从国内看，虽然石油、化工、钢铁、有色等资源品价格也在走高，但输入型通胀压力可控，预计2021年全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长2.0％左右。 全球大宗商品价格近期涨势明显。专家分析，随着新冠肺炎疫苗接种持续推进及海外经济体宽松货币政策发酵，全球经济复苏预期正逐步改善，大宗商品价格短期上行压力较大。从国内看，虽然石油、化工、钢铁、有色等资源品价格也在走高，但输入型通胀压力可控，预计2021年全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长2.0%左右。 大宗商品价格上涨明显 近期，全球大宗商品价格明显上涨。截至2月19日，原油期货价格涨至每桶60美元左右。伦敦金属交易所（LME）期铜价格创2011年9月以来新高。 受国际油价上涨影响，国内成品油定价提高。国家发改委日前宣布，根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2021年2月18日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高275元和265元。这是2020年11月19日以来连续第七次上调。 “近期国际油价可能维持强势，可能会带动2021年国际油价中枢回到每桶60美元上方，对国内PPI产生较大影响。”华创证券固定收益分析师周冠南称，从短期看，有色、钢铁、油价等部分工业品价格将维持强势，2月PPI环比增速或继续上涨，低基数影响下PPI同比增速或继续明显上行。 多重因素助推 分析人士认为，美国财政刺激政策加码提振全球通胀预期、经济边际改善引发大宗商品需求预期升温及全球流动性宽松等因素，共同推动本轮大宗商品价格大涨。 江海证券报告称，市场对美国财政刺激加码的预期升温，推升大宗商品需求预期，带动近期全球大宗商品价格普涨。随着疫情扩散势头放缓和疫苗接种加速，全球经济逐步重启预期开始升温，在一定程度上助推大宗商品需求预期和价格。美联储对维持货币宽松的积极态度和对通胀较大的容忍度使市场预计通胀将进一步走高，推升大宗商品价格。北美极端天气压制能源供应，推高了油价。 本轮大宗商品价格上涨能持续多久？兴业期货研究员魏莹认为，除天气这一短期因素外，至少在上半年上述因素影响仍将继续发酵，从而进一步推动大宗商品价格上行。 从需求端看，随着疫情扩散势头放缓和疫苗接种加速，全球经济活动逐步恢复，欧美补库存需求将进一步释放，大宗商品总需求持续向好。 从供给端看，石油输出国组织及其盟友维持限产政策。其他大宗商品生产商在疫情中也出现资本开支大幅削减的情况，造成供给短缺。 从流动性看，宽松货币政策和大规模财政刺激将对大宗商品价格形成有效支撑，未来一个阶段大宗商品价格仍可能稳步上涨。“预计至少上半年，全球流动性将保持宽松。”魏莹表示。 对国内物价水平影响有限 分析人士表示，随着经济活跃度提升，国内PPI同比增速上行趋势将延续。财信国际经济研究院宏观研究员李沫预计，2月PPI同比增长1.5%左右，全年增长约2.0%左右。 对于全球通胀卷土重来的担忧，京东科技集团首席经济学家沈建光表示，基于对通胀影响因素的分析，与美国等海外主要经济体相比，2021年我国产出缺口远未回正、货币政策更为稳健，物价预期未出现明显反弹。 李沫认为，大宗商品价格持续上行动力不足，国内输入型通胀压力可控。 专家表示，就短期而言，尽管国际大宗商品价格上涨将带动PPI同比增速持续上行，但PPI向全国居民消费价格指数（CPI）传导压力不大，对国内物价水平的影响有限。
2月18日讯，春节期间，受能源价格上涨和美国财政刺激计划推动，再通胀预期升温，全球主要国家债券收益率均上行，10Y美债收益率突破关键水平1.3%，10Y-3M美债利差持续走阔。 经济复苏前景乐观，全球主要股市普遍上涨，富时100涨幅最大(3.4%)。大宗商品方面，黄金价格下跌，原油、铜铝价格明显上涨。此外，美元指数小幅上升，英镑、离岸人民币汇率相对美元走强，欧元、日元相对走弱。 而在疫情形势稳定和“就地过年”背景下，国内居民观影需求旺盛，春节档总票房突破70亿元，成就史上最强春节档。此外， 交通客流量明显减少，2月11日-2月15日，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客5937.1万人次，较去年同期下降37.2%。 今日券商晨会上，广发证券表示，国内外顺周期板块普遍领涨，区别在于：海外货币政策宽松驱动科技股行情；而国内货币政策收紧的担忧下，具备“确定性溢价”的必需消费领涨。 