意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平在大讲堂上做点评发言。 以下为发言全文： 如何理解货币超发？ 我对货币政策的理解最初来自佛里德曼的《美国货币史》，其讨论了大萧条时期由于美联储没有采取果断的措施控制货币供应量的收缩，导致了经济的进一步下行，引发很多的批评。后来担任美联储主席的伯南克从研究大萧条初期就接受了这样的观念。我认为这是我们今天讨论货币超发或货币政策的一个重要起点。 货币政策演变在过去九十年走过了很多路。刚开始，对于大萧条时期货币政策没有及时调整，美国伯克利教授巴里·艾欣格林在其历史著作《黄金镣铐：金本位与大萧条》中论证了国际金本位制导致不能随便发货币，所以货币收缩了也没有办法。甚至有学者认为大萧条发生的一个机制就是因为金本位，货币的供应量跟不上经济增长的速度，引发通缩。通缩遏制投资，所以经济就开始萧条。 大萧条以后，一些国家开始尝试脱离金本位，包括中国在1934年开始发行法币，摆脱对贵金属本位即银本位的依赖。但是出现了一个新的问题，就是信用货币超发的冲动很强烈，政府总是“缺钱”的。金本位和信用货币在很长一段时间来来回回，不是货币即黄金不够了，就是货币超发了。 我的理解，1944年建立的布雷顿森林体系，其实是试图在这中间找一个权衡——美元盯住黄金，其他货币盯住美元。当时增加了一个设计，允许各国不定期地调整他们的货币跟美元之间的汇率，这样即保证了币值的基本稳定，又避免了黄金不够的长期矛盾。但最后没有很多国家调整汇率，主要是怕货币贬值，影响投资者信心。如果说大萧条是因为黄金不够，那么到60年代后期布雷顿森林体系期间就遇到了美元不够的问题，实际上还是黄金不够。所以1971年尼克松总统就把美元和黄金脱钩了，美元发行量由央行决定，这样当然就解决了货币不够的问题，汇率自由浮动。 但之后确实也经历过一段时间，我不知道能不能称为货币超发，但在770年代后期美国出现了高通胀。当时上任的美联储主席沃尔克所做的一个重要工作就是不计代价地把通胀压下去。有人认为就是因为美元脱离了黄金，货币供应量增长缺乏了有效的约束，从而推动了通胀。不过最后各国央行包括美联储一起找到一个新的锚——这个锚就是盯住通胀，一般发达国家盯住2%左右。今天大多数国家的货币政策机制就是在这样一个盯住通胀的基础上做调整，经济不好、通胀率下降的时候，货币政策宽松一点；经济好、通胀压力比较大，货币政策收一收。我们国家的货币政策的机制相对复杂一点，但核心机制也差不多。 现在普遍认为的货币超发问题主要是在过去12年间形成的，当然日本的历史更长一些，好像是从2003年开始搞量化宽松。伯南克从研究大萧条开始，就接受了弗里德曼关于美联储在大萧条期间不作为是不对的判断，所以当全球危机爆发时，在伯南克的领导下，美联储很积极的作为，当然其他央行也都做了同样的事情。最近这一轮疫情冲击期间，几个全球主要央行都延续了全球危机期间的做法，前欧洲央行行长德拉吉把它称为“不惜一切代价”政策。在危机来临的时候采取一些极端的政策，这应该是可以理解的，但问题是会有很多问题会随之而来，我们需要认真的分析这些措施的后果，会带来什么样的影响，以及如何应对。 货币政策宽松的的边界在哪里？会带来什么后果？ 这是一个复杂的问题，这段时间我也一直在反思，过去我倾向于认为货币政策极度宽松，把利率压到零以后，量化宽松会使货币政策的空间越来越小。但现在短期看也不见得货币政策就没有空间了，而且似乎越来越多的央行官员和专家认为可以更大量的发放货币，把利率压到负数。所以我还需要再重新思考，零利率量化宽松以后，还有没有政策空间。这个问题我现在没有明确的答案。 我更担心的是最后可能带给我们什么样的结果。最近我们已经听到个别华尔街投资者警告大家，超级通胀时代可能很快就要到来了。这当然会造成很大冲击，但我认为高通胀如果真的到来的话，可能是最好的一个情形。如果出现高通胀，财政高负债就比较容易消化，央行也会采取积极的措施退出极度宽松的货币政策。这个过程不一定好受，但政策环境可以回归正常状态。 我现在担心的是通胀不来。通胀不来会怎么样？我认为有几种可能性：第一种是钱没有用起来，在市场的某一个角落睡觉，那也许没问题，货币政策没有发挥作用，但起码也没有造成很严重的后果。第二种情形值得我们关注，就是通胀目标可能会失效。最近我看到一个研究，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚用欧洲的数据做了一个分析发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。所以我们在考虑退出的时候，常规政策机制是否还有效？还是我们应该看一些别的指标？第三种情形跟国际清算银行曾做过一个经典研究相关，就是货币政策宽松，政策利率压得很低的时候，会鼓励投资者冒险，但在同样的利率水平上，承担的风险大幅度提高，很可能意味着通胀没起来，但金融风险积累起来了。 我无法清楚地回答边界在哪里，到底会发生什么问题。我的基本结论是两点，一是没有免费的午餐，事情总会带来后果，但具有不确定性。二是在非常规的货币政策环境下，需要修改货币政策规则或机制，用常态时期的货币机制判断应该增加还是退出宽松，也许不再合适。 我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？ 当前我国采取了很多财政政策或货币政策措施帮助中小企业，重点是对的，但在做法上还有进一步改善的空间。 从金融机构角度，如果没有能力按照市场化风险定价，钱发出去后算谁的？这是一个问题。从企业角度，我们想了很多办法帮助中小微企业贷款，但企业借钱发工资、交房租，如果经济回不来，麻烦会越来越大。 国际货币基金组织亚太部最近提了一个建议，财政、央行、金融机构联合起来构建一个特殊目的平台，为中小微企业提供贷款。它的好处就是最后由财政兜底，做法是央行提供流动性、金融机构直接放贷，既不影响央行未来货币政策的独立性，也不影响金融机构资产负债表的状况。 从这个角度，我认为财政可能要更多地和金融结合，发挥更多的政策性功能。这种百年不遇的大危机，直接后果就是经济暂停，这时候最能发挥作用的就是财政。