比特币高涨行情下，他们亏了：高杠杆炒币9胜1败也可能清零 叶映荷 “2020年3月12日6点30分，我在家里吃饭。”现在想起来，来自湖北武汉的炒币者鲍先生还清晰地记得这一时刻。 和前几天的操作一样，他在交易系统里开了比特币空头合约，并设定了三十多倍的杠杆。这意味着比特币只要跌1%，他就能赚30%。而2020年3月10日以来，他已多次做空，并屡屡胜利。 彼时，新冠疫情叠加原油价格大战，比特币价格自2020年3月8日起连续两日暴跌。3月9日，比特币跌破了8000美元关口。 在收益的刺激下，鲍先生的杠杆越开越高，从十几倍、二十倍一路开到三十多倍。 “我当时拿着30多倍的空单，比特币已经跌到7300美元左右，家里喊我吃饭，我一边吃饭一边看盘，短短的一刻钟，我一看跌到6000美元多，就挂单抄底做多。在那一刻就是6点30分。”鲍先生说。 50多万的保证金瞬间爆仓清零，那一天，他一晚上都没睡好。 “怎么说我也是命不好吧，没有运气。”鲍先生将自己的爆仓经历总结为“运气”。 2020年3月12日6点30分“那一刻”之前，他一直都持看空态度，“也不知道为什么那时脑子就抽了”，就想“抄个底”。 而这样的“时运”，似乎贯穿了鲍先生的2020年。 尽管2020年3月12日之后到八九月之前，鲍先生赚了一些钱，但2020年10月在比特币站上14000美元之后，他不断一次性充5万或者10万元做多头合约，却一路不停爆仓。 在比特币交易系统中，几十万的钱似乎只是一个数字、一串代码，听不见“boom”的声音，数字就一次次在眼前烟消云散。 2020年至今，他大约亏损了200万。 与之相反的是，2020年10月下旬，比特币自11000美元高歌猛进，先后突破20000美元和30000美元大关，如今已来到35000美元附近。机构资金、散户资金源源不断涌入比特币交易市场，企图在当下疯狂的上涨潮里分一杯羹。 合约：“考验对自己的了解程度” 在加密货币交易市场，炒币者通常有两种炒币方式：现货与合约。 现货即直接买卖加密货币，低买高卖即可赚钱。而合约，则类似于期货。炒币者可选择看空(看跌)或者看多(看涨)，存入一定的保证金，与交易所签署合约借钱做杠杆炒币。若实际价格与合约预测方向相同，炒币者就可获得加密货币涨跌幅度的几倍甚至百倍的收益。 与高收益相伴，“爆仓”是炒币者的噩梦。杠杆决定了收益，也决定了风险。 “它会设置一个爆仓价，比如开10倍(看多)比特币可能跌5%-7%可能你就爆仓了，开5倍(看多)的话，10%左右就可能会爆仓。”浙江金华的炒币者谭先生说，“新手对于合约这种未知事物，尽量少碰，就是要认知自己。” 来自浙江杭州的炒币者周先生坦然，杠杆就像和股票一样的，选股票是考验对这个世界了解得怎么样，但是做杠杆是考验对自己的了解程度。 “我不太信任自己。”他说。因此，周先生很少做合约，偶尔拿几千块钱做一两倍杠杆玩一玩。 鲍先生承认，一旦亏损一部分本金后，他对杠杆的把握就小了，“这种感觉对于很多亏损过的人来说，都会有同感，你只有加大杠杆，才能够快速的回本，但是加大杠杆就有风险，杠杆越大风险越大”。 “其实玩合约就是赌博，玩什么都是赌博，你没有财运就休息，就不要玩了。”鲍先生说。 他一贯的炒币方式是将全部本金都投入合约做杠杆，“有多少钱就玩多少钱。” 来自黑龙江的炒币者马先生给出他从爆仓中吸取的教训——一定要克制仓位管理，他如今一般投入持有比特币的10%去做合约。马先生认为，如果仓位管理不克制的话，时间长了一定会赔没的。 “你有1万的本金，每次都拿1万本金去赌，可能你10次中有9次都胜，就那第10次你败了，就会全部就清零。”马先生说。 尽管鲍先生知道这个道理，但他认为，那都是说给别人听的，“真的自己去玩的时候，只要碰到这个东西，就深陷其中。” “你要么有别的赚钱方式，就干脆不要碰比特币。”他说。 暗处的风险 比特币价格仍在不断刷新历史记录，其他加密货币的价格也水涨船高。炒币者的造福神话成为吸引新人的“指路明灯”，但在行情大好的大趋势下，需要警惕的是，炒币风险仍在。 即使预测的涨势和实际相同，但做反一次比特币合约后，鲍先生的心态完全发生了变化：比如在熊市时，原本做空能够赚钱，但如果认为杠杆做太多或者跌得太快想抄底，这个时候抄底还是做空？ “做空的话，(跌得太快)已经离你当时空的位置很远了，抄底的话又怕继续跌。已经不知道怎么办了，就很难受，这种感觉很难受。”他说。 2020年10月后，虽然鲍先生看多比特币，但他设立合约的杠杆大概有30倍、40倍，一旦比特币不拉升就很容易爆仓，而“真正来行情的时候，又舍不得去追高”。 “我看得很准，我在12月比特币17000美元、18000美元的时候，就一直看多一直看多，但是我怎么做的时候就跟自己想法不一样。一旦开了空单，亏损了就舍不得割肉，爆仓了后，充钱去追多又不甘心，”鲍先生表示，“自己手痒要做空，或者做多拿不住单，做多杠杆太高了，都是问题。” 2020年12月22日至25日，比特币在22000美元至24000美元震荡。鲍先生在看多赚了十几万的情况下选择了平仓，并做出可能深度回调的判断。 他选择了做空合约，次日本金2万多美元爆仓清零。这次，他选择暂时退出加密货币交易。 而在大涨的比特币带动下，第二大加密货币以太坊也受到了众多关注。 1月4日，以太坊迎来一波暴涨行情，从800多美元升至1100多美元。出于对以太坊未来走势的信任，谭先生在以太坊价格为1152美元时投入了70万元做看多的合约，杠杆在5-7倍，“比特币都这么涨了，以太坊肯定会猛涨。” 随即，以太坊价格跌至1000美元，谭先生直接亏损10%，并且亏损幅度还在持续增大。在亏损达到50%时，他选择了平仓。 不过对于谭先生而言，70万元是他认为个人可以承受的范围。 比特币与山寨币 在加密货币市场，有一种币叫比特币，其他加密货币则被称为山寨币，意思是比特币的衍生币。 周先生曾是山寨币EOS的信仰者。 2013年高中毕业，周先生收到父亲赠送的一枚比特币。这是他第一次接触到比特币，虽然父亲和他介绍说这类虚拟货币很厉害，但那时的他并不以为然。直到2017年，他才正式接触加密货币。 2017年，比特币牛市到来，以太坊的公链上各类山寨币层出不穷。当时有称作ICO的投资项目，和股市IPO类似，投资者只要参与就能得到10倍、20倍的回报。 “当时2017年就是这样子，大家都在捡钱，我本来是买的比特币，受不了这种诱惑就买了。”周先生说。他透露，手里刚毕业的几万块钱一度炒到了100多万。 而当时最大最受欢迎的山寨币EOS，价格不断在攀升，“从3块钱一路涨到了140块钱，基本上不停的，就多了很多信仰者”。 周先生也因此成为拥趸，他先后买了14万个EOS，从30元一直买到60元，手中的加密资产价值一度达到2100万。