8月25日，在岸人民币对美元汇率开盘升破6.91关口，报6.9099，与此同时，离岸人民币对美元逼近6.90关口。截至9点34分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.9081、6.9029。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升11个基点，报6.9183。 招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为，美元在92附近显示出一定韧性，这为其走出更大的反弹行情奠定了基础。从经济数据上看，欧洲经济此前反弹向好的势头似乎也受到疫情反复的影响。这些条件的变化都预示着美元一波中级反弹正在酝酿。
导语 受经济秩序恢复和政策利好，二季度经济增速超预期。在金融条件较为宽松的前提下，主要经济指标明显改善。但常态化防疫持续存在，产能修复明显快于需求。多数可选消费增速明显回暖；投资主要靠房地产和基建拉动；出口韧性较强，5月底以来海外重启经济，外需由医疗防护物资逐步转向生产生活用品；由于国内疫情出现局部性反弹和南方汛期影响，CPI下行节奏阶段性中断，PPI由于油价回升通缩程度收窄。 二季度GDP增速增长3.2%，好于预期的2.9% 初步核算，上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%。分产业看，第一产业增加值26053亿元，同比增长0.9%，较一季度增加4.1个百分点；第二产业增加值172759亿元，下降1.9%，较一季度增加7.7个百分点；第三产业增加值257802亿元，下降1.6%，较一季度增加3.6个百分点。从环比看，二季度国内生产总值增长11.5%。 二季度GDP增速超预期，并且大概率在全球范围内表现最为亮眼。二季度生产活动基本恢复，加上宏观政策逆周期调节发力，主要经济数据明显回升，正在修复年初疫情带来的冲击。产业结构内部分化较为明显，上半年，高技术制造业，装备制造业，信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业增加值同比分别增长4.5%、0.4%、14.5%和6.6%，明显快于其他多数行业。产能修复快于需求，但常态化防疫对线下人员聚集型服务业依然有较大影响。上半年，全国居民人均可支配收入实际同比下降2%，消费支出实际同比下降9.3%，居民的边际消费倾向明显降低，终端需求疲弱制约经济修复速度。 7月16日，国家统计局新闻发布会上提到，“至于下半年的政策会怎样进行调整，《政府工作报告》已经作出明确安排。宏观政策既要考虑保持政策力度，也要考虑可持续性，未来还要根据实际情况进行完善。也就是说，目前的政策是保持一定灵活性的，下半年会根据形势发展，根据‘六稳’的实现情况和‘六保’任务落实情况作出适度调整”。所以，三季度随着多数经济指标修复疫情冲击，宏观政策逆周期调控发力可能不如上半年，预计三季度GDP增速大概率转正。 二季度官方制造业PMI处于临界线上方 二季度官方制造业PMI呈V型走势，但一直处于临界线上方。二季度官方制造业PMI由4月的50.8%降至5月的50.6%后，反弹至6月的50.9%，较4月增加0.1个百分点。 从企业规模来看，二季度大型企业在临界线上方持续反弹，中型企业PMI呈V型走势，小型企业降至临界线下方。大型企业PMI由4月的51.1%增至6月的52.1%，增加1个百分点；中型企业PMI由4月的50.2%降至5月的48.8%后，反弹至6月的50.2%；小型企业PMI由4月的51%降至6月的48.9%，减少2.1个百分点。 从分类指数来看，二季度生产指数、新订单指数和供货商配送时间位于临界线上方，原材料库存位于临界线下方，从业人员指数降至临界线下方。生产指数由4月的53.7%降至5月的53.2%后，反弹至6月的53.9%，较4月增加0.2个百分点；新订单指数由4月的50.2%增至6月51.4%，增加1.2个百分点；原材料库存由4月的48.2%降至5月的47.3%后，反弹至6月的47.6%，较4月减少0.6个百分点；从业人员由4月的50.2%降至6月的49.1%，减少1.1个百分点；供货商配送时间由4月的50.1%增至5月的50.5%后，6月持平于50.5%。 从进出口来看，新出口订单和进口指数在临界线下方持续反弹，全球疫情蔓延扩散对中国外贸影响较大。新出口订单指数由4月的33.5%反弹至6月的42.6%，增加9.1个百分点；进口指数由4月的43.9%反弹至6月的47%，增加3.1个百分点。 从价格指数来看，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数反弹至临界线上方，主要因为国际油价反弹。出厂价格指数由4月的42.2%反弹至6月的52.4%，增加10.2个百分点；原材料购进价格指数由4月的42.5%反弹至6月的56.8%，增加14.3个百分点。 二季度官方制造业PMI处于临界线上方波动，与经济实际情况相比可能有一定差距，可能是因为PMI是环比数据，经济正在从疫情冲击中持续修复，而且国际油价大幅反弹，通缩风险降低，所以官方制造业PMI指数好于预期，但结构性上存在一些隐忧。一是不同规模的企业景气情况明显分化，大中型企业情况明显好于小型企业，考虑到官方样本以大中型企业为主，可能存在选择性偏差。二是新出口订单和进口指数都在临界线之下，说明全球疫情蔓延对中国贸易影响较大。三是企业仍在主动去库存阶段，说明企业家对经济的前景预判仍不乐观。四是从业人员回落至临界线下方，说明就业压力仍然较大。 考虑到常态化防疫持续存在，主要月度经济数据有望在三季度恢复至疫前水平，但仍需一段时间修复疫情造成的巨大冲击，预计三季度PMI可能在临界线附近震荡。 