从国内看，虽然石油、化工、钢铁、有色等资源品价格也在走高，但输入型通胀压力可控，预计2021年全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长2.0％左右。 全球大宗商品价格近期涨势明显。专家分析，随着新冠肺炎疫苗接种持续推进及海外经济体宽松货币政策发酵，全球经济复苏预期正逐步改善，大宗商品价格短期上行压力较大。从国内看，虽然石油、化工、钢铁、有色等资源品价格也在走高，但输入型通胀压力可控，预计2021年全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长2.0%左右。 大宗商品价格上涨明显 近期，全球大宗商品价格明显上涨。截至2月19日，原油期货价格涨至每桶60美元左右。伦敦金属交易所（LME）期铜价格创2011年9月以来新高。 受国际油价上涨影响，国内成品油定价提高。国家发改委日前宣布，根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2021年2月18日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高275元和265元。这是2020年11月19日以来连续第七次上调。 “近期国际油价可能维持强势，可能会带动2021年国际油价中枢回到每桶60美元上方，对国内PPI产生较大影响。”华创证券固定收益分析师周冠南称，从短期看，有色、钢铁、油价等部分工业品价格将维持强势，2月PPI环比增速或继续上涨，低基数影响下PPI同比增速或继续明显上行。 多重因素助推 分析人士认为，美国财政刺激政策加码提振全球通胀预期、经济边际改善引发大宗商品需求预期升温及全球流动性宽松等因素，共同推动本轮大宗商品价格大涨。 江海证券报告称，市场对美国财政刺激加码的预期升温，推升大宗商品需求预期，带动近期全球大宗商品价格普涨。随着疫情扩散势头放缓和疫苗接种加速，全球经济逐步重启预期开始升温，在一定程度上助推大宗商品需求预期和价格。美联储对维持货币宽松的积极态度和对通胀较大的容忍度使市场预计通胀将进一步走高，推升大宗商品价格。北美极端天气压制能源供应，推高了油价。 本轮大宗商品价格上涨能持续多久？兴业期货研究员魏莹认为，除天气这一短期因素外，至少在上半年上述因素影响仍将继续发酵，从而进一步推动大宗商品价格上行。 从需求端看，随着疫情扩散势头放缓和疫苗接种加速，全球经济活动逐步恢复，欧美补库存需求将进一步释放，大宗商品总需求持续向好。 从供给端看，石油输出国组织及其盟友维持限产政策。其他大宗商品生产商在疫情中也出现资本开支大幅削减的情况，造成供给短缺。 从流动性看，宽松货币政策和大规模财政刺激将对大宗商品价格形成有效支撑，未来一个阶段大宗商品价格仍可能稳步上涨。“预计至少上半年，全球流动性将保持宽松。”魏莹表示。 对国内物价水平影响有限 分析人士表示，随着经济活跃度提升，国内PPI同比增速上行趋势将延续。财信国际经济研究院宏观研究员李沫预计，2月PPI同比增长1.5%左右，全年增长约2.0%左右。 对于全球通胀卷土重来的担忧，京东科技集团首席经济学家沈建光表示，基于对通胀影响因素的分析，与美国等海外主要经济体相比，2021年我国产出缺口远未回正、货币政策更为稳健，物价预期未出现明显反弹。 李沫认为，大宗商品价格持续上行动力不足，国内输入型通胀压力可控。 专家表示，就短期而言，尽管国际大宗商品价格上涨将带动PPI同比增速持续上行，但PPI向全国居民消费价格指数（CPI）传导压力不大，对国内物价水平的影响有限。
随着全球疫情的消退，海内外增长差和资金利差或逐步缩小，美元贬值压力放缓，这利于大宗国际定价企稳，和国内相对海外的溢价收窄。而未来虽然全球经济大概率共振复苏，但去年下半年以来欧美各国工业生产活动已逐步改善，服务消费反弹可能更快，这对大宗拉动或有限。 2021年，全球大概率复苏共振，金融与实体脱节现象或有所改观，虚实收敛，大宗价格走势何去何从？本篇报告主要从宏观视角分析工业金属大宗走势。 摘要 复盘2020，黑色和有色金属上涨有着不同逻辑。中国粗钢、精炼铜和电解铝消费占全球比重超50%，成为影响大宗需求的重要因素。从中国层面看，黑色金属方面，房地产在新开工和施工环节复苏更快（此环节用钢较多），狭义基建虽不及预期，但疫情促使卫生教育事业投资大增，带动长材消费；而国内汽车消费回暖、重卡销量创新高，工业制造高景气，则拉动板材需求。有色金属方面，电力设备和新能源汽车产量提速，特高压逆周期发力，美国地产向好拉动家电出口等，提振有色需求。 疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了条件。以铜为例，无论是LME非商业性企业多头持仓占比上升，还是中国融资铜的重现，均印证其价格背后部分由投资性需求推动。 展望2021年，大宗价格在基本面上仍将得到支撑，尤体现在有色金属领域。我们预计中国今年基建增速持平或略高于去年，新能源电力设备和汽车新能源、新基建投资或继续发力，而地产受制于融资趋严，拿地冲动或将降低并更集中于竣工端，这也相对更有利黑色金属板材和有色金属领域。 但全球货币政策和流动性、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性特征可能对大宗带来不同的影响。随着全球疫情的消退，海内外增长差和资金利差或逐步缩小，美元贬值压力放缓，这利于大宗国际定价企稳，和国内相对海外的溢价收窄。而未来虽然全球经济大概率共振复苏，但去年下半年以来欧美各国工业生产活动已逐步改善，服务消费反弹可能更快，这对大宗拉动或有限。此外，今年部分受疫情影响的供给或有所恢复（包括废旧金属回收利用）。 大宗上涨推升我国PPI，但影响不会很大。我们预计原油及能化品的低基数推动PPI在2季度冲高，但今年是PPI基期轮换年，与上一轮基期相比中国工业结构明显升级。化石能源和黑色金属等上游占比下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比显著提高，后者由于供销格局、技术迭代、长协定价等因素，近年来PPI环比多为负，进而可一定程度对冲大宗上涨对PPI的压力。从行业盈利分布看，由于中国金属类矿石对外依存度均较高，大宗对采矿业盈利推升或不显著；中游的金属冶炼压延和非金属矿物制品业盈利改善分化，其中有色冶炼及压延盈利占比较去年同期回升；而中下游的设备器具领域或由于终端FAI需求仍较旺盛，盈利改善或可持续。 正文 去年下半年以来大宗商品价格重拾涨势，11月受疫苗研发进展积极的刺激，工业金属价格更是陡峭上涨。大宗商品的回暖也反映在了市场和经济层面，11月以来A股的有色金属板块涨幅第一，12月制造业原材料购进价格指数也有强于以往季节性的上行。 有别于以往，此次新冠疫情冲击了部分大宗商品的生产和运输，供给并不能及时应对需求的变动。因此，需要对大宗的供给端和海内外需求端进行综合分析，以便对未来价格走势以及传导效应（如工业上下游的盈利分配等）作出合理判断。 图表: 主要工业品期货价格走势 资料来源：万得资讯，中金公司(行情601995,诊股)研究部，2019.1=100 图表: 上中游金属板块涨幅居前（2020.11.1-2021.1.3） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 本篇报告将主要聚焦大宗商品中的工业金属（黑色和有色产业链）进行分析。 大宗商品ABC 大宗商品产业链通常可分为“采矿—冶炼—加工”环节（如下图所示），金属材加工后会成为下游的生产设备或原材料，进入最终的生产/消费环节。此外，对逐步进入后工业化时代的发达国家而言，废旧金属也是冶炼的重要原材料（如废钢、废铜和废铝等），但中国存量金属消费的高峰期还未到来，暂不会成为影响供给的主导变量（如2019年中国的电炉炼钢占粗钢产量比例不足11%）。 