意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃 (本文作者介绍：东方证券首席经济学家)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 日本、美国、欧洲一直在财政赤字货币化，以至于这些国家的央行到了无债可买的地步。日本已经买了市场上四成以上的国债，并且正在成为股市上近100家上市公司的前五大股东。美国疫情时期无限量的宽松，在边际上也面临着无债可买的境地。负利率，实际上也是资本主义国家财政赤字货币化过度的一个表现…… 中国央行也早就开始了财政赤字货币化，只不过不是那么直接，而是通过政策性银行（PSL）和商业银行（MLF、SLF等）作为“通道”，间接的进行结构性的财政货币化。更重要的一点是，商业银行的财政化趋势（党和国家领导下的银行体系）也使得中国有着其他国家没有的优势：赤字货币化的货币，不仅局限于基础货币，还可以是广义货币。而且，过去几年的货币化不是在中央政府，而是地方政府的超级大赤字货币化。 从现实主义的角度，财政赤字货币化本身不是问题。而且在当前这种危急关头，此时不赤字货币化更待何时。人们更多的担忧是一系列的深层次问题，比如财政纪律的漠视，政策投放的货币走向不明，大通胀下民众手中的货币购买力下降，国家信用的损耗等等。财政赤字货币化只是一种政策工具（虽然不一定“合法”，最近德国就判定欧洲央行的“货币化”行为违宪），关键并不是赤字创造了多少货币，而是这些货币最终走向了哪里，是一小部分群体还是普通大众的民生，是生产性领域还是分配性领域。一个重要的原则是，财政赤字货币化要“救急不救穷”，当经济缓和后一定要及时退出，不能把危急时刻的“抗生素”，当作日常的食品来维系生命。 财政赤字货币化的争论日嚣尘上。困难时期，很多举措也实属无奈。现在这种形势下，不大幅扩张赤字打“抗生素”，那要等什么时候？情况危急，赤字扩张不可能像正常情况下靠财政和生产的慢慢积累，也为了避免挤出效应（对民企）和紧缩效应（加税），就只能通过“货币超发”的形式，按照MMT的药方，央行直接购买自己消化了。 学者担心的地方是，同为国家部门的两个机关，一手财政部发债，一手央行买债，假如没有科学严格的财政和货币纪律，货币发行就真的只是一种虚拟的记账行为，中间没有任何生产活动以及银行一样的风险和资本约束。这样空转的“结果”就是赤裸裸的铸币税：央行直接凭空印钞购买实体经济创造的产出。最终可能引发国家信用的过度损耗，公众对货币失去信心并大面积抛售。 举个扩张一点的例子，在一个简单的经济体内，只包括两个部门，一个是货币部门，负责生产货币；另一个是实体部门，假如只生产粮食。在不进出口的情况下（封闭经济体），粮食的生产由生产函数，即土地面积、机械设备（资本）、技术和投入到生产中的劳动力等这些要素决定。在一定时期内，土地、技术和人员基本不发生变化，所以产出既定，即供给是一定的。 此时，假如央行买了财政部的国债即财政货币化，财政部拿着发行国债的钱，或者给公务员发工资，或者大兴土木搞基建，支付企业工程款，然后企业给工人发工资，或者用来还旧债。假如大部分的货币是用来发工资，而且这些人员消费需求的货币弹性非常大（即手中增加了100元就要多买100元的馒头），那么就出现了一种情况： 粮食生产供给保持不变的情况下，由货币化凭空创造的需求突然增加，导致的结果就是粮食价格的普遍上涨——所谓的通胀。被通胀毛掉的那部分也就是所谓铸币税。 这就是人们对赤字货币化普遍的担心，而且这个担心不是没有道理。魏玛共和国、民国末期的恶性通胀，中国上世纪90年代末的通货膨胀，都已经作为历史记忆深入人们的脑海。除此之外，货币发行作为一种分配型权力，没有节制的滥用会导致结构的扭曲：越来越多的人想尽办法，从需要付出劳动的生产部门挤入非生产性收入高的货币部门，这种要素流动方向积累到一定程度，会导致一个国家经济体内，生产型活动越来越少，分配型活动（寻租、套利、腐败、关系资源资本化等）越来越多，这个结构的变化靠什么来再平衡？其中之一就是通胀，或者滞涨。 改革开放历年来的大通胀都与债务及赤字货币化有关（也有抑制型通胀等转轨因素） 通胀，还是滞涨，要看具体的生产结构，看通胀激发的是生产效应还是分配效应。前者是指通胀能为实体经济带来“赚钱效应”，激励企业更多的为了利润，个人为了工资和奖金去生产和工作；分配效应则是指通胀是破坏性的，不能给实体企业带来赚钱效应，即下游商品价格在上涨，但是企业的成本上升的更快，此时的形式一般就是滞涨：经济停滞和物价上涨并存。 一般来说，如果市场运行良好，滞涨很难发生，即菲利普斯曲线会起作用。滞涨的发生有深刻的体制和社会根源，更多的是结构性矛盾积累到一定程度的结果。滞涨将会埋葬凯恩斯主义，甚至是一个国家的政治稳定。我在《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提出一个假说：滞涨是结构性改革滞后付出的代价或社会成本。事实也证明中国的菲利普斯曲线即通胀对增长的拉动效应已经越来越弱。 在这种情况下，人们对财政赤字货币化的担忧，与其说是对通货膨胀的担忧，不如说是对国家信用、财政纪律、金融治理现代化等诸多深层次问题的担忧。所以，5月6日，德国联邦宪法法院裁定，欧洲央行（ECB）未能充分证明开始于2015年的资产购买计划的合理性，违反德国宪法，震动了政界和金融界。 二、为什么发达国家担忧的是通缩而非通胀：资本主义危机的本质是过剩和通缩 然而最近几十年的事实是，全球货币大放水，但是几乎没有发生大的通胀，而且更多时候，除了几个明显落入中等收入陷阱的国家，各国央行其实一直在为抗通缩而苦恼。原因何在？我在以前的文章《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提到： 快速的货币化，伴随的是更加快速的工业化和全球化，猫追老鼠，比的是相对速度。 