数据反弹中的“冷热不均” ——12月价格数据点评 报告正文 事件1月11日，国家统计局公布去年我国12月份居民消费价格（CPI）和工业生产者出厂价格（PPI）数据。其中12月CPI同比上涨0.2%，增速较上月上行0.7个百分点，环比上涨0.7%。12月PPI同比下跌0.4%，同比降幅较上月收窄1.1个百分点，环比上行1.1%。 点评 CPI方面，12月主要食品项目价格均有明显上涨，带来CPI的显著反弹。但核心CPI项同比增速继续下跌，反映疫情下居民就业与消费仍显疲软，食品与非食品项之间“冷热不均”。PPI方面，受出口需求旺盛、及国际大宗商品价格普涨的推动，原油、黑色、有色、煤炭系价格全面上涨，但下游商品价格仍较疲软，CPI与PPI之间也表现为“冷热不均”。 从高频数据来看，由于今年冬天气温较低，近期果蔬价格持续大幅上涨；此外受疫情影响，海外猪肉进口放缓，猪肉价格再度攀升。叠加上美国民主党控制参众两院后，市场对于大规模刺激计划及未来通胀的预期升温，大宗商品价格进一步上扬。由此带来的食品及工业品价格上涨，将继续推动近期CPI与PPI保持回升势头。 1 猪肉价格季节性反弹，食用油价格上涨 12月食品CPI项同比增长1.2%，较上月上行3.2个百分点。猪肉价格季节性反弹，CPI猪肉项同比增速，由11月的-12.5%大幅回升至12月的-1.3%。预计春节前猪肉价格仍将坚挺，但长期回落趋势不变。 受猪肉价格的外溢影响，本月牛羊肉价格也出现上涨。今年冬天气候寒冷，鲜果CPI项同比增长6.5%，较上月上行2.9个百分点。疫情后国际大豆价格持续上涨，推动本月食用油CPI项同比增长4.3%，较上月上行1.2个百分点。 2 服务项目拖累非食品价格 12月非食品项同比持平去年同期。受疫情影响，服务价格增速持续下行，衣着加工服务费、家庭服务、交通工具使用和维修CPI项同比增速，均较上月下行0.2个百分点，旅游CPI项增速较上月下行1.0个百分点。 商品项目中，服装、通讯工具、家用器具CPI项增速，分别较11月份回升0.2、1.0、0.1个百分点；油价上涨带动交通工具用燃料项CPI同比增速，较上月回升3个百分点。 就业市场有所改善，租赁房房租项CPI同比下滑0.8%，较上月回升0.1个百分点。 3 工业品价格普涨 PPI方面，生产资料、生活资料项增速均有明显回升。12月，生产资料方面当月同比增速为-1.5%，较上月同比降幅大幅收窄1.3个百分点。生活资料方面当月同比增速为-0.4%，较上月同比降幅收窄0.4个百分点。三大生产行业中，PPI采掘工业、原材料工业同比增速回升幅度较大。 12月“新冠”疫苗投入使用，推动通胀预期升温，国际大宗商品价格普涨。国内出口生产持续旺盛，原油、煤炭、黑色、有色系价格明显上涨。其中，石油、煤炭采掘业PPI环比上涨7.9%、3.5%；黑色采选、黑色冶炼业PPI均环比上涨3.3%；有色采选、有色冶炼业PPI环比上涨0.7%、3.9%。此外化学制品业、金属制品业PPI环比也有上涨。 风险提示：油价波动风险；“新冠”疫情风险；极端气候风险
三季度经济进一步修复，产能和投资已修复疫情冲击至正增长，出口接近恢复至去年同期水平，服务业由于国内疫情防控效果较好、管制进一步放松而复苏加速，消费修复依然需要较长时间，金融数据超预期、企业流动性改善，CPI快速回落和PPI低位震荡为货币政策腾挪空间。 1． 三季度GDP同比增长4.9%，不及预期的5.2% 三季度GDP同比增长4.9%，较二季度增加1.7个百分点，不及预期的5.2%。初步核算，前三季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分产业看，第一产业增加值同比增长2.3%，第二产业增加值同比增长0.9%，第三产业增加值同比增长0.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长2.7%。 三季度GDP增速不及预期，但在全球疫情蔓延的背景下依然表现亮眼，前三季度GDP增速首次转正。