图表: 大宗商品产业链（采矿—冶炼—加工）概览 资料来源：中金公司研究部 整体上，我国金属类大宗商品的对外依存度较高，尤其体现在铁矿石、铜精矿和铝土矿领域，而煤炭的自给率较高。过去20年来，随着中国深层次参与国际贸易和工业化城镇化程度的加深，中国金属消费量在全球占比快速提升，2019年中国粗钢、精炼铜和电解铝的全球消费占比已分别达50.0%、53.6%和55.8%，这意味着中国需求成为影响大宗价格走势的重要变量。 图表: 主要大宗品对外依存度（2019年） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 中国金属消费量占全球比重的变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从宏观看大宗 2020年全球主要工业金属矿产量增速有所放缓，今年随着疫情等因素消退（包括近期智利最大铜矿达成劳工协议，矿山生产和废旧金属的回收逐步回归正常等），部分受影响的大宗商品供给或将逐步恢复；另一方面，我们需要从宏观层面判断未来需求能否持续回暖。 图表: 2020年全球主要工业金属矿产量增速均放缓 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年下半年全球铜铝需求增速持续回暖 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 下图为大宗品终端消费的主要去向统计，我们可对主要去向做进一步分析： 图表: 大宗品终端消费去向统计（中国） 资料来源：Mysteel，万得资讯，有色金属网，中金公司研究部 黑色产业链 钢铁可大致分为长材和板材两类，其中长材包括钢筋/螺纹钢、线材和型钢等，前两者主要用于建筑领域（房地产和基建），近年来型钢和中厚板在钢结构中的应用也愈发增加；板材包括热轧板、冷轧板和中厚板，主要用于工程机械、重卡、汽车、家电等领域（其中热轧板和中厚板在工业中用途更为广泛，冷轧板在生活用途中则相对更广）。 去年4月以来，我国钢材月度表观消费量增速持续回升，库存消化明显（不过仍略高于往年水平）。钢材的多数细分品类消费量增速回暖，其中冷轧板上升最快，不过在4季度已有所放缓。 从宏观经济层面分析： ？ 长材：2020年，房地产在前期环节（新开工和施工）复苏更快且此环节用钢较多，而狭义基建增速虽不及预期，但疫情促使卫生和教育事业投资增速较快（增速达两位数），也一定程度上带动长材消费。不过随着房地产融资制度的建立和完善，未来投资增速或放缓，且相对向竣工环节集中，对长材的需求拉动或有所减弱。 ？ 板材：2020年，国内汽车消费回暖，尤其是国三重卡加速淘汰、各地治超趋严以及货物物流的持续向好，带动重卡销量增速创新高；工业制造领域高景气，国内汽车消费回暖、工业制品出口增速高企（疫情下海外生产受到影响，部分订单转移至中国），以及国内新能源电源建设加速，均拉动板材需求。专用设备、汽车制造、电气机械及器材制造业对工业制品营收增速的拉动较多。 图表: 钢材整体生产和消费情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 钢材细分品类的表观消费量情况 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 图表: 吨钢毛利变化 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 图表: 建筑业累计产值在去年下半年回正 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 汽车销售回暖，商用车销量增速创新高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 工业制品营业收入增速拆解 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 有色产业链 2020年中国的铜铝消费均正增长，其中铜消费增速创2016年以来新高，主要有以下原因： ？ 电源建设提速，尤其是风电建设加快（2020年前11月增速达109.9%），而据美国铜业发展协会估算，风电光电装机的铜需求强度大概是火电装机的4-6倍。同时海上风电由于需要铺设更多的电线电缆，对铜的需求量更大，我国东部沿海多省对海上风电均有布局； ？新能源汽车产量回升，其铜需求强度远高于传统燃油车（据美国铜业发展协会估算，传统燃油车、混合动力汽车和新能源汽车的用铜量比例大致为1:1.8:3.8），此外除了新能源汽车的制造，电池、充电桩等都离不开铜； ？地产后周期消费拉动。相对地，国内地产后周期拉动力量不强，主要体现为前期期房销量增速放缓影响需求（期房交付大概1-2年），现房商品房销量增速负增长，而样本一线外城市的二手房成交量也不佳。但海外需求方面，去年3月以来美国房屋按揭贷款利率持续下降，刺激居民购房需求，美国的新房和成屋销售增速均回升，带动家具家电消费；而美国的家电家具对外依赖度较高，叠加今年疫情对海外生产的冲击，利好我国家电出口，数据显示去年下半年以来美国自中国的洗衣机、冰箱、空调等进口额均显著回升。 铝与铜的需求拉动行业有所重合，如建筑安装领域、交运设备、机械等领域。去年中国精铝消费温和复苏，但正如前所述地产后周期的拉动力量并不强，但特高压输电网络建设逆周期发力，对铝的需求相对更高，支撑铝的需求回暖。 图表: 中国铜消费增速创2016年以来新高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年电源电网建设提速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 新能源汽车产量增速持续回升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 现房商品房销量增速持续负增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 各线城市二手房成交套数增速统计 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注，各线城市统计均为样本统计，为公布高频数据的部分城市房管局公布的二手房成交情况汇总。 图表: 低利率刺激美国房地产周期持续上行 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注，数据均为季调折年数。 图表: 美国自中国的冰箱、洗衣机进口额增速上升尤其快 资料来源：USITC，中金公司研究部 图表: 2Q20以来LME铜非商业性净多持仓量处在历史较高位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 大宗走势展望 短期内影响大宗走势的因素 展望今年，大宗商品价格的需求在基本面上仍将得到支撑，尤其体现在有色金属领域。而历史上OECD综合领先指数与有色金属价格周期也较为一致。从中国因素看，今年基建增速持平或略高于去年，新能源新基建投资或继续发力，而地产受制于融资制度趋严，拿地冲动或将降低，并更多将注意力放在竣工端，这相对更有利黑色金属板材和有色金属。 此外，我们仍需关注全球货币政策和流动性的变化、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性等可能带来的影响。而今年部分受疫情影响的供给或逐步恢复（包括废旧金属回收利用），整体上大宗商品持续快速上涨的可能性或不大。 关注投资性需求的变化 分析大宗商品价格，首先要分清影响大宗价格的商业性与非商业性因素，后者主要为投资性需求。如果投资性需求推升作用较大，则要警惕疫情消退后各国流动性的回撤情况。 