工业化通过产能空间压低了上中游产品价格；而全球化则通过更大范畴的贸易交换空间平抑了物价，比如中国从美国和南美进口廉价的粮食，压低了城市的食品价格；美国等国则从中国进口低价的工业品和日用品。 中美主导的全球化通过贸易交换（比较优势）压低了通胀 而在更长期和更加深远的意义上，奥地利学派的关于信贷分配的生产性和非生产性，熊彼特的企业家精神和信贷扩张的理论，都说明了信用货币下，即靠贷款创造存款（广义货币）的体系里，不要担忧货币扩张会带来通胀。只要信贷创造的货币分配到了生产领域，掌握到了企业家而不是投机者和非生产型的群体里，货币在创造的过程中，由于资本积累和生产率的提高，商品等实物产出创造的更多。这才是一般情况，也就是货币扩张带来的，很可能是通缩效应而非通胀效应。 米塞斯等奥地利经济学家，早就注意到了“信贷扩张可能引发通货紧缩”的问题，尤其是“距离最终消费品比较远的中间品和资本品价格的通缩”。这个道理实际上很简单，信贷扩张虽然带来了货币供给的扩张以及需求的扩张，但是由于生产技术的广泛引用和生产效率的提高，企业的产出能力提高了。尤其是那些生产资料和资本品，很容易出现产能过剩的问题。再加上，资本主义固有的收入分配问题，贫富收入差距越来越大，就会造成“货币扩张引发通货紧缩”的怪异现象。相对于消费品价格CPI，生产资料或资本品价格PPI，更容易出现产能过剩下的通缩。 这个我们在中学课本都学过，资本主义经济体系最大的问题不是短缺，而是过剩。计划经济才是短缺（结构性）。所以资本主义发达国家一直苦恼的问题是，如何提振需求，激发通胀，而不是担忧通胀。这里面又有深层次的结构性问题，比如贫富分化严重与购买力不足，实际上也是马克思范式下的资本和劳动在价值分配过程中的体制性问题。（可参阅我以前的的文章《历史正在进入马克思时间》） 三、次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地 正是受困于这种生产相对过剩带来的紧缩效应，发达资本主义国家早就采用，而且一直在采用财政赤字货币化的形式。虽然他们一直受到理论界“李嘉图等价”和“卢卡斯批判”的警告。 日本长期以来，还包括美国，欧洲，在次贷危机之后，一直采用这种货币化形式。尤其是日本央行，长期以来面临的苦恼并不是货币化不货币化的问题，它苦恼的是，市场上的国债都快买完了（2016年持有40%的未到期国债），想货币化却没有资产可购买，只好买上市公司股票，现在都买成了近100家上市公司的大股东。这对一直标榜市场经济的国家来说，很尴尬。 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 2016年日本央行就已经成为81家上市公司的前五大股东、55家上市公司最大股东 美国的多轮量化宽松也是如此。最近面对疫情带来的“大停摆”，更是无限量的货币化，不仅超买国债释放流动性直到买的供需失衡，在边际上也面临“无债可买”的境地，而且在危急时刻，绕过商业银行和市场，直接给企业和家庭免息贷款或发救济补助。当然这里面也有大选之年，为了讨好选民的政治策略——危机时刻，国家金融能力可以无限大，这就是我一直说的“货币利维坦”。 史无前例的量化宽松已导致美联储无债可买 这也是我一直强调的“新范式”之中的，危机造成的“货币政策悖论”——危机中出现流动性黑洞（雷曼时刻，今年三月份美股的四次熔断），市场失灵，必须最后贷款人出马，导致央行被不断赋权，货币纪律层层废弃，货币化成为一种常规操作，类似抗生素成为常规药物。于是赤字货币化不断积累的副作用，经过一段时间后形成更大的危机（周期性力量），政府为了拯救危机，采取更大的赤字货币化，然后新的一轮债务周期开启．．．．．． 因此，5月6日德国判定欧洲央行2015年以来的资产购买计划违宪，实际上就是对这种恶性循环的担忧，也反应出了欧元区内部的一些深层次矛盾。 全球货币化的另一个极端表现是“负利率”。负利率造成了大量不良后果，其中之一就是金融资本脱离实体经济，以及经济结构的持续恶化。我在文章《负利率是劫富济贫？“金融恩格尔系数”告诉我们恰恰相反》已经提到过这个结构恶化引发的恶性循环： 财政赤字货币化——利率走低——金融资产价格上涨——贫富分化——购买力不足——需求下滑——经济增长停滞——（金融危机）——财政救助——财政赤字货币化．．． 在发达资本主义国家这个大循环里，我们看到对财政赤字货币化的反应并不是通货膨胀，而是金融资产价格上涨，而金融资产价格的上涨，又进一步引发贫富分化和购买力不足，导致经济增长停滞（通缩）。这是一个看上去似乎无止境的轮回，何时是头，如何收场？在我借鉴达里奥超级债务周期思想基础上构建的新范式里，结局不在经济和金融领域，而是在国家冲突等极端风险领域。 四、中国央行的赤字货币化实验：国有商业银行+政策性银行形成的“通道” 在全球央行这种货币化趋势和诱惑下，中国央行就一直坚守货币和财政纪律，没有采取这样的操作吗？答案应该是部分否定的，其实中国央行一直也在财政赤字货币化，只不过没有自己亲自操作，而是通过两大“通道”机构间接货币化。 一个是商业银行，银行买国债，用的是基础货币（超额准备金）。在实践操作中，如果因为国债发行过多，银行间的流动性不足，货币利率抬升，央行便会用MLF、SLF和降准等方式释放流动性，以保证国债发行的购买力。这实际上也是一种财政赤字货币化，只不过这个购买过程不是“央行—国债市场”直接购买，而是“央行—（MLF等再贷款）—商业银行—（超额准备金）—国债市场”，是一种间接的财政货币化。 另一个是政策性银行，主要是通过PSL等方式注资。比如最近几年的“棚改”战略，就是央行通过PSL等向国家开发银行注入资金，然后国家开发银行再贷款给地方政府，结合地方政府的配套资金向拆迁户“直升机撒钱”。