与此同时，应致力于准确把握货币的本质、演变的逻辑、发展的规律，认真反思现有信用货币体系，特别是国际货币体系存在的根本问题，加快数字货币的研发和实施，不是简单模仿美元的国际化运行中美国的独断专行，而是要建设更加公平合理、安全高效的新型国际货币体系。 当运行11年的人民币国际化“遇见”新形势——被新冠肺炎病毒（Covid-19）深刻改变的国际局势下，人民币国际化会面临怎样的机遇与挑战？二者孰重孰轻？ 摆在眼前的这个问题似乎“刺激”了市场之敏感神经，各种观点与言论甚嚣尘上。 客观而言，“全球第五大储备货币与第五大支付货币”曾被视为人民币国际化十年之成果。环球银行金融电信协会（SWIFT）的最新数据显示，2020年5月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币继续保持全球第六大最活跃货币的位置，占比1.79%。环比4月，人民币支付金额总体减少了3.40%，同时所有货币支付金额总体减少了10.32%。 同期，以欧元区以外的国际支付作为统计口径，人民币位列第八，占比1.22%。这与中国在全球第二大经济体的地位相比，现实并不容乐观。 为应对新冠疫情带来的巨大冲击，美欧日英等国家纷纷推出大幅降息、无限量宽松货币政策，以及规模空前的社会救助行动，政府债务急速扩张，中央银行大幅扩表，但疫情蔓延、经济衰退、社会不稳的压力仍然相当沉重。相对而言，疫情在中国先发并被率先控制住，且中国在防范外部输入、巩固抗疫成果、促进复工复产的同时，积极支持其他国家抗击疫情。 中国在宏观政策调整方面远不及美欧日英等国家那么猛烈，但却又可能成为今年主要经济体中唯一保持经济正增长的国家。这会在一定程度上增强人民币及中国金融市场的国际吸引力，从而迎来难得的发展契机。 一国货币国际化是市场驱动，水到渠道的过程，也是一国综合国力的镜像；本质上，一国货币的国际化是整个国家国际化的一个部分、一种表现，离开国家的货币国际化不切实际。它至少需要具备“国际影响力、国际收支逆差、高效安全的国际收付清算体系及金融市场”等三大重要条件。 因此，新形势下，我们在实际操作中切忌盲目冲动，不能急于挑战美元的国际货币地位，不妨少说多做，宜以强化内功，深化金融体制（特别是金融监管体系）改革为重。 “三大”重要条件 现实中，一国货币要实现国际化，就需要提高其在国际贸易、投资和金融交易的计价与支付结算，以及国际储备中所占比重。比如，美元是当今世界的国际中心货币，目前，其作为国际贸易和投资计价货币的比重在40%以上，在国际金融交易中占比在85%左右，在全球外汇储备中保持在60%以上。 要推动一国货币增强国际化，需要具备很多重要条件。其中至少包括： 其一，国际领先的综合国力与国际影响力。一国主权货币要成为国际中心货币，最重要的条件和基础，就是该国的综合国力与国际影响力要世界领先。 首先，综合国力不仅体现在经济实力上，更不是仅仅体现在当年国内生产总值（GDP）的国际排名上，还包括公民教育水平、科技研发能力、经济发展活力、社会法制环境、持续发展潜力、军事力量对比等多种因素。仅仅GDP排名领先，并不代表其综合国力就一定领先，并不代表其货币就一定能够成为国际中心货币，甚至其货币的国际排名还会大大低于其GDP的国际排名。 此外，即使综合国力强大，但如果闭关锁国，不能充分对外开放，其国际影响力并不一定同样强大，所以，还需要扩大对外开放，拥有广泛而雄厚的世界投资和贸易往来基础，以及严格规范的货币自由兑换与金融交易监管体系作为保障，拥有被世界广泛接受的语言和法律以及可以对外输出的强大军事力量等作为支撑。这样，其货币才能得到世界范围内的广泛认可、接受、流通并成为国际中心货币。 正因如此，美国GDP在1890年已经超过英国，但美元并没有同时取代英镑的国际中心货币地位，而是在经历两次世界大战，英美两国国际影响力发生根本变化，直到1944年布雷顿森林协议才确立了美元作为新的国际中心货币的地位；中国自2010年即成为世界第二大经济体（按GDP排名），但10年后的今天人民币的国际地位还是很弱，与世界排名第二的欧元还相差甚远。 其二，保持很大的货币净流出（国际收支逆差）。一国货币要成为国际中心货币，还需要有合法途径实现该货币对外净流出，从而更多地为境外所拥有。这主要包括： 诸如“扩大本币支付结算的净进口；扩大本币对外净投资；以本币对外援助或贷款；央行与外国央行进行货币互换；境外筹资者在该国发行当地货币债券”等等。 由此可见，一国货币要大量被境外所拥有，就需要扩大对外开放，保持对外贸易、服务和资本的充分发展，并保持其货币净流出（国际收支大额逆差，而不是顺差）。否则，其货币就难以更多地被境外所拥有，并在国际储备中占据最主要的地位。 这样，就需要该国充分对外开放，并具有足够大的国际收支规模与逆差。这就需要推动经济全球化的发展：经济金融全球化与国际分工合作越发达，对国际中心货币的需求和支持就会越强。如果没有国际经贸往来与全球分工合作，也就不需要国际中心货币了。 其三，建立高效便捷、安全稳定的国际收付清算体系与金融交易市场。 