目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 疫情爆发以来，美元由升到贬，人民币汇率则呈现相反的走势。当前美元进入了贬值周期了吗？人民币进入升值周期了吗？在百年未遇的国际变局之下，未来人民币汇率机制改革和资本流动管理应如何进行？等等问题市场十分关注。 1、美元指数尚未明确进入贬值周期 当前，美国正陷入生命健康危机、种族冲突危机和党派政治危机等三重危机的泥潭中，经济运行面临较大的不确定性。近日美联储议息会议也表态将继续维持宽松货币政策，保持零利率至2023年。疫情冲击使得本已“入不敷出”的美国财政压力骤升，据美国国会预算办公室预测，美国联邦政府2020财年财政赤字将高达3.3万亿美元。在多种因素的共同影响下，市场对美元走弱形成了较为强烈的预期，一些人士甚至认为美元可能已经开启了弱势周期。然而，美元走强或走弱并不完全取决于美国自身，还要比较美国与其他经济体的运行情况。从美元周期的历史经验来看，虽然美元已经露出疲软之势，特别在短期内走弱是大概率事件，但现在就确定其已经进入较长的弱势周期，可能为时尚早。 1971年以来，美元指数大致经历了三轮大的贬值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；贬值之后相应的是反弹而形成三轮升值周期：1980-1985年、1995-2001年，2011年2016年底。总体来看，美元指数是“熊长牛短”，升值周期约为6年，而贬值周期则约为10年。之后，美元指数进入平稳期。2017年至2018年初，受美国政府关门危机缓和及股市暴跌后避险情绪影响，美元指数由103下降至89附近，之后指数则有所回升，所以并不能称之为是一个完整的贬值周期。而本轮美元走弱始于3月美国新冠疫情爆发，美元指数由102.68下跌至近期的93，其跌幅尚未超过2017年至2018年，所以还不能断定已经形成了弱势周期，不能排除美元汇率仍在区间震荡的可能性。 从美元指数的构成来看，目前其篮子权重货币为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等6种货币。不难看出，欧元的走势对美元指数影响最大。从这个角度看，美元指数是否走入弱势周期，还需要对比和判断美国和欧洲两大经济体未来的走势。进入三季度后，美国和欧洲的疫情蔓延都有所缓解，卫生防疫、救济、财政和货币等政策得到较好的贯彻，经济循环似乎进入了复苏阶段。但相对而言，欧洲较美国恢复得似乎更好一点。在疫情发展、种族冲突和党派纷争等三重危机的压力下，当前美国经济正在面临更大的不确定性。相比较之下欧洲、日本等经济体的货币则可能稍强，从而增加美元贬值的压力。2020年11月美国即将举行的十分诡异的大选将带来更加扑朔迷离的不确定性。虽然当前状况尚不足以判断美元已经进入趋势性弱周期，未来一个阶段仍有可能阶段性地区间大幅震荡，但长期趋势走弱的可能性依然较大。 2、美元走弱对我国经济的影响不容忽视 8月份我国经济运行整体向好，各项数据综合来看是好于预期。尤其是出口增速进一步加快，同时拉动制造业生产快速回升，成为2020年经济复苏的重要推动力。如果美元真的走上弱势周期，人民币兑美元持续大幅升值，中国的出口半年后必然会受到影响。历史的经验可以为证。2005年中至2008年中，人民币对美元升值大约18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民币对美元升值大约10%，出口则由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后负增长时有出现；而2015年中至2016年底，人民币对美元贬值达13%左右，出口降幅由2016年2月的-27.96收窄至2016年11月的-1.54%；2015年底至2017年底，出口则出现了大幅回升。 与发达国家明显不同，中国企业运用外汇衍生工具规避汇率风险的意识较为薄弱。据有关部门调查，只有不到20%的企业能主动规避汇率风险，有的企业甚至不采取任何防范措施，极少数的企业采用了金融机构提供的衍生产品来锁定汇率风险。迄今为止，中国贸易顺差占GDP比重已降至1.5%左右，但出口产业对GDP的直接和间接影响依然不小。2020年二季度末，我国出口占GDP的累计占比仍达16.89%。中国早已就不追求顺差，但仍需要关注出口对就业以及消费的影响。目前仍有约1亿以上劳动力在出口相关的部门就业。在美元走弱周期下，人民币如果出现持续较大幅度升值会对中国经济的复苏及其之后的平稳运行带来不利影响。疫情发展以来中国出口表现良好，最重要的原因是中国的出口能力较强，同时也由于各国供给能力受挫，明显跟不上需求。