在实体性需求方面，去年11月以来大宗商品的二次续涨，或与疫苗研发取得积极进展引发市场对经济乐观预期有关。但目前疫情仍较严峻，未来发达经济体能以多快的速度走出疫情，仍存在不确定性。此外以美国为例，疫情期间财政刺激力度较大，居民耐用品和非耐用品消费增速均较快增长（少量行业负增长，如出行需求下降拖累纺织服装消费），因此部分消费品如电子产品、汽车等持续高增的可能性存疑。 而疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了环境。以铜为例，LME铜非商业性净持仓量自去年2季度以来就持续上升；从中国看，由于海内外利差较大，国内信贷条件在下半年开始收紧，融资铜的现象或重新出现。去年3季度以来，上海保税区的铜库存持续上升（注：我国上游铜矿对外依存度较高，同时精炼铜消费端对外依存度也有近30%），利用这部分库存，铜进口商可通过信用证等金融工具获得融资便利，并博取后期铜价可能上涨带来的利得。从国际收支平衡表中金融账户项下的“贸易信贷—负债净产生”（有部分为信用证融资）变动情况看，2020年3季度负债净产生额远高于上一年同期，而多家股份行的半年度报告也体现，其表外的信用证开立余额增长远快于表内信贷。借助保税区铜，有些企业还会赚取境内外利差（如质押国内较高收益的理财产品获取短期贷款或信用证，套取境内外利差）。 图表: 3Q20以来上海保税区铜库存持续上升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，时间截止2021年1月2日 图表: 贸易信贷变动 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 区分需求的季节性与周期性 对于大宗需求的变动，还要区分出需求的季节性与周期性，短暂的价格剧烈变动可能是季节性和周期性叠加的结果。以煤炭为例，去年12月以来的价格上涨，既有季节性也有周期性原因。季节性在于，冬季全国范围尤其是南方降温，增加了对电力的需求，而煤炭是冬季主要电力来源，自澳大利亚进口量下降和国内煤矿安监环保升级等因素，进一步加剧了煤炭供需紧张。这种季节性将随着煤炭生产扩大和气温转暖逐步消退。但另一方面，中国工业生产活动持续偏强，去年12月制造业PMI仍保持在50以上，这也带来了对煤炭和电力的额外需求，该需求或仍将持续一段时间。 图表: 动力煤需求的季节性 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 用于工业用途的煤炭消费增速（含炼焦煤） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 关注汇率变动的影响 去年美元贬值和全球流动性宽松，助推大宗商品价格上涨，而今年随着流动性的边际收紧，以及美国或将自今年2季度逐步从疫情中恢复，或意味着美元的贬值压力放缓，这可能削弱大宗商品价格上涨动能。而去年下半年以来人民币的持续升值，起到一定对冲作用，降低了输入性通胀压力。不过，有色金属的境内外价差处在历史高位，这与国内需求较强有关。 随着全球疫情的消退，海内外的经济增长差和资金利差或逐步缩小，这可能会利于大宗商品的国际定价企稳，同时国内相较海外的溢价收窄。 图表: OECD领先指数与有色金属价格同步性较强 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 有色金属境内外价差均上行至历史高位 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 全球经济共振复苏或呈结构性特征 今年全球经济大概率共振复苏，但或呈较强的结构性特征。部分发达国家民众受益于财政补贴政策，疫情下商品消费未曾大幅下降，有些领域甚至呈较快增长，或意味着疫情消退后，服务消费和之前受损的部分商品消费（如纺织服装、化妆品等）反弹相对更快（如美国、欧元区，但日本各类消费均受损），商品消费对经济的拉动或仅为边际力量。 从美国制造商和贸易商库存情况看，制造商库存有小幅上升（截至去年10月底），库存消化主要体现在批发和零售环节，其中汽车、家具室内装饰、机械设备等行业库存消化较快，但汽车此类耐消品的销售增速已有放缓，未来持续高增态势有待观察。 此外，从消费复苏，到企业生产增加、盈利改善，再到企业增加投资，可能需要时间。欧元区企业净储蓄在去年2季度仍为负，这意味欧元区的企业要走出疫情影响，可能要花费更多时间。 随着海外疫情的逐步消退，今年中国的终端消费品出口增速可能放缓，那工业中间品的出口增加是否可能会填补这一缺口呢？近年来机电产品在中国出口中占比近60%，从子行业看，去年三季度以来我国在金属制品（多数是工业用途）、机械设备等分类的出口增速已较快，有些甚至创过去两年新高，显示海外已在逐步恢复生产，支撑中国工业品今年出口继续向上大幅反弹的可能性和空间或不大。 图表: 消费的恢复情况—中国（社消） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—美国 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—欧元区 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表: 消费的恢复情况—日本 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 美国不同环节库销比变动情况 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表: 欧美企业盈利恢复情况 资料来源：CEIC，Haver，中金公司研究部。注：欧元区数据为非金融企业净储蓄（取自资金流量表），美国数据为工业企业季调盈利。 图表: 机电产品出口结构拆解 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2020年下半年以来欧美日工业生产已逐步好转 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 值得高度关注的中期影响因素 一是碳中和，这将是全球范围内的大趋势。从碳中和的实现路径看，电力、制造业和交通运输等行业都是碳减排的重要抓手，其中电力部门需要从原有的过于倚重化石能源，转为加大对新能源的利用，这涉及到系列基础设施的建立，如风电光电等电源建设和配套储能设施，以及分布式智能电网铺设等；制造业部门如炼钢行业需更多从高炉向电炉方向转换；新能源汽车和充电设施等，均加大了对工业金属的需求。无论是履行巴黎协定，还是疫后重建，欧美等国均将能源和数字基础设施建设摆在了重要位置，“绿色复苏”逐步成为发达国家的共识。 二是做大国内循环，疫情在全球范围内的扩散，极大考验了制造业供应链的稳定性，一定程度上加速了国内制造业零部件/整件的自给率，中国各行业均出现了国产化现象，这也将支撑国内对大宗的需求。但另一方面，近年来国际贸易摩擦升级下，国内龙头企业如家电、电缆行业等加速海外布局，这可能会使得原本自我国出口的产品转为在海外生产销售，进而对前述国产化需求起到削弱作用，不过这并不代表中国企业竞争力的削弱。中国企业加速出海，对上市公司股票可能具有更重要的含义。 三是建筑钢结构的推广、技改、环保安监等诸多因素。 但以上几点或不会在短期内对需求产生显著影响，短期内我们更多需关注各类工业金属的供需缺口和库存变动情况。 关注大宗上涨的连锁效应 对物价影响几何？ 大宗价格上涨，是否会影响到国内物价呢？相对而言，上游原材料价格上涨对PPI传导效果更强，对CPI影响较弱。而PPI构成中，生产资料占比在70-75%左右（其余为生活资料），去年PPI负增长很大程度与原油及相关能化品价格下跌有关，基数效应确实会带来PPI在2季度有较高增速。不过今年的PPI基期轮换，一定程度上将对冲大宗上涨的影响。 