出于还想赚更多的目的，他并没有卖掉。 “从150元就一直跌，现在是20块钱一个。”周先生无奈说道。 2020年上半年，在持有EOS两年多后，他将手中的EOS以20元的价格清仓。大概成本是50元，每个亏30元，亏了400多万，加上中间参与各类买卖资源的产品的4万个亏损，周先生总共亏损600多万。 “一直拿着感觉也不大，但是猛然回首发现亏了这么多了，”他说，“心痛是肯定有的，但是这个也没办法，你做错了就必须得止损。” 周先生说：“当时是心里还是很有信仰的，当时市场有这样一个误区：比特币涨的时候，其他的山寨币涨得一定更多，跌的话也会跌更多，我认为既然EOS也是一个很优秀的币，早晚会会涨回来，而且肯定会涨的更多。事实证明这是一个错误的观点。” 马先生的第一个加密货币投资的“跟头”也是在EOS。他最初以60元买入，90元到120元也有购买一部分，最后“亏了80%”。所幸的是，他只投了2万块钱。 尽管5月之后，比特币的涨势下，周先生盈利了部分，但他的亏损至今仍未弥补回来。 周先生总结道，加密货币市场其实除了比特币外，其他大部分项目都是来骗钱的，他们赚了钱之后又会去买比特币，导致比特币价格会越来越高，其他币的价格是越来越低。他表示，之后可能基本上不会投其他加密货币的项目。 “3月12日之后，我当时就认清一个事实，我不再碰任何除比特币以外的币，以太坊可能也会偶尔的去玩一玩，但是除了这两个别的我基本上都不会再碰了。”马先生也说。 比特币信仰 以前，马先生是有比特币信仰的，但“自从赔了一次后没了”。 他表示，现在自己是“只提现不充值”，永远不会再往里充太多钱。 谭先生也否认了其比特币信仰。他认为，国家并不承认比特币，并且目前比特币出于“强庄控盘”，几分钟之内能从34000美元直接跌到28000美元。 他将选择在今年下半年退出加密货币市场，因为觉得“今年应该是近10年以内最高的价格”，“时间到了，泡沫终究会破掉。” “我是有比特币信仰的，我认为比特币是不可能取代货币的，它和货币完全是两种东西，完全就不会去和货币竞争。但我是认为比特币会取代黄金，市值至少可以和黄金相当。”周先生则说。 不过，近期他不打算继续加仓，可能找个高点卖掉一点比特币，“改善一下生活”。 暂停炒币的鲍先生还希望能再次进入市场，不过要等行情稳定后。他说：“现在就不要追高了，虽然我认为它还会涨，但是比特币现在已经在疯狂的阶段了。” 值得注意的是，国内是禁止交易比特币等加密货币的。早在2017年9月，中国人民银行(央行)等七部门联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，叫停各类代币发行融资活动。此后，国内加密货币交易所逐步被关闭，而炒币大军也转移到了海外。不过，从国内多个判例可见，比特币作为一种数字资产还是获得法院支持。
引言 各位领导上午好，我是赵伟，现在担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在这里给大家汇报我们的年度观点。我今天汇报的题目是《抱朴守真》，题目朴素的理解就是，遵循经济发展的自然规律。 今天汇报的内容分为三个部分，第一部分我们理一下政策思路，只有认清转型本质，才能真正理解当下政策内核；第二部分讨论下明年宏观运行的主逻辑，这块目前市场争议较多，我们经过两个多月的反复论证，提出政策退潮下，信用“收缩”将是明年主逻辑；第三部分，对明年主要经济变量进行拆解和分析，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。 正文 一、认清转型本质，方能理解当下政策内核 我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长，经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，根本上是负债驱动型增长模式，缺少有效约束。2017年之前，地方政府对债务负担的考虑较少，以GDP为主要考核目标的背景下，各地有非常强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不断累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。 以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。我们之前构建过一个指标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，刻画资金利用效率的变化；这个指标随着杠杆不断抬升而抬高，2008年的时候约20%，而现在已经在60%-70%左右。指标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的支持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐步回落。 从另外一个指标，也可以看到债务对企业微观行为的压制，尤其是传统行业。我们梳理今年前三个季度信用债发行的募资用途，发现，80%左右的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，伴随存量债务的不断累积，企业现金流自由度越来越低，传统负债驱动型增长模式已经难以为继了。 认清这个变化，我们就能很容易理解近几年的政策思路。2016年以来，政策重心始终在“调结构”上，阶段性的“稳增长”操作，更多是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，而不是重走老路。用一个通俗形象的比喻，不良习惯导致的慢性病放任发展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，如何解决？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下状态；状态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》中用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调结构”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，这三个词放在中国转型大背景下是同一个意思。真正实现去杠杆，要靠“调结构”背景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。 