国泰君安认为，伴随全球经济复苏预期不断加强，受益经济复苏的顺周期板块强势归来，自去年下半年起，“拥抱顺周期”已然成为行业布局的重点。 东吴证券也表示，今年上半年大概率迎来明显的PPI上行周期，参考历史上每轮PPI上行过程中，顺周期板块均有不错表现，典型如有色、化工、钢铁、建材。 广发证券：年报业绩预告超预期 将继续强化涨价顺周期+科技行情 截止2月16日，年报业绩(预告)发布率达到53.5%，具有一定的代表性：年报(预告)业绩增速45.7%，显著高于之前预期。 当前A股呈现“经济持续修复+信用紧缩初期”的组合，美股则呈现“经济加速修复+利率回升初期”的组合。建议配置： 1. 出口链和 “内需”共振的可选消费(汽车/家电)； 2. “涨价”主线的顺周期及科技(有色金属/化工/半导体/面板/新能源)； 3. 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、保险)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。 国泰君安：周期核心资产或主导春节后市场行情 受到货币政策预期影响，体现出股价的震荡，然而较强的业绩支撑与依然相对谨慎的估值成为市场有效的避风港。若开春周期股业绩持续改善，很可能春节后市场会彻底切换成周期股行情，当前的化工股仅仅是序曲。 当前判断周期品确定性主线：全球定价大宗品 + 地产链上确定性的内需升级，这是顺周期的核心，而水泥等逆周期品种则看不到反弹空间；全球定价的大宗品(玻纤属于此类，类似于化工石化)，补库存和再通胀，这是顺周期的核心逻辑，当前运行到山腰，但春节后大概率将进一步上调业绩预期。 东吴证券：通胀加速归来 市场已开始交易通胀上行风险。美国10年期国债隐含通胀预期自疫情后持续上行，21年1月底以来再度呈现一定的加速趋势。通胀预期走高进一步影响到商品和股票价格。商品方面，猪油共振上行。股市方面，顺周期行业在中美股市表现均领先。 现有供需错配推动原材料价格走高：需求回暖、全球库存处于低位，带动全球出口自去年三季度以来的强劲回升；供给方面，全球主要经济体12月的产能利用率已经基本达到疫情前水平的95%以上。未来需求上行使得通胀或超预期。 A股前瞻
针对CPI指标是否应该纳入资产价格变动的问题，中国人民银行副行长陈雨露1月15日在国新办发布会上表示，目前这还是属于学术界讨论的一个重要的前沿课题。央行也一直在密切关注重要领域的资产价格，在保持物价稳定的同时，通过宏观审慎政策来防范资产价格的大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定。 金融界网1月18日消息 恒大研究院院长任泽平今日发文称，2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 任泽平称，中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 全球货币超发：主要是资产通胀 在任泽平看来，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 资产价格会否纳入CPI？ 针对CPI指标是否应该纳入资产价格变动的问题，中国人民银行副行长陈雨露1月15日在国新办发布会上表示，目前这还是属于学术界讨论的一个重要的前沿课题。国际上主要的经济体还没有将具体某类资产价格变动直接纳入CPI指标的做法。 他表示，央行也一直在密切关注重要领域的资产价格，在保持物价稳定的同时，通过宏观审慎政策来防范资产价格的大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定。 此前，中国金融学会会长、人民银行原行长周小川的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》也曾引起关注。周小川在文章中指出，传统的通胀度量面临不足和挑战，货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验，并认为资产价格需要纳入通胀考虑。
