纸价仍在疯涨。 近日，多家纸企再发涨价函，宣布自12月起对文化纸产品进行提价。自8月以来，提价已成为常规操作，纸企基本每个月都要发一次涨价函。每年9-11月，是文化纸的传统旺季，在疫情影响下，纸价今年一直处于低位，随着需求提升，文化纸价格自然一涨再涨。 晨鸣纸业自然也是涨价厂商之一，业绩也将受益于此轮行情。但横向对比同行业公司，晨鸣纸业11倍的市盈率在所有纸企中排行倒数，低估值是受什么原因压制？随着文化纸周期开启，禁废令等利好来临，晨鸣纸业是否迎来拐点？ 01 频频提价的文化纸 晨鸣纸业的业务种类较为复杂，主营是文化纸（铜版纸、双胶纸）与白卡纸。公司的估值低，和非主业的融资租赁业务直接相关，但公司也在逐渐剥离这些业务来聚焦主业，其估值在未来有提升的空间。 首先来看公司营收占比最高的文化纸业务—— 文化纸主要分为双胶纸和铜版纸，主要应用于图书、期刊等印刷品。目前，双胶纸行业CR4为56%，集中度仍有提升空间，晨鸣的产能是行业第一，占26%。铜版纸集中度已经较高，CR4为81%，行业第一APP集团占了40%，晨鸣产能占18%，排行业第二。 9-11月行业景气度较高，与学生开学、出版集团印刷招标等直接相关。今年上半年疫情影响，教辅类书籍需求被递延，在后半年才迎来集中反弹。 与以往周期不一样的是，文化纸今年的需求被疫情大幅影响，国内近期有所恢复，但国外业务依然被影响较多。但可以预见的是，明年随着疫情影响减缓，业绩有望实现反弹。 其次，文化纸原材料木浆目前处于历史低位，并且在人民币汇率影响下，造纸行业进口成本较低，业务毛利率可以维持在较高水平。木浆预计在明年Q1还是将会维持现状，如果国外疫情依旧没有好转，文化纸高毛利有望继续维持。 还有一个预期是，2021年是建党100周年，党政书籍印刷仍将保持稳健增长，在周期中带来增量。 因此从三个角度来看，明年文化纸行情有望比今年表现更好。 02 持续景气的白卡纸 第二个业务是行业高景气度的白卡纸—— 对比文化纸，白卡纸的周期性要弱一些，明年成长性更为明确，在各类纸中预期最好。白卡纸的行情在《频频提价，造纸行业高景气度还能持续多久？》已有详细分析，主要增长逻辑是经济恢复，限塑令及灰底白纸产能退出。 白卡纸多用于产品包装，需求与社会零售额增长有较大的相关性，今年随着消费持续回暖，白卡纸的需求也在继续提升，这属于行业常规的增长。 与以往有所不同的是，国家今年开始实施新版限塑令，为白卡纸带来了需求增量。限塑令主要针对的是用于包装的不可降解塑料，如塑料袋、食品餐盒等，这些塑料产品的市场将逐渐被白卡纸所替代。至限塑令要求的2025年，因替代所带来的白卡纸需求增量约100-150万吨，2019年白卡纸消费量为857吨，累计拉动的增长约11%-17%。 另一个增量预期是禁废令，明年开始，我国将全面禁止进口固体废物，其中对造纸行业影响最大的是废纸进口。作为白卡纸的竞品，灰底白纸需要用到废纸浆，原材料的缺口将大幅提升灰底白纸的价格，使白卡纸替代效应增强，带来需求增量。 两个在周期之外的增量，使市场也感知到了白卡纸的重要性，对比文化纸，可以明显看到白卡纸的价格上涨速度更快。从供给端来看，白卡纸在今年四季度没有新增产能，目前有计划增加产能的企业，也是在2021年后半年之后。随着需求端的提升，白卡纸纸价在2021年仍有上涨空间，并有望维持高位运行。 在白卡纸行业中，CR4超过90%，集中度很高。晨鸣市占率20%，行业第三，在它前面的是APP集团与博汇纸业。对比同行业公司，晨鸣的优势在于毛利率水平较高，公司有纸浆业务，可以完成自给自足。因此，即使未来纸浆价格反弹，晨鸣的毛利率依然可以保持低水平。 03 压估值的融资租赁 最后来看压制估值的融资租赁业务—— 总体来看，公司融资租赁业务的规模是在下降的，2019年，公司融资租赁业务净回收59亿元，规模降至136亿元。在2020上半年，公司继续压缩业务规模，实现净回收 10.56 亿元。 从近几年的现金流情况来看，公司经营性现金流整体在上升，筹资活动现金流自2018年起开始反弹，整体的财务风险是在降低的。 