过去5年中国的工业结构持续发生变化，产业结构也有升级迹象。根据我们的估算，相较2016年，今年基期轮换之后，化石能源和黑色金属产业链上游的占比有所下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比则有较大幅度提高。而无论是供销格局也好，技术迭代降低生产成本也好，长协锁定定价也好，以上行业近年来PPI环比多数为负，显著上涨的可能性较低。 因此，中国工业结构的转型升级，PPI的基期更换，甚至包括未来人民币币值保持较稳定，都将对大宗商品的价格上涨起到对冲。 图表: PPI权重估算 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2020年11月权重估计方法为，根据2015年工业企业营业收入权重并连乘各行业PPI环比变动所得。 图表: 占比提高的行业PPI环比变动较弱 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对行业盈利格局有何影响？ 从总量上讲，今年社保延缴免缴政策的退出，将一定程度影响企业利润。从结构上讲，大宗商品价格上涨，可能影响行业盈利格局。 由于中国铁铜铝等矿石的对外依存度较高，煤炭多为长协定价，采矿业整体盈利改善或不显著。制造业子行业层面：去年以来金属冶炼及加工行业的盈利占比有小幅提升（低于前一年同期），但表现不一，其中黑色金属冶炼及压延和非金属建材的盈利占比小幅低于去年同期，有色金属冶炼及压延盈利展期则较去年同期稍有上行；中下游的设备器具领域盈利占比持续改善，我们预计该趋势或将持续，主要是终端的固定资产投资需求反弹支持其盈利。 图表: 工业企业利润分布（累计值） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：工业企业利润数据为营业利润扣除投资收益情况，同时因累计数据计算的增速与累计同比增速存在小幅差别，利用累计增速倒推2018-2019年企业盈利。 图表: 制造业子行业利润上下游分布（累计值） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：制造业子行业利润数据处理同工业企业利润数据；其中设备器具包括通用专用设备、金属制品行业。 文章来源 本文摘自：2021年1月15日已经发布的《虚实收敛，大宗价格如何演变？—从宏观视角看大宗》
（原标题：大宗商品“超级周期”来了？汇丰：未必） 在2008年金融危机后，随着各国经济刺激政策的相继出台，全球大宗商品市场迎来一波长达数年的涨势。今年，受新冠疫情冲击，各国为提振经济再度采取类似举措。在全球再度放水的背景下，大宗商品价格也再度水涨船高，近日多个品种接连刷新历史新高。以铁矿石为例，外盘的新加坡交易所铁矿石指数期货01合约以及内盘的铁矿石期货主力合约近日都接连刷新历史新高。尽管最近两日出现大幅回调，内盘铁矿石价格仍在1000元/吨上方，较年初的650元/吨涨逾50%。由于都是出现在全球经济刺激的背景下，这一波商品价格的大涨也被很多人视为十年前的一幕开始上演。比如，招商证券近期提到，从2020年开始，我们将迎来一个9年的商品牛市。那么，新一轮大宗商品“超级周期”真的来了么？汇丰在一片看涨声中发出了较为罕见的谨慎看法。上一轮“超级周期”长什么样？既然要类比上一轮商品“超级周期”，那么也就需要知道当时的情况是怎样的。汇丰在近日研报中总结称，上一轮“超级周期”实际上开始于金融危机发生之前，从2002年到2008年中，全球大宗商品价格在持续上涨。截至2008年6月，以实际价格看，IMF全球大宗商品价格指数较1990年代的均值高出168%；而如果以名义价格看，这个涨幅则高达300%。随后2008-2009年金融危机打断了这一过程，导致大宗商品价格大幅下挫，但是这种调整并未长时间延续，随着全球经济刺激措施的推出，原材料的需求显著增长，又重新推动商品价格上行。到了2011年中，以实际价格看，大宗商品价格指数较1990年代的平均水平高155%。汇丰称，在这个过程中，供需结构问题是主导因素，同时全球降息以及量化宽松等刺激措施带来的宽松金融环境，也起着很大作用。不过到了2012年，随着中国刺激政策的退出，以及在资源领域的投资转化为供给，全球金属价格开始走低。但这距离当时的商品“超级周期”结束仍有数年时间。2014年底开始，OPEC开始增产，希望将美国页岩油挤出市场，这标志着商品“超级周期”尾声的开始。到了2016年初，从实际价格来看，商品价格指数已经跌回1990年代的均值，全球大宗商品“超级周期”正式宣告结束。价格上行≠新的“超级周期”汇丰认为，自2016年来，全球大宗商品价格出现了一个较小的周期，与1990年代均值相比最大的涨幅出现在2018年底，为55%。汇丰称，这可以算作一个“周期”，但称不上“超级”。随后全球疫情出现，叠加OPEC在2020年3月的增产，导致全球大宗商品价格重新回到1990年代均值水平。不过在那之后又出现一波反弹，截至2020年11月，这个价格水平相较于1990年代均值又高了25%，因而引发关于新一轮商品“超级周期”的讨论。在汇丰看来，的确有一些因素在驱动商品价格的持续走高，比如中国经济在全球率先复苏，西方国家也在支持基建，尤其是电动汽车网络的建设，以及全球低利率水平。但这一次与2008-2009年金融危机很不相同。需求的边际增长减弱汇丰认为，首先从中国来看，2008年初中国债务水平仍然很低，拥有大量举债空间用于基建以及房地产市场，这也是当时急需的政策举措。但从目前来看，中国债务水平已经来到较高的位置，在继续举债上也更加谨慎。此外，汇丰认为，在上一轮商品“超级周期”出现时，恰逢中国经济增长对金属需求大幅增长的阶段，而现在随着中国经济向服务业转型，增长对金属需求的驱动也在降低。因此，汇丰认为，尽管中国经济增长仍在驱动全球金属需求的增量，但是与2000年代初期相比，这种增量在幅度上已经明显弱化。除了中国之外，其他国家队商品的需求情况如何呢？汇丰提到，尽管美国与欧洲的经济刺激措施中都包含扩大基建，尤其是在新能源领域的投资。但是从他们对金属的需求来看，很大一部分能够被回收的材料所满足。报告写道：随着旧设施、建筑以及机动车报废，其中的材料会在新的项目上再利用。通常只有完全新建的项目，类似新兴经济体的那些，才是原料商品消耗的主力。汇丰提到，在欧美，基建上需要进行的工作很大一部分都是维修，比如维修桥梁和道路，而非进行全新的开发。其中一个例外就是在向电动汽车转型的过程中，相关基础设施需要新建。低利率也无法驱动商品价格上行汇丰认为，低利率有助于促进各国政府在基建上的支出，不过对于商品价格来说，关键问题在于金融市场的资金流入商品能否驱动“超级周期”，而汇丰的答案是否定的。尽管有一些证据表明ETF在2000年代初期的“超级周期”中起到了一定的作用，但这些作用非常微小。与很多其他金融现象一样，趋势是由基本面驱动，金融市场的资金流入只起到放大作用。对于2000年代初期的“超级周期”来说，它的结束并不是由加息导致的，而是由基本面的商品供需因素导致。供给上的问题能否引发“超级周期”？在2000年代初期的“超级周期”中，资源品产能投资上的不足所导致的供给紧缺，是其中的关键因素。那么这一次呢？ 汇丰提到，上一轮资源品投资热潮于2012年结束，在金属产能上较低的投资有可能对价格构成一定的支撑。但是对于能源商品来说，很难说存在产能投资不足的问题，尤其是在新的炼化以及LNG产能上。“对于原油来说，支撑价格的关键因素是OPEC+对产量的自愿性限制，”该报告称。总体来看，汇丰认为，“超级周期”并不是所有商品都会出现，比如在2000年代初期那一拨，铝、羊肉、猪肉、海鲜、茶叶、棉花、木材都没有出现“超级周期”。而对于铁矿石、铜、锌、铅等商品来说，它们的“超级周期”也从未真正结束。从当前来看，汇丰认为疫情后的状况有利于商品价格上行，但是至于这种驱动力量能否比得上2000年代初期，“我们是怀疑的。”