展望后续，猪肉价格短期仍可能维持高位，菜价也会持续受低温推升，但由于2020年一季度食品CPI基数较高，所以食品通胀并不会快速回升。今年上半年海内外需求强复苏，将持续推升工业品价格，受其影响，PPI有望在二季度达到年内高点，企业盈利也将随之改善。 金融界网1月11日消息 据国家统计局11日公布的数据，12月份，各地区各部门巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，居民消费需求持续增长，同时受特殊天气以及成本上升影响，CPI由降转涨。从环比看，CPI由上月下降0.6%转为上涨0.7%。从同比看，CPI由上月下降0.5%转为上涨0.2%。2020年全年，全国居民消费价格比上年上涨2.5%。 猪肉价格环比上涨6.5% PPI同比降幅收窄 环比看，12月食品价格上涨2.8%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格上涨1.2%，服务价格持平。随着元旦春节到来，消费需求季节性增加，同时饲料成本有所上升，猪肉价格由上月下降6.5%转为上涨6.5%，羊肉价格由上月持平转为上涨2.6%，鸡蛋价格由上月下降1.6%转为上涨2.9%。 PPI月度报告显示，2020年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.4%，环比上涨1.1%；工业生产者购进价格同比持平，环比上涨1.5%。2020年全年，工业生产者出厂价格比上年下降1.8%，工业生产者购进价格下降2.3%。 国家统计局城市司高级统计师董莉娟表示，12月份，国内需求稳定恢复，加之部分国际大宗商品价格持续攀升，带动工业品价格继续上行。 终端需求依然乏力 通胀不会成为货币政策制约 光大宏观高瑞东表示，本月通胀加速上行，环比动能均超近五年均值。PPI强势回升，环比增速达到2016年底以来的最高值，主要由上游石油产业链和金属产品带动，下游生活资料回升力度偏弱。 通胀整体回升，主要受到国内冷冬、疫情多点散发和油价的扰动，终端需求依然乏力，货币政策预计继续相机抉择，通胀并不会成为货币政策的制约。 展望后续，猪肉价格短期仍可能维持高位，菜价也会持续受低温推升，但由于2020年一季度食品CPI基数较高，所以食品通胀并不会快速回升。 今年上半年海内外需求强复苏，将持续推升工业品价格，受其影响，PPI有望在二季度达到年内高点，企业盈利也将随之改善。 “穷人通缩，富人通胀”？ 分析通胀必须增加这个视角 恒大研究院任泽平团队近期发布的《2021年中国宏观展望》关于2021通胀预期提到，当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 “过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀”任泽平认为这一点值得重视。在其看来，货币超发主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 任泽平进一步表示，过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 前央行行长周小川不就之前也有类似表述。其发表于2020 年第3期《中国人民银行政策研究》，原标题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章提到，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战： 较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真； 以什么收入作为计算通胀的支出篮子； 劳动付出的度量如何影响通胀的感知； 基准、可比性（comparability）和参照系。 周小川称，从长期看当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。按照过去的概念体系，与消费者有关系的主要是CPI，投资主要与企业和企业家有关系，但实际上资产贵了一定会影响今后生活，比如，养老投资的回报会降低。
内容摘要 气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨 当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到2021年，干旱或低温气候可能造成粮食供给收缩，加大粮价上涨压力。目前来看，拉尼娜事件造成全球粮食大幅减产概率较小，但若叠加蝗灾、草地贪夜蛾灾等自然灾害，或者原油价格大幅提振导致粮食生产和运输成本上行，粮食价格可能出现持续上涨态势。 原油供给收缩超预期引发输入型通胀 油价长期低迷使得全球原油市场的博弈日趋复杂，若出现超预期事件导致原油供给收缩，油价有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀。我们认为，拜登上台以后伊核协议存在较大可能重返，2021年中东大规模军事冲突再现推升油价导致通胀超预期的可能性较小。 