二季度投资降幅收窄，房地产投资率先转正 二季度固定资产投资累计增速降幅收窄，主要由房地产和基建投资拉动。二季度，固定资产投资累计增速由4月的-10.3%反弹至6月的-3.1%，增加7.2个百分点。分行业来看，制造业投资累计增速由4月的-18.8%反弹至6月的-11.7%，增加7.1个百分点；基建投资累计增速由4月的-8.78%反弹至6月的-0.07%，增加8.71个百分点；房地产投资累计增速由4月的-3.3%反弹至6月的1.9%，增加5.2个百分点。 二季度投资增速降幅收窄，主要靠房地产和基建投资拉动，但疫情期间政策发力和隔离期间积压的购房需求释放后，投资的后续反弹动能减弱。一是从单月增速来看，4月至6月固定资产投资增速分别为-2.22%、0.91%和1.06%，5月较4月增加3.13个百分点，6月较5月增加0.15个百分点，反弹幅度明显收窄。二是房地产投资增速虽然转正，但房屋新开工面积、购置土地面积、商品房销售面积和商品房销售额增速依然在负增长区间，房地产投资反弹的可持续性有待观察。三是基建投资的资金来源在下半年明显弱于上半年。今年3.75万亿元的专项债中，上半年的实际发行额为2.37万亿元，占比63.2%，下半年还剩1.35万亿元。四是制造业投资受制于国内外需求疲软，拖累投资增速的反弹。 考虑到房地产投资和基建投资有一定韧性，预计三季度投资累计增速大概率转正。 二季度消费增速修复疲软，可选消费反弹但汽车成拖累项 消费单月增速依然在负增长区间，常态化防疫和收入没有明显改善对居民消费需求形成抑制，不过促销费政策对服装、家电、化妆品、日用品等可选消费有明显提振效果，汽车则由于前期需求集中释放在6月增速明显回落。二季度，社会消费品零售总额增速由4月的-7.5%反弹至6月的-1.8%，增加5.7个百分点。其中，汽车销售增速由4月的0%反弹至5月的3.5%后，降至6月的-8.2%，较4月减少8.2个百分点。另外，上半年社会消费品零售总额增速为-11.4%，较1—4月增加4.8个百分点。 从15个行业限额以上单位商品销售额当月增速来看，6月较4月，除汽车类，粮油、食品类以外，其他13个行业销售增速均出现不同程度的反弹。反弹幅度靠前的主要是服装、家电、化妆品、日用品、建筑装潢。6月较4月，服装鞋帽针纺织品类、家用电器和音像器材类、化妆品类、日用品类、建筑及装潢材料类销售增速分别反弹18.4个百分点、18.3个百分点、17个百分点、8.6个百分点和8个百分点。 从6月的销售增速来看，5个行业负增长，10个行业正增长。5个负增长的行业分别为：石油及制品类、汽车类、金银珠宝类、家具类和服装鞋帽针纺织品类。 消费修复较为疲软。一是常态化防疫抑制居民消费需求。清明、五一和端午小长假较去年同期旅游收入明显下滑，长途旅行冲击较大。加上6月北京疫情反弹，居民对线下消费还是有一定顾虑。二是居民收入没有明显改善，上半年居民可支配收入实际下降1.3%，加上全球疫情依然较为严峻，国内经济复苏动力不足，居民对未来收入增长的预期也不乐观，也会抑制消费需求。三是汽车消费在隔离期间抑制的需求和自驾通勤增量需求释放后，6月汽车消费明显回落。但促销费政策对服装、家电、化妆品、日用品等可选消费有明显提振效果。 考虑到常态化防疫将持续较长时间、二季度密集的促销费政策可能在一定程度上提前透支了消费需求，预计三季度消费增速大概率小幅反弹。 二季度进出口增速先降后升，出口韧性较强 二季度进出口增速虽然呈现V型走势，但好于预期，主要是由于防疫用品需求以及海外经济重启后生产生活产品需求修复，由于国内需求修复加快、履行中美第一阶段贸易协议以及中美科技领域摩擦加剧促使企业囤积零部件使得进口增速在6月明显反弹。按美元计，二季度出口增速由4月的3.4%降至5月的-3.3%后，反弹至6月的0.5%；进口增速由4月-14.2%降至5月的-16.7%后，反弹至6月的2.7%；贸易顺差由4月的453.2亿美元增至5月的629.26亿美元后，降至6月的464.2亿美元，二季度贸易顺差为1546.66亿美元，同比增加508亿美元。按人民币计，二季度出口增速由4月的8.1%降至5月的 二季度金融数据分化，宽信用持续 从社融结构来看，社融主要靠信贷、政府债券和企业债券支撑，同时，与去年同期相比，表外融资降幅收窄，信贷和直接融资增幅较多。二季度，社会融资规模增量为9.72万亿元，比上年同期多增3.72万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.08万亿元，同比多增1.35亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1572亿元，同比多增1715.56亿元；委托贷款减少1336亿元，同比少减1318.73亿元；信托贷款减少1166亿元，同比多减1257.91亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3602亿元，同比多增6038.42亿元；企业债券净融资增加1.55万亿元，同比多增9113.15亿元；政府债券增加2.21万亿元，同比多增6962.32亿元；非金融企业境内股票融资增加1205亿元，同比多增530.81亿元。6月社会融资规模增量为3.43万亿元，好于预期的2.84万亿元。另外，6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%，较4月增加0.8个百分点。 从人民币贷款结构来看，与去年同期相比，居民部门贷款增加，短贷增加更多；非金融企业贷款明显增加，主要靠中长期贷款拉动。二季度，人民币贷款增加4.99万亿元，同比多增3.86万亿元。分部门看，住户部门贷款增加2.35万亿元，同比多增4027亿元。