一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
摘要： 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 1月13日，中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》，对未来货币政策思路进行了全面阐述，其中一些表述值得关注，本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标，通胀容忍度更高？ 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标：“保持货币币值的稳定，并以此促进增长”。具体而言，“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长，过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企，同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视，1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变：“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长，最终出现严重“滞胀”，20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限，2020年8月美联储调整货币政策框架：实施平均2%的通胀目标，并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”，而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”，同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是，未来美联储会更加注重就业目标，可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”，而就业和经济增长重叠较多，这种回归是否意味着，中国央行对未来通胀的容忍也有所提高？这需要关注，毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标：M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变，每年政府工作报告都会设定货币供应量（M2）的具体目标，2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标，2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下，中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言：（1）基本匹配并不意味着完全相等；（2）匹配是中长期概念，按年度做到基本匹配；（3）经济受到严重冲击时，中介目标的设定要参照潜在增速，以体现逆周期调节，因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近，对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而，按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看，2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平，政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标？ “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期（对内或对外），因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异（单一或多目标），但至少会关注货币稳定，具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个？——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看？（一）》等多篇报告中提到，2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面，综合而言GDP平减指数是更全面的指标（虽然频率较低）。此外，货币政策对资产价格的关注度也在提升，例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示，“物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言，我们的看法，对于货币政策而言，更关注的应该还是整体物价指标，但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI，虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率，目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升，“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”，与此同时考虑汇率升值压力，央行虽然以宏观审慎工具为主，但是具体货币政策还是会有所回应，毕竟在稳定币值稳定的首要目标下，至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具？ 政策利率的双重作用。一方面，政策利率影响市场利率，例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率；另一方面，LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下，货币政策传导效率显著提升，价格工具的细微变化即可产生明显的效果（美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现）。这意味着，未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整，这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间（即使疫情期间也仅降息30bp）。 当然，可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重，可能是当前阶段的一个显著特征，虽然价格工具的作用在上升，但是作为货币中介目标，数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示：经济走势超预期，外部形势变化，政策不确定性。
导 读 12月CPI 、PPI涨幅均超预期，但服务类改善有限，核心通胀首现回落，坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧，不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。 摘 要 我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 12月CPI涨幅超预期，同比触底反弹至0.2%。主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速。在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄1.1个百分点。 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。短期看，2021年猪周期下行贯穿全年；拉尼娜现象对全年中枢影响有限；服务业修复性涨价，仍在“弱复苏”途中。长期看，在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行。 正 文 我们前期研判我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811；“年内通胀进入下行通道，年底或在0附近”，20200911）。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 1． “年底需求旺+冷冬供给弱”，CPI 涨幅略超预期，但服务类改善有限 12月CPI涨幅超预期，主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 CPI 同比触底反弹至0.2%，主因在12月的猪价涨幅大幅收窄超11个百分点至-1.3%，其他肉类均上涨。猪价上涨超预期但符合逻辑，供给短期偏紧（近期出栏生猪偏少+我国肉类进口量大减+饲料成本上涨）而需求迎来年底旺季。鲜菜鲜果在冷冬天气影响生产运输成本的推动下上涨6.5%，均为年内高点。 非食品项目缓慢改善，由11月下降0.1%转为持平。交通和通信价格仍是主要拖累项，但降幅收窄0.8个百分点，下降3.1%，说明疫情阻隔社交、油价下跌的影响仍在，印证服务业PMI回落。医疗（+1.3%）、文娱（+0.9%）均温和上涨。核心CPI微降0.1个百分点至0.4%，为5个月以来的首次微降。 2． 三重浪（“制造业内需恢复+大宗涨价+生活资料拖累减弱”）助推PPI降幅加速收窄 在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速，收窄1.1个百分点。主因一在制造业内需恢复带动国内工业品涨价。