主要观点 线索一：PPI价格加速上行信号开启 根据PPI 宏观四象限模型，PPI 加速上行信号已经开启，PPI 成为2021年通胀年的首条线索。以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后开启库存周期为支撑，再以疫苗接种及财政刺激的进展为信号，宏观组合在需求侧推动大宗商品价格加速上涨的逻辑已经明确。预计5 月PPI 高点区间应在5%-6.5%左右。 1、 国内基本面：M1指引明确，生产热度延续。M1同比预示一轮工业企业库存周期的启动。同时二次疫情和就地过年虽然可能对工业生产、建筑施工形成负面影响，但预计有限，不改变中长期生产积极的态势。 2、 国内资金面：前期杠杆作用持续，当前资金边际转向。以实体经济宏观杠杆率前瞻资金驱动的投资意愿，按照1年左右领先性，2020年宏观杠杆率的快速抬升，意味着2021年初 PPI 将开启加速上行。当下央行货币政策转弯初期，资金面未必持续的剧烈收紧，但波动必然放大，然而并不影响大宗商品价格的加速上涨（类似2016 年四季度）。 3、 国际基本面：房地产如火如荼，疫苗财政双管齐下。以全球贸易增速同步观察企业的生产积极性。去年底全球贸易同比实现正增长，2021年初航运价格指数高位震荡。再者，美国房地产市场火热，房屋建设和销量再创 2007年以来的新高。最重要的是，当下美国疫苗接种速度的抬升，以及1.9万亿财政刺激落地进程的提速，完全提振了对海外经济复苏的预期。 4、 国际资金面：taper风波暂平，各国央行宽松不改。以美元指数判断全球美元流动性对大宗商品价格的影响，大致反向领先6个月左右。前期美联储天量放水引发的美元指数下跌，意味着从2020年Q4开始可能有一轮大宗商品价格的加速上涨。历史经验亦证明，同期的强美元未必压制大宗商品价格上涨，大宗商品走势的核心仍在于经济基本面。再者，当下美联储再度偏鸽，英欧日央行宽松不改的表态，坚定了市场的信心，奠定了充裕的全球流动性环境。 线索二：非洲猪瘟再意外，CPI攀升斜率上修 跟随PPI，CPI将成为2021年通胀上行的第二条线索，尤其是非洲猪瘟变异毒株的出现，可能导致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上调2021年全年CPI中枢至1.3%左右（此前为1%）。 如何理解非洲猪瘟变化可能对猪价带来的变数？非洲猪瘟变异后，传播力增强，早期临床症状减少，但毒力减弱。预计4-6月猪肉价格再次回涨（当下50-80 公斤存栏下降影响3 月底出栏，同时夏季高温多雨为南方疫病高发期），7-10月猪肉价格加速回调（生猪产能修复，疫病干扰少），11-12月价格再次上行（当下能繁母猪存栏下降影响年底生猪出栏，冬季为北方疫病高发期）。 线索三：消费渐进修复，核心CPI向上依然可期 在PPI与CPI之后，我们预计核心CPI亦将逐步从低位回升，并于下半年回归正常水平，成为2020年通胀年的第三条主线。宏观角度自上而下观察，无论是居民活期存款的增速还是居民杠杆率的同比变化，均说明居民消费能力和意愿并未削弱，核心CPI同比回到1%左右难度不大。当前核心CPI的持续低迷的主要原因还是消费环境的持续缺失。 资产价格影响：利率上行，顺周期反攻 利率方面，预计由于PPI价格加速上行+工增节后修复，工业经济名义增速将进入由价格因素为主要推动的二次冲高期。10年期国债利率可能上摸3.5%的高位。权益方面，PPI-CPI剪刀差于1月再次翻正并将持续走阔，意味在工业企业盈利分配上中上游企业占优，景气度向好。而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注。 风险提示：美联储表态转变，新冠疫情变化超预期，非洲猪瘟传播超预期 报告目录 报告正文 一 线索一：PPI 价格加速上行信号开启 1月PPI同比翻正至0.3%，为2019年下半年来首次。同时，根据我们的PPI四象限模型，宏观层面PPI加速上行的信号已经开启，PPI成为2021年通胀年的首条线索。以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后开启库存周期为支撑，再以疫苗接种及财政刺激的进展为信号，宏观组合在需求侧推动大宗商品价格加速上涨的逻辑已经明确。5月PPI高点区间应在5%-6.5%左右。 （一）国内基本面：M1指引明确，生产热度延续 作为库存的领先性指标，我们一直在四象限模型中以M1同比前瞻工业企业库存周期的变化。按照9-12个月的领先度，2020年M1同比持续抬升（由4.8%至10%），意味着2020年底2021年初有望看见一轮工业企业库存周期的启动，PPI或将加速上行。 当下，尽管二次疫情和就地过年对工业生产、建筑施工形成一定的负面影响，但目前来看影响有限，更多的是短期扰动，而不改变中期生产积极的态势。譬如部分生产信号：1、挖机销量处于历史季节性的最高点，对比2020年同比增长97%，对比2019年同期增长67%；2、工业机器人产量12月同比增长32.4%；3、租赁塔吊吨米使用率接近2019年同期；4、春节内建筑不停工项目同比增长53%。 （二）国内资金面：前期杠杆作用持续，当前资金边际转向 作为资金作用的领先性指标，我们在四象限模型中以实体经济宏观杠杆率来前瞻资金驱动的投资意愿——基建（政府杠杆驱动）、制造业（企业杠杆驱动）、房地产投资（企业杠杆和居民杠杆驱动）。按照1年左右的领先度，2020年宏观杠杆率的快速抬升（23.6个百分点），同样意味着2021年初PPI将开启加速上行。 当然，当下央行货币政策的“转弯”是不可否认的，但在转弯初期对于大宗价格的负面拖累其实非常有限。转弯初期，央行货币政策更着重在精准和适度，资金面未必持续的剧烈收紧，但波动必然放大，详细的货币政策解读请参见报告《转弯进行时，怎么理解货币政策2021年的调控方向？》。这一阶段或类似2016年四季度的资金面状态，从历史经验看，并不影响大宗商品价格的加速上涨（2016年四季度正是上一轮周期中PPI翻正加速上行的时期）。 （三）国际基本面：房地产如火如荼，疫苗财政双管齐下 作为全球生产的替代指标，我们在四象限模型中以全球贸易增速同步观察企业的生产积极性。2020年四季度以来，尽管全球疫情出现反弹，但全球贸易同比已经实现了正增长。并且，1月中旬以来全球的航运价格指数高位震荡，也在高频上反映了全球贸易并未因疫情明显遇冷。 再者，以美国为主要代表的海外楼市正接近历史高点。2020年末，美国房屋建设和销量已经超过疫情前的水平，再创2007年以来的新高，目前的火热程度已经和2002年相当。从去年4月至12月，建筑许可季调折年数上行至170.9万套，较4月上涨60%，并领先带动住宅建造支出同比上升至16%的水平。结合建筑商信心扩散指数来看，后期建筑施工对上游商品的需求还将持续扩大。 最重要的是，当下美国疫苗接种速度的抬升，以及1.9万亿财政刺激落地进程的提速，完全提振了对海外经济复苏的预期，疫苗接种为“根”，财政刺激为“肥”，复苏的果实正待成熟，成为目前最大的变量。参考我们在去年底搭建的海外情景矩阵，美国“疫苗顺利+财政落地”的情境正对应真实复苏路径，全球市场演绎的是实际利率回升、通胀预期回升、大宗商品上涨，美债大跌、美股风格切换、黄金跌，美元反弹的复苏逻辑。 （四）国际资金面：taper风波暂平，各国央行宽松不改 作为全球美元流动性直接的观测指标，我们在四象限模型中以美元指数判断流动性对大宗商品价格的影响，大致为反向领先6个月左右。一则美元指数的回落，基本意味着美元流动性宽松，有利于刺激全球生产，推动大宗商品价格上涨。二则美元本身为全球大宗商品的计量单位。据此来看，前期美联储天量放水引发的美元指数暴跌，意味着从2020年四季度开始可能有一轮大宗商品价格的加速上涨。 强美元一定和大宗商品价格呈反向关系吗？同期而言，未必。我们在报告《美元反弹能阻挡大宗上涨吗？》曾做过详细的历史复盘和讨论。