今天央行的公开市场操作让市场看到了“转向”的信号。 在隔夜回购利率不断上行之际，今天公开市场操作还回笼了700多亿。永煤违约后，为了对冲信用风险压力，货币政策一度转向宽松，隔夜回购压到1%以内。 但从今年1月以来，资金面就开始有些变化了，资金利率没有继续下行。上周公开市场操作还是投放的，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定的。但到了这周，画风突变，周一、周二在公开市场操作连续到期量偏大的时候，央行也没有投放足额的流动性，持续净回笼，近几个交易日隔夜回购利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非银借钱下午有的都借到了7%以上。 再加上上午马骏的讨论，让市场又产生了货币政策转向的预期。前几个交易日，资金紧的时候，短债还是比较强的，没有跟随下跌，市场收益率曲线是走平的。可见，债券市场当时预期的是资金紧不会是常态。但事实是，这周在资金利率还在往上走的时候，公开市场操作持续净回笼，终于成了压垮债券市场的稻草。 那么，为什么近期资金面会收紧呢？首先，1月中下旬是传统的缴税时点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望继续宽松的意图，公开市场操作就投放几十亿，即使本周大规模流动性到期，央行也没有改变几十亿的公开市场操作投放。再次，1月的信贷投放高增长也导致了资金面紧张。最后，股票公募持续天量发行，T+0的理财产品出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛压。 有意思的是，股票市场也出现了明显调整，尤其是之前被市场热议的“抱团股”。其实机构投资者心里也清楚，现在“抱团股”的估值是偏高的，之所以不断强化抱团的趋势，一方面是因为基金发行确实比较好，还有一点也是因为看不到什么明显利空。经济数据是空窗期，而且经济复苏预期也没太受疫情反复影响。货币政策之前也不会觉得有什么问题，总体还是中性偏宽松的基调。 但今天的货币政策定调还是让市场紧张了。高估值一定要高确定性支撑，估值越高，市场的内心戏就越丰富，一旦有了不确定性，有了风吹草动，就会迅速下跌，放大市场波动。 从货币政策的角度来看，短期可能是不希望信贷投放过快，也不希望出现资金过快流向资本市场导致泡沫化等问题，更不愿意看到一线城市的楼市处于不理性上涨的状态，所以控制了一下公众和市场对货币政策的预期。 那么，问题来了，牛市结束了吗？回答这个问题之前，我们先梳理一下这轮牛市的启动逻辑。 不得不承认2021年以来，市场看上去表现得是不错的，各类指数都创下近几年新高。但也只是看上去表现不错，在指数上涨的同时，赚钱效应却仅体现在少数板块和少数标的上，大多数股票不仅没能让投资者赚到钱，今年以来在指数创新高的同时还是下跌的。有意思的是，经常能发现指数涨的时候，个股跌得都比较多，当指数调整的时候，个股反而还能涨一涨。 总结一下从去年以来到现在涨得比较好的板块和标的，可以发现赚钱的机会多集中在以下几个赛道： 第一个是符合经济长期转型方向的，尤其是符合低碳、绿色、高质量发展转型要求的新能源汽车以及新能源汽车配套的产业链，光伏以及光伏相关的设备等，这些领域很明显能够享受政策支持溢价。 第二个是具有确定性溢价和抗通胀属性的板块，比如高端白酒，兼具确定性溢价和抗通胀属性；比如一些食品饮料标的，现金流好，有护城河，商业模式简单，有确定性溢价；再比如全球经济主动补库存预期和产能供给不足的中上游行业，价格涨得比较多，像化工、纺织、有色等。 第三个是中国制造业升级，全球货币供给扩容，需求端大幅好转叠加产能恢复不足导致中国出口订单持续超预期，供需关系错配要求制造业企业得提高生产率或者扩大产能来应对，再加上金融对制造业企业长期融资支持，高端制造业板块也不错。 而且在制造业里还有进口替代的逻辑，一些核心零部件在欧美停产的时候，可能需要本土厂商发力了，长期来看也需要进口替代保证产业链的安全性和稳定性。这里面也包括不少军工上市公司，在进口替代和转型升级的过程当中，市场都给了较高的溢价。 第四个是医药板块。长期全球人口老龄化、短期疫情检测和疫苗研发等因素推动的医药创新产业链。 第五个是低估值的板块。目前看，低估值板块的投资机遇主要出现在了港股，同一标的AH股溢价走阔，估值偏低，还有些优质标的A股买不到，让投资者发现了港股的投资价值。但多数低估值的投资充满了风险和不确定，估值越低越没人买，估值越高反而资金不断进入。 比如有些低估值板块，尤其是地产股，看上去是不贵，但由于站在了政策的对立面，市场给不了很高的估值。深圳上海房价上涨后，政策很快就出台了降温措施，随后地产股就出现了明显的回撤。而且从长期来看，中国经济的增长绝不能再走老路，不能再靠地产驱动也是全市场的共识了。 要理解市场当前的分化，必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因素，这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家，从房子搬到了资本市场。 这不是说居民都卖掉了房子然后炒股，而是居民财富从土地产业链析出了。2009年四万亿以后，中国经济增长靠土地产业链驱动，以土地为抵押品，通过土地价格上涨，对接基础设施投资，通过刚兑的金融产品，动员居民储蓄参与其中。所以，以前有很多带刚兑的金融产品，收益率还不低，在高企的无风险利率吸引下，居民在资产配置时自然对股票不感兴趣。 但2019年以后，随着房地产融资被限制，地方隐性债务扩张也受到了约束，传统土地产业链的增量融资需求下来了，杠杆越来越高了以后，刚兑维持不下去了，而且资管新规要求理财不能搞预期收益型，要变成净值型，这些产品从无风险开始变得有风险，居民也不敢轻易配置相关资产了。 至少从目前来看，居民资产配置向资本市场倾斜的趋势还会持续下去。