为便于货币的跨境流动，就需要国际中心货币的发行国必须建立起与世界各国广泛连接高效便捷的国际收付清算体系（如SWIFT），并要建立起货币流动严密的监管体系，确保货币流动过程中的安全，防止其被盗窃、挪用、无故扣押或被用于非法途径。 同时，记账清算方式的运用，又使得货币的境外所有者不得不将货币存放在发行国，从而大大增强货币发行国的资金实力，为该国发展国际金融中心提供了重要条件。而发展包括股票市场、债券市场、外汇市场、大宗商品交易市场等在内的、主要以本国货币计价清算的各种金融交易市场，并允许境外货币所有者平等地参与市场交易，不仅有利于保护境外货币所有者的利益，增强其所持货币的流动性和盈利性，而且又反过来能够更好地促进本国货币的国际化（金融交易市场的交易规模远远大于国际贸易与投资的规模，不能成为金融交易市场最主要的计价清算货币，其国际化就会受到很大束缚）。 当然，一国货币成为国际中心货币并大量为境外所拥有，一国金融市场成为国际金融中心并吸引大量国际投资者参与，既有利于增强其货币金融的国际影响力，同时也为其货币金融管理带来更大挑战，需要该国中央银行和货币金融监管部门能够更好地坚持国际准则，更好地保护境外货币所有者的合法利益，很好地控制货币投放与流动性调节，满足货币的国际需求，确保金融市场流动性的合理充裕与健康稳定，增强防范化解金融风险乃至金融危机的能力。 所以，从根本上讲，一国货币的国际化，本质上是整个国家国际化的一个部分、一种表现，离开国家的国际化，单独讲货币的国际化是不切实际的。 重大机遇来了 怎么办？新形势下人民币国际化既要积极，又当稳妥。 的确，人民币国际化迎来了重大机遇。首先，此次新冠肺炎疫情的全球大暴发，给全球经济和社会运行带来巨大冲击，也成为世界各国应对重大事件冲击、国家综合管理能力，以及人生观、价值观、世界观与对待“人类命运共同体”态度的“试金石”。 在这一过程中，美国的疫情严重程度、经济衰退与社会状况，可能也会让世界对美国的社会制度与社会管理能力产生疑问？这也许会削弱美国的国际影响力，包括削弱美元的国际影响力，推动美国一枝独大的世界格局加快向多极化的转化。 其次，经过改革开放40年的发展，中国已经深刻融入全球化大潮，形成全世界最完善的工业体系，成为世界最大的制造业基地和货物贸易国，拥有世界最大的国家外汇储备，拥有强大的科研施工力量，在5G领域已经具备国际竞争能力，而且作为世界最大的发展中国家，在工业化、城镇化、信息化方面依然拥有巨大改革和发展潜力。 这样的改革发展推进过程中，中国会继续坚持深化改革、扩大开放、稳定发展，致力于推动新型全球化发展，共同建设人类命运共同体，综合国力与国际影响力的比较优势会进一步增强。很显然，这将为人民币国际化提供重大良机。 不过，推动人民币国际化需要既积极又稳妥。 首先，对人民币国际化并成为重要国际货币所需要的条件和相应的权利义务要有充分了解，不可盲目冲动。 如前所述，一国货币要成为国际中心货币，是需要很多重要条件的，目前，中国GDP规模尚与美国存在很大差距，综合国力和国际影响力的差距就更加明显。在这种情况下，急于推动人民币国际化，特别是急于挑战美元的国际地位，是不现实的。而且必须清楚，成为国际货币，特别是国际中心货币，并不是只有好处，还必须承担起维持该货币国际流动性的基本稳定，有效抗击各种突发事件的冲击，维持国际金融体系和秩序的基本稳定等更多的国际义务。 其次，需要对国际货币体系有准确把握，能够准确判断和有效处理国际关系。 今年3月份以来，对美联储大幅降息至零利率水平，并宣布实施无上限量化宽松等货币政策举措，不少人严厉指责其不负责任“疯狂大放水”、是“运用货币霸权掠夺国际财富”，甚至认为美联储这种无限量宽的实施，必然导致美元极端贬值，终将会摧毁美元体系，因此，中国应该尽快将美元储备（包括所投美国国债等）转换成黄金并搬回国内。同时，要加快建设人民币国际支付清算体系，加快数字货币的研发推广，争取数字货币的国际领先地位，做好美国封锁中国使用由其主导的国际支付清算体系（SWIFT）的准备。 上述这些看法很有影响力，但却存在很多误解和偏差。 实际上，美元作为国际中心货币，美国金融市场作为国际金融中心，美联储就成为隐形的世界中央银行，要维持美元流动性和金融市场稳定，会受到全球范围更广泛的冲击，也会对全球货币金融稳定产生影响。目前情况下，如果美元流动性和美国金融市场出现重大问题乃至爆发危机，全球货币金融都将遭受重大影响。所以，面对新冠疫情在全球爆发带来的巨大冲击，美联储迅速采取超乎想象的强力举措，是非常必要的，事实证明，效果也是明显的。而且，在危机过去、市场稳定下来之后，美联储还可以降息逆向调节，收回多余的流动性。 同时，必须看到，美国的融资结构通常是以直接融资为主，这与中国以间接融资为主存在很大不同，所以，美国M2与GDP之比，2019年末也就刚刚突破70%。即使近期美联储大量投放流动性，M2与GDP之比明显上升，但也只是达到76%左右，这与中国目前M2与GDP之比达到210%左右相差甚远。所以，美国央行大幅扩表，并不代表美国货币总量就会按照固定倍数扩张，就必然会造成美元大幅贬值甚至摧毁美元体系。