一位同学托我帮他查找一下近年来中国各省的GDP增速数据。我在查找了数据之后，随手做了一个统计。统计结果如上表所示。从中可以看出以下一些有趣的规律。 规律之一，是西部省份逐渐从全国范围内GDP增速拖后腿的位置，逐渐上升至全国范围内GDP增速靠前的位置。例如，1999年至2006年期间（除2004年外，全国各省中GDP增速最低的省份均为西部省份（四川1次、云南4次、新疆2次）。又如，2014年至2020年期间，全国各省中GDP增速最高的省份均为西部省份（重庆4次、贵州3次、西藏2次）。 规律之二，是从2007年起至今，华北与东北省份开始持续成为全国范围内GDP增速最低的省份（山西3次、天津2次、黑龙江1次、辽宁2次、吉林1次）。其中北京也有3次排名全国增长最慢的省份，但有趣的是，这3次北京的GDP增速与全国GDP增速相差不大，最多仅1.5个百分点。 规律之三，在1999年至2020年期间，GDP增速排名由最低到最高的没有出现过，但由最高到最低的省份，则有上海、北京与天津。相比之下，上海排名最高为1999年，最低为2010年与2013年；北京排名最高为2000年，最低为2010、2011与2013年；天津排名最高为2011年、2012年与2013年，最低为2017年与2018年。换言之，排名由最高到最低的转换，天津是最快的。 规律之四，在1999年至2020年期间，各省GDP增速算数平均数均高于全国GDP增速。两者之间的差距在2010年至2012年期间拉得最开，平均为3.0个百分点。在2016年至2020年，两者的差距快速缩小，平均为0.4个百分点。
昨天，美国那边算是顺利的交接班，78岁的登哥上岗再就业，这也就意味着他之前公布的1.9万亿的刺激经济法案，也叫作美国营救计划，将要开始实施。这1.9万亿美元当中，直接发给美国家庭的就高达1万亿，此外的4000亿用于抗击疫情，4400为小企业和地方政府提供援助。那么问题来了，登哥这笔钱谁出呢？答案是美联储负责印刷，美联储资产负债表也突破了7.4万亿美元。也就是说，美联储负责把钱整出来，然后去买美国国债，相当于钱借给了政府。政府借来这些钱，再去搞经济刺激。 这笔钱可着实的不少，当年次贷危机酿成全球金融风暴，那会布什政府一开始也只拿出了8000亿美元，后来经过4轮的量化宽松，持续了4年之久，总共才释放出来了2.85万亿美元，而这次疫情一开始，这才一年时间，美国前前后后就释放了7万亿美元出来。美国联邦债务总额已逼近28万亿美元，公共债务占GDP的比重已经超过100%，美国政府现在已经是虱子多了不咬债多了不愁了，28万亿美元啥概念，如果按照正常的国债利率，10年期3%计算的话，一年他光利息支出就要8400亿，而美国一年的财政收入才3.46万亿美元，也就是说他一年的收入的四分之一，全都要拿去还利息了。所以导致钱根本就不够花，每年债务都会扩大，2020年的疫情，让他更是一下就花冒了，于是只能继续扩大债务。市场上也没那么多钱，所以就只能让美联储印美元出来。数据显示历史上21%的美元，都来自于2020年。 看到美国这么印钱，全世界都慌了，因为所有的商品和货币基本都是以美元计价的，美国拼命印钱，对于我们有着极其深远的影响。目前比较流行的一个观点就认为，美元大量被印出来之后，必然形成全球大通胀。所以很多经济学家建议大家去买黄金，买房子，买股票。美元贬值之后，钱就不值钱了。拿着货币的人必然受损。更有甚者举了津巴布韦和委内瑞拉的恶性通胀的例子，吓唬大家，提出了万物暴涨时代开启。 但真的会是这样吗？美元好歹是世界货币，金融和科技就是他的倚天剑和屠龙刀，他拥有美元的世界货币地位，他就永远可以薅世界其他国家羊毛，所以信用很关键，美国人算是搞金融的祖宗级选手了，咱们延禧宫的女人们还在争风吃醋的时候，人家已经开启了现代金融之路，你根本想象不到的是，乾隆57年纽交所就已经成立了。同治皇帝还没死于天花，高盛就成立了。所以这帮人插上尾巴比猴还精，你中国的自媒体都看的出来的事，他们自己看不出来。怎么可能？美联储以及全球央行心里都有一杆秤，这其实就是一个公式， 货币供给X货币流通速度=物价X总产出。 这其中美联储能控制的是货币供给，那边他肉眼可见的就是物价水平，而总产出几乎是稳定增长，不会出现大的变化。所以他之所以敢放水，就是因为物价并没有起来，美国核心物价PCE基本上还停留在0值的水平，所以现在他面临的问题依旧是通缩，而不是通胀。即便拿普通的CPI数据来看，美国当前也就只有1%出头，也是同样的结论。所以说明什么？