一旦各国供给能力改善，就会对中国出口带来竞争和压力。因此对于中国未来出口的走势不宜过于乐观。 如果美元指数持续走弱，加上量化宽松和零利率政策的扩大化和长期化的溢出效应，在中国经济增长表现良好、金融市场开放程度不断扩大的条件下，国际资本会通过多种渠道进入中国金融市场，从而会增加货币投放的压力，对国内物价上涨可能会带来一定的影响，但这种影响可以在很大程度被货币政策的针对性调节抵消掉。美元泛滥和零利率水平对国际大宗商品价格将产生推升作用，而中国是石油、天然气和各类大宗商品进口的大国，上游产品价格大幅上升必然会传导到中下游产品的价格上，增加物价上涨压力，推升实体经济的运行成本。2020年上半年国际油价大幅下跌带来了国内物价水平的明显回落，即是个反面例证。未来一个时期，国际输入型通胀压力不可轻视。 图1：人民币名义汇率与出口增长 资料来源：Wind，植信投资研究院、 3、我国国际收支双顺差格局可能继续保持 2020年疫情爆发以来，我国经常账户收支发生明显变化。货物贸易顺差大幅增加，货币贸易顺差由一季度的283亿美元快速上升至最高5月单月的696亿美元，截止七月，货物贸易顺差累计值为2516亿美元。服务贸易逆差则大幅减少，由2019年和今年年初的平均单月逆差200亿美元，收窄为当前的单月逆差100亿美元左右。上半年经常账户顺差呈现快速增长态势。伴随着我国金融市场扩大开放，证券投资资金流入速度加快，而直接投资则基本平衡，资本账户呈现小幅顺差。伴随着未来几个月从美国进口明显加快，货物贸易顺差将会有所收窄，服务贸易则变化不大，经常账户顺差会有所减少，国际收支整体上将呈现双顺差格局。 未来一个时期，我国国际收支双顺差格局仍将继续保持，经常账户顺差可能有所减少，资本和金融账户顺差则相对可控。得益于工业门类齐全和制造能力强大，2020年我国出口弥补了全球供给能力的不足，出口出现了超预期增长。但疫情一旦缓解，全球供给能力恢复，我国出口就会面临新的竞争。二季度以来，人民币已经开始了一波升值，至十月初升值幅度已超过6%。无论从理论还是从实践看，人民币较大幅度的升值必然会给出口企业来带压力，一般会在二至三个季度后，即可能在明年年中后呈现出这种压力。从有关官员近期的表态看，中美第一阶段经贸协定将如期执行。第一阶段协定执行后，尽管中方顺差会有所减少，但较大的对美顺差会依然存在。因此美国很有可能于2021年某个时候发起第二轮贸易谈判，进一步施压中国，寻求所谓“对等”。其目的是进一步削减中方的贸易顺差，实质是更多购买美国的资源和商品。综合研判，2021年后，我国商品贸易顺差将会有所收敛，服务贸易逆差可能有所增加，经常账户顺差总体上可能会减少。伴随经济复苏态势良好和金融市场扩大开放，2021年资本流入将会加快，从而可能增加资本和金融账户顺差。由于境内仍有较大的资本流出需求，目前执行的政策是2016年延续下来的“宽进严出”举措，为此调控方面处在较为主动的态势，具有良好的调节空间，未来资本和金融账户有能力保持基本平衡。十四五规划的前期，我国国际收支双顺差格局可能依然存在，而经常账户和资本与金融账户两大账户的顺差规模会在一定程度上“此消彼涨”。 图2：近五年人民币汇率走势以及美元指数 资料来源：Wind，植信投资研究院 4、人民币持续升值的条件并不成熟 人民币是否进入升值周期取决于中国和美国两方面因素的影响。未来一个时期，中国经济在复苏后有望保持中高速增长，经常账户顺差仍将维持在较高水平，金融市场扩大开放将使资本和金融账户也将呈现顺差状态，总体上国际收支将保持双顺差，中国自身的因素将是人民币升值的动力。美国经济受疫情影响复苏步伐缓慢，加上种族冲突和党派纷争，短期内运行的不确定性依然存在。美元虽然有所走稳，但在大选前后仍有变数。尤其是美元周期性变化还需要观察欧洲和日本等经济体的发展变化。由于欧元和日元在美元指数中占的比重超过70%，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。美国与欧盟、日本经济的相对强弱就成为美元指数变化的首要影响因素。受疫情影响，欧盟和日本经济比较疲软，但美国不见得有更好的表现，美国的不确定性依然不少。因此当下不能确定美元已经走出十分明确的贬值周期，如此人民币也就很难真正迎来升值周期。 2020年二季度以来，人民币实际有效汇率在波动中基本稳定，而人民币名义汇率在一轮贬值后又明显回升，波动幅度较大。但事实上，人民币名义汇率对美元的升值幅度大大小于欧元等货币对美元升值的幅度，前者升值5%多一些，后者则升值10%以上，其中主要原因是市场受到了不小的心理预期压力。这种压力来自于美国持续不断地打压中资企业，挑战中美关系的底线，制造地区紧张气氛，从而给市场投资者心理上蒙上了一层阴影。