另外一点，货币超发以后，大家都认为退出很困难。这意味着在未来一段时间，极度宽松的流动性状况、甚至很高的杠杆率很可能成为新常态或新新常态。管涛博士的报告中提到，做极度量化宽松的央行都是储备货币国家，对很多新兴市场国家是有溢出效应的。对于中国，假设我们判断，一是现在的货币政策环境确实很宽松，二是在短期内退出困难。那我认为我们有必要做一些预案。 第一，如果未来市场出现大的波动，中国该怎么办。是不是还要像2015年那样被动接受人民币贬值、资本外流的压力？人民币汇率是不是可以灵活一些，有进有出的时候，价格可以调整？ 第二，资本项目在一定情况下是要开放的，但是不是可以更多地关注宏观审慎监管政策，资本进出没有问题，但要避免短期资本的大进大出。很多发展中国家的金融危机，尤其是国际收支危机，都是从大量的资本流入开始。一开始听起来是个好的故事，资本流入，货币升值，资产价格上升，经济繁荣，但是实际上很快就会导致经济结构失衡，甚至货币高估。当资本一回流，金融危机就来了。我们也要做这样一个预案。 当然，如果我们有办法让人民币国际化，也就不会产生所谓的货币错配的问题。我们的资本进出全是人民币，不会发生货币危机，也不会发生国际收支危机。但我想这是一个更长远的目标。短期内，我们还是应该考虑一些政策举措，面对在未来一两年量化宽松环境下，可能出现的跨境资本流动和资本市场波动。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 纵观200多年的历史，国际黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，黄金价格上涨了将近36倍，年化涨幅达到了7.6%。 相对而言，纸币大幅贬值。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兑黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币的含金量是100%的话，那现在发行的美元的含金量只有3%了，果真成了“纸币”。 其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上；印度、菲律宾、韩国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。如果考虑到美元对黄金的贬值幅度，大多数新兴货币对黄金的贬值幅度都在99%以上。所以如果我们拉长历史来看，外资进入新兴经济体时对汇率的考虑还是不无道理的。 主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。 黄金大幅升值、纸币大幅贬值，背后主要是相对稀缺性的变化。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。物以稀为贵，相对稀缺性是黄金价格上涨的主要推升力量。 通胀消失了？没有通缩就是通胀 从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单，如果美联储突然宣布现存的市场上的每1美元，立即变成2美元来使用，那所有用美元纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上美联储就是这么缓慢的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。 所以回顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。 从1860年至今的160年时间里，前110年美国的通胀上涨了4.7倍，年化只有1.6%；而后50年美国的通胀涨幅达到了5.5倍，年化高达3.9%。也就是说美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。 而且在1971年之前的110年时间里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里，也是和纸币超发有关的；其余100年时间中基本上没有什么涨价。 然而2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。如果再仔细看一下，在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比为负值，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。 其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。 但是纸币大幅超发情况下，上涨的物价很难再跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。所以从1971年至今，美国CPI同比基本上没有出现过负值。 试想一下，当经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。 贫富分化的视角——资产的“通胀”更严重 2000年以来，尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。 其实不仅仅是2000年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度，要明显快于1971年之前。 道理很简单，多印刷出来的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现为我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。 为何2000年以后商品类的通胀要明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价，还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。 