在这里，央行没有权力直接货币化，但是通过国家开发银行的PSL作为“通道”，间接的实施了货币化的效果。这也是最近几年各大城市尤其是三四线城市房价大涨的主要原因之一。所以我们看到，最近十年，国家开发银行的总资产规模飙升了6倍多，达到了近17万亿元！ 央行通过政策性银行作为“通道”进行财政赤字货币化 国家开发银行最近十几年的资产规模飙升 但是注意了，上面这个过程是中央政府的财政赤字货币化过程（政策型银行的棚改货币化实际上也是中央履行的责任），也是通常说的经典的“财政赤字货币化”。对于中国现实来说，最大的赤字问题不在于中央政府，而是地方政府。在过去的十多年里，尤其是2012年以后，地方政府的债务处于飙升过程，那么这些债务谁来买？就是商业银行。一个是标准的或置换的地方债券，大约二十万亿元，但这不是大头，大头是各种城投、地方平台的“非标”、“非非标”，甚至是一些地方城投公司的海外美元债！现在加上隐性债务的地方总债务到底多大，竟然还是个搞不清楚的未知数，普遍估计在50—70万亿元！ 这么大规模的地方政府债务，是靠商业银行来“货币化”的。这当然不是一般意义上的财政赤字货币化，即用基础货币来购买国债，而是非常有中国特色的“地方财政赤字货币化”。特色之处，一是，货币化的工具是广义货币，而非基础货币，即地方政府债务在形成过程中，也创造了货币（银行借贷双计）；二是，不是像发达国家那样通过公开透明流动性好的金融市场，而是主要通过贷款、非标、非非标等“影子银行”的形式进行货币化；三是，数量级异常庞大，几十万亿级别的货币化量。 地方政府负债利息最高曾消耗掉38%的GDP增量 因此，中国财政赤字货币化的问题不在当前的中央政府（中央政府加杠杆空间相对较大），而在于过去十年早就积累的地方政府财政赤字。当然，地方政府的赤字货币化采取的是非典型形式。 五、危急时刻，财政赤字货币化应该本着“救急不救穷”原则，经济有所复苏后，应尽快回归常态化 在这里我再次强调，赤字货币化本身不是问题，问题在于赤字货币化创造的宝贵的财政资源如何用，当经济复苏后赤字货币化能否顺利退出，即能否实现走出赤字后的“经济软着陆”，而不是继续沉溺于其中形成刚性的路径依赖。 因为赤字货币化是可以“上瘾”的。如果把一个国家不甚恰当的比喻为一家公司，与辛辛苦苦激励实体经济产出获取税收相比，赤字货币化只靠两个部门的会计腾挪就可以创造“名义收入”：在国家机器的维护下，通过印钞购买实体经济实实在在的产出。 再举个不恰当的例子，赤字货币化上瘾，跟制造业企业玩房地产，商业银行玩同业业务有相似的感觉。制造业市场竞争比较充分，毛利率越来越薄，而房地产市场在供给侧有政府垄断，在需求侧有银行信贷支持，所以能创造丰厚的利润。因此，辛辛苦苦做制造业，不如圈地打着产业园区的名义搞房地产。 同样的道理，对银行一般存贷款业务来说，要辛辛苦苦的搞营销拉存款，胆战心惊的做风控放贷款，这些业务需要大量的网点、人员和费用。但是对于前些年的同业业务（金融严监管以前），不少银行的金融市场部，用不到二百个人的同业团队，创造了需要传统银行业务两万多人、几百个网点的产能。这些业务很多都是脱离实体经济的“空转”（地方平台、城投债很难严格定义为实体经济），当这些资产不创造现金流和roa的时候，以其为抵押物创造的货币该去哪里？ 这是反对者担心的地方：无锚印钞。因为与央行过去实实在在的外汇储备和商业银行的抵押物及风控约束相比，央行直接买国债的确让人心里不踏实。魏玛共和国和民国末年的教训还摆在那里，改革开放后也发生过多次。因此在这里，人们更担忧的不是财政赤字货币化本身，而是：大国财政和货币关系和自律机制的破坏。因为这个关系，是在上世纪九十年代末经历了惨重的教训后，好不容易建立起来的（央行和财政部分开）。 然而放在当前的危急关口，财政赤字货币化是必要的，也是必须的。就像人进入急诊室，必须采用非常规的抢救措施，副作用并不是主要考虑的因素。从这个角度来说，赤字货币化，更像是一种“抗生素”，在特殊时期支持“六稳”、“六保”的国家政策，等危机过后，再恢复正常的经济生活强身健体。 所以问题的关键是，这些货币化创造的宝贵的财政资源，如何用，用在哪里，以起到特殊时期的特殊作用。从某种意义上来说，现在的财政赤字货币化，恰恰是为了将来不再用货币化，而是回到经济自我造血创造税收和正常债务的状态。否则，很可能上瘾，在地方政府赤字货币化的风险还没出清的时候，又让中央政府染上了同样的疾病。人们也不希望中国在完成金融现代化之前，就过早的陷入了货币政策日本化的困境，因为我们还没建立起一个发达的金融市场。这样的结局，更可能像“中等收入陷阱”国家的滞胀境地。
意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 谭雅玲 上周（5月18日-22日）外汇市场美元指数从百点开盘之后一直迂回99点水平，区间向下意图清晰，但阻力依然很大，比较因素的不良与技术指向的明确胶着较量，维持性指向已经相当不易。周一美元收盘99.6188点，周五收盘99.7797点，微弱升值0.16%；最高为周一100.4691点，最低为周三99.0014点，振幅达到1.46%。期间欧元对标美元走势随从较强，振幅在1.07-1.10美元之间，收盘均在1.09美元。英镑兑美元汇率在1.20-1.22美元之间，收盘为1.2164美元。瑞郎对美元汇率保持0.96-0.97瑞郎之间，随从受制美元为主。日元对美元汇率稳定107日元，方向不明难言趋势。加元兑美元汇率因石油反弹受益，加元上至1.38加元，收盘为1.39加元。澳元兑美元汇率偏向上升稳定0.65美元，区间上升至0.6616美元。新西兰元兑美元汇率最高至0.6150美元，主要收盘在0.60美元。