如果按中国经济基本面看，经济复苏强劲，出口增长并明显超出预期，经常账户顺差大幅增加，则人民币对美元升值的幅度应大于欧元等货币才对。鉴于美国打压中国的态势未来不会轻易改变，当前和未来一个阶段，人民币不大可能呈现趋势性大幅升值，而在区间内双向较大幅度波动的可能性较大，其状态可能类似于2018-2020年人民币汇率走势，中美经济的基本面和货币政策的差异，为未来一个时期美元进入贬值周期和人民币进入升值周期提供了重要条件，但这种局面的真正形成还需要其他相关条件的配合，目前看后者并不完全具备。 5、坚持有管理的浮动汇率机制和非对称资本流动管理 2015年以来的汇率形成机制改革，重要的是使得人民币汇率中间价形成了“收盘汇率+一揽子货币汇率+逆周期因子”的定价机制，之后还推出了一系列配合中间价机制改革完善举措，包括资本流动、交易成本、离岸市场和市场预期管理等一系列适应性和配套性机制改革和政策完善。从总体上看，人民币汇率五年来保持基本稳定、阶段性双向波动、弹性明显增大，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度进一步完善。从2015-2016年人民币贬值和资本外流形成的相互促进的反馈循环，到2017-2020年在外部强烈冲击下人民币汇率阶段性有序双向波动、弹性增大、资本流动基本平衡，表明人民币汇率机制及其相关管理具有良好的合理性。 当前，货币当局常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升，离岸市场的变化对于人民币中间价的影响逐步增大。由于新冠疫情、中美关系恶化以及国际贸易摩擦加剧，发达国家货币政策持续分化，外汇市场上顺周期行为和“羊群效应”明显，非理性市场预期抬头，有关部门采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本，维护货币金融市场稳定是十分有必要的。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的基本因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。 当前和未来一个时期，并非是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。未来5~10年外部挑战和严峻环境将持续存在，而以内循环为主的双循环格局构建又正处在关键阶段，我国有必要在相关经济领域保持政策和管理的主动性和可控性，而汇率政策毫无疑问是重要组成部分之一。应该看到，当前汇率完全自由浮动的相关和配套的基础和条件尚欠完备。利率市场化正处在攻坚阶段，最终完成仍需假以时日，而汇率市场化与利率市场化通常是协同推进。资本和金融账户可兑换的关键项目仍有一定管制，在极其复杂的国际环境下，宏观审慎管理仍有存在的必要。在市场真实需求释放欠充分条件下，强调汇率完全自由浮动又有多大意义呢？难道此时的汇率能完全真实地反应市场需求吗？在汇率中间价波幅已经明显扩大的情况下，实现汇率完全的自由浮动又有多大的必要性呢？尤其是目前国内企业普遍缺失运用金融衍生工具来规避汇率风险的能力，可能难以承受汇率完全的自由浮动。未来一个时期，我国仍应坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，与其他相关改革开放举措同步协调推进，在条件成熟时最终实现汇率自由浮动目标。考虑到汇率的大幅震荡和资本大规模的外逃是未来我国可能面临的重要现实风险，在国际变局之下有关政策应更加审慎，否则这一领域就有可能成为别人攻击的软肋。 在保持现有外资流入水平的基础上，增加资本流出当然能减缓顺差的增大。当前，我国对企业部门的用汇需求正在逐步放开，在很大程度上满足了企业部门的用汇需求，允许其资本流进流出更加便利。未来为了顺应国内经济对外开放的进一步发展，应该进一步提升企业部门人民币自由兑换的程度，允许企业部门在资本流动和货币兑换方面有更大的自主权，或者说基本满足企业部门的用汇、跨境借贷和投资的需求，基本实现企业部门的人民币资本项下自由兑换。但在居民部门方面，因为存在着较为明显的非理性用汇需求，一个时期以来资本非理性地流出现象较为严重；且居民部门可投资资产2020年已突破200万亿，其中即使是5%有对外流出需求也是难以承受的货币兑换压力。因此未来一个时期，对居民部门资本流出和货币兑换仍有必要保持严格的管理。 