从负债率来看，公司2020Q3资产负债率为73.6%，同比下降2.2pct，对比行业平均65%的负债率，当然仍处于高位，市场也因此给予较低估值。 整体来看，公司的财务风险依然还是存在的，但风险整体在下降过程中，当然，如果负债率是65%，晨鸣的估值也不会是这么低了。 04 总结 目前，整个造纸行业处于上行周期，晨鸣纸业的两大主业文化纸和白卡纸均是景气较高的板块，有望带来业绩的提升。公司最大的问题融资租赁业务，其规模也在肉眼可见的范围内降低，目前来看是逆转的拐点。因此，低估值，高弹性的晨鸣纸业，如果负债率继续维持下行，参与的价值还是很高的。 声明：文中观点均来自原作者，不代表观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
9月9日晚，晨鸣纸业发布公告称，公司控股股东晨鸣控股有限公司（简称“晨鸣控股”）增持计划实施完成。历时2年，晨鸣控股通过深交所交易系统集中竞价方式累计增持公司A股股份1781.74万股，占公司总股本的0.6%，增持金额共计10011.81万元。本次增持计划实施后，晨鸣控股合计持有公司股份数量为8.21亿股，占公司总股本的27.53%。 据了解，晨鸣控股实施的增持计划自2018年9月10日开始实施，以晨鸣控股的自有资金，采取包括但不限于二级市场集中竞价、大宗交易等方式，累计拟增持金额不低于1亿元。起初计划于12个月内完成增持计划，后经公司股东大会审议，将增持计划的实施期限延长至了2020年9月9日。公司方面表示，增持目的是控股股东基于对公司未来业绩增长和发展前景的信心，坚信公司具有资本市场的长期投资价值，同时为维护资本市场稳定，提振投资者信心，更好地促进公司持续稳定的发展。 公司同时还披露，子公司湛江晨鸣9月9日收到湛江市麻章区财政局关于2020年广东省工业企业技术改造事后奖补项目资金共计6583.6万元，目前该笔资金已经全部到位。湛江晨鸣本次收到的政府补助属于与收益相关的政府补助，直接计入当期损益，预计将会增加公司税前利润6583.6万元。上述政府补助与公司日常经营活动无关，是否具有可持续性存在不确定性。
(罗琨)近期因不选择赎回永续中票，山东晨鸣纸业集团股份有限公司(下称晨鸣纸业)引发了债券市场热议，其账上高达520亿元人民币的流动负债也颇引人注目，而同期账面流动货币资金仅为179.45亿元，短期偿债压力较大。 不赎回永续中票引争议 公开资料显示，晨鸣纸业是中国造纸龙头企业，在A股、B股和H股三个证券市场发行上市，现已成为以造纸、金融、浆纤、地产、矿业五大产业板块为主体，同时涉足林业、物流、建材等领域的大型企业集团。公司是造纸行业内同时拥有财务公司和融资租赁公司的企业。 近日，晨鸣纸业公告称，结合公司生产经营情况及资金安排，公司计划在2020年7月12日不行使“17鲁晨鸣MTN001”赎回权，并按照《募集说明书》相关约定重置该笔债券在第4个计息年度至第6个计息年度的票面利率。 华西证券研究所固收团队在分析该期中票的利息跳升机制时指出，考虑到晨鸣纸业基本面已经与3年前不具备可比性，且基准利率较3年前有所降低，发行人选择此时不赎回永续债，无论基于资金面缓解偿还压力角度，还是基于再融资成本角度，均对自身有利。 该固收团队同时指出，与大部分永续债一样，“17鲁晨鸣MTN001”未来同样有延期支付利息且不构成违约的权利。 尽管从法律意义上来说，晨鸣纸业此举并不构成违约，但多名债券市场人士认为此举将给晨鸣的信用带来不少损害。有券商固定收益部门人士向中新经纬客户端指出，对债券持有人来说，投资者最初认购永续债的时候是建立在期满赎回的基础上的。到期不赎回对公司信用影响不小，后期融资成本一定会大幅上升。“没有投资人会愿意真的一直拿着一只永续债，即便是央企的永续债，民企的就更不用说了。”从晨鸣纸业的股权结构来看，国有资本持股比例较低。 