假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，就会体现为资产价格的上涨。 我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中，就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题，随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多的流向少数人手中。 上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。 当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，确实不排除美联储会像日本央行那样操作。所以往前看，资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。 如果能够做一个考虑了资产类商品涨价幅度的指标，那全球的通胀水平肯定不会像现在统计方法得出来的那么低。 提高稀缺资产配置比例：买黄金=买茅台 只要有货币超发，就会有涨价，不管是消费类商品的涨价还是资产类商品的涨价，货币的购买力就会下降。所以拉长时间来看，如果一直持有货币现金，要么买不起商品，要么买不起资产，财富配置一定要和“印钞机”进行赛跑。那么应该如何进行大类资产配置，才能长期跑赢货币超发呢？ 我们不妨研究下对抗货币超发最重要的工具——黄金的属性。黄金的第一大属性是稀缺性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨，总存量是极其有限的。所以黄金的开采非常困难，过去的120年里，黄金存量的年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%，并没有明显加快。所以黄金的增长速度远远慢于纸币的印刷速度，保证了其纸币衡量的价格能够上涨。 黄金的另一大属性是能够长期“存活”，可以承担储藏财富的功能。举个极端的例子，如果我们买一堆白菜放在家里储藏财富，那可能几天白菜就全部变质坏掉了。但黄金基本上无法销毁，抗腐蚀，几乎无折旧，所以只要是开采出的黄金几乎全部以某种形式留存于世，并有可能回收利用。如果储藏黄金在家里，其内在价值基本上没有什么耗损。 所以从长期来看，如果纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都是受益的。不仅仅是黄金，大类资产中也有一些其它类似资产，比如茅台酒，也符合这种特性。 茅台酒每年的供给速度非常缓慢，不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话，放得越久品质越好，内在价值不仅不会耗损，还会有提升。所以茅台酒和黄金的特性是类似的，甚至可以当成货币来使用，拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金。 所以茅台公司生产的不仅仅是白酒，某种程度上可以说是一种“货币”。我们发现，茅台公司的股价和黄金价格的走势有很大相关性，因为它们都受益于货币的超发。当然我们并不是要在当前时点去推荐茅台个股，这不是我们擅长的领域，我们只是以此为例提供一种纸币滥发情况下的资产配置思路。 所以，能够长期存活下来的优质公司的权益资产，也会受益于货币的超发。过去十几年，A股整体指数没有什么上涨。但如果我们将最核心优质的50个公司的股价列出来看下，基本是一路上涨的，每一轮系统性危机导致的短期调整，都提供了长期来看非常好的买点。而且在纸币泛滥、优质资产有限的情况下，长期来看，真正的优质资产也会受益更多。 这也为我们的大类资产配置提供了一种思路。如果我们将经济中的资产划分为两种，“好资产”和“差资产”。在货币不断超发的情况下，一种投资模式是去炒“差资产”，赚短期的快钱，但这种模式更多是互相“收割”的零和游戏，长期来看，“赢家”的数量可能未必有彩票中大奖的数量多。当然也有个别极其锋利的“镰刀”，可以采取这种模式。 另一种投资模式是持有“好资产”，在合适的时点买入，长期持有，只要能够躲过由系统性风险带来的大幅调整，长期的回报就不会差。当然这种模式也需要耐得住“寂寞”，在市场狂热的时候不眼红，在市场恐慌的时候能够看到机会。就像美股中的优质公司，在市场大跌的时候也出现调整，但恐慌过后，基本又创了新高。 具体选择哪一种，还是要看自己最擅长什么。 风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
马光远：通胀距离我们远去了吗？ 国家统计局公布了4月份的物价数据，4月份CPI同比上涨3.3%，涨幅比3月份下滑了1个百分点。从前四个月的趋势看，1月份5.4%，2月份5.2%，3月份4.3%，4月份3.3%，下滑的趋势比较明显。 那么，这是否意味着通胀距离我们真的远去了？ 预判通胀的走势，不仅要看CPI的数据，还要看影响通胀的其他一些至关重要的数据。从CPI本身而言，3月份和4月份CPI同比环比都下降，是不是意味着这就是物价的真实趋势。非也，3月和4月价格的下滑，除了猪肉价格涨幅下滑是猪周期快要见顶，其他的主要是需求没了，消费大幅度下滑导致的。比如，非食品中，是因为国际油价大幅度下滑等导致的。一旦需求恢复，油价回归到这场价格水平，物价的大趋势仍然是上涨。 考察物价趋势的第二个维度，当然是货币政策。4月社融规模新增3.09万亿，同比多增1.4万亿，存量增速升至12%。人民币贷款新增1.62万亿，同比多增7467亿元。M2同比回升1个百分点至11.1%，创2017年4月以来新高。这意味着货币宽松的趋势没有改变。在新冠的冲击下，这轮全球性的货币放水不会亚于2008年全球金融危机时，货币宽松的趋势不变，通胀的预期不会改变。 考察物价趋势的第三个维度，是政府的财政状况。由于新冠的冲击，全国财政收入大幅度下滑，1-3月累计，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共预算收入21157亿元，同比下降16.5%；地方一般公共预算本级收入24827亿元，同比下降12.3%。