美国印度基建投资落地带来需求超预期 印度未来5年1.4万亿美元的基建投资计划和拜登上任之后大规模财政刺激政策若能顺利落地，则将大幅度提振大宗商品需求，从而促成一次从原材料国到消费国的全球经济复苏共振，成为再通胀超预期的一大需求端因素。整体来看，2021年印度基建存在的资金问题将使得基建推进速度慢于计划，拜登的基建计划同样在2021年实际落地的概率较低，两者对经济及大宗商品的拉动作用有限。 疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在 我们认为，目前大宗商品价格的快速上涨主要由供需缺口导致：疫情蔓延导致海外生产能力受阻，但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韧性。一旦疫苗大规模应用，全球的供给能力将快速修复，供需缺口弥合，通胀上行压力因而减轻。但是，如果新冠病毒变异导致疫苗失效或者疫苗接种率较低等原因使得疫苗兑现不及预期，那么全球复工复产将继续受到拖累，供需缺口迟迟难以弥合，加大通胀持续上行压力。 风险提示 新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化 目 / 录 正 文 气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨 气候或自然条件异常可能造成粮食生产收缩，加大粮价上涨压力。 根据世界气象组织判断，当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到2021年。在发生拉尼娜事件的冬季，我国的寒潮冷空气活动频繁，中东部地区气温易较常年同期偏低，长江以南大部地区降水易较常年同期偏少。从全球角度看，拉尼娜事件往往导致东北亚地区和非洲西岸异常寒冷，美国西南部和南美洲西岸变得异常干燥，澳大利亚和东南亚地区降水增多。拉尼娜事件可能造成导致美国、巴西和阿根廷的玉米单产下降，影响南美部分地区大豆生长，另外东北亚冻害可能造成冬小麦减产。若叠加蝗灾等自然灾害，粮价上涨超预期有可能引发全球通胀持续更长时间。 分品种来看，大豆在低温和干旱气候下会延迟成熟，株矮叶小，结荚数量减少，最终影响大豆单产，2007年8月~2008年5月和2010年6月~2011年5月两次中等强度的拉尼娜现象均造成全球大豆减产，巴西和阿根廷均受到显著影响。相应地，大豆价格在2008年和2011年出现了显著上行。 玉米产量和价格受气候条件影响同样较为显著。2007年8月~2008年5月的拉尼娜现象造成全球玉米主产地巴西和阿根廷玉米的减产；2010年6月~2011年5月的拉尼娜现象时期，阿根廷玉米产量又一次显著下行。因此，玉米价格在2008年和2011年均出现大幅度增长。 上一次全球性的粮食危机发生在2007~2008年，当时除了拉尼娜事件等自然条件异常导致农产品(行情000061,诊股)的产量有所收缩之外，原油价格高企使得许多国家投入大量农产品发展生物燃料，供需失衡导致全球粮食库存走低、价格飞涨。随着农业现代化的不断推进，各国农业生产防范自然灾害的水平也在逐渐提高，主要粮食品种产量保持稳中有升的态势，2013年之后库存消费比维持在相对健康水平，因此2013年之后全球粮食价格也保持相对稳定。 整体上来看，拉尼娜事件造成全球粮食大幅减产的概率较小，由此引发的全球通胀超预期可能性也较小。但若叠加蝗灾、草地贪夜蛾灾等自然灾害，或原油价格大幅提振导致粮食生产和运输成本上行，粮食价格可能出现持续上涨态势。 从我国的经验来看，拉尼娜事件对我国粮食生产影响较小。出现拉尼娜事件的几年中，我国粮食供给并未受到显著影响，2003年以来我国粮食产量保持连续上涨态势，因此供给端压力较小，不过冷冬期间的“屯粮”需求可能小幅拉动粮价上涨。实际上，2004年我国粮食价格形成机制改革推进之后，CPI粮食项仅在“猪油共振”时期出现大幅上行，其他时期粮价基本保持温和上涨。 原油供给收缩超预期引发输入型通胀 关于原油价格的博弈日趋复杂，若出现超预期事件（如中东局部战争）导致原油供给收缩，那么原油价格有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀。 2020年全年原油市场处于低价、低产的状态，原油大国的经济状况受到较大冲击，俄罗斯、沙特等中东国家的GDP大幅收缩。2021年全球经济复苏预期较强，疫苗广泛应用之后原油消费有望迅速提振，产油国俄罗斯、伊拉克、尼日利亚先后表达了在2021年增产的意愿，阿联酋也曾表示目前减产协议下的配额有失公允。