当前逆全球化过程正在展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的沟壑和风险；国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中，中国境外资产所面临的多类复杂的风险时隐时现。目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 6、积极理性地应对汇率波动和资本流动 鉴于未来美元和人民币汇率的波动以及国际收支变化将对我国经济增长、通货膨胀和就业乃至消费都会带来一定的影响，未来有必要采取相关政策积极加以应对。 一是保持人民币汇率基本稳定的策略基调。从维护实体经济平稳运行考虑，应充分认清人民币过度升值的危害性，确立清晰的政策导向。而不应该从非实体经济需求出发考量，鼓励或纵容汇率出现大幅度升值。保留合适的升值空间有助于在未来中美相关谈判中处在较为主动的态势。 二是采取积极举措促进国际收支保持基本平衡。在出口保持增长的同时，促进进口增速加快；在进一步扩大股票市场和债券市场开放的同时，逐步扩大对外金融投资和证券投资，不追求资本和金融账户顺差。审慎推进资本和金融账户开放以及人民币国内兑换，在适当放松企业部门资本流出的同时，仍应保持居民部门“严出”的监管政策基调。 三是允许汇率阶段性较大幅度地双向波动，类似于2018-2019年中美贸易摩擦时期出现过的状态，避免汇率出现趋势性的单边走势，通过汇率波动和弹性加大来减缓外部政策溢出效应的冲击和压力。不到迫不得已时，货币当局不应开展外汇市场干预。 四是鼓励金融机构以更低的成本和更为便利的服务为企业提供外汇衍生工具，帮助企业锁定汇率风险。同时从政策上鼓励、支持和推动企业加大力度、广泛采用衍生品工具来规避外汇风险。 五是通过完善和推进人民币国际化基础设施、中资银行全球体系、离岸人民币市场和人民币自由兑换，扩大人民币国际化的程度和范围，持续减少经济体外汇风险的暴露比例，降低汇率风险。 六是加强政策沟通和政策信息透明度，帮助市场主体形成稳定的预期；进一步完善监测市场预期的指标体系，及时引导非理性预期，消除“噪音”，帮助市场主体理性判断外汇市场趋势。
国家外汇管理局9月25日发布的《2020年上半年中国国际收支报告》（下称报告）显示，今年上半年，外汇市场运行总体平稳，人民币汇率弹性增强，有效发挥调节国际收支的自动稳定器作用。 报告显示，今年上半年，我国国际收支保持基本平衡。经常账户顺差765亿美元，与GDP之比为1.2%，继续处于合理区间，表现出较强的稳定性和韧性。 其中，货物贸易顺差扩大，按国际收支统计口径，上半年，我国货物贸易出口10697亿美元，同比下降5%，进口8853亿美元，下降6%；贸易顺差1844亿美元，增长2%。服务贸易逆差显著收窄，上半年，服务贸易收入1102亿美元，同比下降7%；支出1868亿美元，下降25%；逆差766亿美元，收窄41%。 报告显示，上半年跨境资本流动总体平稳，中长期境外资本保持净流入态势。其中，直接投资和债券投资是主要顺差来源，合计顺差394亿美元，境外投资者继续投资中国市场和配置人民币资产的信心和趋势没有改变；跨境股票双向投资活跃，疫情全球蔓延导致国际金融市场剧烈动荡，3月我国跨境股票投资在合理范围内短期波动，二季度迅速企稳并呈现顺差。 此外，在国际收支总体平衡的格局下，外汇储备规模保持基本稳定。报告显示，2020年6月末，我国对外净资产2.2万亿美元，较上年末增长3.6%。 报告预计，下半年全球疫情和经济形势依然复杂严峻，但我国经济稳步恢复，改革开放继续深化，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，仍是国际收支基本平衡的坚实基础。下半年经常账户差额继续处于合理区间，跨境资本流动保持平稳，外汇储备维持总体稳定。 外汇局表示，将坚持改革开放和风险防范统筹兼顾，提升跨境贸易投资自由化便利化水平，支持常态化疫情防控和经济社会发展；打好外汇领域防范化解重大金融风险攻坚战，维护外汇市场稳定和国家经济金融安全。
内容摘要 核心观点 8月出口维持强势表现，我们坚定看多出口的预判持续兑现，在全球供应链重塑阶段我国经济领先性企稳抢得战略先机，两个大循环带来的供给优势得以发挥。我们提示，Q3顺差与Q2的历史级万亿顺差较为接近，将对经济增长带来较强拉动作用。 供给优势提振出口，顺差增多拉动经济 8月出口维持强势表现。8月出口（以人民币计）同比11.6%，前值10.4%，其中，我国对东盟、欧盟、美国和日韩出口同比为12.9%、-6.5%、20.0%、2.0%，前值为14%、-3.4%、12.6%和-0.6%。出口强势主要源于以下原因： 1、中国经济领先性企稳抢占先机，两个大循环发挥供给优势利好出口。