今年以来，市场很明显的一个变化，就是资金抱团在少数板块和少数标的，当前的环境像极了2017年，当时也是上证50一骑绝尘，而绝大多数标的并没有感受到牛市。 总体来看，少数板块和少数标的又可以分为两类： 一类是抗通胀的，比如说白酒，茅台的股价已经突破了2000，比如说一些消费品，海天味业、金龙鱼、农夫山泉等等，再比如说上游化工、有色、纸浆等资源品，像华友钴业、天齐锂业、紫金矿业等等。 另一类是和高端制造业相关的，一个是定价全球疫情海外产能受限下中国制造业的升级机遇，比如三一重工、格力美的、比亚迪；另一个是定价低碳经济转型下新能源和光伏的重要历史机遇，比如宁德时代、隆基股份等等。 但绝大多数个股的表现，并不理想，这点从指数上也能看出来，年初至今，上证指数涨了2.92%，上证50涨了4.58%，沪深300涨了5.8%，而中证1000还跌了0.45%，最近60个交易日已经跌了5.32%。 也就是说，对很多散户来说，买个股可能没赚到钱，但买基金（只要买到正确的主题）就能赚到钱，而且趋势是会互相强化的，越是发现买基金能赚到钱，就越会吸引更多的散户去买基金，进而继续推动少数标的上涨。 少数标的上涨究竟有没有道理呢？其实是一定有道理的，也有逻辑可寻。 先来看抗通胀主题。 通胀是一个货币现象，货币供给迅速扩张是为了对冲疫情对实体经济的冲击。美国的M1同比到了50%以上，M2同比在25%左右，中国的社融同比也有13.6%。货币扩容但实体还没恢复，必然会导致货币流动性溢出到金融市场等非实体领域。 外溢的流动性在全球疫情巨大的不确定性面前，一定会追逐具有确定性的、具有基本面支撑的安全类标的。比如今年一季度线上办公需求扩张带动的科技股狂欢，比如供给弹性不那么强的农产品像玉米、大葱等，再比如三季度以来中国主动补库存周期、供给收缩（环保限产）叠加弱美元共同驱动的有色、煤炭、铁矿等上游资源品。 在货币供给过剩的今天，只有具有稀缺性的商品才有定价能力，才能对抗通胀，比如白酒像茅台、五粮液，有明显的品牌壁垒，具有稀缺性；再比如一线城市的学区房，因为供给刚性，所以具有稀缺性。这些都是近期价格上涨较快并且成交量在逐步放大的标的。 另外一个主题就是中国制造业升级的历史性机遇了。 美国财政货币化举措为中国的制造业企业提供了广阔的海外市场，叠加其他国家暂时没有生产能力，国内制造业企业已经存在产能不足的问题。由于疫情对经济的冲击时长不明确，再加上供给侧改革的约束，企业新增产能投资的动力有限，但通过技改，提高设备的生产率，满足源源不断的订单需求的动力很强。 海外生产能力没有恢复，过去国内部分制造厂商对发达国家的高端设备进口依赖度较高，但在发达国家制造业产能受到疫情影响无法全面开工的时候，只能倒逼国内加快自主研发，加快实现进口替代，进而应对海外的订单需求。 国内进口替代也确实处于加速的状态，技术进步让技术代差快速弥合，而且国内厂商性价比高一些，一般便宜10%以上，更重要的是，国内厂商有服务响应迅速的优势（勤劳勇敢的中国人），不少设备公司甚至都做到了24小时驻扎，售后也快，有的可以当天换机。微观来看，长期进口的挖掘机行业近年来已经开始实现顺差，激光国产化率也到了70%以上（去年是50%）。 所以，中国的制造业企业转型升级处在空前的战略机遇期。既有外围市场的订单需求，又有国内产能饱和，还有信贷的结构性政策支持，完全可以通过设备升级提高劳动生产率，也可以趁着海外产能没有恢复前加快实现进口替代，降低对发达国家高端设备进口的依赖。 市场把主要的资金都集中在了抗通胀、高端制造业两大主题也不无道理，但是，为什么大多数股票的表现都不尽如人意呢？ 主要是上游的价格上涨会对下游产生挤出效应，本轮经济复苏并不是普惠性质的。CPI的低迷固然反映出CPI统计口径本身的问题，比如基数受猪肉的影响大，更重要的是，CPI也反映出上游价格上涨没有很明显的向零售价格传导，比如工业品涨价，但是PPI的生活资料涨得不多，比如像小麦期货涨了40%多，但官方统计的面粉价格几乎没有涨。 