近些年政策思路一直一脉相承，政策操作上也有很强的逻辑性。尽管问题的根源在实体经济，首先解决的却是金融体系杠杆过高、资金空转等等问题，否则贸然在实体“拆雷”或导致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，甚至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理这些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，开始将去杠杆的重心从金融体系转向实体经济。只是由于外部环境的恶化等原因共振，导致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。如果不是一场百年不遇的疫情出现，今年部分政策本应一定程度回归，比如资管新规到期带来的信用收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。 疫情背景下的政府“加”杠杆行为，要客观理性的认识。通过政府“加”杠杆的方式，保护居民和企业的资产负债表，这是所有经济体都必须要做的事情。否则，居民与企业资产负债表“破碎”重建的成本会非常之高。客观认识的第二层含义，相比其他主要经济体，中国在本轮稳增长政策中非常克制。用财政刺激规模占2019年支出的比重来刻画刺激力度，中国显著低于美欧日等主要经济体。 货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内流动性环境极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使出现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入结构性存款套息差，从企业发债规模的异常程度跟踪来看，三四月两个月的套利资金估计可能有万亿规模。监管机构反应迅速，5月就开始打击违规套利行为，短端利率从极度宽松状态逐步回归正常水平，5月至10月结构性存款已压降超过3万亿元。 7月部分城市的地产调控政策已经开始收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，领导讲话时开始频繁提及防风险、稳杠杆、政策正常化等。防风险，防的主要是旧增长模式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是结构性“去”杠杆。再比照海外，以美国为例，财政刺激规模占去年支出比重高达34.5%，远高于中国的10%左右；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息直接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，导致资产负债表大幅扩张。 在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策局部政策就开始逐步退潮，这与传统周期大为不同，为什么会这样？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至终都在“调结构”上，“调结构”的大背景下，政策对“结构性问题”的累积，容忍度较传统周期要低很多。换句话讲，“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，如果影响到“调结构”就本末倒置了，这时候就需要政策适当“微调”以应对。 疫情影响下，国内外经济修复的节奏本就是错位的；再考虑到国内外政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差异，会使得2021年国内外经济的表现大相径庭。海外本来就处在周期复苏的起点上，加上今年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，甚至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的背景下，内需则相对平淡，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年都会不同程度的衰减。 二、2021年，信用“收缩”之年，返璞归真 这是第一部分的主要内容，我再简单展开一下第二部分的内容，讨论下2021年宏观经济运行的主逻辑是什么？最近在路演过程中，发现，很多机构内部对明年宏观形势展望时，分歧与争议都特别大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节奏等，都会影响到经济研判，加大市场分析难度。有一个巧妙的视角，我们知道经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大程度的信用“收缩”是可以找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信用“收缩”的脉络、力度梳理清楚了，明年宏观经济的主逻辑，相应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相对比较清晰了。 我们先看下，今年信用环境的显著超预期，主要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了主要贡献。债券融资中，政府借债规模相比去年大幅提升，企业借债行为改善明显的主要集中在基建链、地产链，贷款结构指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，资管新规过渡期后延至明年底，使得非标收缩放缓，也是重要贡献，以信托贷款、委托贷款为典型代表。 2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，自然会带来一定的信用“收缩”，我们可以简单做些测算。明年特别国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供给明显收缩。再看地方层面，财政部2015年提出地方政府债务率100%警戒线，过去几年地方债务率基本都在80%以下，今年“加”杠杆下直接跳升至接近100%。对明年而言，假设地方债务率100%，即便把分母项尽可能给的高一点，地方债额度也很难超过4万亿元，比今年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信用“收缩”。 