相反，面对重大危机挑战和市场流动性急速萎缩，美联储及时行动大量投放流动性，有效遏制危机爆发和市场动荡，充分发挥其宏观调控作用，可能更有利于美元和金融体系的稳定。 所以，对于美国3月以来快速推出一系列强力宏观调控举措，需要客观理性看待，特别是要换位思考，设身处地地考虑，如果人民币成为国际中心货币，中国成为国际金融中心，遇到这种重大疫情冲击，我们又该怎么办？ 也正是基于上述判断，现在既无急于抛售美国国债或将美元储备兑换成黄金并搬回的必要，也不存在短时间内高达上万亿美元的买卖市场（最后，只能由美联储兜底），此时如果采取这样的行动，不仅将激化中美矛盾，而且将带来巨大经济损失。 长时间以来，很多人对中国持有巨额外汇储备加以指责，认为中国依靠优惠政策（高回报率）吸引投资以及廉价出口赚得外汇，却又不得把外汇不存放境外或购买境外债券，获取非常低的收益。同时，在境内又不得不在商品出口的同时，由银行把外汇换成人民币，造成人民币被动投放以及货币总量远超可交易财富规模，引发通货膨胀，丧失货币政策自主权，纯属“赔本赚吆喝”、“为他人作嫁衣裳”。因此，一直有人强烈呼吁应该压缩国家外汇储备。但这种看法漠视了扩大开放、招商引资、扩大进出口对促进改革和经济发展发挥的巨大作用，根本没有看到我国能够积累超过三万亿美元外汇储备，是中国充分融入国际社会形成的巨大通货积累，成为中国密切国际关系、增强国际影响力、抵御国际资本冲击、保持人民币汇率稳定的巨大力量（国力），所以，只要不是通过扩大外债形成的，非常时期下，外汇储备未必多了就不好，不可急于花掉。 作为负责任的大国，在世界迎来“百年未有之大变局”的关键时期，中国必须保持定力，高举“建设人类命运共同体”大旗，注重维护世界和平稳定，继续深化改革开放，保持高质量健康发展，不断增强综合国力。 其中，在人民币国际化方面，要纳入国家战略高度重视、认真研究，但仍要坚持少说多做，扎实推进，而不能盲目冲动，认为中国已经是第二大经济体，人民币就应该同时成为第二大国际货币，不能急于公开挑战美元的国际货币地位。 在推动人民币国际化的具体行动上，不应再把重点放在离岸中心建设或者急于让人民币加入SDR等国际组织上，而是把重心放在强化内功，切实深化金融体制（特别是金融监管体系）改革，注重消除社会不良债务损失，努力提升货币内在质量；切实加强对外援助、政府优惠贷款以及投资等方面的人民币使用，减少外汇使用；切实加强人民币在岸交易与清算中心及相应的国际清算体系（如CIPS）建设；切实加强规则完善、监管严格、公平公正的国际化金融交易中心建设，包括股市、债市、外汇、贵金属、大宗商品等市场；切实增强国家驾驭国际金融体系、防范和解系统性金融危机的能力。 与此同时，应致力于准确把握货币的本质、演变的逻辑、发展的规律，认真反思现有信用货币体系，特别是国际货币体系存在的根本问题，加快数字货币的研发和实施，不是简单模仿美元的国际化运行中美国的独断专行，而是要建设更加公平合理、安全高效的新型国际货币体系。
根据国际货币基金组织（IMF）本周二发布的“官方外汇储备货币构成（COFER）”数据，一季度人民币外汇储备总额为0.22万亿美元，实现连续五个季度的增长。人民币在全球外汇储备占比也升至2.02%，创出新的历史高点。 全球外汇储备中人民币份额提升，反映出国际投资者对于人民币资产兴趣渐浓。而今年以来，人民币在跨境结算领域频频崭露头角，人民币在国际贸易中的重要性也愈发突出。 土耳其中央银行日前对外表示，将以人民币进行结算从中国进口的产品。土耳其央行还称，以人民币进行贸易结算，将“进一步加强土耳其与中国之间的金融合作”。 “这对外传递出，美元使用便利性下降，而人民币使用便利性正在上升的信号。”民银智库宏观区域研究团队负责人应习文对记者说，人民币在国际贸易结算中的吸引力正不断上升。 事实上，自2009年人民币国际化起步以来，人民币跨境结算量处于稳步上升通道。 环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）最新报告称，5月人民币国际支付份额由4月的1.66%升至1.79%，人民币国际支付排名继续维持在全球第六的水平。 央行近两年金融统计数据报告显示，2019年，以人民币进行结算的跨境贸易业务发生6.04万亿元，较2018年增长0.93万亿元，涨幅达18.2%。 应习文说，中国市场开放程度持续加深，投资负面清单不断缩减，自贸区遍地开花，这些都为人民币国际化的进一步推行创造了有利条件。 人民币未来的国际化前景还有赖于多方面因素共同作用。“人民币国际化，还需要提供更多的人民币跨境流通使用便利以及其他触发因素，以促成网络效应和路径依赖。”中银证券全球首席经济学家管涛日前表示。