大宗商品走势的核心在于经济基本面，如果基本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美元指数上行而终止。1月中旬美联储对“taper”的讨论，超出市场预期，在短期内遏制了大宗商品价格上涨的走势，但中期来看，全球经济复苏需求改善依然是重要的支撑。 再者，当下美联储再度偏鸽，英欧日央行宽松不改的表态，坚定了市场的信心，奠定了充裕的全球流动性环境。美联储官员重申货币政策对经济的充分支持，并表示目前讨论缩减资产购买规模为时过早；欧央行持续表示宽松立场，英央行官员表态今年晚些时候或明年可能实施负利率。预计上半年全球央行宽松仍可延续。 （五）情景猜想：5月高点有多高？ 综上来看，以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后开启库存周期为支撑，再以疫苗接种及财政刺激的进展为信号，宏观组合在需求侧推动大宗商品价格加速上涨的逻辑已经明确。同时，2月沙特正式执行减产与美国寒潮在供给端形成冲击，成为原油价格突破前期瓶颈的催化剂。 额外的，在统计层面，3月开始受低基数影响，PPI翘尾因素的快速上冲本身也是PPI上行的一大动力（1月翘尾-0.4%，5月翘尾2.8%）。这意味着即便从2月开始大宗商品价格零上涨，PPI 5月高点也将达到3.5%左右。 综合考虑上述因素，我们尝试推算不同情景下5月PPI高点，以供投资者参考—— 自上而下，根据宏观四象限模型，2021年的PPI高点有望接近2017年高点水平，预计5月高点在6%左右。 自下而上，根据三类大宗价格的不同情景做推算，2021年的PPI高点区间应在5%-6.5%左右。这里我们主要是参照了2016年和2017年三类大宗价格上涨对PPI环比的拉动。 二 线索二：非洲猪瘟再意外，CPI攀升斜率上修 跟随PPI，CPI将成为2021年通胀上行的第二条线索，尤其是非洲猪瘟变异毒株的出现，可能导致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上调2021年全年CPI中枢至1.3%左右（此前为1%）。 （一）非洲猪瘟变异增加上半年猪价变数 我们在本系列开篇报告《三视角看2021年CPI趋势》中，曾经讨论2021年猪周期将正式进入下半场，但价格难以完全回到疫情前，主要是考虑到了产能、需求、成本三因素。而现实比预期更捉摸不定，2月初非洲猪瘟自然变异毒株的发现，以及近期亚急性型流行的非洲猪瘟的传播，证明生猪产能恢复周期将进一步拉长，尤其是2021年上半年猪肉价格的调整可能有限。 非洲猪瘟变异后有何不同？一方面是传播力增强，早期临床症状少，导致早期甄别和定点清除更为困难。但另一方面，变异后病毒的毒力有所减弱。 非洲猪瘟变异毒株如何冲击产能？根据涌益咨询数据，能繁母猪方面，存栏量已经连续2个月下滑，其中1月份存栏环降4.99%。商品猪方面，1月份不同体重段均有所受损，其中80-130公斤、50-80公斤、50公斤以下的生猪存栏环比分别下降9.22%、7.11%、6.61%。 如何理解非洲猪瘟变化可能对猪价带来的变数？春节前，养殖户本身就有响应需求增加供给的意愿，叠加非洲猪瘟疫情影响，提前出栏的情况较多，导致1月下旬以来价格快速下行。春节后，预计4-6月猪肉价格再次回涨（当下50-80公斤存栏下降影响3月底出栏，同时夏季高温多雨为南方疫病高发期），7-10月猪肉价格加速回调（生猪产能修复，疫病干扰少），11-12月价格再次上行（当下能繁母猪存栏下降影响2021年底生猪出栏，冬季为北方疫病高发期）。 （二）原油价格在CPI中的连锁效应需要关注 原油价格除了主导PPI价格外，在CPI当中也影响甚广。除了交通工具用燃料、居住水电燃料直接由原油价格决定外，我们提示注意原油价格上涨对生物燃料产业链上农产品价格的影响，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、大豆。而玉米与豆粕又是养殖饲料的主要原材料，将进一步抬升饲养成本。 三 线索三：消费渐进修复，核心CPI向上依然可期 在PPI与CPI之后，我们预计核心CPI也将从低位回升，并于下半年回归正常水平，成为2020年通胀年的第三条主线。 宏观角度自上而下观察，无论是居民活期存款的增速还是居民杠杆率的同比变化，均说明居民消费能力和意愿并未削弱，核心CPI同比回到1%左右难度不大。当前核心CPI的持续低迷的主要原因还是消费环境的持续缺失。 长期来看，类似M1之于工业企业库存和PPI，我们可用居民活期存款前瞻居民的消费积极性、零售业的库存周期和消费品价格变化。从我国的历史数据看，居民活期存款同比稳步领先于零售业库存周期1年，领先于核心CPI同比1年左右。除此之外，居民杠杆率的抬升也基本领先于核心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味着居民对可选消费品、耐用品的消费需求将有明显增长，典型如地产后周期（家电）、汽车、高端手机等等。2020年稳定持平的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠杆，均说明长期视角核心CPI完全可能回归疫情前的水平。 而短期内，1月核心CPI加速下行穿负，主要还是受到了就地过年和基期轮换的影响，预计2月虽然核心CPI同比将开始回升，但环比或仍低于季节性。疫情反复下春节调控手段加严，多数服务价格涨幅受挫。1月多项服务价格下跌（飞机票-33.2%、旅行社收费-9.9%、美发-1.3%），2月春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比较2019年仅增长4.9%。 四 资产价格影响：利率上行，顺周期反攻 三大通胀线索将如何影响资产价格？我们预计10年期国债利率上半年将继续冲高，或上行至3.5%左右，权益中顺“景气度”的结构投资主线更值得重视，周期股有望再获超额收益。 利率方面，预计由于PPI价格加速上行+工增节后修复，工业经济名义增速将进入由价格因素为主要推动的二次冲高期。10年期国债利率可能上摸3.5%的高位。甚至在经济数据低基数作用、大宗商品价格快速上涨的市场情绪推动下，不排除利率短暂突破3.5%的可能性。但考虑到本轮经济修复的基础并不扎实，补库在时间和空间上相对有限，下半年高基数下数据转向的斜率仍不明确，货币政策完全收紧乃至加息的可能性也不大。 权益方面，PPI-CPI剪刀差已经于1月再次翻正，唱响“顺周期”反攻号角。PPI-CPI剪刀差走阔意味着在工业企业盈利分配上，中上游企业利润分配占优，景气度向好。而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注。 五 每周经济观察 （一）需求：春节消费偏弱，节后数据尚不明朗 春节黄金周消费数据偏弱。商务部数据，“今年全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元。比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%。”（注：2019年商务部数据是，“全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元，比去年春节黄金周增长8.5%。”）。一些更详细的春节消费数据的情况，参见报告《【华创宏观】城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词&每周经济观察第6期》。 汽车方面，节前一周的零售不如2019年阴历同期。2月1日-6日，日均零售为54344辆。2019年春节比今年早一周左右，2019年1月26日-1月31日，日均零售为74453辆。 地产方面，节后数据尚不明朗。