告别了高速增长的黄金时代，国内房地产行业进入内生发展的白银时代已成为既定事实，各大房企核心竞争力，乃至生存发展问题均面临着极大考验，加上融资环境趋紧，陷入白热化的竞争也变得越来越复杂，房企转型或寻找新增长点是势在必行。 在这样的大背景下，轻资产、高盈利能力，依靠“专业管理能力+品牌价值输出”为特点的代建模式，成为各个领先的大型房企转型探索过程中的重要选项，同时也为中小型房企实现降杠杆、品牌溢价、融资渠道拓展提供了新的开发模式。 作为代建行业领袖的绿城管理控股，不但成功把代建行业推向资本市场，更在股权激励制度建设和落地进度方面继续引领行业。 绿城管理控股2020年12月24日发布公告，董事会按公司薪酬委员会的推荐建议，已根据该计划向45名选定参与者授出合共3574万股股份。至此，公司的股权激励方案最终得到落实，预期将对公司经营发展、未来盈利增长和兑现、人才和团队引进，或并购整合战略的推动均带来积极的影响和强大的支撑。 至截稿时间，绿城管理控股（9979.HK）报收于3.20港元，录得4.23%涨幅。市场人士指出，场内投资者对公司的股权激励方案的落实反应积极，或对公司经营产生长期的正面影响，亦为代建行业带来示范作用。 房地产产业最后一片“处女地”，代建的星星之火已成燎原之势 当前，我国代建市场处于起步阶段，整体渗透率不足10%，与欧美等发达国家20-30%的渗透率相比，显然，我国代建行业市场渗透率仍有不小的提升空间。 另外一方面也意味着，站在整个房地产产业链角度去思考，普遍处于成熟度较高、行业格局相对稳固、集中度相对较高发展阶段其他产业环节，将有助快速拉抬和提升代建的渗透率，该行业集中较为分散局面也随之而快速得到改变，因而在这个过程中将令到行业领先者和先行者充分受益。 根据中指研究院数据显示，2019年国内大型房地产代建公司已达28家，除了绿城管理控股、中原建业等龙头的增长速度较快之外，还有金地集团的金地管理、当代的当代绿建、雅居乐集团的雅居乐房管，朗诗集团及滨江旗下的代建公司也显得生机勃勃。此外，万科、旭辉、保利及中海等大型品牌房企都涉足了代建行业。随着资本持续流入及市场需求不断提升，将持续推升整个代建行业的市场增量。 就整个行业而言，我国代建市场将呈现高双位数增长的态势。据中指院研究报告显示，未来数年的年复合增长率约为23.5%。预计我国代建市场的新订总建筑面积将从2020年的8,335万平方米增至2024年的19,390万平方米，届时，预期对应合约金额将高达7.3万亿，对应服务收入总规模或落在3000亿-5000亿预期区间，而2024年所对应的代建行业渗透率仅约为14.7%，距真正的成熟期尚存在继续伸展的机会。 因此，在可预见的未来数年，代建行业进入增长提速的“黄金时代”的机会，也会越来越大，而此后随之服务形态、模式或场景不断延伸和变化，原本所累积流量也不断形成存量服务的机会并进行挖掘，代建行业黄金时代的持续时间，或许会比大多数人预期要久。 2020年下半年，资本市场对代建行业释放出多个积极信号，比如，已有陆续有房企宣布分拆代建业务上市，以及代建行业内排名靠前的代表性公司提交上市申请，或有多家大行发表行业报告进行覆盖和深度研究等事件，无不预示着，代建行业将成为规模庞大的房地产全产业链中最值得期待的“风口”之一，其在资本市场的影响力和话语权已有燎原之势。 市场不会忘掉，当初燃起这一星星之火的，正是代建行业龙头公司——绿城管理控股。 绿城管理控股成功登陆港股，打响了代建企业上市第一枪，给房地产企业从高杠杆向轻资产转型，以及分拆代建业务上市，照亮了前行的道路。 同时，也奠定了公司在资本市场的不可替代领导地位，并作为行业龙头企业代表着整个代建行业明确的发展趋势，产生着相当广泛的市场影响力，公司的品牌价值和领先优势也因此得到巩固和提升。 国内房地产轻资产开发模式的先行者，代建行业第一股入选“年度最具品牌力IPO” 11月，绿城管理控股（9979.HK）参加了由主办的“大中华区最佳上市公司·2020”颁奖典礼，公司凭借上市后品牌影响力得到迅速提升以及一系列相关的卓越表现，并作为房地产代建行业首家登陆资本市场的上市公司，荣获了“年度最具品牌力IPO”殊荣。 据主办方介绍，本次评选旨在打造投资圈中最具参考价值的上市公司排行榜，因而被视为投资业界和市场发展的风向标之一。专家评委会的点评指出，绿城管理控股作为“中国代建第一股”，在快速变化的经济形势下与时俱进地抓住时代机遇，在引领行业飞跃性发展、探寻新商业模式与路径上取得优秀成果，是此次获奖的关键因素。 成立于2010年的绿城管理控股，更是中国房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，公司连续多年蝉联中国房地产代建运营引领企业TOP 1。此外，绿城管理控股于2020年11月30日收盘后正式被纳入MSCI中国小型指数。 MSCI中国小型股指数是由国际知名指数编制公司MSCI所编制，旨在衡量中国市场小型股板块的表现，指数涵盖具有良好经营业绩和发展潜力的公司，目前该指数已获得全球机构投资者参考和采用，并吸引了来自全球追踪MSCI指数的被动型投资基金进行建仓，这意味着，相关指数成份股有望受益于被动投资基金建仓资金的持续涌入，进而改善公司股票流动性和投资者持股结构，有机会带来估值提升的积极效应。 另外一方面，公司获纳入MSCI中国小型指数之后，将进一步提升其市场和品牌影响力，有助于业务持续取得扩张。 若继续对公司的发展潜力进行挖掘，如何更加客观地进行解读？我们认为，绿城管理控股未来业绩增长和业务发展扩张的方向，可至少从以下几个角度进行研究和观察： 第一，绿城管理控股是一个进行全国性布局和多元化客户结构的行业领先公司，公司在代建行业的市占率非常高（2019年约占23.7%的市场份额），且位列第一，随着行业集中度的快速提升，具备综合领先优势的绿城管理控股的市占率仍存在提升空间，而且正如前面所提到，行业整体在未来数年仍可保持较高的增长速度，对公司来说，这是一个双重受益的正面条件。 第二是从公司的业务结构出发，绿城管理控股有三大主营业务，分别为商业代建、政府代建和其他服务。除了商业代建之外，政府代建和其他业务的需求在近年正快速提升，比如说近年来的一系列城市更新存量改造的政策支持，这些政策都为公司的政府代建业务提供了很多的机会。 2020年中期报告显示，绿城管理控股现有政府代建项目在建面积2418.8万平方米，较去年同期1741.7万平方米增长38.9%，政府代建已成为公司在建面积增速最快的业务；而其他服务业务包括代建咨询服务、设计及开发咨询服务及其他服务等，其他服务在2019年的收入占比约仅为8.3%，这个比例会随着公司成功构建起平台化运作模式和延着产业链进行并购整合，以及从流量开发转变为存量挖掘的过程中得以持续提升，对应的业务收入规模也会不断扩大，以反映出公司能满足客户在不同阶段所产生的不同需求服务能力的持续提升。 第三点则是公司从客户结构和客户群体的持续调整和优化的过程，可获得更好的发展机会，释放出更大发展潜力，这里也体现着绿城管理控股跟随着行业变化趋势作出改变的应变能力。 我们看到，在过往，可能公司获取客户和项目的重点方向放在了开发商（特别是中小开发商）上面，随着这些开发商手里的土地资源被逐渐开发完毕，行业中真正手里拿着最多的项目资源或土地资源的角色就逐步转变为国企、央企、其他政府机构、金融机构等，从数据来看，公司近两年的客户结构也随着这样的趋势而作出调整。目前，公司项目来源中的政府和国企/央企类别（按项目拥有人分类）都占到很大一部分的比重，接近六成左右。因此可预期未来也会继续受益于此。