今年，上海迎来国际金融中心建设的阶段性收官之年。按照要求，2020年上海要基本建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。 上海国际金融中心建设与人民币国际化相辅相成，国际金融中心可为货币国际化提供必不可少的市场平台，而货币国际化则是国际金融中心建设的重要货币条件。央行行长易纲曾在2019年陆家嘴论坛上明确提出，上海国际金融中心将来一定是基于人民币资产形成的国际金融中心。 上海国际金融中心的加速建设已推动人民币国际化取得积极成效，上海正逐步形成包括交易、清算、结算、支付等在内的完整金融生态链，人民币计价体系初步建立。今年，上海更是相继出台了相关措施，在临港新片区先行先试，稳步推进人民币国际化。 时值2020年第十二届陆家嘴论坛召开之际，站在新起点上，市场更关注、也更期待国际金融中心建设将与人民币国际化如何携手前行。 人民币国际化已取得积极进展 随着国际金融中心建设的不断推进，近年来，人民币国际化取得积极进展。人民币已成为全球第三大SDR（特别提款权）权重货币、全球第五大支付货币，且境外投资者配置人民币资产需求显著增加。 数据显示，截至2019年12月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产总量增加至6.41万亿元，较2018年末增加15657.01亿元，同比增幅达32.3%。 人民币投融资渠道也在不断拓宽。比如银行间债券市场加快对外开放，银行间市场的境外机构投资者范围、发行主体类型及业务范围等不断扩大，准入管理流程逐步简化；资本市场中，近来MSCI（明晟）、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数纷纷将A股纳入并不断提升权重；QFII/RQFII（合格境外机构投资者制度）规则持续优化。 2020年5月，中国人民银行、国家外汇管理局发布相关规定，落实取消QFII/RQFII投资额度限制，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利了境外投资者参与我国金融市场。 “这是一个重大的变化，”兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委对记者称，“这意味着，资本账户开放的程度大幅提高，可通俗地理解为海外机构投资者在中国购买债券和股票不再有总量的限制。” 央行上海总部的信息显示，今年5月份，新增12家境外机构主体进入银行间债券市场，截至5月末，共有828家境外机构主体入市，其中450家通过直接投资渠道入市，548家通过债券通渠道入市，170家同时通过两个渠道入市。 此外，黄金国际板功能也有所提升，原油期货市场规模逐步扩大，上海期货交易所螺纹钢、铜、镍等多个期货品种交易量位居全球前列，原油期货成交量居全球第三位；同时，以人民币计价的“上海价格”持续扩容，“上海金”、“上海油”、“上海银”、“上海铜”等以人民币计价的基准价格相继推出。 在业内人士看来，经过多年发展，上海已成为全球金融要素市场和基础设施最齐备的城市之一；成为我国金融产品最为丰富、金融开放程度最高的城市之一。尤其是上海建设全球性人民币产品创新、交易、定价、清算和业务中心，为人民币跨境投融资提供了更加高效便利的市场平台，为人民币国际化提供了坚实的市场支撑。 更多改革创新正在路上 在人民币国际化的进程中，上海一直是“桥头堡”和“领头羊”。 此前上海曾借助自贸区金融改革推动跨境人民币业务稳步发展，在自贸区创新设立本外币一体化的自由贸易账户体系，率先建立宏观审慎的跨境资金流动管理制度。到了今年2月，上海市政府联合多个部门又出台《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（下称《意见》），通过在临港新片区先行先试，继续推进人民币国际化。 比如，便利新片区内跨境人民币的结算业务、探索开展本外币合一的跨境资金池试点、试点开展境内贸易融资资产跨境转让业务等。 再如，市场方面，继续扩大债券市场对外开放，进一步便利境外投资者备案入市，丰富境外投资者类型和数量；逐步推动境内结算代理行向托管行转型，为境外投资者进入银行间债券市场提供多元化服务。 《意见》还特别提到要发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。 国家金融与发展实验室理事长、上海金融与发展实验室首席专家兼学术委员会主席李扬对表示，这是国际金融中心建设的一大亮点。“衍生品市场的发展不仅能丰富人民币金融资产的配置，还能有效对冲汇率波动的风险。对于货币而言，本币市场的深度是成为国际货币的关键。如果货币市场中没有衍生品，那么就意味着没有避险工具，不利于国际机构进行资产配置，进一步则不利于国际化。” 未来，可以预见的是，关于人民币国际化的更多改革创新还将推出。有观点提及，上海要加强在岸和离岸市场的互动发展，即支持离岸市场发展是人民币国际化的重要方面，随着人民币国际化步伐的加快，除了香港以外，伦敦、新加坡、法兰克福、悉尼等地区人民币离岸市场也在加快发展。下一阶段，上海需积极开展与其他离岸人民币市场的交流、互动与合作，充分发挥各自优势，共同推进人民币国际化进程。