说明尽管货币供给投放了很多，但是因为货币流通速度大幅下降，所以世界经济中的货币总量并不多，以至于在总产出不变的情况下，物价几乎没变。 有人说不对吧，你看大宗商品，铜铝锌锡，包括石油不都在涨价吗？确实如此，但那是因为前几年他们跌的太多了，现在只是恢复到了一个正常水平而已。或者说，这正是美联储要的效果，他就是要通过增加货币供给，对冲货币乘数下降，提升价格，从而让经济不至于陷入通缩和大萧条，等大家信心恢复之后，物价开始明显上升，就说明货币流通速度开始逐渐恢复了，到时候他那边再逐渐降低货币供给，让经济恢复平衡。这就是央行宏观调控，货币对冲的秘密。所以货币不但能放，还能收，而标准就在于物价这端，物价没有明显上涨，担心通胀不如先担心通缩。 所以老齐并不认为，这次美联储的超级印钞，会引发巨大的通胀，因为大的经济周期并没有到，只是小周期因为要补库存而上升。真正的资本支出周期还在形成压制，大家还都在压缩产能，比如美债收益率现在还是1%左右，依旧没有回到3%的正常值，也就是说，资金虽然很多，但是需求并没有那么多，虽然也在恢复，但离恢复正常还差的很远。所以大家放心，美国是不可能放弃美元信用的，别看他现在玩命印钞票，但是他依旧有把握，让风险可控。反而是资产端，现在大家的预期过于强烈，美股和A股已经都不便宜了， 黄金更是之前涨的太高，美国的房地产可能还好，但中国的房地产已经是史诗级的泡沫了，所以老齐提醒大家，未来不会发生大通胀，这种通胀也不会使你变穷，相反这个时间点去乱投资，买入高估的所谓核心资产，最后可能会让你损失惨重。别忘了2007年之痛！所以我们务必要清醒，不能为了戒烟而去吸毒。孰轻孰重自己心里要有数。 今年别看市场涨的这么好，全都是资金推动的，如果再这么涨的话，就已经进入了情绪驱动阶段，也就是说，牛市下半场的最后阶段即将来临。这个阶段可能会很疯狂，但都属于是脱离价值的末日狂欢。我们可以表面上跟着疯一段，但是内心一定要清楚，也就是说别人都在舞池中央群魔乱舞，咱们至少得找个靠近门口的地方。这样稍有风吹草动，才能第一个夺门而出。
俄罗斯驻华特命全权大使杰尼索夫（左）代表俄罗斯政府向抗战馆颁发了由普京总统亲笔签发的卫国战争胜利75周年纪念奖章。（南京大屠杀死难者国家公祭日悼念活动暨“女性摄影记者镜头中的卫国战争”专题展览在中国人民抗日战争纪念馆隆重开幕。俄罗斯驻华特命全权大使安德烈·杰尼索夫，全国妇联书记处书记、中国妇女儿童博物馆馆长蔡淑敏，外交部欧亚司参赞张维利，中国人民对外友好协会副会长李希奎，中共北京市委宣传部副部长张爱军，中俄两国学生代表以及新闻媒体记者等200余人出席活动。 悼念活动上，出席人员通过奏唱国歌、默哀、献花等形式，表达了对在南京大屠杀以及世界反法西斯战争中遇难同胞和英烈的深切哀悼和缅怀。 仪式上，俄罗斯驻华特命全权大使杰尼索夫还代表俄罗斯政府向抗战馆颁发了由普京总统亲笔签发的卫国战争胜利75周年纪念奖章，这是迄今为止，俄罗斯政府首次将奖章颁发给讲述二战历史、传播和平理念、促进中俄友好的杰出单位代表，在此之前，胜利纪念奖章仅颁发给为卫国战争和世界反法西斯战争做出过卓越贡献的老战士等个人代表。 俄罗斯儿童手持鲜花。（中国日报记者 魏晓昊 摄） 俄罗斯师生代表出席活动。 俄罗斯儿童手持鲜花。（中国日报记者 魏晓昊 摄）
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
2020年，中国债券市场有了一系列新发展，其中有六个方面值得关注。 净融资规模下降显著 较之2019年，2020年中国的债券发行增长率趋缓，加之清偿规模扩大，造成净融资额下降显著。发行规模增长趋缓，当然首先与经济增长速度下降有关。深入到债务融资的结构层面分析，则可看到，与债券融资相互替代的工具（即银行贷款）增长很快。这说明，2020年，我国非金融机构的债务融资主要依赖的是银行贷款而不是发行债券，这显然与2020年的新冠疫情以及我们应对新冠疫情的整个货币政策操作特征有密切关联。也就是说，在过去的一年中，为了抗“疫”，央行站到了发放贷款的第一线上。认识及此，我们也可合理推断，2021年，随着紧张局势趋缓，我国债券融资的增速可能加快。在易纲行长1月8日的公开讲话中，“促进企业发债融资”已经成为实施2021年货币政策的重要内容之一。 利率债、信用债和同业存单净融资额增减互见 利率债净融资额有所增加，信用债净融资额下降明显，同业存单净融资则出现负增长。三类主要债券品种融资额发生剧烈变化，显然与2020年新冠疫情冲击、经济形势变化，以及由此引发的对各类债券的供求关系变化密切相关。