因此，在原油需求复苏的大背景下，各产油国有偏离协议增加产能的动力。 另一方面，由于页岩油生产成本较高，美国不希望原油价格持续低迷。原油虽称不上美国的支柱行业，但整个石化产业链提供了大量的就业岗位，拜登上任后面临的最大难题之一就是位于历史高位的失业率和持续走低的劳动参与率，如何使得石油工人走回工作岗位是下一任美国总统不得不考虑的问题。综上所述，原油市场格局的博弈日趋复杂，目前原油大国之间并未发生较大分歧，但若因利益纠纷发生冲突，甚至出现局部战争等超预期事件，那么原油价格上涨存在较大可能性。 历史上，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。上世纪70年代以来，第四次中东战争、第五次中东战争、伊拉克战争、巴勒斯坦-以色列冲突、伊朗核问题、利比亚战争等中东地缘政治事件经常成为油价上涨的重要触发点。以2011年利比亚战争为例，2月17日战争爆发之时布伦特原油价格为103美元/桶，短短53天后布油价格上涨至127美元/桶，上涨幅度超过20%，当年同比涨幅约为40%。 目前来看，2021年中东大规模军事冲突再现的可能性较小。拜登上台以后的外交政策将致力于恢复国际协议并加强与盟友的关系。新的国务卿和总统国家安全事务助理人选——布林肯和沙利文都曾参与过当年伊核协议的谈判，是该协议的坚定支持者，伊核协议存在较大可能重返。总而言之，中东局势恶化导致原油价格上涨进而使通胀超预期的可能性较小。 美国印度基建投资落地带来需求超预期 若美国和印度基建投资落地，将大幅度提振大宗商品需求，促成一次从原材料国到消费国的全球经济复苏共振，全球通胀将持续更长周期。 印度未来5年1.4万亿美元的基建投资计划和拜登上任之后大规模财政刺激政策若能顺利落地，两国基建超预期推进并产生共振，则从需求侧拉动大宗商品价格上涨，带动拉美、俄罗斯等资源禀赋型国家经济复苏。此类国家大多产业链单一，国内收入上升后将提振进口需求，继而带动中国、越南等加工制造型经济体出口规模增长。这一场景的实质是美国加金砖国家带动全球经济复苏，叠加新冠疫情期间宽松货币政策尚未退出，从需求侧拉动通胀水平上升。 印度总理莫迪在2019年宣布在2020-2025年施行总额100万亿印度卢比（折1.4万亿美元）的国家基础设施管网（National Infrastructure Pipeline，以下简称NIP）基建计划，以实现到2024年国内生产总值达5万亿美元的目标。对比2008~2017年的10年间，印度在基建方面的总投资只有1.1万亿美元，因此这一雄心勃勃的投资计划如能落地，将大幅拉动需求。 整体来看，2021年印度基建将持续推进，但资金问题使得推进速度慢于计划，对经济及大宗商品的拉动作用有限。其一，私人资本近年来参与基建项目建设的热情逐步减弱。基建项目周期长、收益回报慢，最近6年印度PPP参与基建项目建设的项目总规模迅速下降，2019-2020年参与基建项目的PPP数仅4个，项目总规模仅501亿卢比，两项数据均已降至历史冰点。其二，近年来印度政府财政赤字控制基本稳定但水平较高（且有部分隐性债务），2019年为5.9%，受疫情影响印度央行预计今年赤字率将升至6.1%，整体债务及赤字水平在中等收入群体国家中偏高。印度疫情当前仍未平复，明年可能受持续影响，政府税收可能难有起色（今年税收收入预计萎缩-14%），在此情况下2021年地方政府大兴基建的难度较高，NIP推进速度难以保证。 美国方面，拜登在竞选演讲中曾主张“大规模基建投资+加税”的组合方案。一方面发展传统基建，建造现代道路、桥梁、高速公路、宽带、港口和机场，促进经济增长并创造就业岗位；另一方面，大力发展清洁能源，加大太阳能(行情000591,诊股)电池板和与风力涡轮机的建设，普及新能源汽车。胜选后拜登承诺，在控制疫情之后将大力发展经济，有意颁布名为“重建美好未来”（Build Back Better）的经济刺激方案，除向地方提供援助避免更多工人被解雇、增设失业保险外，他提议在10年内投入7.3万亿美元新开支，涉及基础设施建设、教育、医保和公平经济等方面。 总体而言，拜登的基建计划在2021年实际落地的概率较低。其一，虽然其政策理念有利于基建落地，但大概率将受阻于国会两党分立格局导致无法推进。一是拜登主打加税和增加财政支出的组合拳，其加税带来的财政收入可以有效改善政府财政状况并为基建提供切实的资金来源。但当前国会两党分立，共和党主张减税，拜登的加税方案落地概率较小无法为基建提供有效的资金支持。其二，基建推进的核心仍然是资金来源问题，因此需要加税作为前置方案，而将企业税率由21%提升至28%是拜登税改方案中的核心措施，企业的资产负债表在本次疫情中受到重创，2021年立刻开展加税并不现实。