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元 跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升，国际化成就有目共睹。与此同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有相当大的差距。本次危机以来，在新货币理论指导下，美联储货币政策有了一系列史无前例的操作，中长期影响难以判断；展望后疫情时期的国际货币金融格局，究竟是利于人民币国际化还是相反，目前也难有结论。 一、人民币国际化取得初步进展 ——全球储备货币地位略有提升。目前全球已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。根据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，其中，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备规模为2196.19亿美元，占已分配外汇储备总额的2.01%，仅次美元、欧元、日元及英镑，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。 ——全球支付金额占比低位徘徊。在经历了2015、2016两年低迷后，跨境人民币结算量恢复增长。2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增长24.3%。其中，收款10万亿元，同比增长25%，付款9.7万亿元，同比增长23.6%，收付比为1∶0.97，净流入约3000亿元。2018年为净流入1544亿元。人民币连续8年成为我国第二大对外支付结算货币。 根据SWIFT数据，十年前，人民币在全球支付货币中排名第35名，金额比重不足0.3%。截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，较2019年同期1.89%小幅回落，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区，这一状况已持续多年。 ——人民币定价艰难破冰。履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来，人民币在此方面着力很多，但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外，原油、黄金等的人民币报价，国际影响甚微。从上海原油期货交易所等的实际运行情况看，相关市场运行报价的基本原理，是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。这在某种程度上可以理解，毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用，否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。近日有报道称，我国进口铁矿石将人民币报价结算。目前没有看到具体细节，如属实，这将是人民币定价新的重要进展。 二、国际化面临的直接制约因素 人民币国际化是宏大命题，牵扯到政治经济、金融市场运行惯性、其他主导货币发行国货币政策、我国内金融改革金融开放等诸多方面因素，一言难尽。本文在此仅从市场角度谈国际化迟滞的直接制约因素。 笔者多年前将人民币国际化的政策框架可以总结为：“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。这一策略一度推进较快。但随着国内外金融形势的变化，人民币汇率预期反转，监管对人民币流出入的态度必然有所变化；香港等离岸平台发展存在的这样那样问题，也需要有相应政策调整。人民币国际化进程必然因此受到影响。 ——升值预期消失使得套利基础不复存在。过去十多年，人民币国际化主要通过金融中介机构和金融市场具体组织实施。这样做的好处是，起步较为容易，国际化更为直接，便于主管部门推动。不足之处：一是以跨境结算为主，未能将人民币的国际流通，转换为中方对国际企业的影响力控制力；二是大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；三是部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在。 金融机构推动人民币国际化，必须要有利可图。过去十多年，跨境套利是收益的主要来源。所谓跨境套利，是指内地企业设法从香港借入人民币，将其输送回内地市场，从而赚取不菲的利差。在人民币升值情况下，先借入美元，再转为人民币，还可以赚取利差和升值双重收益。2015年“811”汇改前，人民币存在长期升值预期，香港离岸市场迅速发展，套利业务空间很大。而近年来，人民币汇率预期由持续升值转为贬值、继而转为相对平稳，境内外利差不断变动，与此同时，国内金融领域去杠杆政策持续推进，此类跨境套利活动不可避免地大幅萎缩。通常用来衡量人民币国际化程度的几项指标，必然增长放缓甚至下降。 ——香港离岸市场发展面临新局面。人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套利活动，一度在人民币跨境贸易结算中扮演重要角色。