发货币危机或债务危机，并制约中长期经济增长，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等。这也是财政可持续性成为国际共识的重要原因（Chalk and Hemming，2000）。二是认为可以将中央银行和财政部资产负债表合并，并声称区分了货币层级。这一论点不仅混淆了财政政策和货币政策的分工范畴，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。将中央银行从国家财政体系分离出来是经过长期试错和不断完善理论的结果，比如过去没有中央银行时期，政府容易滥用货币发行权力，填补税收和支出之间的缺口，即使早期的中央银行工作也主要是发行足够多的货币以满足政府开支，现代中央银行的通胀目标是经济频繁受到通胀威胁后才逐渐明确的（Wood， 2005）。现代货币理论及其支持者在合并观点的论证中，虽承认银行信用货币和货币层级的存在，但却对格利和肖（Gurley and Shaw，1960）区分内生货币与外生货币的假说“以讹传讹”，把基础货币和银行存款货币视为共同参与流通。 总体看，现代货币理论其实是一个七拼八凑的大杂烩，看似“富有创见”，实则在“开历史倒车”，其政策主张是试图“重蹈覆辙”。蒂莫格尼和雷伊（2019）一方面杂糅了长期以来各类具有迷惑性又已被历史证明是错误的观点，另一方面又频繁地进行概念混淆和断章取义，比如把基础货币和银行存款货币混为一谈，再如把凯恩斯支出形成储蓄的观点指代为财政支出形成私人储蓄，把拉沃（Lavoie，2013）的批判观点用于支持合并，认为我国过去发行的央行票据是为了对冲财政盈余等，需要仔细甄别。近期有一类现代货币理论的引申观点认为，财政主导的货币创造可以解决发达经济体当前面临的低通胀、资产泡沫和贫富分化等问题。但应该看到，当前发达经济体面临的挑战并不是简单靠增加消费就能够解决的，甚至政府过度参与直接资源配置还可能成为经济可持续增长的制约因素。 本文将逐一分析现代货币理论及其引申观点背后的逻辑错误。第二节聚焦财政约束问题，讨论财政为什么要预算硬约束，而银行却可以资产创造负债不受预算约束。第三节分析现代货币理论合并中央银行和财政部资产负债表存在的逻辑混淆。第四节对主要引申观点进行澄清。 02 关于货币创造主体预算约束的讨论 （一）财政主导和金融主导的简单货币循环的比较 蒂莫格尼和雷伊（2019）把财政主导的简单货币循环作为其论述的起点，强调“税收驱动货币”。在该货币循环中，财政通过支出发行货币，而其他部门用获得的货币缴税，实现流通循环，中间没有银行部门（见图1）。这其实是过去发端于战争或殖民地的“古代”货币循环，比如18世纪美国独立战争就是靠政府发行货币进行支付的；早期殖民地区缺少金银流通，于是政府就发行纸币替代，并承诺可以兑换等值金银和缴纳税务（Galbraith，2017）。但财政主导的货币创造有两个缺陷：一是主要用于消费，历次战争后都很容易发生严重的通胀，如美国独立战争后的“一套服装高达100万美元”，南北战争后物价上涨了90倍（Galbraith，2017），一战期间美国和英国物价涨了1倍、西欧物价涨了2倍（Fisher，1920）。二是与生产活动脱节，无法满足工业化大生产和创新活动的需要。一般而言，超过必要公共服务需要的政府赤字支出，往往用于社会福利、产业补贴或公共投资。过高的社会福利容易使民众更加依赖政府，陷入财政难以持续的“高福利陷阱”；而如果过度扩大政府赤字用于产业补贴和公共投资，也容易效率偏低，不利于激发市场微观主体的竞争力和创新力。 金融主导的银行货币创造过程可以深入组织生产活动，进而推动经济社会的发展进步，这也是银行货币创造的核心功能。根据贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论（孙国峰，1996，2001，2019b），银行存款货币都是银行通过贷款等资产扩张行为创造的，金融主导的简单货币循环中间也可以没有政府部门（见图2）。