人们千方百计寻觅财富，房产投资在我国备受青睐，聪明人从中看到机会，更聪明的人教人赚钱，用“极致杠杆术”来兜售终南捷径，以借钱生钱之法实现财务自由。 近期江苏赴深炒房者魏静摔了一个跟头，她正在买的房子被债主送到法院拍卖。让魏静翻船的不过是深圳临时出台的一个新政策：购买商品房取得红本必须满6个月才能抵押贷款申请经营贷。 这让魏静的资金链绷紧到裂开，按照原计划，她在深圳找人结了婚，交了社保，找亲朋好友凑足了首付，但没有去找银行申请房贷，而是找到小贷公司借钱一次性付清所有房款，小贷公司的利率比较高，原计划买到房后用经营贷置换，就能使用低息贷款。这是深圳市经营贷试图走进房市的少有案例。 魏静今年48岁，卖螃蟹为生，网名“蟹姐姐”，她之所以到深圳买房，并有一系列很专业的规划，全靠有“高人”指引。 这个高人就是深房理，深房理是网络大V，鼓吹房价永远上涨，他认为，“房价平均每年上涨15%，5年一倍，这个上涨比例大部分二线城市也很容易做到。所以懂投资房产的人都很有钱。60万一平的房价，很多城市不需要等20年”。 每年上涨15%，以5%的年房贷利息，就有10%的收益，如果贷1000万元，一年收益就有100万元，而年收入100万元的工作可不是很好找，只有在少数大企业或专业技能了得才能到达，或者创办公司或许能年入百万。 能有这种机遇和能力的人很少，但是能贷款买房的人很多。前者门槛很高，后者门槛低。深房理称“人人皆可买房，直到财务自由”给了普通人好多希望。普通人很难不被各种房价上涨和投资神话诱惑，比如“30万两年就变200万”、“某大学生在深圳半年买千万房产”。为了炒房赚钱，深房理教授“极致杠杆术”，即千方百计借钱，让钱生钱。 魏静就是加入深房理的“摇篮计划”开启深圳买房之旅。这个计划名很有想象力，好像在摇篮里摇一摇，就能摇出一个美好前程。 深圳一直涨的房价，也给了许多人勇气。现在市内位置不错的好多楼盘已上了10万元每平米，20年前没几个人有眼光能想到现在的房价这么高，所以深房理喊出60万，也显得没那么不可思议。 60万元一平米，意味着60平米的房子需要3600万元，大概相当于目前香港一套房价格的三倍多。香港鼓舞了炒房者，炒房者的胆量并不局限在香港。其实，全世界很多国家房价温和上涨，欧洲国家房价一直很稳定，还有很多国家房价并没涨。 房价以15%的价格上涨，这个的确需要想象力，巴菲特投资如此厉害，年收益也只有20%多。 高杠杆投资房地产的风险是，即使房价不涨不跌，就能让炒房者支撑不了，一年1000万元的贷款，房贷利息就要50万元。如果没有收入，像深房理所说以贷养贷，现金流可能马上就会枯竭。如果房价下跌，很快就能让炒房者动弹不得，好的情况是资产归零，坏的情况是亲戚朋友都成为债主。高杠杆投资者抵御风险的能力很弱，或许后面房价又恢复上涨，但已和投资者没了关系。到时候就不是借钱生钱，而是鸡飞蛋打。 深房理号称早已通过炒房实现财务自由，现在教人炒房赚钱，是因为不工作实在无聊，颇有点孔子独乐乐不如众乐乐的意思。在他的模式下，赚到钱很简单，在一个超强的房产上涨周期，坚定的看多派都赚到了钱。所以网络上不乏追捧者。 就跟股市上涨会有无数大神一样，房价大涨也会有无数大神。这些大神往往有很强的号召力，房价还没到下跌的时候，大神的金身也没破。不过，是商品就有价格，是价格就有涨跌，有涨跌就有盈亏，有人能平滑过去，有人却倒在涨跌的某一处，难以翻身。 赚钱的时候彼此高兴，如果大面积亏钱的时候，深房理没有能力兜底，风险会转移给银行、政府和公众。这跟2008年美国金融危机一个道理：当时美国实行宽松的信贷政策，帮助收入一般的群体拥有住房，这部分群体在房价下跌后，将风险转移给了银行和金融机构。 有人兜售炒房炼金术，其实是个人敛财术。少数人的高杠杆牵涉资金量还不大，如果有人批量“教授”，集合一起就是一股难以忽视的风险。
杠杆是一般双刃剑，既能放大收益，但是也会同步放大风险，15年股市非理性波动之际，很多杠杆投资者，逃生无门，最后是亏得血本无归，可是在利益驱使下，人的投机本能总是会被不断的激发，杠杆平仓的惨痛记忆或许只有七秒，伤疤未好可能就忘记了疼痛，不断的加杠杆投资，仁东控股(行情002647,诊股)连续跌停，可能再度让加杠杆投资者承受血本无归的痛楚。 仁东控股是今年一个大牛股，但基本面并不是太好，16年通过重大资产重组，主营业务转型为第三方支付业务，目前主营业务为第三方支付、商业保理、供应链管理、金融科技产品研发等，可是转型不是十分成功。 截至三季度末，公司流动负债达23亿元，截至2020年10月25日，公司账面上货币资金虽有13.65亿元，但受限的货币资金为13.14亿元，占比高达96%。10月29日，公司发布公告称兴业银行(行情601166,诊股)向公司发放的3.5亿元银行贷款发生逾期，不仅仅流动资金紧张，仁东控股商誉市值也是很高，三季报显示，截至三季度末公司商誉约9.99亿元。而同期公司净资产为9.66亿元，也就是说，截至三季度末仁东控股商誉占净资产比例为103.40%，今年一季报、中报、三季报分别亏损2分钱、4分钱、4分钱。 可是就是这样的一家公司股票，走出独立的牛市行情，如果从19年14元算起，涨到最高64.72元，股价涨幅高达4倍以上，今年从16.74元算起，涨幅也在4倍左右，是地地道道的牛股，从股价上涨的斜率来看，沿着5日线稳健上涨，基本没有涨停，也没有明显放量，换手率长期维持在1-2%之间为主，因此具有长期资金运作的牛股特征。 正因为稳健上涨，吸引了不少投资者加杠杆炒作，较长时间以来，仁东控股融资余额保持在30亿元以上，融券卖出为零，2019-08-19被调入成为标的，可充抵保证金最高折扣率65%，估计券商不会给出如此之高的折扣率，越后买进的投资者折扣率可能越低，9个跌停，暂时无法计算杠杆资金会有多少面临爆仓的命运，但是从媒体报道看，已经有投资者融资买进面临爆仓，问题是面对百万手以上的跌停板封单，即使券商有意强制平仓，也是无法卖出的，这就会带来仁东控股流动性枯竭，增加一字跌停板数量，就会增加新的爆仓筹码，如果投资者不能及时追加保证金，市场强制平仓抛售就会增加，这就会带来恶性循环，跌停板难以打开，引发更多的跌停板，目前有184万手跌停板封单，可是成交只有800多万元，何况仁东控股涨幅巨大，按照最低价算起，23元左右收盘价还是有不小的涨幅的，从基本面看，公司目前股价也是不存在低估的成分，股价何时见底依然难以判断。 仁东控股股价大涨大跌，有一个词汇很合适，成也萧何败也萧何，2019年7月，仁东控股大股东仁东信息通过表决权委托方式，将仁东控股控制权转让给海淀区国资委旗下的海科金集团委托协议于2019年11月15日正式生效，有效期为“1+1”年，即委托期限满1年之后可以选择是否延续1年，委托期限最长不超过2年。去年年底开始仁东控股就开始股价上涨之旅，但是11月18日，原控股股东仁东信息及一致行动人与北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司（以下简称“海科金”）的表决权委托及一致行动协议终止。被北京海淀区国资委入主一年后，公司实控权又重回自然人霍东手中。股价出现最后上涨以后，就开始见顶下跌，接着就是加速下跌，出现断崖刀一样的一字跌停，闷杀了不少投资者。 从股东户数变化来看，中报有6638户，三季报有13090户，筹码趋于分散，可见大资金走的是边拉升股价边派发筹码的方式，不断把筹码抛售出去，大概率是中小散户高位接盘，这样具有庄股特征的股票，高位横盘近两个月时间，庄家是有充足时间出掉筹码的，投资者并没有产生警觉，尤其是杠杆资金没有产生警觉的太不应该了，股权转让终止以后，部分杠杆资金还是没有警觉离场，这都是贪婪惹的祸。 杠杆资金爆仓的痛楚不是身临其境是无法体会那种刻骨铭心的痛与无奈的，可是这样的结果能怪谁呢？加杠杆不是问题，但不应该加杠杆过度投机，敬畏市场，才是对自己最负责任的态度，拯救自己不能依靠管理层，只能依靠投资者自己。