2020年上半年，一场突如其来的疫情对国内经济及房地产市场造成了不小的冲击，同时“房住不炒”作为本轮房地产市场调控一贯的主基调，并不会因为疫情原因而有丝毫松懈。在这种情况下，房地产行业深受宏观经济下行、金融去杠杆政策等负面影响，区域经济的不平衡以及人口流动更是加剧了房地产行业的波动。中国房地产重资产模式发展到今天，面临着诸多的难点与痛点。 而在房地产行业内部，大的增长逻辑也在悄然生变。从最初的“土地红利”时代到“金融红利”时代，再到目前的“管理红利”时代。行业的变迁中，轻资产的代建模式大概率将成为房地产发展路径下的必然趋势。 在这样的背景下，8月27日晚，“代建行业第一股”绿城管理控股发布上市以来的第一份中期成绩单。虽然由于疫情影响，绿城管理控股收入确认延后导致当期收入下滑，但在整个房地产行业的下行周期中，公司项目数量持续增长，管理面积规模更是行业领先，展现出代建行业巨大的发展潜力。 疫情导致收入确认延后，真实收入并未灭失 数据显示，绿城管理控股上半年实现收入8.15亿元，相较去年同期下滑21.3%；拥有人应占利润为1.34亿元，同比下滑14.28%，不过得益于公司管理水平提升，剔除上市费用后绿城管理控股归母净利润依然相较去年同期实现小幅增长，体现出公司基本面的韧性。 值得一提的是，绿城管理控股上半年业绩的下滑虽然受到疫情的影响，导致代建项目的建设及销售节点延迟一至两个月，但公司属于轻资产代建服务供应商，与传统开发商面临销售收入减少、运营成本增加及现金流压力加大的情况不同，代建工程及销售节点延后对于公司而言，只是将当期收入顺延至下个工程周期确认，真实的收入并未灭失。 而在另一方面，房地产代建市场迎来快速发展的机遇。数据显示，绿城管理控股上半年项目数量持续增长，管理面积规模行业领先。截至2020年6月30日，公司管理项目数量由去年同期的245个项目增加到268个项目，其中155个为商业代建项目，占比57.8%；113个为政府代建项目，占比42.2%。同期，公司实现合约项目总建筑面积7331万平方米，较去年同期的6859万平方米增长6.9%；实现在建面积3882万平方米，较去年同期的3077万平方米增长26.2%。 在当前欧美等发达国家，代建这种投资与开发相分离的模式已十分成熟，而在国内却刚刚起步。但通过绿城管理控股的良好表现，我们已经可以看到代建行业所体现出的惊人潜力。尤其在深受疫情影响的上半年，代建行业在危机中反而蕴藏着机遇，这其中更隐现着绿城管理控股所具备的长期增长逻辑。 同时，作为“代建行业第一股”，绿城管理控股的上市预计将带动更多地产公司分拆代建业务独立上市，这与五六年前的物业板块颇为相似。在市场的传统认知中，物业公司一直以来被不断攀升的管理成本与日渐微弱的盈利所困扰；另一方面，物业服务不到位、不及时让业主颇有微词。但是自彩生活于2014年在香港挂牌上市开始，中国内地物业公司便迎来了价值重塑之旅。如今，同样作为房地产行业中细分子行业的代建板块，兼具稳定基本面和长期增长逻辑，或许也将复制物业板块的发展路径。 绿城管理控股具备三大增长逻辑 逻辑一：疫情之后，改善性住房需求上升 首先，此次疫情的爆发让部分购房者进一步认识到居住品质的重要性，市场上对房屋的改善性需求有所增加，改善型购房者成为购房群体真正的主角。数据显示，疫情后购房者对于住房品质要求的提升主要体现在以下几个方面：一是要求房屋有更好的周边配套，方便生活；二是需要住房有更好的独立性和隐私性，能够拥有自己的独立空间；三是对于日照、通风以及卫生状况等与健康息息相关的居住条件提出更高的要求。 而绿城本身就被定义为“高端住宅专家”，从早期的绿城九溪玫瑰园开始，到后来涉及中式园林的营造，绿城旗下产品体系均有着极强的议价能力。凭借上述优势，绿城管理控股在疫情之后可以帮助委托方在住宅的品牌建设方面保持行业地位。 例如在今年4月20日，绿城管理控股就与华邦幸福家园集团签订战略合作。绿城管理受托代建华邦幸福家园集团三个重点开发建设的生态康养人居项目——湛江玥珑湖项目、湛江玥珑湾项目、扬州玥珑湖项目，三个项目规划总用地近2万亩。 逻辑二：金融去杠杆带来发展机遇 当整个房地产行业受到金融去杠杆带来的生存压力的时候，轻资产、重资本、强平台的经营理念，以及代建业务所具备的服务业属性让绿城管理控股没有受到任何影响，反而带来了更多的拓展业务机会。 例如，受整个房地产市场金融去杠杆的影响，中小开发商面临巨大的资金压力。而作为专业的代建服务商，绿城管理控股可以通过信用背书的方式，为中小开发商提供丰富的资方资源，缓解资金压力，同时也可以为自身未来的业务拓展提供更多可能性。 代建本身并不是一个复杂的模式，但要实现多方共赢，却并非易事。对绿城管理控股来说，一方面可以通过委托代建，让中小开发商提升品质与口碑；另一方面，依托平台型企业的发展逻辑，可以把现有的流量做成闭环，实现赋能。 逻辑三：保障房业务打开成长“天花板” 近年来，国内城市化进程不断加快，城市发展布局和结构日趋合理，但同时也面临着城市开发渐趋饱和、土地资源日益稀缺的现状。随着二级市场土地招拍挂竞争越来越激烈，更多的机会出现在存量改造，特别是城市更新领域。 根据住建部统计数据，全国共有老旧小区约17万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米，初步估算的投资额将高达4万亿元，集中分布于上海、北京、广州、深圳为首的一线城市以及西安、武汉、天津等二线城市。 近两年，监管部门针对三旧改造、城市更新的政策也在持续落地。去年12月，中央经济工作会议提出“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房”。