文/新浪财经意见领袖专栏作家 林采宜、汤咏仪 深圳是目前最具经济发展潜力的新兴城市。建城不过四十年，但无论是在吸引劳动力，还是在提高居民收入与消费方面都十分出色，由于城市本身年轻而富有活力，劳动力人口占比全国最优，因此拔得头筹。与之同为一线城市的广州、北京、上海分别排在了第3、4、9位。 厦门、杭州、合肥是二线城市中的翘楚。厦门、杭州除了人口数量与结构方面的优势，其居民消费能力也远超其他二线城市，仅次于北上广深。合肥不仅常住人口增长迅猛，且人均可支配收入增长率在28座城市中名列第一，其发展潜力在二线城市中引人注目。 上海、成都、重庆不同程度受到人口结构老龄化影响。 作为一线城市的上海，由于老龄化严重，劳动人口占比仅66.28%，因此仅仅排名第九位。而渝、蓉二市除老龄化原因外，还有产出效率不高、消费能力相对较弱的问题。 一、人口是驱动中国经济增长的重要引擎 1．我国国内生产总值的增长速度和劳动人口的增量密切相关 自从2000年加入WTO以来，我国凭借着庞大的劳动人口优势，在全球价值链分工中获得重要地位，也因此跃升为仅次于美国的第二大经济体。2005至2018年，我国劳动人口增量与国内生产总值的相关系数达0.68。 在2010年之前，我国的劳动人口比重呈波动性上升。2010年，我国劳动力人口占比达到峰值74.47%，之后逐年下行，随着人口结构老龄化，人口抚养比逐年上升。2018年，人口总抚养比超40%，其中少年儿童抚养比23.68%，老年人口抚养比为16.77%。同期，我国GDP的年增长率也从10.6%降至6.7%。 2．年轻人口是社会消费的主力军，人口结构影响社会消费总量和结构 年轻人口（儿童人口+劳动人口）是消费的主力军。人在幼年时只消费而不储蓄，是纯粹的消费者；在成年后收入增加，对于汽车、房地产的购置需求会上升，因此会增加在衣食住行各方面的支出；步入老年之后，随着收入逐渐减少，除医疗保健外其他各方面消费需求也相应减少。因此，一个国家的人口年龄结构直接影响该国的消费结构与消费增长动力。 从总量上看，根据2005-2018年间的数据，年轻人口增量与社会消费品零售总额增长率呈显著正相关。2010年以前，社会消费品零售总额增长迅猛，2004至2010年均复合增长率高达17.69%，2010年之后，随着年轻人口增量衰减，社会消费品零售总额增速也进入下行通道，至2018年仅为9%。 二、从人口指数看不同城市的经济发展前景 同样，城市的发展前景同样与人口的数量、人口的结构、人口的消费潜力密不可分。因此，我们选取了28个代表性意义的城市，从人口视角出发，编制了城市经济发展前景指数。 三、城市人口指数编制说明 1．人口数量（20%） 城市人口增长主要来自于户籍人口的自然增长（出生率-死亡率）和外来人口的流入。大城市凭借其资源优势，吸引大批来自周边乡镇或小型城市的务工人员，这些外来人口成为城市发展的生产力和消费力。从各城市常住人口变动情况来看，东北三个省会城市在28个城市中增长率最低，其中长春十年来几乎没有增长。吸引外来人口比例最高的是合肥，常住人口变动率为58.57%，其后依次是郑州、银川、深圳，也都分别超过了30%。 2．人口结构（20%） 从人口年龄结构看，深圳是最为年轻的城市，劳动年龄人口占83.23%，比第二名郑州高出六个百分点。而上海、苏州等经济发达城市却面临着人口老龄化难题，老龄化程度分别高达21.83%与21.02%，已经远远超出联合国对于老龄化社会的定义（65岁以上老年人口占比7%）。 3．人口产出效率（30%） 我们以人均GDP与人均可支配收入两个指标衡量人口产出效率，前者主要体现地区经济发展状况，后者主要体现产出带来的居民收入水平及其转向消费的潜在能力。就人均GDP而言，苏州、南京两座城市已经可以与四座传统一线城市比肩，而在人均可支配收入方面，北上广深则稳居前四，苏州、杭州等新一线城市紧随其后。