全国税收收入39029亿元，同比下降16.4%；非税收入6955亿元，同比增长0.1%。这种下滑的态势预计还会继续。 从地方一季度的财政收入看，今年一季度各省财政收入出炉，受疫情影响，各地财政收入财政收入大幅下降，仅西藏保持增长，达5.7%。其它地区均为负增长，其中湖北、海南、新疆、重庆、黑龙江超过20%，分别为47.6%、31.8%、23.4%、23.2%、21.70%。再加上，为了刺激经济，高层已经明确表示会发行特别国债，会提高赤字。这些钱哪里来？还得通过印钱来解决。 考察物价的第四个维度，资产价格！我一直在普及一些经济学的基本常识，那就是在全球央行放水的情况下，好城市的好房子没有下降的先例。为了说明这个道理，我可以说是苦口婆心。我在去年年底预判一线城市和部分热点城市的房价会反弹，没有人信，而且不断辱骂我。现在呢？深圳、上海、北京的房价反弹很明显，又得等一些人后悔了才能明白这个道理，但代价确实太大了。 基于以上四个维度，我认为通胀的趋势仍然存在，今年仍然要高度警惕通胀。当然，从PPI看，在新冠的冲击下，经济仍然很疲弱。4月份PPI环下降1.3%，同比下降了3.1%。一方面是经济下滑，一方面是通胀的预期。这就是典型的滞涨的特征啊。我们继续拭目以待。 (本文作者介绍：独立经济学家，经济学博士，产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任，中央电视台财经频道评论员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正经历着上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退。美国今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府财政赤字，“无底线”地印钞。此时，中国财政金融政策如何抉择？ 美国的无底线印钞和“战时财政”会否导致通胀？强美元会否最终走上贬值之路？这些政策对中国有何溢出效应？在纾困阶段过后，中国应会如何推进财政、货币政策？是否仍需设定一个相对较高的经济增长目标？ 针对这些核心问题，在瑞信线上第七届中国A股投资峰会期间，第一财经记者独家专访了中国社会科学院学部委员余永定。在他看来，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的十多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。 就中国经济而言，余永定认为，“中国有需要维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘‘增长是硬道理’。”他认为，中国没必要恪守3%的财政赤字约束。在当前有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国需要大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。 无限QE实质上已接近“货币融资” 第一财经：你认为这次危机能否被认为是一场金融危机？ 余永定：尽管这次疫情导致的潜在衰退很严重，但现在还不能说金融危机已经爆发。金融危机的特点是要产生系统性后果，例如系统性金融机构大规模倒闭、整个金融链条中断。 此外，这次情况不同的是，起因并不是资产泡沫，起因还是油价暴跌、疫情蔓延，从而导致股票剧烈下跌，股票下跌造成的连锁反应和当年的MBS、CDO等结构化产品的崩溃不太一样，当年金融危机是一整个债务链条都受到了影响。不过，这次疫情也加大了全球政府赤字、推动央行无底线印钞，在这方面和当年没有不同。费里德曼有句名言：只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果。我的理解是，股权和债权在金融体系中的性质与作用是不同的。股市暴跌会通过财富效用影响经济增长，而不良债权的产生则会导致金融体系的崩溃。现在美国金融体系中垃圾债太多，这是值得警惕的。 第一财经：伯南克曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和QE不同的一点在于不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。当前的央行印钞是否能被称为财政赤字货币化或货币融资？ 余永定：如果央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，因此严格意义上不能称为“货币融资”。但如果为了实现财政赤字货币化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通过某种方法绕道实现。例如，央行和大投行协商，由投行先在一级市场买入财政部发行的债券，央行再接手。这从表面上看并不违反法律，实际上违背了法律的精神。 理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为目的不同，各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资，加之只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议——如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，2008年危机后美联储扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表。现在又开始重启QE，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，而且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。 