一线城市房子刚有抬头，政策很快予以回击，加强了房地产调控，而且无论是房企融资还是住房贷款等政策，也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作会议强调要关注地方政府隐性债务风险，今年对地方隐性债务增量肯定还是严控的，最多只是通过放开再融资政策缓解一下存量债务压力。 对居民资产配置来说，大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产品，而且今年债务到期压力比较大，今年城投债到期规模超过了2.8万亿，且偿债压力集中在上半年，搞不好部分金融产品还会存在打破刚兑的可能。今年也是资管新规整治的最后一年，新的银行理财产品将转为净值型，传统的带刚兑的预期收益型理财产品未来供给将大幅减少。 因此，站在一个大趋势的角度来看，居民储蓄搬家过程还没有终结。这一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方，当时也是抑制了地方政府和地产的融资，对非标强监管，然后导致储蓄搬家，但当时有大量配资和杠杆盘参与，所以市场涨得快，但跌得也快。 这一轮市场的上涨至少目前为止还没看到杠杆驱动的痕迹，两融余额不算高，场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载体。 为什么是机构呢？资本市场制度越来越规范，注册制和退市制推进降低了“壳溢价”，对欺诈发行和信息披露造假加大了处罚力度，“炒小、炒差”容易出现较大的亏损。不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面确定的标的。基金聚集了居民储蓄后，市场从分散化定价变为寡头定价，定价权掌握在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手里。随着机构买的股票不断上涨，自然会吸引更多的散户买公募基金，而散户买基金会导致散户喜欢的标的被抛售，部分标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线，买基金和买股票之间就出现了巨大的财富分化效应，进而吸引更多的散户买基金。 当然，这个过程肯定也离不开宽松的流动性环境的支持。这轮结构性宽松的货币政策始于2018年年底，在上游价格上涨、金融去杠杆和贸易摩擦等多重压力下，当时要给民企纾困，开始了对小企业普惠金融支持政策。我们也注意到，市场估值也是从那个时候开始往上走的。 至少在短期来看，宽松的流动性环境对市场还是有支撑的。 尽管市场预期今年信用增速会降下来，因为毕竟要稳杠杆，今年疫情对经济的影响也比去年小得多，没有必要维持和去年一样那么宽松，去年社融在13%以上，今年可能只有11%左右。 不过从1月的信贷情况来看，信用环境应该还是相当宽松的。据草根调研了解到，今年银行早投放、早收益的诉求依然较强，12月社融也只是信托和信用债拖累，信托主要是政策要求年底规模压降，信用债是受到了永煤事件的影响，投资者“一刀切”了很多信用主体，但实体经济的内生融资需求并不弱，主动补库存周期和制造业投资回升就能创造出很强劲的融资需求。 另外，随着非标融资收紧，叠加信用债一级市场发行下降，这部分融资需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的，由于实体的融资需求强、非标和信用债融资需求转移以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆积，导致合意信贷额度不够用。 从数据来看，票据收益率在持续上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，银行都在卖票，由于合意信贷额度不够用，权衡之下，银行只能把更多的信贷资源留给贷款，票据收益率与银行负债端成本的表现在持续背离。 除了信用环境短期维持宽松以外，外汇占款回升也在支撑市场宽裕的流动性环境。 2020年12月银行即期结售汇顺差明显走阔，升到了517亿美元。去年以来，由于出口好，美元存款是不断积累的，但企业对人民币汇率升值的预期不充分，一方面是觉得经济基本面没多好，后来经济基本面好了又担心美国大选的不确定。总之，当时企业觉得不确定高，没有大规模结汇，企业是不断积累外汇存款的。 但随着人民币汇率不断升值，强化了企业对人民币汇率升值的预期，而且无论是A股还是一线城市房地产，均显现出人民币资产很强的赚钱效应。从理性的角度看，企业不如结汇，换取人民币存款，加大人民币资产的配置力度。今年1月初的时候，央行发现人民币汇率升值压力有些大，可能也投放了一些外汇占款，缓释人民币汇率过快升值的压力。重点可以关注下1月外汇占款数据。 从央行的角度，可能不希望外汇占款重新成为基础货币投放的主导力量，而且也不希望市场资金利率泛滥，当人民币汇率升值压力没有那么大的时候可能就会退出干预。但在实体层面，外汇存款转化为人民币存款的趋势一时半会也停不下来。 信用扩张放缓至少在当下还不是主要矛盾，因为中小企业需要结构性货币政策的支持。今年信用相对于去年收缩是肯定的了，去年那是特殊时期的非常规宽松，但这不代表今年就是所谓的“紧信用”。这个“紧”是相对的，对地方的融资是“紧”，对房地产融资是“紧”，对影子银行是压，但对小企业、制造业的信贷肯定还是“松”。 虽说去年四季度GDP同比增速达到了6.5%，但自去年以来，尤其是四季度以来，中小企业恢复的就一直比较差，这一轮经济复苏是结构上的复苏，而不是全面复苏。由于在产业链中处于弱势地位，小微企业在市场上是没有议价权的，随着人民币汇率上升、国际运费涨价以及上游价格上涨，小微企业的成本是在快速上升的。 快速上升的成本又侵蚀了企业利润，很多小微企业虽然拿到了订单，但只能勉强维持运营，利润就很难保障了。当然更惨的是那些连订单都没有的小微企业。 从数据上看，12月份小型企业的PMI只有48.8，还在荣枯线水平之下，而大、中型企业的PMI均为52.7。