利率债的融资额有所增加，主要归因于国债、地方政府债的发行规模跃增，这当然为刺激经济和抗击疫情所必需；信用债净融资额的下降，显然与2020年若干企业债务违约密集出现有不可分割的关系；同业存单融资额负增长，则是与2020年货币政策宽松、同业融资需求减少以及监管部门着力整顿同业融资相关。 债券市场互联互通有较大进展 如所周知，中国债券市场的基本弊端之一，就是市场分割。这种分割，不仅表现在债券的发行分别由财政部、发改委、人民银行、银保监会批准，而且管理规则不尽相同上，还表现在这些债券一向都在确定的市场中进行交易，主要是银行间市场、交易所市场、柜台市场和其他市场，彼此之间“老死不相往来”。这种被学术界形象地称为“五龙治水”的状况，既是中国行政体系中部门间缺乏协调的表现，也是中国特有的“摸着石头过河”改革路径的结果。改变市场分割状况，一直是我国债券市场改革的目标之一，在2020年，我们显然向着这个目标又前进了一步。可以通过各种债券的跨市场发行规模观察到这一进展。2019年，我国跨市场品种发行量超过1万亿元，而2020年前三季度便已达到5.3万亿元。跨市场发行占比则由2019年的2.4%上升到2020年1~9月的12.5%，这为解决长期困扰我们的债券市场分割问题，提供了良好的条件。在银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和其他政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。应当说，人民银行、发展改革委等主要监管当局在2020年颁发了很多政策，向着互联互通的方向同向而行，是推动这一进展的主要动力。 债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。 债券违约的新动态 关于违约问题，我们自2016年起就不止一次讨论过。当年，债券市场的违约金额从116亿元跃增为403.34亿元，违约主体则从民企到央企、再到地方国企，范围不断扩展。对此，我们强调了看待违约现象的两分法。违约现象发生，当然说明一些企业的素质不够高或者经营出了问题，同时也告诉我们，债券市场是有鉴别和筛选功能的，这个功能非常“冷酷”地以违约的方式表示出来。 当时，发展我国债券市场最要做的工作就是打破刚兑。因为，在此之前，由于多种原因，我国债券市场事实上呈政府信用、银行信用笼罩天下的格局，并衍生出“刚性兑付”的荒谬结果。也就是说，我国市场上的债券尽管名目繁多，但都是直接或间接地由各级政府或商业银行“背书”的，市场和投资者也是根据这些提供隐性担保的主体的信用来决定债券的信用和价格。显然，那时，“穿着各种服装”的债券实在只是政府债券和银行贷款的替代品。以信用违约为始点，市场正在摆脱这种带有浓厚计划经济色彩的传统格局，凸显了不同筹资主体的不同信用特征，展示了不同投资主体不同的风险偏好和投资倾向，从而使得债券市场真正开始发挥引导资源有效配置的作用。总之，中国债券市场上出现违约，有其积极的作用：它使中国债券市场摆脱了其政府信用和银行信用的母体，打破“刚性兑付”，开始了独立发展的进程。 2020年，债券市场上的违约现象有了新的变化。令人瞩目的事态就是，尽管违约规模的增长有所放缓，但其对市场的冲击强度更大。原因包括：第一，因破产重组清算导致的违约增多。也就是说，发债的公司出了问题，并且有关部门开始着手去解决这些问题。在解决公司运营问题的过程中出现了违约，应当被看作是依循市场规律行事、负责任的违约。第二，国企债务违约在2020年的占比提高得较快。2019年仅占20%，到2020年便达到50%以上。这一事态印证了我们很久以来秉持的一个看法，即在相当程度上，中国经济的问题集中于国企，因此，扎扎实实推进国企改革，是中国经济改革成功的关键。实体经济领域如此，金融领域亦然。第三，高信用等级债券的违约增多，且违约企业的信用等级有向上攀升之势。2018~2020年，发行时主体评级为AAA级的债券违约金额由131.15亿元快速增加至654.09亿元，占比也由14%提高到49%。如果加上AA+级，2020年的债券违约金额中有81%发生在高等级发债主体中。这个状况令我们担忧。面对越来越多高信用等级企业债券出现违约现象，我们不禁要问，在中国，信用评级何用？信用评级体系下一步如何建设？这是一个很大的问题。大家知道，信用环境建设是一国金融基础设施最重要的制度建设之一，信用评估则是其中的核心内容。如果我们的公司评级都在投资级以上，但一进入市场便堕入垃圾级别，我们的评级公司情何以堪？显然，违约事态的发展，对我国信用评级事业的发展提出了非常严峻的挑战。 