货币供给放量后通胀并不一定走高 第一财经：市场非常关注这轮政策刺激后通胀抬头，目前，美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍在-1%，意味着市场还在为通缩定价，上一轮危机后的刺激政策也并未导致通胀，这一次将会如何？ 余永定：与历史上的货币融资不同的是，过去10年来通胀并未明显抬头，主流央行2%的通胀目标也并未实现，印钞导致的可能是资产泡沫（也可能什么都没导致），但通胀往往有很长的时滞，很难判断时机。我曾在2018年访问美联储，当时我问他们为何要缩表，美联储提出了两条理由——一是担心未来通胀可能抬头，二是担心资产泡沫，尤其是当时已有明显的资产泡沫（股市泡沫）迹象。 过去尽管海外释放大量流动性，但通胀始终无法提振，除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。我当年对货币数量说笃信不疑，但事实上，流通中的货币（我们假设它会去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就会有多少水。有时不管你如何灌，水是会自己消失的。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现过去经验所显示的货币供应增加-通货膨胀上升-经济增速上升这样一种因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。当年第三季度央行就把货币政策“从紧”调为“从宽”。 可以说，通胀率下降与其是收缩货币供应量的结果，不如说是宏观经济出现供大于求的结果，而多出来的货币就自行消失了——人们不再续借贷款（如把钞票压在床垫下）。诺奖得主萨金特也认为，通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。他在教科书中将通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中不涉及货币供给。我认为这种处理方法是有道理的。随着缺口的出现或消失，货币供给就会自行调整，所以当时中国的通胀一下就没了，因为需求下降。我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义，事实上一旦实体需求没有了，流通中的货币也就自动退出了。这也说明，过去货币一多发，经济就上去，但现在并不一定。 第一财经：是否可以认为通胀未来很难再度抬头？ 余永定：也很难这样说。我们也不能说货币供应同通胀已经没有任何关系。美联储无底线印钞，今天不会导致通胀，1年内可能不会导致通胀，10年内也可能不会导致通胀，但任何无限供给的东西，按定义是没有价值的。换言之，货币所标价的商品的价值就是无限贵（超级通胀）。如果货币供给增量同GDP脱离联系，货币存量同社会财富脱离联系，在未来某个时刻出现通胀或资产泡沫就难以避免。但问题是，我们不知道在什么时候、在什么特定条件下，通胀或资产泡沫会发生。执行货币政策的奥妙就在于对时点的把握。理论上、原则上对的东西，并不一定是现实中对的东西。时任美联储主席沃尔克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的历史使命。 美元未来具备贬值基础 第一财经：3月时“美元荒”导致全球市场巨震，但事实上，美联储此后释放了大量美元流动性，你是否认为美元后续应该贬值？ 余永定：美元应该贬值，美元的供给已大大超出了货币供给学派所主张的货币发行量。 当前美联储无底线印钞，当然从美联储主席鲍威尔的角度来看，为了拯救经济，他只能这样做。但是，美元已不再是可靠的价值贮存手段。尽管现在没有通胀，但美元的价值已经被稀释。一旦公众都来使用美元购买商品和已有的资产，大家就会发现，美元已经不具有你以为会有的购买力。但是需要注意的是，美元是国际货币，你不要，别人还要，可能传个10年、20年。 第一财经：美元是否短期内就会贬值？ 余永定：我认为，在短期内美元大概不会贬值，由于美元作为长期金融资产的短期融资手段，时不时还会出现短缺，所以美元可能还会升值。但是，从长期来看，应该减少对美元资产的持有。换言之，尽可能减少用真金白银换取美元借条，应不失时机的把已有的美元借条还给美国人。但是这只是一个原则问题，具体要如何减少配置，而后增配什么资产，这个问题应由专业人员处理。 中国继续维持对美国的大量贸易顺差是不符合中国长远利益的。既然美国不愿意，为什么我们非要把钱借给他们呢？中国当前的确可顺势增加对美国农产品和能源的购买，但多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，不仅可以加强中国的经济安全，增强中国抗御风险的能力，还可以少担心美国扣押我们的美元资产，一举多得。 应鼓励外资到中国境内发行熊猫债 第一财经：你提到美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，此时中国需要思考清楚如何保护自身利益。你认为中国当前需要关注什么？ 余永定：短期来看，美国经济复苏对全球都有利，但中国不应谋求增加对美贸易顺差来刺激经济增长。中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少中国的外汇储备。 此外，我始终坚持维持一定的资本管理，并且加大人民币汇率的弹性。有了一定的资本管理，实际上就不需要那么多的外汇储备；有了汇率浮动，也就可以在一定程度上吸收外部冲击。 第一财经：中国金融开放不断加速，这次全球金融市场剧烈波动下，外资还将中国股市、债市称为“稳定器”，这也因外资当前的占比仍然较低。但中国是否需要思考到底需要多少外资？ 余永定：是的。资本的跨界对流可能是有益的，但在作为一个有过剩储蓄的国家（经常项目顺差=储蓄-投资），中国不应该追求资本净流入。另外，中国企业在海外筹资有合理性，但这种合理性可能来源于中国资本市场不完善。对于短期热钱，中国应该尽可能将其拒之门外。当然，这里又存在一个如何完善中国金融市场的问题。 由于现在外资对中国资产的需求较多，因此也可以顺势推动一些事，例如，鼓励人民币计价、推动人民币国际化。