消费似乎没有完全恢复，前几天坐京沪高铁，也发现车比较空，服务消费可能只有去年同期的80%。对很多小企业来说，汇率、人力、运费、上游价格上涨对其盈利空间也会有明显挤压。在下游需求不够大的时候，真正能活下去的只是拥有品牌溢价和拥有技术优势的企业，他们可以把上游价格上涨转移到下游去。 刚公布的12月PMI数据也说明了这一点，12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点，整体降幅可以用季节性规律解释，但很明显，小企业PMI降幅要大得多，大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。分项来看，小企业PMI新订单分项降低了2个点，大企业只降了0.6个点；大企业PMI生产指数回升了0.3个点，而小企业生产指数回落了2.7个点，背离得非常厉害。 当前的情况和2016-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不承担被动去产能的压力。所以，当时表现最好的就是行业龙头，大多数股票是下跌的。 问题在于，此一时彼一时，虽然环境有点像2017年，但政策要避免像2018年。要保市场主体，要给小微企业延期还本付息，政策不搞急转弯，没提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 打消了经济复苏政策收缩的压力后，市场的风险偏好被彻底激活了，而且随着通胀、资产价格压力不断加强，宽松的政策迟早会转向，一旦宽松的政策转向，会对小企业产生更强的冲击，所以，只要内外部流动性环境没有过快收紧，不如把头寸聚集在少数安全性更高的标的，这就加剧了少数标的与大多数股票的分化。 当然，政策可能不会轻易采取总量收缩的政策，因为总量收缩的波及面太广，未来的政策更多会聚焦于结构性收缩，比如严控地方隐性债务，比如加强房地产调控。前几天有房地产贷款的集中度限制出来，今天又在传交易所限制城投公司债发行。在此预期之下，地产股持续低迷，随着存量债务到期，再融资渠道收紧，未来还有信用风险释放的可能性。 最后一个驱动股票市场资金不断涌入的就是破刚兑与防风险的平衡了。 刚兑打破后，资金要找出处，信托频繁暴雷就不说了，永煤事件后，信用债大幅调整让投资者发现投债券风险也挺高的，甚至比股票还高，股票除非买到特别差的，也不至于和AAA的债券一样往0的方向跌，而且债券收益的上限还是被锁定的，与其买信用债，还不如买股票。 另一面，虽然刚兑打破，但系统性风险大家也不太担心，都觉得监管有能力兜住风险，比如永煤事件后，货币政策转向了合理充裕，资金成本下降得快，这从根本上保障了市场的风险偏好。 市场其实很聪明。因为无论是基本面还是内外部货币环境，都无法证伪当前的风险偏好，没有利空成了最大的利多，抓紧上车才是硬道理。 简而言之，这一轮牛市建立在下面三个前提之下： 1、宽松的流动性和预期，短期无法证伪。利率债当前也是牛市，短端下得快，因为小企业需要支持，还要防范信用风险，政策不能搞“急转弯”。 2、在宽松的流动性环境下，却又卡住了地产、城投融资，监管也希望看到，居民储蓄从房子（以及房子背后的融资结构、刚兑的理财产品）向资本市场转化。 3、机构投资者崛起又天然爱追逐确定性，流动性泛滥与安全类主题稀缺，看上去只有抗通胀的白酒、消费品以及高端制造业，导致少数标的估值不断攀升，而多数股票要么没涨，要么下跌。 那么，未来有没有什么因素可以扭转现在的行情呢？ 随着“胀”的压力不断增强，虽然很难看到货币环境的整体收缩（怕波及小微企业），但可以推断的是，大概率会卡住对房地产、城投的新增融资，但今年又是债务到期的小高峰，如果真有信用风险释放，可能会导致信用环境收缩，进而扭转市场风险偏好。 另外，随着少数标的上涨，价格上涨的本身也在加剧不确定性，会放大波动率。商品的价格要与内在价值相匹配，当某商品的价格大幅高于其内在价值时，这本身就意味着风险。随着少数标的价格持续上涨，估值持续提高，看上去安全的资产也会变得不那么安全，风险溢价就会出来了。那个时候，即使宽松的流动性环境还在，但随着风险溢价的持续累积，也有可能会导致少数标的波动率明显放大。