而在今年，财政部、住建部等部委均从各个方面强调推进老旧小区改造，包括将城镇老旧小区改造纳入了专项债券的支持范围；鼓励房地产开发企业参与老旧小区改造等。 而作为中国最大的代建保障房公司，绿城管理控股将持续受益于该项业务广阔的市场空间，稳定的政策扶持力度。数据显示，目前绿城管理控股现有政府代建项目在建面积2418.8万平方米，较去年同期1741.7万平方米增长38.9%。 结语：绿城管理控股长期投资价值凸显 代建业务这种轻资产模式不仅具备远低于房地产开发行业的经营风险，还能为公司带来持续且稳定的经营性现金流，因此从商业模式的角度来看，绿城管理控股具备天然的优越性。 而在上半年，绿城管理控股新签约商业代建项目29个。其中，项目销售额811亿元，同比增长33.0%；项目对代建费总额32.3亿元，同比增长28.7%。同时，项目交易单价亦有所提升项目销售单价每平方米约人民币1.51万元，较去年同期每平方米人民币1.21万元增长24.8%，体现出绿城管理控股管理层对原有房地产模式的改进，同时也体现出代建行业轻资产模式的逆周期属性，以及绿城管理控股颇具前瞻性的战略纵深布局。 （资料来源：Wind） 不过，绿城管理控股上市以来的股价震荡走势并未反映出行业向上的景气周期，截至8月27日收盘，公司股价为3.08港元，相较前期高点4.4港元回撤幅度约30%。结合代建赛道长期增长逻辑，目前价位的绿城管理控股无疑具备相对不错的投资性价比。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2017年论坛嘉宾、现任绿城管理CEO李军先生。对话时间2018年6月。值得关注的是，在今年7月10日，绿城管理代码09979.HK登陆港交所，“中国代建第一股”正式诞生。 以下是与李军的对话（精选版） ：绿城管理集团这几年发展十分迅速，被认为是代建领域的独角兽。与传统的房地产开发模式相比，这一模式有何不同？击中了哪些房地产行业的痛点？ 李军：代建在中国房地产领域里属于新兴商业模式，但是它在欧美市场，在人类房地产开发这个大的历史潮流里头，它反而是一个主流模式。所以按照国际体系来说它已经发展非常成熟。这个模式就是投资与开发相分离，出钱的人管出钱，开发的需要更专业的队伍。 说到行业的痛点，我们要从源头抓起。中国的房地产开发模式，当时是学习了香港模式，经过这些年，我们逐渐意识到“香港模式”存在的弊端，譬如地价房价问题。另外，这种开发模式对资金的要求很高，所以它会形成一个寡头垄断。 我们认为这个违背了房地产的初衷，我们的初心是想做好东西，为社会大众，为老百姓提供一些好的产品，提供一些更好的生活服务场景。但实际上中国现有的房地产开发模式不是往这个方向走的，摒弃了专业能力，拼资本、拼周转率，控成本、降标准，这是中国房地产目前开发模式的弊端所在。 ：目前绿城管理集团整体的运营状况如何？ 李军：我们现在是中国规模最大的房地产开发轻资产公司，服务220多个委托方，在建建筑面积超过2300万平米。按照现在的规模，在房地产自投领域都属于很大的房地产企业了。我们希望再上一个台阶，因为我们有最大的优势，它是不负债下的一个扩张模式，而且社会需求量很大。 ：目前委托方的结构是怎样的？这几年我们的委托方主体在发生哪些变化？ 李军：代建刚启动的时候，委托方主要是中小企业开发商，当时很多甚至是私人老板，他没有专业能力，来找我们。但这两年有新的变化： 第一、政府开始成为我们非常重要的一个委托方，比如政府安置房。我们现在做的政府安置房在建面积有981万平米，占总体业务的三分之一多。可以看到，这两年政府确实在启动一些安置房建设、保障房建设、城市更新，政府现在越来越成为房地产开发土地端的一个主体，我们跟上了这一步。未来可能还会有更大的市场空间，我们现在还在积极对接雄安新区一个示范区的代建工作。 第二、资本力量开始起来。比如这两年的长租公寓，推动金融机构进入到房地产开发领域。因为房地产里头有一个核心的属性是金融属性，很多的金融机构开始把房地产作为一个重要的配置环节，我们开始为资本机构处理一些不良资产，以及一些开发代建的协同业务。 ：绿城管理集团这么快的发展速度，管理能力能跟得上吗？ 李军：这个问题问得好，我们现在管理的边界、区域的跨度都很大，这对我来说形成了压力。所以我们在几个方面进行调整： 第一、把管理的标准化做得更到位。比如产品设计、开发流程的规范化、管理动作的标准化，相当于用一套更标准的体系，来管理更大范围的项目。 第二、把管控的距离和范围缩短。我们成立了区域公司、城市公司，主要是缩短服务的半径，直接可以面对面的对委托方提供一些支持。 第三、我们在不断调整战略布局。对比之前松散型、或者单一地块的合作，目前我们的布局集中在重要的战略城市、重点核心城市圈，这样可以从标准化的源头，从管控的半径，以及从战略核心资源集聚效应上，来完成这样一个管理的变革。我们相信项目个数还会增加，但是我们的区域可能会越来越集中，管理会越来越扁平，用简单的、标准化的手段，提供更细致的服务。 ：这几年在利润率上有没有一个比较好的体现？未来我们国内的代建市场会呈现什么样的状态？ 李军：因为有一个非常敏感的因素，所以我无法向媒体公布我的利润率水平，但是我想很快会有一个公开的描述。 应该这么说，利润率水平很高，但利润的绝对值还不够高，因为它毕竟是一个服务行业，它是靠服务收费的。但是它的发展增速很快，快到什么程度呢？我拿行业里头最近发生的一些事情来做比对。我看到5月17号碧桂园发了一个内部文件，说在所有的城市里头，代建项目的销售额、开发、经营考核业绩，都可以合并入它的传统的自投领域里头。这是很大的一件事情，因为碧桂园在全国有3000多个项目，如果每个项目都启动一个考核上的导向，它们的代建项目数量上来很快。我们在4月份的时候接待了雅居乐的一批客人，雅居乐专门成立了雅居乐房管集团，就是做代建的，它是单独的。5月份的时候，金地专门组建了一个代建公司，叫金地集团代建公司，它也是独立化运营的。在此期间，我们还接待了河南建业的一批客人，他们也是专门做代建的。 我们看到同行不断地介入到代建领域，而且目前有更多的小伙伴们开始在这个行业，在代建这个模式里头有一些思考和探索，这是一个极好的现象，说明大家已经意识到这种商业模式是有未来的，所以现在还是起步阶段。 ：会感到有竞争的压力吗？ 李军：不怕，不怕。我跟这些来访的客人们都说，每年就我上去戴红花太孤独，我希望接下去有一群小伙伴跟我一起上台，跟我一起戴大红花，这是最好的状态。我们中国人有一句话，叫做店多隆市，说明有更多的人看好这个商业模式，我们愿意共同把这个模式做的更好。 ：作为行业当中的独角兽企业，在社会赋能方面怎么做，能不能跟我们分享一下？ 李军：首先，现有的房地产开发模式有一些弊端，尤其加上这段时间的宏观调控以后，因为限价，因为很多房地产企业杠杆用的很高，所以它必须快周转，必须降成本。一旦快周转到一定的周期，把成本降到一个临界点之下，房子的居住品质是会受到影响的。所以我们会认为代建这种专业的开发模式，它更有助于提供好产品，为这个社会建造一些负责任的产品，这是这个模式本身的优点。 第二，绿城在房地产领域里头，它的特质、特色非常清晰，它是一家以做高品质产品，通过提供更好的交付后的生活服务为特色的开发企业。这句话讲起来好象是个口号，但实际上是花了20多年才打造了这套资源体系。我举一个数字就可以看得出来，绿城里面真正做房地产开发的专业人士不到1万人，但是绿城里头为房地产开发服务的后台人员超过了7万人，有物业服务、生活配套、商业、教育、医疗等等，它由一套服务提供系统来支撑的。所以我们回过来看，绿城整个产业链的能力，是能够提供一套好产品和好生活服务的。 第三，现在管理集团的代建模式探索，确实也经历过好几轮的迭代。我们刚开始的时候在认知水平，在开发能力方面也有瑕疵，这些年我们在“代建4.0”逻辑上不断迭代进步，比如我们推出“绿星标准”，我们成立了绿城管理学堂。在知识、经验、标准、整合和总结这个界面上，我们快速往前走，这个在行业里头才是最应该被看到的，别人看到的是我的规模，实际上那个是表象，规模背后一定有原因的。 ：在之前的采访当中您多次提到，绿城管理集团其实是一家互联网企业，很多人不太能理解的。能不能跟我们分享一下互联网概念在企业当中的具体体现？ 李军：有一个数据资本市场会很关心，叫做ROE，净资产收益率。我们ROE的水平在50%左右，我也查看了一下房地产同行的水准，正常情况下应该在百分之十几的水平。能够做到50%的ROE，国内可能只有BAT，像阿里巴巴、腾讯、百度它们能做得到。所以从财务数据看，你不能把我归到传统的房地产开发企业里头去，我们的财务表现完全不一样。 绿城管理集团实际上是以管理、以资源整合能力见长的公司。资源整合里头最高效的是互联网逻辑，它打造的是一个平台，就是把社会上各种跟你匹配的优势资源吸引过来，形成一个生态，来完成一个具体的任务。我们“代建4.0”里头很核心的就是供应商平台，比如我们后面在做的地产基金，我们在前端做的学堂，其实最后的概念就是想打造出一个平台。这种平台一旦形成以后，它的流量是可以共享的，我们很多做法其实就是互联网的做法。 ：简单介绍一下您对于美好生活的理解。 李军：世界上所有人都在追求美好生活，所有人的行为其实都是为美好生活来添砖加瓦，我相信各行各业都一样，包括你、我。我们企业也在为之努力。 在社会道义上，绿城管理集团今年1月份拿到了责任中国大奖，这在房地产领域里头是比较少能拿到的。它主要的获奖理由，就是“帮助原住民融入城市文明”，我们是目前中国最大的一家保障房承建公司，已为13万户家庭解决了回迁安置问题，目前在建的接近7万户。也就是说，把这些数字全部合在一起的话，我们大约为五六十万人重新融入城市文明作出了一些努力。 在商业模式上，更符合国家供给侧改革，在源头就造好房子，不要做一些粗制滥造的城市垃圾、建筑垃圾，我们始终坚持绿城做好产品、好服务的核心理念。 在管控体系上，我们推崇现代企业管理。我们本部员工不打卡，不考勤，我们关注他们的身体健康，要求每个月完成一定的锻炼指标。员工的幸福度、生活品质，决定他的工作投入程度，决定他对待客户时候的情绪，我们理解只有快乐的人，才能做快乐的事，才能做出真正的好产品来。所以我相信，绿城管理集团是系统性地在践行这套美好生活体系，它不仅仅是表象端的，还有精神端的。 ：我们一直在说独角兽企业，独角兽企业发展到后面会成为一个什么样的企业？您自己有没有一个预判。 李军：现在描述我们是独角兽，可能还是一个溢美之词，我理解的独角兽，有规模的要求、有市值的要求、有社会道义的要求。绿城管理集团，目前在开发规模方面是没有问题了，但是它在整体的利润实现，以及它未来的成长这方面，还是具有很大的变数。 我们比对过新加坡的凯德置地，虽然这家公司的经营管理规模与我们有一些差距，但是凯德有两样东西做的特别好，第一，它的金融服务体系做的非常到位，有自己的基金体系，还有社会化的基金体系；第二，它的商业的运营，在后端持有物业资产管理这端做的非常好，我们现在也在学习。当然我们的学习对象还包括美国的铁狮门等，他们其实都有一些轻重结合的逻辑体系，这些逻辑体系构成了一家公司未来的商业模式。 所以你问我这家公司会变成什么样，我可能很难去描述。但是中国有一句古话“一生二，二生三，三生万物”，也许我们现在正处于二到三的过程当中。我们的管理边界、规模是不是会有一个天花板，我们会不会调整为另外一家公司派生出其他，这些都有可能性。比如我们现在启动做咨询，这个咨询不仅仅是房地产开发咨询，可能未来涉及到商业模式的咨询、管理咨询。我们现在也在做学堂，不仅仅培养自己人，还培养我们的同行。可以提前公告一下，我们现在跟中国最好的几个教育机构在合作，比如中欧、易居沃顿这些在学术和行业内代表着极高水准的机构，所以这家公司可能现在看起来是一个独角兽，以后它有可能会长出翅膀，变成另外可爱的动物。 它有各种可能性，我们希望把这家公司做成一家好玩的公司、有未来的公司、有创新的公司，甚至可能是引领行业变革的公司。
观点地产网 和李军会面的地点仍在他简单的办公室，和去年不同的是，今年李军多了一个“上市公司CEO”的新身份。 见面当天，杭州天朗气清，阳光透过落地窗照在地上，整个办公室显得干净又明亮，时隔一年，我们又见到了观点的老朋友李军。 7月10日绿城管理在香港主板上市（股份代码9979.HK），标志着“中国代建第一股”的诞生。自2010年成立至今，从绿城中国的一家附属公司成长至今天的独立上市平台，绿城管理已经风雨兼程走过了十个年头。 截至2019年底，绿城管理（自行及透过与业务伙伴合作）于中国26个省、直辖市及自治区的85座城市拥有共260个代建项目，受托管理总建筑面积超6750万平方米。 “我们十年前做代建的时候，大家根本想不到有天公司能上市。”忆起过往点滴，李军有些感慨。 对于绿城管理而言，上市是发展道路上的一座里程碑。“上市后会有新的平台、新的战略，甚至是新的团队。”李军认为上市将有助于绿城管理升级商业模式，从而往更高阶的业务发展。 和绿城管理稳扎稳打的风格一样，谈到公司未来会达到何种高度时，李军表现得谦虚和谨慎。 “就像十年前一样，我们无法预测公司十年后的场景。”他笑道：“可能会变得和现在完全不一样。” 超过两个小时的对话让人意犹未尽，绿城管理这个“代建4.0王国”鲜有人知的另一面，逐渐显露出来。 