债券市场法治基础进一步巩固 令人欣慰的是，2021年的债券市场上出现了一些十分健康的因素。例如，新《证券法》于2020年3月1日正式实施，为债券市场健康发展提供了法律基础和新动力。新《证券法》新增了信息披露和投资者保护专章，并对此作出了制度性安排，其中最重要者包括：普通投资者和专业投资者区分制度、上市公司股东权利代为行使征集制度、普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度等。 新《证券法》很快就有了用武之地。2020年7月13日，杭州中院对原告王放等487人与五洋建设、陈志樟、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际证券虚假陈述责任纠纷案件进行立案受理，并于2020年9月4日公开开庭进行了审理。2020年12月31日，杭州中院对案件作出一审判决，对债券发行人、实际控制人、承销商、会计师事务所、律师事务所应承担的民事责任给予判定。杭州中院审判的此次债券纠纷案件，开创了多个业内第一，它是全国首例债券欺诈发行案，是证券纠纷领域全国首例适用中国特色“代表人诉讼制度”审理的案件，也是首个判定承销商承担连带责任的案例。这个案例实质性地推进了我国债券纠纷处置的法制化进程，有助于震慑债券发行人的违法违规行为；有助于压实中介机构法律职责；有助于维护投资者合法权益；有助于进一步完善债券市场相关法律法规。 十余年前，我们国家金融与发展实验室从事过一项关于中国金融生态的研究。我们的研究显示，金融生态对于金融业的健康发展至关重要，其中，法治环境更居关键地位。对于某一地区而言，其法治环境优劣并不取决于案件多少，而取决于出现风险事件后能否及时得到公正处理。在我们的评级系列中，浙江在很多年份中均居前列。如今，第一个贯彻新《证券法》的案例又发生在浙江，这不能说是巧合。 债券市场进一步对外开放 2020年以来，中国债券市场对外开放迈出了新步伐。这一年，与中国对外开放关系最为密切的事件，就是5月份习近平总书记提出了“双循环”新发展格局。该理论甫一提出，就被国外学者误读为中国要重新闭关锁国，重提自力更生。之后，中国用实际行动回答世人：实施双循环的中国经济绝不是封闭的经济，而是开放的国内国际双循环。中国对外开放的坚定信念，在金融领域（特别是债券领域）表现得尤为突出。2019年以来，我国陆续出台了一系列政策，先后解决了境内外企业发行与国际惯例接轨、放开境外投资者投资境内金融资产规模上限、进一步便利境外投资者投资境内债券的程序等一系列问题，当然也包括在产权层面上实质性地进入中国境内金融机构以及完善上述机构的治理机制等问题。这些举措，完善了既有的体制机制和政策体系，进一步提升了中国债券市场的国际化水平，效果是是否显著的。今年以来，境外机构在人民币资产配置总量上的增长，既是存量机构对人民币资产配置增加的结果，也是新进入中国金融市场的境外机构数量扩张的结果。根据中国外汇交易中心数据显示，境外投资机构家数在新冠疫情影响下仍旧稳步增长，按照法人机构统计口径，截至2020年6月末，共有1018家境外机构投资者进入银行间债券市场。其中，455家机构通过直投模式入市；563家机构通过债券通模式入市，分别较年初增加6家和75家。 当我们进一步敞开大门，以制度性对外开放的新姿态迎接全球投资者时，就需要深入细致地研究境外机构在中国市场上的投资偏好。资料显示，按照占比大小，境外投资者投资产品的顺序是：国债（59%）、政策性金融债（30%）、同业存单（7%）、中融短票（3%）、金融债（包括资本债，1%），而企业债和资产支持证券则无人问津。这清楚地告诉我们：境外投资者进入中国市场，愿意投资真正高等级的安全债券。据此我们可以有两个进一步的认识，其一，在中国，符合国际标准的安全级债券，一是国债，二是政府机构债（政策性金融债）；其二，境外机构进入中国市场投资中国的债券，事实上是人民币国际化的现实路径。因为，所谓人民币国际化，本质上，就是非居民持有本国货币定值的金融资产。这意味着，要推动人民币国际化，就要创造条件让越来越多的国外机构，包括国际组织、各国中央银行和私人投资者，更多地购买并持有我们的政府债券。我们指出这一事实，意在强调：为了迎接境外机构大规模进入的好时光，为了深入推进人民币国际化，我们必须建设一个有密度、有弹性、有深度的国债市场。要达此目的，须有货币政策与财政政策的精诚合作。 在中国债券市场国际化过程中，还有一个好消息值得一提，就是中国债券市场的国际化程度伴随中国债券被进一步纳入国际指数而不断深化。