进入Q3中国经济各项指标维持回升态势，消费回暖、投资向好、盈利转正，部分逆周期政策也开始进入正常化进程，经济的领先性企稳为内循环奠定供给基础，国内外双循环有利于发挥供给优势，替代海外供给，今年以来我国在全球出口份额占比显著提升。 2、海外供需错位修复，短期利好我国出口。在非常规货币、财政政策的持续刺激下，海外经济体的需求逐步回升，美国零售、地产销售等数据已有较好表现，但海外经济体的供给体系修复仍相对较慢，一方面企业资产负债表和劳动力市场的风险并未清除，融资性支持和现金类补贴等短期稳定政策一旦中断，企业倒闭、二次裁员等仍存可能；另一方面海外经济体库存持续下行也能印证。我们认为，由于海外经济体的需求回升相对快于供给，短期供需缺口利好我国出口，同时海外补库周期往往利好我国出口，我们预计今年Q4至明年Q1美国等海外经济体可能进入补库阶段。 3、两个大循环对行业的利好继续显现。1-8月，中药、纺织制品、医疗器械等防疫物资相关领域出口增速为7.5%、37.8%和50.9%；受益于宅经济相关的手机、家具、家用电器出口增速为8.9、1.6%和14.1%；机电产品出口增速2.1%。我们认为，内循环奠定供给优势，在防疫物资、宅经济和中间产品等方面得以体现，国内国际双循环体带动了中国供给填补海外供需缺口，有利于我国部分行业出口保持高增。 进口小幅回落 8月进口（以人民币计）同比-0.5%，前值1.6%，8月美元计我国对东盟、欧盟、美国、日韩进口同比为1.5%、-4.6%、1.8%和-0.9%，前值1.1%、-9.5%、3.6%和4.9%。 8月进口小幅回落。此前我们提示6月进口数据高点是短期海外订单集中交付带来的，不可持续，7、8月进口数据回落符合预期。海外供给体系较疫情时期有一定改善，供给能力提升，但仍处于较低水平，Q3以来，国内消费、投资需求数据稳中有进，对进口形成一定拉动，因此Q3进口增速较Q2有一定改善，但难以延续高增，8月BDI及CDFI数据的平均水平较7月适当下行也有反映。此外，8月进口数据回落与价格因素也有一定关系，我国进口价格指数自今年2月100.3下滑至年中的90左右，去年同期进口价格指数在100以上，量增价跌对进口数据也有一定扰动。 结构：受新基建、高技术制造业等领域需求带动，1-8月（人民币）高新技术产品进口增速5.7%。能源品与农产品(行情000061,诊股)进口也保持较高水平，1-8月（人民币）我国进口铁矿石、原油、大豆、肉类和粮食的数量同比增长11%、12.1%、15%、73.4%和21.8%。 Q3继续关注——万亿顺差对经济增长的提振作用 关注Q3贸易顺差对经济增长的提振作用。此前，我们判断Q2出口超预期将带来贸易顺差的大幅走高，9547亿元贸易顺差对Q2名义GDP产生较强支撑，进入Q3，考虑出口持续的强劲表现，进口数据适当回升，我们预计Q3贸易顺差与Q2可能较为接近，保持在1万亿左右的较高水平，将对Q3经济增长形成较强拉动作用。 风险提示 全球经济超预期下行，全球刺激政策不及预期，病毒变异，疫苗无效
8月20日，笔者在发表《推动资本账户双向开放，避免实体经济脱钩》一文，提出目前我国又迎来了资本账户双向开放的窗口期。拙文引起了较多讨论。对资本外流的担忧及如何防范风险，是讨论中涉及的问题之一。我们认为，资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾。 一、当前资本加速流入我国的趋势正在形成 受益于率先控制疫情蔓延，我国今年上半年经济实现“V形”复苏，货币政策保持稳健，国际资本从货物贸易、直接投资和证券投资三个主要渠道流入，使外汇储备余额连续4个月正增长。尤其在证券投资方面，二季度外资净增持境内上市证券规模逾600亿美元，7月份同比增加140%，处于历史较高水平，显示人民币资产具有较强的吸引力。 笔者认为，未来我国资本流入规模将进一步扩大。第一，货物贸易有望继续复苏，WTO《货物贸易晴雨表》最新数据显示，三季度世界贸易和产出将出现局部上升。第二，由于我国社会稳定，营商环境继续改善，FDI流入将稳中有升。世界银行《2020年营商环境报告》显示，我国总体排名比去年上升15位，达第31位；英国伦敦金融城的国际金融中心指数（GFCI 27）显示，上海已位列全球第4，今年1~7月，上海举行了三次外资项目集体签约，总项目达183个，总投资额319亿美元，新增跨国公司地区总部26家、研发中心10家。第三，根据中美第一阶段协议，中美双方将在金融服务领域提供更多机会。今年以来，我国已大幅降低对美资进入保险、证券、基金和期货服务领域的限制，对金融资产管理（不良债务）服务也将予以国民待遇。近日，全球最大不良资产投资机构Oaktree（橡树资本）成为我国资产管理市场（AMC）首家外资机构。