其中，短期贷款增加8061亿元，同比多增2353亿元；中长期贷款增加1.54万亿元，同比多增1700亿元。非金融企业部门贷款增加2.73万亿元，同比多增9500亿元。其中，短期贷款为5200亿元，同比多增1000亿元；中长期贷款增加1.82万亿元，同比增加9100亿元；票据融资增加3392亿元，同比少增575亿元。6月人民币贷款1.81万亿元，同比多增1500亿元，高于预期的1.76万亿元。 M2持平于11.1%，M1先升后降，M0小幅回落后持平。6月末，M2余额213.49万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点；M1余额60.43万亿元，同比增长6.5%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.1个百分点；M0余额7.95万亿元，同比增长9.5%。上半年净投放现金2270亿元。 二季度金融数据依然保持较高水平，货币政策宽信用发力。一是为支持实体经济复工复产、复商复市提供流动性支持。二是疫情期间出台了多项防疫期间的特殊货币政策，在6月底前才会陆续退出。三是二季度股市逐渐回暖以及资本市场改革加速，有利于直接融资。但流动性较为充裕引发了一定的资金套利现象，引起了监管注意。7月11日，国务院金融稳定发展委员会的第三十六次会议明确指出，研究全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的工作要求。 考虑到特殊时期政策工具的逐渐退出、货币政策恢复常态化，预计三季度金融数据环比小幅回落，但仍高于去年同期。 二季度CPI回落走平，PPI触底回升 CPI方面，二季度CPI同比回落走平，主要受基数效应、猪肉价格波动和6月南方水灾蔬菜价格上涨影响。二季度，CPI同比由4月的3.3%降至5月的2.4%后，反弹至6月的2.5%，较4月减少0.8个百分点；CPI环比由4月的-0.9%升至6月的-0.1%，增加0.8个百分点。从分项数据来看，食品价格同比由4月的14.8%降至5月的10.6%后，反弹至6月的11.1%，较4月减少3.7个百分点；食品价格环比由4月的-3%降至5月的-3.5%后，反弹至6月的0.2%，较4月增加3.2个百分点。非食品价格同比由4月的0.4%降至6月的0.3%，减少0.1个百分点；非食品价格环比由4月的-0.2%升至5月的0%后，降至6月的-0.1%，较4月增加0.1个百分点。 PPI方面，二季度PPI呈V型走势，主要受基数效应和国际油价反弹影响。二季度，PPI同比由4月的-3.1%降至5月的-3.7%后，反弹至6月的-3%，较4月增加0.1个百分点；PPI环比由4月的-1.3%升至6月的0.4%，增加1.7个百分点。从分项数据来看，生产资料出厂价格同比由4月-4.5%降至5月的-5.1%后，反弹至6月的-4.2%，较4月增加0.3个百分点；生产资料出厂价格环比由4月的-1.8%升至6月的0.5%，增加2.3个百分点。生活资料出厂价格同比由4月的0.9%降至5月的0.5%后，反弹至6月的0.6%，较4月减少0.3个百分点；生活资料出厂价格环比由4月的-0.1%降至5月的-0.3%后，反弹至6月的0.1%，较4月增加0.2个百分点。 从主要行业出厂价格变化来看，在30个细分行业中，25个行业6月较4月同比价格反弹，5个回落。其中，石油类、化学系和黑色系行业增幅较多：石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业以及黑色金属冶炼及压延加工业6月较4月分别增加58.3个百分点、28.3个百分点、21.2个百分点和16.7个百分点。 从6月30个细分行业出厂价格来看，4个行业负增长，1个持平，25个正增长。4个负增长的行业分别为计算机、通信和其他电子设备制造业，黑色金属矿采选业，农副食品加工业以及电力、热力的生产和供应业。多数上游原材料出厂价格增速靠前。其中，6月非金属矿物制品业，有色金属矿采选业，黑色金属冶炼及压延加工业，造纸及纸制品业，以及石油、煤炭及其他燃料加工业PPI同比分别为12%、9.5%、9.4%、9.2%和8.5%。 二季度CPI回落后走平，回落幅度不及预期。一是受基数效应的影响，去年同期物价水平小幅上升，导致4月和5月CPI明显下降。二是由于近期北京疫情导致冷冻猪肉无法大量入市、农户惜售和生猪出栏减缓，猪肉供应偏紧，叠加社会秩序恢复后猪肉消费有所回升，6月猪肉价格明显反弹。考虑到能繁母猪和生猪存栏量在6月均实现同比正增长，猪肉价格上涨大概率是阶段性的。三是6月南方多地发生洪涝灾害，部分地区蔬菜价格上涨。考虑到基数效应、猪肉价格有一定韧性、7月下旬后洪涝灾害有所好转，预计三季度CPI大概率在目前水平震荡下行。 二季度PPI触底回升。一是去年6月PPI快速下降至0，导致6月PPI环比价格虽然明显反弹，但同比价格降幅修复程度受限。二是国际油价从4月底开始快速反弹，反映到实物交割价格上有一定的滞后期，但6月时能源类大宗商品价格基本恢复至疫前水平。考虑到基数效应和国际油价大概率在目前水平波动，预计三季度PPI降幅大概率收窄。 本文原发于清华金融评论。