我始终认为，应该鼓励外资到中国境内发行熊猫债（外资发行的人民币债券），而不仅是用人民币做进口结算。 具体而言，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性——海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券“熊猫债”。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。这样，流出中国境内的人民币又会流回中国境内。但一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。 中国应实行更加扩张性的财政政策 第一财经：比起德国、美国等发达国家，此次中国的财政、货币政策看似非常克制，你如何理解这种“克制”，中国后续应如何推进政策刺激？ 余永定：如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，此前推出7500亿欧元巨额纾困计划的德国是最高的，已达20%。这一块在中国是没有的，但事实上，中国将很多资金用在了治病救人上，例如此前疫情时期的“应收尽收” 花费不小，只是并没有在财政支出上反映出来，可能隐含在了各个支出项中。 疫情阶段，中国的货币、财政政策的确是相对谨慎的。但应该要将情况分成两阶段——抗疫纾困阶段、复苏阶段。一般提供流动性应该在纾困阶段，因为刚开始是供给的冲击，供给曲线左移、价格弹性很低，这时加大财政刺激、提升需求并不能使财富增加，只能导致价格上涨。现在复工了，供给也回来了，这时就需要采取扩张性的财政政策。 第一财经：当前，预算外的财政刺激包括地方专项债、特别国债等大量发行，就预算内的财政刺激来说，是否应该突破3%的财政赤字率束缚？ 余永定：我认为没必要恪守3%这一个约束。做个粗略的计算，正常情况下中国的潜在经济增速是6%左右（实际增速），我们假设后三个季度的经济增速同潜在经济增速差不太多，这样将去年后三季度69.45万亿元乘以106%，再加上今年一季度实际GDP（18.37万亿元），得出今年的实际GDP数值为91.99万亿元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。当然，3.2%并非预测，只是一个非常粗略的估计，可把这个估计值作为一个分析经济增长的基准（baseline）。在此基础上，考虑该用什么政策抵消各个部分的涨跌，使中国经济在2020年剩下的三个季度中有尽可能好的表现。 以中国目前的情况来看，在有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的4万亿元，达到5万~7万亿元。 第一财经：如何看待中国的财政可持续性？ 余永定：尽管各界认为中国杠杆率高，但杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP，只要增速能够提升，杠杆率也自然能被化解。为了国家的长治久安，中国必须维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘“增长是硬道理”。 本文原发于第一财经 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光 疫情冲击之下，通胀还是通缩的讨论引发关注。 一方面，前期国内为抗击疫情而采取的企业限产、阻隔交通等措施，遏制病毒传播的同时冲击了供应链，加之疫情之下生活必需品和医药防护用品的需求急剧增加，相关商品价格明显上涨。当然，伴随着3月以来国内疫情防控取得显著成效，复工复产加速推进，国内供应链不畅的情况已得到缓解。然而，海外疫情仍在蔓延，各国宽松的货币政策、防疫之下的粮食出口限制、以及全球产业链高度融合等增加了输入性通胀的担忧。 另一方面，当前国内需求仍然不足，基于新冠病毒传染率高、潜伏期长、且有不少无症状者存在等特性，国内防疫工作仍然艰巨，防疫进入常态化使得短期内国内经济活动很难恢复到疫情之前，特别是餐饮、旅游、酒店、交通等行业仍将面临一段时间的需求低迷，并通过产业链影响上下游企业的订单，加深通缩预期。 那么，后疫情时代，价格走势会将如何？政策层面又会面临哪些调整？笔者从供求关系、成本压力、货币政策、输入性通胀等多个影响通胀走势的角度入手，分析未来一段时间，中国经济活动面临的突出问题，短期中国通胀压力较为可控，不足为虑；相反，工业生产领域的通缩风险值得关注，需要出台配套的政策加以应对。 需求不足是通胀难起的主要因素 今年以来，新冠疫情来势汹汹，短期内，给社会商品供求关系带来了巨大的外生性冲击。即从供给来看，常态化的防疫工作冲击供应链，一般性生产活动受到影响。而从需求角度来看，疫情之下，居民预防性储蓄的需求增加，生活消费品受到抑制，同时，企业下游订单的减少也对上游原材料和中间品的需求产生抑制。 根据一般均衡的经济学原理，短期内供需曲线移动引发价格波动。不同商品受疫情影响，供需变化有明显差异，如必需品和医疗物资需求旺盛，且供给阶段性紧缺，便出现价格大幅上涨的情况。可选消费品和工业原料，由于整体生产需求在放缓，供给没有对应收缩的背景下，价格反而持续下跌，今年国际原油价格大幅走低，甚至出现5月期货结算价跌入负值的极端情况，背后就有需求不足，OPEC减产有限的考虑。 展望未来，伴随着国内复工复产的全面铺开，后疫情时代，需求不足压力要明显大于供给。结合一季度经济数据来看，需求端的恢复也体现出明显滞后于生产端恢复的情况，如3月规模以上工业增加值同比为-1.1%、较上期大幅跃升12.4个百分点，但社会消费品零售总额的增速仅为-15.8%，且较1-2月仅回升4.7个百分点。 与此同时，在外防输入、内防反弹的背景下，未来外需也会感受到压力，特别是电子、纺织、仪表等外需敞口高的行业。同时，娱乐、旅游、餐饮等服务性消费也会经历相当长时间的低迷。在这样的背景下，通胀压力不大。 成本端压力对通胀影响较为可控 近期企业复工后，出现部分企业基于原材料、租金、人力和消毒防疫等成本端压力加大，提高终端商品售价的现象。在笔者看来，这种现象仍然是局部的，未来成本端推升通胀的压力不会全面出现。 