在各项小微企业运行指数中，除了融资指数受益于政策引导金融支持实体，表现的比较好以外，其他各分项，比如市场指数、采购指数、扩张指数等均明显低于荣枯线。1月部分区域疫情有了反复，对线下消费有一定冲击，小型企业的生存境况预计仍不乐观。 小企业的生存状况不乐观就意味着结构性宽松的措施短期不能退出，政策也不能搞“急转弯”。但股票市场的参与者是很聪明的，知道结构性宽松不会退，也知道维持宽松，不搞急转弯的必要性，但对股票市场参与者来说，这不必然意味着更广谱的标的具有投资价值。因为政策之所以还维持结构性宽松，恰恰是大多数中小企业生存状况不佳的结果。 也就是说，在流动性宽松的驱动下，反而会加剧机构投资者选择少数龙头板块和龙头标的。基本面一般的标的虽然估值比较低，但那是因为企业的基本面比较差，未来前景堪忧，所以很少有机构去买它们。可以说低估值是机构不喜欢这类股票的结果，而不会成为机构去购买这些股票的原因。机构会觉得与其买低估值去博收益，还不如去买有基本面支持的中高估值标的。 资金紧确实是在预期之外，但如果拉长时间来看，资金利率大概率还是会围绕着政策利率波动，货币政策“不紧不松”，通过结构性宽松加强对小企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说，心态调整就很重要，在资金紧的时候没必要预期更紧，在资金松的时候也没必要预期央行会进一步松下去。 但如果不出现全局的，非常明确的流动性紧缩和流动性紧缩预期，牛市是很难终结的。以漂亮50为例，1973年爆发的石油危机使得美国进入“滞涨”时期，而为了遏制通胀，美联储不得不开始收紧货币政策。基本面的恶化以及流动性收紧使得漂亮50的高估值泡沫破裂。类似的还有90年代美国抱团科技股，当时纳斯达克指数涨幅远超标普500和道琼斯指数，不过随着互联网行业的发展进入瓶颈期，叠加美联储货币政策持续收紧，互联网泡沫破灭，机构抛售科技股，纳斯达克指数从5100多点回落到了1200点左右。 此外，支撑这轮牛市的还有“消费场景缺失”的问题。 众所周知，去年中国经济生产恢复得远快于消费，一方面确实传导到收入环节有点不畅，收入增长不快，另一方面也存在消费场景缺失的问题，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外输入和本土案例抑制了消费者线下消费的热情，学校也在严控学生外出。 所以，居民消费恢复的也很慢，2020年居民人均消费支出实际下降4.0%，社零在12月份同比也仅有4.6%，而2019年同期为8%，但工业增加值是要高于去年多数月份的。生产好，但没有能转化为消费，这里产生的储蓄可能就会以金融产品的形式流入到金融市场当中。从数据来看，因为今年的网络消费和服务零售额同比恢复的速度要远快于社零整体，说明消费场景缺失可能是制约消费更严重的问题。 当前由于疫情反复，但疫情对经济的冲击影响又没那么大，短期无疑对交运、线下消费、文旅等经济活动有抑制，但和去年一样，“一刀切”的居家隔离和停工停产，经济活动彻底冻结的风险几乎为零。而且由于不少工人没有返乡，对工业生产还有好处的。 虽然对经济冲击有限，但疫情反复肯定是抑制了线下消费的，这反而对股票市场来说是一个利好。“消费场景缺失”问题短期来看是被强化了的。 总之，当前牛市的主要驱动因素没有被破坏，有部分驱动因素反而还是在强化的： 首先，房子仍然是被“摁”住的状态，居民储蓄搬家的趋势没有结束； 其次，短期来看，银行间市场资金面收紧，但由于信贷高增和外汇占款投放，而且结构性的宽松支持在看到更广谱的复苏出现前不会退出，货币政策不松不紧是常态，这块其实不用过于紧张； 最后，疫情对基本面有扰动，但整体冲击有限，而且还会强化小企业的结构性宽松预期并强化“消费场景”缺失的问题。 而且在一个全球央行都在放水，不是零利率就是负利率的背景下，确实有可能导致少数具有确定性的、被公众认可的标的会被推到难以理解的高位。 但是站在当前的时点，有几点也是需要提醒投资者重点关注的： 1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好，虽然不会“急转弯”是确定的，“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调，但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致，从实体可以溢出到金融市场的流动性，毕竟是要少一些了； 2、近期货币政策的态度似乎有了变化，在资金利率高位的时候没有投放流动性，短期对货币宽松的预期有证伪的可能； 3、毕竟部分标的估值偏高也是客观事实，有些赛道的确定性虽然很强，但估值太高本身会透支确定性。短期来看，市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。 不过中期来看，市场不会缺赚钱机会，不过要关注好板块轮动，找到确定性赛道，未来有哪些确定性的赛道可以关注的呢？有什么风险是需要规避的呢？ 第一个是上游补库存和资本开支扩张的投资机遇。 前几年，由于全球经济下行、全球贸易摩擦加剧等不确定性预期，上游产业无论是库存还是产能，都在低位运行。 但由于全球疫情导致全球流动性泛滥，财政货币化不仅推高了金融市场的资产价格，也让实体层面流动性泛滥，全球房地产强劲复苏，广义货币猛增。在需求高企的背景下，制造业企业开始补库存，但补库存的时候发现上游没货，有的是因为环保和限产问题，比如焦煤焦炭；有的单纯是因为经济悲观预期把库存和产能打得很保守，比如汽车缺芯问题。 未来上游对经济增长预期重新修复，进而补库存和资本开支扩张，具有较强的确定性和景气度。 第二个是关注个别在“抱团股”之外，但有基本面支撑的股票。 机构蜂拥追逐个别优质标的，一方面的确是因为这些标的基本面比较好，现金流也不错。另一方面也与现在的相对考核机制有关，买主流板块和标的能尽可能降低被同行甩开的风险。 但是这种跟风抱团的行为容易导致个别优质标的被市场遗漏。