今年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币还是美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅逼近年初点位。 截至7月21日13:50，上证指数报3318.96，涨0.15%；深证成指报13509.76，涨幅0.45%。20日，经历了上周的剧烈回调，A股大幅反弹，上证综指涨超3%。北向资金当日流出58.99亿元，上周累计净卖出191.16亿元，创近17周新高。 面对A股的凌厉走势，“惊人”和“疑惑”是外资机构的主要感受。“我们时常会面对这样的问题——反弹是否是合理的？尽管经济增长放缓、盈利下行，但中国股市的大幅反弹（沪深300指数自3月23日以来上涨超36%），让投资者在感到振奋的同时也感到困惑，这也体现在北上资金的变动上。”法国巴黎银行亚太股票研究主管曼尼西·雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称。 尽管过去4个月全球股市都经历了大幅反弹，但A股尤为受到瞩目，其反弹速度、庞大的体量以及在国际指数中的代表性，让投资者无法忽视。雷乔杜里认为，盈利分化和解禁压力可能是近期的挑战，但即使市场波动，三大主题仍是外资持续关注的焦点——中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣上升，外资有望沿着这些主线加大对中国市场的配置。 外资的振奋和困惑 年初至今，全球取得正回报的股市屈指可数，除A股外，丹麦股市、荷兰股市等录得正收益，美股刚刚与年初持平，且标普500指数的一小部分股票主导了反弹，只有35%的公司平均涨幅达到16.6%，其余公司平均跌幅为-22.6%。 近期，人民币也气势如虹，美元对人民币突破“7”并持续稳定在“7”以下。7月20日15:00，美元/离岸人民币报6.9882，基本持平于年初水位。 外资的困惑在于，一季度以来，上证综指反弹近三成，明显超过亚洲其他市场。沪深300指数的静态市盈率达13.7倍，较2016年以来的均值高出一倍。但盈利预期持续下降，当前部分机构对于沪深300的盈利预期仅约3%，弱于此前两年的双位数增长。 “最大的担忧在于，在过去3个月的反弹过程中，盈利预期却在下降。MSCI中国2020年和2021年每股盈利（EPS）的普遍预期都下降了7%-8%。在此期间，除通信行业外，其他行业的EPS普遍下降。值得庆幸的是，过去1个月，某些行业（尤其是日用消费品、能源和医疗行业）出现小幅复苏，这似乎与高频指标正在显示的经济活动复苏相一致。”雷乔杜里称。 市场盈利预期下调。来源：Factset 同时，外资感到振奋的原因则在于，一季度以来，A股一直是外资最为看好的市场之一，他们此前就认为中国经济将率先复苏。法巴中国首席经济学家陈兴动和经济学家荣静近期表示，当前中国以财政刺激为主，财政支出对经济的支持具有提高企业收入和盈利的优势。相反，货币扩张可能会刺激消费需求（从而促进企业盈利），但也可能不会，因为增加的货币投放倾向于流向金融资产，而非实物资产或消费支出。 盈利分化 多家外资机构表示，A股近期持续突破1.5万亿元的成交量是2015年市场回调以来的最高水平，但当前与2015年有较大的差异，外资普遍关注未来的盈利分化。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝20日对记者称，从股价表现到每日成交额，两次行情有一些相似之处。但现在和彼时有三个明显的差异。首先，监管此前对“牛市”的预期管理较松，但现在监管对投资者预期的管理更为精细，希望市场运行更为平稳；其次，现在的融资余额较2015年更为合理。A股融资余额在2020年7月15日达到1.35万亿元，占自由流通市值的4.5%，对比2015年6月，该数值曾达到8%-9%；最后，2015年“811”汇改后人民币出现贬值，但现在，由于疫情后中国经济复苏强于市场预期，人民币对美元汇率本月已升值1%。 当前融资余额远低于2015年。来源：Wind 无独有偶，雷乔杜里也称，“从市盈率来看，上证综指和沪深300指数都接近它们的长期平均水平，但是最大的区别是市净率，当前上述两大指数的市净率远低于2015年的平均水平。”此外，2015年的反弹以宽松的货币政策（降准300BP）为特征，而当前的反弹则主要受到财政刺激的支持。同时，IPO的加速发行也被市场流动性很好地消化。 A股PB远低于2015年。来源：彭博 不过，瑞银认为，短期风险不可忽视，包括新冠疫情的全球二次爆发、部分公司中报业绩不及预期、大量限售股解禁、注册制推进将增加股票供应，以及情绪过热下监管可能给市场降温。 雷乔杜里预计，有6个行业在2020年和2021年将保持健康的盈利增长——非必需消费品、必需消费品、医疗保健、IT、公用事业和房地产。其中，经预期盈利增长调整后，非必需消费品、房地产、IT和公用事业的估值比较合理。 三大趋势 从估值角度看，摩根士丹利华鑫基金认为，A股估值修复已基本完成。沪深300从2019年1月3日2964.84点上涨至2020年7月17日4544.70点，指数上涨53.29%，估值从10.09倍提升至13.72倍，估值修复基本完成。 “尽管波动会加大，但上行空间更大。”瑞信中国/香港研究部主管兼中国股票策略主管黄翔告诉记者。 对于外资而言，三大趋势将持续不变。雷乔杜里认为，三大趋势为中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣增加。 就消费而言，陈兴动和荣静认为，最近的复苏是由供给驱动的，一些消费领域（通信设备、办公用具、体育用品、药品）似乎保持了健康增长。 黄翔认为，通过北向资金的布局不难发现，外国投资者最青睐的股票主要集中在消费板块，包括茅台、五粮液、美的、格力、海天和伊利，这些股票的北上持股占流通股市值的14%-26%。 就技术和相关领域的投资，雷乔杜里认为，财政支出的重要组成部分是技术基础设施的投资。2020年-2025年预计投资1.4万亿美元，包括5G、支持自动驾驶的人工智能软件、自动化工厂、大型数据中心和安全设备等，这可能给供应链带来巨大的收入影响。“受益于政策环境，在疫情下表现出韧性的行业值得投资，而相关行业（IT、通信、通信设备、非必需消费品、必选消费和医疗保健）都有大量可投资的中国公司。” 