投资要点 2020年3季度实际GDP同比为4.9%，季调环比2.7%。9月工业增加值同比6.9%，固定资产投资累计同比0.8%，社会消费品零售总额同比3.3%。我们对此点评如下： 9月及3季度宏观数据：经济仍在回升期。3季度实际GDP单季同比从3.2%上升至4.9%，使累计GDP同比年内转正。从支出法的角度来看，最终消费拉动年内首次转正，净出口拉动进一步上升，而资本形成拉动回落。而9月的工业、投资和社零数据也仍在改善的轨道上，工业增加值的超预期主要在制造业部门，特别是汽车、电子、机械等行业；投资中，基建的拉动下降，地产高位稳定，而其他投资进一步上升，制造业投资虽然同比回落但环比仍高于其季节性规律。社零仍然延续从必需到可选消费品的趋势，商品和餐饮同步改善。 经济的整体好转中也开始出现一些边际变化。 •季调后产销率持续回落及出口交货值转负值得关注。一、尽管9月统计局公布的工业产销率上升，但经过季调后，工业产销率的数据连续3个月回落，可能指向生产速度快于需求改善，如果这一状况持续，可能会因供需错配带来库存的上升和价格的下压压力。二、尽管生产、需求数据两旺，但是出口交货值当月同比的转负却与出口、生产等数据并不匹配，值得后续关注。 •地产新开工、施工单月增速为近5个月来首次转负。8-9月，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，主要针对地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响地产开发商的投资意愿和能力，也会打断销售到投资的传导逻辑。 往后看，政策预调微调下，4季度经济或为此轮复苏的环比高点。从货币和财政来看，疫情后的各类托底政策正逐渐回归常态。我们在《又超预期的社融背后，预调微调也已出现》中提到：“企业融资的超季节性幅度已经在减小，政策逐步常态化，社融增速可能在4季度见顶”。在更早的报告《波动加大，资产布局期》中，我们也曾提到：“政策变化可能带来地产部门出现拐点，疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去”。因此，尽管从同比的角度来看，明年1季度才是经济的顶，但从环比的角度来看，随着政策逐渐回归常态，叠加前期赶工、填坑的最高峰过去之后，宏观经济各类数据的环比高点大概率将出现在今年4季度。 风险提示：美国大选不确定性，欧洲二次疫情风险。 3季度经济：消费、净出口拉动上升， 资本形成回落 3季度GDP：消费、净出口拉动上升，资本形成回落。3季度实际GDP同比4.9%，基本符合我们的预期（参考报告20200930《9月出口或仍偏强》），但低于市场5.2%的预期。从支出法来看，呈现消费、净出口拉动，而投资回落的格局。 •最终消费：最终消费对当季GDP的拉动年内首次转正，从2季度拖累2.35%变为拉动1.70%，与社会消费品零售总额持续改善，以及3季度第三产业当季同比转正相一致。 • 资本形成总额：资本形成总额的拉动则较2季度的5.01%有所收窄，为2.60%，资本形成总额分为库存变化和固定资本形成总额，而固定资本形成总额与月度固定资产投资之间在统计口径上也具有差别。根据2-3季度工业库存的情况来看库存经历先上后下的走势，或是资本形成总额拉动放缓的原因之一。另外，资本形成总额为实际值，而固定资产投资为名义值，因此或还有价格因素的影响。 •货物和服务净流入：货物和服务净流入对GDP的拉动从2季度的0.53%上升至0.60%，净出口对经济拉动主要在于一方面我国在疫情后恢复较快，全球出口分额被动提升，另一方面在于跨境旅游受限而服务项逆差大幅收窄。 工业：超预期的增长背后 有一些值得关注的不确定性 受益于内外需环境的改善，制造业生产速度较快。