其三，美国公共基础设施建设中只有25%的资金出自联邦政府，联邦政府和通过PPP撬动的私人资本是主要的出资方。近年来，地方政府和私人资本参与基建投资的热情同样大幅下降，联邦拨款及投资始终未能有显著增加。其四，美国基建项目面临严格的环保核查，导致“铁公基”等大兴土木的项目在落地建设过程中面临层层阻碍。 疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在 疫苗兑现不及预期使得供给修复较慢，供需缺口持续存在导致通胀周期持续更久。 我们认为，目前大宗商品价格的快速上涨主要由供需缺口导致。疫情蔓延导致海外生产能力受阻，供给收缩严重；但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韧性，以美国为例，政府直接向居民发放现金，居民收入不降反升，消费能力反而增强。供给收缩而需求保持稳定，海外主要经济体均出现了明显的供需缺口。我们收集了一些供需缺口显著存在的证据：其一，海外订单修复情况优于生产，如美国耐用品订单修复速度显著快于生产，德国企业未交付订单指数连续数月上升；其二，工业生产能力较弱使得全球工业品库存数据走低，主要经济体的库存指数均位于相对较低的水平；其三，全球供需缺口需要中国的供给能力来填补，中国出口不断走强，出口集装箱指数CCFI一路飙升。 那么，未来供需缺口弥合的时点也就是通胀出现拐点的重要时间窗口。我们在再通胀系列研究报告《疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？—再通胀系列研究之五》中提到，疫苗广泛应用对供给的改善作用强于需求，因此疫苗落地之后供需缺口将快速弥合，通胀上行压力因而减轻。 但是，如果新冠病毒变异导致疫苗失效或者疫苗接种率较低等原因使得疫情并未得到有效控制，那么全球复工复产将继续受到拖累。一方面，疫情大规模复发有可能导致各国反复“封城”，从而影响企业正常开工。欧洲国家自入冬以来疫情再度爆发，各国屡屡实施二次封锁，复工进度受到显著影响。若疫苗兑现不及预期，各国面临疫情数据抬头之时不得不再次实施“居家令”进行封锁。另一方面，发达国家强大的工会体系也会在疫情尚未得到有效控制之时，阻碍复工复产的进行。例如，德国工会曾在11月因工作条件呼吁亚马逊德国物流中心停工；美国工会10月向联合国劳工组织提交申诉，反对特朗普政府激进推进复工。因此，若疫苗不能顺利兑现，全球供给的修复速度将再次被拖累，供需缺口迟迟难以弥合，加大通胀持续上行压力。 目前来看，疫苗推进速度符合预期，医学权威专家也表示目前研发的疫苗不会因为现有的病毒变异而失效，疫苗大概率可以在2021年二季度广泛应用。现阶段，疫苗的普及工作正在积极开展，美国杜克大学全球健康研究中心的数据显示，截至12月24日，全球各国“预购”的新冠疫苗已达到77亿剂，另外39亿剂目前正在谈判中；世界卫生组织同时发起了一项名为新冠疫苗供应计划（COVAX）的全球倡议，保证中低收入国家也能公平地获得疫苗。另外，疫情防控好的国家，经济正在快速地复苏，疫苗作为防止疫情蔓延的重要“解药”，将得到全球各个国家的高度重视，预计疫苗订单会继续增多，疫苗普及工作也将顺利开展。 风险提示 新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化
2月10日，国家统计局公布1月通胀数据。CPI同比由涨转降至-0.3%，主因春节错月导致去年同期对比基数较高；PPI同比则快速回升至0.3%、近一年来首次转正，主要受国内需求改善，原油等国际大宗商品价格延续上涨带动。此外，基期轮换也对物价指数产生了一定的影响。 尽管年初国内CPI受短期因素扰动仍处低位，但在全球经济复苏、政策大幅宽松的背景下，以美国为首的海外主要经济体通胀预期已经明显抬升，这也带动国际大宗商品价格不断上涨，国内PPI迅速转正，进而引发市场对全球通胀卷土重来的担忧。2021年国内通胀压力如何？又存在哪些潜在的风险点？ 基于对通胀影响因素的分析，我们认为，相比美国等海外主要经济体，2021年中国的产出缺口远未回正、货币供应更为克制、工资收入回升缓慢，物价预期也未出现明显反弹。2021年国内通胀大概率将温和回升，加速上行压力小于海外，但从长期来看，需关注输入型通胀和资产价格上涨两大风险点。 一、基本面与政策差异下，国内短期通胀压力小于美国 正如我们在文章《从供需缺口看2021年美国通胀走势》中所言，“2021年美国通胀回升的趋势较为明确，后续需关注美国通胀上升过快的风险”。一方面，供需缺口或驱动美国通胀上行。