综合考虑上述两项指标，深圳、苏州、北京、上海、南京、广州在人口产出效率上遥遥领先。 4． 消费潜力（30%） 在城市消费需求方面，我们选取了人均消费支出、人均可支配收入增长率与城乡居民储蓄存款变动率三个维度来综合考量。就人均消费水平而言，北上广深占据前四席位，这与当地人的收入水平以及城市消费环境建设完善度密不可分。在人均可支配收入方面，合肥、厦门、重庆、石家庄、武汉等二线城市的增速均超过了9%，消费潜力可期。 居民储蓄增长率则是一个负向指标。数据显示，深圳居民的边际储蓄率最高，为24.37%，这一数据背后一方面是居民的财富在快速增长，但另一方面，当下消费动机不足，人们更多偏好延期消费。 (本文作者介绍：华安基金首席经济学家。)
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 在2019年的“结构牛”之后，2020年的市场会出现哪些新的形势，成为市场关心的话题。本周，《红周刊》采访了中泰资管首席经济学家李迅雷，他认为，2020年的“结构牛”相比2019年可能会更为分散，大消费、高科技和大市值板块的走势有望跑赢市场。 2019年的中国资本市场，是制度“建设年”，是“结构牛”“深化年”，还是机构“大丰收”的一年。这些情形将有一些会在2020年继续演绎，例如金融市场开放和资本市场制度建设以及“结构牛”趋势等。尤其是在2020年初的这几天，高层不断释放大力建设资本市场的信号，如新版《证券法》历时四年多正式审议通过，一个更加法治化和市场化的资本市场已然迎面走来。 中泰资管首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》记者采访时表示，“2019年推出科创板并试点注册制，以及完善退市制度和上市公司治理等多重举措，是能够推动A股成为国际上成熟的资本市场的。真正完善上市公司的治理结构，进而推动上市公司质量持续提升，这给资本市场带来了机会。” 同时，多位接受《红周刊》专访的职业投资人表示，银行和非银正处于结构化趋势中，而地产和大消费龙头越发彰显行业地位和市场地位，或在2020年有更好表现。 “储蓄搬家”新提法 预示“慢牛”大前景 2020年1月4日，中国银保监会发布的《关于推动银行业保险业高质量发展的指导意见》（下称“《指导意见》”）指出，要改善资本市场投资者结构，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场的长期资金。这就是市场流传的政策鼓励居民“储蓄搬家”。 如果对标美股市场，“储蓄搬家”不算新鲜事物。早在上世纪60年代，美国发生过一段“储蓄搬家”的故事，因为居民资金涌入股市，令60年代的道琼斯指数累计上涨近1倍。对此，纽约天骄基金管理公司总裁郭亚夫在接受《红周刊》采访时指出，促成美股当年大涨的原因主要有三个：一是当时美国经济持续繁荣，公司经营状态上佳，社会失业率只有4%，虽然也有美国肯尼迪遇刺等重大事件扰动市场，但市场还是更多地反映了经济基本面。二是美联储的货币宽松政策，导致居民更加愿意把资金从银行拿出来投向有较高收益的股市。三是金融产品持续创新，当时兴起不久的共同基金刚发展到60年代已经获得越来越多投资人的认可，特别是得到那些没有投资经验的普通投资人的认可。从60年代初到60年代末，共同基金规模从170亿美元扩大到500多亿美元，增加了3倍多，成为居民“储蓄搬家”的功臣。 郭亚夫说，“中国居民的‘储蓄搬家’能否实现，很大程度上取决于居民的意愿。我们看到，中国经济质量正在提升、货币政策在2020年或比2019年相对宽松、金融创新的产品正在陆续推出，中国资本市场的环境越来越像上世纪60年代时的美国，因此居民‘储蓄搬家’的前景值得期待。” 除“储蓄搬家”新动向外，最近1个月来高层对资本市场不断发声。在2019年末召开的中央政治局会议上，高层提出要完善资本市场退市制度，要提高上市公司质量。