2020年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。 本报告正文第一部分，我们将结合杠杆数据中的线索来分析本轮逆周期加杠杆的特征，另外在第二、三部分中我们对三部门杠杆进行了更细致的测算和剖析。 主要观点 杠杆率水平综述：截至2020Q3，我国宏观杠杆率为270.1%（+24.7pct，较2019年末，下同），企业部门164.0%（+12.7pct），居民部门61.4%（+5.6pct），政府部门44.7%（+6.4pct）。 总量杠杆：抬升速度仅次于2009年，但已度过快速上升期。三个季度24.7个百分点的杠杆上升速度惊人，但我国杠杆率抬升幅度伴随经济修复在逐步减小（Q3仅上行3.7个百分点）。对比2009年上半年加杠杆力度居高不下，和2012-2016年的持续加杠杆，政策调整较为及时。此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内。估算美国的实体经济杠杆率年中或将高达300%以上，半年即抬升50个百分点。 企业杠杆：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆。2020年前三季度企业部门上行12.7个百分点，对总杠杆抬升的贡献51%（2009年同期+21.2pct，贡献69%）。企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中较为克制，而民企在本轮信贷支持上受益明显。这与本轮货币政策结构性支持民营企业、小微企业，同时国有企业受制于资产负债约束相关。前三季度私营企业资产负债率抬升0.86个百分点，而国有企业下降0.62个百分点。更重要的是，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，但同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。 政府杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极。2020年前三季度政府部门上行6.4个百分点，对总杠杆抬升贡献了26%（2009年同期+4.9pct，贡献16%）。政府部门贡献度增加的同时，部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。中央所承担的比例在提升。2020年前三季度，政府杠杆6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为35.9%和64.1%，而2009年同期对应的是14.3%和85.7%。并且，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆，而2020年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。 居民杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆。2020年前三季度政府部门上行5.6个百分点，对总杠杆抬升的贡献度为23%（2009年同期+4.6pct，贡献15%）。居民部门虽然杠杆率上行，但贷款增速小幅回落。数字上两个指标的背离与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自2009年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP增速，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升。所以即便本轮逆周期中，居民贷款增速小幅回落，但对比处于低谷的GDP名义增速，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。我们认为，居民信贷增速的平稳，反映居民在本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。 风险提示：金融监管收紧超预期 报告目录 报告正文 一 疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 （一）总量上抬升速度仅次于2009年 截至2020年三季度，我国宏观杠杆率为270.1%，较上年末抬升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年。但从持续时间和抬升幅度看，我国杠杆率抬升势头在三季度已经明显受控，较部分发达国家更为克制。 从抬升斜率上分析，我国宏观杠杆率在Q3基本告别了快速抬升的阶段，本轮逆周期政策调控节奏比较精准。从Q1到Q3，伴随经济的修复，杠杆率抬升幅度是在逐步减小的，Q1上行13.9个百分点> Q2上行7.1个百分点> Q3上行3.7个百分点。同样是全球面临经济冲击，2009年加杠杆力度在整个上半年居高不下。而2012-2016年的杠杆上行更是缺乏节制，成为一场部门间加杠杆的接力。 此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内，这要归功于强有效的疫情防控和经济的快速修复，使得我们的政策不必急于“一上来就把子弹打光”。我们根据美国的资产负债表和GDP数据测算，截至年中，美国的实体经济杠杆率或将高达300%以上，半年杠杆率即抬升50个百分点。 （二）结构上尽量注重效率和平衡 截至2020年三季度末，我国实体经济各部门杠杆率如下，企业部门164.0%，居民部门61.4%，政府部门44.7%。分别较2019年末抬升了12.7个百分点、5.6个百分点和6.4个百分点。毫无疑问，非金融企业依然是我国宏观杠杆的主体。但对比相似的2009年，杠杆的部门结构更为平衡，具体在数据上体现为中央政府承担的比重在增加，居民住房贷款增速相对平稳，以及国有企业杠杆率的克制。下面我们就一一剖析各部门本轮加杠杆的特点。 1、企业部门：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆 相较2009年，2020年企业部门加杠杆在快速抬升的同时，尽量做到了按效率分配杠杆资源。一则部门整体对实体杠杆抬升的贡献度下降，二则部门内部从国企加杠杆到民企加杠杆。2020年前三季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，企业部门上行12.7个百分点，占比51%，对比2009年前三季度企业部门杠杆上行了21.2个百分点，比重为69.1%。 企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中的克制，并不能简单等同于企业对于逆周期刺激的钝化。规上工业企业的历史数据显示， 2007-2015年的9年间，国有企业持续加杠杆，民营企业持续去杠杆。2009年的逆周期措施对民企的刺激有限，国有企业一呼百应的继续加杠杆才是企业部门杠杆率上升的主要原因。 直到2018年，这一趋势在货币政策快速收紧和金融防风险任务下才有明显改变，但却出现了偏差，国企成功开启去杠杆，民企却因“资产掉的比负债快”反而杠杆抬升。 最新三季度的变化中，企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。预计在货币政策正常化的进程下，企业部门杠杆率还有望继续下降。 