个别基本面已经好转，未来预期不差的公司觉得自己的市场估值低了，它们会通过管理层回购的方式，来向市场表明自己的价值。所以我们近期看到有部分没有涨的上市公司出台了股票回购方案。投资者可以多关注这类公司，如果的确有基本面支持，估值也比较合适的话，就可以适当买入。 这次资金紧对“抱团股”的下跌也会让机构投资者重新去思考潜在被低估的标的，部分有基本面支撑的低估值，一些小行业的确定性标的有反转的可能。但低估值的投资逻辑支撑一定得来自于基本面的确定性，而不是低估值本身。 第三个是疫苗推广后部分行业将迎来景气度反转。 2021年经济层面最大的变量就要看疫苗的进展了，当然这也要看疫苗的产能、接种的意愿和是否存在副作用等问题，不过以色列的案例倒是给了我们一个相对乐观的远期前景，可以确定的是，通过疫苗获得的群体免疫可以很好地克服“消费场景”缺失的问题。 常规的发现病患、隔离、流调等措施无法真正让居民部门免除被感染的风险，与病患接触，暴露在疫情环境下，仍然有可能被感染，再叠加海外疫情较为严重，无法排除境外输入病例的风险，这自然就会影响到居民部门外出消费的意愿。只有大规模疫苗接种，才能让线下消费真正回归常态化。 不过，需要注意的是，到了这个时候，全球货币政策也会回归常态化了，无论是美元下跌、美债收益率下行的趋势还是国内定向宽松支持小微企业的货币政策都会面临退出的问题，市场流动性溢价会趋于消失。正常消费活动恢复后，能够用于进入金融市场剩余的储蓄也会下降，这对后续市场来说，是一个潜在的风险点。
1 2020年宏观经济：一波三折 一季度在疫情冲击下，全民居家隔离导致消费冻结、工业生产停滞、工地停工，出口订单也接不了，春节备货产品积压，库存被动积累，企业预期也悲观，资本开支和产能的动力几乎没有。 所以一季度GDP只有-6.8%，部分第三产业更是因为没有人员流动成了重灾区，比如一季度批发零售的GDP同比是-17.8%，交通运输、仓储和邮政业是-14%，住宿和餐饮业是-35.3%。 当时相对确定的只有金融业和信息技术行业，前者要多放贷款支持实体，后者有巨量的线上办公的需求，所以他们一季度GDP分别为6%和13.2%，受到的影响最小。 而且金融市场受到的影响没有想象的那么大，年后第一个交易日大幅下跌，第二个交易日开盘下跌，但随着市场预期货币政策将保持宽松，而且都在家里不上班，没什么事只能把储蓄换成金融产品，所以股票市场很快就恢复了，尤其是创业板，不少股票陆续创新高，因为受益于线上工作替代。 到了二季度，国内疫情基本得到了控制，生产率先恢复，从4月开始多数企业复工都回到了2019年同期的8成以上。消费还是因为疫情的影响，出行受到了抑制，线下服务消费仍然低迷。更重要的是，疫情在海外爆发，出口的不确定性陡然提高，短期不少出口加工企业的订单出现了-30%以上的降幅，企业预期仍然不稳定。 不过经济总算是比一季度好了，但由于一季度单边宽松预期太强，货币政策做了一些调整，导致债券市场出现了较大幅度的调整，传统的理财产品预期收益均不达预期，部分产品因净值化改造还出现了亏损，理财刚兑的神话有了动摇。由于经济基本面环比改善了，理财、信托、P2P等金融产品刚兑接连打破，投资者发现，股票其实挺好，所以巨量资金开始往股票市场转移，6-7月股票放量大涨。 就在大家对基本面都悲观的时候，转折突然出现了。 出口突然好了起来，出口没有大家想象的那么糟。从大的角度看，因为中国疫情防控得好，生产能力也在一季度保住了，与国内对应的是，海外疫情持续扩散，又有了财政和货币刺激，消费需求起来了，但由于工厂都是劳动密集的，没办法开工，所以全部转化为中国的出口。 出口从过去的极度恐慌变成了订单不足，产能高度饱和，不少订单都排到了2021年年中，在出口好转和美元持续下跌的驱动下，人民币汇率开始明显升值，集装箱也找不到了，运费价格持续上行。 在出口增速持续上行的同时，基建却频频低于预期，5月基建当月同比还能有10.8%，但后续就持续下行了，也就7%左右的水平。虽然专项债、特别国债和赤字扩大对财政有支持，但专项债对项目要求高，资金和项目必须一一对应，资金使用流程繁琐，导致项目需要的资金和专项债能提供的资金是割裂的。只是在7月开了棚改的口子后，专项债的资金使用才有加速。此外，经济顺周期动能增强后，逆周期措施逐步退出，对地方隐性债务治理高压也约束了基建投资。 虽然基建动力不强，但房地产开工的需求还是很强的，，一方面是因为一季度耽误了工期，后面有较强的赶工需求；另一方面，由于房企对未来融资政策收紧有预期，于是加紧赶工，让房子能够达到预售条件，让前期没有交付的房子能够交付。 到了四季度，由于出口、房地产持续好转，前期库存明显去化，由于此前企业预期不稳定也不敢补库存，但现在突然发现库存不够了，而且经济一直强势运行，企业的预期也发生了改变，不得不主动补库存，订单不足、产能饱和企业也开始加速扩大产能，制造业投资终于企稳回升。 在经济内、外需均旺、主动补库存周期的推动下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地区还因为经济复苏出现了“电荒”，可见，2020年四季度经济恢复得还是不错的，也超过了市场6.2%的一致性预期。在四季度GDP高增长推动下，全年增长2.3%，同样超过预期值2.2%，中国也成为全球唯一正增长的国家，全球一枝独秀。 要分析四季度GDP，先具体看一下GDP分项。 第二产业同比6.8%，在第三季度6%的基础上继续往上走，第二产业增长恢复得可以说非常好了，这与工业增加值高增长的趋势是一致的，11月工业增加值到了7%，而12月的工业增加值有7.3%，2019年工业增加值最高的当月同比增速也才6.9%。 工业产出的高增长必然需要经济总需求支撑，支撑工业产出高增长的主要动力有出口、制造业投资、汽车以及主动补库存需求等。 出口带动了下游的医药、家电、纺织、化工以及计算机电子产品，出口订单饱和和产能不足驱动了制造业投资，而制造业投资带动了专用设备、通用设备、电气机械等。 