行业上体现为有色、黑色压延涨幅扩大，煤炭采选由降转涨。二在国际定价大宗商品涨价。行业上，国际原油价格上涨拉动石油和天然气开采、加工，化学原料制造涨幅依次扩大；铁矿石、有色金属价格上涨拉动有色、黑色涨幅扩大。两方面叠加共拉动PPI上涨0.7个百分点。 此外，PPI中生活资料项降幅随CPI上涨而继续收窄。9月以来PPI向上修复受到生活资料价格的拖累明显，一度止步不前。12月随着CPI价格改善明显，生活资料价格下跌对生产资料上涨的对冲也大幅减弱。 3． 展望未来，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 短周期视角下，（1）猪周期下半场将贯穿整个2021年，下行持续时间将较长；（2）拉尼娜现象对2021年全年通胀中枢影响不大，但一季度CPI或超预期；（3）目前PMI数据表明服务业改善有限，CPI非食品交运、服务部分属于修复性涨价。2021年的服务类涨价确定性高，但涨价幅度有待观察。目前，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。 长周期视角下，2008年以来，全球通胀与经济周期，人口老龄化、贫富差距等长期结构性因素关系更密切，与货币因素关系减弱。在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 4． 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘 温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。 节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。我们预计2021全年CPI同比1.7%，主因是猪周期下行。上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力。PPI延续回暖趋势。随着原油价格回升，2020年二季度将是PPI全年高点，5月高点或达到3.6%。 5． 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行
去年在疫情冲击下，各大央行宽松幅度加码，随着疫苗投入使用，经济逐渐修复，市场对通胀有较高的预期。但其实从类别来看，我国房地产投资需求对PPI的变化有很大的边际影响，而我国的房地产调控政策在明显收紧，PPI进一步大幅抬升的风险相对较小。 而以CPI为代表的终端消费通胀又要区别来看，虽然都是宽松，但由于中美模式不同，去年中美两国的通胀就已经出现了明显分化。往前看，受到宽松模式的影响，今年美国终端消费的通胀风险很高，而我国核心CPI的回升或相对温和。在这样的背景下，我国央行加息的概率很低；而美联储尽管提高了对于通胀的容忍度，但如果终端消费通胀明显抬升，或许对刺激力度也会有所掣肘。 -------------------------------------------------- 1. PPI一致，CPI分化 衡量通胀水平一般用CPI和PPI，CPI主要反映居民终端消费品的通胀，而PPI主要反映工业品的通胀。 从历史上来看，中美PPI的走势是一致的。去年也是如此，在上半年新冠疫情冲击最严重的时候，中美PPI均大幅下滑，美国PPI同比最低降到了-7.6%，中国PPI同比最低降到了-3.7%。从三季度以来，中美PPI同比均大幅抬升，跌幅明显收敛。 中美PPI走势一致，主要是因为工业品价格受到大宗商品价格的影响较大。例如，利用钢铁、煤炭、原油三类商品的价格，可以很好的预测我国的PPI走势。而大宗商品是全球定价，各国面临的价格是一致的。所以主要经济体的PPI同比走势，都保持了较高的一致性。 而08年以后，我国房地产投资的高增长，对于大宗商品的需求明显增加，所以我国对很多大宗商品的需求占到全球一半以上，成为全球大宗商品价格的重要影响变量。例如我国房地产投资增速和大宗商品价格走势有较高的相关性，去年下半年以来的大宗商品价格反弹，也和我国房地产投资增速的大幅上行有关。 尽管PPI走势一致，但我国和美国的终端消费品通胀却出现了明显背离。在主要经济体中，我国的疫情防控是最好的，但去年下半年以来，核心CPI却不断下行。美国疫情防控较差，但核心消费通胀却大幅走高。 2.宽松模式的差异 终端消费通胀出现差异，最直接的原因是我国和美国居民收入增长出现了分化。美国受到疫情冲击较大，但美国居民的可支配收入增速从2019年的3.7%，上升到最高17%以上，近几个月增速虽然回落，但也有4.3%，仍然高于疫情之前的正常水平。 我国经济总量增速修复较快，但居民收入增速依然比疫情之前要低，截至去年3季度，居民可支配收入当季同比回升到了6.9%，仍然明显低于疫情之前接近9%的水平。收入是影响居民消费行为的重要变量，所以收入的分化也决定了中美终端消费通胀的分化。 而中美居民收入的分化，很大程度上是来自于宽松模式的不同。