2、政府部门：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极 首先部门整体对实体杠杆抬升的贡献度增加。2020年前三季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，政府部门上行6.4个百分点，占比25.9%，而2009年前三季度政府部门杠杆上行了4.9个百分点，比重为16%。 其次部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。从比重上看，中央所承担的部分在提升。2009年前三季度，政府杠杆4.9个百分点的抬升中，中央和地方占比分别为14.3%和85.7%。而2020年前三季度，政府杠杆6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为35.9%和64.1%。从节奏上看，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，中央政府杠杆直到Q3才快速加杠杆，并且很快在四季度杠杆再次回落，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆。2020年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。且根据政府债券发行情况，地方政府债券的发行到10月底已告一段落，而国债发行额度还余万亿左右。 我国政府相对较高的净资产，是政府部门能够适度承接居民和企业部门高杠杆的原因。根据社科院，2016年中国社会净财富的27%由政府持有，同年英美政府净资产均为负，而日德政府净资产占社会净财富比重均不足5%。但美国政府杠杆率超过100%，日本政府杠杆率超过200%，英国和欧元区政府杠杆率在85%左右，与中国考虑了城投债务的政府杠杆率（政府债务/名义GDP）大致相当。 3、居民部门：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆 2020年前三个季度24.7个百分点的杠杆率抬升中，居民部门上行5.6个百分点，占比23%，而2009年前三个季度居民部门杠杆上行了4.6个百分点，比重为15%。 虽然居民杠杆率明显上行，但我们注意到9月末住户贷款增速仅有14.6%，较2019年末15.5%反而是回落的。这与以往几轮周期中居民部门杠杆率和信贷增速双跳升有所不同。数字上两个指标为何会存在方向的背离？这与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自2009年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP增速。而根据各部门杠杆=各部门负债/名义GDP的定义，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升以及对整体杠杆贡献度的抬升。同理，本轮逆周期中，即便居民贷款增速小幅回落，对比处在低谷的名义GDP增速，居民加杠杆的趋势也没有停止，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。 我们认为，虽然杠杆抬升，但居民信贷增速的平稳，反映居民对本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。 首先，无论是居民长贷还是销售数据均反映本轮居民逆周期购房的冲动并不强。2009年上半年居民长贷增速从11.6%快速爬升至21.8%，并在2010年最高达到58.7%，而2020年上半年个人住房贷款余额增速反从17%回落至15.8%。即便排除一季度售房受限的情况，商品房销售的当月增速对比前几轮地产之后的高点也有相当的距离。 其次，除了个人住房贷款增速回落之外，居民短期消费贷款增速穿负直接导致了居民消费杠杆的压降。除了疫情下居民出门消费受限，疫情下贫富差距的加大值得关注。中低收入人口的就业和收入明显受到疫情影响，而高收入人群就业稳定的同时更享受到了资产增值和杠杆成本下降的福利。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，上半年年收入10万以下的家庭财富持续缩水，而年收入30万以上的家庭稳步增长，各职业中，自由职业者、普通职员、技术工人和个体户财富缩水程度靠前。 二 宏观杠杆率总况：继续抬升，但斜率放缓 疫情下我国宏观杠杆率总体上行，但斜率放缓。按社科院口径，截至2020年三季度我国宏观杠杆率已经达到了270.1%，前三季度共抬升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年前三季度。但2020Q3杠杆率抬升3.7个百分点，低于Q1（13.9个百分点）和Q2（7.1个百分点）。进一步基于我们对于社融的假设，若年底社融增速攀升至13.8%，则年末实体经济杠杆率将上行至272%左右，全年上行近26个百分点。 三大实体部门杠杆率分别上行至：企业部门164.0%，居民部门61.4%，政府部门44.7%。分别较2019年末抬升了12.7个百分点、5.6个百分点和6.4个百分点。存量结构中，当前的杠杆构成里企业部门占比61%，居民部门占比23%，政府部门占比17%。增量结构中，前三季度24.7个百分点的抬升中企业部门占比51%，居民部门占比23%，政府部门占比26%。 三 宏观杠杆率细究：杠杆加在了何处 （一）非金融企业杠杆 2020年Q3企业部门杠杆率高达164.0%，较2019年末抬升了12.7个百分点，其中固然涵盖了城投平台的负债，但企业依然是我国杠杆最高的部门。本轮疫情后，民企杠杆率在2008年后首次重新回到了国有企业以上，其中主要是尾部民企在加杠杆，而头部企业无论国企或民企杠杆率均较为稳定。行业层面，房地产和建筑仍然是绝对杠杆水平最高的行业，在上半年加杠杆力度最大的是农林牧渔、化工、和休闲服务业。并且，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因。具体分析详见下文： 1、从所有制看工业企业杠杆 以37.8万户规上工业企业的资产负债率衡量各所有制企业的杠杆率水平（整体法）——绝对水平看，截至月9份，杠杆率自高到低分别为私营企业（58.22%）、国有企业（57.42%）、股份制企业（57.33%）。这是2008年下半年以来第一次私营企业杠杆率水平重新回到国有企业以上。 从抬升速度看，前三季度加杠杆力度由高到低排位如下：私营企业（+0.86pct）>股份制企业（+0.28pct）>国有企业（-0.62pct）。规上私营工业企业的资负表扩张速度居于高位，上半年平均同比在18.5%左右，为2015年以来的新高。 宽松政策的对冲下，疫情对私营企业的资负表冲击实际有限，自2019年下半年以来私营企业扩表力度就在低基数上出现了跳升，并在今年上半年一以贯之。而国有企业明显较为保守，资产增速1-9月均同比2.6%，负债增速更低至1.3%，我们认为这与国有企业依然受制于“三年去杠杆”目标有关（即2018年中办国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中，要求到2020年国有企业资负率在2017年基础上压降2个百分点）。 2、从大小国民企看杠杆 再以近5000家发债企业的资产负债率对比大小国民企的杠杆率水平（整体法）——绝对水平看，截至2020年H1，杠杆率自高到底分别为头部民企（76.1%）>头部国企（69.7%）>尾部民企（62.1%）>尾部国企（50.4%）。5000家发债企业杠杆率同样是民企>国企，这与规上工业企业的结果基本一致、相互映证。 