目前仅公布两个工作日的三十大中城市成交数据（2月18-2月19日），平均为22.14万平米，2019年同期（阴历，正月初七-初八）是18.7万平米。 螺纹表观消费方面，也尚不明朗，由于2月12日是正月出一，当周螺纹生产、库存相关数据并未公布。2月19日的库存数据实际是两周累计的结果。据此测算，2月6日至2月19日表观消费量合计大概是157万吨。2019年阴历同期（2月2日至2月15日）是114万吨。但由于未能区分出节后一周的表观消费，螺纹节后消费否是明显强于2019年同期尚不清楚。 （二）生产：螺纹周产量仍低于节前 生产端，水泥价格微跌。2月19日，全国水泥价格指数相比节前（2月8日）下跌0.02%。 螺纹生产仍低于节前，与2019年趋势一致。2月19日当周，螺纹周产量为308万吨。低于节前2月5日当周的322万吨。2019年节后，2月8日当周，螺纹周产量为293万吨，2月15日，螺纹周产量为292万吨，均低于节前2月1日当周的297万吨。 螺纹价格方面，偏强。HRB400 20mm上海2月20日价格为4480元/吨，2月10日为4300元/吨。汽车批发数据，2月1日-2月6日，日均批发量为43967辆，低于日均零售量。 （三）通胀：蔬菜、猪肉价格双双回落 全国大部地区回暖，蔬菜价格下降。截至2月20日，菜篮子价格200指数收于142.97，较上周环比下跌3.7%。节前受消费需求和冷空气影响，蔬菜价格在上周三达到峰值6.4元/公斤，节后伴随需求边际回归平淡和天气大幅回暖，蔬菜价格较春节前（2月10日）环比下跌9.36%，报5.8元/公斤，水果价格环比上涨5%。春节过后，疫病抬头，猪肉价格继续回落。猪肉价格较春节前环比下行7.07%，平均批发价报42.18元/公斤。春节过后，需求减弱。同时供给侧猪瘟疫情抬头。预计3月底猪肉价格将再见反转。本周豆粕、玉米等饲料主要原料价格涨跌不一，较节前环比分别变动-0.5%和+1.5%。 （四）资金：资金面平稳，中短端利率下行，长端利率上行 截至2月20日，DR007收于2.0122%，DR001收于1.4384%，较节前环比分别变化-19.61bps、-38.81bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6249%、3.0783%、3.2605%，较节前环比分别变化-3.1bps、-0.41bps、+1.56bps。 本周央行公开市场操作净回笼3300亿资金，但资金面维持宽松。受春节期间商品价格大涨影响，叠加央行公开市场操作大量回收资金和MLF等额续作，节后第一天收益率曲线大幅上行。随后央行转发金融时报的文章，再次强调市场更应关注利率而非操作数量，“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。”从央行所说的价格指标来看，当前逆回购和MLF利率保持不变，DR007运行平稳，或体现出货币政策稳字当头态度。 （五）地方债：2021年新增专项债范围明确，土储专项债将恢复发行 2月初，国家财政部办公厅、国家发改委办公厅联合发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，要求省级财政、发展改革部门于2月21日前完成材料报送。 从资金投向看，2021年新增专项债仍重点用于七大领域、国家重大战略项目以及保障性安居工程等领域，新增可用于租赁住房建设的土储项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。土储专项债2019年发行曾占逾新增专项债3成，2020年全年禁止发行，2021年恢复发行料将使全年新增专项债投向基建占比有所下降。从发行条件看，必须是经济社会效益比较明显、有一定收益的基础设施和公共服务项目，优先安排在建项目、纳入相关规划的国家重大战略任务项目，要求按照项目建设工期和年度建设任务合理提出资金需求。此外，保持专项债券作为重大项目资本金的比例不变，以省份为单位，专项债券资金用于项目资本的规模占该省份专项债券规模的比例上限保持25%不变，政策范围仍为此前国务院确定的10个领域。 （六）贸易：春节期间港口吞吐量同比提升 本周CRB现货指数环比+2.1%，工业原料价格指数环比+1.8%，增速进一步提升；BDI指数本周环比+22.9%，增速进一步大幅提升；本周国内出口集装箱运价指数环比增速有所放缓，欧洲航线、美东航线、综合指数分别环比下降1.1%、7.6%、0.6%，不过仍维持高位；上海进口干散货运价指数环比提升24.2个百分点，本周大幅提升 根据中港协数据，今年春节期间国内港口吞吐量同比有所提升：天津港春节期间完成集装箱吞吐量21.2万标准箱，同比+18.6%；青岛港完成货物吞吐量1247万吨，同比12.8%；营口港完成货物吞吐量367.8万吨，其中散杂货相比去年同期增幅17%、油品同比增幅23.8%、集装箱同比增幅37%。今年春节期间由于提倡就地过节，港口吞吐情况或不弱。 （七）汇率：美元指数震荡，人民币汇率小幅贬值 2月以来，美元指数小幅回落，在90附近震荡，主要受到疫情缓和+经济修复预期提升，带来市场风险偏好提升的影响；本周公布的美国1月零售销售数据环比+5.3%，大幅超出预期值1%，1月建筑许可折年数188.1万套，同比+10.4%，创2006年5月新高，预计后续随着美国疫情缓和，服务业加速开放、工业企业复工提速，经济加速修复，美元指数有望反弹。春节后人民币汇率小幅贬值，主要受CFETS（模拟值）小幅走低影响。 （八）国际油价冲高回落，国内成品油价持续上涨 春节前后国际油价大幅上行，布油和WTI原油均突破60美元/桶，既有需求侧的因素，也有供给侧的影响。需求侧，疫苗接种进度和美国财政刺激推动全球风险偏好提升、需求预期向好。海外疫苗接种进度超预期，美国疫苗接种速度提升至200万剂/日，Q3有望实现全民免疫；韩国、日本等也相继发布新冠疫苗接种计划；拜登1.9万亿财政刺激方案取得进展，参议院通过预算和解法案。供给侧，美国原油供给受创，OPEC+减产执行力强。美国遭遇奇寒天气，石油产能遭受重创，库存大幅减少。根据彭博本周四报道，美国最大油田二叠纪盆地产量比正常水平减少了65-80%，全美原油日产量减少了超400万桶。此外，OPEC+减产执行力强，1月减产执行率达到103%。 本周国际油价冲高后回落，2月19日，IPE布油期货结算价收于62.84美元/桶，上涨0.21%；WTI原油期货结算价收于59.24美元/桶，下跌0.31%。上周美国商业原油库存大幅减少，美国汽油表观需求同比降幅收窄。2月12日当周，美国商业原油库存减少725.7万桶，环比下降1.5%；美国汽油表观需求约893.5万桶/周，同比下降8.9%，环比上涨11%。 国内方面，本周汽油和柴油价格大幅上涨；2月上旬主要石化制品价格齐涨。国内成品油方面，汽油价格收于6863元/吨，上涨5.08%；柴油价格收于5736元/吨，上涨4.2%。其他石化制品方面，2月上旬，石油苯价格上涨11.7%，苯乙烯价格上涨7.1%，聚丙烯价格上涨0.1%，涤纶长丝上涨7.5%，聚氯乙烯价格上涨1.7%。