此外，由于A股准入和可投资性的强化，短期北上资金流出并无碍长期流入的态势。黄翔称，目前北向资金贡献了A股成交量的6%，2015年时仅为0.3%；目前外资在A股的持有量占流通股市值的7%，2015年这一比例还不到1%。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 6月经济活动继续改善；二季度GDP同比增速反弹至3.2%但存在分化 随着二季度经济活动回暖，实际GDP同比增速反弹至3.2%（季调后环比年化反弹50%以上），主要经济指标全面改善。其中，基建投资走强、房地产活动稳健、出口表现超预期，推动工业活动明显好转。另一方面，虽然社会消费品零售同比跌幅自3月以来不断收窄，但二季度仍未恢复至去年同期水平。部分服务业依然深陷同比下跌，不过整体服务业增加值扭转此前的同比下跌、转为微增1.9%。6月，整体经济活动也较5月进一步回暖。其中，基建投资和房地产活动稳健，消费继续收窄跌幅，工业生产小幅走强。同时，受益于消费品出口好转、防疫物资出口稳健，6月出口再次超预期。相反，制造业投资依然较为疲弱。 下半年整体经济有望继续回暖，但环比反弹势头或明显减弱，下行压力犹存 如果国内疫情不再次爆发，消费活动应会继续逐步改善，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育上的支出，以及网上购物。我们预计下半年基建投资有望进一步反弹，房地产活动温和增长，出口也可能有所好转。不过，继二季度大幅反弹后，下半年实际GDP环比增长势头可能明显放缓。未来主要的不确定性来自全球或国内疫情再次爆发、中美关系恶化（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及最近南方地区洪灾带来的暂时性冲击。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过届时房地产政策也更有可能进行调整。 三季度政策应会继续保持宽松基调 鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的大幅反弹不会导致三季度整体宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月政府也可能会重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率最多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并继续降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。 6月经济活动进一步回暖，二季度实际GDP大幅反弹但存分化 二季度GDP实际同比增长3.2%（一季度同比下跌6.8%），季调后环比折年大幅反弹50%以上。二季度整体经济活动继续恢复，主要经济指标全面改善。其中基建投资和房地产活动大幅反弹，主要受益于融资改善和出行限制放松。加之出口表现持续超预期，推动工业生产和第二产业增加值（由一季度的同比下跌9.6%转为同比增长4.7%）双双走强。另一方面，社会消费品零售（同比跌幅由19%收窄至4%）和服务业增加值（由同比下跌5.2%转为同比增长1.9%）也较一季度进一步好转。不过，由于一季度居民收入下降、二季度部分服务场所尚未完全复工，整体消费和服务业的恢复进度慢于投资和工业活动。二季度餐饮销售依然同比下跌21%（不过跌幅已较一季度的44%有所收窄），住宿、旅游等行业也可能依然非常疲弱。 二季度房地产活动大幅反弹。6月房地产销售同比增速由5月的9.7%放缓至2.1%，不过30个大中城市房地产日均销售进一步回升，近期部分上市开发商的销售也较为稳健。二季度整体房地产销售同比增长3.2%，较一季度的同比下跌26%明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，6月新开工同比增速由5月的2.5%进一步升至8.9%，二季度整体也由一季度的下跌27%转为增长3.8%。6月房地产投资同比增速微升至8.5%（此前为8.1%），二季度整体由一季度的同比下跌7.7%转为增长8%。整体而言，瑞银建设活动指数从一季度的同比下跌17%转为同比增长1.7%。 6月和二季度整体固定资产投资走强，分别同比增长5.3%（5月为3.9%）和3.6%（一季度为-16%）。6月基建融资支持加码、建设活动继续恢复，基建投资同比增速微降至8.4%（5月为10.9%）、但依然较为稳健，其二季度整体也从一季度的同比下跌16%转为同比增长8.1%。其中，6月交通运输和公共事业投资增长持稳（分别同比增长12%和29%），而水利、环境和公共设施管理业投资则从此前的同比增长5.1%转为同比下跌0.8%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，6月制造业投资依然较为疲弱、同比下跌3.5%（5月为-5.3%）。二季度整体制造业投资跌幅由此前的25%收窄至4.9%。部分服务业投资在二季度大幅反弹，尤其是教育（同比增长18%）和医疗（22%）。 6月和二季度社会消费品零售同比跌幅进一步收窄至1.8%（5月为-2.8%）和3.9%（一季度为-19%）。3月以来餐饮销售也不断好转，其二季度平均跌幅从一季度的44%收窄至21.3%、依然比较疲弱。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售大幅好转是二季度社会消费品零售的改善的重要原因，其销售额同比跌幅从30%收窄至2%，销量也由同比下跌45%转为同比增长2.3%（乘用车）。