企业债券融资在今年的明显放量，与今年特殊的政策环境紧密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，主要用于套息差，明年不具备这样的货币流动性环境。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块主要服务于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中性情境下，可能要比今年少1万亿左右。 匡算下来，仅政策“退潮”带来的信用收缩的力度可能至少在3-4万亿元左右。明年还有一个影响信用环境的因素不能忽视，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，使得相关资管产品在资管新规实施之后逐步收缩，但今年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，很多通道类业务不能做，可能带来多大的信用收缩影响，我们也相应做了测算。 截至今年年中，资金信托、券商资管和基金子公司这三个通道业务的规模约为13.5万亿元，假设自然到期而不是硬性压降的方式，通道业务压降到明年年底大概能压降70%-80%、对应通道业务规模收缩在10万亿元以上，相对应的信托和委托贷款的渠道算下来大概是在3-3.5万亿元左右。而这个地方还可能存在一定低估，通道业务收缩的过程中，信托、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气状况，相应企业发债或借贷融资的难度也会随之提升。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信用环境产生一定影响。 现实世界中，经济行为与信用行为经常是互相支持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模型预测的“锚”尽可能“牢靠”，我们在预测过程中，反复论证，充分考虑了各种可能的情景。这个工作，从10月底之后到现在，持续了2个多月的时间。以地方债务为例，如果按照红线要求及逻辑推演，中性情景下，地方债规模也要比今年少2万亿左右，考虑到地方政府的承受能力，我们中性情境下给的假设是，地方一般债1万亿与今年相当，地方专项债3万亿、比今年仅少7500亿。 在这样一个中性偏乐观的假设前提下，我们测算下来明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到这个数据很难接受，觉得有2018年的“前车之鉴”，这种情况不会出现。2018年给我们的启示是，当问题出现时“打补丁”效率会更高，但“调结构”的方向从来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要经历这样的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金利用效率会更低。 三、从“错位”到“收敛” ，结构分化进一步加大 时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。 疫情影响下，国内外经济修复本身存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差异，会使得明年内需和外需形成鲜明对比。外需会非常强，本身是周期性的复苏，加上今年又投放了很多货币。内需来看，政策重心已逐步回到“调结构”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，自然会带来信用“收缩”，但信用“收缩”带来的影响，与2018年会有本质不同。2018年信用“收缩”对各行业普遍有明显影响，而明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 大类资产配置的结论，自然也就推演出来了。对于股票市场而言，风险是“阶段性”的、机会是“结构性”的。风险是“阶段性”的，是因为大家对于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快大家就会认识到，信用“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，结构的分化会非常显著。 债券市场而言，从信用收缩开始的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操作层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的波动在变小，利率债的波动性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年基本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需能够证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信用收缩过程中，信用风险的暴露会导致很多金融机构的负债并不稳定，交易难度进一步抬升。负债相对稳定的机构，利率债的机会相对更好把握一些。 综合来看，2021年，信用“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对资本市场而言，有机遇也有风险。 我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。 相关专题：金融界年终策划—市场新浪潮 A股新权益时代