当前国际债券三大指数已尽数将中国债券纳入旗下。2020年2月，摩根大通宣布把中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数。9月25日，富时罗素公司宣布，中国国债将于2021年10月份被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI）。这些动态对于我国债券市场的发展提供了很强的正面评价和激励。 2021年1月12日，以“双循环：新格局 新机遇”为主题的第六届中国债券论坛在北京举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬教授参加论坛并发表演讲。本文系李扬教授所作的主题发言，业经作者审定，将分为上、下篇发出。 上篇为回顾2020年我国债券市场的发展，并作出评论；下篇则选择了我们当前遇到且今后仍会面临的主要挑战进行分析，即超低利率乃至负利率长期化及其影响的问题。
如果把跻身“万亿俱乐部”的城市界定为明星城市，那么GDP突破2万亿大关的，一定算得上是城市中的超级明星。 而今，这样的超级明星又多了一个，那就是苏州。 1月19日，苏州市市长在做政府工作报告时宣布，整个“十三五”时期，苏州GDP年均增长速度预计将达到6.1%，现已迈上2万亿元的新台阶。 2万亿是个什么概念？ 根据最新的统计结果，2020年贵州省GDP为1.78万亿元，山西省1.765万亿元，黑龙江1.37万亿元……换句话说，苏州的经济体量比很多省份都要大。 排在苏州前面的城市都有谁呢？答案是上海、北京、深圳、重庆和广州——这五个城市当中，上北深广都是笑傲群雄多年的老大哥，直辖市重庆则是西部的龙头。 反观苏州，既不是直辖市，也不是省会，更不是计划单列市，相比之下少了很多政策光环的照耀。然而，即便是没有太多的仰仗，苏州依然从全国数百个城市里脱颖而出，将杭州、武汉、成都、天津等一众明星城市都甩在身后，无愧于“地表最强地级市”的美誉。 苏州凭什么能有今天的成就？我们不妨来做一番讨论。 1 虽然不是省会城市，但在江苏，苏州的风头一点都不逊于南京。 早在300多年前，苏州和南京就开始暗暗较劲了：清朝康熙六年（1667年），“江苏”一称问世，其名源于“江宁府”与“苏州府”的首字，江宁府是南京的古称，可见彼时的南京和苏州一字齐肩、携手并进；时至今日，南京虽然贵为省会，但江苏的简称“苏”，仿佛又在不断提醒着人们，苏州的地位举足轻重。 论经济实力，苏州放眼全国都鲜逢敌手：论总量，苏州GDP于2011年突破万亿大关，成为第六个“万亿俱乐部”成员，只在上海、北京、广州、深圳和天津之后，2020年再度成为第六个“两万亿俱乐部”成员；论人口，苏州早在2010年就突破了千万大关；论人均，苏州2019年人均GDP高达 17.9万元，遥遥领先于全国的7.1万元（见图1），如果按照国际标准，人均GDP超过2万美元即为初等发达国家，超过3万美元即为中等发达国家，那么苏州的人均GDP（约合2.6万美元）已相当于初等发达国家水准。 苏州经济体量之所以如此庞大，其发达的县域经济可谓居功至伟。2019年，由苏州市代管的昆山、张家港、常熟和太仓四个县级市，联手贡献了苏州1.92万亿GDP中的1.02万亿，占比高达53%；而根据苏州各区最新的政府报告测算，四个县级市在2020年均实现了可观的增长，并仍将贡献整个苏州GDP的53%左右（见下表）。另外，在赛迪顾问发布的《县域经济100强（2020年）榜单》之中，这四个县级市悉数位列前十名；其中，昆山已是连续多年高居榜首，而张家港和常熟也分列第三、五名，足见苏州各区域经济发展之全面，苏州“地级市之王”的江湖地位也得以成就。 除此之外，苏州的产业结构也在不断优化，现已实现了由“二三一”向“三二一”转变，服务业对GDP的贡献达到了52%，高新技术产业、战略性新兴产业产值占比分别达到51%和55.7%，这样的成绩在全国难逢敌手。 在如此特殊的2020年能取得这样的成绩，疫情防控的到位自然是直接因素。公开信息显示，苏州是中国十大经济城市中疫情最轻的，虽然常住人口达1000多万，但苏州确诊病例低于90个，治愈率为100%，其他同等人口量级的城市恐怕都做不到这一点。得益于此，苏州经济在短时间内重启，并迅速回暖，这也是苏州2020年多个经济指标能实现逆势上扬的原因。 不过正如前文所说，苏州只是一个地级市，既没有深圳那样的特区优势，也没有南京杭州那样的省级首府的地位，但依旧能稳扎稳打地走出一条颇具特色的“苏州模式”，这才是更深层次的原因。 