（原标题：机构看好大宗商品后续行情 北上资金增持相关题材股） 证券时报记者 梁谦刚 昨日午后，纽约原油、布伦特原油价格跳水，布伦特原油价格一度跌超2.7%，跌破50美元/桶。除原油外，煤炭、燃油、沪铅、沪镍、沪铝、白银等多种大宗商品价格也出现较大跌幅。 受此影响，A股周期类板块如煤炭、有色、化工、石油等相继回落。煤炭指数昨日下跌5.35%，恒源煤电跌停，露天煤业、开滦股份、盘江股份、山西焦煤跌超7%。 有色指数下跌4.67%，江西铜业跌停，神火股份、西部矿业、云南铜业、天山铝业等跌超7%。证券时报·数据宝统计显示，紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、中国神华、北方稀土等主力资金昨日净流出超2亿元。 作为大宗商品最热的品种之一，铁矿石价格持续飙升，最高价曾突破1100元/吨。11月以来，铁矿石主力期货价格累计上涨幅度超50%，表现强于其他品种，引发市场热议。 12月21日，大商所发布通知，对铁矿石期货各月份合约全面实施交易限额，各月份合约单日开仓量不得超过2000手。 同时大商所发布公告，为强化铁矿石市场风险管理，大商所拟调整铁矿石期货持仓限额相关规定，就拟调整的铁矿石限仓标准和实施时间公开征求市场意见。 铁矿石期货主力合约昨日收盘下跌4.78%，12月21日铁矿石价格创出历史最高水平，最高触及1147元/吨。 大宗商品强势行情 或将持续 大宗商品今年下半年以来行情亮眼。从黄金、白银等贵金属到铜、煤炭、铁矿石，大宗商品走势“齐飞”。 贝莱德公司认为，春季新冠肺炎疫情暴发至今，在亚洲购买狂潮刺激下，铜、铁矿石和大豆价格已升至6年多最高水平。如今随着疫苗取得进展，更大范围经济复苏的期望提振了全球投资者对大宗商品的乐观预期。 太平洋投资管理公司、顶级对冲基金Point72等知名投资人都已预期大宗商品价格将进一步走高。 大宗商品价格的波动对相关股票也起到了明显的催化作用。数据显示，大宗商品题材股年内区间最高涨幅一度翻倍的有24只，包括君正集团、通威股份、紫金矿业、赣锋锂业、万华化学、牧原股份等行业龙头。昨日通威股份、赣锋锂业还一度创下历史高点。 北上资金增持 大宗商品题材股 方正中期期货认为，对于金融和商品市场而言，经济的渐进复苏、超宽松的经济政策、美元的弱势等因素，市场风险偏好高涨，大宗商品及股市等风险资产仍有上涨空间，当然难免出现小幅回调风险，应该选择超跌或逢低时加仓风险资产，谨慎长线做空。下半年，大宗商品和股市大幅上涨后，会有回调风险，但是回调空间相对有限。 从估值水平来看，大宗商品题材股分化明显。数据宝统计，目前有8股市盈率低于10倍，分别是正邦科技、陕西煤业、天邦股份、兖州煤业、淮北矿业、温氏股份、露天煤业、中国神华等。正邦科技市盈率最低，仅5.88倍，公司前三季度实现盈利54.33亿元，同比增长107倍。与此同时，广晟有色、巨化股份、赣锋锂业、联化科技、中国铝业、华友钴业、寒锐钴业等股市盈率在百倍以上。 北上资金动态来看，以成交均价计算，12月以来，北上资金增持超亿元的共有20股。万华化学、国瓷材料、洛阳钼业、紫金矿业、通威股份等获北上资金增持金额居前，其中万华化学获增持金额12.18亿元排在首位。华友钴业、美锦能源、华鲁恒升、铜陵有色、中金岭南、晨鸣纸业等遭北上资金减持超亿元。 从全年业绩来看，按照5家以上机构一致预测数据，12股今年净利润有望翻倍增长，分别包括天邦股份、寒锐钴业、华友钴业、中金黄金、正邦科技等，其中天邦股份获机构预测增幅最高，预测净利润达到38.16亿元，同比增长37倍。
经历上一轮金融危机后的漫长熊市，大宗商品今年下半年以来的亮眼行情令市场瞠目。从黄金、白银等贵金属到铜，再到煤炭、铁矿石，大宗商品似乎正以“齐飞”的势头宣告正式杀回。 12月21日开盘，铁矿石期货主力开盘涨超7%，焦煤、焦炭涨超5%，热卷涨停。 问题在于，尽管市场的通胀预期高企，但全球的实际和核心通胀都尤为低迷，通缩压力高于通胀风险，大宗商品这种暴涨真的可持续吗？ 通胀预期反弹商品暴涨 目前，通胀预期已从3月的低点反弹了近150个基点，美国10年期盈亏平衡通胀率目前为1.95%，处于2019年5月以来的最高水平。铜价也已从3月的低点上涨75%，达到2013年3月以来的最高水平。 “美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表总规模已超22万亿美元，我们正在目睹二战以来最大规模的全球财政扩张。人们普遍认为，明年全球经济将恢复积极势头。我们预测，在2020年全球GDP萎缩3.8%之后，2021年将增长4.8%。然而，尽管有关再通胀（reflation）的说法令人兴奋，但全球通胀基本上仍未出现，而市场总是先行一步。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对表示。 未来全球经济复苏以及通胀率上升的预期，为商品价格提供了支撑。贝莱德认为，春季新冠肺炎疫情暴发至今，在亚洲购买狂潮刺激下，铜、铁矿石和大豆价格已升至6年多最高水平。如今随着疫苗取得进展，更大范围经济复苏的期望提振了全球投资者对大宗商品的乐观预期。 也有机构认为，随着各国以交通电气化、可再生能源增长为目标的政策导向提振对金属的需求，转向大宗商品的投资仍处于初级阶段。 供给瓶颈或推升价格 除了通胀预期上升支撑大宗商品价格，供给短缺也导致意外的价格上涨。 “我们预计到2022年，美国通胀率将保持在2%以下，核心个人消费物价指数（PCE）为1.8%。事实上，自2010年以来，PCE只有两个时期保持在美联储的目标值2%以上，而这两个时期都只持续了几个月。同样，近期高涨的通胀预期（10年期盈亏平衡通胀率）也很难一直维持在2%以上。”罗伯逊称。 但在他看来，供应方面的限制可能导致更高的运输和原材料成本。例如航空公司等许多相关行业都被迫在2020年大幅削减运力，未来需求的激增可能导致供应瓶颈和价格上涨。在某些情况下，供应瓶颈已导致货运成本上涨，而随着需求趋紧和明年贸易流量进一步增加，这可能成为通胀的一个来源。疫苗交付速度快于预期也可能导致全球需求改善速度快于预期。 事实上，前述以可再生能源增长为目标的政策导向提振金属需求，这一现象在恢复生产的中国市场已经凸显。 例如，6月至今各类铜箔普遍涨价30%，加工费涨幅也在30%左右。铜箔价格从7万～8万元/吨涨到9万～10万元/吨。东吴证券认为，不排除年底涨到历史峰值14万元/吨左右，出现下游厂商提着现金去拿货的情况。涨价的核心原因主要还是新兴领域需求预期的增长，尤其是新能源汽车爆发，以及消费电子需求大超预期。 “目前整个行业的龙头都在酝酿涨价，因为下游确实订单来不及接。涨价至少能看到明年年底，可能未来两年半到三年仍然是偏紧的状态。”该机构表示。下游新能源汽车的高增长，中国及欧洲的新能源汽车产销量爆发式增长，拉动了锂电铜箔产能利用率的迅速提升，从而部分抢占了原来供给电子铜箔的产能，使得整体铜箔行业的产能利用率得到了很大提升。同时，从3月开始，国内外的平板电脑、智能终端以及IDC、5G基站需求超预期增长。 实际通胀不够，政策刺激来凑 大宗商品疯涨已成事实，但市场的担忧在于，既然没有实际的通胀复苏，这种大涨能持续多久？ “即使是在全球增长反弹最明显的中国，通胀水平也远未构成威胁。在整个疫情期间，中国PPI一直处于负区间，而CPI由于猪肉价格暴跌大幅放缓。我们预计，猪价下跌将在2021年初将CPI拖入温和通缩，然后在下半年出现温和复苏，预测2021年的平均CPI涨幅为0.9%，这对亚洲和全球经济的影响是深远的，包括中国在内的亚洲GDP占全球的60%以上，而且亚洲许多国家都存在低通胀或通缩问题，因此这种压力可能将继续对世界其他地区的通胀水平构成压力。”罗伯逊称。 他认为，为“再通胀交易”奠定基础的是政策刺激预期。“大宗商品的上涨可能更多与有利的金融环境有关，而不是对实际通胀的预期。各国央行官员们已在无数场合重申，在经济复苏前，政策将保持宽松。美联储此前引入了平均通胀目标(AIT)，并不遗余力地表示，2016～2018年的政策正常化(包括加息和缩表)可能为时过早。即使是在率先开始经济复苏的中国，央行也没有快速收紧的意愿。” 在货币宽松的同时，全球财政刺激的力度还在加大。12月21日，美国终于通过了最新的9000亿美元财政刺激计划。政策制定者的宽容态度主要出于以下原因——让经济有时间去慢慢消化闲置产能，在此期间通胀并不会大幅走升；即使更广泛的劳动力市场有所改善，但结构性失业的格局可能会使工资水平维持低位，价格水平可以维持稳定；随着越来越多的自由现金流被用于偿债（公司债和主权债），由此可能会看到金融资产通胀和潜在经济通胀之间存在一个长期的断层。
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