拜登政府的新一轮财政救济方案以及疫苗的接种进度加快，叠加生产短期难以扩张，有望带动供需缺口快速收敛，强化通胀预期；另一方面，本轮美国广义货币大增为通胀回升创造条件。由于本轮财政和货币政策的大幅宽松，2020年12月美国M2余额达到19.4万亿美元，同比增幅25.7%，这背后是居民和企业部门存款的增加，形成巨大的潜在名义需求。然而，相比美国，国内通胀加速抬升的压力相对较小，具体来看： 首先，产出缺口难以回正。产出缺口即实际产出与潜在产出的差值，理论上经济上行时期产出缺口为正，通胀压力上升。根据IMF的测算，由于新冠疫情的巨大冲击，2020年我国的产出缺口跌至深度负区间（-5.8%），实体经济面临更大的通缩压力。受此影响，全年核心CPI同比逐月走低，12月0.4%的增速更是10年来的新低。2021年，伴随全球经济共振复苏，产出缺口将有所收敛，但仍将处在负区间（-2.6%），通胀加速上行压力不大。 其次，货币供应增幅较小。以往通胀往往与货币超发相伴，例如2011年的通胀高企，便与此前货币政策宽松，M2曾高达30%密切相关。去年，尽管货币政策在应对疫情方面表现积极，但并没有出现流动性泛滥的局面。5月以来，伴随经济加快恢复，货币政策已经开始边际收紧，主要资金利率均明显攀升，体现出决策层对于货币超发的关注性超出以往。与此同时，M2同比上升幅度十分有限，11.1%的高点仅比19年底高出2.4个百分点，三季度以来便逐步回落。基于政策面正加大稳杠杆、防风险考量，未来M2同比中枢大概率继续下降，对通胀的影响更趋于弱化。 再次，工资收入上行缓慢。工资收入通过生产成本以及居民消费，对通胀走势有着较为明显的影响。数据显示，城镇居民人均可支配收入同比与CPI同比相关性极高。然而，由于新冠疫情对经济和就业环境带来一系列负面影响（如劳动力市场压力抬升、中小企业经营困难、中低收入群体遭受冲击等），居民收入恢复速度缓慢。2020年，全国居民人均可支配收入同比上升幅度逐季放缓（0.8%、4.5%、7.0%、7.1%），且居民消费倾向较疫情前尚存差距，这都会制约工资收入对于通胀的推动作用。 二、关注未来推升通胀的两大风险点 第一，外部输入性通胀风险。去年四季度以来，在全球需求共振复苏而生产供应依然受限的情况下，通胀预期持续改善，以工业品为主的国际大宗商品价格快速上涨。由于供需缺口在一段时间内仍难修复，预计大宗商品价格上行态势将会延续。其中，上涨空间较大的原油是主要风险。一方面，疫情之后全球原油市场的博弈愈发复杂，供给端存在较大不确定性；另一方面，疫苗加快落地带来交通运输等服务业重启或进一步提振原油需求。全球大宗商品价格持续上行可能会通过进口传导至中国，即引发输入型通胀。尽管当前工业品向消费品的传导并不明显、国内通胀预期偏低，但未来输入型通胀风险依然需要重点关注。 第二，关注资产价格上升风险。面对疫情冲击，各国纷纷出台大规模刺激计划，多国股票、债券、房地产等资产价格大涨，推动广义通胀回升，但并未在现有通胀指标体系中得到体现。以中国为例，去年7月以来上证综指月均同比从未低于10%，近期部分城市房价同比也在不断攀升，而CPI同比却不断回落甚至跌至负值。因此，前期资产价格与通货膨胀的关系再度成为市场热议的话题，周小川、楼继伟等经济学家也都曾发表观点，建议拓展通货膨胀的概念与度量。我们认为，在当今时代，传统的通胀指标的确不能全面反映真实通胀形势，应当通过合适的方法将资产价格纳入通胀指标体系，否则将不利于经济分析和政策判断。 综上所述，货币供应、产出缺口、工资收入等一系列指标预示，2021年国内通胀或将温和回升，加速上行压力小于海外。预计全年CPI同比增速可能在1.5%左右（2020年为2.5%），低于政策预期目标（大概率为3%），通胀或不是今年央行货币政策操作的主要考量。尽管如此，依然需要关注输入型通胀和资产价格上行两大风险点。 作者 沈建光：京东科技集团首席经济学家 姜传钺：京东科技集团研究院研究员
2021年对于美国抗疫与经济复苏来说是个重要转折年。一方面，拜登顺利就任美国总统，民主党成功实现对国会两院的控制，同时主张积极财政的前美联储主席耶伦被确认为新一任财长，财政刺激的可能性大大增加，拜登已提出规模为1.9万亿美元的额外财政刺激计划。另一方面，1月中旬以来美国疫苗接种速度也已明显加快，拜登抗疫更加积极。预期在财政刺激和疫苗铺开的背景下，2021年美国经济将大概率实现复苏，近期IMF已将21年美国经济增速预测由3.1%大幅上调至5.1%。 经济复苏趋势日渐明朗背景下，美国的通胀风险也值得关注。首先，此次美国应对疫情冲击的刺激措施已经使得其广义货币大幅增长，通胀的货币条件已经存在。