创代建“第一股” 尽管有疫情“拦路”，从提交招股书到正式挂牌，绿城管理也仅花费了4个月的时间。 上市之路畅通的背后，是绿城管理长达十年的积累。 “我们非常荣幸能做成‘中国代建第一股’，这里有满满的成就感！”作为中国首家轻资产业务模式的代建公司，领头探路的绿城管理一路摸爬滚打，个中许多艰难困苦难与外人描述。 “其实我们一开始是不被行业认可的，很多人认为代建没有未来。”李军开玩笑说，这过程就像是一个不被看好的孩子，逆袭捧回了一张高分答卷。 回顾过去十年，李军历历在目：“从公司发展的角度来看，绿城管理一共经历了三个阶段。” “刚开始的时候，品牌是我们最大的依靠。”因为彼时绿城品牌在C端业主获得认可，所以才会有委托方找上门来，他们看中的是品牌的溢价效应，绿城管理输出的也是品牌。 这正是代建行业能够兴起的底层逻辑，也是大多数代建企业必经的第一个阶段。 在第一阶段中摸索了几年，绿城管理的业务规模逐渐变大，管控优势开始呈现，相对完整的代建体系也慢慢建立。 “一开始行业普遍的认知是：绿城产品品质好，就意味着营造成本高。但实际上根据复盘数据显示，我们代建一个项目的成本反而比中小开发商低很多，因为有更多的项目经验积累、有集采优势、有优秀供应链等。” 或许是担心自己解释得不够清楚，李军补充道：“简单地说，就是我们知道该把钱花在什么地方，要用哪些资源来做这个项目可以更高效，这就是规模做大以后派生出来的平台整合能力。这个能力被体系化后，就是‘代建4.0体系’，这是绿城管理在2016年首创的。” 对应第二阶段的体系完善，绿城管理也开始踩下了扩张的油门。 2017年初至2019年底，绿城管理拥有的代建项目数量由129个增长到260个；三年时间，分别录得收入10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元。 “第三个阶段就是现在，价值观驱动是绿城管理现阶段的关键。因为运作这套体系的是人，能够改进这套体系的也是人，现在我们这群人行走在‘更大的无人区’，所以特别需要用价值观明确愿景、统一认知。” 随着对代建的了解越发深入，涉足这一领域的房企也在不断增加。而绿城管理的“成功出道”，无疑为传统房地产交出了一份可供参考和对标的“代建样本”。 但在资本市场的眼中，代建依然像“新生儿”一般，很陌生。 “投资机构刚开始不理解，一直在问：你们是施工单位、还是物业公司？所以过去的三个月做了上百场路演，向各种机构、投资人详细解释，我们是一家服务撬动的管理公司，是一家没有负债的轻资产公司。” 一番解释没有白费，在绿城管理IPO过程中，国际配售部分顺利获得了超额认购。稍不如人意的是，香港散户的认购热情明显不如物业股那么高。 “作为行业第一股，难免会遇到这个问题。”李军诚恳地说道。他心里明白，绿城管理的模式源自欧美，和香港房地产的重投资模式并不相同，想要获得资本市场的认可，还需要一段时间。 不过，从上市首日情况来看，李军似乎低估了投资人对于绿城管理的热情。 7月10日，绿城管理正式挂牌，首日开盘报2.65港元/股，较IPO定价2.5港元/股涨幅6%，随后股价走高，当日涨幅达30%。 要重新出发 “上市不是目的地，这一站有些人下车了，也有一些人上车了，我们重新出发就好。”上市打开了一个更大的世界，绿城管理也将迎来新一轮的发展变奏。 值得一提的是，这次疫情让李军对市场有了更深入的理解，他开始主动调结构：调区域结构、调客户结构、调业务结构。 “代建业务有其特殊性，大型房企的主战场是一二线城市，而我们的主战场是围绕一二线城市的城市群。”加上这次疫情后的房地产回暖出现了明显的城市分化，李军在交谈中多次提及绿城管理的区域聚焦战略，包括管理授权、能力下沉、渠道建设等等。 另一方面，李军认为绿城管理未来的客户结构也会有所调整，具有政府和国资背景的大型企业，以及有涉房类资产配置要求的金融机构将成为代建的主要委托方。 他特别提到，这一轮宏观调控叠加疫情影响，对倚重投资与快周转的房地产企业带来很大的经营压力，专业的开发管理能力将被更多同行所重视，所以这对绿城管理这样的专业管理公司来说，反而是一种利好。 “最近有很多地方城投公司来找我们合作，背后的逻辑在于，经济下行会让政府加大基建及房地产投资，但政府不是专业开发商，他要么通过复杂的程序出让土地，要么通过城投公司直接引进一个开发服务商，这种情况对我们是个机会点。” 说到这里，李军笑道，绿城管理从政府代建起家，依靠市场化迎来高速发展，没想到如今又回到了一个跟政府和国企更有黏性的商业模式中。 “发展总是螺旋式上升。”李军说，“不过，上市后我们的资源整合能力更强了，尤其以前我们在资金方面的短板会慢慢补上。” “我们借鉴凯德的模式，整合金融和资本的力量，帮助委托方渡过难关，也确保我们代建的项目不会成为烂尾楼，能让买房的小业主顺利拿到房子。这样，还可以增加一部分金融服务收入。” 随着话题越聊越深，李军为绿城管理规划的蓝图也越发清晰：“要调整的东西很多，关键是我们的团队能不能跟上，我们的体制、机制能不能配套。” 做“最靓的仔” 李军坦言，之所以敢做这么多的调整和尝试，很大一部分底气来自绿城管理这十年积攒下来的庞大流量以及绝对的市场领先地位。 未来很长一段时间内，李军所要做的便是将这部分流量转化成发展的能量。 “我经常和同事们说，我们要变成像淘宝那样的存在，比如大家想买什么东西，会先到淘宝上逛一逛、询询价，如果有人想找代建公司，第一个想到的就是绿城管理，也要找我们聊一聊、询个价。” “可能最后没有合作，也可能流到别的平台去，这都没关系，我们还是头部入口。就像马云说的那样，一个晚上有1700万人在淘宝上逛着，不买东西。” 成为像淘宝那样的“流量入口”，是李军对绿城管理的期望，“只要拥有这个头部效应，就拥有行业话语权。” 想要上述画面成真，李军还有不少路要走。但绿城管理对于流量的把控，如今已是初见端倪，针对巨大业务流量而打造的产业链培养计划也将逐步实施。 据介绍，绿城管理正在调整业务结构，提高准入门槛，面对一些体量较小的项目时，公司会做出一定的取舍：“我们现在承接的代建项目平均会有上亿的代建费。” 这样做的目的，自然是为了腾出更多精力去做更想要做的事。据招股书公开信息，绿城管理已经签约在手的项目合同数就可以保证未来三年的可持续发展。 至于那些被拒接的项目呢？李军笑道，会把这些项目介绍给自己的竞争对手们。 从绿城管理以往的动作来看，这绝非是什么“玩笑话”。事实上，“培育竞争对手”的确是绿城管理一直以来的经营策略。 “每年都有同行来绿城管理交流、学习，有些代建业务也会推荐给他们去做。目的很简单，用我们浙江人的话叫‘店多隆市’。” 是否会担心被反超？李军没有正面回答，而是给出了一个数据：“截止今年6月底，我们的在建面积超过3800万平方米。”而根据第三方提供的数据，后面五名跟随者加起来，才差不多是绿城管理的体量。 “如果代建是一条新开的街，我希望这条街能有很旺的人气，绿城管理需要做的，是成为这条街上最靓的仔。”李军的神情带着骄傲也带着憧憬。