与餐饮类似，服装销售同比跌幅从32%大幅收窄至6.2%，但依然弱于去年同期水平。受益于房地产销售回暖，二季度房地产相关产品销售全面走强，尤其是家电（由同比下跌30%转为同比增长2.8%）。通讯器材销售也从同比下跌3.7%转为同比增长14.7%。6月线上商品销售同比增速进一步加速至23%，二季度占整体社会消费品零售的比重达到26.6%，超过2019年的21%和一季度的23.6%。住户部门调查显示二季度居民实际人均可支配收入由同比下跌3.9%转为同比增长2%，支撑人均实际消费支出同比跌幅由一季度的12.5%收窄至5.5%。二季度居民消费的环比明显反弹、餐饮销售乏力、居民更多使用网购的趋势都与最新一期消费者调查的结果类似。 6月工业生产同比增速小幅上行至4.8%（5月为4.4%），二季度整体从一季度的同比下跌9.4%转为同比增长4.4%。6月生产反弹主要来自包括电气机械和通讯器材的电子行业增加值好转，手机和集成电路产量同比增速也双双走强（后者也受益于去年同期基数较低）。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步升至13.4%，汽车产量同比增速也加快至20.4%（去年同期基数较低）。另一方面，纺织行业增加值同比增速小幅下行，专用设备行业增加值同比增速也回落至9.6%、依然比较稳健。二季度整体而言，多数行业工业增加值同比大幅反弹，尤其是电子行业（电气机械、通讯器材行业增加值同比增速均反弹20个百分点左右）和机械设备行业（通用设备、专用设备、交通运输设备增加值同比增速均反弹30个百分点左右）和金属行业。二季度工业生产的反弹既来自强于预期的外需，也得益于国内消费和工业活动的恢复。 6月进出口同比增速双双转正。6月出口同比增长0.5%（5月为同比下跌3.3%），推动其二季度整体同比增长0.1%（一季度为同比下跌13%）。二季度出口的反弹主要得益于对G3和韩国、香港和台湾地区的出口稳健，而主要产品里防疫物资和电子产品出口比较强劲。6月消费品出口小幅改善，不过其中多数产品的出口依然弱于去年同期。另一方面，6月从主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口均全面反弹（整体进口从同比下跌16.7%转为同比增长2.7%），不过4-5月份进口较为疲弱，拖累二季度整体进口同比跌幅扩大至9.7%（一季度同比下跌2.9%）。年初至今自美进口同比下跌4.4%，前5个月自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的19%。不过，二季度中方自美进口步伐已明显提速，我们认为这表明中方仍在信守承诺、履行协议。 6月CPI同比增速微升，但二季度整体通胀回落。6月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，其中猪价居高不下和蔬菜价格反弹推升了食品价格，这部分受到了南方洪灾以及部分北京周边的农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格小幅走弱，核心CPI同比增速回落了0.2个百分点。不过，二季度油价同比大幅下跌20.5%、猪价同比增速从122%放缓至87%，因此二季度CPI同比增速从5%降至2.7%。另一方面，6月PPI同比跌幅从3.7%收窄至3%，但二季度整体同比跌幅从0.6%扩大至3.3%。6月PPI投资品和消费品价格均有所反弹。 6月整体信贷同比增速上行至12.9%。6月新增人民币贷款1.81万亿（同比多增1500亿），其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素。加之未贴现承兑汇票和企业债券净发行同比走强，6月新增社会融资规模升至3.43万亿（同比多增8060亿），再次超出市场预期。上半年整体新增人民币贷款12.1万亿（同比多增2.4万亿），新增社会融资规模20.8万亿（同比多增6.2万亿），已经分别达到了去年全年新增规模的72%和81%。我们估算6月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速上行了0.2个百分点至12.9%，明显高于一季度的11.7%。 经济增长和政策展望 二季度GDP增速大幅反弹但存在分化，消费和服务的恢复慢于投资和工业活动。固定资产投资从一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中二季度基建和房地产投资走强（均同比增长8%），而制造业投资依然较为疲弱、同比下跌5%。另一方面，社会消费品零售同比跌幅由此前的19%收窄至4%、依然弱于去年同期，尤其是餐饮销售依然深陷同比下跌21%。二季度最明显超预期的经济活动是出口，受益于防疫物资出口强劲、居家办公等带动电子产品出口需求，以及中国出口在全球市场的份额有所提升，整体出口名义值与去年同期水平基本持平。随着国内产能快速修复和外需稳健，二季度工业生产同比增速也反弹至4.4%（第二产业工业增加值同比增长4.7%），而服务业增加值仅同比增长1.9%、明显落后于工业，其中餐饮、住宿和旅游等行业尤其乏力。二季度金融和房地产服务业增加值同比增速应表现突出。 下半年整体经济有望进一步回暖...如果国内疫情不再次大规模爆发，随着一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、旅游、线下娱乐等）继续好转，三季度消费活动应会进一步改善。根据最新消费者调查的结果，我们认为消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，我们预计出口活动也会温和恢复，不过疫情发展存在较大不确定性，再加上其他国家地区生产逐步恢复，可能都会制约出口反弹的幅度。 ...不过环比反弹势头应会明显放缓，未来下行压力犹存。继二季度大幅反弹后（实际GDP季调后年化环比反弹50%以上，同比增速提升了10个百分点），我们认为下半年GDP环比增长势头可能大幅放缓，同比增速小幅上行。未来最大不确定性依然来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济活动，尤其是对于那些难以拉平疫情曲线、有效控制疫情的经济体而言。此外，中美贸易关系趋紧（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令制造业投资承压。最近南方地区的洪灾可能对部分受灾地区的生产和投资活动造成冲击，不过影响应应只是暂时的、主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过在这种情况下房地产政策也更有可能进行调整（依然在“因城施策”的框架下）。 三季度政策应会继续保持宽松。鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的回暖不会导致三季度整体的宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月随着国内经济和外需进一步好转，政府也可能会随之重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率至多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。
综合驻欧洲地区记者报道：随着欧洲多国为尽早恢复经济逐步“解封”，一些国家新冠疫情出现反弹，不得不再次加强防控，经济复苏遭遇挑战。 多国“解封”后疫情反弹 罗马尼亚3日公布的统计显示，过去24小时该国新增确诊病例420例。由于6月中旬以来疫情出现反弹，加之人们在海滩等旅游场所不遵守疫情防控规定的现象严重，原定7月1日实施包括恢复餐厅营业在内的“解封”措施已推迟。罗卫生部长特塔鲁3日说，如有必要，本月中旬结束的戒备状态将继续延长。 克罗地亚疫情两周前开始明显反弹，3日新增确诊病例96例，为2月底该国暴发疫情以来单日最高纪录。 奥地利3日新增确诊109例，为4月17日以来单日最高。奥地利卫生部门表示，目前全国范围疫情仍保持稳定，对个别地区出现的聚集性感染，相关部门正采取快速应对措施。奥地利总理库尔茨呼吁民众继续保持警觉，遵守保持社交距离等防疫规定，以尽可能不在全国范围内再次采取严厉防疫措施。 不容乐观的经济前景 在疫情反弹的同时，恢复经济成为欧洲多国的重要任务；同时，一些国家选择继续保持谨慎的防疫措施，防止疫情再次冲击经济。 在斯洛伐克金融政策研究所近日举行的研讨会上，各方对该国今年的最新税收预测十分悲观。分析人士认为，受疫情影响，今年斯洛伐克的经济增长已经大幅放缓。若疫情下半年卷土重来，经济数据将更加糟糕。 瑞典近日最新统计数据显示，新登记的失业人数持续增加，全国现共有46.5万人登记失业，预计2021年初将达到60万人。目前瑞典的失业率为9％，自3月初疫情暴发至今，共有8.8万人被解雇。 旅游业在谨慎中恢复 1日，名为“超级露台”的大型露天美食广场在芬兰首都赫尔辛基市中心参议院广场开放，助力当地餐饮业及旅游业恢复。美食广场有近500个餐位。赫尔辛基市政府表示，尽管芬兰的疫情已趋于平稳，但防疫工作仍是“超级露台”运营中最重要的考虑因素之一。 波兰1日恢复了包括英国、乌克兰、日本等国在内的8个非欧盟国家航班，并取消了航班最多搭乘50％乘客的限制。波兰副总理雅德维加·埃米莱维奇表示，取消乘客人数限制是为了帮助恢复受疫情影响严重的旅游业，波兰欢迎外国游客来波旅游，这将促使旅游业尽快复苏。 欧洲最大的廉价航空公司爱尔兰瑞安航空1日如期恢复40％的航班，其覆盖欧洲和北非的航线有90％恢复运营。爱尔兰政府拟定9日对疫情风险低的国家旅客开放边界，且不再要求这些旅客自我隔离14天；此外，政府将定期公布并更新低风险国家的“绿色名单”。（执笔记者：和苗；参与记者：林惠芬、石中玉、蒋雪、张章、于涛、高磊、张琪、朱昊晨、王子辰）
6月22日，在岸人民币对美元汇率开盘下跌30个基点，报7.0810，与此同时，离岸人民币对美元上涨逾20点。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报7.0785、7.0757。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升48个基点，报7.0865。 招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为，美元指数自6月上旬见底之后，已反弹超过1%。从技术上看，美元指数在短期内，仍有进一步反弹空间。但是，美元指数的反弹对人民币的压制作用有限。 一方面，从中长期看，美元指数的反弹可能并不会持续很久；另一方面，进出口、货币政策等基本面因素，将逐步支撑人民币汇率企稳回升。