这种缺乏先天禀赋、更多依靠后天努力而崛起的经济发展模式，对于我国其他城市更具借鉴意义。 2 总结起来，“苏州模式”的精髓主要有三： 一是拥有以工业为核心的强大实体经济。 实体经济是社会生产力的集中体现，也是综合国力与社会财富最为坚实的物质基础和命脉，拥有发达的实体经济，对于任何国家和地区缓解经济下行压力、抵御各种风险、提高自主创新能力来说，都具有深远意义；其中，工业又是实体经济的重要组成部分。 苏州，正是这样一个工业大市。改革开放以来，依托自身的区位优势与上海浦东开发的契机，苏州大力吸引外资和台资入驻，以包括苏州工业园区、昆山经济开发区在内的多个产业园区为支点，不断致力于工业和制造业的发展。 现如今，苏州已经拥有了35个工业大类，涉及167个工业中类、489个工业小类、16万家工业企业，是我国工业体系最完备的城市之一。从最新发布的数据来看，2020年实现规模以上工业总产值3.48万亿元，稳居全国前三名；其中，新一代信息技术、生物医药、纳米技术、人工智能四大先导产业产值达到了8718亿元。而这些，也成为了苏州经济稳健发展的根基。 二是注重提升科技创新能力。 科技创新对于经济社会发展的重要意义不言而喻，它不仅可以直接转化为现实生产力，而且可以通过科技的渗透作用放大各生产要素的生产水平，促进产业结构升级与资源的进一步优化配置，进而提高社会整体产出实力，并带动整个经济的协调和可持续发展。 苏州的科技创新能力不可小觑，前文提到的高新技术产业、战略性新兴产业产值占比分别达到51%和55.7%，就是最有力的佐证。此外，苏州研发投入占GDP的比重为惊人的3.7%，显著高于全国2.23%的整体水平（2019年数据），科技进步贡献率达到66.5%，登陆科创板的企业数量位列全国大中城市第三名，无不彰显出苏州的科技创新能力之强。 特别值得一提的是苏州工业园区，在仅仅278平方公里的土地上创造出了苏州近1/8的GDP，截至2019年底，这里拥有国家高新技术企业超1400家，累计培育独角兽及独角兽（培育）企业50家，科技创新型企业6000多家，“国字号”科研院所15家；通过学习新加坡的先进管理经验并持续改进完善，现已形成了“以注重规划先行、突出先行先试、坚持开放创新、强化亲商服务、创新社会治理”为主要内涵的园区经验，以及“引进高层次人才、创办高科技企业、发展高新技术产业”的链式效应，更是连续数年在商务部公布的国家级经开区综合考评中位列第一，并跻身世界一流高科技园区行列，成为了我国改革开放的典范案例之一。而这一“园区经验”，与“昆山之路”和“张家港精神”并称为苏州现代化建设的三大法宝，共同为苏州工业乃至整体经济发展贡献着力量。 三是形成了发达的民营经济。 作为国民经济的重要组成部分，民营经济是拉动经济增长、推动转型升级、促进市场化改革、吸纳城乡居民就业的关键力量。而组成民营经济的众多民营企业，又是市场经济中最为活跃的主体，它们经营灵活，效率更高，拥有较强的市场应变能力，追逐利润的动机也极为强烈，对提升区域市场活力来说至关重要。 苏州民营经济的发达，可以从以下数据里得到佐证： （1）2020年上市公司数量144家，稳居全国前五名，仅次于北京、上海、深圳等城市，其中有3家入围世界500强； （2）共有26家企业入围“2020中国民营企业500强”，28家企业入围“2020中国制造业民营企业500强”，上榜企业数双双位居江苏省第一，上榜民营企业500强企业数仅次于杭州，与深圳、无锡并列第二； （3）在“万家民营企业评营商环境”活动中，苏州得分位居全国第三。 除此之外，苏州发达的民营经济以及众多民营企业还提供了更为灵便、包容、广阔的就业机会，不仅解决了720多万户籍人口的就业问题，还吸纳了350多万外来人口来此谋生，这也反映出，苏州对于外来人口具有极强的吸引力。恒大研究院和智联招聘发布的《中国城市人才吸引力排名2020》显示，全国最具人才吸引力城市100强中，苏州高居第九位。 实体经济+科技创新+民营经济，共同为苏州的经济发展注入了强大的内生动力，也为其他城市和地区的发展提供了很好的参照系。 3 当然，苏州经济并非一点问题都没有。被诟病得最多的地方，莫过于苏州对于外贸的过度依赖。 回顾历史，外向型经济的崛起和腾飞，在整个苏州经济社会发展进程中扮演了极为重要的角色：一方面，苏州从国外引入先进的资本、技术和管理来为本土经济发展注入动力，另一方面，苏州又积极拓展出口市场，充分发挥自身在劳动密集型产业和制造环节的比较优势。 事实证明，外向型经济给苏州带来了巨大的经济效益，不但加速了苏州的工业化进程、形成了完备齐全的工业体系，还大大提升了本土产业的技术基础和创新能力。