中诚信国际也在7月3日的评级报告中指出，此次永续中票不行使赎回权的事项或将对公司直接及间接融资形成负面影响，进一步推升融资成本，加大公司流动性压力并削弱其再融资能力。同时“17鲁晨鸣MTN002”亦为附赎回选择权的永续中票，该债券首个利率重置日为2020年9月28日，若公司选择不行使赎回权，融资环境或将进一步恶化。 流动负债高达520亿元 截至今年一季度，晨鸣纸业负债合计为705.06亿元，其中流动负债520.48亿元，高于流动资产73.84亿元，资产负债率达72.80%，较去年同期下降2.7%。 历年财务数据显示，自2014年以来，晨鸣纸业的负债率始终保持在70%以上。此外，由于2015年以来，公司通过发行永续中票以及非公开发行优先股改善公司杠杆结构，但永续中票均附第3个付息日和其后每个付息日公司赎回权，优先股也增加了公司的利息支付压力，若将永续中票调整至债务，公司的财务杠杆水平将进一步上升。 2020年一季度报显示，晨鸣纸业在营业收入较去年同期下降1.21%的情况下，归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元，较上年同期增长430.55%。尽管在利润上实现了扭亏为盈，负债结构亦有所调整，但晨鸣纸业账面流动货币资金仅为179.45亿元，与520多亿元的流动负债相比仍相差甚远。 中诚信国际评级报告亦指出，虽然公司债务规模有所下降，但前期受在建项目建设及融资租赁业务规模扩张较快等因素影响，债务水平仍保持高位，且以短期债务为主，流动性压力大。此外，公司货币资金受限规模较大，对债务本息的保障能力偏弱。 6日，中新经纬客户端就后续偿债安排等问题向晨鸣纸业致函，截至发稿，未收到回复。 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编以其它方式使用。
7月6日，晨鸣纸业公告称，近期，为肯定公司下属子公司湛江晨鸣在节水减排和气味治理方面的卓越表现，表彰湛江晨鸣在促进广东省经济高质量发展和污染防治工作中所做出的突出贡献，湛江市政府对湛江晨鸣给予两笔环保奖励资金共计2936万元。 记者从公司方面了解到，湛江晨鸣一直致力于打造绿色环保循环经济体系，建设节能、绿色、环保的现代化林浆纸一体化工程，获得国家工业和信息化部颁发的“绿色工厂”称号。 目前，湛江晨鸣已形成五大循环节能经济体系，一是制浆黑液经过蒸发浓缩后送入碱回收锅炉焚烧，碱回收率达99.8%，产生蒸汽用于发电，年节约标煤75万吨；二是树皮木屑送入生物质气化炉进行缺氧燃烧，裂解出一氧化碳、甲烷等清洁能源，替代重油锻烧石灰，年节约重油4万吨；三是电厂煤灰炉渣用于制环保砖，变废为宝；四是造纸污泥经锅炉烟气余热烘干后送后锅炉焚烧，解决污泥处置难题的同时节约了煤的使用；五是建设了目前世界上最先进的“超滤+反渗透”膜处理中水回用系统，日回收量达3.3万m³，既减少了废水的排放，又节约了新鲜水源的使用。 在节水减排方面，湛江晨鸣认真研究每条生产线各用水点的用水量优化，将清水用量降至最低；同时改造设备，加大冷凝水、冷却水等非生产工艺直接用水的回用量，做到应收尽收。据悉，该公司的清水用量从原来日均9.5万方降至6万方左右，外排废水由原来的日均7万方降至4万方，产品用水单耗达国际先进水平。 在烟气排放方面，湛江晨鸣投资8000万元对热电厂三台锅炉进行烟气超低排放改造，目前正在紧锣密鼓加快施工进度，预计今年10月份全部改造完成。 在气味治理方面，湛江晨鸣投资2000万元新上一套备用臭气焚烧炉，当碱炉故障停运或计划检修时，将原来通过碱炉焚烧的稀臭气引入该炉进行焚烧，保证设备故障或停机检修等任何时候均无臭气排放，目前已投入使用。 湛江晨鸣相关负责人表示，“湛江晨鸣充分认识到环保是企业最大的竞争力，将严格践行‘绿色发展，环保先行’的发展理念，继续加大环保投资，探索更先进的污染治理技术，做好节能减排工作，向零排放目标稳步迈进。”
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