从抬升速度看，上半年加杠杆力度从高到低为尾部民企（+13pct）>尾部国企（+1.7pct）>头部国企（+0.7pct）>头部民企（-0.5pct）。这又为我们多提供了一层视角，即无论国企民企，疫情当中头部企业的杠杆率都相当稳定，而尾部企业中，尾部民企才是绝对的加杠杆主力。我们认为，疫情下宽松的货币政策尤其是融资成本的下行，对头部企业而言，融资渠道的绝对拓宽程度其实有限，但却是一个置换降低融资成本的好契机。但对尾部企业，尤其是此前融资相对困难的民企，利率下行既节省了负债成本又降低了信用债发行的门槛。 3、从行业看上市公司杠杆 以上市公司的资产负债率衡量行业杠杆率（整体法），截至2020年三季度末，25个行业中，绝对杠杆水平排在前列的是地产（79.53%）、建筑装饰（75.32%）、公用事业（61.78%）、商业贸易（60.98%），地产和建筑装饰杠杆率可谓一骑绝尘。绝对杠杆水平排在末位的是食品饮料（32.06%）、传媒（38.47%）、纺织服装（40.62%）、医药生物（42.59%）。 而在上半年的加杠杆进程中，加杠杆力度最强劲的是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8pct），而疫情中去杠杆力度幅度最大的是纺织服装（-9.2pct）、食品饮料（-3.0pct）、传媒（-3.0pct）。 但在这些行业中，谁是主动加杠杆（负债增长），谁是被动加杠杆（资产收缩），在疫情冲击下必须注意区分： ➢ 部分行业为主动加杠杆，即负债增速%>资产增速%>0，其中杠杆增速抬升靠前的分别是农林牧渔（+2.7pct）、休闲服务（+2.3pct）、商业贸易（+1.8%）、钢铁（+0.75%）、机械设备（+0.74%）； ➢ 还有不少行业已经开启良性去杠杆，即资产增速%>负债增速%，其中杠杆压降幅度靠前的分别是食品饮料（-3.1pct）、电子（-1.8pct）、医药生物（-1.8pct）、计算机（-1.6pct）、建筑材料（-1.4pct）。这里的典型代表是电子、医药生物和计算机行业，两者借力于疫情期间需求增加和产业链转移的机会，承接大量订单，实现资产负债双增的同时成功去杠杆。 ➢ 但仍有极个别行业为烈性去杠杆，及0>资产增速%>负债增速%，比如传媒（-3.0pct）、纺织服装（-9.2pct）。 （二）政府杠杆 2020年三季度末政府杠杆率达到44.7．%，较2019年末抬升6.4个百分点，其中地方杠杆抬升占比近64%。此外，我们额外测算了截止年中的城投平台的杠杆率水平，也已高达44.7%，抬升3.5个百分点，同期来看并不较政府杠杆率逊色。从地区看，经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。具体测算分析详见下文： 1、中央vs地方政府杠杆 我国政府杠杆率政府杠杆率由两部分构成，一是中央政府杠杆；二是地方政府杠杆。在社科院政府杠杆统计下，政府杠杆=政府债务余额/名义GDP（TTM），其中中央政府债务余额=国债余额，地方政府债务余额=财政部公布的地方债务余额（未囊括城投债和融资平台贷款）。 2020年三季度末中央政府杠杆率达到19.1%，较2019年末抬升2.3个百分点，地方政府杠杆率达到25.6%，较2019年末抬升4.1个百分点，中央和地方所承担的比例接近1：2。 2、各地政府杠杆 分行政区域来看，债务不平衡问题愈发严重：经济越差、杠杆越高的省份，杠杆上的也越快；经济越好，杠杆越低的省份，杠杆抬升速度反而可控。2020年1-9月，GDP排名后10位的省份，除去西藏，杠杆率基本高于40%，多数杠杆率抬升也都超过了7个百分点。而反观GDP排名前10名的省份，杠杆均低于30%，杠杆抬升幅度除了湖北省外均不超过5个百分点。可见在疫情当中，经济较弱的省份一则GDP受挫较重，恢复缓慢，二则为了恢复经济，新增债务的力度却有增加，因此疫情后杠杆抬升力度反而不小。 3、城投平台杠杆 但在上述比较外，必须区分的是，无论是在社科院口径还是BIS口径中，城投平台的负债都被统计在了非金融企业部门，而非政府部门。但考虑到城投平台无论在职能和财务上都难和政府做到实质脱离，把城投债务移动到政府部门更有助于我们观测杠杆的构成和变化。 以负债法测算城投平台的隐性政府债务，通过统计Wind已公开的2324家城投平台的负债规模，大致估算得2020年H1融资平台形成的隐性债务约44.15万亿（考虑到有部分城投平台不公布中报，实际数额应该更大），按照负债/GDP（TTM）的口径，杠杆率高达44.7%。对比2019年末，隐性债务规模约为40.84万亿，杠杆率为41.2%。也就是说，上半年仅城投平台杠杆率就至少抬升了3.5个百分点。 而按照城投口径调整后的政府杠杆率在2020年H1应达到42.3%+44.7%=87%，非金融企业杠杆率应降至164.4%-44.7%=119.7%。 （三）居民杠杆 2020年三季度末居民部门杠杆率达61.4%，较2019年末抬升了5.6个百分点，杠杆抬升幅度为历史最快，其中房贷杠杆抬升3.2个百分点，短期消费杠杆压降1.6个百分点，经营杠杆则抬升了1.8个百分点。 1、住房与消费杠杆 以个人购房贷款余额/名义GDP TTM来衡量居民房贷杠杆率的变化，2020年Q3居民房贷杠杆率达到33.6%，较2019年底抬升了3.2个百分点。但换一个角度，个人购房贷款的余额增速依然在保持下降，由2019年底的16.8%压降至2020年Q3的15.6%，调降了1个百分点左右。可以说，2020年上半年居民住房杠杆率的抬升，主要原因不在于负债端（分子端）居民住房贷款的过度放纵，而在于资产端（分母端）GDP的负增长。但无论如何在经济负增长的情况下，居民住房贷款的增速却没有出现大调整，杠杆率的抬升确实说明居民负债压力在加大。 以住户消费短贷余额/名义GDP TTM来衡量居民消费杠杆的变化，2020年Q3居民消费贷杠杆率达到8.5%，对比2019年底下降了1.6个百分点。消费贷杠杆率的下降主因短期消费贷款的快速收缩，负债端（分子端）居民短期消费贷款增速跌至-11%，资产端（分母端）GDP过去四个季度的名义增速仍有3%。 2、经营杠杆 以住户经营贷款余额/名义GDP TTM来衡量居民经营贷杠杆率的变化，实际上可侧面反映了小微企业主（特别是个体工商户）的经营杠杆情况。2020年Q3个人经营贷杠杆率达到13.3%，较2019年底抬升了1.8个百分点，为2006年来最快的抬升速度。普惠金融力度的加大、货币政策创新工具的应用使得本轮逆周期中小微企业获贷能力提升，三季度末普惠小微贷款余额同比高达29.6%。 3、比对收入看杠杆 再换一个视角，以住户贷款余额/居民可支配收入TTM来衡量居民杠杆率的变化。在以GDP法做衡量时，有助于在同一分母之上拆分总杠杆的构成，而以居民收入做衡量时，更有助于我们观测居民部门的绝对负债水平。截至2020年Q3，居民部门杠杆已达到138.6%，较去年底抬升了9.8个百分点，相当于当前居民至少要用近1.4年的收入才可基本偿还负债本金。
