关于房地产行业：赚辛苦钱的时代来了 1、中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业。 2、政策层面不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是‘摁住’，引导资金从地产流向其他行业。 3、房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变。 4、房地产业以后也像制造业、消费业一样，要赚品牌溢价、经营溢价等等。 5、房企拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样挣钱都是挣辛苦钱，赚不到金融的钱、杠杆的钱。 6、香港的房地产，目前平均杠杆率40%，内地为70%。为什么前者保持在这么低的水平？因为香港企业吃高杠杆的亏，经济泡沫袭来，高杠杆的副作用是摧枯拉朽的。 7、决策层目前对房地产的政策，是根本性的政策，调控思路改变。房地产如果还是高杠杆、高周转，对其他行业就影响太大了。 关于资本市场：房地产估值逻辑改变 8、地产的投资逻辑变了，必然，估值逻辑也发生了变化。最近很多板块都处在历史（接近）历史高位，比如新能源电池。但是军工、地产两个板块处在历史估值水平之下。 9、房地产现在的估值水平，只有历史水位的20%多。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚是“摁住”地产，让资源更多流向其他行业。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值怎么可能上得去。 10、现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。逻辑是一样的——通过加快其他行业的IPO，吸引资金流入。 11、从3年~5年的周期来看，中国会有大量的新增IPO，相当于创造了新增的资产，一次可惜稀释和抑制股票市场的泡沫。现在IPO注册推进也是表现。 12、这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。 关于房价：房价波动会变平 13、过去很多城市房价10年涨10倍，未来可能顶多就10年涨1倍。 14、过去40年中国平均每年高于9%的增长速度，房地产价格也加快上涨，很多人可能尝试过房价涨了10倍的体验。但在未来，整体涨幅会大幅变慢，这跟几个周期的变化有关系： 一是，整个经济周期从高速增长到了中高速增长。 二是，整个金融周期，2008年上行周期结束，2008年以后的那10年整体流动性其实偏紧，2017年金融周期下行。 三是，整个房地产行业本身发生了变化，供给量增加，需求量开始减少。 15、2013年后可以发现劳动年龄人口都出现了下降，刚需人口也出现倾向性，所以供给在增加，需求在减弱，“斜率”变平了，自然价格的所谓波动也会变平。 关于土地制度：“土地产权”迈大步 16、内循环对房地产的影响，说是机会或者冲击，都不对，两者兼具。 17、启动内需，不只是发点消费券，也不是鼓励大家都去买房子，而是从生产要素的角度（比如土地）产生作用。首先肯定就是从供给端，比如增加土地入市规模。 18、生产要素，比如土地的供给主要存在两个问题：住宅类土地供给太少（只有20%不到）；留给开发商的利润不够。 19、那么既然是生产要素改革，同时也符合启动内需的需要，把土地产权做彻底的变革，可能已经到时候了。 20、土地改革力度和步子要更大一些。不仅是形成城乡土地市场的统一，而且在土地产权、法律上要做一些变动。从改革的深度、广度和潜力来讲，确实还是很大。 21、基于未来长远发展，能不能在土地这样的生产要素上做更大力度的改革，实行土地产权的改革，实现城乡土地市场一体化，这其实是我们下一步真正要实现国际国内双循环格局，特别是强调以国内大循环为主体的发展格局的基础。
凯越8月12日，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友表示，房地产未来肯定还是个资本的游戏，但是再像过去十几年这样高杠杆的资本游戏，肯定是不行了。 看中国房地产过去20年的历程，基本是需求拉动型，未来20年可能是供给改善型。过去20年的需求拉动型分为两个阶段，一是从2001年到2008年由城市化带动，二是2009年到2017年是金融化的过程。 2017年国家开始金融整顿，整顿的目标就是压缩影子银行，也就是去泡沫化。2017年以后，房地产行业进入到一个去杠杆、稳杠杆的过程，高杠杆游戏已经不可能玩下去了。 未来20年应该是从供给端改善，我国整体的人均的居住面积只有20多平米，远低于与我国人口密度相当的意大利、日本等国家。所以我们住得开了，但是住得不够好，未来20年应该是从供给到改善的情况。
阳光城集团 执行副总裁 吴建斌 疫情之后，经济重启，地产重启。 但自1998年以来，走过20余年的中国房地产市场，正在走向全新的时代。在近日的行业论坛上，地产大佬们一个共识是：房地产行业已经告别高速增长时代，进入平稳增长的新阶段。 面对全新的时代背景和行业环境，旧的高周转模式已经不再适用，那么，房地产还要不要追求规模，房企首要追求的是规模还是利润？稳健发展，方能致远。规模、杠杆、利润三者之间如何做到平衡？ 作为从业20多年实践经验的地产管理者，阳光城集团执行副总裁吴建斌自有他的一套方法论。 他认为，三者之间没有公式可以计算，只能靠自身的经验；同时，三者之间的平衡关系是动态的，企业如此，行业亦然；在相当一段时间，房地产市场的高财务杠杆是降不下来的，因而最核心的是把经营现金流作为第一要务来抓；最后，如果有机会，要努力扩充资本。 以下为吴建斌《熟知杠杆天平原理，财务平衡与规模扩张的模型》主题演讲全文实录： 大家早上好！我演讲的主题是“熟知杠杆天平原理，财务平衡与规模扩张的模型”。 由于我过去一直在财务、金融、战略这个领域从事管理业务，有20多年的经验，我也一直在寻找这中间有没有一个平衡关系，在讲这个平衡关系之前，我特意画了一个天平。 这个天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。