典型如苏州工业园区，就是中国和新加坡两国政府间的重要合作项目，还被誉为“中国改革开放的重要窗口”和“国际合作的成功范例”。 然而，外向型经济蒸蒸日上的另一面，却是苏州对于外贸和外资形成了较强的依赖，而且愈演愈烈。数据显示，近些年苏州对外贸易依存度（即进出口总额占GDP的比重）都超过了100%（见图2）。 要知道，外向型经济的弊端，恰恰在于受海外政策环境变化的影响太大，如果过度依赖于此，那么经济增长的主动权很难掌握在自己手中。不仅如此，由于在劳动密集型产品出口方面的比较优势，长此以往难免会导致本地低附加值行业的不断扩容，既不利于本土产业结构的优化升级，又增加了自己提高外贸竞争优势、抢占全球价值链上游的难度，甚至还会威胁到自身经济安全。 事实上，这一弊端已经有所显露。近年来，关于“外资撤离苏州”的讨论时常出现在网络之上，从数据上看，自2011年起苏州实际利用外资金额累计同比呈现出明显的下滑之势，其中2013~2017年更是表现为负增长（见图3）。虽然2018年以后有复苏迹象，但鉴于当前复杂的国际环境，一旦发生贸易摩擦或是单边制裁行为，难免会产生极大的负面冲击。这对苏州来说，是个不可忽视的隐患。 正因为如此，经济体量迈上新台阶的苏州，未来更应该加快转变经济发展方式的步伐，尽快摆脱过去以外贸外资为主体的发展阶段，并进一步提升自主创新能力，实施进口替代和外资替代，同时推动外贸结构的优化升级，继而打造经济更高质量发展的全新局面。在此过程中，既需要夯实实体经济、增强抵御外部风险的能力，又需要进一步激发市场活力，不断提升经济发展韧性。 而这些，不正是“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的精髓所在吗？ 苏州，真的是观察和反思中国经济的最好样本！
摘要： 对于“就地过年”政策的影响，我们的基本判断如下：“就地过年”的影响并非单向的，一方面春节往返时间成本减少，这对生产和消费其实都有利；另一方面如果疫情背后对应的是疫情扩散和防控升级，那么经济活动也会整体受限（极端情况是2020年Q1经济全面下滑）。分行业来看，“就地过年”对工业生产和建筑业整体有利，第三产业中交通运输、住宿餐饮、批发零售面临的不确定性较大，金融业、信息技术、非市场化行业受影响较小。 在疫情防控不全面升级的前提假设下，预计2021年1季度GDP同比增速约22%，具体影响还取决于“就地过年”政策执行力度以及疫情发展，同时进一步跟踪相关高频数据。 当前局部地区疫情反复，政策提倡“就地过年”，疫情防控对返乡人员重点关注。如果“就地过年”成为主流，那么可能对生产、消费均会形成一些扰动。 “春节回家”期间生产消费均会回落 从往年数据来看，春节前一周到春节后两周，工业生产均处于比较低的水平，完全复工复产要等到正月十五之后。因而，一季度GDP、工业生产、消费等经济数据均会出现季节性回落。 一季度工作日数量确实少一些，但并未显著低于四季度（1-3天，5%以内），主要的拖累还是来自春节往返的时间成本。 因而，其他条件不变的情况下，春节期间不回家对经济的影响大概率还是偏正面，但最大的不确定性是“就地过年”伴随的疫情防控全面升级。 “就地过年”影响分析——生产法视角 1、第一产业：影响不大 第一产业主要是农林牧渔行业，一季度也是农业生产的淡季，农业生产受“就地过年”政策预计影响较小，2020年一季度第一产业增加值也仅下滑3.2%。如果疫情防控不全面升级，第一产业增加值环比增速预计维持在季节性水平，有可能略低但影响并不大。 2、工业和建筑业：整体有利 春节前七天到节后十天左右，覆盖约10个工作日，这段时间工业生产往往偏弱，例如发电耗煤远低于正常水平（节前50%-60%，节后2/3）。因而，如果春节前后的工作日满负荷运转，理论上可提升工业产出=10*50%/60=8.33%，这与一季度工业增加值环比季节性下降10%的规律基本吻合。考虑到当前制造业订单较好，工作生产可能会有较多的提升。 1、2月天气寒冷施工难度大，同时建筑业吸收了大量外出农民工，因而建筑业在一季度降幅非常明显，环比降幅通常在50%附近。“就地过年”减少往返时间成本，有利于加快复工节奏。 与此同时也不宜高估“就地过年”的正面影响。从目前中央的政策来看，“就地过年”最主要针对的是外出务工人员（典型代表是农民工）。我们可以以2019年农民工监测报告进行观察，本地、省内、跨省农民工占比分别为40.07%、34.11%、25.82%。