摘要： “房住不炒”的总基调始终未变。近期收紧房企融资延续了中央2016年以来楼市监管的思路，未来也将大概率保持此监管思路。 控制房地产信贷规模是未来大趋势。虽然近期房地产贷款余额增速连续下滑，但房地产行业过度挤占信贷资源的问题仍未解决，考虑到“房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，未来房地产开发贷款增速仍将处于缓慢降速过程。本轮房企融资收紧本质上是从供给端限制房企有息负债规模，防止房企激进扩张引起土地市场过热，从而稳地价、房价预期。 整体上看，“三道红线”对房企影响较大。50家大中房企约一半的企业将受到影响，其中大部分为中小房企；央企地产公司财务整体相对稳健，受影响相对较弱；部分房企财务指标有望优化，一半的黄档房企优化财务后有望进入绿档。具体看各项指标，50家房企的杠杆水平超八成不达标，有息负债和短期偿债有四成不达标，部分红档和橙档房企提前降有息负债规模，但仍有部分房企指标超标较为严重。房企方面，各家房企经营战略差异较大，无论是前五大龙头房企还是大中型房企，财务状况分化严重。虽然融资收紧下房企格局更加固化，但未来前五大房企内部排序将发生变化，部分财务风格激进且土储质量相对较弱的中型房企，后续不仅很难弯道超车，而且面临较大的去杠杆压力，部分存在信用基本面走弱的风险。 建议关注绿档和黄档房企中，土储质量高和财务稳健的大中型房企，此类房企受融资新规影响较小，未来有望享受更多的金融资源。 一、“房住不炒”的总基调始终未变 疫情以来，货币环境宽松，楼市“蓄水池”效应再次出现，多地房价和土地溢价率出现明显抬升，而经济“脱虚向实” 、“房住不炒”的政策总基调始终未变，因此今年下半年掀起了楼市需求端和供给端的“调控潮”。本轮房企融资收紧则是从供给端限制房企有息负债规模，防止房企激进扩张引起土地市场过热，从而稳地价、房价预期。 近期收紧房企融资再次证明了“房住不炒”“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的基调始终未变，中央延续了2016年以来楼市监管的思路，未来也将大概率保持此监管思路。2016年“9.30”新政开启的新一轮房地产调控已经实行了四年，房地产“捆绑”经济发展的逻辑逐渐改变，“房住不炒”的基调将打破调控周期轮回。2016年中央政治局会议首提“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后多年的政府工作报告、中央政治局会议等都一再重申中央对房地产的定位。无论是2018年下半年还是2020年新冠疫情时期，中央都始终坚持了房地产这一定位没有改变。2019年贸易摩擦不断，面临经济下行压力，人民日报发声“中国不会靠炒房拉动经济”，当年中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年新冠疫情暴发，经济衰退、流动性宽松的背景下，我国部分城市的房价、地价出现过热现象，7月国务院召开房地产工作座谈会强调“高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦”，并且 10个城市的政府负责同志参加了座谈会；7月中央政治局会议和领导人再次重申了房地产的定位；随后8月住建部召开房地产企业座谈会、部分城市房地产工作会，这表明了中央调控房价的决心。 2020年疫情冲击下，经济尚未完全恢复，但部分城市房价、地价却出现过热现象。虽然新冠疫情短暂抑制了住房需求，但经济衰退、资产质量普降、流动性宽松的背景下，楼市“资金蓄水池”效应再次出现，多地房价出现快速上涨势头。根据统计局统计，深圳、北京、上海、广州2020年7月二手住宅价格指数较2019年末分别上涨了9.40%、3.80%、3.16%、2.79%；此外，银川、唐山、成都2020年7月新建住宅价格指数较2019年末分别上涨了9.32%、8.45%、5.14%。“房住不炒”的调控逻辑下，若局部城市出现房价过热势头，为了稳房价预期，政策通常会收紧楼市调控。 房价上涨的同时，土地市场也出现了局部过热的现象。疫情冲击，上半年房企外部融资较宽松，房地产开发到位资金相对充裕，土地市场热度不减。例如深圳住宅用地成交溢价率在5月高达45%，上海、北京7月住宅用地成交溢价率分别上升至23%和24%，土地竞拍市场甚至出现了百轮举牌的场景。土地市场过热，反映了房企资金面的宽松。地价的上涨，不利于“稳房价”。针对过热的地价，监管层通常会收紧房企融资政策以达到稳地价的效果。 此外，复工以来楼市销售强韧性，意味着房地产行业占用了过多信贷资源。2020年7月全国新房商品房销售金额、销售面积分别同比增长16.6%、9.5%。楼市销售增长也带动居民中长期贷款的增加，6月和7月新增居民中长期贷款历史上首次连续两个月超过6000亿元。楼市强韧性说明地产调控没有再宽松的必要，而房地产行业占用过多的信贷资源则引起监管的注意，地产调控收紧再次出现。 二、控制房地产信贷规模是未来大趋势 2019年起房地产非标融资、海外融资等监管趋严，房地产企业挤占银行信贷资源被监管层关注。2019年陆家嘴论坛上银保监会主席郭树清表示，在经济转换动能的当下，要再次明确对待房地产行业的态度，不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。虽然2020年新冠肺炎时期，地方政府出台了分期缴纳土地出让金、放宽预售条件、鼓励展期续贷等政策以缓解房企资金链压力，但中央长期的房地产金融政策并未改变，2020年央行二季度中国货币政策执行报告中提到，“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”。 虽然近期房地产贷款余额增速连续下滑，但房地产行业过度挤占信贷资源的问题仍未解决，考虑到“房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，未来房地产开发贷款增速仍将处于缓慢降速过程。增速方面，房地产贷款余额增速连续23个月回落，截至2020年二季度末，人民币房地产贷款余额 47.40 万亿元，同比增长13.1%，增速连续23个月回落；结构方面，金融机构贷款余额超过1/4是房地产贷款，截至2020年二季度末，人民币房地产贷款余额占金融机构人民币各项贷款余额的28.69%（2020年二季度末金融机构人民币各项贷款余额 165.2 万亿元）。工业中长期贷款余额增速有提升趋势，房地产开发贷款余额增速连续7个月回落，但工业中长期贷款余额仍低于房地产开发贷款。截至2020年二季度末，房地产开发贷款余额 11.97 万亿元，同比增长 8.5%，增速连续7个月回落；本外币工业中长期贷款余额 10.01 万亿元，同比增长 12.8%，增速比上季末高 4.5 个百分点。2019年一季度央行货币政策执行报告早已表示“房地产在交易环节基本不创造GDP，却需要大量货币来支持”，当年二季度货币政策执行报告表示“发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作用，更好地服务实体经济”，首次提及“按照‘因城施策’的基本原则，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”；此后央行多期货币政策执行报告重申了这一态度。考虑到“房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，未来房地产开发贷款增速仍将是缓慢降速过程。 图表1 房地产开发贷款余额情况 资料来源：央行，中山证券研究所 近期，央行召开的重点房地产企业座谈会，保持了央行房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，房企降杠杆是未来趋势，降杠杆的过程将是缓慢的。8月20日，住房和城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，“人民银行、住房和城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则”。会议强调，“市场化、规则化、透明化的融资规则，有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展” 。 如何看待重点房企资金监测和融资管理规则呢？首先，降杠杆、优化融资结构是未来高杠杆房企的大趋势。