应该在“需求分层”的基础上，通过规划、供地、公共服务配套等支持，辅以住房供给侧改革，支持和满足基本住房需求。 李宇嘉 近期，业界关注的焦点是“需求侧改革”。这个话题很大，怎么理解呢？我从事房地产研究接近15年了，“手里拿着锤子，看什么都是钉子”，觉得这事儿与房地产有关，那就拿老百姓(行情603883,诊股)很关注的住房来剖析这个话题吧！我国百姓不爱提前消费，但买房是个例外。无论富豪还是平民，有房的没房的，沿海的内地的，一听说政策鼓励买房，个个都跟打了鸡血似的冲进售楼处。 过去十几年，经常听说的“需求管理”、“逆周期调节”等字眼，很大程度是刺激住房消费。所以，一旦听到要鼓励住房消费了，整个经济链条就迅速循环起来，消费也好、投资也好，都昂扬向上，屡试不爽。但过去十几年，几个大周期下来，这个链条转得越来越别扭了。房价涨得快，综合通胀始终比预期的要高，各参与方都拼命“加杠杆”，住房需求侧越来越不健康。 房地产企业“高举高打”（高价拿地、高成本融资）弯道超车、冲千亿、冲万亿；地价一旦上涨，地方靠土地抵押，“上项目”就不亦乐乎；考虑房价后的综合成本、机会成本高，实体企业不得不举债“扩投资”；老百姓加杠杆也不含糊，也是过去几轮“逆周期调节”中杠杆上升最猛的。直观的感觉是，当下富人也好、工薪也好，都觉得要买房、抵抗通胀。 但是，这场杠杆游戏中，谁的起始资产大、谁的胆儿大，谁就获得了先入为主的加杠杆优势，谁就能在加杠杆中获得最大的资产溢价。于是，这几年的新房供应，越来越豪宅化了，低总价、小户型的房子越来越少，特别是今年疫情后。因为，购买力越来越集中在换房和炒房群体中。当然，地价、杠杆上涨也是驱动力，而各方做局营造房价上涨预期也不可忽视。 期间，确有住房消费升级的成分，但种种迹象表明，这个升级是不正常的。比如，只有一二手房价格“倒挂”的新盘，才能卖得好，这与过去几轮上涨周期中，“一开盘、即热销”完全不同；比如，即便大户型热销，但更热销的是紧凑型的“小三房”，80平米左右户型，过去是1-2房，现在都能做到3房。说明什么？面对高房价，即便改善换房，也不能任性地换200平米的房子。 因为，卖掉手上的小户型、老破小，改善换房的首付款没问题了，但面对的房价已今非昔比，收入还没涨到那个地步，月供很难支撑。于是，换房改善的，既在乎均价，更在乎总价可控。已经上车的，享受到了资产溢价，换房都如此困难，遑论没有买房的。没上车的，表面上骂骂咧咧，暗地里卯足力气攒首付，等着下一轮楼市调控来临，创造上车的机遇。 上面讲的还是有效购房需求，这几年进入大城市打拼的年轻人、新就业大学生，如果没有父母支撑，已经很难支撑起购买力了。他们面对的不仅是高房价，还有水涨船高的租金。这就是为何今年疫情后很多长租公寓爆雷了，导火索就是收入预期下降，租客退出高租金的长租公寓，转到低租金出租屋，或选择“合租”、城中村，导致出租率下降，恶化了资金链。 所以，楼市的“需求侧改革”，不再是需求端加杠杆、靠财富预期刺激买房，而应该是在对“需求分层”的基础上，通过规划、供地、公共服务配套等支持，辅以住房供给侧改革，支持和满足基本住房需求。近期，国家“十四五”规划对于住房保障空前重视，要求构建以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，同时还要加大老旧小区改造。 通过公租房，对户籍低收入、住房困难家庭应保尽保。保障性租赁住房是新提法，主要针对新市民的住房需求，政策要求“有效扩大保障性租赁住房供给”。言下之意，当下住房最困难的是新市民。共有产权住房针对的是在城市已落脚几年，但买不起商品房，又够不上保障房的“夹心层”。老旧小区改造针对有住房但无住房消费（装修、换房）的人群。总之，这几类住房消费需求，这几年一直压抑着，也是住房的“需求侧改革”最核心的内容。
2020年12月31日，央行、银保监会下发了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。通知对房地产贷款余额和个人住房贷款余额分为五档进行分类管理，设置了房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限。 具体为：大型银行房地产贷款和个人住房贷款占比的上限分别为40%/32.5%，中型银行为27.5%/20%，小型银行为22.5%/17.5%，县域农信合作社为17.5%/12.5%，村镇银行12.5%/7.5%。 对于这个“通知”对未来房地产市场的影响，业界的看法似乎没有那么严重。比如有观点认为，通知对房地产开发贷款和个人住房贷款的比重进行设限，对整个市场的影响有限，因为相对于去年8月份出台的“三条红线”政策，目前超过房贷新政的上限的银行并不是很多，并且还留有2到4年的过渡期。 但是，很显然，这种解读严重低估了这次房贷新政设置上限的政策风向标的意义，那就是通过金融政策的调整，继续强行压制房地产的金融杠杆，这对整个行业而言，是具有风向标的意义，而绝不是影响有限。 首先，解决金融、房地产与实体经济发展的失衡问题，已经被列入“十四五”规划建议。 主管副总理韩正在去年12月住房建设座谈会上特别强调加强房地产金融调控。这意味着，通过各种金融手段降低房地产领域的杠杆，减少房地产对金融资源的过度占有，这是大方向，大趋势，势必对整个房地产行业的融资和未来房价的走势产业根本性的影响，其长期影响不容小觑。 其次，金融监管部门的负责人多次公开表示，房地产是“最大灰犀牛”。 郭树清强调，坚决抑制房地产泡沫。他在去年11月十九届五中全会关于“十四五”规划的解读文章《完善现代金融监管体系》一文中提出坚决抑制房地产泡沫，文章写道：上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。 这意味着，在“十四五”期间，房地产融资占金融资源的比重总体上将明显下降，这意味着，整个行业的融资逻辑将发生颠覆性的变化。 目前撞线的企业，特别是头部企业并不少 第三，去年8月出台的对房地产融资实施的“三条红线”的政策，即：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。已经于2021年1月1日开始实施。目前撞线的企业，特别是头部企业并不少，有相当一部分甚至是直接撞了红线，很多房地产企业如何使得自己的三项指标合规，难度很大。 第四、不断收紧的房地产金融政策势必引发房地产行业的严重分化 很多中小房企在融资方面可谓举步维艰，房地产行业将真正进入大洗牌、大分化、集体倒闭的惨烈洗牌阶段。随着金融资源的稀缺，中小房企获得金融资源的难度越来越大，成本越来越高，将难以为继。在这个过程中，不排除一些过去玩高杠杆的头部企业倒下，但更多的是大量的中小房企。 房地产的本质是金融，房地产过去发展的最大推手是杠杆，包括备受诟病的住房预售制度，本质上也是在增加房地产行业的杠杆。 从历史上房地产泡沫的破灭看，金融政策和金融环境的变化，对整个行业的发展一般都是致命的。金融大环境的收紧，势必改变房价的走势，颠覆房价的逻辑。过去我们老说房地产变天了，但房地产行业的人总是不以为然，依然我行我素继续玩过去的老套路。但是，过去两年，房地产领域的头部企业屡屡传出“病危”的信息意味着，房地产的日子已经很不好过。 金融政策的改变，杠杆的人为收紧，再加上供求关系已经不同于以往，还有，大城市的房价已经处于阶段性的高位，这一切都意味着，房地产整个行业处在一个洪水不断上涨的危险的堤坝之上，稍有不慎，整个行业的杠杆脆裂。想想中国老百姓80%的财富都在房子身上，那将不是灰犀牛的问题，而是会引发一场真正的金融海啸和最惨烈的财富屠杀。 当然，我们希望的是，在处理房地产的问题上体现出智慧，切不可操之过急，要吸取过去去杠杆过于简单粗暴的教训，其实，伟大的时间是可以解决杠杆问题的。 在房地产的金融逻辑发生变化的情况下，我们现在可以肯定地说，房地产作为中国最好投资品的时代，现在正式降下来帷幕。到了可以和房地产投资说再见的时候了。