可见，在全球贸易投资大幅萎缩的情况下，国际资本正在进入我国这个“避风港”。 二、当前资本账户双向开放有助于缓解“双顺差”压力 我国曾长期保持国际收支“双顺差”格局。自1994年至今，经常账户持续顺差，并带动非储备性质金融账户出现了长达二十年的顺差，外向型经济特征凸显。2008年全球金融危机后，经常账户顺差与GDP之比（季度）从最高10.23%回落至1%附近的合理区间，今年上半年稳定在1.3%。2014年以来，随着利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放协调推进，跨境资本由持续净流入转变为双向流动，非储备性质金融账户开始持续逆差。在2016年末再次实行“宽进严出”的外汇管制措施后，2017年~2019年该账户又持续顺差。今年一季度，受疫情冲击，我国首次出现经常账户逆差、资本和金融账户顺差，二季度转为经常账户顺差、资本和金融账户逆差。 在当前资本加速流入的趋势下，我国很可能再次出现“双顺差”。“双顺差”本质上是国际收支失衡的表现，这在以前我国对外汇市场进行常态干预时是利大于弊的。“双顺差”增加了外汇储备，使我国具有较强的国际收支支付和外债偿还能力，经受住了三次外部冲击：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2014年~2016年美国货币政策转向。但近年来，人民银行逐渐退出汇市常态化干预、人民币汇率弹性显著增强，利率市场化也取得明显进展，我们未必需要持续“双顺差”。“双顺差”甚至会带来三个方面的不利影响。 一是使人民币过快升值。在贸易保护主义盛行和疫情冲击下，我国的出口复苏十分不易，人民币过快升值将冲击出口行业，经常项目顺差将缩窄，甚至可能再次出现今年一季度“经常账户逆差、资本和金融账户顺差”的国际收支结构。 二是输入性通胀压力加大。目前发达经济体货币当局持续扩表、货币超发，尤其是美元开启弱周期。我国市场利率较高，可能吸引大规模的热钱流入，甚至离岸人民币回流套利，并将推高我国国内资产价格、形成资产泡沫，侵蚀我国稳健的货币政策。 三是不利于人民币国际化。面对美国在金融层面的“脱钩”威胁，我国需要稳步推进人民币国际化。当前以跨境贸易渠道输出的人民币规模仍十分有限。2019年，我国贸易总额约占全球国际贸易总额的11%，而以人民币支付的金额在全球范围还不到2%；以人民币结算的进出口额6万亿元，仅占我国总进出口额的20%。可见，仅依赖跨境贸易扩大人民币的国际使用是远远不够的。通过跨境资本渠道，尤其是以对外直接投资方式输出人民币，将显著扩充离岸人民币资金池。 作为发展中国家，我国应维持经常账户顺差、资本和金融账户小幅逆差的相对平衡的国际收支结构。经常账户逆差、资本和金融账户顺差也能实现国际收支基本平衡，但这不符合我国国情。稳步推动资本项目双向开放，有助于缓解资本加速流入的压力，改变“双顺差”格局。 三、资本账户双向开放具有两大长远影响 稳步推进资本账户双向开放，在当前的国际形势下，还具有两大长远影响。 一是有利于消除跨国公司对资金进出的疑虑。来自跨国公司的长期资本主要通过新建投资、跨国并购和利润留存三种途径流入。OECD研究认为，我国对FDI限制程度仍较高，主要体现在对外国股本、外资分支机构、资本汇出等的限制。疫情使世界经济不确定性增加，跨国公司较以往更加关心资本流出和利润汇回。此时推动资本账户双向开放，使我国的营商环境更加友好，通过损失小规模的利润留存吸引大规模的长期资本，保持跨国公司基于我国超大市场的“消费地生产”模式，支持我国经济的国内循环。 二是有利于我国主导新一轮贸易自由化。当前逆全球化趋势加剧，双边或区域贸易投资协定成为各国参与世界经济的主要形式，其中，服务贸易自由化是新一轮贸易自由化的主要内容，这就要求放宽对某些资本流动的限制。从跨太平洋伙伴关系全面进展协定（CPTPP）、新美加墨协定等近年来主要国际贸易协定的条款看，开放资本账户是服务贸易合作的一个基本要求。“货币政策、汇率政策或国际收支困难”等例外条款也说明开放是有弹性和调整空间的。我们应看到资本账户开放在贸易协定中的积极意义。尤其是即将在今年底签署的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），涵盖大多数“一带一路”国家。中欧双边投资协定谈判也正在积极推动中。合理推动资本账户双向开放，对我国提高未来国际贸易话语权非常重要。 四、资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾 资本账户双向开放作为一项长期制度安排，并不意味着对资本流动毫无管制。2008年至今，仍有大量国家实施不同程度和内容的资本管制。