监管首提“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”，意味房地产调控的长效机制已经精细化覆盖至房企层面，高杠杆房企或将成为重点监测对象，并被督促降杠杆。其次，降杠杆将是缓慢的过程，降杠杆的同时需要维稳，防范化解房地产金融风险。“手术刀”式的房企资金监测，意味着房企的融资活动、投资活动的波动将减小，从监管端平滑房企经营活动和融资活动，从而实现房企经营稳定性，实现缓慢降杠杆，这有利于房地产企业和房地产市场持续平稳健康发展。第三，该政策本质上是房地产行业供给侧的改革，优化行业供给结构，控制土地市场恶性竞争。房地产行业作为重资产和高杠杆经营行业，产能的扩张十分依赖资金，监管层通过控制房企有息股债规模，基本断绝了房企举债扩张的发展路径，从而实现行业出清，达到遏制行业劣质产能、培养优质产能的效果。总之，重点房地产企业资金监测和融资管理规则，延续了央行之前房地产金融政策的态度，引导资金“脱虚向实”，同时防范化解房地产金融风险。 三、“三道红线”对房企影响较大 约一半的房企受“三道红线”融资影响，大中型房企内部格局严重分化。根据新闻报道的房企“红-橙-黄-绿”四档管理，50家大中型房企中，约一半房企处于绿档和黄档，红档和橙档房企分别有16家和8家占比32%、16%，整体大中型房企整体财务状况较稳健，但内部格局严重分化。 根据新闻报道，监管层将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，并设置了“三道红线”对房企的有息负债规模进行管控。将以2019年6月底为基础，如果 “三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过 5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过 10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得超过 15%，有息股债基础将以2019年6月底为基础。我们选取了50家大中型房企，根据2020年中报数据计算，接下来进行具体分析。 （一）约一半的房企受“三道红线”融资影响，中型、中小型房企“踩红线”相对较多 我们选取的50家大中型房企，受“三道红线”融资限制的房企较多，中型、中小型房企踩红线相对较多。50家房企中，有三成房企处于红档，三成房企可能面临有息负债规模无法增加的情况，红档房企有16家，包括TOP10房企的中国恒大、绿地控股、融创中国，TOP10-TOP100房企的中南建设、金科股份、华夏幸福、蓝光发展、富力地产、泰禾集团、华发股份、首开股份、金融街，以及更小的中型房企新湖中宝、泛海控股、云南城投、光明地产。橙档房企有8家，全部为中型房企，主要是中国金茂、佳兆业集团、中交地产、阳光城、大悦城、荣盛发展、中国铁建、城建发展。红档和橙档房企合计约占五成，受“三道红线”融资限制的房企较多。 （二）央企地产公司财务整体相对稳健，一半的黄档房企优化财务后有望进入绿档 央企地产公司和大型民营房企的财务风格整体相对稳健，一半黄档企业不合格指标十分接近红线，优化财务指标后有望进入绿档。绿档房企主要是大型央企地产公司和经营风格稳健的大型民营房企，6家房企处于绿档，约一成，占比较低。6家绿档房企分别是保利地产、华润置地、信达地产、龙湖集团、世茂股份、金地集团，其中3家是央企地产公司，3民营房企也都是经营风格稳健的大中型房企。 20家房企处于黄档，其中有TOP10房企万科、碧桂园、新城控股，其他基本为TOP10-TOP50的中型房企。黄档房企中10家房企不合格指标接近红线标准，优化财务结构后有望进入绿档。其中，招商蛇口“现金短债比”为0.97，接近红线标准值1，9家房企 “剔除预收账款后的资产负债率”超标幅度都小于5个百分点，超标幅度较小，降杠杆难度不大。黄档中有3家大型房企万科、新城控股和碧桂园，其“剔除预收账款后的资产负债率”分别为75.53%、77.47%、81.60%，万科仅超过红线5.53个百分点，有望通过优化财务指标进入绿档，碧桂园杠杆率相对较高，未来仍需大幅降杠杆。 （三）大部分房企杠杆水平不达标，部分中小型房企指标较极端 具体看各项指标，50家房企的杠杆水平大部分不达标，降杠杆将成行业趋势，有息负债和短期偿债达标率为58%，部分红档和橙档房企提前降有息负债规模，但部分房企指标超标较为严重。 杠杆水平方面，超过八成房企的杠杆率水平不达标，房企普遍面临降杠杆、扩张减速。剔除预收账款后的资产负债率不超过70%的仅8家房企，占比仅16%；剔除预收账款后的资产负债率超过70%的有42家房企占比达84%，无论大型房企还是中型房企，普遍面临降杠杆的问题，未来降杠杆将成为行业大趋势。有10家房企杠杆率水平过高，其中正在谋求资产重组的云南城投剔除预收账款后的资产负债率超过90%，还有9家房企该指标超过80%，面临较大的降杠杆压力。 有息负债方面，四成房企的有息负债水平不达标，部分房企指标超标严重；此外，经历了新冠肺炎冲击，房企2020年上半年有息负债规模较2019年末呈上升趋势，部分红档和橙档房企提前降有息负债规模。50家房企中，有息杠杆指标达标率为58%，净负债率超过100%的房企有21家，占比42%，房企的有息负债水平仍然较高。大型房企中国恒大、华夏幸福、绿地控股的净负债率接近200%，分别为199%、191%、180%，未来面临较大的降有息负债压力。 2020年上半年货币环境较为宽松，房企普遍增加外部融资以缓解资金链的紧张，因此表现为有息负债规模的扩张。50家房企中有39家房企的2020年二季度末有息负债规模较上年末处于增长状态，其中10家房企有息债务规模增速超过15%。部分红档和橙档房企主动在2020年上半年降有息负债，50家房企中11家房企在2020年上半年降了有息负债规模，其中包括红档房企融创中国、光明地产、富力地产、泰禾集团、云南城投，橙档房企阳光城和中国金茂。此外，碧桂园、绿城中国、合景泰富集团、海航基础这些黄档房企的有息负债规模也有所下降。融创中国、碧桂园、合景泰富等房企提前主动降杠杆，面临融资收紧政策，战略上略显从容。 短期偿债方面，四成房企现金对短期负债的覆盖水平不达标，下半年房企面临回流现金压力，新房销售市场将竞争激烈，土储质量高的房企销售和资金回笼更有保障，未来短期偿债能力改善空间更大。50家房企中29家房企的现金短债比指标达标，达标率为58%，有21家房企的货币资金对短期债务覆盖比例不足1倍，约四成房企面临回流现金偿还短期债务的压力。有6家房企现金短债比处于0.8和1之间，这部分房企中招商蛇口、融创中国、中国金茂的土储价值和产品质量较好，该指标优化为达标的难度不大。此外，光明地产、富力地产、华夏幸福、泛海控股、海航基础的现金短债比都低于0.5，下半年房企销售回款压力较大。 （四）未来行业格局整体固化，但各梯队内部分化严重 整体上看，融资收紧将使行业格局更加固化，但各家房企经营战略差异较大，无论是前五大龙头房企还是大中型房企，各梯队房企内部分化严重。 虽然融资收紧下房企格局更加固化，但五大房企内部排序将发生变化。前五大房企中，中国恒大和融创中国处于红档，融资收紧将放缓公司业务扩张速度。 中国恒大的杠杆水平高且现金对短期债务的覆盖比例较低，考虑到公司地产销售能力较强，经营战略上主动放缓拿地速度、降负债，融资收紧对公司偿债风险影响较小。中国恒大自2015年加大扩张步伐以来，形成了高杠杆经营的风格，近3年的净负债率都在150%以上，截至2020年二季度末，中国恒大总资产2.299万亿元，总负债1.983万亿元，有息负债8354亿元，资产负债率86%，剔除预收账款后的资产负债率高达85%，净负债率为199%，三项指标较2019年年末均有不同程度的提升。