那么，我们可以推断，工业、建筑业员工可能还是以本地/本省为主，外省占比并不是很高。此外，建筑业受天气影响可能更大，“就地过年”本身的提升可能比工作日显示得少。 综合来看，我们保守估计，“就地过年”可能导致工业生产增加约5%、建筑业增加5%-10%（相较于季节性推算值），具体还要看“就地过年”适用范围以及地方、企业的执行力度。 3、第三产业：影响并非单向，取决于疫情防控 第三产业增加值构成中，批发零售、金融、房地产三大行业占比最高均在10%以上；交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，住宿和餐饮业2018年占比分别为8.24%、6.02%、5.87%、3.37%；上述七大行业基本都是市场性活动。剩下的约30%的行业中，主要由政府主导，市场化活动占比不高（文化娱乐、居民服务等，占比约5%）。 春节期间经济活动下降对物流需求下降、门店歇业、公共交通出行减少，批发零售业、交通运输业、住宿餐饮业在一季度往往会季节性走低，回家过年对这些行业其实算是利空。 当然“就地过年”对这些行业的影响其实也不是单向的：（1）如果政策只是停留在“就地过年”，居民生活出行还是维持原有的状态，那么“就地过年”对这些行业大概率还是有利的；（2）如果“就地过年”背后对应的是疫情防控升级，居民出行、消费全面受限，那么可能重复2020年一季度，这些行业都会受到明显的冲击。 目前局部疫情反复，对经济的影响在高频数据上亦有体现，例如出现疫情的部分城市拥堵指数、地铁客流量出现回落。此前交通运输部预计2021年春运全国总发送旅客17亿人次左右，预计铁路春运客流2.96亿人次，日均4000万人次，比2019年下降四成多，比2020年增加一成多[1]。不过，目前多数城市的出行数据并未出现明显恶化。 综合来看，如果疫情不大范围扩散、防控不全面升级，批发零售甚至有可能略高于季节性水平（预计环比-8%、同比38%）；虽然春运客运量大幅下降，但是如果工业生产强劲，货物运输预计继续支撑交通运输业（预计环比-9%、同比39%）；居民长距离出行大概率受限，住宿餐饮景气度回落，考虑到2020年下半年住宿餐饮环比显著高于往年水平而且未完全恢复，一季度环比降幅有可能不会特别大（预计环比-15%、同比58%）。 金融业增加值主导因素是银行存贷款增速和证券交易量，“就地过年”政策本身对其影响不大（背后的疫情影响更大）。从政策不急转弯的导向来看，一季度存贷款同比增速预计小幅下降。2019年、2020年一季度证券交易量都比较大，2021年一季度增速预计会较四季度有所回落（四季度+54.52%）。 信息技术行业在2020年一季度疫情期间信息技术行业其实也受到了冲击，相较于前期增速其实亦有不小的回落，只是由于整体增速较高因而在2020年显得非常亮眼。预计信息技术行业环比基本回到正常水平，一季度增速可以设为往年均值水平。 往年春节期间经济活动趋冷对房地产业也会显著影响房地产业。房地产业增加值在一季度也会季节性回落，商品房销售面积同样在一、二月偏低，因而春节返乡置业虽有提振但并非主流。考虑到“就地过年”政策的双向影响，暂且假定环比增速略高于季节性。 租赁和商务服务业也有一季度回落的季节性特征，“就地过年”可能主要冲击的是旅游相关行业，企业管理、法律服务、广告等受影响较小，预计环比降幅在2020和2019年之间，对应同比约14%。 其他行业主要是政府投入相关行业，市场化的文化娱乐、居民服务占比很低，如果疫情不出现显著恶化，财政收支趋于正常，这部分预计还是能回到往年水平（预计环比1%、同比13%）。 [1]http://yn.people.com.cn/n2/2021/0121/c378440-34539292.html 总结 对于“就地过年”政策的影响，我们的基本判断如下：“就地过年”的影响并非单向的，一方面春节往返时间成本减少，这对生产和消费其实都有利；另一方面如果疫情背后对应的是疫情扩散和防控升级，那么经济活动也会整体受限（极端情况是2020年Q1经济全面下滑）。分行业来看，“就地过年”对工业生产和建筑业整体有利，第三产业中交通运输、住宿餐饮、批发零售面临的不确定性较多，金融业、信息技术、非市场化行业受影响较小。 预计2021年1季度GDP同比增速约22%，具体影响还取决于“就地过年”政策执行力度以及疫情发展，同时进一步跟踪相关高频数据。 风险提示 风险提示：疫情超预期扩散，政策不确定性，外围形势变化。
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