当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内进口端，人民币流出加速，香港等离岸中心人民币存款规模上升，体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内出口端，人民币流出减速，香港等境外人民币存款规模下降，体现为国际化进程放缓。 这一机制使得2014年之前，香港人民币存款规模迅速扩大，至2014年12月，达万亿水平，而此后，随着贬值预期出现，市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。上图我们可以清晰看到汇率变动与存款规模变动之间的反向关系。 ——离岸市场人民币流动性管理必不可少。不仅如此，多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。由于香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率存在明显价差。人民币在市场化条件下，出现了计划经济典型的“复汇率”情况。 一价定律在汇率领域的基本要求，是一个货币只能有一个汇率，这个汇率定价权只能是在境内，对此，各方必须理解接受。两地汇差过大必然招致当局干预。贬值预期下，维护离岸市场汇率稳定的典型手法是抛出外币，回收人民币流动性（近年来更多采取的措施，是直接发行央票回收离岸流动性）。这一做法会体现为人民币在香港短端利率出现异常变化（做空人民币持有成本上升）。从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“811”汇改以来，内地干预香港人民币外汇市场至少进行了三次（见上图）。 内地在香港回收人民币流动性的操作，与国际化需要引导本币流出的要求是相背的；从指标意义上讲，这是逆国际化过程。 三、美联储货币政策空前扩张 ——中美两国央行资产负债表变化差异很大。疫情以来，美联储除了降息政策外，还开启了资产购买计划。截至5月6日美联储总资产规模达到6.72万亿美元，相比疫情大规模爆发前2月26日的4.16万亿美元，增加了2.56万亿美元，增长约62%。其中，持有证券增加了1.78万亿美元（其中美国国债增加了1.55亿美元），中央银行流动性互换增加了0.44万亿美元。 疫情以来，人民银行并未进行大规模资产购买，资产规模变化不大，甚至还由于降准导致准备金存款减少等原因，小幅缩表。截至2020年3月末央行总资产36.54万亿元，相比2020年1月末的37.35万亿元减少0.81万亿元，缩减约2%。 3月中美货币供应量均大幅增加，美国增速更快。2020年3月美国M2季调环比增速达到3.82%，相比2月的0.61%增加了3.21个百分点；我国M2同比增速达到10.1%，相比2月的8.8%增加了1.3个百分点。 ——美联储推动央行间国际合作有新的动作。3月19日，美联储同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金管局签订货币互换协议——请注意，以上均为中小经济体，大经济体央行都不在此货币互换安排之列。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。截至5月6日，美联储资产负债表中“中央银行流动性互换”规模已迅速攀升至约4449亿美元（2008年金融危机期间最高为5831亿美元）。 ——人民币货币互换实际使用规模有限。据不完全统计，已有30多个经济体与中国签署了货币互换协议，框架总规模超过3万亿人民币。由于人民币资金成本较高、境外接受程度有限、使用条件及模式局限等原因，我国仅对十几家境外央行动用过货币互换协议下资金，如韩国、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、新加坡、香港金融管理局、马来西亚央行、阿根廷等。具体执行规模有限。 如，2014年5月30日，中国人民银行使用中韩本币互换协议下4亿韩元（约合240万元人民币）资金支持企业贸易融资，是人民银行首次在双边本币互换协议下动用对方货币。2011年中蒙本币互换框架建立以来蒙央行曾多次发起动用互换协议项下人民币资金，截至2016年8月曾累计动用662.7亿元，目前中蒙互换框架规模150亿元。 ——美元的未来取决于能否对称缩表。美联储史无前例货币政策操作将带来何种中长期影响，超出现有理论分析框架。货币数量论或许只在经济正常运行情况下正确。从短期看，新货币理论在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。经济理论都是增长理论，“经济萎缩”、“经济休克”没有被系统阐述过。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，需要的财政及货币投放对冲是何等量级。这就如同一个人在失血的同时输血续命，所需输入量取决于损失量，并不取决于正常情况下人体需要的血液量。 赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，就未必导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。理论上，流动性能放，也能收。此次疫情冲击之后，美联储若能大体对称地回收流动性；巨大财政货币资源购买的资产，若能够和上次金融危机之后一样，随后获得可观回报，最终相关资产顺利回归市场，则美元的末日不会到来。再进而言之，经受住了此轮流动性空前投放冲击的美元和美国金融市场，其地位会获得市场新的加持。 如果不能够实现大体对冲的流动性回收及杠杆率控制——从过往历程看，这是大概率事件——则财政金融基本原理演绎的各种场景会如约而至。这是本文在疫情之下急于讨论人民币国际化命题的出发点。 四、人民币国际化要有新的抓手 笔者认为中美脱钩是一些人的情结和愿景，未必就会变成事实。至于金融脱钩的场景，则更加难以推演。当前，中美方方面面需要和平竞赛。竞赛要在同一场地，而不是两个平行市场中展开。 美国当前财政货币政策主要着眼国内，似乎没有考虑其国际影响，也没有考虑刻意挤压其他经济体货币的国际地位。“美元是他的货币，是我们的问题”，是我们而不是他们，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题。这种各行其是，本身并无恶意。 由于此前模式推进人民币国际化的诸多困难和复杂影响，管理当局态度非常审慎，这可以理解。但无论如何，后疫情时期，人民币国际化这一长期命题必须提到议事日程。 ——通过维持利差推动国际化不可取。发达经济体普遍负利率背景下，全球资金普遍希望人民币计价资产能为其提供正收益。人民币进一步发挥国际储备、国际投资功能，面临新的契机。这一点与此前升值预期在推动国际化中所发挥的作用类似。若下一步仰赖利差推进国际化，我相信结果也将类似：一旦升值结束（正利差消失），则国际化迟滞。回顾各主要货币国际化历程，正利差也未必是长期可持续的必要条件。人民币利率政策主要着眼于国内经济基本面。我们不可能、不应该为了货币国际化，以向外提供收益率的方式，“赔本赚吆喝”去推动本币国际化。从根本上讲，疫情冲击之下的中国经济没有能力负担如此之高的利率，没有必要与外部世界之间维持如此之高的正利差。 因此，相关领域的政策重点应是尽快完善国内债券市场功能。如，建立做市商制度，增加短期限国债发行量，完善利率结构曲线，增进债券市场流动性等。此外，还需建立统一的债券市场监管框架，逐渐解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍。产品创新也必不可少，包括发展人民币资产支持债券、熊猫债、木兰债等产品。 ——推动本币跨境贸易结算要有新做法。战后美元地位的确认，基础是战争期间作为“民主国家的伟大兵工厂”大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，我国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。鉴于疫情可能出现的长期化趋势，在抗疫物资国际贸易领域，不妨有新的做法。如，扩大中央银行间货币互换，向外提供人民币流动性；优先满足对方国家用人民币支付的抗疫物资需求，同时按较市场汇率优惠的价格结算等。 ——境外存量不良债权可做人民币转换。笔者多年来一直反对一带一路美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。近日，外交部宣布同意有关国家年内停止还本付息。现在的问题是，债务展期之后怎么办。 未来如果出现不利局面，应考虑在债务重组过程中，优先将美元债权转换为人民币计价。人民币计价转换应置于债务打折之前。因为远期汇率不确定，具有灵活性；通过汇率方式降低债务国压力，总好过直接打折（对此，我们有专门论述）。海外美元存量债务的人民币转换，或许为人民币国际化提供了新的切入点。当然，这也是不得已而为之。 ——重新考虑新技术在国际化中的应用场景。技术总是能提供无限的可能性。目前确定的我国数字货币完全以人民币为价值基础，其功能主要是在境内现有丰富的移动支付手段之外，提供新的移动支付手段。感觉受到压力的首先微信、支付宝。人民币数字货币的国际使用场景没有被广泛讨论。有一点是肯定的：即，主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币竞争；在技术水平类似的情形下，我们不能期望“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”竞争中胜出。 笔者此前曾专门撰文建议，DCEP有必要在其锚的设定上，采取更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。如，仿照此前Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。