从美国居民收入增长的来源看，2020年工资收入、经营收入、财产收入的增速都是明显下滑的，但来自转移支付的收入大幅上升。转移支付的收入主要来自政府的财政补贴，尤其是政府给失业的居民发放的补贴额比正常工作时拿到的工资还要高。 所以美联储的模式是一方面大幅降低利率，进行市场化方式宽松；另一方面是大量购买国债，把钱给美国财政，财政再把钱直接发放给居民，保证了居民收入的不降反升。 从我国的居民收入来源看，工资收入、经营收入、财产收入增速都出现了明显下滑，转移支付收入虽然有增长，但幅度并不是很大。这主要是因为我国并没有采取央行直接印刷钞票、给居民大量发放补贴的方式，而是以市场化宽松为主导。在货币宽松的情况下，房地产领域的销售和投资大幅走高，支撑了整体经济的明显回升。所以我国经济表现出投资强、消费偏弱的明显结构特征。 3.美国通胀风险更大 尽管美国居民收入大幅增长，但美国新冠疫情依然较为严重，从数量上看，短期内居民消费也受到一定限制。例如截至去年11月，美国居民消费支出仍然有2.4%的负增长。同时，美国居民储蓄率大幅飙升，储蓄存款占收入的比重在去年4月份时曾达到34%的历史最高位，之后虽然回落，但当前仍在13%附近，仍是70年代以来的最高水平。 所以美国居民消费低增长，并不是因为居民收入受影响，没有能力消费，而更可能是疫情防控限制了居民的出行和聚集，以及疫情不确定性带来预防性储蓄的短期增加。 从美国居民的消费结构，也能够看出这一点。受益于低利率环境，耐用品消费增速不仅恢复了正常，甚至比疫情之前的正常水平还要高很多，非耐用品消费增速也已经回归正常。当前对居民消费拖累较大的，是涉及到人员聚集和接触的服务类消费，仍然处于负增长状态。 由于居民收入是大幅抬升的，短期主要受制于疫情影响转化为了储蓄，而随着疫苗逐步投放使用，疫情防控逐渐好转，美国消费增速也会有更为明显的修复，通胀也会看到明显抬升。美联储也正是预计到了这一点，调整了货币政策的调控框架，提高了对于通胀水平的容忍度。尽管美联储今年采取紧缩手段的概率很低，但如果通胀抬升幅度较大，也会对刺激规模有一定牵制。 4.中国通胀或较为温和 从居民收入的角度看，我国终端消费需求会进一步修复，但节奏可能是相对温和的。这就意味着今年核心CPI的回升幅度不宜高估。近期猪肉等食品价格尽管在上涨，但更多是天气、运输等供给端因素的短期扰动，待到春节过后、天气转暖，食品价格或出现明显的走弱。所以今年整体CPI或将在低位徘徊。 而PPI回升的力度也会很有限，下半年可能还会再度大幅走弱。去年下半年以来的PPI同比回升，主要来自大宗商品价格的上涨，即生产资料涨价，而生活资料价格还在走弱。而大宗上涨的背后，需求端主要是我国房地产投资的推动，但房地产调控、融资政策都在收紧，需求端的降温是确定性的，甚至可能超出预期（具体可以参见我们前一期的宏观思考）。大宗商品的涨价也不排除供给端的扰动因素，例如铜、铁矿石等，随着疫情防控逐步见效，供给端扰动也会有所减小。 所以如果通胀温和回升，再加上经济结构依然偏弱，货币政策加息的概率是很低的。
前 言 2021年通胀显然是引领市场的确定性主题，无论是发达国家央行大扩表下的流动性泛滥，还是在疫情后阶段将逐渐修复的产出缺口，都共同指向了全球通胀回温的可能。展望明年，预计2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，预计美国通胀走势呈倒V型，中国通胀整体呈现先上后平。 然而，通胀对于投资而言显然还是一个过于宽泛且抽象的命题。是普适的大通胀？还是结构性通胀？如果答案是后者，水往何处去？价往何处涨？我们在此时起笔“与通胀共舞”系列，正是希望步步厘清通胀同比数字背后价格上涨的主线。本系列开篇将先着眼于居民部门，本报告首先聚焦于国内CPI的2021年展望。 在本篇报告中，我们先对明年CPI中枢和节奏做出预测，再尝试从三个视角拆解CPI，试图探究三个问题——在通胀中核心消费需求有多大价格拉动？真正超季节性新涨价对当年通胀是拉动还是拖累？环比偏离季节性的关键节点在何时？我们认为，居民部门涨价的不确定性在于CPI修复的节奏和幅度（受到猪、油巨大影响），但可把握的确定性在于反映国内消费需求的核心CPI的稳步回升。 主要观点 2021年CPI趋势展望 2021年，在全球经济修复的归途中，黑天鹅将逐个退场，CPI也有望实现低位反转。总体上，我们预计2021年CPI中枢在1%附近，核心CPI则将升至1%附近。节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。 此外，我们尝试从三个视角拆解CPI，试图探究三个问题，在通胀中消费需求有多大价格拉动？真正超季节性新涨价对当年通胀是拉动还是拖累？环比偏离季节性的关键节点在何时？我们认为，居民部门涨价的不确定性在于CPI修复的节奏和幅度（受到猪、油巨大影响），但可把握的确定性在于反映国内消费需求的核心CPI的稳步回升。 视角一：核心CPI+食品+能源 从构成分项看，我们可以把CPI拆解为三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点。 