内容摘要 报告导读 央行降低再贷款和再贴现利率是结构性宽松，结构性降息也是降息，5月以来的货币政策宽松更加强调直达实体，目前看，6月1日创设的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划等创新工具是量的宽松，而本次降低再贷款再贴现利率是价的放松，有助于加快银行对再贷款再贴现额度的使用积极性，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。下阶段扩信用仍是货币政策重心，预计下半年社融、M2增速将维持高位震荡，政策工具“适时退出”的观察期在四季度，三季度仍将延续宽松，核心逻辑仍是三季度可能的失业问题。 降低再贷款和再贴现利率是结构性宽松 7月1日起，人民银行下调再贷款、再贴现利率，其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。这是央行年内第二次下调再贷款利率，也是2010年12月以来首次下调再贴现利率，我们认为降低再贷款和再贴现利率是结构性宽松，结构性降息也是降息，通过降低再贷款再贴现利率能够有效引导商业银行继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，通过降低资金成本，提高银行对小微企业信贷发放意愿，发挥信贷结构性调节作用。 5月以来的货币政策宽松更加强调直达实体 《政府工作报告》提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，5月以来央行货币政策更加强调直达实体，从抑制资金空转套利的角度出发，央行边际收紧流动性，以引导资金有效注入实体经济尤其是小微企业，6月1日，央行针对小微企业出台普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的普惠工具，目前看，创新工具是量的宽松，而本次降低再贷款再贴现利率是价的放松，今年金融部门向企业让利1.5万亿元主要就是通过降低利率让利、直达货币政策工具推动让利及银行减少收费让利，本次降低再贷款再贴现利率有助于加快银行对再贷款再贴现额度的使用积极性，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。 扩信用仍是货币政策重心，社融M2增速下半年高位震荡 未来宽货币+宽信用的货币政策基调仍将更加向宽信用倾斜，扩信用仍是货币政策重心，依据《政府工作报告》“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的部署，预计后续货币政策将继续通过推高M2和社融增速，实现逆周期调控作用。我们预计下半年社融、M2增速将维持高位震荡，全年社融增速预计达到13%，M2增速达到12%，分别相比去年末数值高2.3和3.3个百分点，除了全年信贷投放约20万亿的支撑外，财政政策方面政府债券发行量释放及财政资金逐步拨付项目，也将支撑社融及货币派生。 适时退出的观察期是四季度，三季度延续宽松 6月18日，易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上发言称“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，我们认为政策工具“适时退出”的观察期在四季度，三季度仍将延续宽松，核心逻辑仍是失业问题，今年政府工作报告并未设置具体的GDP增长目标，调查失业率6%的目标为今年最重要的政策底线，而7、8月大学生毕业季，失业率将面临阶段性上行压力，仍可能触发央行宽松操作，因此三季度货币政策基调将延续宽松，但随着三、四季度经济增速回归合理区间，调查失业率压力同步缓解，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，才是观察货币政策转向的重要观察期，我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化。 风险提示 失业率压力升温，中美摩擦形势加剧扰动我国经济基本面，扰动货币政策节奏。
央行决定自2020年7月1日起，下调支农再贷款和支小再贷款利率、再贴现利率各0.25个百分点。调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%；再贴现利率为2%。这是货币政策逆周期调节结构与价格相结合的体现，有助于更好地疏通货币政策传导。 支农支小再贷款再贴现助力金融让利实体 近年来，中央对小微、民企“融资难、融资贵”问题和“三农”问题高度重视，央行从“量”和“价”两方面双管齐下，推动支农支小再贷款和再贴现规模持续提升，同时相关利率不断下行。 从“量”的方面看，2018年，央行三次增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000亿元；2019年，央行再次增加支小再贷款额度500亿元；特别是2020年以来，为对冲新冠疫情带来的经济下行风险，支农支小的力度进一步加大。1月31日，央行向全国性银行和湖北等10个重点省市部分地方法人银行提供了3000亿元低成本专项再贷款资金；2月26日，为支持各地复工复产，央行增加了再贷款、再贴现专用额度共计5000亿元；4月20日，央行再次增加涉农、小微和民企再贷款、再贴现额度1万亿元。 从“价”的方面看，央行已于2月26日将支农支小再贷款利率从2.75%下调0.25个百分点至2.5%。加上此次调整，支农支小再贷款利率共调降了0.5个百分点，再贴现利率调降了0.25个百分点。 此次央行进一步下调支农支小再贷款利率，有助于更好地发挥货币政策“精准滴灌”和“直达实体”的作用。6月17日，国务院常务会议提出，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，实现途径包括引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等。 在支农支小再贷款和再贴现一季度末余额1.14万亿元的基础上，同时考虑4月20日新增的1万亿元，初步估算此次理论上可为金融直接减负50亿元以上。尽管量并不大，但发出的政策信号非常清晰，会在一定程度上有助于推动金融系统加快向小微、民企和三农发放优惠利率贷款，最终转化为让利。 支农支小再贷款再贴现规模还可进一步扩大 从“量”“价”比较来看，目前支农支小再贷款和再贴现利率已在2%左右，“价”进一步下行空间虽有，但并不大。 相比之下，“量”的上行空间并没有明确的天花板，特别是与当前严峻的外部疫情和经济环境、实体经济迫切的融资需求，以及与银行业的实际投放规模相比，支农支小再贷款和再贴现的总体规模并不大。截至一季度末，我国本外币涉农贷款余额36.74万亿元，同比增长9.0%；人民币普惠金融领域贷款余额18.33万亿元，同比增长17.7%；普惠小微贷款余额12.4万亿元，同比增长23.6%。加之部分再贷款、再贴现额度仅为短期专项用途，而外部疫情防控和经济复苏可能需要1到2年，甚至更长时间，国内小微企业、民营企业和农村经济实体面临的流动性和融资困境可能会在未来一个时期内继续存在。 因此，在支持鼓励中小银行加快补充资本的同时，进一步放大支农支小再贷款和贴现额度，重点向中西部城商行、农商行等地方法人银行倾斜，有助于缓解这些中小银行的经营压力，更好地调动其扎根地方、专注服务小微、民企和三农的积极性。从政策实施角度看，适当放大支农支小再贷款和贴现额度，如再增加8000亿元，实际上也能起到降准50个BP的效果，但可以丰富货币政策工具使用的多样性，更加精准地服务好实体经济中的薄弱环节。 下半年货币政策不会转而收紧 从上半年情况看，稳健的货币政策较好地体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求，综合运用了包括再贷款、再贴现、降准、公开市场操作、创新直达实体货币政策工具等“组合拳”，在支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，有效防控金融风险，提升金融服务实体经济的质量和效率等方面发挥了积极作用。 展望下半年，鉴于我国经济仍在V型反弹的复苏过程之中，世界经济衰退的风险依然明显存在，我国货币政策不会转而收紧。但随着国内疫情基本得到控制，社会生活逐步走上正轨，经济循环有序重启，货币政策可能与上半年有所不同，将更加灵活适度，在“宽货币+重结构+降价格”的框架下，政策重点将进一步突出“精准滴灌”，引导货币流动性直达实体经济、防止资金空转。 在具体时间节点上，预计央行有可能在三季度中期以后，待特别国债顺利发行完毕之后，通过降息、降准及公开市场操作等方式引导市场利率适度下行。预计下半年准备金率可能还有1-2次、幅度为50-100个BP左右的调整空间；1年期LPR利率可能会有30-40个BP的下调空间。
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