做企业的目的其实也就是为这几个指标在奋斗，当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，我们的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，中间好像有一个关系，就是加负债、加杠杆，规模就会上升，减负债、降杠杆，规模就要下降，它们之间的支撑点就是利润。 所以我要找一个量化的关系。单这么讲感觉好像是这个意思，但是中间有没有一个可以计算的公式，或者计算的模型把它计算出来，我试图通过这次论坛倒逼一下自己，把这个问题回答清楚。 什么是财务平衡？因为我是管财务出身的，我认为财务平衡一般都是讲资产负债表上的资金来源与资金占用之间的平衡关系，或者是讲经营活动收入与支出的平衡关系，或者用时间的维度来讲是讲资金的来源、资金的占用，以及收入与支出的短期、中期、长期的平衡关系。 所以从发展的角度来讲，我认为是这三个时间节点上的动态平衡，这是我对财务平衡的一个结论。 怎么样做到财务时点的平衡与动态平衡？我想来想去，我认为还是从收与支来解决。作为一家房企，收入一般是经营性的收入，投资性的收入，融资性的收入，作为它的支出，一般往往都是经营性的支出、投资性的支出，或者归还到期贷款的融资性的支出，都会反映在资产负债表上，最后反映在现金流量表上。 所以我给它假设的前提叫收大于支，才能做到一种平衡，就是收入要大于支出，你才能做到平衡，如果收入比支出要少，这个企业可能在流动方面就会出现一个缺口，它就不平衡了。 简言之，财务平衡就是要做到短期、中期、长期的收与支的时点上的平衡，或者是一种动态的弹性平衡。我曾经在公共场合也讲过，一个企业的奋斗目标是很多的，但是归根结底核心的目标是优化和提升资产负债表，终审为优化与提升资产负债表而奋斗，这是干企业的目的。 当然财务平衡与规模扩张之间到底是什么样的关系？我们粗粗听下来感觉是一对矛盾，我想来想去，关键是一个度，这个度怎么样掌握，也就是这个扩张的速度与负债之间到底能不能找到一个平衡点。 当我们了解了财务平衡的概念与要求之后，重点就在于收与支的规划与把控上，收和支是可以规划的，既然可以规划就是量化的管理，当规划出来之后我们怎么把控它，怎么管理它，这是实际操盘的过程。 当前房企规模扩张还是第一需要，几乎在这个方面是不存在争议的，也反映了房地产市场仍然有很大的机会，而且是大有可为的。 为什么要做规模？因为是大有可为，有很大的吸引力，如果把规模做大，其实可以带来很多的红利，所以房地产市场做大规模，在目前我认为还是第一需要。但是在做规模扩张的过程中，一般可能会受到财务杠杆与经营杠杆的驱动，就像刚才的天平一样，当你的负债加得越大，你的规模也就越大。 我们在房企里面往往讲三个杠杆，一个是财务杠杆，一个是经营杠杆，一个是合作杠杆。 这三个杠杆之间反映在资产负债表的右边，就是资金的来源方，它们之间有一个权重关系，这个权重关系其实是受到了很多方面的影响，有外部的因素，也有内部的因素。 我们假设一下，如果房地产市场销售是很火热的，土地市场也是很火热的，那我认为财务杠杆就是应该加，它的比重就应该是加大，而且是越大越好。如果是销售的市场在下行，或者在横盘，土地市场仍然火热，就要减财务杠杆，千万不要把方向搞错了，加的是经营杠杆与合作杠杆，确保公司的安全运行。它们三者之间有这样的逻辑关系。 当前我们是加杠杆还是减杠杆，其实把今年的时间可以划分为两大段，上半年受到疫情的影响，国家在财政政策、货币政策方面采取了比去年同期宽松的政策，土地市场出现火热，实质上我观察下来，家家都在加杠杆。 下半年，国际形势不确定的，在这种不确定的国际环境下，国内政策又是非常明确的情况下，确保安全运行又排在第一位，很自然我们的财务杠杆是要减，而不是要加。 所以我的结论是，提升经营杠杆占比是一个趋势，降低财务杠杆也是一个趋势，但是把两个杠杆放在资产负债表的来源方，实质上就可以看到财务杠杆的占比是仍然巨大的，经营杠杆跟合作杠杆占比的权重是不可能超过财务杠杆的。 关于房企规模扩张的度到底在哪里，房企继续规模扩张，是一个非常好的选择，我也是非常赞同的，因为有规模才有红利，有规模才有蹲位或者有地位，这是我们大家普遍的共识。 特别是中国房地产才走过二三十年，面对一个百年或者几百年的产业，我们才走了几十年，我一直认为中国的房地产市场目前还处在青春期，既然是青春期，机会就很多。所以在这种情况下，这个度是在讲什么呢？实际上是讲一个安全垫。我们在设定财务安全垫的时候，从我自身的经验来讲，我觉得有三个重要的要点是一定要把握的： 第一个要点，就是要分清市场在当下是上行、横盘还是下行，这一点非常重要，如果房地产市场是上行，安全垫的厚度就不必要在意，也就是杠杆可以放大一些，如果是横盘，安全垫就要适中，如果房地产是下行的，安全垫就要厚。 第二个要点，分清利润的空间到底有多大。其实从2015年开始，房地产的毛利润率或者净利润率是大幅下降的，有的公司可能每年下跌1%，有的公司可能每年下跌几个点，到目前为止项目的利润的空间已经很小，只有百分之五六的利润就可以去招拍挂市场拿地。 从财务的角度来看，这是非常危险的，因为我们的融资成本已经远远超过百分之五六，普遍的融资成本是百分之七八，有的公司到了百分之十几，这是非常危险的事情。 第三个要点，作为一家房企，你有自己的战略，你的战略是一个机会主义者，还是一个长期主义者。如果是机会主义者，你是靠赌、靠炒，按照昨天有专家讲，房地产就是要贪，从这个概念来讲，你怎么做都没关系，那就看你的运气。但如果你是一个长期主义者，我要建议你的长期财务杠杆保持一个均衡的水平，而且是低的水平，这样的安全垫就要厚。 房企的规模继续扩张有这种可能吗？从昨天到今天，听了这么多专家、房地产大佬、董事长、总裁们的很多论述，我想大家跟我得出的结论应该是一致的，就是继续把房地产的规模做大，这个机会是有的，而且是肯定的。 我大概归纳了一下，有5个方面的原因： 一个方面是改善性的需求空间巨大。 第二，城市化率才60%，与发达国家相比，中间还有20%的机会，每年完成1%的提升，起码要10到20年的房地产繁荣期。 第三，城市更新的机会非常大，只有这个城市有百年以上的历史，其实城市更新的需求量是非常大的。 第四，人口迁移带来的都市圈的需求量是巨大的。