三季度经济进一步修复，供需关系改善，产能和投资已修复疫情冲击至正增长，出口接近恢复至去年同期水平，服务业由于国内疫情防控效果较好、管制进一步放松而复苏加速。但随着各项经济指标逐渐恢复正常，前期由于疫情期间逆周期调控政策力度加大导致的经济修复动能逐渐放缓。考虑到往年经济增速一般呈现前高后低的特点、四季度政策调控力度有所收敛而且秋冬流感季海外疫情有再次爆发风险，预计四季度GDP增速可能与现有水平持平，全年GDP增速大概在1.9%左右。 2． 三季度官方制造业PMI高位震荡 三季度官方制造业PMI呈V型走势，高位震荡。三季度官方制造业PMI由7月的51.1%降至8月的51%后，反弹至9月的51.5%，较7月增加0.4个百分点。从企业规模来看，大型企业在临界线上方反弹，中型企业PMI呈先升后降走势，小型企业先降后升、反弹至临界线上方。从分类指数来看，生产指数、新订单指数和供货商配送时间位于临界线上方，原材料库存和从业人员指数位于临界线下方。 三季度官方制造业PMI处于临界线上方高位震荡，反映出制造业在疫情冲击后一直呈现边际好转的趋势。一方面，由于基建和房地产需求较为旺盛，产能一直处于较为景气的区间；另一方面，海外经济重启后疫情反弹，导致复工复产进度不及预期，海外供需缺口主要由中国填补。但在结构上依然有一些问题：一是生产快于需求，库存被动增加，但依然处于临界线下方，企业对经济前景的预判较为谨慎。二是原材料价格高于出厂价格，内需修复乏力。三是从业人员位于临界线下方，就业有一定压力。四是不同规模的企业经营情况有一定的分化，小企业一直弱于大中企业。 考虑到十一黄金周出行需求旺盛，但秋冬流感季叠加常态化防疫令经济有一定不确定性且疫苗最快要年底才能上市，预计四季度制造业PMI可能小幅回落。 3． 三季度投资增速转正，主要靠房地产和基建投资拉动 三季度固定资产投资累计增速今年首次转正，主要由房地产和基建投资拉动。三季度，固定资产投资累计增速由7月的-1.6%反弹至9月的0.8%。分行业来看，制造业投资累计增速由7月的-10.2%反弹至9月的-6.5%，基建投资累计增速由7月的1.19%反弹至9月的2.42%，房地产投资累计增速由7月的3.4%反弹至9月的5.6%。 三季度投资增速今年首次转正，分项数据反弹，但反弹动力趋缓。一是从单月增速来看，9月制造业、房地产和基建投资增速分别为3%、12%和4.8%，分别较8月减少2个百分点、增加0.2个百分点和减少2.2个百分点。除房地产投资外，基建和制造业投资单月增速回落，但房地产投资增速的增幅处于低位，有见顶迹象。二是虽然房地产的销售和土地成交价款累计增速反弹，但反弹幅度收窄，而且施工面积增速和土地购置面积累计增速回落，制约房地产投资增速的增长空间。三是今年的专项债额度预计10月底发行完毕，基建投资单月增速大概率延续回落趋势。四是由于常态化防疫持续存在，国内需求复苏较慢，制造业修复需要较长时间。 考虑到房地产和基建投资有一定支撑，预计四季度投资累计增速大概率回升，但反弹幅度收窄。 4． 三季度消费增速弱反弹，石油和通讯类是拖累项 三季度消费单月增速转正，汽车销售增速处于高位小幅回落，双节驱动带动烟酒、饮料、服装、金银珠宝、化妆品等可选消费反弹，但石油类和通讯器材仍是拖累项。三季度，社会消费品零售总额增速由7月的-1.1%反弹至9月的3.3%。其中，汽车销售增速由7月的12.3%降至9月的11.2%。另外，前三季度社会消费品零售总额增速为-7.2%。 从15个细分行业当月增速来看，9月较7月，除通讯器材类和汽车类以外，其他13个行业销售增速均出现不同程度的反弹。反弹幅度靠前的主要是烟酒、文化办公用品、饮料类、服装鞋帽针纺织品类和金银珠宝类。 从9月的销售增速来看，4个行业负增长，11个行业正增长。4个负增长的行业分别为：石油及制品类、通讯器材类、家具类以及家用电器和音像器材类。其中，石油及制品类、通讯器材类9月增速排名靠后，分别为-11.8%和-4.6%。 三季度消费增速逐步修复疫情冲击，但整体来看依然较为疲软。