2020年汽车持续受益于消费需求旺盛、政策利好和新能源车降价等红利，尤其是新能源汽车，产销两旺。 尽管推动四季度增长的主要是顺周期动能，但地产开工在融资收紧的预期下，仍有抓紧赶工的需要，再加上主动补库存推动，所以黑色、有色、非金属建材、上游资源的产出均有明显修复。 看完第二产业再来看第三产业。第三产业同比6.7%，也处于加速复苏的态势，不过第三产业内部分化十分明显。 金融业和信息技术是第三产业主要的驱动项。金融业GDP受益于银行信贷投放多，而且股票市场成交很活跃。信息传输、软件和信息技术服务是第三产业另一个支撑项，海外疫情居家办公需求上升导致线上电子产品的订单（比如手机、平板电脑一类的）高增长、工业互联网、制造业智能化转型也会推动信息技术、科学研究和技术服务业增加值快速增长。统计局给的数据可以印证这一推测，全年全国服务业生产指数与上年持平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长16.9%、7.0%，增速分别快于第三产业14.8、4.9个百分点。 但是，线下服务消费应该是没有恢复的，预计只能到去年同期的7-80%，类似批发零售、交运仓储、住宿餐饮等行业的GDP预计仍维持低位，而且现在局部地区的疫情似乎又有反复，各地春节也倡导不要返乡，看起来，线下服务消费的复苏还任重道远。 尽管四季度GDP同比6.5%，确实属较高的增长，但经济回归正常化仍路漫漫其修远兮。 主要是小微企业有被挤出的压力。随着人民币汇率升值、运费、限电和上游价格快速上涨，小微企业利润被明显侵蚀，能够转移成本的往往是有规模的大企业，因为规模优势可以转移成本，或者是有品牌或者有技术优势的企业，但小企业往往没有规模也没有品牌和技术壁垒。微观调研的时候，有不少小企业抱怨有单子但没钱赚的情况。更何况有些行业连订单都还没有明显改善，比如前面提到的线上服务消费。 从数据来看，12月PMI大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。小微企业运行指数的扩散分项持续维持在42.5-43之间，该指数扩张得快的只有融资分项。 小微企业生存难也约束了消费的扩张。小微企业好了，给老百姓发工资，才能让居民部门资产负债表有较快的修复。小微企业不好，受益的只是大企业或特定行业，再加上宽松的货币环境和资产价格上涨，只会加剧消费分层。体现在数据上，就是除了少部分高价奢侈品行业消费较为火爆外（比如白酒尤其是茅台持续涨价），大众消费品修复的速度是要慢于生产恢复的速度的。 从政策的角度来看，因为小微企业目前还有恢复，贸然采取总量收紧的政策，没有了相对宽松的金融条件支持，小微企业会倒一大片。保持政策的连贯性，不搞“急转弯”，尤其是保住中小企业结构性政策支持就变得非常重要了。小微企业面临的状况有点像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金去杠杆出现（当然，导致隐性债务扩张和流向房地产的影子银行规模还是要控的）。所以，近期可以看到，对中小企业的延期还本付息政策以及优惠税率都还在延续。 2 2020年12月经济数据解读 分析了全年和四季度GDP数据后，我们再来看一下12月单月的经济数据。 12月工业增加值同比增长7.3%，比11月的7%还要强一些，同样超过了市场的预期，此前市场预期的值不到7%，可能会在6.5%-7%之间。因为从高炉开工率、耗煤量、半钢胎开工率、PTA产业链负荷率等高频指标来看，12月是有放缓的，而且12月PMI生产指数分项也放缓了。 那么，工业增加值为什么会比预期要好呢？ 首先，工业增加值之所以走强，与经济主动补库存需求密切相关。所以超市场预期的主要在上游，比如采矿业增加值同比增长4.9%，增速较11月份加快2.9个百分点。 其次，制造业投资支撑了工业增加值。比如，通用设备和专用设备的工业增加值还在加速上行，再比如金属切屑机床和工业机器人产量增速也维持高位，这均与制造业扩产能或设备更新改造密切相关。 最后，疫情反复的不确定和线上办公需求支撑了医药和计算机、通信和其他电子设备制造业高增长。 不过后续工业生产需要关注上游价格上涨带来的反噬效应。12月工业增加值在数据上已经体现了这一点，比如中下游的纺织、橡胶、汽车等行业的增加值12月都出现了不同程度的下行。 前面提到过，前半年，经济预期都是偏悲观的，经济主体的库存都比较低，生怕库存多了会卖不出去，按需生产。但由于经济需求恢复得比想象中得好，库存变得不够了，再加上企业预期也没那么差，就开始着急补库存了。 但上游库存也是有限的，有的是因为海外生产没有恢复或者有些贸易纠纷，比如铁矿；有的是因为冬季环保限产，比如焦煤焦炭；有的是觉得经济不好所以产能太保守导致应对不了现在井喷的需求，比如汽车缺芯片，汽车缺芯片这个事件算是较为典型的案例。疫情爆发后，由于对汽车产量预期悲观，全球芯片供应链储备是下降的，但万万没想到中国汽车产销尤其是新能源汽车产销能这么好，于是，汽车找不到芯片了。 当旺盛的主动补库存需求来了以后，上游只能选择不断加价了，如果实在没货，也就真发不出去了。由于上游缺货和涨价，开始挤出此前旺盛的生产环节，于是上游反噬生产就开始出现了。这也是为什么说小企业压力加大了，因为小企业转移成本定价能力比较弱，很有可能利润就直接被上游涨价给吞噬掉了。 再来看需求端。 房地产销售虽然继续反弹，房地产销售面积和销售额累积同比分别为2.6%和8.7%，均高于前值1.3%和7.2%，不过从30城市高频数据来看，房地产市场出现了非常明显的结构性复苏的特点，一线城市表现较好，上半年是深圳，下半年是上海，都出现了成交量放大和二手房价格上涨的行情，但整体的房地产销售是一般。 房地产市场之所以分化与股市上涨带来的财富效应有关。房地产表现好的地方，往往也是上市公司较为集中的地方，也就是说，这些地方都受益于货币宽松和资产价格上涨，有财富效应。而大多数二、三线房地产市场萎靡是因为经济复苏的结构性特征，小微企业和居民资产负债表修复没完成，买房压力就要大一些。 