根据IMF最新公布的2019年全球资本流动管制措施分类，发达经济体主要通过征收印花税的方式限制资本流入房地产，如澳大利亚、加拿大、新加坡、中国香港等，韩国则通过对外资银行收取高额外汇衍生品交易手续费限制资本流入外汇市场；发展中国家主要在银行外汇交易头寸、金融机构海外投资、银行持有央票比例等方面限制资本外流。 但同时也要看到，资本管制效率实际上是在不断下降的。从我国国际收支结构可以看到，2015年~2019年，我国净误差与遗漏项的规模一直维持在2000亿美元规模，并没有因为2016年后收紧对外投资而改变。不少资金可能绕过资本管制，通过金融工具创新而流出。这也是各国的资本管制工具数量寥寥可数的原因。 资本账户双向开放并不意味着对短期资本流动不采取风险防范措施。通过对资本流动进行测度（包括标准法、百分比法和阀值法），可以观察到跨境资本短期“激增”、“外逃”和“撤回”等异常状态，从而采取多种政策措施防范风险。例如，针对资本流入短期激增的状况，冰岛曾在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄1年后降至40%。这一政策在2017年收紧，2018年放松，2019年5月将准备金率降至0。韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，时间越长，税率越低。负债不到6个月，税率提高至1%。 当前市场对我国资本账户双向开放风险的担忧主要来自三个方面。 一是担心如果资本流动渠道扩大，短期资本会加速流入，热钱可能“激增”。对此，可以考虑实施上述“托宾税”或“宏观审慎税”，来限制资金快进快出的套利。 二是担心资本外逃。简单地说，资本外逃是来自特定国家或地区的大量资产或资本外流。从传统的投资组合理论看，资本外流是一个中性词。一旦其他国家利率大幅高于国内利率，资金就会流向海外，以获取更高回报。如果国内通胀上升、国内外利差扩大、恐慌指数提高等，资本外流可能转变为资本外逃。可见，资本外逃的根本原因是国内经济金融基本面恶化。 三是担心资本流出后再返回冲击我国金融市场。如上所述，受外资冲击的根本原因在于本国经济基本面而非资本是否管制。在1997年亚洲金融危机爆发之前，东南亚国家已出现了经济过热，泰国尤为明显。由于日本经济衰退，美元对日元的汇率持续上升，泰铢又与美元挂钩，泰国贸易账户由此受到较大冲击，严重影响了泰国经济。同时，泰国房地产市场泡沫和银行坏账十分突出。这才为国际资本攻击泰铢提供了机会。 我国当前经济总体平稳运行。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，支持实体经济发展，坚持“房住不炒”、稳定房地产价格，同时防范输入性通胀，这些才是避免资本外逃以及国际资本冲击的有效举措。进一步协调推进利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户双向开放，有利于实现这一目标。
最近，有网友提问，美国在与各国的贸易中，尤其是在美元与黄金脱钩后，和某些小国家的贸易可能有顺差，但是整体上，与几个贸易大国之间，却一直存在着逆差，这究竟是为什么？ 对此，我们认为，美国对外整体贸易出现逆差是很正常的，如果美国对其他国家的贸易出现顺差那才是不正常的呢？当然，我是指与主要贸易伙伴之间，而像一些微小国家，也不排除美国与其贸易过程中产生顺差的可能性，但这是极少数。 那么，美国为什么在与多数国家进行贸易中，都不会产生顺差，而是逆差呢？ 首先，自从中国加入到WTO之后，世界开始出现大分工，中国等新兴经济体是世界最大的加工厂，而美国把中低端制造业分离出去，主攻高端制造业和高科技领域。 这就意味着，中国等新兴经济体国家要源源不断的向美国输送大量物美价廉的商品，在这种情况下，以中国为代表的新兴经济体国家，无法从美国那里换回同等价值的商品，美国对外贸易长期出现逆差，这也是不难理解的。 再者，美国人口虽然只有3.4亿，却是全球第一消费大国，因为美国人不仅是热爱消费，而且还要透支消费。老百姓(行情603883,诊股)要消费，就要大量进口商品，满足市场需求，而美国社会的商品主要是靠进口，才能达到物美价廉，如果中低端商品都是在美国自产自销的话，恐怕美国现在日用品的物价比现在昂贵很多。 虽然，历届美国总统都在喊制造业回归，但由于美国的人工成本太高，中低端制造不可能回去了。在这种情况下，美国人在日用商品上严重依赖于向中国等新兴经济体国家进口，所以，美国的对外贸易是不可能出现顺差的。 再次，美国与其他国家的贸易逆差可以缩小，但绝不可能到顺差的程度。之前，美国一直在叫嚷着中美要缩小贸易顺差。