中国恒大的短期偿债压力较大，若下半年销售保持韧性，放缓投资节奏，公司资金链较为安全。截至2020年二季度末，中国恒大短期债务有3956亿元，货币资金对一年内到期的债务覆盖倍数仅0.52，不足1倍，下半年公司销售回款压力较大。未来三年中国恒大面临降杠杆的任务，若公司及时调整经营战略，抓销售、控制土储规模的经营战略显效果，公司财务有望走向稳健，整体偿债风险较小。 融创中国作为红档房企，从2019年起提早布局降负债，效果初显，面对融资收紧，公司略显从容；土储价值和产品口碑较好，公司未来业绩增长和偿债能力有保障。稳坐前五大房企后，融创于2019年主动降杠杆，调整负债结构，且初见成效，2020年二季度末总资产9964亿元，负债8625亿，有息负债3203亿元，净负债率为149.0%，较2019年年末降低23个百分点，杠杆在不断优化。融创短期偿债压力略小，但考虑其土储价值高，土地投资把握得较准，下半年加强销售的情况下，偿债能力和财务状况都将进一步改善。截至2020年二季度末，融创中国贷款合计3203亿元，其中短期贷款为1406亿元，长期贷款为1797亿元，持有货币资金1208亿元，覆蓋一年内到期有息负债0.86倍，考虑到公司下半年下可售货值达6213亿元，其中全新项目约4452亿元，公司下半年的财务状况有很大改善空间。长期来看，融创中国近80%土储位于一二线城市，公司投资节奏把握准确，产品质量和品牌口碑较好，未来销售有保障；若公司优化降杠杆和财务结构效果显著，公司融资成本有望降低，利于公司长期发展。 中型房企中，部分民营房企财务风格激进且土储质量相对较弱，后续去杠杆压力较大，红档和橙档的中型房企未来弯道超车十分困难，部分存在信用基本面恶化风险。红档的中型房企中，首开股份、华发股份的财务指标接近“红线”，未来有望通过改善财务结构实现降档。泛海控股、云南城投、泰禾集团、富力地产、新湖中宝等中型房企的财务风格较激进，未来面临较大的去杠杆压力。 总体上看，“三道红线”的影响面较大，约一半的房企将受到影响，其中大部分为中小房企；央企地产公司财务整体相对稳健，受影响相对较弱；部分房企财务指标有望优化，一半的黄档房企优化财务后有望进入绿档。具体看各项指标，50家房企的杠杆水平超八成不达标，有息负债和短期偿债有四成不达标，部分红档和橙档房企提前降有息负债规模，但仍有部分房企指标超标较为严重。房企方面，各家房企经营战略差异较大，无论是前五大龙头房企还是大中型房企，财务状况分化严重。虽然融资收紧下房企格局更加固化，但未来前五大房企内部排序将发生变化，部分财务风格激进且土储质量相对较弱的中型房企，后续不仅很难弯道超车，而且面临较大的去杠杆压力，部分存在信用基本面走弱的风险。建议关注绿档和黄档房企中，土储质量高和财务稳健的大中型房企，此类房企受融资新规影响较小，未来有望享受更多的金融资源。 图表6 2020H1房企分档情况 资料来源：房企公告，Wind，中山证券研究所
在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。本文认为，此次调控选择对大型房地产开发企业的财务行为进行监测的主要原因，是房地产开发领域出现了“大而不能倒”的现象，其目的是控制大型房地产企业有息负债规模与增速，防范和化解房地产金融的系统性风险，以期房地产行业稳健发展。但诸如净负债率这一指标的考量标准等值得商榷，监管指标存在调整的可能性，细则还有待完善。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。其中对房地产龙头企业的负债比例及规模设置了具体的监测指标，引起了广泛关注。其特别之处在于，以往的房地产调控政策主要以宏观政策手段为主，很少涉及对企业微观主体的干预，而此次调控的核心内容是对房地产开发企业的财务指标设置三条红线，是直接对微观主体行为的调控。 一 融资新政细则仍有待完善 据悉，此新规设置了三道红线和四类风险级别，还有两个观察参考指标。“三道红线”包括：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，把房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三道红线”全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。“两个观察指标”包括：拿地销售比不高于40%，连续三年经营性现金流为负，同时需要对拿地资金来源等作解释。 用“三道红线”对TOP30房企进行计算，净负债率超过100%的10家，剔除预售款后资产负债率超过70%的23家，现金短债比不足1倍的7家。按照四档划分：列入红色档5家，橙色档6家，黄色档13家，绿色档6家。 热点城市房价过快上涨是出台新政的导火索。年初以来，随着疫情逐步缓解，房地产市场快速反弹，局部城市再现过热迹象。Wind统计数据显示，70城房价环比上涨城市数量已连续5个月增加，深圳、宁波、南京、杭州等城市同比涨幅居前。 笔者认为，房地产市场反弹超过预期与货币政策宽松有一定关系。年初以来，为应对疫情影响，货币政策相对宽松，刺激了居民购房需求。同时，由于出现了信贷资金风险与定价的错配，引发了套利行为，有些城市的扶持小微企业的优惠利率贷款违规流入了住房市场。在正常状态下，住房抵押贷款的风险要远小于小微企业的经营性贷款，住房抵押贷款的利率应该低于小微企业的经营性贷款。政府为了缓冲疫情对小微企业的冲击，对小微企业实施优惠贷款利率，导致小微企业的贷款利率低于住房抵押贷款利率，使得一些小微企业的优惠贷款进入了房地产市场。这一现象在民营经济较为活跃的长三角和珠三角地区尤甚。 行业集中度过快提升已引发监管部门担忧。近年来，房地产业行业集中度快速提高。今年上半年，市场销售排名前5名房企市场占有率已达到20%，前20房企的市场占有率已达到40%。头部房企有息负债增长过快，负债规模过高，出现“大而不能倒”的情况，容易引发系统性金融风险。泰禾集团的财务危机爆发之后，金融监管部门对房地产开发企业的债务风险的关注度迅速提高。Wind数据显示，前50名上市房企2018、2019年有息负债规模增速分别为25.8%和17.9%。2019年，监管部门对财务杠杆比例过高或“拿地激进”的房企发行债券进行限制，部分头部企业已经开始被动进行财务去杠杆。 近日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊文称，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但房地产泡沫依然是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，表明监管部门对房地产金融风险依然保持高度警惕。 在笔者看来，融资新政细则仍有待完善。新版融资新政旨在降低房地产金融风险，让负债水平过高、过于激进的大型房企放慢速度，调降杠杆。大部分较为激进的高杠杆房企都触了“三道红线”，但让人诧异的是以“高周转”出名的某公司居然被列入黄色档区，不由得让人质疑“三道红线”的科学性，尤其是净负债率这一指标的考量标准。 净负债率，即有息负债减去现金资产后与合并权益的比值，反映房企的真实负债压力和杠杆水平。该指标存在较大的调节空间，可以通过提升合并权益实现降低净负债率的目的，有些企业通过明股实债、引入合作方等操作提升少数股东权益。由此，笔者认为上述监管指标存在调整的可能性。 二 行业格局或出现新变化 过去几年，多家房企利用高杠杆和高周转模式迅速崛起，这些企业在很短时间里就成功从第二或第三梯队跻身第一梯队。新的监管规则出台之后，高杠杆与高周转模式将遇到挑战，行业格局可能会出现新的变化。