在银行信用货币制度下，企业向银行申请贷款后，企业获得了银行创造的存款货币，然后从家庭购买闲置劳动用于组织生产；而家庭暂时让渡了劳务而持有货币，将来再购买企业生产的商品进行消费，货币转移回企业偿还贷款，实现银行存款货币的流通循环。在这个循环中，银行货币创造的核心功能是组织生产（孙国峰，2019b，2019c），因为如果企业不通过贷款获得货币，而直接以向家庭负债的方式，即向家庭支付私募债来购买劳动的话是很困难的，家庭不愿意接受企业的私募债，很可能导致家庭无法将闲置劳动投入生产活动。一个历史证据是，在17世纪以前，英国、法国、西班牙等国家的国力大体相当，而英国却在18—19世纪率先实现工业化大生产，一度成为世界上最强大的国家，这与1694年英格兰银行成立后带动英国银行业快速发展，并充分发挥银行货币创造的组织生产作用是密不可分的。亚当·斯密在《国富论》中也观察到银行在苏格兰商业和工业快速发展阶段起到的重大作用（Smith，2010）。可以说，银行货币创造较之现代货币理论提倡的财政主导的货币创造，更有利于经济社会的发展和进步。同时，银行在发挥组织生产作用的过程中，每单位的货币创造理论上都能为社会生产出更高价值的商品，此时货币创造并不会带来通胀。 （二）财政主导的货币创造早已不合时宜 政府可以与银行共同作为货币创造的主体，本质上是现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束观点的衍生，早已不适合当前时代。货币创造主体与其他经济主体的预算约束存在本质差异。货币创造要能够灵活匹配实体经济的需求，既不能过多，也不能过少，这要求货币创造具有一定的灵活性，因此货币创造主体不能有预算硬约束，但也不能没有约束，避免过度创造。而其他经济主体则要有预算硬约束，确保货币秩序的稳定。从这个角度看，现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束的观点，本质上还是认为货币创造的主体应是政府而非银行。应当看到，若政府作为货币创造主体，即意味着财政不受预算硬约束，既不能深入前述组织生产的活动，还可能带来结构扭曲和债务风险，且对财政的通胀约束在操作层面亦不具备可信的安排，已明显不合时宜。 约束有力的财政预算制度是现代化经济体系的重要前提。财政扩大支出刺激总需求的理论框架源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，并在二战后的30年间频繁用于政策实践，但效果不稳定。大量证据表明，财政赤字的过度积累会影响市场的资源配置，对私人部门造成挤出，形成结构扭曲效应，压缩未来宏观政策的空间，甚至不可持续的政府债务还会制约未来的经济增长（Bénassy-Quéré et al．，2010）。值得注意的是，现代货币理论完全忽视政府债务问题，认为货币存量与GDP之比是没有意义的残差（蒂莫格尼和雷伊，2019）。但随着政府债务的积累，货币危机或债务危机屡见不鲜（Heller，2005）。例如，委内瑞拉也是货币主权国，但长期高福利主义使其债台高筑，陷入了经济严重衰退和恶性通胀的困境，货币体系持续面临非常严峻的挑战。因此，对财政施加预算约束和必要的债务管理是国际通行的财政准则（Kopits，2011）。即使在非常时期为应对危机而出台的财政刺激措施，也需要建立在确保财政长期可持续性的前提下，要求配套制定稳健的中期财政框架（Spilimbergo et al．，2010）。 还应当看到，现代货币理论虽强调财政扩张的通胀约束，但在操作层面上缺乏具体可信的安排。由于政府支出的不确定性，财政主导的货币创造很难及时响应实体经济对货币的需求。一方面，国防、自然灾害等意外开支，很容易引发货币供给波动；另一方面，财政主导的货币创造往往采用行政的方式，信息不充分，很容易出现货币供给过松过紧的情形，从而引发通胀。值得注意的是，现实经济运行往往具有较大的复杂性，这使得通胀风险有可能在相当长的一段时间内潜伏，直至积累到一定程度后出现通胀预期逆转，以一种自我实现、不可控的形式暴露出来，要付出很大的代价才能够得以控制。