在李迅雷看来，资本市场完善退市机制对现有上市公司治理结构进行改进，由此一来，现有上市公司的质量会得到提升，这给资本市场带来机会。他向记者指出，“加强上市公司信息披露、注册制的稳步推进、资本市场开放等举措，将中国资本市场向成熟市场去贴近，这个过程我们正在亲历。” 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委在2019年4月份接受《红周刊》采访时曾提出，决定性的改革举措是资本市场长期稳健发展的最坚实基础，包括注册制、科创板、新《公司法》迅疾落地，新《证券法》临时调整以配合科创板等，都展现了在股市改革上，高层有着巨大的决心和强大的执行力，这绝不是一个权宜之计。对所有投资者来说，这些均是牛市的根基。 货币和财政政策“双加持” 夯实长牛根基 在“储蓄搬家”和资本市场制度持续完善的“利好”之外，国家的货币和财政政策也稳住“牛途”。海通证券宏观分析师姜超（金麒麟分析师）在2020年1月4日发表的研报中提出，从1970年代的美国经验看，决定股市表现的最关键因素不是经济增速，而是通胀水平。在过去的40年中，美国M2增速保持在6%左右，经济增速保持在2.6%左右，通胀率保持在3.3%左右，美股的股息率约2%，因此孕育了40年“长牛”。在这轮长牛中，投资者最终能获得10%的年化回报率。 姜超认为，展望未来，如果中国货币增速维持在8%左右，可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。未来10年的中国股市有望演绎美国过去40年的故事。 申万宏源、中信证券、兴业证券等各大券商对2020年M2增速的预期在8.2%~9.2%之间。 李迅雷认为，2020年是值得期待的，并不是大家期待的经济企稳，不是更加积极的宏观政策，包括中国降息周期的继续以及房地产政策的边际放松等，而是资本市场深层次改革。“当然，2020年流动性将偏宽松，这样市场利率水平会降下来，股票市场的估值水平就会提高，我认为A股市场在2020年颇具吸引力。” 2020年市场波动可能会变剧烈 机会也将更加分散 对于2020年的A股市场，李迅雷认为会延续结构牛的走势。“主要原因在于，时代是不断进步的，我们不会重复过去的炒短、炒新、炒概念的历史。小市值股票从2017年至今估值水平在不断下降，没有看到总体逆转的迹象。另外，在外资进来后，他们有做空股票的策略，也会对冲风险，随着股指期货和融券规模的扩大，A股市场正在改变过去单边的市场特征，因此，今后还想炒壳、炒小、炒概念将很难获得超额收益。” 李迅雷解释道，今后的A股市场就是行业分化、公司业绩分化加深的市场，今后中国的经济就是分化的经济。这种分化包含两部分：一是新旧动能的分化，新动能比重会逐步提高，旧动能比重会逐步下降。从资产配置角度来看，我们需要与时俱进的去拥抱新经济。二是行业内部的分化。“就传统产业来讲，内部也出现明显分化，头部企业的市场份额正在提高，如果行业是夕阳行业的话，那么行业中的头部企业就是朝阳企业，其市场份额逐步提高，成长性也表现很好。而业绩滑坡的中小企业则会被逐渐淘汰。” 在李迅雷看来，2020年的结构牛与2019年相比有一些特征上的改变。具体而言，2019年是典型的配置核心资产的逻辑，2020年能够获得超额收益的标的可能会更加分散。“最近市场中炒概念、炒主题的氛围有所抬升，主要也是因为核心资产的价格不便宜了，市场中开始‘折腾’题材和概念，但是长期来看，‘题材或概念’的估值水平难以持续提升。从这个侧面可以看出，2020年的机会不像2019年那么集中。” 在结构牛之下，李迅雷表示，2020年市场的波动幅度会有所提高，全球进入低增长、高震荡模式。对A股市场的投资者来说，2020年的平均收益率可能低于2019年，2019年是机构投资者扬眉吐气的一年，但是2020年并不好做，面对风险的时候更多了。