引言 各位领导上午好，我是赵伟，现在担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在这里给大家汇报我们的年度观点。我今天汇报的题目是《抱朴守真》，题目朴素的理解就是，遵循经济发展的自然规律。 今天汇报的内容分为三个部分，第一部分我们理一下政策思路，只有认清转型本质，才能真正理解当下政策内核；第二部分讨论下明年宏观运行的主逻辑，这块目前市场争议较多，我们经过两个多月的反复论证，提出政策退潮下，信用“收缩”将是明年主逻辑；第三部分，对明年主要经济变量进行拆解和分析，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。 正文 一、认清转型本质，方能理解当下政策内核 我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长，经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，根本上是负债驱动型增长模式，缺少有效约束。2017年之前，地方政府对债务负担的考虑较少，以GDP为主要考核目标的背景下，各地有非常强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不断累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。 以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。我们之前构建过一个指标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，刻画资金利用效率的变化；这个指标随着杠杆不断抬升而抬高，2008年的时候约20%，而现在已经在60%-70%左右。指标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的支持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐步回落。 从另外一个指标，也可以看到债务对企业微观行为的压制，尤其是传统行业。我们梳理今年前三个季度信用债发行的募资用途，发现，80%左右的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，伴随存量债务的不断累积，企业现金流自由度越来越低，传统负债驱动型增长模式已经难以为继了。 认清这个变化，我们就能很容易理解近几年的政策思路。2016年以来，政策重心始终在“调结构”上，阶段性的“稳增长”操作，更多是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，而不是重走老路。用一个通俗形象的比喻，不良习惯导致的慢性病放任发展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，如何解决？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下状态；状态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》中用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调结构”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，这三个词放在中国转型大背景下是同一个意思。真正实现去杠杆，要靠“调结构”背景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。 近些年政策思路一直一脉相承，政策操作上也有很强的逻辑性。尽管问题的根源在实体经济，首先解决的却是金融体系杠杆过高、资金空转等等问题，否则贸然在实体“拆雷”或导致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，甚至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理这些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，开始将去杠杆的重心从金融体系转向实体经济。只是由于外部环境的恶化等原因共振，导致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。如果不是一场百年不遇的疫情出现，今年部分政策本应一定程度回归，比如资管新规到期带来的信用收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。 疫情背景下的政府“加”杠杆行为，要客观理性的认识。通过政府“加”杠杆的方式，保护居民和企业的资产负债表，这是所有经济体都必须要做的事情。否则，居民与企业资产负债表“破碎”重建的成本会非常之高。客观认识的第二层含义，相比其他主要经济体，中国在本轮稳增长政策中非常克制。用财政刺激规模占2019年支出的比重来刻画刺激力度，中国显著低于美欧日等主要经济体。 货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内流动性环境极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使出现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入结构性存款套息差，从企业发债规模的异常程度跟踪来看，三四月两个月的套利资金估计可能有万亿规模。监管机构反应迅速，5月就开始打击违规套利行为，短端利率从极度宽松状态逐步回归正常水平，5月至10月结构性存款已压降超过3万亿元。 7月部分城市的地产调控政策已经开始收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，领导讲话时开始频繁提及防风险、稳杠杆、政策正常化等。