例如，20世纪70年代西方国家发生的严重滞胀，就与20世纪60年代过度扩张的财政措施关系较大，越南战争和“伟大社会”等政府计划大幅增加了政府支出和赤字（Bernanke，2013），而这些通胀影响在20世纪70年代显露出来后，直至20世纪80年代才在相当紧缩的货币政策下得到缓和。20世纪80年代拉丁美洲的超级通胀也与扭曲的公共财政问题存在明显关联（Bénassy-Quéré et al．，2010）。特别要看到，一旦财政主导创造的货币和债务积累到一定程度，若财政继续扩张，可能突破通胀约束，即使现代货币理论提出的最低工资、打破垄断等安排可以暂时性压制，但最终还是会引发通胀；而若财政受通胀约束无法继续扩张，又可能触发债务危机和经济衰退。 （三）金融主导的货币创造更科学可行 相较而言，金融主导的货币创造通过“公私合营”的制度安排，既深入组织生产活动兼顾了效率，又从公共利益出发对银行货币创造进行约束，更适合现代经济社会发展的需要。银行作为经营性企业，依据市场化原则配置信贷资源，其贷款创造货币的过程深入实体经济的组织生产活动，与实体经济需求更加贴合，且银行出于对风险的判断、风险承担偏好等自身风险管理的考量，也会对货币创造进行内部约束。中央银行从公共利益出发提供支持与约束，既要避免银行过度冒险创造过多的货币，导致通货膨胀，滋生金融风险隐患，也要确保银行货币创造能够满足实体经济发展的需要。这样的货币创造制度安排，更多地发挥市场手段在货币创造中的重要作用，形成了一个政府和市场主体彼此互动、激励约束相对平衡的现代银行信用货币体系。 中央银行在控制通胀方面专业性较强，将通胀约束细化为切实可行的约束，在保持通胀稳定方面更加可信。中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束（见图3）。从资本约束看，银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。从流动性约束看，在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金（孙国峰，2017）。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。从利率约束看，银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。 总体而言，考虑到现代经济社会发展的需要、政府和市场的关系以及通胀内在机制的复杂性，包括财政在内的其他经济主体都应受到预算硬约束，负债创造资产，不适合作为货币创造的主体，而只有银行才可以在货币创造中不受预算约束，资产创造负债。 03 合并中央银行和财政部资产负债表观点的根本性错误 现代货币理论还有一个根本性错误，就是坚持将中央银行和财政部资产负债表合并视为货币发行的实体（蒂莫格尼和雷伊，2019）。这一合并观点混淆了财政政策和货币政策的范畴，忘记了将中央银行从国家财政体系分离出来的历史教训，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。 （一）货币政策和财政政策不分存在严重危害 历史上，中央银行设立的一个重要原因就是为了减少财政政策对货币信用的无序透支。在过去没有中央银行的时期，政府会因战争或肆意挥霍频繁产生巨额的财政赤字，并通过货币发行的“铸币税”填补税收和支出之间的缺口，最终导致严重通胀和货币体系崩溃。比如，在中世纪，英、法等欧洲国家频繁通过货币贬值，从公众获取“铸币税”（Orrell and Chlupaty， 2016）；在18世纪初，法国政府通过皇家银行滥发纸币，最终引发了著名的密西西比泡沫；在明朝期间，我国发行的大明宝钞，最后也以通货膨胀、民怨沸腾告终。作为现代中央银行的鼻祖，英格兰银行成立的一个重要作用就是将货币发行权与王权分离，避免国王因自身开支而挪借铸币金银的风险（Wood，2005）。