受中秋和国庆长假促销提前的影响，烟酒、饮料、服装、金银珠宝、化妆品等可选消费出现了明显的反弹，当然由于今年疫情的特殊性，以往的出境购物基本转为境内购物，也在一定程度上促进了可选消费的反弹。汽车零售增速由于政策利好依然处于高位。但房地产和基建相关的家电、家具、建筑装修和石油制品增速疲软，与房地产销售增速走软和国际油价下跌有关。 考虑到常态化防疫持续存在、欧美疫情可能进入新的暴发期、促消费政策已经透支部分需求，预计四季度消费增速可能会在现有水平震荡。 图1 15个行业限额以上单位销售额当月增速 5． 三季度出口增速保持高位，进口增速震荡攀升 三季度出口增速高位增长，主要是因为海外疫情严重影响复工进度、供需缺口主要由中国填补；进口增速震荡攀升，主要是受到美国芯片禁令生效前的囤货行为和大宗商品价格波动的影响。按美元计，三季度出口增速由7月的7.2%升至9月的9.9%，进口增速先降后升反弹至9月的13.2%，三季度贸易顺差为1582.54亿美元。 从出口主要国家和地区来看，三季度中国对美国和韩国出口增速上升，对欧盟出口增速下降，对日本先升后降，对东盟和中国香港先降后升；9月中国对美国、韩国和东盟出口增速为正。 从进口主要国家和地区来看，三季度中国对欧盟、东盟和中国台湾进口增速上升，对美国、日本和韩国进口增速先降后升；9月中国对主要国家和地区进口增速都为正。 从出口主要商品来看，三季度对农产品出口增速先降后升，对劳动密集型产品出口增速分化（纺织品高位回落，服装反弹至正区间后震荡，家具高位攀升），对机电产品出口增速高位回升后趋稳；9月对主要商品出口增速都为正，对纺织品、家具和机电产品的出口增速保持高位。 从进口主要商品来看，除原油外，三季度对主要商品进口增速先降后升；除原油外，三季度对主要商品进口增速为正。 三季度出口增速超预期。海外疫情未有明显好转、复工后疫情反弹而且疫苗短期内难以批量生产，同时，海外政府出台了大量刺激计划拉动需求，海外的供需缺口主要由已经恢复产能的中国提供。另外，美国低利率下房地产市场非常火爆，拉动了与房地产相关的家具装饰品需求，所以中国的家具出口增速高位攀升。考虑到海外供需错位可能还会持续一段时间，但中国出口增速明显上升动能趋弱，预计四季度出口增速可能会在现有水平震荡。 9月进口增速超预期大幅反弹。一方面，美国对华为芯片的禁令在9月15日生效，厂商提前备货，对机电产品的进口增速保持在高位；另一方面，大宗商品的价格反弹导致大宗商品的进口增速明显回升。另外，虽然三季度人民币明显升值有利于进口，但考虑到进口生鲜产品的安全性、出口转内销政策和发展内循环，人民币升值对进口增速的影响应该有限。9月进口增速的反弹缺乏持续动力，预计四季度进口增速可能会震荡回落。 6． 三季度金融数据结构改善，流动性合理充裕 三季度，社会融资规模增量为8.76万亿元，主要靠信贷、政府债券和企业债券支撑，表外融资收缩幅度收窄；人民币贷款增加4.17万亿元，居民部门贷款增加、中长期贷款增加更多，非金融企业中长期贷款增加较多；9月M2增速反弹至10.9%，企业流动性改善。 三季度金融数据较二季度边际收紧，但依然保持合理充裕，信贷的结构改善。金融支持实体经济政策效果显著，银行发放的企业中长期贷款明显增多。而且，实体经济的融资意愿也较强，一方面，国内产能已经恢复和国外供需缺口主要由中国填补，出口较为景气；另一方面，国内服务业管制放松，服务业好转，对制造业有促进作用。制造业复苏加速，制造业企业融资需求增加，叠加今年专项债发行节奏前置，基建需求旺盛，企业中长期贷款需求增加。但我们也看到，居民贷款以中长期贷款为主，房贷依然是非常重要的信贷去向。而且M2增速明显高于M1增速，说明定期存款的信用派生功能较强，资金的变现能力受限。 考虑到地方政府专项债今年的额度10月底发行完毕、四季度有通缩风险，货币政策不宜收紧，预计四季度金融数据可能会分化，社融小幅回落，但信贷和M2增速可能会回升。 7． 三季度CPI增速回落，PPI增速震荡反弹 CPI方面，三季度CPI同比回落，主要是高基数和猪肉价格涨幅回落。三季度，CPI同比由7月的2.7%降至9月的1.7%；CPI环比由7月0.6%降至9月的0.2%。