“在这个情况下，投资者要更加注重于结构性的机会，周期性行业，未来的走势会相对较弱，大消费、高科技板块，或者大市值板块的走势有望跑赢市场。” 首创证券研发部总经理王剑辉也向《红周刊》记者分析称，2020年资本市场的波动性会大于2019年，“全球经济在弱势中波动，市场抵抗力更脆弱，所以波动性应该还有增长的可能。” 银行、非银结构化进行中 地产和消费“马太效应”加剧 在“慢牛”和“长牛”的未来逻辑中，以及震荡加剧的2020年市场中，投资者的收益可能来自那些“关键”龙头。中泰证券银行板块首席分析师于2020年1月4日在《红周刊》刊发的署名文章指出，未来银行势必会出现分化，比较美国、日本、德国三个国家的银行业格局会发现，各国银行业发展到稳定状态都呈现二元化状态，大型与小型银行的市场分割相对固化；大型银行是全能型银行，具有规模优势和承担系统性风险；小型银行聚焦当地工商借贷和消费信贷。在A股市场主要是头部的建行和招行等大行，以及扎根长三角的宁波银行等小而优的地方性银行。 在非银板块同样要“盯住”关键少数，温莎资本非银分析师余武信向《红周刊》记者表示，2020年非银板块会有较为明显的机会。首先，保险行业内，2020年业绩（NBV）会有恢复性增长，整个行业已经走出了业绩低谷。“同时政策已经出手规范行业有序竞争，扼制了部分中小险企不顾后果搅乱市场的可能，龙头险企未来的竞争力会越来越强。”但在券商领域，在关注航母级券商的同时，一些有特色的中小券商也存在机会。 对于争议较多的房地产板块，地产行业资深人士韩毓祥在接受《红周刊》采访中指出，在2015年股市剧烈震荡过后的几年里，个别地产股在过去三四年里有比较好的表现。由于房地产行业费用前置、利润后置的特点，最近两年到了利润逐步兑现的时机，部分地产企业的业绩会有向好的趋势。其中，头部房企在2020年和2021年间，会出现业绩的大幅增长，只要稍稍留意，提前半年就能看到。“具体来说，保利、万科、融创是我认为的优秀的地产公司。万科的销售水平领先其他企业，而且策略不会很激进，业绩增速和利润是很高的。对于融创来说，它激进扩张、快速加杠杆的策略已经完成了。而保利近年的表现，是大型地产股中尤为突出的。” 据了解，在过去很多年里，房地产企业都是以住宅的快速周转为扩张基础，过去5年的销售额超过了2015年之前所有年份的住宅销售额之和。韩毓祥指出，2020年，房地产兴旺的销售可能将很难持续，大部分极高的销售增速无法长期维持，大中型房地产公司面临转型的压力，中小房企面临很大风险。 与房地产存在争议类似，在2019年大涨的消费龙头会否延续到2020年呢？对此，深圳市东方马拉松投资总监李明在接受《红周刊》采访时表示，“我们认为大消费有稳定的需求，也有技术和商业模式变化带来的新兴公司，是长期都存在投资机会的领域。大消费不变的是人们对美好生活的追求。便宜、方便、品质、服务等核心需求是多样的，也是不变的，这背后是不变的人性。” 在李明看来，大消费也是在变化的。技术的发展带来新的可能，拓展了边界、改变了成本以及成本结构；代际变迁带来消费习惯和偏好的变化；人口的年龄结构和家庭结构的变化也带来不同的需求。这些变化带来了产品、商业模式的变化，这些变化对于被替代的传统公司是威胁，而对于新兴的公司则是可能的投资机会。 “中国现阶段有很多处于早期发展阶段的行业，在未来很长一个时期都可以找到很好的投资机会。例如互联网与传统行业的结合、教育培训、物业管理、家居等行业。对于产品和商业模式变化缓慢的行业，也存在行业渗透率提高的投资机会，龙头公司份额提升、盈利能力提升的投资机会，也有公司竞争力改善带来的投资机会。例如白酒、餐饮等行业。总体来说，2020年大消费板块的结构性机会还是存在于有竞争优势的企业，强者恒强的‘马太效应’还会在2020年持续。”
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