但是中国人把大量廉价商品供应美国，却无法换来美国的高科技、高端制造的商品。实际上，在很多高科技领域，美国是不会出售技术和商品的。 无奈之下，中美双方只能签下收购美国农产品(行情000061,诊股)协议，中国答应进口美国猪肉、大豆、玉米等农产品，即使是这样，也只能缩小美中之间的贸易逆差。美国与几个贸易伙伴之间的逆差形势很难改变，因为美国无法向贸易伙伴提供等值的，别人需要的商品。 最后，美元是世界结算货币，美联储可以实行量化宽松货币政策，美国人能拿着花花绿绿的美钞，到全球去购买商品。相对来说，美国人花美元是较为容易，而其他的国家的人是要用商品出口来交换美国钞票。现在不仅是结算领域主要使用的是美钞，就在国际大宗商品计价上面，也要用美元来计价。 这意味着，美元指数起伏可以控制着大宗商品价格的波动。美国人能拿印出来的钞票，直接到国际市场上去消费，购进大量所需商品。美国的对外贸易当然不可能是出现顺差，而是长期逆差才对。 美国与其几个主要贸易伙伴之间，的确存在着长期贸易大幅逆差的关系，而且这种情况只能改善，不可能终结。这主要是国际间分工造成的，中国为代表发展中国家成为了加工厂，要向美国提供大量的廉价商品。同时，美国又是第一大消费国，消费势头强势，只有大量进口商品。 更关键的是，别的国家拿了美钞，不知道买点什么回去才好，美国可供购买的商品并不多。此外，还有美元印刷出来后，可以直接到世界各地去消费，正因为美元全球通用，美国人可以拿钞票购买大量商品，在这种情况下，美国对外贸易要想出现顺差几乎是不可能的。
外汇局新闻发言人、总经济师王春英昨日表示，5月，银行结售汇继续呈现顺差，规模为238亿美元，环比扩大61%。王春英表示，我国经济结构和区域布局持续优化等多因素将继续为外汇市场平稳运行提供基本面支撑。同时，我国具有外汇储备规模总体稳定等优势，有能力应对各类外部冲击和挑战。 王春英表示，综合考虑境外机构在银行间外汇市场的外汇买卖、银行外汇头寸变动等因素，5月，外汇市场供求总体平衡。同时，非银行部门跨境资金延续小幅净流入，规模为57亿美元。此外，外汇储备规模小幅上升，5月末为31017亿美元，较4月末增加102亿美元。 王春英表示，市场主体外汇交易理性有序，主要渠道跨境资金流动总体稳定。一方面，市场主体结汇意愿有所上升、购汇意愿有所下降，汇率预期总体较为稳定。5月，衡量结汇意愿的结汇率，也就是客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比为73%，同比上升3个百分点；衡量购汇意愿的售汇率，也就是客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比为64%，同比下降4个百分点。 另一方面，货物贸易跨境收支和结售汇顺差上升，证券市场外资流入增多。王春英介绍，5月，货物贸易跨境收支顺差同比增长28%，结售汇顺差同比增长82%；境外投资者净增持境内债券和上市股票合计236亿美元，较4月增长25%，其中净增持境内债券194亿美元，增长106%。 “展望未来，我国经济结构和区域布局持续优化，复工复产复商复市稳步推进，积极变化累积增多，将继续为外汇市场平稳运行提供基本面支撑。同时，我国外汇市场日臻成熟，风险防范机制更加健全，外汇储备规模总体稳定，有能力应对各类外部冲击和挑战。”王春英称。
本报见习记者 昌校宇 5月8日，国家外汇管理局公布的数据显示，2020年一季度，我国经常账户逆差2076亿元，其中，货物贸易顺差1845亿元，服务贸易逆差3281亿元，初次收入逆差681亿元，二次收入顺差41亿元；资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）顺差2076亿元，其中直接投资顺差1043亿元，储备资产减少1754亿元。 按美元计值，2020年一季度，我国经常账户逆差297亿美元，其中，货物贸易顺差264亿美元，服务贸易逆差470亿美元，初次收入逆差98亿美元，二次收入顺差6亿美元；资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）顺差297亿美元，其中直接投资顺差149亿美元，储备资产减少251亿美元。 按SDR计值，2020年一季度，我国经常账户逆差221亿SDR，其中，货物贸易顺差196亿SDR，服务贸易逆差349亿SDR，初次收入逆差72亿SDR，二次收入顺差4亿SDR；资本和金融账户（含当季净误差与遗漏）顺差221亿SDR，其中直接投资顺差111亿SDR，储备资产减少187亿SDR。（编辑 乔川川）
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