6月9日周二，沪深两市在外围市场大涨的带领下出现大幅反弹的走势，美股走势特别强劲，可以用疯狂来形容，隔夜美股全线大涨，三大股指涨幅均超过1%，道琼斯指数连续6个交易日上涨，纳斯达克指数更是创出历史新高，首次突破9，900点历史记录。美股的强势走势带动了全球资本市场的反弹，A股市场也逐步开始向3，000点整数关口发起进攻，6月份实现开门红，6月1号沪深两市大涨，宣告了6月份A股市场将迎来大幅反弹的机会，上证指数有望收复3，000点失地。美国股市近期强劲回升，超出了所有人的预期，股神巴菲特也没想到美股反弹如此强劲。纳指在科技龙头股不断创新高的背景下率先创出新高，连巴菲特清空的航空股也大幅上涨。 为什么在美国当前经济仍很差、疫情快速扩散时，美股却走出深V走势，大幅上涨？有两点原因。第一点，美联储大量放水，带动全球央行放水，美联储将基准利率降到零及采取无限量化宽松，给市场释放了大量流动性，造成流动性严重过剩；欧洲央行、日本央行实施负利率，同时实施大量的宽松措施，也给市场带来了大量的流动性。流动性过剩，实体经济投资机会少，导致大量资金流入股市，使得美股大反弹。第二个原因是对美国经济复苏的提前反应，尽管现在美国经济仍然非常低迷，失业率依然较高，但股市往往提前3-6个月反映经济变化，因此虽然现在经济尚未恢复，但股市却走出了强势上涨的走势。经济复苏的迹象已经显现出来，美国推出2万多亿美元的经济刺激计划，加上美联储放水，带动了美国经济的回升，美国大部分州已经提前复产复工，也提振了经济增长。根据最近公布的5月非农就业数据，5月新增非农就业数据250万，相比4月减少2070万，有了明显的改善迹象，大幅好于市场预期的800万。由此可见美国很多人仅是暂时失业，一旦经济复苏，这些失业人口将重新回到工作岗位，使得新增非农就业数据比较理想。 从行业来看，餐饮行业贡献的新增就业最大，其次是建筑业和教育医疗行业，这种现象非常好理解，因为一旦复产复工，疫情得到一定控制，首先餐饮行业会复苏，餐馆重新开张，直接带来就业人口的增加。美国航空股上涨的逻辑也受益于边际改善，就业回暖、新冠疫苗的研发进展都提振了市场对航空股的信心。6月4日美国四大航空公司之一的美国航空公司公布了复航计划，表示7月航班将恢复55%，这与之前的计划相比已大幅提升。巴菲特此前在底部清空航空股，主要逻辑是疫情导致航空公司的生意发生巨大变化，航空公司在得不到及时救助的情况之下存在破产倒闭的风险。第二个逻辑是即使客流量恢复到七八成，但航空公司航班数量不便，会造成大量飞机闲置。总的来说，巴菲特卖航空股的逻辑即为他长期以来坚持的逻辑：买股票就是买公司，如果公司生意不好，未来利润可能被吞噬，只能止损认错。实际上这与股市本身关系不大，巴菲特本身就不太喜欢航空等周期股。 虽然美股出现了大幅反弹的走势，但美国经济复苏还需要更长的时间来验证。周一世界银行发布了半年度全球经济展望，明确表示：受到新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将萎缩约5.2%，成为自二战以来最严重的经济衰退，与IMF在4月发布的全球经济展望相比，世界银行的估计更为悲观。而中国经济在今年有望实现正增长，一季度我国GDP下降了6.8%，但二、三、四季度会逐步恢复，弥补一季度的下滑，世界银行预计我国全年经济可能实现1%的净增长，2021年会大幅反弹6.9%；预计2020年美国经济将萎缩6.1%，明年将增长4%；欧元区今年将萎缩9.1%，明年增长4.5%。由此可见，从全球经济面来看，我国经济会率先复苏，且明年会继续回升。 但相对于美股的强劲表现来看，A股市场表现相对较弱，大盘探底后缓慢复苏，这一定程度上也属于我之前给大家提到的镜面效应，即急跌指数反弹一般也为急涨，慢跌指数反弹起来也是慢涨，就像镜子一样。美股3月份出现断崖式下跌，半个月内见到了4次熔断，而反弹时资金急于补仓，加上美国大部分投资交易已是量化交易，有机器人下单，因此美国股市反弹时会出现V形反弹，当然这也与美国上市公司，特别是龙头公司的盈利能力强有关。美国科技龙头股率先创出历史新高，反映出公司基本面和长期股权价值是最重要的，吸引了大量资金配置，此外美国股市质量好的上市公司比例明显较高。 A股市场反弹时较缓慢，原因是此前下跌缓慢，反弹时没有强劲补仓的需求，反弹较慢，从上市公司质量来看，与美股相比A股市场龙头公司的投资吸引力和美国龙头公司有差距，另外，具有投资吸引力的好公司的占比也较少。造成该现象的原因是美股始终维持较高退市率，只要上市公司触犯退市条件，无论是交易条件还是盈利条件，都会被及时从市场上清理出去，美股退市率一度高达8%左右，这会形成优胜劣汰，及时把绩差股、不适应经济转型的股票清理出市场，留下经过考验的优质股票。A股市场在过去三十年未严格贯彻退市制度，很多地方政府以上市公司数量作为考核标准，一旦有上市公司可能触犯退市条件，例如连续两年亏损，就会想各种办法来保壳。 一些股市不死鸟历经十几年，不断改名、改主营业务，这些公司没有太大投资价值，特别是新证券法将规定将全面推行注册制，将来这些资源的价值会越来越低。在这种环境下，很多上市公司本应被清理出市场，但一直留在市场上，造成垃圾股占比较多，这也是A股指数过去十年涨幅较少的原因，一部分消费白马股、科技龙头股不断上涨，但又有大量股票不断下跌来拖累指数，这两者效用抵消后指数看起来没有表现。因此完善退市制度，及时将绩差股清理出市场，是未来实现赚钱效应、提高A股上市公司质量、提高指数表现的重要途径。 资本市场本来就是一个资源配置的市场，将资源配置给优质的上市公司，可以提高整个社会的效率，这也是金融支持实体经济的最好途径，也是资本市场存在的最根本的理由。因此完善退市制度，严厉打击违法违规行为，才能切实提高A股市场的赚钱效应，改变A股市场脱离经济基本面的现状。我国经济在过去十年实现了大踏步的发展，新经济大量出现，以BATJ为代表的新兴企业成长为世界级龙头企业，但A股市场与之失之交臂，A股投资者未享受经济转型成果，却承担了经济转型成本，A股大量上市公司还是传统行业公司，在经济转型中，占比不断下降，造成A股的表现落后于经济基本面。将来随着资本市场的改革深化及注册制的推行，不断吸收代表经济发展方向的新经济的企业上市，会在一定程度上改变目前股市表现落后于经济的现状，让我们拭目以待。
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