尽管房企融资政策收紧，预期变得不稳定，所以房企拿地的溢价率不高，而且拿地结构向长三角、珠三角地区倾斜，好在房地产销售目前还维持高位，内部现金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地购置12月明显反弹。从数据来看，12月单月土地购置同比20.5%，土地成交价款22.9%，尤其是土地购置面积，较前值-15%明显反弹。 在房企融资收紧的预期下，只要房地产销售不出现剧烈下行，房企大概率会选择加快施工，符合预售条件后回笼流动性，以降低杠杆，提高安全垫。同时，由于前几年，房企的快周转模式导致新开工和竣工之间出现明显裂开，交房压力也会让房企推动施工维持高位。所以，房地产投资能维持7%的高位，新开工、施工面积增速也在加速上升的趋势当中。 至少看今年上半年，房地产对经济的支撑不会快速走弱。但需要注意的是，短期来看，随着局部地区疫情出现反复，有些地区已经提前遣返农民工返乡，工地已经停工，所以玻璃、纯碱、螺纹等建材相关的周期品价格在1月均出现了明显的下行压力。 基建投资同比3.4%，基建投资继续低迷，持续低于预期，财政存款下降9000多亿，也低于过去三年同期水平。基建持续低于预期的原因一方面是专项债提供的资金与项目所需的资金不匹配，导致资金淤积，另一方面也是因为隐性债务严控和融资端被卡（非标压降、永煤事件后信用债发行下降）。 从明年来看，基建投资还是很难看到起色。中央经济工作会议专门提到了隐性债务风险，而控隐性债务核心在于“严控增量、化解存量”。今年无论是赤字还是专项债规模，大概率都低于去年，再加上影子银行监管、城投发债分类指导、债券发行正规化等措施也会在融资端约束基建扩张。 2021年经济增长动能至少在上半年主要还是靠的是顺周期推动，逆周期调节措施应该是逐步退出的。 制造业投资累积同比3.4%，继续回升，但当月同比10.2%，较前值12.5%略有下行。不过从与制造业投资对应的工业产品产量和行业增加值来看，制造业投资继续向好的趋势问题不大。未来制造业投资取代传统的地产-基建产业链，成为驱动经济复苏的主要力量。 之所以这样判断，和主动补库存的道理是一样的。前期因为预期悲观，产能压得低，但出口好转后，订单过度饱和，然后企业才发现产能不足，海外产能也没完全恢复生产，所以只能由国内制造业企业做产能扩张，或者做存量设备升级改造。 更关键的是，美国财政刺激和房地产的复苏还会进一步加强，疫情这一时半会结束不了，海外工业产能大概率继续受限，再加上明年上半年制造业投资的基数也非常低，所以，制造业投资大概率会继续上行。 如果说2012年-2015年对制造业来说，面临着艰难的产能过剩、现金流枯竭压力，2016年供给侧通过去产能调整，活下来的基本是一批国内制造业龙头。到了当下，显然最需关注的是，在海外需求刺激和供给跟不上双重利好下，中国制造业即将出海，面向世界，一批世界级的制造业龙头企业正在孕育。 从12月消费数据来看，消费表现得较为低迷。12月社会消费品零售总额同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全国居民人均消费支出扣除价格因素后实际下降了4.0%。 从结构来看，无论是可选消费还是必选消费，12月较11月增速均有下行，可选消费同比7.4%，弱于前值11.2%，必选消费4.4%，也弱于前值6.3%，扣除汽车的可选消费是4.9%，也要弱于前值的7.7%。 消费增速不给力与居民收入增长修复得慢高度相关，消费的好转仅局限于部分奢侈品消费，而这是与资产价格挂钩的，与大众相关的消费与整体经济复苏挂钩，尤其是与广大中小企业复苏挂钩，但这块修复的进度显然是偏慢的。 而且随着局部地区疫情反复，部分区域疫情防控加码，线下消费和外出旅游消费春节还会处于冻结状态，12月非限额以上的餐饮收入就终结了此前持续回升的走势，同比从9.1%降到了6.3%，预计餐饮消费的萎靡还将持续。 消费数据的结构性亮点体现在与房地产相关的消费上。比如家用电器消费同比从5.1%提高到11.2%，再比如家具从-2.2%提高到0.4%，建筑装潢材料从7.1%提高到12.9%。很明显，房地产销售好，需要装修，需要买家具家电，房地产相关的消费成为了消费数据仅有的亮点。 总体来看，在小微企业好转，小微企业景气度向居民就业传导之前，消费都有可能是经济复苏的短板，先看到居民可支配收入明显恢复修复了资产负债表以后，才能看到消费的全面复苏，这可能还需要更长的时间。 这也意味着结构性宽松措施还能维持，政策搞急转弯的概率不大。 3 市场含义 经济确实处于强势的复苏进程当中，短期可能有疫情反复和上游价格涨太快的反噬效应，但海外财政刺激、房地产复苏并没有终结，看起来疫苗对抗疫情的影响也不是一回的事，所以，中国经济复苏的顺周期动能出口-制造业产业链至少在上半年还会延续。 全球库存目前还处于低位，而且由于前期企业对经济预期打得太悲观，但真实的经济需求表现得比企业预期的要好，所以，后续产能扩张也会修复此前悲观的预期。 从强势的经济表现来看，政策应该退，毕竟主动补库存带动物价上涨压力也是客观存在的。但同时，由于小微企业压力仍存，消费复苏不及预期，结构宽松的政策措施又还会维持。 那么，在这一背景下，过度宽松预期肯定不可取，比如前期市场预期的降准就被证伪了。因为不搞急转弯不代表不转弯，虽然不提去杠杆，但宏观杠杆率的整体基调是稳定，这意味着信用扩张增速会与名义GDP考虑，而去年对抗疫情，GDP增速低迷而信贷快速扩张导致流动性外溢到金融市场的趋势很难看到了。 既然没有过度宽松，金融市场就不会有超额的流动性，投资者就不能对市场的整体回报率有太高的预期，机会主要是结构性的。在出口-制造业-进口替代自主可控的趋势下，一批世界级的制造业龙头正在孕育，这是投资者可以重点关注的。 既然市场过于宽松的预期消除，隔夜回购已经从1%以下回复了，回归中性。经济又处于确定的复苏趋势状况当中，疫情短期有扰动但又改变不了中期复苏的趋势，所以债券市场还是得谨慎一些。