7月15日，绿城管理控股(09979.HK)于杭州成功召开主题为“代建4.0王国”的上市答谢会，绿城中国董事会主席张亚东、绿城管理董事会主席郭佳峰、绿城管理行政总裁李军等出席。 此前10日，绿城管理控股于港交所正式挂牌上市。上市首日及次日均取得喜人表现，首日大涨30%，次日亦大涨20%，第三日更是一度冲高，最高涨至4.4港元。截止目前股价据最高价有所回落，报3.82港元，较招股价仍涨53%。 从上市过程来看，公司公开发售较为抢手，新股暗盘和上市表现均不俗，受到市场热烈追捧的背后得益于绿城管理优质的基本面。 1、代建第一股，轻资产模式成亮点 绿城管理成立于2010年，公司致力于为项目拥有人领导物业开发程序，并提供涵盖整个物业管理生命周期的全方位代建服务，包括商业代建、政府代建及其他服务三大业务分部。 作为国内最大的代建公司，绿城中国代建业务近年来成长性加速释放。截至2020年3月31日，公司拥有266个代建项目（商业代建项目150个；政府代建项目116个），总建筑面积为6980万平方米，规模为第二大市场对手两倍以上。 绿城管理目前代建服务的输出模式主要为两种：自有团队以及业务合作伙伴模式。公司的商业模式具有轻资产特征，其凭借强大的品牌优势及项目开发管理能力，能够获取相对稳定的项目管理收益，实现用最少的资金撬动最大的资源。 一般而言，在轻资产模式下，企业能够有机会获得更强的盈利能力、更快的速度与更持续的增长力。由此，资本市场对于这类公司往往也报以较大的关注度。正如乔布斯所言“没有资产，就是最大的资产”，轻资产将更多的资金投入到人力、服务、营销、品牌等方面，构筑了更为核心的竞争实力。 值得一提的是，在此次上市答谢会上，绿城管理还正式对外发布了新的品牌标识，而被称为代建行业指导手册的《代建4.0王国：绿城管理代建方法论》一书也在答谢会上隆重发布，由此，这也进一步验证了公司在代建领域的软实力。 绿城管理作为国内首家轻资产模式的房地产开发管理型公司，成立至今，公司在传承绿城产品品质的同时，不断建立自身在代建领域的品牌实力，以优异的服务模式、卓越的管理经验获得了市场高度认可，此次上市也将有助于进一步增厚公司品牌实力和资本实力，为业务拓展带来更多的机会，发展迎来加速度。 正如此次上市答谢会上易居企业集团CEO、绿城管理独立非执行董事丁祖昱所表示的：“中国房地产已经进入了管理红利时代，而绿城管理正是靠管理驱动的一家公司，所以他们才能脱颖而出。借助上市这一契机，相信绿城管理未来一定有更大的发展空间”。 2、新股市场情绪热络，多重利好助力长期走势 从当前市场情绪来看，港股新股市场整体表现较为亢奋，近期多只新股也均录得优异表现，尤其是具备稀缺性的热点股票，获得资金高度追捧。此次作为国内最大代建龙头，绿城管理在优质的基本面，叠加热络的港股市场情绪之下，获市场看高一线。 值得一提的是，此次绿城管理上市由瑞信和德意志银行担任联席保荐人，根据两大保荐人过去两年数据，上市当日新股均录得不俗表现，而长期累积表现也相当亮眼。相信，为绿城管理后续的走势也带来了更多的信心。 此外，公司此次上市参与认购的基石投资人也具有看点，分别为苏泊尔产业资本及祥来(益祥资本)，两者已分别认购5847.5万股及2480万股发售股份，合计8327.5万股发售股份，合共占全球发售项下初步可供认购发售股份总数的约17.44%(于任何超额配股权获行使前)及紧随全球发售完成后已发行股份的约4.36%。 据了解，苏泊尔产业资本是一家从事股权投资、信托资产管理和投资管理的专业机构，其最终控股股东为苏泊尔集团有限公司，该品牌成立已超过25年，主要从事工业领域，包括厨房用具及配件的制造、批发及出口业务。祥来(益祥资本) 则是一家大型持牌私募股权投资管理金融机构,近几年其主导参与投资的绿城服务、江南布衣、美图、小米等多家公司的上市业务均取得了优秀的投资回报。4在两大实力不俗的基石投资者的压阵下，相信绿地管理的长期表现也将更具期待。 值得一提的是，在此次答谢会上苏泊尔产业资本总裁周晓乐还给予了绿城管理极高赞誉，她表示：“做投资很重要的一环是投人和团队，真正打动我的是李军总和他的团队对代建的热爱和执着。虽然市场艰难，但在我的见证下，绿城管理‘吹’过的每个牛都实现了，并且成功上市。投资是一场长跑，作为一名投资人，我的工作是找到未来的王者，很高兴我们找到了绿城管理这样一个王者，希望未来我们可以陪伴他、支持他继续成长。” 3、结语 当下，中国房地产行业正发生着深刻的变化，轻资产是未来行业发展的重要趋势，绿城管理此次上市，是对于其轻资产探索成绩的一次总结，同时也是其开创一个更广阔市场的新的开端。 目前，公司在港股市场具备业务稀缺性和龙头效应，市场关注热情较高，随着未来业务不断扩大、业绩稳健提升，相信绿城管理的股价还将有进一步的表现，投资者不妨拭目以待。
6月29日，绿城中国（3900.HK）旗下绿城管理控股（9979.HK）开启招股，招股截止日期为7月3日，并预计公司将于7月10日上市。 众所周知，绿城管理是中国最大的代建公司，近年来，绿城中国代建业务成长性加速释放。截至2020年3月31日，公司拥有266个代建项目（商业代建项目150个；政府代建项目116个），总建筑面积为6,980万平方米，规模为第二大市场对手两倍以上。 绿城的代建业务俨然成为“白银时代”的“金牛”业务，因此行业和资本市场都对绿城管理高度关注。而作为代建行业的绝对龙头，绿城管理未来发展又值得投资者给予怎样的期待？下面来我们就来具体分析公司业务的发展情况。 一、绿城管理商业模式及业务特点简析 1.商业代建为主营业务，政府代建潜力十足 从公司的业务结构上看，公司一共分为三类业务： 1）商业代建 该业务主要是绿城管理为物业开发的整个过程中提供包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销服务、交付管理及售后等各类专业服务。 服务对象主要是普通的商业地产项目，以住宅业态为主；收费模式主要是根据管理面积及项目销售额为基础收取代建服务费。 2）政府代建 该业务主要是提供公共住房的开发代建服务，其次是发展公共基础设施（包括学校、博物馆及体育设施）。收费模式一般为投资额的固定百分比。 3）其他业务 其他服务主要包括开发咨询服务、设计咨询服务以及其他金融撮合服务。