A股经历大跌之后，向下的空间很有限，从整体趋势来看，受流动性、经济基本面等因素决定，A股本轮行情远未走完，下周A股市场很可能迎来反弹期。首先，只要是优质的股票，跌得越多，反弹也就越厉害。其次，受疫情影响最大，但随着疫情逐步得到控制，行业出现拐点的行业，最典型的就是航空、机场、旅游等。第三，行业景气度不断向好的，比如光伏、证券、金融信息等行业。第四，低估值的品种，比如银行、保险、地产、环保、电力等蓝筹股。
大城市压力大、房价高、工作累，是否应该逃离北上广，回到小城市？这是年轻人常常面临的一个选择问题。但建议想要奋斗的人们应该选择北上广深，而不是逃离。 其一，大城市由于配套资源、经济发展带来持续的人口流入，大城市的房价虽然相对高，但是未来却有可能有更大的涨幅和交易量，如同股市的大蓝筹股。 其二，大城市如同亚马逊丛林，有人口、信息和资源的汇集，会带来很多发展和突变进化的机会，个人努力叠加城市的发展，如同大家一起划船，划的人越多、越有能力，船前进得越快，突破性的进化机会也越多，个人的努力也就可能事半而功倍，如果想跃龙门，就应该到大海中去。 其三，在大城市你随时都有降维打击的可能性，你可以卖了房子去小城市居住生活，但小城市卖了房去大城市买不了，而且除了房价的差距，还有大城市快节奏与高压力，降维变成慢节奏低压力没有问题，但反之却无法适应。 但未来城市的分化在不断加剧，但怎么选择一个有发展的城市，却是一个技术活，好比要在股市中选出能跑赢大市的牛股。可是股市选股的分析很多，但是城市选择的分析模型却很少。 但未来城市的分化在不断加剧，但怎么选择一个有发展的城市，却是一个技术活，好比要在股市中选出能跑赢大市的牛股。本文是用一个股市的投资逻辑体系来分析不同的城市：如果全国城市看成主板，所有的城市上市的股票，大城市是大蓝筹，小城市是小盘股，那我们选城市就好像是选股。 从价值投资的逻辑，好的企业往往有五个特征：长的坡、厚的雪、宽的河，外加进化力和熵减力。长的坡是指潜在客户体量大，业务有很大的发展空间和未来；厚的雪是指公司的毛利润率比较高，发展的质量高；宽的河是指核心业务有护城河，竞争对手轻易进不来。 选城市时，也同样可以有一套价值判断的逻辑，核心在三个方面： 其一，是站在价值看价格，一个城市的基本面决定了其价值，城市价值决定了房地产价格，哪怕短期背离，中长期也一定要回归，要只买对的，不怕贵的，便宜的反而可能是最贵的。 其二，是站在未来看现在，一个城市的中长期发展趋势返回来看当下，看有没有可持续的经济增长和人口导入，城市的价值是涨还是跌。 其三，是站在全局看局部，在全国大盘里，每个城市都有其价值的相对座标，由此可以判断相对的价格合理性，部分国际性城市则可以用世界座标来定位，比如北京对纽约、上海对东京。 这三个核心价值逻辑在使用时，可以体现在五个维度：基本面、护城河、进化力、管理层、市场态。 01 基本面 看一个公司的基本面，首先是看其财务报表的基本情况，包括资产负债表、现金流量表和损益表，重点会看营业额、收入、利润、资产、负债、利润率等核心指标。 对于一个城市而言，也可以用财务报表分析法来解构城市基本面。把GDP当成一个城市的总产值或营业收入；毛利润就是财政收入或税收，其中税收会更准确一些；现金流就是可支配财政和预算支出；负债就是政府及其平台企业的总体负债额；资产可以看城市的金融资产总余额。 GDP是一个城市经济的总体规模，总量越大越好，如果第三产业和创新产业的GDP占比大，则质量更优。财政收入或税收则体现了GDP的效率，如同企业的净利润。比如2018年深圳的GDP是八千多亿，税收收入就高达两千多亿，利润率高达百分三十几，而同样山东省的GDP一万亿，但税收收入只有一千多亿。 城市的预算分为消耗和投资两类，投入有长期产出的可以看作投资，比如投入教育和基础设施，其他各项管理费用大部分是费用类了。