经历上一轮金融危机后的漫长熊市，大宗商品今年下半年以来的亮眼行情令市场瞠目。从黄金、白银等贵金属到铜，再到煤炭、铁矿石，大宗商品似乎正以“齐飞”的势头宣告正式杀回。 12月21日开盘，铁矿石期货主力开盘涨超7%，焦煤、焦炭涨超5%，热卷涨停。 问题在于，尽管市场的通胀预期高企，但全球的实际和核心通胀都尤为低迷，通缩压力高于通胀风险，大宗商品这种暴涨真的可持续吗？ 通胀预期反弹商品暴涨 目前，通胀预期已从3月的低点反弹了近150个基点，美国10年期盈亏平衡通胀率目前为1.95%，处于2019年5月以来的最高水平。铜价也已从3月的低点上涨75%，达到2013年3月以来的最高水平。 “美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表总规模已超22万亿美元，我们正在目睹二战以来最大规模的全球财政扩张。人们普遍认为，明年全球经济将恢复积极势头。我们预测，在2020年全球GDP萎缩3.8%之后，2021年将增长4.8%。然而，尽管有关再通胀（reflation）的说法令人兴奋，但全球通胀基本上仍未出现，而市场总是先行一步。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对表示。 未来全球经济复苏以及通胀率上升的预期，为商品价格提供了支撑。贝莱德认为，春季新冠肺炎疫情暴发至今，在亚洲购买狂潮刺激下，铜、铁矿石和大豆价格已升至6年多最高水平。如今随着疫苗取得进展，更大范围经济复苏的期望提振了全球投资者对大宗商品的乐观预期。 也有机构认为，随着各国以交通电气化、可再生能源增长为目标的政策导向提振对金属的需求，转向大宗商品的投资仍处于初级阶段。 供给瓶颈或推升价格 除了通胀预期上升支撑大宗商品价格，供给短缺也导致意外的价格上涨。 “我们预计到2022年，美国通胀率将保持在2%以下，核心个人消费物价指数（PCE）为1.8%。事实上，自2010年以来，PCE只有两个时期保持在美联储的目标值2%以上，而这两个时期都只持续了几个月。同样，近期高涨的通胀预期（10年期盈亏平衡通胀率）也很难一直维持在2%以上。”罗伯逊称。 但在他看来，供应方面的限制可能导致更高的运输和原材料成本。例如航空公司等许多相关行业都被迫在2020年大幅削减运力，未来需求的激增可能导致供应瓶颈和价格上涨。在某些情况下，供应瓶颈已导致货运成本上涨，而随着需求趋紧和明年贸易流量进一步增加，这可能成为通胀的一个来源。疫苗交付速度快于预期也可能导致全球需求改善速度快于预期。 事实上，前述以可再生能源增长为目标的政策导向提振金属需求，这一现象在恢复生产的中国市场已经凸显。 例如，6月至今各类铜箔普遍涨价30%，加工费涨幅也在30%左右。铜箔价格从7万～8万元/吨涨到9万～10万元/吨。东吴证券认为，不排除年底涨到历史峰值14万元/吨左右，出现下游厂商提着现金去拿货的情况。涨价的核心原因主要还是新兴领域需求预期的增长，尤其是新能源汽车爆发，以及消费电子需求大超预期。 “目前整个行业的龙头都在酝酿涨价，因为下游确实订单来不及接。涨价至少能看到明年年底，可能未来两年半到三年仍然是偏紧的状态。”该机构表示。下游新能源汽车的高增长，中国及欧洲的新能源汽车产销量爆发式增长，拉动了锂电铜箔产能利用率的迅速提升，从而部分抢占了原来供给电子铜箔的产能，使得整体铜箔行业的产能利用率得到了很大提升。同时，从3月开始，国内外的平板电脑、智能终端以及IDC、5G基站需求超预期增长。 实际通胀不够，政策刺激来凑 大宗商品疯涨已成事实，但市场的担忧在于，既然没有实际的通胀复苏，这种大涨能持续多久？ “即使是在全球增长反弹最明显的中国，通胀水平也远未构成威胁。在整个疫情期间，中国PPI一直处于负区间，而CPI由于猪肉价格暴跌大幅放缓。我们预计，猪价下跌将在2021年初将CPI拖入温和通缩，然后在下半年出现温和复苏，预测2021年的平均CPI涨幅为0.9%，这对亚洲和全球经济的影响是深远的，包括中国在内的亚洲GDP占全球的60%以上，而且亚洲许多国家都存在低通胀或通缩问题，因此这种压力可能将继续对世界其他地区的通胀水平构成压力。”罗伯逊称。 他认为，为“再通胀交易”奠定基础的是政策刺激预期。“大宗商品的上涨可能更多与有利的金融环境有关，而不是对实际通胀的预期。各国央行官员们已在无数场合重申，在经济复苏前，政策将保持宽松。美联储此前引入了平均通胀目标(AIT)，并不遗余力地表示，2016～2018年的政策正常化(包括加息和缩表)可能为时过早。即使是在率先开始经济复苏的中国，央行也没有快速收紧的意愿。” 在货币宽松的同时，全球财政刺激的力度还在加大。12月21日，美国终于通过了最新的9000亿美元财政刺激计划。政策制定者的宽容态度主要出于以下原因——让经济有时间去慢慢消化闲置产能，在此期间通胀并不会大幅走升；即使更广泛的劳动力市场有所改善，但结构性失业的格局可能会使工资水平维持低位，价格水平可以维持稳定；随着越来越多的自由现金流被用于偿债（公司债和主权债），由此可能会看到金融资产通胀和潜在经济通胀之间存在一个长期的断层。
导 读 12月CPI 、PPI涨幅均超预期，但服务类改善有限，核心通胀首现回落，坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧，不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。 摘 要 我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 12月CPI涨幅超预期，同比触底反弹至0.2%。主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速。在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄1.1个百分点。 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。