昨天樊纲教授也阐明了这个观点，我是非常赞同的，就是这个迁移的流动带来了各方面的需求，这个需求量也是很大的。 第五，最近中央提出来内循环经济，这一点被充分的重视。因为出口受到了限制，并不是完全关掉，但是相比原来的比例是下降的，主要靠我们内需的循环来进一步提升中国经济的增长，这个空间也是非常大的。 所以显而易见，未来的房地产市场是巨大的。但是怎么样把你生产的东西可以卖出去，其实昨天我也提到，我比较关注的就是两点，一个是产品，一个是服务，我们生产的产品能不能卖出去，是取决于你的产品的好与坏，取决于你的产品的性价比是不是比较高，取决于老百姓是不是喜欢你的产品，所以这个点我是非常关注的。原来我们可以不重视，但是现在是必须重视。 这次疫情的冲击之后，让我们更加清楚物业管理的服务、房地产公司所提供的各类服务是非常重要的，包括智能化、环保、便捷性、以人为本的社区服务，这些都是非常重要的。如果说房地产公司要把产品做好，把服务做到家，我想未来的10年、20年，房地产公司一定发展得会非常好，这是我的答案。 当然，我们前面提的这5个点，其实是需要量化的，我只是作为一个见证者或者作为一个观察者提出这5个方面的需求。但是作为经济学家，或者是量化研究的机构，是要做这方面数字研究的，我相信做出来的研究结果跟我的观点应该是吻合的。 当然有人在问，万一规模扩张太快，财务没法平衡，而导致了公司安全运行遇到了问题怎么办，我是财务出身的，其实对风险的意识感觉应该是比较强的，但是我还可以大胆地说，因为中国的房地产在青春期，未来的前景是美好的. 在这种情况下，如果说我提到这个问题的事情发生了，我们平常心去对待，万一你成功了呢？成功的例子其实在过去这么多年是不胜枚举，很多企业就是因为赶上了好的时机，踩好了点，加了杠杆，上了台阶，然后完成了他的资本原始积累，完成了全国布局，让他的服务、产品质量更加优秀，有什么不好呢？ 遇到困难之后，可能要进行财务重整，也没什么大不了的事情，财务重整有什么大不了呢？大不了就是你原来持有80%的股份，有可能重组之后只剩40%、50%，这个公司还是你的，只是多了一个投资人，公司还是存在的，当然可能你的预期的收益比原来低，你拥有的家底或者排名比别人低，但是你奋斗了，比你不奋斗的效果总是要好的。 整个房地产市场其实是一个扩张、洗牌、再扩张、再洗牌的过程，香港也是这样的，我在香港经历了1997年金融危机，很多公司被洗掉了，洗掉就洗掉了，但是房地产市场最后集中在5家大的地产公司手上，中国的房地产市场是不是经过洗牌之后集中在100家之内？也有可能，因为这个市场太大了，集中在100家，这也没什么不好。 所以房地产市场实际上是在竞争中的自我平衡，房企实际上是在竞争过程中的优胜劣汰，这是非常自然的规律，没什么不好的。当下，由于市场不成熟，我还是建议牢牢抓住机会这么一个重要的前提。 房企规模继续做大的关键要素有哪些？我觉得首先是要顺应新时期拓展土地储备的新特点，一定要获得便宜的高额的土地储备。因为市场已经变了，获得土地的机会、渠道跟原来是不一样的，你不能还是延续过去简单粗暴的做法，你应该有很多的渠道，刚才我提到的5大方面都是获得土地的来源，我们只要把其中一种做好，就能获得源源不断的土地，在这方面我们要下工夫。 第二个方面，千万不要一谈高周转，谈虎色变，千万不要回避这个问题，因为现在资金的成本太高了，而且资金都是比较短的资金在长期的使用，这是一个现实的问题。因为作为企业要快速的发展、继续发展、可持续发展，继续要追求高周转，如果高周转追求不了，我们可以继续追求相对高周转，相对高周转追求不了，可以追求快周转，总之这个精神跟打法，我建议是不要变。 因为我是财务出身的，我知道我们的融资成本太贵了，特别是中小企业，你的评级又不高，融资成本就很高，借的钱又是短期的（一年期、两年期），一个房地产项目的周期都不够。所以在这种情况下，一定要坚持高周转、相对高周转、快周转的打法，这个精神是不能变的，而且持续用这个精神来改善我们每个环节，这是非常重要的。 第三个方面，就是要把有限的财务资源用好，我们现在有的时候财务资源本身也不多，而且还有浪费，本身是完全可以集中精力做房地产，又做了很多多元化，因为你的规模还不足以支撑你做多元化，多元化花了很多钱，做了很多尝试。 房地产市场是巨大的，一直可以做下去，10年、20年不要变航道都是做不完的，所以把有限的财务资源一定要用好，积极发挥财务杠杆、经营杠杆、合作杠杆之间的协调关系，这三个之间是有权重的，有的时候可能财务杠杆要加，有的时候财务杠杆要减，当然不管财务杠杆的加与减，经营杠杆与合作杠杆的作用是非常重要的，把这两个杠杆的作用要发挥出来。 第四个方面，要做好财务平衡与规模扩张之间的动态平衡。财务平衡刚才我们讲了一些概念、理论，与规模扩张之间它是有一个逻辑关系，但它是个动态平衡的过程，而不是一个点对点的过程，而不是一个固定不变的过程，怎么样把它做好，其实是要在市场跳舞的，与踩周期是要跳舞的。 最后我要回答我今天提出的命题，就是负债、规模、利润三者是怎么平衡。我大概通过研究之后得出结论： 第一，这三者之间没有公式可以计算，只能靠自身的经验，包括你的管理，包括你对数据的认知，包括你对企业的认知，靠这些经验所得出之间的逻辑关系。 第二，它们三者之间的平衡关系是动态的，不是固定不变的，是随着外在、内在市场的各种变化而跳动，与市场、与各方的跳动在变动的。 第三，动态平衡的过程，它不仅仅是一个自身的情况，还是要看整个行业，别人在变，你也得变，整个市场我们有几万家房地产公司，大的也有几百家，人家在做什么。经常要看我们的竞争对手，或者我们同行们，在这个行业里边，这三个之间的关系到底是什么，把他们的关系时刻摆在自己的桌面上，人家怎么做，你也怎么做就可以了，你不要逆着做，人家已经把这个关系调为他们之间的这么一种逻辑关系，而你还保持过去的逻辑关系，可能就不对。 第四，高财务杠杆是根本降不下来的，这是我的结论，相当一段时间，我们房地产市场的高财务杠杆是降不下来的。一是没有这个条件，二是降也没这个理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要。 但是这里面最核心的是把经营现金流作为第一要务来抓。刚才我们讲资金来源有三个方面，经营活动的收入、投资性的收入、融资性的收入。 这里面最核心的就是第一条，经营现金流的收入，这是作为第一要务。企业管理的核心是财务管理，这是我一直强调的，财务管理的核心是现金流的管理，而现金流的管理核心是经营现金流的管理，我们再剥一层皮，经营现金流的管理，核心是可以动用的现金流的管理。 一层层剥下去，你就知道这个事情的最核心在哪里，就是可以动用先进的管理是重中之重。 第五，如果有机会，努力扩充资本。这个方面我相信很多房企做得非常极致，只要有机会，利用资本市场的窗口，可以定增、可以分拆下面的业务上市，来扩充你的资本，这对降低资产负债率、降低净负债率，提升很多的价值、提升公司的安全性都是非常重要的，所以把每次资本的窗口利用好也是非常重要的。 我把三者之间的关系想做一个模型，最后我也做不出来，但是凭经验去做，可能会找到适合企业很好的三角关系，有利企业未来的发展。 谢谢大家。