其次，正如前央行行长周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》一文中阐述，如果采取更广义的通胀度量方式，当前美国股价、房价等资产价格已经出现一定程度上涨，2020年标普500指数上涨16%，11月美国20大中城市房价指数同比增长9%。 再次，金融市场的通胀预期亦明显抬升，反映债券市场通胀预期的TIPS通胀补偿指标升至2%左右，而铜、原油等大宗商品价格也出现大幅上涨。 当前美国实体经济通胀水平回升有限，12月CPI同比1.6%，核心CPI同比1.4%，均低于疫情前水平和美联储通胀目标。展望未来，随着疫苗的铺开和经济的复苏，后期美国实体经济通胀将会快速回升吗？本文从供需缺口的角度，对后续美国通胀走势进行探讨。 ？需求端：疫情拐点与刺激政策有望带动需求加速回暖 “民主党横扫”背景下，美国财政刺激有望进一步加码，提振总需求。1月6日，民主党拿下佐治亚州2个参议员席位，由此最终实现在本轮总统和两院选举中的“民主党横扫”，后期美国经济政策决策过程将更加顺畅，美国继续加码财政刺激的可能性大增。在之前两轮大规模财政救济方案之外，此次拜登又提出1.9万亿美元的救济法案，并且市场和媒体普遍预期新一任美国政府还将实施额外的基建投资和新能源开支计划。 与此同时，新一届美国政府任命主张积极财政的耶伦作为美国财长，鉴于耶伦此前担任美联储主席及在货币政策制定方面的经验，美国的财政货币政策有望进一步协调。由于财政支出直接作用于需求端，当前市场普遍预期财政刺激进一步加码将对美国总需求形成有力提振。 本轮美国广义货币大增形成巨大的潜在需求，也将随着疫苗的铺开而得到释放。本次宽松的财政货币政策导致美国M2大幅上升，2020年12月美国M2余额同比增加4万亿美元至19.4万亿美元，同比增幅25.7%，增速为19世纪中叶以来最高水平。广义货币大增背后是居民和企业部门存款的增加，形成巨大的潜在名义需求。根据美国金融账户统计，2020年前三季美国居民和非营利组织的现金+存款类资产增加约2.25万亿美元，占同期美国M2增量的70.6%；非金融企业现金+存款类资产增加约9000亿美元，占同期美国M2增量的28.6%。 进一步，1月中旬以来，美国疫苗的接种进度开始加快，有望逐步带动前期积累的名义需求。据美国疾控中心数据，截至1月26日，联邦政府接种一剂疫苗的人数占总人口比例约6%。当前美国疫苗订购总量已达6亿剂，预计于今年夏季使疫苗基本覆盖全部人口。前期受疫情冲击，美国服务消费严重低于中长期趋势值，在居民收入和资产负债表健全的情况下，后期疫情逐步控制后服务消费有望实现补偿式增长；非耐用品商品消费有望延续恢复；耐用品消费因前期的需求释放和后续利率的反弹，可能出现小幅回落。与此同时，当前美国制造业、批发业、零售业库存水平均处于历史低位，后期补库需求也有利于美国总需求的回升。 ？供给端：美国生产有所好转，但短期内难以大幅扩张 当前美国工业生产和产能利用率正逐步回升，12月美国工业生产指数同比恢复至-3.6%，工业产能利用率恢复至74.5%，但工业生产增速和产能利用率仍低于疫情前。随着疫苗的铺开，以及生产活动对疫情的适应性增强，美国生产端将朝疫情前的水平恢复。但整体来看，产能短期难言大幅扩张，主要有以下两方面原因：一方面，在劳动供给端，当前美国失业率虽然较疫情最严重阶段快速下行，但永久性失业却在不断上升，制约生产恢复。另一方面，在资本供给端，大幅扩张现有产能的唯一方式是增加投资，但相比于投资对需求的即期一次性拉动，其对产能扩张的贡献往往是跨期分阶段的，短期内难以弥补供需缺口。 ？供需缺口、通胀预期、货币宽松多重因素下，关注美国通胀上行风险 2021年美国经济复苏仍将呈现“需求强、供给弱”的情况，需求端主要受前期积累的居民和企业存款、进一步的财政刺激带动，疫苗的铺开将为需求的释放提供条件，而生产端仍是朝疫情前的水平恢复，短期内难以大幅扩张。 而在持续的货币宽松下，美国的通胀预期已经出现抬升，体现在TIPS通胀补偿和大宗商品价格均有明显的上涨，供需缺口存在的背景下，通胀预期很容易自我实现。事实上，疫情后美国耐用品消费的强劲已经带动耐用品价格走强，美国进口的增加也带动进口价格指数上行。 此外，当前美国货币当局实施2%的平均通胀目标制，即在通胀阶段性超过2%的情况下，不立即收紧货币政策。在供需缺口、通胀预期、货币宽松等多重因素下，我们认为，美国通胀回升的趋势较为明确，后续仍需关注美国通胀上升过快的风险。 作者 沈建光：京东科技集团首席经济学家 汪导国：京东科技集团研究院宏观研究员
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