9月工业增加值当月同比由前值5.6%升至6.9%，超过市场预期，推升累计同比至1.2%。从分行业的数据来看，受益于内外需的持续改善，制造业生产增速高于整个工业生产，其中汽车、电器机械、金属制品增速较快 ，而部分前期增速为负的行业在9月也出现了转正，比如农副食品和其他交运设备行业。 但也有一些值得关注的不确定性。一、尽管9月统计局公布的工业产销率上升，但经过季调后，工业产销率的数据连续3个月回落，可能指向生产速度快于需求改善，如果这一状况持续，可能会因供需错配带来库存的上升和价格的下压压力。二、尽管生产、需求数据两旺，但是出口交货值当月同比的转负却与出口、生产等数据并不匹配，值得后续关注。 投资：累计增速首次转正，地产支撑仍存在 投资累计增速年内首次转正，地产仍是主要支撑，基建拉动回落。9月，全社会固定资产投资累计同比增速由前值-0.3%转正至 0.8%，当月同比企稳于7.5%左右，而从其环比季节性规律来看，9月的环比增速仍然明显高于2015-2019年的平均水平。9月，房地产、基建（旧口径）、制造业、其他投资对单月固定资产投资的同比拉动分别为2.24、1.26、0.89、3.09个百分点。其中，房地产投资仍是对投资的最大支撑；基建投资拉动连续第四个月回落，我们此前也指出过随着经济内生动力的增强，托底政策的诉求回落；其他投资随着经济内生动力的增强，扣除卫生教育类的剩余行业增速也在回升。 •制造业投资环比超季节性规律，同比数据回落有一定基数因素。9月制造业投资同比较8月有所回落，但并不意味着制造业投资的再度走弱。8月制造业投资的大幅反弹有基数，以及7月洪涝后对投资节奏的影响。而比较今年9月和2015-2019年9月制造业投资的环比来看，9月环比仍然高于往年水平。 •房地产投资之后可能面临一些变化。9月，房地产开发投资单月同比进一步上升，达12.0%。我们此前指出从房地产开发投资结构看，今年以来对其支撑最大的是土地购置费，尽管9月地产开发投资细项还未公布，但从对土地购置有领先性的地方政府土地出让数据看，9月这一数据应还在改善。尽管单月来看，个人按揭和定金预付款对开发投资资金的拉动有所回落，但这里面有一定的基数因素，且地产销售仍然不弱。然而，9月地产相关的数据也开始出现一些边际变化，新开工和施工的增速由正转负。同时，近期，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，主要针对地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响后期地产投资的意愿和能力。（详细请参考报告20201011《波动加大，资产布局期》） 消费：同比进一步上升，商品、餐饮同步改善 消费同比增速继续上升，商品、餐饮同步继续改善。9月，社会消费品零售总额同比增速继8月转正后进一步上升至3.3%，且商品、餐饮均在同步改善，其中尽管餐饮收入增速仍为负值，但在收窄。 结构上继续渐次复苏，延续从必需到可选的复苏路径，关注汽车的修复。我们在此前报告中指出，3月以来，消费恢复的过程是必需消费品向可选消费品逐步传导的路径，这与CPI数据中必需消费品分项先复苏，而可选也开始逐步复苏是一致的。9月数据延续了这一趋势，值得关注的边际变化是汽车销售上升较多但地产产业链相关回落。整体来看，消费逐步复苏反映的是国内疫情得到控制后，居民收入及消费逐步“填坑”的过程，甚至从国庆的情形来看，似乎有“报复性消费”的迹象。从当前复苏的程度来看，这一趋势仍未结束。 风险提示：美国大选不确定性，欧洲二次疫情风险。