贪婪与恐惧，如何把握投资的尺度，是每一个投资者进入股市每天都在经历的选择题。来新浪理财大学，听开年重磅专栏《交易日财经早报》。 这一次再让我们看到2015年杠杆牛彪悍上涨的影子和味道。反正股市爱打脸，不是每一次上涨都能预测，不是每一次回调都能捕捉。别说牛市——更爱打脸，当然打的是我们这些老股民和所谓砖家的脸——总是担心风险与回调。 A股疯狂，即便遭遇多维度降温干扰，昨日低开震荡后又强势上涨，上证指数即将逼近3500点整数关口。2646前期3月低点以来，A股已累计上涨逾30%；而7月以来不到半个月A股已经上涨逾15%。 中美竞争与对抗之下，中国的大国崛起，恰遇世界经济大衰退，既有前所未有，又有惊涛骇浪之，也让中国不得不有底线思维。反正，落后就要挨打！在这一背景之下，中国需要强军、需要强科技、需要经济转型复苏，核心还是需要科技强国。所以中国驱动新一代科技革命背后，需要强大的股市来驱动，来形成资金蓄水池，吸引居民财富一起参与投身到科技创新之中。这也是这一轮牛市驱动的缘起和最大驱动力。 这就在监管与官媒喊话降温之下，即便市场短期走入震荡休整，依然不改牛市前进的轨迹。因为场外伺机等待上车资金，正在源源不断聚集，虎视眈眈市场的回调，并支撑着当下市场持续走牛。震荡回调对于牛市拉长将更加有利，调整也是为了更好的重新蓄势上涨。 但是，当牛市的呼声日渐高涨，也正因为一票难求的火爆景象，更挡不住新韭浪们冲进股市的步伐。摆地摊做生意，靠的就是人气。监管层清查场外配资等非法杠杆以及官媒喊话，自然灾害频发带来的干扰冲击，都难以带来市场的回调——继续强势迈进。 此刻3500点，A股今天能否继续顺利冲关吗？中国人对于整数关口的关注度，历来偏高。而股指15%的上涨，更是带来众多个股20%-30%甚至更高的获利盘。因此，A股在冲击3500点关口下市场形成的技术压力，会否成为本轮牛市调整的第一波值得高度关注。 但牛市说调整，是一件很容易被打脸的事情。所以我们在《 内参》中也不敢造次，在近期提示市场面临短期技术性回调风险的时候，更特别指出牛市的根基并不会在短期扰动因素下被动摇，恰恰会进一步夯实牛市尤其是长牛慢牛的根基。同时，操作上我们更是坚持，当下A股市场无需过度关心指数波动，而更应该是精选行业板块来追寻个股机会。并持续提示当下市场任何5-10%的调整，都是补仓加仓的机会。 “理想很丰满，现实很骨感”，在当下的股市变成了“老股民很慌张，新韭菜很疯狂”。贪婪与恐惧，如何把握投资的尺度，是每一个投资者进入股市每天都在经历的选择题。但所以，对于牛市，当我们犹豫纠结太多的时候，牛已经奔跑，车已经启动。 索性来个“捂股丰登”也许是上上之策。注册制大背景下，股票终究是不会缺的，水多了加面，面多了加水，发不完股票，打不完的新。只要你拿的不是没有业绩和科研支撑的垃圾股即可，总有一波阳光雨露般的上涨会风水轮流转到你家。 在牛市，做T做飞，是常事。更形象地说，牛市如春运火车票，你下车之后想再上车，或者你退个票想继续买回来，就只能找黄牛党买个高价票，甚至还只是挤个硬座了。 客观而言，监管层清查场外配资、严查乱加杠杆和投机炒作行为、防止催生资产泡沫等这些措辞，更多是对快涨下的降温喊话，但对资金面实质性并没有多少抽离的负面影响。因此，清查归清查，场外杠杆驱动力在这一轮上涨中占比太少，清查也只是高压下的预防重蹈杠杆牛的覆辙。 从监管而言，牛市需不需要，肯定是需要的。从官媒基本集体唱多的角度来看，也是乐见于中国股市一轮牛市的呼之欲出。但这是一定不是衍生出杠杆股灾新的金融风险，更不是机构游资一通乱炒又来一轮疯牛、快牛。监管要的是一场长牛慢牛下的健康牛，而不是来得快去的也快的疯牛杠杆牛。 金融混业的背后，银行关于权益资产配置将从不足2%提高到5%的消息，也凸显出国家正在会给股市持续加杠杆的。新发基金、新股民入场，中国居民财富资产重配大趋势难以阻挡，钱没地方去，股市作为官方新的蓄水池，就是居民财富资产重配的主要进军方向。但官方需要的是可控可持续的股市杠杆，而不是难以控盘的场外非法杠杆。 我们有理由相信，这是一场官方乐见的非杠杆推动牛市，最大的杠杆依然还是来自于政府，依然带有国家战略牛市色彩。但在监管底线思维之下，监管调控降温还会适时加码，核心就是挤压上涨中的杠杆水分，并不断提示市场短期风险。虽然有相似的配方相似的味道，但这一轮上涨一定不是快牛疯牛，也不是此前的全面牛市。国家队在场中央，调控能力和力度已经与5年之前有着天壤之别。 因此，即便是牛市爱打脸，如果我们以长牛慢牛来对待当下A股飙涨的时候，阶段性调整还是需要的。投资者更不要一跌就骂娘，一调就慌张。至于是阶段性落袋为安，还是“捂股丰登”，那就是短线高手与新股民的差别了。但不管如何，这一轮本轮牛市的驱动板块依然是科技成长、价值龙头、核心资产，领衔板块依然是科技、券商、军工，以及在疫情各种灾难特殊冲击背景下的大消费尤其是必选消费，龙头龙头还是龙头。