美国首任财政部长汉密尔顿在《关于国家银行的报告》中，表达过对银行被政府滥用、过度向政府贷款而引起灾难的担忧（Hamilton，1790）。德国中央银行的创建也很大程度上来自一战之后德国魏玛政府恶性通胀的教训（Bénassy-Quéré et al．，2010）。 现代货币理论关于央行为财政赤字融资的主张，其实是最早中央银行的失败尝试。英格兰银行最初的职责仅是根据黄金储备发行钞票，承诺了可以随时兑换黄金，并为战争等财政支出提供资金支持，中间频繁受战争等财政透支影响，暂停黄金兑换并引发通胀（Wood， 2005）。事实上，直到第二次世界大战后的最初数十年，美联储的首要职责仍是购买足量的国债，以保证美国长期国债利率不高于2.5%，为政府预算提供资金（Mallaby，2016）。在反复付出严重通胀带来的教训后，最终才促成了对货币政策与通胀关系的深入反思，通胀成为货币政策的首要目标。历史教训早已证明，中央银行和财政部之间联系紧密，需要协调配合，但这并不意味着应当合并资产负债表，而恰是由此，才需要将中央银行从财政体系分开，各司其职、各有侧重，由中央银行专门负责币值稳定和经济增长。 （二）合并观点的论证中混淆了基础货币和银行存款货币概念 对经济金融运行事实的概念混淆，会得出错误的结论。现代货币理论虽然承认货币层级的存在，但蒂莫格尼和雷伊（2019）大量关于货币循环的分析都停留在基础货币层面，刻意淡化银行在货币创造过程中的中枢作用。例如，他们在对美国的货币循环分析中，就把基础货币与银行创造中的存款货币混淆，认为银行向实体经济提供的货币中既有银行货币也有中央银行基础货币，因此只要中央银行仍然间接为财政部提供资金创造基础货币，就可以将两者视为一体（见图4）。这一概念框架，实质源于区分内生货币与外生货币的假说，即认为央行和政府等公共部门创造的货币属于外生货币，与银行创造的内生货币共同参与流通。但值得注意的是，该假设实质是从银行部门和私人部门资产负债表合并抵消分析得到的，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似，这其实是将货币创造主体和非货币创造主体错误并表的混淆结果。由于货币创造主体不受预算硬约束的本质特征，不宜与任何非货币创造主体并表处理。事实上，自格利和肖（1960）提出内生货币与外生货币的概念以来，一直备受争议（Harris，1981），但后来学者“以讹传讹”的引用，从而视之为理所当然，“贷款创造存款”理论早已坚决地否定了外生货币的存在（孙国峰，2019c）。 现实中，美联储通过购买国债、MBS（抵押支持证券）等创造基础货币的对象是银行。在现代银行信用货币制度下，银行从中央银行获得的基础货币形成超额准备金，通过贷款等资产扩张行为进行存款货币创造后，按新增存款货币的一定比例将超额准备金转为法定准备金。应当说，在实体经济流通的所有货币都是由银行创造的，不存在一部分是央行基础货币、一部分是银行货币的情形，而在体量上，银行存款货币大约是基础货币的5—10倍，不能简单混为一谈。 事实上的美国货币循环，如图5所示。预算硬约束要求财政账户必须先收后支，财政要通过税收或发行国债获得基础货币，必须先有银行创造的存款货币。财政看似从国内部门获得了基础货币，但中央银行并不直接认购国债，企业或家庭部门实际先支付的是存款货币，然后财政和银行之间再发生基础货币的转移，银行将等额的基础货币转移给财政账户。图5中灰框部分的货币循环是基础货币层面的循环，所有的基础货币只能由中央银行创造，而中央银行和财政部之间只涉及基础货币的转移支取，并不创造基础货币。灰框外的货币循环是存款货币层面的货币循环，所有存款货币都是由银行创造的。现代货币理论在合并假说的论证中，错误地混淆了基础货币和银行存款货币，其结论显然是经不起检验的。 04 现代货币理论的一些引申观点本质上是倒退 现代货币理论的危险性主要体现在，一些观点将它引申为支持财政赤字货币化的理论依据。有一类观点认为，2008年国际金融危机以后，全球经济复苏曲折反复，主要发达经济体面临的资产泡沫和贫富分化挑战明显增多，是由于银行信用货币制度存在缺陷，要与现代货币理论提倡的财政主导货币创造寻求折中，发挥功能财政的作用。