防风险，防的主要是旧增长模式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是结构性“去”杠杆。再比照海外，以美国为例，财政刺激规模占去年支出比重高达34.5%，远高于中国的10%左右；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息直接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，导致资产负债表大幅扩张。 在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策局部政策就开始逐步退潮，这与传统周期大为不同，为什么会这样？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至终都在“调结构”上，“调结构”的大背景下，政策对“结构性问题”的累积，容忍度较传统周期要低很多。换句话讲，“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，如果影响到“调结构”就本末倒置了，这时候就需要政策适当“微调”以应对。 疫情影响下，国内外经济修复的节奏本就是错位的；再考虑到国内外政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差异，会使得2021年国内外经济的表现大相径庭。海外本来就处在周期复苏的起点上，加上今年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，甚至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的背景下，内需则相对平淡，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年都会不同程度的衰减。 二、2021年，信用“收缩”之年，返璞归真 这是第一部分的主要内容，我再简单展开一下第二部分的内容，讨论下2021年宏观经济运行的主逻辑是什么？最近在路演过程中，发现，很多机构内部对明年宏观形势展望时，分歧与争议都特别大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节奏等，都会影响到经济研判，加大市场分析难度。有一个巧妙的视角，我们知道经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大程度的信用“收缩”是可以找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信用“收缩”的脉络、力度梳理清楚了，明年宏观经济的主逻辑，相应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相对比较清晰了。 我们先看下，今年信用环境的显著超预期，主要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了主要贡献。债券融资中，政府借债规模相比去年大幅提升，企业借债行为改善明显的主要集中在基建链、地产链，贷款结构指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，资管新规过渡期后延至明年底，使得非标收缩放缓，也是重要贡献，以信托贷款、委托贷款为典型代表。 2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，自然会带来一定的信用“收缩”，我们可以简单做些测算。明年特别国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供给明显收缩。再看地方层面，财政部2015年提出地方政府债务率100%警戒线，过去几年地方债务率基本都在80%以下，今年“加”杠杆下直接跳升至接近100%。对明年而言，假设地方债务率100%，即便把分母项尽可能给的高一点，地方债额度也很难超过4万亿元，比今年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信用“收缩”。 企业债券融资在今年的明显放量，与今年特殊的政策环境紧密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，主要用于套息差，明年不具备这样的货币流动性环境。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块主要服务于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中性情境下，可能要比今年少1万亿左右。 匡算下来，仅政策“退潮”带来的信用收缩的力度可能至少在3-4万亿元左右。明年还有一个影响信用环境的因素不能忽视，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，使得相关资管产品在资管新规实施之后逐步收缩，但今年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，很多通道类业务不能做，可能带来多大的信用收缩影响，我们也相应做了测算。 截至今年年中，资金信托、券商资管和基金子公司这三个通道业务的规模约为13.5万亿元，假设自然到期而不是硬性压降的方式，通道业务压降到明年年底大概能压降70%-80%、对应通道业务规模收缩在10万亿元以上，相对应的信托和委托贷款的渠道算下来大概是在3-3.5万亿元左右。而这个地方还可能存在一定低估，通道业务收缩的过程中，信托、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气状况，相应企业发债或借贷融资的难度也会随之提升。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信用环境产生一定影响。 现实世界中，经济行为与信用行为经常是互相支持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模型预测的“锚”尽可能“牢靠”，我们在预测过程中，反复论证，充分考虑了各种可能的情景。这个工作，从10月底之后到现在，持续了2个多月的时间。