昨日晚间，证监会曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单，其中一些非法配资平台甚至冒充一些知名公司，以此迷惑投资者。 例如，一个名叫“大智慧配资”的平台，不知道的人还以为和大智慧（601519.SH）有关，但是其运营机构名为深圳市大智彗信息科技有限公司，注册地为深圳，而上市公司名为上海大智慧股份有限公司。 而除了缺“心”的“大智慧”外，还有冒牌的“同顺花”。 图片来源：证监会发布公众号 1 网站充满“诱惑”宣传 在这个同花顺配资平台网站上，有诸如“盈利放大十倍”、“盈利全归您”等字眼，极力放大股市的盈利，意图勾起投资者心中的贪婪，却对股市的风险闭口不提。 图片来源：同花顺配资平台网站 在其余一些配资平台上也有“我出资，您炒股，盈利全归您”、“一个涨停收益110%”等等充满诱惑的广告词。 另外，为了取信于投资者，这些配资平台还“拉上”了一些券商、银行等机构帮助背书。不过，这些机构和这些配资平台之间是否真的有合作关系，这件事恐怕要打一个大大的问号。 图片来源：同花顺配资平台网站 大部分配资公司的配资流程较为简单：用户存入一笔风险保证金，配资平台会分配股票账户，里面会有一定杠杆比例的资金。配资方式一般分为免息配资、按天配资、按周配资、按月配资四种，其中后三种的月利率在0.6%-1%左右，具体要根据客户选择配资期限、本金及杠杆倍数决定，杠杆倍数越高平台给出的利率越优惠。 2 配资死灰复燃源于A股暴涨 大量配资平台死灰复燃的背后是A股市场今年大涨以及近期突然出现的“疯牛”行情。 数据显示，今年6月底时，沪指尚在3000点之下。然而，在短短几个交易日的暴力拉升后，目前已突破3400点大关，今年的涨幅也已经超过了12%。 而除了沪指大涨之外，2020年以来，创业板指飙涨超50%，深证成指也大涨逾30%。 图片来源：Wind 指数大涨的同时，沪深两市的成交金额也急速增加，至今日已经连续6个交易日突破1万亿元。 个股方面，年初至今，股价涨幅翻倍的个股已经达到了208只，其中斯达半导、万泰生物两只上市没多久的次新股的股价涨幅更是超过了10倍，英科医疗、瑞芯微、硕世生物的股价涨幅也都超过了5倍。 图片来源：Wind 正是因为市场行情火爆，赚钱效应爆棚，许多投资者出现了一种踏空的感觉，觉得自己每天都错过好几个亿。因此，没仓位的要加仓，有仓位的嫌自己的仓位太少，满仓的脑子想的都是加杠杆，卖房卖车借钱，一把梭。 近期的段子“房子已挂安居客，车子已挂瓜子网，子弹备好，满仓干就完了！媳妇不同意，已经离婚，儿子反对，已送孤儿院，老铁们我做的对吗？”正是这些投资者的真实写照。 要知道，钱不是那么好借的，杠杆也不是那么好加的。目前券商对于融资融券开户存在50万元的资产门槛，这也使得大量不符合两融开户资格的激进投资者，转向场外配资等“野生”渠道去融资。 不过，既然是“野生”渠道，风险自然小不了，在2019年那波小牛市行情中就出现锅配资平台跑路坑害投资者的事情。 去年4月21日，多家媒体报道，一家名为“长红配资”的平台目前疑似跑路。公司网站关闭，交易软件登陆，平台客服也把投资者的微信拉黑而无法联系。 据统计，提交交易信息验证身份的受骗人数已超过37人，涉案总金额已超过1000万元，其中，受骗者损失最大金额为480万元。 此外，“沪深所”、“宝牛E配”、“红岭金服”、“忆融速配”等配资平台也都出现了问题。 3 还记得2015年的大牛市吗？ 其实，提起“牛市”、“配资”这两个词语，想必许多投资者心中一定会闪现2015年的那波大牛市。彼时，配资大行其道，许多投资者最终被坑。 数据显示，自2014年7月至2015年年中，A股市场掀起了一波“疯牛”行情，沪指在一年左右的时间内从2000多点最高涨到了5178点，市场内的股价录得翻倍涨幅的个股数不胜数，10倍大牛股也频频出现。 图片来源：Wind 在当时的那波大牛市中，场外配资等方式带来的杠杆资金为市场增加了巨额的增量资金，直接推动了市场走向“疯牛”。 然而，在极度疯狂的背后隐藏的是极度的风险。 为了清理隐患，2015年1月19日起，证监会明确要求证券公司不得为证券资产低于50万元的客户开立融资融券信用账户，由此，拉开了A股市场“去杠杆”的序幕。 6月12日，证监会和证券业协会分别下发了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》和《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，将市场的“去杠杆”行动推向高潮。 不过，在严厉的“去杠杆”措施相继实施后，由信用账户强制平仓所带来的连锁反应，最终也导致了市场的雪崩，沪指连续暴跌，万股齐喑，千股跌停的场景频频出现，算是给市场中的投资者上了一堂生动的风险教育课程。 股市暴跌之后，许多投资者损失惨重，可谓是一次难忘的惨痛教训。 正是因为上次的教训，此次A股市场刚刚疯起来没多久，监管层就已经开始关注了场外配资等情况。 证监会在昨日发布的文章中称，场外配资平台均不具备证券业务经营资质，有的涉嫌从事非法证券业务活动，有的采用“虚拟盘”等方式涉嫌从事诈骗等违法犯罪活动。请广大投资者提高风险防范意识，自觉远离场外配资活动，以免遭受财产损失。
配资疯狂“冲A”：最高杠杆可达15倍，有人连本金都是借的 刘浪 “不要配资！不要配资！不要配资！”7月5日晚间，李昆在他的家人群、同学群里都发了这样一句话。 A股连续大涨，市场惊呼“牛市”来了，李昆的亲戚朋友也纷纷入市，不少人跟他打听怎么进行场外配资。作为曾经的配资从业者，李昆觉得有必要向亲友们进行风险提示，但他发现没有多少人真正听信他的话。 配资被更多人知道是在2015年的那波“牛市”中。人们后来在总结那轮行情时发现，其间疯狂的场外配资成为了市场火爆的主要“助燃剂”之一，监管层也由此加强了对场外配资的管控和清理。 第一财经记者在调查中发现，场外配资近几年实际上并未完全从市场根绝，5~10倍的杠杆配资行为一直存在。随着本轮上涨行情的到来，各种配资平台的揽客广告更是争相冒头，与日俱增。尤其值得注意的是，有些投资者配资的保证金来自于从银行套取的信用贷款，无异于风险的双重叠加。 “股民动用配资都是‘借鸡生蛋’的心理，但很多人会忽视其中潜藏的巨大风险，搞不好最后就是‘鸡飞蛋打’。”李昆提醒。 15倍杠杆赌运气 “大盘都涨成这样子了，你还不来配资，怎么着你家里有矿？”这是微博上的一则配资平台揽客信息，类似的广告近日在互联网和移动平台上不断增多。 第一财经记者在微博、微信、百度等平台以“配资”“开户”“股票资金”等关键词进行搜索，发现有不少推介配资平台的信息。在微博上，一些近日新开的账号在发布配资信息，有一些10万+粉丝的ID账号也在分发这样的“硬广”——信息中一般对配资平台的介绍比较模糊，但会很清楚地留下平台的网址、电话号码等关键信息。 