从分项数据来看，食品价格同比由7月的13.2%降至9月的7.9%，食品价格环比由7月的2.8%降至9月的0.4%。非食品价格同比由7月的0%升至8月的0.1%后，降至9月的0%；非食品价格环比由7月的0%升至9月的0.2%。 PPI方面，三季度PPI先升后降，主要受基数效应、国际油价波动和生活资料价格下滑影响。三季度，PPI同比由7月的-2.4%升至8月的-2%后，降至9月的-2.1%；PPI环比由7月的0.4%降至9月的0.1%。从分项数据来看，生产资料出厂价格同比由7月-3.5%升至9月的-2.8%，环比由7月的0.5%降至9月的0.2%。生活资料出厂价格同比由7月的0.7%降至9月的-0.1%，环比7月和8月持平于0.1%，9月回落至-0.1%。 从主要行业出厂价格变化来看，在30个细分行业中，17个行业9月较7月同比价格反弹，3个持平，10个回落。其中，黑色系、有色系和石油类行业反弹幅度较多。 从9月30个细分行业出厂价格来看，19个行业负增长，1个持平，10个正增长。黑色系、有色系、农副产品和非金属矿类PPI增速靠前。 三季度CPI同比明显回落，主要是由于高基数和猪肉价格涨幅回落的影响。一是去年下半年猪肉价格大幅走高导致去年CPI增速基数偏高。二是生猪生产修复、母猪出栏数持续好转，加上储备猪肉投放较多，猪肉供给增加，而且猪肉价格较高也会在一定程度上抑制居民对猪肉的消费，供需两方面因素共同作用下猪肉价格涨幅回落。另外，由于季节因素和汛期影响，蔬菜和水果价格明显反弹，但对CPI整体的影响有限。考虑到基数效应和猪肉生产逐步恢复，预计四季度CPI同比可能降至0%附近。 三季度PPI同比降幅震荡收窄。一是去年基数偏低。二是油价在7月和8月反弹后，9月小幅回落，主要是海外疫情没有明显好转抑制需求，对油价的反弹空间形成抑制。三是生活资料同比下滑，说明下游终端需求还是偏弱。考虑到基数效应以及四季度海外疫情可能出现再次爆发影响油价，预计四季度PPI同比可能震荡下滑。 考虑到四季度CPI和PPI可能同时走弱、经济通缩风险增加，预计四季度货币政策可能会边际放松。 图2 30个细分行业出厂价格9月同比较7月变化幅度
由于当前中国出口部门的复苏不平衡、不充分，这才反映为出口总量数据表现亮丽，但新出口订单指数却连连亮起黄灯。也正是因为如此，其对于就业和增长的促进作用可能不如从前。 前8个月出口部门表现超乎预期 受新冠肺炎疫情全球大流行影响，世界经济大封锁、大衰退，曾引起了各界对于我国出口部门前景的普遍担心。疫情暴发以来，我国制造业采购经理指数（PMI）中的新出口订单指数持续低于荣枯线，更是进一步印证了这种担忧。该指数在2月份因国内疫情防控、停工停产跌至30以下，甚至低于2008年11月份的水平，3月份短暂反弹后，4、5月份再度跌至40以下，直到9月份才升破50。 传统上，新出口订单指数对于我国出口表现有领先三到四个月的预测作用。然而，进入4月份以来，随着本土疫情传播途径基本阻断，在疫情防控常态化前提下，国内经济社会活动逐渐恢复正轨，我国出口部门表现强劲，外贸顺差止跌回升。4~8月份，以美元计价，出口累计同比增长3.5%，前3个月同比下降13.4%；进出口顺差累计增长51.1%，前3个月同比下降81.9%。 由于货物贸易顺差反弹、服务贸易逆差下降，第二季度，我国国际货物和服务贸易顺差1347亿美元，同比增长1.16倍。受此影响，同期，中国经济实际同比增长3.2%，其中，外需拉动贡献了0.5个百分点。鉴于7、8月份国际货物和服务贸易顺差合计同比增长1.23倍，预计第三季度外需对经济拉动作用有望进一步增强。 出口订单指数与出口实绩背离 今年前8个月，我国以人民币计价的出口额同比增长0.8%，出口交货值同比下降3.2%，均显示出口部门已基本恢复到去年同期的水平。然而，实际情形恐非如此乐观。 根据《商品名称及编码协调制度的国际公约》[简称协调制度（HarmonizedSystem），缩写为HS]的二级分类，国际贸易商品被分为22类98章（章以下是目和子目）。