很多地方政府的投入会以地方企业平台融资投入，因此看地方政府负债时，不仅看财政赤字，还要看政府下属企业平台的融资总额。 城市的金融资产可以看居民储蓄余额和持有的股票债券总量。一般而言，城市的房价会与单位土地面积上的总投资量，和人均拥有的金融资产额成正比。 一个城市的基本面是其价值和房地产价格的基础。 02 护城河 优秀的企业是会有宽的护城河，有核心技术如华为、有政策特许如烟草石油、有不可替代的品牌如茅台、有平台垄断优势如阿里、有客户网络优势如腾讯等等。 好的城市也是有护城河的，比如地理位置、气候条件、基础设施、产业基础、特定资源等等。 城市的地理位置，是无法更改的，决定了其在发展上的天然禀赋差异。比如一个港口城市和一个内陆城市，发展的机会可能就完全不同，地理位置会影响一个城市外部链接程度，是构成城市发展的基本要素之一。 城市的气候条件也很重要，冬天的平均气温变成一个重要考虑因素。近几十年美国经济发展的城市，其冬天的平均气温大都在十度以上，而衰退的城市温度多在十度以下。这恐怕也与现代经济中第三产业占比比较高有关系，太冷的地方，冬天第三产业不易活跃。 城市的基础设施有新旧和软硬之分，公路地铁、机场港口是传统硬件设施，现在新一轮新基建，是指各类新型基础设施，包括了5G、特高压、大数据中心、人工智能、物联网等。另外软性基础设施则体现在一个城市的高校数量、研究机构、特定人才等。 产业形态对于一个城市也很重要，比如香港的金融业，深圳的高端制造产业链，就有很强的竞争能力，不容易被取代。此外，也可以看一下当地上市公司的类型、数量与市值 另外某些城市的特定资源，比如石油或矿产，水库电站，自然风光等等，也会会带来城市特定的一些发展模式。 一个城市的护城河能防止其独特的价值被别的城市发展超越。但有些护城河也会崩塌，比如大庆没了石油，比如产业的变化，东北如同底特律一般，原有的重工业衰弱。 03 进化力 进化力是一个组织持续发展，甚至突破式跳跃式发展的可能性。一个企业的进化力除了看其文化的活力，商业模式的生态性，更重要的是看它的链接程度。链接形成网络效应，超过一定程度后会量变产生质变，形成跳跃式指数级别的突破发展。 一个城市未来能发展的潜力有多大，相类似可以看其活力程度、多元化程度以及外部链接程度。 活力程度体现在经济活力、人口活力、创新活力和市场活力四个方面：其中经济活力看经济增长的结构与质量；人口活力，看能否吸引高素质的奋斗人群迁入；创新活力，核心是在科技与研发的投入如何；市场活力，有没有众多的交易主体和品类数量。 多元化的城市一定要靠开放，要有很强的地理链接程度和人才链接程度。地理链接主要靠交通配套，人才链接则主要靠政策吸引，只有越开放、链接越强，才能有越多外来的人才、信息和资源的交换，才能形成更强的熵减力，才能越有活力和突破发展的机会。比如美国的发展，得益于其吸纳全球移民和奖学金政策，使其成为全球高端人才的收割机。 进化力不是规划出来的，而是从下往上野蛮生长出来的。比如深圳，曾经失落，在沉淀积累了十几年之后，才又破茧而出，依靠的是打造了全球人才、信息、技术和制造产业链的强链接。这不仅要靠政府的政策和投入，更要靠民营企业的投入，包括绝大部份的研发投入和优秀人才。这些民营企业能够在市场引导下，自发形成丰富的生态链，在一定积累到数量之后，又会形成网络效应。 链接程度越高的城市，进化力越强，进化力越强的城市，越有未来。 04 管理层 分析企业时，要看一把手和核心管理层，然后再看整体团队和企业文化。一把手和核心管理层影响到企业的战略意图，团队和文化则影响到组织执行力，也就是战略实现的能力。毛主席曾指出，战略路线确定之后，干部就是决定的因素。 一个城市核心管理层最重要的是看主官，他的想法会影响这个城市的发展战略。有些城市一把手比较放权的，也可能二把手是主官，看主官可以重点看三个方面：意愿、路径和能力。 意愿可以从年龄和背景，有没有进一步发展的空间，有没有上级的绝对信任去判断，核心一条，他想不想干事，还是无为而治。