根据指引，记者发现这些平台往往不止一个网址，一般在醒目位置标有“股票收益最高10倍，期货收益最高20倍”“高收益、低风险”“3-10倍杠杆”“一个涨停收益110%”等宣传语。综合这些平台信息来看，配资金额最低可几百元起步，最高配额则可达5000万元，配资比例一般为5~10倍，最高配比可达15倍(即10万元的“保证金”可获得150万元的配资)。这些平台一般都会强调是免息提供资金，但要收取一定的“手续费”，这种费用一般是按日计算，提取比例大多为所配资金的千分之零点几，也有更高的。 多个平台的客服人员在接受记者咨询时强调，客户在按要求提交相关信息(一般仅身份证信息、银行账号这类基本信息即可)及收到保证金后，平台几分钟之内就可以发放资金至配发账户，收益资金也能确保在几分钟内到账。这些平台都号称有多年持续运营的经验，且资金实力雄厚。 2015年7月12日，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，以规范不合规的场外配资行为。第一财经调查发现，尽管这些平台看似是近期才突然冒出来，但场外配资业务这些年并未真正根绝，有的改头换面，操作更加隐蔽，直到这轮上涨行情出现，各路平台再也按捺不住纷纷冒头。 长沙的明先生在去年下半年就做过一轮场外配资，当时由相熟的朋友介绍。“他给我推荐过几只股票，说是跟着做私募的朋友一起做，我也赚了一点小钱。后来他问我要不要配资。”明先生从朋友的“私募朋友”那里以10倍杠杆获得了100万元的配资，“私募”对配资不要利息和手续费，只约定盈利部分双方五五分成。但不到一周，明先生就被平仓了。 据李昆介绍，这几年不少配资平台都变得比较“软性”了，不像在股市大涨时一样明目张胆和直截了当。“有些平台平常就是通过荐股、投资分析等形式来聚集人气，有的被包装成私募基金、投资俱乐部等，然后适时引入配资话题，有需要的人会被引流到相应的平台。”有的平台还会在网上开设各种账号，或与某些“大V”合作进行引流。 李昆的配资平台曾经与华中某大学一位知名教授合作。这位教授长期研究投资，对股市趋势和个股走向的判断一直较为精准，有着数字不小的拥趸。在与李昆等人合作后，这位教授依然是如常在网上写写分析文章，线下进行一些投资分析讲座，不同的是会偶尔引入配资话题。从结果来看，双方合作的效果“相当不错”——李昆的配资平台获得了较为稳定的客流，教授则获得了他“以知识入股”所得的分红。 “一般来说，(配资)都不希望投资者亏钱，只有‘双赢’才是长久之计。”李昆说。 但高杠杆也使得投资变得极为脆弱，有时就变成了赌运气的游戏。 “被平仓后，那只股票涨了。可能是我运气不好，但我不敢再玩配资了。”明先生说。 叠加风险 7月7日和8日这两天，是陈一明的还贷日。 上个月，陈一明从微粒贷借了8万元，同时从信用卡套现了15万元，两笔借款都被他投入到了股市。他用这些资金加上自己原有的近30万元本金，在证券公司按1：1.5进行了融资。一个月下来，他的本金盈利已经接近翻倍。 在上海工作的杨先生，也拿出了自己的50万元积蓄，加上几张信用卡共计50万元的额度全部套现出来，前两个月满仓买进医药股和消费股，很短时间内就上涨了30%。但考虑到风险比较大，杨先生趁这波大涨，先退出来了。 类似陈一明和杨先生的故事，在股市行情看好时并不鲜见。而当行情连续上涨，则有更为疯狂的故事发生。 宋用军很早就开通了融资融券账户，也比较喜欢动用融资杠杆，几年下来盈利多过亏损。去年下半年，他发现各家银行都在推送信用贷信息，而且多数对用途的监管并没有想象中那么严格，于是开始以信用贷来当本金进行融资炒股，“刚开始有点胆战心惊，毕竟是(银行贷款利率与证券融资利率)双重压力，但好在股票表现还不错，刨除利息还是赚了，也就没那么担心了”。随后，他动用了全家人的账户，在多家银行进行了信用借贷，所借资金都用于炒股的融资本金。 与记者见面时，宋用军说他正考虑去进行场外配资。他说自己倒不是想去赌高配资带来的高收益，主要是因为“(证券公司的)融资标的还是有限，不太好玩”。 多位受访者告诉第一财经记者，他们都有过动用信用贷作本金进行证券融资的操作，其中也有人用这类贷款作为“保证金”进行了场外配资。这些受访者都声称自己知晓其中的风险，但认为上涨行情还将持续，自己不太可能被爆仓。 “这种叠加杠杆的操作太脆弱了。”李昆说，许多投资者并非不知道其中的风险，但有的没有去仔细算账，“比如10倍杠杆的配资，不到一个跌停就会导致平仓，如果是叠加杠杆的情况，可能稍微有一个‘调头’就会爆仓。”但总会有人不顾一切投入其中，“一方面是被行情刺激的，另一方面是银行的钱太容易套出来了”。 近年来，由于大数据技术的发展，以及货币环境的变化，银行都在力推各种信用贷款，有的银行还引进了外部平台。相对于传统的抵押贷款，信用贷的放款流程更为简单，放款也更快，不少机构都实现了“秒批”“秒贷”，真正做到了“随借、随用、随还”。 有银行从业者告诉第一财经，监管部门和金融机构自身都很重视对信用贷的监控，主要会通过大数据分析贷款申请者的适格性，同时对资金用途也有具体的要求。不过，对于贷款用途的监管在很多情况下形同虚设。“一般就是采取借前告知、提问的方式，并且将这种告知与回答视同为确信行为。但事实上只要资金发放，就极少再会对具体的流向和使用情况进行跟踪，更多关注最终的还款情况。” 信用贷款也由此被不少人用来“过桥”以作他用，转为配资的“保证金”实际上也只是各种“过桥”用途中的一种而已。 宋用军们正是看中了各家银行信用贷的“便捷性”，才动用多个账户套取了多笔贷款。 “(很多信用贷的)年化利息不超过10%或者10%左右，资金成本其实不高，为什么不用呢？”宋用军笑着说。事实上，有的平台甚至还推出了30天免息的活动。 值得注意的是，套取银行贷款用于配资的潜在用户，并非只有寻求配资的股民。李昆就介绍，他认识的几家配资平台都有“有组织套取银行资金，且不仅仅是信用贷款”的情况。 呼吁强化管控 “我只会用3倍左右的配资，不会用10倍(甚至更高的)杠杆。”宋用军试图说明他具有较强的风险防控意识。但在李昆看来，无论几倍的配资都是高风险行为。 