原因在于一是从就业市场来看，疫情之下广大中小企业面临生存压力，工资下降和隐形失业的担忧仍是主要困难；二是复工复产下，供应链紧缺已得到缓解，前期原材料紧缺导致的价格上涨有所缓释；三是政策推动租金、利息等要素成本下行。可以看到，疫情发生以来，为减轻企业负担、保障企业生存，中央各部门及地方各级政府纷纷出台纾困政策，包括阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策、减免中小企业的厂房、写字楼、商场租金等。 疫情之下的宽松政策旨在纾困实体经济 政策宽松往往会引发通胀担忧，疫情之下，各主要经济体都推出了积极的政策，但在笔者看来，这些政策仍旨在输血实体经济和防范大范围失业，是应对疫情外部冲击下的必要举措，短期内不存在流动性过剩，或者经济过热的担忧，也不会引发通胀。 比如，货币政策方面，当前全球至少35家央行降息，美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE”，购入国债、市政债和企业债；欧洲央行开展7500亿欧元的“疫情紧急购买计划”，日本央行推出1014亿日元的股票ETF购买计划。全球央行协调行动，通过长期美元流动性互换安排等。财政政策方面，美国推出2万亿美元的超大规模财政刺激方案；德国突破财政红线，推出7500亿欧元财政刺激；意大利、法国、英国、日本、韩国等受到疫情冲击严重的国家，也均推出了相应的财政刺激计划。 就中国而言，疫情以来中国央行，也通过调降超额准备金利率、MLF、LPR利率等方式引导资金下行，通过再贷款、再贴现、MLF等释放流动性。同时，监管政策也进行相应的逆周期调整，以缓解企业还本付息压力。在财政政策方面，除了财政贴息、融资担保，减税降费、提高赤字率、提前下达专项债等方式，中国政府也将启动抗疫特别国债，预期规模达到2-3万亿。 在笔者看来，疫情冲击下，紧急大规模的财政、货币、公共卫生政策，社会保障政策都是十分必要，是应对短期疫情冲击，托底实体经济、输血市场和企业的需要，有助于防范因为资金链断裂造成的企业倒闭、工人失业，避免经济衰退通过资产负债表传导至金融机构，引发新一轮金融危机。从这个角度来讲，宽松政策是防范经济衰退和通缩风险，而非通胀。 输入性粮食价格通胀可控 当前海外疫情仍然严峻，全球确诊人数逼近300万人，部分国家为应对疫情、保障内需开始限制粮食出口，部分农产品价格大涨。截至4月23日，CBOT稻谷期货价格已经飙升至15.37美元/英担，创六年来的新高；CBOT小麦价格也较3月初明显上升，报544.75美分/蒲。 尽管这样，在笔者看来，输入性通胀的压力也是有限。原因在于一方面，稻谷、小麦等农产品中国的进口依赖度较低，且库存充裕，国际价格上涨对中国的影响不显著。比如2019年，我国稻谷、小麦的自给率（产量/国内消费量）高达98.5%和118.2%，实现自给自足。2019年，稻谷和小麦的库存消费比（年末库存量/国内消费量）分别达到85.1%和91.1%，基本可以支撑10-11个月的国内消费。从国内价格来看，尽管国际价格上涨，但3月之后，国内粳稻和强麦期货冲高回落，与外盘走势不同，国内外市场的联动性较弱。 另一方面，虽然农产品中，大豆对外需求大，玉米国内库存相对有限，但当前国际价格仍然处于低位，供给压力并不突出。2019年，我国大豆的进口依存度为85.2%，库存消费比为7.8%，理论上受外盘价格的影响更大；玉米进口依存度不高、只有1.7%，但库销比相比较低，目前为46.8%，约为5-6个月的消费。但是，3月以来，CBOT大豆和玉米价格明显回落，供给并非出现明显收紧。此外，近期有报道成，我国正在考虑增加农产品进口，特别是大豆和玉米。在国际价格远低于国内的背景下，这也有利于缓释国内粮价的上涨风险。 重点商品价格监控显示通胀压力减轻 基于上述分析，笔者认为，当前新冠肺炎疫情对我国主要粮食品类的冲击不大，无需过于担忧粮价对CPI的扰动。过去几年，CPI粮食分项同比低位窄幅震荡，最近一年其平均权重也仅为1.83%，对CPI的拉动几乎可以忽略不计。 CPI的核心变量依然在于猪肉，3月CPI猪肉分项同比达116.4%，拉动CPI同比约2.79个百分点（贡献率约65%）。在非洲猪瘟和新冠肺炎疫情的共同作用下，二季度猪肉供应面临较大压力，猪价涨势或将延续。但伴随基数快速抬升以及母猪存栏持续回升，三季度猪价同比可能见顶，年内CPI有望逐步回落，通胀风险趋于缓解。 工业品价格的通缩值得关注。疫情之下，交通运输、工业生产受到影响，如根据国际航空运输协会的最新分析，预计 2020年航空公司客运收入暴跌3140亿美元，同比2019年下降55%。经济活动低迷使得全球大宗商品价格明显回落，国际油价持续走低。据国际能源机构 （IEA） 预计，4月石油需求同比减少2900万桶/日，尽管多番博弈下OPEC+终于达成史上规模最大的减产计划，但由于不足以弥补需求缺口且实际执行情况存疑，油价短暂反弹后再度回落。油价低位使得石油及相关产业链价格走低，比如油气开采、石油煤炭加工、有色和黑色加工、燃气生产供应、化学制造等，预期国内工业品通缩态势仍将持续。 综上，疫情之下，笔者认为，今年通胀不应过度担忧，相反，防范更广泛领域的通缩风险，是未来政策考虑的方向。危机情况下，充分激发国内市场活力、扩大内需，除了更加积极的财政货币支持以外，有针对性的救助政策和定点帮扶避免大面积失业，发放消费券甚至是现金引导消费，加速新型基础设施建设，尽快恢复生产生活正常化，把经济损失降到最低。此外，加快要素改革，特别是土地制度改革，推进新型城镇化建设，全面放开外资和民营企业准入限制等更是激发国内经济活力的关键。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