以地方债务为例，如果按照红线要求及逻辑推演，中性情景下，地方债规模也要比今年少2万亿左右，考虑到地方政府的承受能力，我们中性情境下给的假设是，地方一般债1万亿与今年相当，地方专项债3万亿、比今年仅少7500亿。 在这样一个中性偏乐观的假设前提下，我们测算下来明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到这个数据很难接受，觉得有2018年的“前车之鉴”，这种情况不会出现。2018年给我们的启示是，当问题出现时“打补丁”效率会更高，但“调结构”的方向从来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要经历这样的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金利用效率会更低。 三、从“错位”到“收敛” ，结构分化进一步加大 时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。 疫情影响下，国内外经济修复本身存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差异，会使得明年内需和外需形成鲜明对比。外需会非常强，本身是周期性的复苏，加上今年又投放了很多货币。内需来看，政策重心已逐步回到“调结构”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，自然会带来信用“收缩”，但信用“收缩”带来的影响，与2018年会有本质不同。2018年信用“收缩”对各行业普遍有明显影响，而明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 大类资产配置的结论，自然也就推演出来了。对于股票市场而言，风险是“阶段性”的、机会是“结构性”的。风险是“阶段性”的，是因为大家对于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快大家就会认识到，信用“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，结构的分化会非常显著。 债券市场而言，从信用收缩开始的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操作层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的波动在变小，利率债的波动性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年基本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需能够证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信用收缩过程中，信用风险的暴露会导致很多金融机构的负债并不稳定，交易难度进一步抬升。负债相对稳定的机构，利率债的机会相对更好把握一些。 综合来看，2021年，信用“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对资本市场而言，有机遇也有风险。 我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。
核心观点： 1.疫情起落，杠杆升降。纾困之下各国债台高筑，但权宜之计并非长久之策。伴随经济修复，我国举债退潮已在预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 2.历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 3.从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 4.展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。 正文： 纾困之下今年我国宏观杠杆率明显提升。其中，企业（含融资平台）杠杆率大幅上升12.7个百分点，政府和居民分别上升6.4和5.6个百分点左右。历史看，宏观杠杆率与出口之间负向关系显著。随着出口回升并带动经济修复，我国举债退潮已是预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 图1：外需“加杠杆”，内需“减杠杆” 来源：WIND、笔者整理预测 一、杠杆归途，信用风险是否加大？ 历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。究其原因，当经济扩张时企业营业收入明显增加，利润抬升抵补利率成本上行，违约概率随即降低。 图2：经济上升期，信用风险下降 来源：WIND、笔者整理 注：违约风险以低评级（AA-）与高评级企业债（AAA）利差来表征。 从地域结构来看，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部。尤其是今年，东部受到出口向好的影响，其财政收入增速抬升，而中西部仍处下行态势。疫情或将加重未来信用风险的区域不平衡。 图3：信用风险地域差异明显 来源：WIND、笔者整理 注：信用风险以各省份产业债利差表征。 二、杠杆归途，基建动能是否下挫？ 从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。 图4：利率将对明年城投融资形成压制 来源：WIND、笔者整理 尽管如此，前期基建项目的延续性仍将对后续形成一定支撑，叠加“十四五”开局及低基数等因素，基建投资明年全年累计同比增速或在4%左右，与今年约3.5%相比差别不大，但未来季度间波动可能较大。 图5：基建同比增速未必明显下挫 来源：WIND、笔者整理预测 注：各项资金是其对基建投资累计增速的拉动值。财政资金包含预算内资金和政府性基金，债券融资包含专项债、特别国债和城投债。 三、基本结论 一是历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 二是从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 三是展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。
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