我国人民币对美元汇率下行扩大，在岸最低至7.1438元，离岸最低至7.1645元，两者区间上升离岸为7.0935元和在岸7.0928元比较振幅为0.7%和1.0%，其中离岸升贬都高于在岸；周一收盘两地为7.1095元和7.1144元，周五为7.1294元7.1437元，在岸贬值0.27%，离岸0.41%。我国两会激励性和压制性双面因素并举，借题发挥贬值深度蕴含阶段调节即将开启走势新阶段。 当前外汇市场疫情前景纠结之间，经济形势恶化加重，货币政策底气耗尽，国际竞争尖锐矛盾，汇率趋势明朗之间比较差异错综复杂，汇率走势分化严重。其中欧系货币强弱差强人意，商品货币反弹明显，中性避险货币难言方向，人民币被投机因素推波助澜面临转折。 欧元刺激方案刺激有限，但欧元被利用。欧元反弹是一周美元贬值的基础与利用重 点，但持续有限，基础与政策效应难有持续发挥余力。周四美元兑多数G-10货币下跌，欧元上升至两周高位1.0976美元，主要刺激因素在于德法提议设立欧盟复苏基金提振。法国和德国提出了5000亿欧元复苏提案，随后尽管遭奥地利等国反对，但这依然降低了欧盟分裂风险。就此，欧元兑美元汇率向上0.52%至1.0980美元超乎预料，最终一周连续4天上升态势逼近1.1016美元的200日移动均线。相对欧洲经济体的规模，虽然德法提议基金金额不大，但这项提议已减轻对冲基金对欧元的卖压，之前市场预计欧元下跌态势愈加严重。加之周二数据还显示，德国5月投资者信心改善幅度远远超过预期，这也直接提振欧元上行，但欧元强势难以维持，下行风险仍然很大。市场与经济诸多迹象表明，疫情对经济造成持续损害，欧洲央行认为欧元区不太可能实现快速V型经济恢复，尤其前期经济下行持续周期较长，乏力脆弱将压制欧元区经济形成分化，欧元汇率不景气将难有机会反弹支持美元诉求。 美元意愿压制意向清晰，迂回摆布不升值。目前美元贬值意向清晰透明，但实际操 作的经济面和政策面存在比较优势，进而美元贬值发挥受到阻击严重，欧系货币是重点。毕竟一周周末临近之时美国50州重启经济对美元具有支持。加之鲍威尔主席讲话基调依然对经济担忧较大，未来全面使用货币工具不动利率态度坚定，负利率的否定性是美联储基本共识，这在一定程度上支持美元基础存在动能，美元贬值难有展现，美元指数压住100点坚守十分突出。加之美股三大股指周涨幅均超过3.2%，道指创4月以来的最大周涨幅，标准普尔自3月23日触及盘中低点以来，目前已经飙升了34%以上，部分原因是主要科技股的强劲上涨。当下地缘政治关系已经是美国政策焦点，疫苗研发进展与美企财报发布侧重将是影响汇率的主要因素。尤其周末两位美国领导人的重要言论是刺激美元反弹的关键。首先是美国总统特朗普表示，即使出现第二波冠状病毒感染再袭美国，“我们不会关闭我们的国家。不管是灰烬还是火焰，我们都要把它扑灭。但我们不会关闭我们的国家。”其次是美国财长姆努钦表示，美国经济将在第二季度触底，并在第三季度开始改善，第四季经济活动将出现巨大增长。一周美国政策面的强势是支持美元的重要基础。加之周内初领失业金人数回落至245万人，美元升值要素不得已是比较之间和不配合的主要环境与特性，实际失业现象与统计更加疑虑和复杂。 3、石油反弹明朗趋势复杂化，商品货币被刺激。一周石油价格反弹现象凸显，进而直接带动商品货币全面上升。虽然这种趋势尚不明确，但区间水平追高存在潜在驱动力。一周WTI原油累计上涨12.6%，布伦特原油累计上涨8.1%，两者均为连续第4周上涨。目前对经济增长前景的担忧，叠加地缘政治关系紧张，石油价格突然截止一年来最长连续上涨周期，目前处于修复回调阶段显著，过低的油价并不适宜产油国的经济与收益。尤其美国石油政策与能量对石油价格的摆布是关键因素。市场分析的技术上预示美国石油价格依然存在跌破30美元的可能，石油波澜尚未结束，这与疫情和经济都有关联。由此带动商品价格环境明显，商品货币叠加前期自身技术调整周期与节奏，普遍反弹趋势对美元升值的节制具有很搭配合以及辅助作用。相比较黄金价格的回调对美元则形成反作用，金融属性的关联反向是黄金不得已的局面。但是黄金上升通道已经明朗，区间反复的助涨将会进一步加强，1700美元之后的1800美元发挥将难以避免，避险与保本是基础要素不变。 预计本周美元指数依然是关键，美元贬值依然可以期待，上升政策不支持是技术导向的基础，疫情与经济之间难言好坏之别，只是借题发挥的理由与情绪，但迂回的必然性将是美元贬值已经集聚的贬值潜能。尤其商品货币向上空间存在动力，美元指数侧重性将会有利于贬值趋势的顺势作为。
意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃
2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 意见领袖联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 意见领袖丨威廉·布伊特（花旗集团前首席经济学家，哥伦比亚大学客座教授） 对于那些急于寻找工具以维持自身经济正常运作的政府来说，现代货币理论（Modern Monetary Theory）非常诱人但又危险。该理论的鼓吹者斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）最近在英国《金融时报》上发表的声明就是一个绝佳例子。在谈到英国目前执政的保守党政府时，她指出：“他们将出现巨额赤字，这没什么问题。 但问题在于尽管这一判断当前没什么毛病，将来却未必如是。事实上，我们大概预计新型冠状病毒疫情封锁结束后的第二年，可能就是现代货币理论彻底破产之时。而英国将面临的是通胀的爆发。 就算排除这一特定结果，那些采纳现代货币理论的政策制定者们依然犹如在悬崖边跳舞： “制造赤字，无视赤字。只管增加公共支出或削减税收，然后将由此产生的失衡货币化即可”。 