摩根大通的私人银行部门为高净值客户管理着2.2万亿美元资产，该部在2020年展望中表示激进左翼候选人赢得总统大选是2020年面临的最大威胁之一，因其或带来一系列改革。其次，预警了通胀的危机。 在全国初选民调中，参议员伊丽莎白·沃伦和参议员伯尼·桑德斯等民主党左翼总统候选人处于领先地位。摩根大通市场与投资策略部门主席迈克尔认为，“大选过后一系列的渐进式的改革将对经济产生潜在的风险。总统未来采取的措施也许将抵消美国强劲的经济。”而改革措施或包含禁止股票回购、提高企业税率、集体谈判以及大型科技公司的分拆。 在减税和放松管制的推动下，特朗普总统的增长战略推动股市创下历史新高，回报率远高于上任美国总统的三年内平均水平。标准普尔500指数出现了六年来的最佳表现，在2019年上涨了近30%。摩根大通指出，特朗普去年12月被众议院弹劾，原因是他在特朗普处理乌克兰问题上滥用权力，阻碍国会，这可能会损害他在民调中的声誉。 参议员伊丽莎白·沃伦已经上了新闻头条，她提出的计划获得了很多支持。她计划用高税收来支付医疗保健和公共教育方面的开支。摩根大通将沃伦的计划规模与大萧条时期罗斯福总统的税收总额进行了比较。 摩根投资策略部主席迈克尔表示，“沃伦的增税计划大约是罗斯福增税计划的2.5倍，而当时美国的失业率达到22%。” 虽然沃伦和桑德斯的计划是一个合法的威胁，然而川普的任期内各项经济指标是偏好的，包含消费者物价指数(2019年11月2.3%)、失业率水平(2019年11月3.5%)、国内生产总值(2019前3季度GDP增速2.3%)、股市回报率和波动性，以及房价的上涨。 摩根大通预计2020年股市回报率将达到7%至10%，不会出现衰退，但股市必须克服通胀飙升的潜在风险。 迈克尔说，“美联储将实际利率降为至0是一个错误，2020年的危险之一是通胀的抬头和美国工资问题。” 摩根大通报告，自2007年以来，美联储在政策利率方面经历了“巨大转变”，目前自然实际利率的估计不到1%。持续的低利率可能带来了物价飙升的风险。 美国联邦储备委员会去年三次下调利率，将隔夜贷款利率降至1.5%至1.75%之间。美联储主席杰鲍威尔强调，未来任何旨在提高借贷成本的举措，都必须之前有一个显著的、持续的通胀的一个上升。核心PCE指数是美联储偏爱的通胀指标，目前一直低于美联储今年2%的目标。 尽管如此，摩根大通表示，不太可能出现大的通胀意外，因为“劳动力议价能力下降、零售价格调整速度加快、全球化对工资的影响”都导致了美国低而稳定的通胀。 迈克尔表示，“对于价值型投资者来说，绝望的时刻可能正在结束。” 过去10年，热门成长型股票增长幅度在很大程度上优于价值型股票。然而2019年底，价值型股票开始优于成长型股票的，尽管迄今为止基本上仅限于大盘股。摩根大通表示，未来几天价值型股票表现不佳的情况正在显现，技术面显示，价值型股票将出现较大的回调。 迈克尔称，最便宜股票和最昂贵股票之间的价差处于2002年以来的最大水准，尽管远不及1999-2000年的峰值。 2019年另外一个问题是IPO的困境，一些在IPO中备受期待的科技公司，如优步和Lyft，以及上市前的WeWork，因为盈利能力不足而登上了新闻头条。在公开市场上，优步和Lyft成为最令人失望的一次公开发行。 摩根大通告诉客户，在2020年打新股仍然是一个好主意，只要你购买的是一家真正的科技公司。
猪肉价格下来了，接下来货币政策怎么走？ 北京新发地市场官网公布的数据显示，11月17日，白条猪（瘦）和白条猪（肥）平均价分别为20.00元/斤和15.25元/斤，相较月初下降超过3元。这对于望“肉”兴叹的消费者来说是个好事情。 从全国情况来看，据农业农村部监测，上周（2019年11月8日—2019年11月14日）猪肉价格为49.84元/公斤，也较前一周环比下降4.4%。 如今猪肉价格回落，是否意味着通胀预期就此消散？ 就在今天上午，央行将7天期逆回购操作利率下调5个基点至2.50%，为2015年10月以来首次。两周前，央行下调了中期借贷便利（MLF）操利率5个基点至3.25%，是逾三年来首次下调该利率。分析师认为，央行近期连续下调政策利率，显示降息周期已正式开启。 此外，从央行最新发布的第三季度货币政策执行报告中，也可以找到政策趋向放松的蛛丝马迹。比如，和二季度报告相比，三季度报告在提到稳健的货币政策时删除了“要松紧适度”、“把好货币供给总闸门”的描述，并将“适时适度进行逆周期调节”改为“加强逆周期调节”，这意味着货币政策较二季度将会有所边际放松。 平安证券表示，从三季度货币政策执行报告来看，后续的货币政策大概率为温和宽松。这主要是由于以下两个原因：其一，货币政策强调保持定力，要主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位；其二，未来的通胀仍存在不确定性，要警惕通胀预期发散，这会在一定程度上制约货币政策的宽松力度。 中国人民银行在三季度货币政策执行报告中指出，中国经济不存在持续通胀或通缩的基础。但在食品价格指数同比上涨幅度较大的情况下，未来一段时间需警惕通胀预期发散。 央行认为，总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，预计CPI受食品价格上涨的冲击将在2020年下半年后逐步消退。因此，注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定是央行下一阶段的主要工作之一。 “下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。”央行表示。 今年下半年以来，我国猪肉市场受到非洲猪瘟和环保限养政策的影响，价格持续上涨，并推动居民消费价格（CPI）涨幅扩大。根据国家统计局公布的数据，刚刚过去的10月CPI同比上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中，10月份猪肉价格同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点。 海通证券姜超认为，目前CPI上行加速、PPI环比改善，都不支持央行实施大幅宽松的政策。虽然CPI的确呈现食品和非食品的分化，但肉类涨价直接影响居民的日常生活，如果货币政策过于宽松，容易引发通胀预期的扩散，从而导致通胀预期的自我实现，形成全面通胀、进入恶性循环。
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