今年4~8月份，我国出口增速超过出口（人民币计价）平均增速（7.2%）的商品有28章，占总章数的28.6%。相关商品出口额合计占同期出口总额的64.3%，其中9章商品与抗疫物资有关，合计占同期出口总额的31.4%。 工业企业出口交货值的分行业统计可以提供交叉印证。今年前8个月，出口交货值累计达75211亿元人民币，相当于同期出口总额的68.1%。按照国家统计局的分行业统计，40个行业中，有12个行业的出口交货值累计同比增速快于平均值（-3.2%），占到总行业数的30%；12个相关行业合计出口交货值为47181亿元人民币，相当于同期出口交货值的62.7%。这与前述比例大体相当。 如果将标准放宽到今年4~8月份出口同比正增长（人民币计价）的HS2分类商品，总计有43章，占到总章数的43.9%，相关商品出口额合计占到同期出口总额的79.0%。但按此标准，至今我国出口能力恢复到不低于去年水平的商品种类也不到一半，出口额不到八成。 本轮出口复苏对增长和就业促进作用可能不如从前 正如大家所分析的那样，我国出口的超预期恢复，主要受益于防疫需求、数字经济等，集中在抗疫物资和电子产品的出口，以及一些长线订单在国内全产业链复工复产的情况下继续交付等。而去年全年出口（人民币计价）增长5.0%，其中，同比正增长的出口商品总计75章，占到总章数的76.5%，相关商品出口额累计占到出口总额的95.8%。显然，与今年相比，无论从商品种类还是出口额看，去年我国出口部门都是更为广泛的复苏。 由于当前中国出口部门的复苏不平衡、不充分，这才反映为出口总量数据表现亮丽，但新出口订单指数却连连亮起黄灯。也正是因为如此，其对于就业和增长的促进作用可能不如从前。 从PMI新出口订单指数的企业分类情况看，到今年8月份，仅有大型企业的新出口订单指数到了荣枯线以上，为50.3，中型企业和小型企业仍在荣枯线以下，分别为48.0和44.1。其中：大型企业相对2月份的低点反弹了70.5%，中型企业反弹了83.9%，小型企业反弹了42.3%。可见，大型和中型企业的出口能力修复相对较快，小型企业修复相对较慢，且小型企业的新出口订单指数为最低。 从PMI从业人员指数的企业分类情况看，到今年8月份，仅有大型企业到了荣枯线以上，为50.1，中型和小型企业仍在荣枯线以下，分别为49.1和48.0。其中：大型企业相对2月份的低点反弹了56.6%，中型企业反弹了53.0%，小型企业反弹了55.8%。可见，三类企业的就业修复能力大体相当。相对而言，3~8月份中，大型企业仅有6月份从业人员指数短暂跌破荣枯线，显示大型企业受益于出口扩张更多，维持就业的韧性更强。尽管如此，到9月份，PMI从业人员指数仅有49.6，已连续5个月持续低于荣枯线。 从PMI综合指数的企业分类情况看，到今年8月份，大型和中型企业均到了荣枯线以上，分别为52.0和51.6，小型企业仍在荣枯线以下，为47.7。其中：大型企业相对2月份的低点反弹了43.3%，中型企业反弹了45.4%，小型企业反弹了39.9%。可见，在三类企业中，小型企业的生产修复能力，不论从绝对还是相对水平看，均为最弱，且大型和中型企业3月份以后PMI指数均在50以上（中型企业仅5月份单月跌至50以下），而小型企业在3~5月份反弹至荣枯线以上后，6~8月份又跌至了50以下。这与小型企业受益于当前出口景气的程度较低有一定关联。 综上，对于出口部门复苏应有冷静、清醒的认识。当前我国稳就业、稳外贸，保居民就业、保市场主体、保产业链供应链稳定的任务依然十分艰巨。为此，宜保持宏观政策的连续性和稳定性，坚持内外销并举，畅通内外循环的堵点和痛点，加快形成国内国际双循环相互促进的新发展格局。
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尽管本周五A股的反弹比较弱势，但A股经历大跌之后，向下的空间很有限，从整体趋势来看，受流动性、经济基本面等因素决定，A股本轮行情远未走完，下周A股市场很可能迎来反弹期。
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