作为浸淫配资行业多年的从业者，李昆提示：场外配资的风险主要有两方面，一是本身高杠杆带来的稳仓脆弱性，很多人对此似乎都明白，但真正面对时往往会被可能的高收益冲昏头脑；另一方面是有的配资平台本身就是欺诈平台，会以虚拟盘、卷款等恶劣行径，侵吞配资股民的资金。 “但从目前的情况看，场外配资不会绝迹。”李昆分析，“人性的贪婪很难抑制，而现在的监管机制存在缺陷——配资平台的打击都无法做到干净、到位，更别说套取银行资金这些了——监管难度大。”他认为，应建立更全面的监管体系，不仅是对平台本身，还包括资金来源与流向的监管。 事实上，监管层这几年都在强化对配资的监管与打击。 2019年11月14日，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确，将证券市场的信用交易纳入国家统一监管范围，未经依法核准，任何单位和个人不得非法从事配资业务。该纪要显示，在案件审理过程中，场外配资合同将被认定为无效。 另据媒体报道，今年5月底，监管部门密集展开了一轮打击场外配资的行动，场外配资遭重拳围剿 ，183家黑平台被曝光。其中，5月21日，北京证监局发布了辖区证券期货市场“场外配资”事项的风险警示；5月27日，福建、天津、四川等多地证监局公布了一批场外配资机构名单。5月28日，深圳、上海、广东、青岛、厦门、宁夏、云南、贵州、重庆、吉林等多地证监局公示场外配资“黑名单”。今年6月，有多达220家场外配资平台“黑名单”被证监会曝光。 监管部门指出，“场外配资”机构不具备经营证券期货业务资质，不能从事融资融券业务。 但随着这一轮上涨行情的到来，各路配资平台又粉墨登场了。 “在网络上打广告拉客的鱼龙混杂，有不少就是欺诈平台，这一块其实不难打击。那些‘低调’的平台，可能更难查处，否则这几年也不可能都一直活得那么好。”李昆说。至于他自己，他说前两年就从平台退出了。在看到有相熟平台的客户配资后爆仓出事，“感觉自己也是做了坏事似的”。 (文中所有受访者均为化名)
受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，显著体现在一季度宏观杠杆率上——实体杠杆率环比大幅上升13.9个百分点至259.3%。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间主要来自政府部门。 企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 一季度各部门杠杆增量的来源。企业部门杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境，一季度通过贷款融资6万亿，发行债券融资1.8万亿。企业非标融资继续收缩，但降幅明显收窄。居民部门杠杆主要来自购房贷款，一季度新增居民贷款1.08万亿，其中个人购房贷款就新增1.21万亿。政府杠杆率提升主要受政府债券继续前置发行影响，且力度明显超过2019年。 据估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设测算，政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄，预计全年杠杆率增幅不会继续上升太多，如果按照全年企业杠杆率增长11%，居民杠杆率增幅全年维持在3%测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升20%左右。 中长期看，政府和居民部门杠杆率有望进一步扩张。政府方面，化解隐性债务的目标以及疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，目前国内居民贷款结构中，消费和房贷比重不高，经营贷款占据了不小的比重。未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率继续维持升势。 宏观杠杆将由企业部门向政府部门转移。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，而政府信用通过置换债、专项债得以扩张。部分省级行政区的城投有息负债开始出现收缩，如天津等地出现的阶段性震荡下行趋势。在化解隐性债务的过程中，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升，这种趋势也将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。 正文 受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，并十分显著地体现在了宏观杠杆率上——社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，上升了13.9个百分点。宏观杠杆率的跳升主要是哪些因素导致的，全年杠杆率将上升到什么样的水平，未来一段时期内各部门杠杆率的趋势如何，这是本篇报告希望讨论的内容。 杠杆率大幅上升，全年怎么看？ 企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 杠杆率的提升由两个效应引起。第一个效应是各部门的债务本身有所增加，第二个效应则是受疫情影响分母GDP有所下降。如果以GDP（TTM）作为分母，疫情导致的GDP收缩效应为企业、政府、居民杠杆率分别贡献了一定的增幅。因此，若分母不变（按照去年名义GDP来计算），企业、政府、居民杠杆率约分别上升7.9、1.7和1.2个百分点。 居民部门主要依靠购房贷款。一季度新增居民贷款1.08万亿，个人购房贷款成为主要的支撑项，新增1.21万亿，说明一季度的居民杠杆主要来源于购房贷款的增量。非金融企业部门方面，杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境。年初以来，央行通过再贷款再贴现等工具给予企业战疫支持，帮助企业复工复产，企业部门一季度通过贷款新增融资6万亿。与此同时，极度宽松的市场流动性使企业发债融资环境大幅改善，一季度非金融企业大量发行债券，净融资1.8万亿。另一方面，非标监管仍未放松，企业非标融资继续收缩，不过降幅明显收窄，并未对企业融资形成太大拖累。 