无可否认，现代货币理论的某些部分是有道理的。该理论将财政部和中央银行视为国家的单一单元的组成部分。财政部是央行的受益拥有人（或者换句话说，央行是财政部的流动性窗口），这意味着央行独立性只是一种幻想，尤其是在涉及到财政和准财政操作方面。 现代货币理论正确地指出，由于国家可以印制货币或利用央行创设商业银行存款，因此它可以随意发行基础货币。同时由于这一货币基础是不可赎回的，因此在任何意义上都不属于负债（即使其肯定会被持有者视为一项资产）。只要国家发行的非货币债务是以本币计价，主权债务违约便是一个选项而非一种必然操作，因为债务总是可以被偿还的。 但如果主权债务违约是一个选项，那么在某些情况下可能会选择主权违约。如果需要货币化的赤字足够庞大，或是公共债务的利息占据了该赤字的很大一部分，那么维持主权债务偿付能力所需的货币融资可能会导致政治上无法接受的通胀。在那种情况下，主权国家可能会选择一个“不那么罪恶”的做法：对以本币发行的债务实施违约。 要想直抵问题的核心，那么请不要考虑债券融资这类事务，而是直接着眼于国家将如何通过创造货币来为赤字融资。假定公共支出和税收都是按实际（排除通胀后）价值计算的，那么由此产生的实际赤字将等同于私人部门在每个时期必定愿意吸收的基础货币实际存量的增加量。 基础货币需求存在两种“体制”。首先是许多发达经济体当前的处境：身陷一个名义政策利率有效下限（effective lower bound）的流动性陷阱中。在当前接近零的无风险短期名义利率下，对真实货币余额的有效需求是拥有无限弹性的。在这种情况下，财政当局应该遵循一个简单的信条：如有疑问，必消灭之。在这种特殊条件下，“直升机撒钱”（将公共支出或减税所产生的增量货币化）的做法就是一项适当的政策应对措施。只要利率停留在有效下限水平，派发现金就不会引发通胀。 但是我们必须记住影响金融市场或实体经济的国内外发展状况可以使一个国家迅速脱离其有效下限的高位，继而下降到政策经济学家所谓的常态货币体制，即政策利率高于有效下限。随着日本在过去20年间一直停留在有效下限或附近水平，“正常”的概念可能需要重新定义。尽管如此，如果假设在可预见的未来期间中性利率（在充分就业且通胀达标时经济中普遍通行的利率）将徘徊在零附近并以此设计政策，那就有点不顾后果了。 在第二种常态情境下，只要经济拥有过剩产能（闲置资源）就不会存在通胀威胁。但如果对货币基础的需求受到利率和经济活动水平（可以通过收入或消费来衡量）的限制，那么国家赤字的无限制货币化最终将耗尽那些回旋空间，进而为通胀带来上行压力。 在这一点上，没有人知道新型冠状病毒疫情是否会对相对于需求的供应产生持久影响。尽管在疫情持续情况下的投资疲软和预防性储蓄增强可能会压低中性利率和市场利率，但我们也应该为社会隔离措施的松绑以及供应链的至少部分恢复做好准备。为此各国政府将不得不相应调整自身财政状况及融资手段。 而现代货币理论则忽略了对基础货币的需求水平，从而为自身的破产埋下了伏笔。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 王永利 近期，关于中国能不能、要不要实施财政赤字货币化，或者说能否由央行直接购买政府（财政）发行债券引发了非常激烈的争论。此事直至关系到财政政策与货币政策两大宏观调控政策的把握，其影响巨大而深刻，存在不同看法，以及出现激烈争论都是非常正常的，也是很有必要的，正所谓不辩不明。但也正因如此，发表观点就更需要保持客观理性、以理服人的态度，各种评论更需要避免“霸气发声”、“硬核怒怼”、“强力回呛”等刺激性字眼。 关于财政赤字货币化，需要从理论上是否可行，现实中是否需要，实施中如何把握等方面认真梳理，其中至少需要关注和解答以下几方面的问题： 一、国际社会的实践与发展态势 2008年国际金融危机爆发以来，为什么美、欧、日、英等越来越多的国家或地区走上了负利率、无限量化宽松、财政赤字货币化的路子，而且在央行资产规模大幅度扩张（有人称之为“疯狂大放水”、“开足马力印钞票”）的情况下，并没有出现按照传统货币理论判断一定会引发的恶性通货膨胀或滞涨，反而出现的是越来越僵化难改的通货紧缩？为什么在出现重大危机挑战时，及时实施这些措施的国家，反而能更快地稳定住金融市场，避免真正酿成严重危机，而不实施这些举措的国家，反而会承受更大冲击和损失，其货币与实施这些措施的国家相比，不是升值，反而更加贬值？一些发展中国家（如委内瑞拉、津巴布韦等）确实出现了货币大幅贬值，外债难以偿还，货币和政府信誉面临极大威胁的状况，其根本原因何在，是否真的是因为其央行实施了负利率、量化宽松、赤字货币化？真的像有人所说的那样，赤字货币化是“潘多拉盒子”一旦打开将贻害无穷，或者只有具备美元那样的全球霸主地位才能实施这些措施，并保持币值稳定吗？ 二、信用货币投放与运行的基本逻辑 突出变化及其深刻影响 信用货币体系下，货币的投放，除首先需要央行购买必要的价值储备物（主要是曾经充当货币的黄金、白银等），据以确定货币的币值以及与其他货币的汇率，增强货币的信誉及可接受度，保持货币体系的传承和稳定之外，为什么更多地依赖社会主体（企业、家庭、金融机构、政府等）以扩大对货币投放机构负债的方式进行投放，并使货币总量与质量更多地决定于社会负债的规模和质量？这种情况下，货币总量的扩大到底主要是由货币供给方（如央行）决定，还是更多地由货币需求方（负债人）决定？为什么会出现货币需求不足而引发的通货紧缩？如何确保社会负债的质量？ 为什么需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责，并实施不同的财务约束和监管标准，由此形成货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的基本流程，央行原则上不会直接面向社会主体投放货币？