路径是看其过往成功的方式，人往往是有成果路径依赖的，过往成功的轨迹，大概率会被沿用，从过往可以看其行事风格与成事方式。能力则是看新上任的三把火烧得怎么样，成果如何，众人是否心服，心服则有信心去实现发展目标。 管理团队则可以从城市治理水平来看，一个城市的治理水平能很大程度地体现出一个城市施政团队的整体素质与执行力。危机时刻则更是城市治理水平的试金石，比如台风暴雨等天灾，比如此次疫情，以上海为代表的一些城市，在应对是有章有法，成果可圈可点，充分体现了优秀的城市治理水平，从中可以看出执政管理层的高素质。 整个执政团队的素质建设，远比调动一个主官要难得多，需要多年的培养积累。有时一些优秀主官调到落后城市时，也很难短期达成显著成果，因为主官的战略意图和指令，往往得不到有效的贯彻和执行，执行层常常消极不干或乱干，过犹不及，反而需要很长时间会清理负面效应。 此外，城市主官和管理团队的价值观与自我要求，决定了这个城市能否风清气正，奋发向上。优秀的管理团队往往兼具着带思考的执行力和廉洁高效、成果导向的作风。 一个城市如果有优秀的管理团队，又有开明进取的主官，这个城市战略规划实现的可能性就很大，未来的发展就大有可期。 05 市场态 市场态分为宏观状态和微观状态，宏观状态是类似金融或宏观调控等中央统一政策对全盘的影响，类似股市大盘的整体涨跌。现在地产进入平稳长周期，如同大盘十年都徘徊在三千点附近，要挖掘个股的机会，也就是看每一个城市的微观状态，熊市的时候也有牛股。 市场态从三个方面来判断窗口期：供给面、需求面和交易面。 供给面有三个口径：狭义供给量、广义供给量、潜在供给量。狭义供给量是指市场已取到预售证，可供销售的商品房总量；广义供给量是指已出让的存量土地，理论上可供给出来的总量，包括在建未取证和未开工的土储；潜在供给量，是指该城市未来可供出让的土地。潜在供给量与城市的地理条件、土地指标和主官的意愿相关，狭义、广义和潜在供给量分别对房价的短中长期产生影响，供给量越小的城市，越有机会。 需求面分析也有三个要素：人口总量、购买力和购买意愿。人口总量出了看当地的户籍人口，更要看新增人口，一看移动通讯或腾讯的统计，二看新增的学龄儿童数量；购买力主要看当地居民的收入水平，但不看平均数，而看中位数，新房客户往往是中位数以上人群；购买意愿的核心是大众的市场预期，要学会看市场中的“金丝雀”，一叶知秋，比如菜场大妈都在谈股票时，股票一定过热了，同样，当出租车司机都在谈买房时，估计当地的楼市就已经过火了。政策变化和土拍情况都会引起市场预期的变化。 交易面分析包含一手房交易量、二手房交易量、价格走势、短期政策等。二手房的交易量往往是一手房的先行指标，二手房交易量大的城市市场活跃度高，房价未来的涨幅会快。一手房的交易量体现当下的市场热度，结合价格走势看，可以连续周期观察，看市场是过热过冷，或是超卖超买。价格在大斜率拉升后，要特别小心，可能会进入盘整期或回调补缺。城市现行的微观政策对短期市场也是影响较大，比如棚改或限购政策，都会大幅度刺激或压抑市场交易量价。 供需不平衡会带来窗口期，比如狭义供给量与三个月的交易平均量对比，低于6个月时，房价会有上涨压力，广义和潜在供给对比年度交易量可以看中期和长期的平衡关系。 但是买地的窗口期与买房的窗口期并不一致，开发商买地重点看中期也即广义供给量，来判断未来一到两年的市场走势，那是项目的主要销售期。 五维分析的指标比较多，也可简化看。城市的长期趋势，可以重点看人口总量、GDP、城市地理位置和主要产业；中期趋势，可以重点看广义供给量、年度交易总量、居民金融资产总量；短期趋势，重点看狭义供给的去化周期、当期的政策、土拍的价格和热度等。 与数学物理等学科不同，经济学模型都是帮助思考，都有很多假设条件和变量影响，只能体现事物发展的方向与可能性，本文模型更只是经验总结，起他山之石的作用，玉则在于你自己的琢磨。
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