投资者可以理解为这一业务是公司目前孵化的创新业务，主要通过整合产业链，提高代建服务附加值的“增值业务”。未来该业务或许能够孵化出不亚于主业的新收入来源。 从收入占比上看，截至2019年，绿城管理的商业代建业务收入占比为73.8%，依然是公司的主营。但是可以看到，政府代建的收入占比正快速提升至18%。 从收入增速上看，商业代建业务近三年收入复合增速为34.7%；政府代建业务复合增速为54.9%，其它业务收入复合增速为63.3%。可以看到，公司政府代建及其它业务都释放出不俗的增长潜力。 2.自有 VS 业务合作伙伴，“加盟模式”兴起加速轻量化 可以看到绿城管理目前代建服务的输出模式主要为两种：自有团队以及业务合作伙伴模式。其中的业务合作伙伴，顾名思义，就是通过业务合作最终进行业务分成。 从股权结构上看，绿城管理占有合作伙伴最大比重的股权。通过招股书信息，可以发现这些合作伙伴具备中小型和区域化的显著特点，同时合营公司管理层多数“出身”绿城集团。 而在具体的合作模式上，合作伙伴出“人”，绿城出“品牌”、“体系标准”和“技术”。由此可见，这种业务合作伙伴模式类似“直营—加盟”的业态转变，不单单为绿城管理业务带来加速通道，还使得公司商业模式更轻量化。 接下来，我们进一步分析整个代建行业的发展状况，以及绿城管理置身于行业中的增长逻辑及投资价值。 二、代建行业与绿城管理的投资逻辑 1.代建行业的增长空间与趋势 对于目前代建行业增长的驱动因素，可以简单总结为“量价齐升”。 1）量：赛道占比虽小，但是成长空间巨大 对于代建行业，“量”指的是新订的建筑面积。根据中指院报告预计，2020-2024年国内代建市场的新订建筑面积复合增速为23.5%，预计2024年行业的新订建筑面积达到约1.94亿平方米。 上述数据的背后有两个假设：首先，2024年商品房市场销售面积维持在13亿平左右，而2019年为17亿平（中指院预计未来5年地产需求总面积达到73亿平，符合长期地产行业的“天花板”）；其次，2024年代建市场对商品房总量的渗透率为14.7%（乐观预测14.7%，中性预测9%）。 也就是说未来代建领域的渗透率在10-15%区间，但是这样的市场对于企业而言无疑是巨大的。假设代建行业龙头市场规模达到总面积的30%，那么龙头企业2024年新订约面积总量达到5820万平。 而在2019年，行业龙头绿城管理新订约面积为1600万平，在5年间，绿城管理或将有3-4倍的增量空间。 2）价：受益流动性宽松环境，以及消费升级趋势 价格方面，代建行业受益于两个趋势：首先是全球性的流动性释放环境，对通胀及资产价格有推动作用；此外，国内的消费升级趋势，消费升级不是推动房价增长的因素，而是消费者更愿意为高品质产品及服务承担品牌溢价，推动的是优质产品和服务的价格增长。 中指院预计未来，国内房地产销售均价复合增速将维持6%附近。 综合“量”、“价”两个因素，同时预计代建行业在2024年合约销售规模能达到2.5-3万亿元。但是订约面积去化周期在3-4年，同时若按照4-5%的管理费分成，2027-2029年，整体代建市场能释放出1200-1500亿的收入规模，作为行业龙头的绿地管理或将因此受益。 2.绿城管理的投资价值：增长“故事” 与“壁垒” 由于订约项目潜在的收入规模不代表企业的收入规模，中间涉及项目周期以及去化能力对收入释放带来的影响。而抛开项目去化而言，绿城管理2019年新增的1600万平的订约项目，经测算潜在的收入规模就达到55亿，而当期营收规模只接近20亿。 未来倘若，绿城管理在订约市场的市占率达到30%，那么储备项目潜在的收入规模能达到300亿元以上，即便去化速度不变，足够支撑其营收在未来5年间具备3-4倍的增长空间，这意味着30%的复合增速。如果这样，绿城管理无疑会成为地产股板块中稀缺的“小而美”的公司，十分容易形成“戴维斯双击”。 而达到这点需要绿城管理实现两个增长“故事”：在“量”的方面，把握代建未来的增量市场；在“价”的方面，提高服务溢价，增加产业链收入点。 目前看来，绿城管理在行业中具备多个竞争优势：首先是市占第一带来的规模优势；其次是十年几百个代建项目积累的经验提炼成的绿星标准。 截至2019年，绿城管理以收入计算，在行业中市场份额为22%，具备规模优势。但是只根据规模效应判断企业的优势会落入“规模陷阱”。重要的是，在规模背后是否形成“壁垒”？ 值得注意的是，公司打造的绿星标准是绿城管理团队最为核心的壁垒。绿城管理的团队已有10年的代建经验，而浓缩几百个代建项目的经验整合成代建4.0体系，进一步提炼成绿星标准推广至全行业。将来绿星标准得到越多企业认可，那么公司的行业地位和话语权便难以动摇，市场份额提升是必然的结果。因此公司的市场份额能否进一步提升，绿星标准对代建领域的重塑是关键。 下面我们将围绕地产行业的“长尾”市场、绿城管理的平效提升和估值重塑，对绿城管理作进一步分析： 1）瞄准地产的“长尾”市场 众所周知，当前地产行业格局下，超过80%的总量份额将集中在TOP100企业中，因此代建市场的增量无疑集中在7万多家中小地产商以及三四线的“下沉”市场中。 绿城管理精准把握这部分增量市场的可见战略有两个： a.继续下沉三四线城市，整合中小型地产企业；b.多元化代建物业类型，包括政府项目的覆盖。 代建的业务模式本身便规避了投资及债务杠杆带来的不确定风险，而利用业务合作伙伴模式，更是放大了经营杠杆，进一步加快了绿城管理对三四线城市的下沉速度。 从2018年开始，公司在三四线城市的收入便超过一二线城市，到了2019年，更是接近一二线城市收入的两倍。 2）价值链整合，增值业务推动项目坪效提升 在提供代建业务时，代建企业便是通过：a.轻资产，降低经营成本及债务杠杆；b.产品溢价，及新房市场价格的被动增长，这两个方面使得公司具备高于地产开发行业的盈利能力。 截至2019年底，绿城管理净利率为18.6%，远高于地产开发行业目前平均10%的净利率水平。 而未来，随着绿城管理持续推动整合战略：丰富价值链的服务，将绿城管理打造成综合的代建平台，公司的盈利能力也将进一步推高。 这就是未来的“溢价”逻辑，而随着绿城管理能为委托方提供的增值服务越多，那么每个项目每平米建筑面积带来的收入也就越多。 从过去的苹果，到现在的特斯拉。在线下为主的业态中，所有的品牌壁垒和产品创新离不开高效的供应链。随着绿城管理对价值链整合，公司的运营效率将进一步提升，也能带来净利率的提升。 3）高成长与高确定性带来的估值增长逻辑 由于全球金融市场加速”放水“，投资者对高成长或高确定性企业给与更高的估值溢价。而绿城管理中长期或受益于此。 