这对货币政策传导有什么影响？ 货币投放社会后，除在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资（包括股票、债券等金融产品一级市场的直接发售）等实现转移和流通，因而形成货币在实体领域的流通市场之外，又在商业银行之间，以及商业银行与中央银行之间形成银行间货币交易市场，以及各类证券化投融资工具和期货衍生品的金融交易市场（二级市场），并相应形成金融交易保证金存款（货币）的占用。这对货币总量和社会物价水平会产生什么样的影响？ 为什么世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”，而是把2%-5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”？为什么央行扩大资产规模和货币投放，并不代表全社会货币总量就会同比例扩张，货币总量的增长也并不代表社会物价总指数（通货膨胀率）的同比例提升？为什么现有信用货币体系必然会出现“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀，在需求不足情况下，反而可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩”的局面（越来越多的国家出现“低增长、低利率、低通胀、高负债、高货币”的局面）？如果央行实施零利率，但依然难以推动社会主体扩大负债以支持投放消费和经济发展，甚至还面临严重的经济金融危机挑战，那又怎么办，货币政策还有发挥作用的工具和空间吗？ 三、新中国成立以来货币政策实践历程与发展态势 新中国成立到1995年“预算法”、“央行法”颁布实施前，央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的。改革开放之后，计划经济向市场经济转化，一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995年预算法、央行法颁布，强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支，目的仅仅是解决央行与财政的关系吗？其实际执行中，真的是严格执行了吗（比如，财政对一家或几家银行定向发行专项债券，然后由央行全额购买或全额抵押贷款，是否符合法律规定，以及有多少政府开支转嫁给了国有企业等社会组织）？如果存在隐性或变相赤字货币化，是否应该去伪存真、回归本质，并切实加强人大监督？ 这其中还要特别注意到，2000年以来，我国财政赤字和政府负债控制的是非常好的，但这在多大程度上与我国1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革，将国有资源大量变现，在增加资源性收入后，又扩大投资，投资在加杠杆，推动经济加快增长，为加入WTO奠定重要基础，加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动资源快速升值、经济快速发展，进一步扩大财政收入，从根本上解决了政府和财政收支矛盾有关？如果这其中存在紧密的关联关系，那么就需要进一步看到，由于种种原因，从2015年开始，财政收入中资源性收入增速快速回落，但财政减税降费和扩大支出的压力不断加大，各级政府财政赤字和负债规模随之快速扩大。2020年伊始，又爆发了突如其来的重大新冠疫情，给经济社会稳定带来巨大冲击，急需财政发挥更大的救助和刺激作用（国际上主要国家都采取了更大规模的政府救助计划）。这种情况下，中国会不会很快进入需要央行直接向政府提供融资的状况，要不要客观理性地分析“现代货币理论”（MMT）与借鉴美欧日等国的做法，未雨绸缪，提前做好自己的政策准备（包括对相关法规做出必要修改）？ 四、对财政赤字货币化应如何准确把握和有效运用 一般情况下，央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而要控制其直接参与到投融资和经济活动中。但如果央行货币投放利率降低到零，财政减税降费已失去空间，经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大结构调整（如经济全球化发展阶段性高峰过后，受制于人口增长减慢和老龄化加快、地球和气候承受能力饱和等因素影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益突出，经济增长下行压力不断加大，地缘政治矛盾不断激化，对全球经济发展带来深刻影响）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发）的冲击，社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力，经济金融可能爆发严重危机时，政府或宏观政策应该怎么办？能放任不管吗？ 其实，这没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对！其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助，央行则须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。此时仍过度强调央行独立性，恐怕已经不合时宜。 当然，这种状况的出现，一定是在宏观政策刺激民间投资和消费失去作用，经济金融面临严重危机挑战的特殊时期，为防范化解可能出现的危机，政府不得不从后台走上前台，直接扩大投资或进行社会救助的无奈选择。