这类观点实质上是将银行货币创造的结构问题指代为整体问题，以局部来否定整体，从而开出“倒退”的药方。 应当说，货币体系演进到现代的银行信用货币体系，主要经济体在过去几十年中基本都没有发生过明显的通胀，出现金融危机的频率也较过去明显减少，这背后是经历了大量摸索试错并付出巨大社会成本的结果。一方面，中央银行制度不断完善，形成“公私合营”的精妙架构，对银行信用货币创造形成支持和约束。英格兰银行历经两百多年的危机和通胀试错后，才不断完善中央银行的职能；而美国在相当长的时间里没有中央银行，19世纪平均每隔20年就发生一次大规模的银行倒闭，而20世纪的美联储也是不断在大萧条、滞胀等教训中持续反思改进，完善货币政策调控，才形成了如今的现代银行信用货币体系。另一方面，现代财政制度不断明晰财政和金融之间的边界。财政预算硬约束并不意味着没有赤字空间、不能发挥积极的财政功能，恰恰正是硬化财政预算约束，才有利于最大限度地减少政府对市场资源的直接配置，防止财政赤字化，更好地发挥政府作用，增强各类经济主体的微观活力和竞争力，并提高财政可持续性。在现代银行信用货币制度下，中央银行、银行和财政之间形成了一个稳定平衡的财政货币关系。 当前一些引申观点并未认识到银行货币创造的深层次机理。银行通过不同的资产扩张形式创造存款货币，对经济社会发展的影响存在差异（孙国峰，2019b）。银行货币创造有三种不同的资产扩张形式（见图6）：一是通过贷款创造，其中又可分为实体经济贷款和媒介资产交易贷款。对实体经济贷款而言，企业贷款创造货币后，可以发挥组织生产的作用，而家庭部门也可以在申请贷款后，将货币通过购买商品转移给企业用于组织生产。对媒介资产交易贷款而言，则容易引发资产泡沫和社会分层问题。二是通过购买第三方主体债权创造，包括国债、地方债、企业债、资产支持证券（ABS）和资产管理类金融产品（以下简称资管产品）等。其中，购买国债、地方债、企业债类似银行对这些主体的贷款融资，而购买资管产品其实是银行的影子，属于银行开展的“类贷款”业务。过去，银行为规避监管和信贷投向的相关限制，通过购买资管计划、信托收益权等将实质上的信贷资产隐匿为投资资产，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，同时负债方的存款货币也同步增加（孙国峰和贾君怡，2015），这个过程潜藏较大的风险，容易导致信用货币过度创造。三是通过直接购买商品或股权创造，比如银行混业经营持有子公司股权或通过增加对客户债务的方式直接透支购买商品，但银行不从事生产，购买了商品后只是消费，不会用于生产更多商品，而过度混业经营也可能脱实向虚，积聚金融风险。 由此可见，银行货币创造对经济社会的影响，相当程度上取决于银行货币创造的资产扩张方式。对此，关键要深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体经济的本源，畅通经济金融循环，加大对小微企业、民营企业和制造业企业的支持力度，更好发挥银行货币创造的组织生产作用。这些现代货币理论的引申观点试图通过政府多发货币、把私人部门的资源据为政府所有的方式，解决主要发达经济体的低通胀，是一种“头痛医头，脚痛医脚”的倒退主张，是历史上曾经失败过的政策实践。若不从根本上解决深层次的结构性矛盾，未来必然还会出现更多的风险和挑战。 06 小结 现代的银行信用货币制度是经过漫长的试错和争辩，才逐渐演变完善形成的，应当看到，现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙。长期、可持续的经济增长还是要靠组织生产过程中发生的生产型创新，而这正是金融主导的银行货币创造的核心功能，关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 有删节，本文原发于《比较》第105辑。
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