近期，美国公布了第二季度的数据，其中GDP下跌了32.9%。于是就有中国网友提出，美国经济增长缓慢，基础设施趋于老化，为什么不通过基建拉动经济，增加就业？ 对此，专家们认为，虽然美国很多的基建已经有几十年甚至上百年的历史，但美国的基建质量还是不错的，至今还能使用，现在只需要正常维护就可以了。 而美国只有3.4亿人口，不到中国人口的四分之一，美国并不需要像中国那样大规模搞基建投资项目。 对此，我们认为，中美两国的国情不同，制度不同。美国没办法像中国那样用投资基建来拉动内需、增加就业： 第一，中国之所以大力投资基建工程，主要是原来一穷二白，没什么基础设施，是在原来零的基础上进行基投资。美国原来就有基础设施，如果在老的基础上拆除重建，这是一种浪费。 更何况，美国经济主要是消费拉动，消费拉动经济要比基建投资的质量更高、更有可持续性。 第二，美国是一个三权分立的国家，这几年不要说在基建投资上财政批钱，就连美国政府每年要上调财政赤字上限，往往都在国会通不过，因为民主、共和党在提高政府财政赤字上限方面没有达成一致意见。 如果有基建项目要让国会去批是相当费劲的，而且时间会拖得冗长。在涉及民生问题上，美国国会议员们会相互扯皮，最终也久拖不决。这不像我们国家各级政府，要想基建投资，就可以同时上马，非常简单，效率还要高。 第三，联邦制的管理弊端。美国是联邦制国家，总统是民选的，州长也是民选的，市长多数也是民选的，从理论上说，州长可以不理睬总统的命令（前提是不能违宪）。 如果国家对各州进行基建投资，必然要与相关的州的进行协商。但这里比较麻烦的是，各州不听中央政府，各行其是怎么办，中央政府没有办法对其进行统一管理。即使最后能够统一管理，还要涉及一个行政成本的问题。 第四，土地私有化。美国是土地私有化国家，中国能够顺利搞基建，主要是土地是国有化的。 如果美国搞基建涉及到公有土地这还好办，如果涉及到私人土地，那就麻烦了，就要和这块土地的主人协商解决。如果买下来，成本就很大，但是人家若不买，这些工程施工进程就会延后，同样会提高成本。这也是美国为什么一直没有搞高铁的原因，当然美国的航空和公路体系非常发达，也不需要搞大量的高铁项目。 第五，美国的人工成本高昂，建造的基础设施成本也非常高，投资下去收益很难收得上来。美国的人工费较高，建筑工人一般时薪在20至30美元，而搞基础设施投资本来就是花费越少越好。 显然，由于中国搞基建投资人工成本低比美国低得多，所以，我们中国主要靠基建投资拉动经济，而美国却因为基建投资费用支出太高，而不能依靠基建来拉动经济。 中国靠基建投资来拉动经济主要有两个原因： 一个是内地本来基建投资就少，基建投资从零基础上开始，另一个是中国人口高达14亿人，也需要建设大量的基础设施。再加上我国的体制优势，举全国之力办大事。 而美国不能靠基建除了本来就有基础设施之外，也与美国政府批钱费劲、联邦制管理混乱、土地私有化、人工成本高等因素有关。 当然，更关键的是，中美两国拉动经济方式不同，美国是依赖消费拉动经济，中国是依靠基建投资来拉动经济。 每个国家不同的体制，不同的经济增长方式，也决定了美国不可能学中国搞基建投资的。
文/新浪财经意见领袖专栏机构 北京大学光华管理学院 在欠发达地区发放消费券，效果会比发达地区差吗？5月19日，北大光华-蚂蚁集团研究院联合课题组发布的研究报告显示：在地处西部地区的广西，政府给予每1元钱的消费券补贴，能带动5.3- 7.7元的新增消费，效果甚至好于东部地区杭州的“3.5倍效应”。 本报告是光华管理学院刘俏、沈俏蔚教授研究团队，与蚂蚁集团研究院消费券研究联合课题组系列研究成果的第二部分。4月27日，课题组基于对杭州市消费券实施情况的研究分析，联合发布了《疫情之下的消费重启——中国城市数字消费券的应用与效果研究》报告，引起了媒体广泛关注和社会热议。 为了进一步验证消费券拉动消费、复苏经济的效果，本次研究聚焦广西。两次研究，涵盖了西部地区和长三角中心城市，样本差异显著，研究结论具有更强的说服力，更能够支撑在全国范围内的推广。并且针对人们关于消费券的各种疑惑，报告也给出了解答。 