因此，负利率、量化宽松、赤字货币化等并不是可以随意使用的常规政策举措，只能是应对特殊情况的超常规政策举措，只能用于应急维稳，而不是用于提高经济增速，必须提前确定适用条件、审批流程、纪律约束、监督管理、退出机制等，对可能存在的风险加以控制。具体实施时，也需要仔细论证财政是否必须出手进行救助、如何使用以保证财政支出的合理性有效性、财政需要负债的规模是多少、是否需要实施赤字货币化等（相关内容请参见本人公众号上5月10日发布的“财政赤字货币化不是问题，关键是财政开支是否合理有效”）。 所以，对赤字货币化，需要理性客观地看待，既不应认为其理论上绝对不可能，或者目前法律还不许可，或者目前中国可能还无需使用，或者实施过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对，也不能错误地认为央行发行货币和财政发行债券都是依托国家信用（货币发行是基于国家主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富进行的，依托的是以全社会财富为支撑的国家信用，而不是央行或政府自身的信用。政府发债只能基于其自身的经济资源和财政收入，不同于货币发行依托于整个国家的财富基础），政府就可以没有规则、不加限制、无需还本付息地推行财政赤字货币化，而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案。 (本文作者介绍：前中国银行副行长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 王永利 近期，关于中国能不能、要不要实施财政赤字货币化，或者说能否由央行直接购买政府（财政）发行债券引发了非常激烈的争论。此事直至关系到财政政策与货币政策两大宏观调控政策的把握，其影响巨大而深刻，存在不同看法，以及出现激烈争论都是非常正常的，也是很有必要的，正所谓不辩不明。但也正因如此，发表观点就更需要保持客观理性、以理服人的态度，各种评论更需要避免“霸气发声”、“硬核怒怼”、“强力回呛”等刺激性字眼。 关于财政赤字货币化，需要从理论上是否可行，现实中是否需要，实施中如何把握等方面认真梳理，其中至少需要关注和解答以下几方面的问题： 一、国际社会的实践与发展态势 2008年国际金融危机爆发以来，为什么美、欧、日、英等越来越多的国家或地区走上了负利率、无限量化宽松、财政赤字货币化的路子，而且在央行资产规模大幅度扩张（有人称之为“疯狂大放水”、“开足马力印钞票”）的情况下，并没有出现按照传统货币理论判断一定会引发的恶性通货膨胀或滞涨，反而出现的是越来越僵化难改的通货紧缩？为什么在出现重大危机挑战时，及时实施这些措施的国家，反而能更快地稳定住金融市场，避免真正酿成严重危机，而不实施这些举措的国家，反而会承受更大冲击和损失，其货币与实施这些措施的国家相比，不是升值，反而更加贬值？一些发展中国家（如委内瑞拉、津巴布韦等）确实出现了货币大幅贬值，外债难以偿还，货币和政府信誉面临极大威胁的状况，其根本原因何在，是否真的是因为其央行实施了负利率、量化宽松、赤字货币化？真的像有人所说的那样，赤字货币化是“潘多拉盒子”一旦打开将贻害无穷，或者只有具备美元那样的全球霸主地位才能实施这些措施，并保持币值稳定吗？ 二、信用货币投放与运行的基本逻辑 突出变化及其深刻影响 信用货币体系下，货币的投放，除首先需要央行购买必要的价值储备物（主要是曾经充当货币的黄金、白银等），据以确定货币的币值以及与其他货币的汇率，增强货币的信誉及可接受度，保持货币体系的传承和稳定之外，为什么更多地依赖社会主体（企业、家庭、金融机构、政府等）以扩大对货币投放机构负债的方式进行投放，并使货币总量与质量更多地决定于社会负债的规模和质量？这种情况下，货币总量的扩大到底主要是由货币供给方（如央行）决定，还是更多地由货币需求方（负债人）决定？为什么会出现货币需求不足而引发的通货紧缩？如何确保社会负债的质量？ 为什么需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责，并实施不同的财务约束和监管标准，由此形成货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的基本流程，央行原则上不会直接面向社会主体投放货币？这对货币政策传导有什么影响？ 货币投放社会后，除在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资（包括股票、债券等金融产品一级市场的直接发售）等实现转移和流通，因而形成货币在实体领域的流通市场之外，又在商业银行之间，以及商业银行与中央银行之间形成银行间货币交易市场，以及各类证券化投融资工具和期货衍生品的金融交易市场（二级市场），并相应形成金融交易保证金存款（货币）的占用。这对货币总量和社会物价水平会产生什么样的影响？ 为什么世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”，而是把2%-5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”？为什么央行扩大资产规模和货币投放，并不代表全社会货币总量就会同比例扩张，货币总量的增长也并不代表社会物价总指数（通货膨胀率）的同比例提升？为什么现有信用货币体系必然会出现“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀，在需求不足情况下，反而可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩”的局面（越来越多的国家出现“低增长、低利率、低通胀、高负债、高货币”的局面）？