如，以50%人民币和50%美元为权重，以当期汇率（如1 USD = 7 CNY）折算，确定货币篮，即：1DCEP =1CNY=0.5CNY+1/14USD。 DCEP中的美元来自官方外汇储备。美元储备的规模为DCEP的发行确定了上限（大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元）。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备（145378.5亿个DCEP，锚定72689.25亿人民币和10384.18亿美元）。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。 人民银行发行的数字货币“不全是人民币”，而是权重各半的“人民币+美元”复合币。这将使得人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。他要脱钩，我不脱钩，人民币借船出海。这个思路不妨考虑。 数据整理：陈巧巧、方才、宋进朝，中信建投证券研究发展部研究员 (本文作者介绍：经济学博士，中信建投首席经济学家，兼任南开大学等校客座教授、证券业协会首席经济学家委员会委员等。)
北京商报讯（记者 关子辰）继华住创始人、董事长季琦重新执掌CEO后，华住集团又对架构进行了新的调整，并进行了新的人事任命，一系列的操作直指“国际化”。5月17日，华住集团方面对北京商报记者证实，季琦在内部邮件中宣布，为了适应集团新战略，将对华住组织架构做进一步调整，即设立华住集团和华住中国两个管理架构，同时，任命金辉为集团总裁兼华住中国CEO。在业内人士看来，这是华住加码国际化步伐的前兆。此前一系列的动作让华住把目光转向了全球扩张，不过当前国际经济面临下行压力，同时加上疫情蔓延，此时“出海”的效果难以预判。 据了解，此次新的架构调整之后，除了季琦将继续担任董事长兼CEO，华住集团还任命金辉为总裁，并任命刘欣欣为首席数字官（CDO），郑洁为首席战略官（CSO），叶菲任投资副总裁。值得一提的是，郑洁、叶菲与季琦将共同负责国际化业务。而前集团CEO张敏则作为集团副董事长，将作为季琦在国际化和其他重大事宜方面的重要顾问和帮手。 季琦表示，华住的业务重心仍然在中国，中国市场是华住的根本和主体，而关于国际化和全球化还是要进行探索和尝试，但只是部分资源的参与和投入，华住不会孤注一掷，不能影响和动摇到中国业务。 业内人士认为，从华住这一波操作来看，金辉更像是帮助季琦守业，而未来季琦则更加专注海外市场的拓展。 根据2019年财报显示，华住已开业酒店数量达到5618家，此外还拥有大量在建和已签约未开业的酒店。目前该酒店集团旗下品牌包括连锁酒店汉庭、全季以及收购的桔子等品牌。 虽然国内业务持续扩张，不过季琦也表示，未来华住将逐步把国际总部设到新加坡，并以新加坡为基地开展国际化业务，整合去年收购的德意志酒店，并进一步寻找合适华住的购并和投资对象，并将主要关注欧洲和亚洲的目标公司。此外，华住还将招募和组建国际化团队，培养国际化人才。 自2019年以来，华住开始在海外“疯狂”布局。据悉，2019年10月1日，华住旗下第一家海外酒店全季新加坡乌节路酒店正式开业，该酒店也成为华住首家“出海”的直营酒店。 仅仅过了一个月之后，华住又对外宣布，其在新加坡的全资子公司China Lodging Holding Singapore完成了对Deutsche Hospitality德意志酒店集团100%股权收购协议的签署，而这一收购从签约到完成股权交割，也仅仅用了两个月。此外，德意志酒店旗下五大品牌还同步上线华住官方中文预订网站。不仅如此，在去年11月的人事变动中，华住原CEO张敏也调整到专注国际化业务领域的发展中来。 华美酒店顾问机构首席知识官、高级经济师赵焕焱此前曾分析指出，华住之所以如此，与当前国内酒店市场竞争环境变化有很大关系。据悉，在刚刚过去的2019年，首旅如家、锦江等国内酒店集团也掀起了新一轮“跑马圈地”，这两大酒店(港股00045)集团分别净开业401家和1071家酒店，与此同时，国内酒店市场竞争不断加剧。赵焕焱认为，近年来由于国内酒店玩家数量的增多，规模也持续扩大，在此情况下，市场竞争变得愈加激烈，像中低端酒店经营已经步入了下降通道，如此也给了这些连锁酒店比较大的经营压力。 针对国内酒店集团“出海”布局，有酒店高管表示，“首先，国内外法律法规、政策不一样，这就需要看是否要聘请外籍的管理人士，此外，一些国外市场人力成本较高，因此在雇佣当地员工时就需要核算成本”。此前，张敏在谈到海外计划时甚至坦言，“华住很多员工没有海外工作的背景，语言技能稍显弱势，所以华住希望找到海外当地的合作伙伴，共同协作进入海外市场”。 赵焕焱还表示，目前中国酒店集团的海外发展还处于试探性阶段，酒店发展成为国际品牌既需要美誉度，也需要一定规模，从现阶段看，中国本土酒店管理公司的品牌知名度还不够，同时，海外疫情还在持续，未来华住能否真正取得海外市场份额还需要市场进一步观察。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估