1问：发钱好，还是发券好？ 课题组：我们的研究报告显示，如果从提振消费角度，消费券效果远远超过现金或是现金券。同时，一手以消费券促消费，一手以现金券保民生，两者不矛盾。 理由：在全国范围实施大规模数字消费券发放以促进消费，与对低收入群体和疫区民众发放现金券，两个政策目标迥异。前者是为了刺激消费，后者是纾困与保障民生，讨论政策议题时切忌将两者混在一起。据我们的测算显示，中国有近10亿移动支付用户，每人发放500元消费券，可以立竿见影地拉动消费。全国范围内5000亿的消费券核销能够带来4.25%的社会消费总额增长（注：按3.5倍的拉动效应测算），对实体经济拉动作用巨大。如果采取另外的政策手段，例如通过现金发放或是个人所得税减免，同样将5000亿元返还给个人与家庭，其中有多少会转换为消费？如果从提振消费角度考虑，消费券效果远远超过现金或是现金券。 2问：发达地区比欠发达地区，发放消费券效果更好？ 课题组：根据我们的研究，广西1元钱的政府消费券补贴带动5.3- 7.7元的新增消费，好于杭州3.5倍效应；并且，广西区域内，在经济发展水平相对较低的城市，核销金额越高，消费券拉动效应更明显。 3问：消费券会进一步加剧数字鸿沟？ 课题组：研究显示，数字鸿沟问题在广西消费券使用中并不明显。从年龄上看，与杭州结论相似，消费促进作用与年龄维度正相关，51岁及以上人群的消费促进作用最强；低消费水平人群最大限度地使用了消费券进行新增消费。 对于低收入群体，建议现金券的发放可与消除“数字鸿沟”联系起来，通过电信、第三方支付平台、财政、民政等多部门的协同，甄别出受益群体，提供基础移动设备，借此将逾2亿低收入群体纳入到以移动互联为基础的数字经济体系。 4问：如何设计可以起到 更理想的政策效果？ 课题组：我们对杭州和广西地区的研究显示，发放设计简单的全品类消费券效果更好，而非行业券。比如，广西地区4月9日发放的无门槛通用券，对新增消费拉动作用达5.3倍，平均核销金额是行业券的4.5倍，拉动总消费增长最高超220%。 建议设计方向：使用简单、限制少，效果更好；发放消费券应在遵循设计原则的基础上因地制宜，探索“一城一策”。 5问：政府掏钱还是企业掏钱？ 课题组：应防止消费券异化成商家的促销手段，政府应当拿出“真金白银”的财政补贴。特别是对于中低收入群众，能够真实地减轻消费负担；另一方面，对于中小微企业，需要无区别对待，不设置商家准入门槛，避免可能产生的权力寻租。 6问：消费券要不要常态化？ 课题组：我们认为，为防止短期的问题迁延为长期的疲弱，建议升级为全国范围的年度政策，长效助力消费恢复和发展；在恢复经济、扶持受疫情冲击最大和最直接的中小微企业、提供更多就业岗位方面，短期乃至本年度内大力提振消费要比投资的效果更好、更直接。 7问：多次、频繁地发放消费券，消费券带动效应会打折扣吗？ 课题组：我们研究发现，杭州市4月10日消费券的设计和发放方式与3月27日完全一致，带动的新增消费和拉动效应并没有出现衰减。即使多次、频繁地发放消费券，对消费仍然有显著的拉动作用。小额、较短有效期的消费券根据实施效果多次发放，是中国式消费券的创新之一。 8问：是否具备全国范围内大规模发放消费券的条件？ 课题组：数字消费券是为数不多的经过了多轮“临床试验”（clinical trials）的“治疗方案”，有必要作为重要政策选项大规模推出。在多个城市试点，效果显著，具备在全国范围发放的可行性；可以结合消除“数字鸿沟”实现更大范围的普惠性。这是中国特有的政策创新，数字经济的深入发展为这一政策的实施提供了可能性。 (本文作者介绍：作为北大工商管理教育的主体，北京大学光华管理学院是亚太地区最优秀的商学院之一。)
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