需求侧，2021年居民杠杆抬升以及存款活化的趋势下，国内消费需求修复带动核心CPI回升或是最为明确的主线。而国际需求修复仍受制于海外疫情反复问题，高不确定性限制了油价上涨空间。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累明年通胀中枢的主要因素。 居民存款的活化情况及居民杠杆变化是我们前瞻观测核心CPI的重要指标。疫情以来，居民活期存款增速以及居民杠杆率均有抬升，我们对明年核心CPI同比修复到1.5%以上水平抱有信心。 视角二：翘尾+新涨价 在翘尾+新涨价视角下，预计全年平均翘尾因素基本为0，季节性因素为1.31%，超季节性因素为-0.32%。从各年份的对比来看，2021年CPI中枢的回落，一是翘尾接近0%（主因2020年下半年猪肉和原油的疲软），二是新涨价超季节性继续为负（主因2021年春节后猪价大概率将明显回落）。超季节性因素中主要考虑的是供给侧冲击，即猪和油，反映中性预期下，猪对通胀超季节性的拖累会大于油对通胀超季节性的拉动。 视角三：环比季节性 最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段，一则猪肉价格或将季节性回升，二则伴随经济的修复核心CPI也将恢复往常并可能出现过热。而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行节奏明显弱于季节性的时间点。春季及秋季作为生猪养殖一年内的黄金时期，可能见证猪肉价格的快速下行。 风险提示：海外疫情及疫苗进展变化，国内非洲猪瘟再反复 报告目录 报告正文 一 明年CPI中枢回落，趋势上行 2020年，CPI在黑天鹅因素冲击下从高通胀进入通缩，前有新冠疫情，后有沙特俄罗斯原油价格战，核心CPI萎靡不振，猪、油齐跌拖累CPI一路下行。行至2021年，在全球经济修复的归途中，我们认为黑天鹅将逐个退场，CPI也有望实现低位反转，中枢虽有回落，但全年趋势上行。 总体上，预计2021年CPI中枢接近1%，核心CPI也将升至1%附近。CPI结果主要反映了供给侧冲击的消退，猪周期进入下半场，猪肉产能回升，猪价回落拖累CPI中枢。核心CPI结果主要反映了需求侧冲击的消退，线下消费场景重建，需求加速修复，服务业可期待量价回升。 节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。2020年上半年猪油齐跌奠定了2021年上半年CPI升温的主基调，而下半年CPI上升的持续性则主要取决于需求侧，即全球经济修复下，国际油价（取决于国际工业生产修复情况）、国内服务价格（取决于线下消费需求修复情况）的上涨斜率。 二 视角一：核心CPI+食品+能源 从构成分项看，我们可以把CPI拆解为三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点，可以理解为核心消费需求对价格的拉动在0.88个百分点左右。 需求侧，2021年居民杠杆抬升以及存款活化的趋势下，国内消费需求修复带动核心CPI回升是最为明确的主线，预计核心CPI到2021年Q4回升至1.5%-1.7%。而国际需求修复仍受制于海外疫情反复问题，高不确定性限制了油价上涨空间，中性预计布油全年中枢或为55美元/桶。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累明年通胀中枢的决定性因素，预期猪价震荡回落至30元/公斤，全年中枢同比跌20.6%。 （一）核心CPI：下半年归位 探求CPI趋势之前，先明确什么是前瞻核心CPI变化的有效指标？居民存款的活化情况及居民杠杆变化有较好的指示意义。 我们在研究企业部门投资行为时，常以M1（企业活期存款）前瞻工业企业生产和工业品价格变化，即M1领先于工业企业库存周期1年，领先于PPI同比1年。 同样的逻辑也可以用在分析居民部门的消费行为上，我们可以用居民活期存款前瞻居民的消费积极性、零售业的库存周期和消费品价格变化。从我国的历史数据看，居民活期存款同比稳步领先于零售业库存周期1年，领先于核心CPI同比1年左右。 除此之外，居民杠杆率的抬升也基本领先于核心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味着居民对可选消费品、耐用品的消费需求将有明显增长，典型如地产后周期（家电）、汽车、高端手机等等。 疫情以来，居民活期存款增速实际上并未明显受挫，甚至对比2019年小幅抬升1个百分点（2020年均同比10.1%，2019年均同比9.1%）。同时居民杠杆率三个季度来也已累计抬升了4.3个百分点。结合这些数据来看，我们对明年核心CPI同比修复到1.5%左右水平仍然抱有信心。 实际上，2020年下半年开始，核心CPI环比与季节性均值间的差距已经开始收敛，至少已经基本与2019年水平同步。假设核心CPI环比在明年完全回归到季节均值，则核心CPI同比将在明年下半年达到1.5%-1.7%左右。 （二）猪价：或震荡回落至30元/公斤 我们中性预计2021年猪周期将真正进入下半场，产能、需求、成本三因素影响下，猪肉价格或在2021年末下跌至30元/公斤左右，难以完全恢复回猪瘟前。则2021年全年猪肉价格中枢或在36元/公斤附近，同比下跌20.6%，结合猪价CPI权重（3.5%左右），预计拖累CPI中枢近0.7个百分点。 首先，从产能修复情况来看，存栏同比趋势向好，只是在夏季冬季遭遇疫病干扰。能繁母猪存栏同比已经在2019年10月初现拐点。按照存栏到出栏10个月左右的培育周期，出栏同比本应在2020年三季度触底反弹，引起价格回落。然而为什么2020年下半年猪肉价格反复震荡，迟迟难以突破40元/公斤大关？这背后或因夏季（6-8月）南方省份非洲猪瘟再次抬头，以及冬季（11月-1月）东北省份传统猪病高发，致使养殖过程中产能反复折损。但长期来看，到11月能繁母猪存栏已经恢复到非洲猪瘟前的88%左右，1-10月猪饲养业的固定资产投资累计同比增长86%，明年产能持续修复的大趋势并不会改变。 其次，从需求变化情况来看，年底季节性需求高增只能在短期内推高猪肉价格。从生猪定点企业屠宰量观察往年消费季节性，每年的年末年初都是消费高峰，屠宰量往往比9、10月份高出15%以上。目前恢复至80%的产能或许可以初步满足日常的消费需求，但一到春节前消费旺季，供给明显承压，这也是12月以来猪价低位反弹的原因之一。不过，预计到2021年春节后，需求回落，猪价自然会再次进入下行通道。 最后，从成本上涨情况来看，饲料价格的抬升可能在长期内牵制猪价回落幅度。2020年至今，生猪饲料价格已经环比上涨21.5%，达2015年来的历史最高水平。并且由于生猪存栏的快速修复和海外疫情对生产的扰动，饲料主要制作材料如玉米、豆粕的产需缺口仍有扩大的风险。 综合来看，我们中性判断明年猪肉批发价中枢36元/公斤，对应猪肉价格在明年底跌至30元/公斤。节奏上，春节后（3-5月）以及秋季（9-11月）或见猪肉价格明显回落。另外在悲观和乐观情景中，我们分别假设猪肉批发价中枢为28、42元/公斤，对应猪价在明年底跌至20元、40元的情景。 （三）油价：国际疫情反复下的高不确定性 我们中性预计2021年布油价格中枢在55美元/桶左右，同比2020年（考虑国内地板价调控）上涨20.7%，结合油价CPI权重（2%左右），预计拉动CPI中枢近0.4个百分点。 然而明年原油价格波动具极大不确定性。海外疫情的变化仍是最终决定全球经济修复的关键。一边是市场预期2021年中70%的发达经济体民众可以接种新冠疫苗，12月第一批欧美新冠疫苗已经开始接种；一边是12月来海外新冠疫情再度恶化。12月美国每日新增确诊病例已经超过了20万，南加州医疗资源紧张。英国伦敦发现变异毒株并导致欧洲对英“锁国”。同时，OPEC+协议自2021年1月开始，成员国决定自愿将减产数自770万桶/日调整至720万桶/日，并将每月召开会议评估市场状况并决定每月的产量调整，每月调整幅度不超过50万桶/日，后续减产持续力度仍有变数。因此，另外在悲观和乐观情景中，我们分别假设布油中枢为50、60美元/桶。 三 视角二：翘尾+新涨价 在翘尾+新涨价视角下，我们将CPI同比走势拆分为三部分，即CPI同比=翘尾（前一年环比累积的确定性涨价）+季节性新涨价（季节性环比累积的正常涨价）+超季节性新涨价（当年非季节性环比累积的特定涨价），得以更好区分当年CPI数字背后的本质。经拆分，预计全年平均翘尾因素对CPI影响接近0，季节性新涨价因素为1.31%，超季节性因素为-0.32%。 从各年份的对比来看，2021年CPI中枢的回落，为翘尾及新涨价的同步拖累，一是翘尾接近0%（主因2020年下半年猪肉和原油的疲软），二是新涨价超季节性继续为负（主因2021年春节后猪价大概率将明显回落）。超季节性因素中主要考虑的是供给侧冲击，即猪和油，反映中性预期下，猪对通胀超季节性的拖累会大于油对通胀超季节性的拉动。 需要注意的是，2020年末-2021年初猪肉和大宗价格的大幅波动将给2021年全年通胀中枢带来了很大的不确定性。12月下旬英国疫情失控并导致欧洲对英“锁国”的行为，给国际大宗商品疯狂的上涨浇了一盆冷水。而同时国内黑色价格突破历史新高，猪肉价格反弹。多项价格大幅震荡下，12月CPI环比的最终结果可能使2021年翘尾存在较大变数。 四 视角三：环比季节性 最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段，大概率会恢复季节性甚至有望强于季节性。一则猪肉价格或将季节性回升，二则伴随经济的修复核心CPI也将恢复往常并可能出现过热。 而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行节奏明显弱于季节性的时间点。春季及秋季作为生猪养殖一年内的黄金时期，可能见证猪肉价格的快速下行。
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