首先，上文已经提及了，代建业务这种轻资产模式具备远低于地产开发行业的经营风险，同时业务伙伴模式更是将快速扩张的风险降到最低。而值得注意的是，这一模式能为公司带来持续且稳定的经营性现金流。 其次，公司的业绩增长具备确定性和可预测性。截至2020年3月31日，公司拥有266个代建项目，总建筑面积为6980万平方米，可支撑未来收入增长。 三、安全边际充足：估值短期合理，长期有提升空间，龙头溢价并未体现 根据招股书显示，公司首发估值为42-57.3亿港元，结合2019年3.7亿元的净利润，静态PE为10.2-13.9倍。 综合地产行业上下游来看，代建行业的成长性高于地产开发，但弱于物业管理；而从估值水平来看，代建企业的估值水平处于地产开发与物业管理之间。 （数据来源：wind，公开信息整理） 对于绿城管理而言，可以看到此轮IPO募集资金的两个主要用途：1）用于透过内生式增长及对代建价值链下游的经挑选业务进行战略收购拓展其业务，通过丰富其于价值链上的服务，发展为一个综合的代建平台；2）用作开发其生态圈，其将作为一个整合全面服务的平台经营。 从中可以看到公司正加速整合上下游价值链业务，公司的其他业务方面占比较低，过去几年并未形成快速增长。随着IPO资金倒位，其他业务的业绩增长可能会超过市场预期，业务结构的持续优化，也对公司估值提升构成有效支撑。 因此，短期来看，绿城管理的估值较为合理。但中长期来看，绿城管理：1）应具备更强的龙头溢价；2）较高的成长性释放前景；3）合作伙伴制度对盈利能力形成制约，但是价值链业务的拓展也将提高公司盈利能力，整体利润率能保持高于行业的水平。这些长期因素或推动绿城管理达到更高的估值水平，因此公司估值具备安全性。
6月29日上午，绿城管理正式发布招股章程。自此，绿城代建业务持续三年的上市之路终于进入发售阶段。 根据公告，绿城管理拟全球发售约4.77亿股股份，包括香港发售股份4775.6万股，国际发售股份约4.3亿股，其中香港发售占10%，国际发售90%。每股发行价2.2-3港元。 如按照发售价范围的中位数即每股2.6港元计算，除去发行费用后，绿城管理本次发行最多或将筹资11.45亿港元。 绿城管理于今年2月28日发布IPO招股书,并于当日提交了香港交易所主板上市申请。6月19日,绿城管理通过港交所IPO聆讯。 上市募集资金超半数用于向母公司还债 绿城管理的上市之路持续了三年之久。 “绿城管理上市一事，早在2017年便启动，但随后寿柏年清空绿城中国股份，为保证交易，公司暂停了绿城代建业务的上市。直到两年之后，2019年7月，绿城管理上市计划才被再次提出”。绿城管理集团总经理李军曾表示。 相较于传统的重资产房地产开发，代建业务一直被看作是不受财务限制的轻资产房地产开发模式。由于代建业务属于轻资产运营模式，因此无需代建方投入大量的资金，也不需要通过招拍挂拿地。对融资的压力也相对较小。 绿城管理招股书显示，公开发售股票所得款项净额中，约20.0%将用于透过内生式增长及对代建价值链下游的经挑选业务进行战略收购拓展业务，通过丰富于价值链上的服务，发展为一个综合的代建平台。 此外，所得款项净额约14.5%将用于发展商业资本代建；所得款项净额约51.5%将用于向绿城中国偿还截至最后可行日期人民币5.4亿元的债务，其预期将于上市日期结清。 这也意味着，成功上市后，母公司绿城中国将从中获得超5亿元的债务偿还，增加现金流入。 随着绿城管理上市，绿城系在港交所将总共拥有三个上市平台，分别为绿城中国、绿城服务和绿城管理。 今年来，绿城中国高频融资。 4月26日，绿城中国发布公告称，上市公司与香港新湖投资有限公司订立认购协议。香港新湖拟以30.69亿港元代价，认购绿城中国3.23亿股，占绿城中国已发行股本约12.95%。认购完成后，新湖中宝成为绿城中国第三大股东。 此外，绿城中国还借助永续债实现融资扩张。财报显示，绿城中国的永续债从2019年半年报185亿元上升到全年总额212.29亿元，去年永续债派息达12.87亿。 通过美元永续票据、中期票据、CMBS、ABS等多元渠道，绿城2019年完成了约250亿元的融资，其中境外发债融资11亿美元，境内发债180亿元。 截至2019年12月31日，绿城总借贷约955.77亿元，同比增长17.33%。借贷规模的上涨主受短债推升，一年内到期的借贷总额为349.41亿元，同比增长99.88%。截至2019年末，绿城的净负债为436.83亿元，较去年增加104.44亿元。净资产负债率为63.2%，与去年同期的55.3%相比有所上升。 代建业务2025年目标销售额1500亿，毛利率三连降 “2025年目标是实现销售规模5000亿。”绿城中国董事会主席张亚东在今年三月份的业绩发布会上曾表示。 张亚东表示，其中，传统的房地产开发重资产部分将实现3500亿；轻资产部分将实现1500亿，通过梳理代建品牌、发展资本代建、完善管理机制等措施实现。 据招股书显示，2019年，绿城管理拥有72个新订约项目，新订约总建筑面积约为1600万平方米。截至2019年12月31日,绿城管理在中国26个省、直辖市及自治区的85座城市及柬埔寨一座城市拥有260个代建项目,管理总建筑面积为6750万平方米。 招股书显示，绿城管理收入主要来自三大业务:商业代建、政府代建和其他业务。其中商业代建在过往的经营期间,占其收入的绝大部分。 2017年至2019年，绿城管理分别实现营业收入10.16亿元、14.8亿元、19.94亿元，2018年、2019年同比分别上涨45.8%、34.6%。 2017至2019年，绿城管理录得净利润分别为2.56亿元、3.63亿元、3.89亿元，2018年、2019年同比分别上涨42%、7.1%，其中2019年净利润同比增速下滑较大。 值得注意的是，绿城管理毛利率水平连续下降。根据招股书披露，最近三年，绿城管理毛利率分别为56.8%、50.2%和44.9%，呈现持续下滑态势。 对于毛利率连续下滑的原因，绿城管理解释称，主要受商业代建业务的毛利率影响，商业代建业务毛利率减少，主要由于与业务伙伴合作快速发展，须支付若干比例的管理费所致。 此外2017至2019年，绿城管理的贸易应收款项减值和信贷亏损拨备分别为1.02亿元、7820万元以及1.37亿元。对此，绿城表示，由于确认代建项目的所有收入一般耗时长达5-6年，项目拥有人延误或未能付款可能会对现金流状况造成影响。 业内人士认为，轻资产输出模式能够在降低风险的同时推动业务快速增长并提高盈利能力，但仍存在风险，一旦合作方出现问题，就会对自身品牌造成伤害，并会产生一系列后续问题。
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