笔者分析可能会出现以下几方面的变化： 一是行业融资整体放缓，行业格局重新变化。 处在红档区的房企融资将明显受限，尤其是今年上半年加杠杆较快，拿地较为激进的企业面临即将到来的债券融资偿债高峰期，必须被动降杠杆。在头部企业中，万科和中海一贯实行稳健的经营风格，他们即使融资没有受限，也不会改变已有的风格。因此，笔者估计房地产行业融资增速将整体放慢步伐。2020年1~7月，房地产开发企业到位资金已恢复至去年同期水平，但改善幅度已显著放缓。在融资环境已经边际收紧的背景下，新政出台将引导市场预期整体回落，控制触线企业融资规模，严惩金融机构违规放贷，行业融资规模增速将持续低速增长。 二是土地市场热度下降。 融资放缓，房企拿地将更为审慎，土地市场热度将整体下降。新政影响下，融资受限房企拿地的能力和意愿将受到影响。开发企业要遵守拿地销售比不高于40%这一观察指标，而且监管部门要求房企对拿地资金作出解释，房企拿地节奏势必放缓。资金链压力较大的中小房企将抛售项目，二级市场收并购增多，一级土地市场热度将整体下降。 三是高周转、高杠杆将难以为继。 近年来，多数房企选择高杠杆、高周转模式。随着头部房企放慢步伐，头部房企对市场的占有率将有所回落。第二梯队中财务较为稳健的企业将获得一定发展空间，有政府背书的国有房企仍有望稳健发展。 在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 本文原发于每日经济新闻
为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 摘要 1、政府、国企加杠杆更多。为支持疫情后的经济恢复，今年以来社融投放明显发力。分部门来看，本轮加杠杆的主力是政府和企业。政府加杠杆体现的是财政发力；而企业融资高增长很大程度上和国有企业加杠杆有关，民企和公众企业融资增长并不明显。这和15年之后各类企业同时加杠杆的情况是不同的，侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。 2、居民部门加杠杆较少。在今年宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快，主要还是因为我国房地产市场仍然在下行的通道上。我国居民贷款最主要目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势有很高的相关性。而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资仍会回到下行的大通道上来。 3、融资增速或逐渐趋缓。按照30万亿的增长目标来算，到年底时我国社融增速大概在12-13%左右，目前已经在高点区间。年内政府债券还有4万亿左右的额度，短期融资增速或仍有一定支撑。不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，一方面来自房地产市场的逐步降温；另一方面利率中枢的抬升，也会对融资需求构成一定压制，预计未来融资增速或逐渐趋缓。 4、货币难再收紧，结构宽松主导。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 1 政府、国企加杠杆更多 为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 分部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现的是财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府债券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿、地方专项债多增1.6万亿，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。 企业部门的融资高增长，很大程度上可能和国有企业加杠杆有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同比增加1.8万亿，而民营非金融企业只增加2700亿，公众企业还减少了将近4000亿。这和15年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。 而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、而经济好的时候去杠杆，这和其它经济体明显不同。 2 居民部门加杠杆较少 在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要是居民消费贷款，居民经营贷款有比较明显的回升。 居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。而今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场仍在下行的大通道上。 而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。 3 融资增速或逐渐趋缓 如果按照全年30万亿社融增长目标来算，到年底时社融增速大概在12%附近；即使按照近三年的均值来测算，年底社融增速也只有12.8%，这也意味着7月份12.9%的增速或已经处于年内高位区间。同样地，按照20万亿来测算国内信贷增速的话，预计到年底时信贷增速将在13%左右。 政府部门融资预计还有4万亿左右，短期内对整体社融增速还会有较大支撑。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿，按照全年目标来算，今年8-12月政府融资还要新增4.1万亿左右。而且地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8-9月份专项债会集中放量，对近期的社融增速仍会有一定的推升作用。 不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，这一方面来自我们前面提到的房地产市场的逐步降温，另一方面来自利率中枢抬升对融资需求的打压。4月以来，随着经济指标的不断恢复，短端资金利率从极度宽松的状态，已经回升至央行逆回购利率附近。随着利率中枢的抬升，市场化的利率（例如同业存单、债券的利率）往往是率先反应的，当前大都已经超过了疫情爆发之前的水平。贷款等其它利率虽然调整会相对滞后，但随着金融机构负债端成本的抬升，恐怕也会趋于上行。 而当前经济还未恢复至疫情之前的水平，利率中枢的抬升，势必会对融资需求构成一定压制。近几个月，随着债券市场的调整，推迟或取消发行的债券规模明显增多，也能够体现出利率上行对融资需求的冲击。 4 货币难再收紧，结构宽松主导 从基本面来看，经济短期虽然在修复，但也没有完全恢复到疫情前的状态，而且当前部分领域的环比回暖，更多是积压需求的短期释放。预计三季度经济增速或已经在高点，后续下行压力仍大，在这种情况下货币政策进一步收紧的可能性比较低。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现我们预计的明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。 不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 风险提示：经济下行，政策变动。
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