如果央行实施零利率，但依然难以推动社会主体扩大负债以支持投放消费和经济发展，甚至还面临严重的经济金融危机挑战，那又怎么办，货币政策还有发挥作用的工具和空间吗？ 三、新中国成立以来货币政策实践历程与发展态势 新中国成立到1995年“预算法”、“央行法”颁布实施前，央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的。改革开放之后，计划经济向市场经济转化，一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995年预算法、央行法颁布，强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支，目的仅仅是解决央行与财政的关系吗？其实际执行中，真的是严格执行了吗（比如，财政对一家或几家银行定向发行专项债券，然后由央行全额购买或全额抵押贷款，是否符合法律规定，以及有多少政府开支转嫁给了国有企业等社会组织）？如果存在隐性或变相赤字货币化，是否应该去伪存真、回归本质，并切实加强人大监督？ 这其中还要特别注意到，2000年以来，我国财政赤字和政府负债控制的是非常好的，但这在多大程度上与我国1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革，将国有资源大量变现，在增加资源性收入后，又扩大投资，投资在加杠杆，推动经济加快增长，为加入WTO奠定重要基础，加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动资源快速升值、经济快速发展，进一步扩大财政收入，从根本上解决了政府和财政收支矛盾有关？如果这其中存在紧密的关联关系，那么就需要进一步看到，由于种种原因，从2015年开始，财政收入中资源性收入增速快速回落，但财政减税降费和扩大支出的压力不断加大，各级政府财政赤字和负债规模随之快速扩大。2020年伊始，又爆发了突如其来的重大新冠疫情，给经济社会稳定带来巨大冲击，急需财政发挥更大的救助和刺激作用（国际上主要国家都采取了更大规模的政府救助计划）。这种情况下，中国会不会很快进入需要央行直接向政府提供融资的状况，要不要客观理性地分析“现代货币理论”（MMT）与借鉴美欧日等国的做法，未雨绸缪，提前做好自己的政策准备（包括对相关法规做出必要修改）？ 四、对财政赤字货币化应如何准确把握和有效运用 一般情况下，央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而要控制其直接参与到投融资和经济活动中。但如果央行货币投放利率降低到零，财政减税降费已失去空间，经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大结构调整（如经济全球化发展阶段性高峰过后，受制于人口增长减慢和老龄化加快、地球和气候承受能力饱和等因素影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益突出，经济增长下行压力不断加大，地缘政治矛盾不断激化，对全球经济发展带来深刻影响）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发）的冲击，社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力，经济金融可能爆发严重危机时，政府或宏观政策应该怎么办？能放任不管吗？ 其实，这没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对！其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助，央行则须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。此时仍过度强调央行独立性，恐怕已经不合时宜。 当然，这种状况的出现，一定是在宏观政策刺激民间投资和消费失去作用，经济金融面临严重危机挑战的特殊时期，为防范化解可能出现的危机，政府不得不从后台走上前台，直接扩大投资或进行社会救助的无奈选择。因此，负利率、量化宽松、赤字货币化等并不是可以随意使用的常规政策举措，只能是应对特殊情况的超常规政策举措，只能用于应急维稳，而不是用于提高经济增速，必须提前确定适用条件、审批流程、纪律约束、监督管理、退出机制等，对可能存在的风险加以控制。具体实施时，也需要仔细论证财政是否必须出手进行救助、如何使用以保证财政支出的合理性有效性、财政需要负债的规模是多少、是否需要实施赤字货币化等（相关内容请参见本人公众号上5月10日发布的“财政赤字货币化不是问题，关键是财政开支是否合理有效”）。 所以，对赤字货币化，需要理性客观地看待，既不应认为其理论上绝对不可能，或者目前法律还不许可，或者目前中国可能还无需使用，或者实施过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对，也不能错误地认为央行发行货币和财政发行债券都是依托国家信用（货币发行是基于国家主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富进行的，依托的是以全社会财富为支撑的国家信用，而不是央行或政府自身的信用。政府发债只能基于其自身的经济资源和财政收入，不同于货币发行依托于整个国家的财富基础），政府就可以没有规则、不加限制、无需还本付息地推行财政赤字货币化，而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案。
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