政府发债继续前置，超过2019年。受制于经济下行压力，近年来政府债券发行不断前置。1月和2月地方债发行规模同比激增超过70%，其中专项债同比翻4倍，由于今年1月和2月份地方债尤其是专项债的大幅放量，2020年3月地方债同比有所回落。一季度地方债新增总规模1.6万亿元，其中专项债新增规模1.08万亿元，占比84%。地方债尤其是专项债发行节奏的进一步前置，使政府杠杆率增幅高于往年。 全年宏观杠杆率估算 政府部门：根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设，结合去年名义GDP和社科院公布的政府杠杆率数据测算，今年政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。由于一季度政府部门杠杆率环比增幅为2.2个百分点，后三个季度政府部门仍然有超过4个百分点的杠杆率提升空间。 企业部门：图1中可以很明显的看到，今年一季度杠杆率的变化与2009年一季度非常相像，即企业部门杠杆率大幅拉升。那么，2020年企业杠杆率能否像2019年一样，二季度继续拉升，全年实现20%的增幅呢？答案很可能是否定的。2019年企业杠杆率的大幅上行源于“四万亿计划”和城投公司比较激进的加杠杆行为，是存在一定持续性的。但今年一季度的企业杠杆抬升，完全是因为针对疫情和复工复产的贷款支持引致。这二者之间存在本质的不同，在今年“房住不炒”和非标融资受限的情况下，可以继续加杠杆的主体大幅减少了，而疫情期间的救助贷款只是阶段性的，暂时性的。因此，考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄。 如果按照政府杠杆率提升6.4个百分点，企业杠杆率提升11个百分点，居民杠杆率3个百分点的增幅估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。 杠杆率的中期趋势：转移与扩张 国内宏观杠杆率已经接近发达国家平均水平。最近十年以来，国内宏观杠杆率快速上行，从略高于新兴市场国家平均水平的位置上涨到发达经济体平均水平。从结构上看，以城投公司为代表的企业和居民杠杆的快速提升是主要原因。与发达市场平均水平的横向比较看，我国政府部门的杠杆率显著较低，但如果算上40万亿左右的城投公司有息负债，就与发达国家的政府杠杆率非常接近。相比之下，我国的居民杠杆率水平并不高，较发达市场还有接近20%的空间。 转移：企业部门to政府部门 隐性债务化解是宏观杠杆从企业部门向政府部门转移的过程。从2015年隐性债务置换开始，政府通过发行债券的方式来接手政府有偿还义务的债务。在置换债逐渐发放完毕后，新增专项债发行量不断提升，部分可能用于借新还旧。与此同时，通过加强金融监管，对城投公司无序的金融扩张进行限制。在这个过程中，部分省级行政区的城投有息负债开始出现持续收缩，比如天津，还有部分省份出现阶段性的的震荡下行趋势。我们认为，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升。从宏观杠杆率的角度看，这种趋势将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。 扩张：政府与居民 政府：宏观调控的需要 控制隐性债务和应对经济下行压力需要阶段性的财政扩张。（1）上文中已经提到，存量隐性债务规模巨大，通过政府财政化解的过程很可能会给财政带来大量“赤字”（尽管专项债目前不列入赤字），地方政府依靠发债来弥补这些隐形债务使其显性化，必然会增加政府杠杆率。（2）疫情导致全球经济进入下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈。这种扩张可以分为两个层面，一个是增加支出对冲疫情冲击，尤其是通过专项债的形式提振基建支出以刺激经济回暖；另一个是减税降费，增强市场机制的活力，是长期要素市场化改革的要求，也是经济结构调整和转型的方向。从上述逻辑看，政府的财政赤字将会保持较快增长。上述两个因素或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。 居民：加杠杆的空间 国内居民杠杆率因房贷增加而快速增长，但仍低于发达国家平均水平。从2012年一季度到2020年一季度8年的时间里，居民部门杠杆率上升29.5%，其中大约17.2%的增幅能够用个人购房贷款的上升来解释。但是，与发达国家平均水平相比，国内居民杠杆率水平还有约18.3%的差距，与美国相比有20.2%的差距。过去国内居民杠杆率的抬升主要与个人购房贷款的增加有关。 未来房贷和消费贷占比有一定的提升空间。国内居民贷款的结构中，经营性贷款占比偏高，消费和房贷占比相对偏低。从购房贷款方面看，国内居民的房贷占总贷款的比例仅有56%，而美国住房按揭贷款的占比为69%，相比之下国内居民购房贷款的占比偏低。过去房价快速上涨，居民买房需求旺盛以致购房杠杆快速上行。虽然近年来新房销售增速放缓，但这并不意味着居民的购房杠杆触顶。相反，在房价已经上涨到高位，叠加“房住不炒”的情况下，从2018-2019年的市场表现看，二手房挂牌出售热度明显上升，二手房价也明显跑输新房，二套房主的供给压力可能会使二手房市场维持稳定的成交量，使居民杠杆率继续维持升势。消费贷方面，我国居民超前消费的意识并不强烈，但是随着未来消费在国民经济中的重要性不断增加，（1）一系列的政策鼓励，（2）金融工具（信用卡、白条等）的创新和普及（3）消费观念的改变可能会带来居民超前消费意识的提升。 结论 一季度宏观杠杆率环比大增之后，我们认为全年宏观杠杆率的扩张还将继续。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间将主要来自政府部门。政府方面，化解隐性债务的目标叠加疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率缓慢提升。放眼中长期，城投杠杆向政府杠杆的转移，政府和居民杠杆率的扩张将是一段时期内的基调。
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