短期看，2021年猪周期下行贯穿全年；拉尼娜现象对全年中枢影响有限；服务业修复性涨价，仍在“弱复苏”途中。长期看，在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行。 正 文 我们前期研判我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811；“年内通胀进入下行通道，年底或在0附近”，20200911）。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 1． “年底需求旺+冷冬供给弱”，CPI 涨幅略超预期，但服务类改善有限 12月CPI涨幅超预期，主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 CPI 同比触底反弹至0.2%，主因在12月的猪价涨幅大幅收窄超11个百分点至-1.3%，其他肉类均上涨。猪价上涨超预期但符合逻辑，供给短期偏紧（近期出栏生猪偏少+我国肉类进口量大减+饲料成本上涨）而需求迎来年底旺季。鲜菜鲜果在冷冬天气影响生产运输成本的推动下上涨6.5%，均为年内高点。 非食品项目缓慢改善，由11月下降0.1%转为持平。交通和通信价格仍是主要拖累项，但降幅收窄0.8个百分点，下降3.1%，说明疫情阻隔社交、油价下跌的影响仍在，印证服务业PMI回落。医疗（+1.3%）、文娱（+0.9%）均温和上涨。核心CPI微降0.1个百分点至0.4%，为5个月以来的首次微降。 2． 三重浪（“制造业内需恢复+大宗涨价+生活资料拖累减弱”）助推PPI降幅加速收窄 在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速，收窄1.1个百分点。主因一在制造业内需恢复带动国内工业品涨价。行业上体现为有色、黑色压延涨幅扩大，煤炭采选由降转涨。二在国际定价大宗商品涨价。行业上，国际原油价格上涨拉动石油和天然气开采、加工，化学原料制造涨幅依次扩大；铁矿石、有色金属价格上涨拉动有色、黑色涨幅扩大。两方面叠加共拉动PPI上涨0.7个百分点。 此外，PPI中生活资料项降幅随CPI上涨而继续收窄。9月以来PPI向上修复受到生活资料价格的拖累明显，一度止步不前。12月随着CPI价格改善明显，生活资料价格下跌对生产资料上涨的对冲也大幅减弱。 3． 展望未来，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 短周期视角下，（1）猪周期下半场将贯穿整个2021年，下行持续时间将较长；（2）拉尼娜现象对2021年全年通胀中枢影响不大，但一季度CPI或超预期；（3）目前PMI数据表明服务业改善有限，CPI非食品交运、服务部分属于修复性涨价。2021年的服务类涨价确定性高，但涨价幅度有待观察。目前，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。 长周期视角下，2008年以来，全球通胀与经济周期，人口老龄化、贫富差距等长期结构性因素关系更密切，与货币因素关系减弱。在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 4． 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘 温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。 节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。我们预计2021全年CPI同比1.7%，主因是猪周期下行。上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力。PPI延续回暖趋势。随着原油价格回升，2020年二季度将是PPI全年高点，5月高点或达到3.6%。 5． 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行
报告摘要 第一，我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 第二，我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 第三，二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。 第四，2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。 第五，基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 第六，就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键，短期趋势不易判断。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 正文 我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。工业GDP是GDP的重要组成部分，而服务业的活跃度亦会影响消费品价格，从而进一步向上游的商品传递。所以经济活动最终都会不同程度反映在上游大宗商品和工业原材料的量价上。当供给量相对于需求来说更少时，价格就会上升以继续反映经济的扩张性。从经验上看，CRB指数与名义GDP走势也基本一致。我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。经济增长扩张的时候，交易和投资需求都有对应扩张，对货币的需求也会增加。当货币供给量相对于需求来说不足时，资金的价格就会上行。所以货币政策松紧程度亦是相对于经济增长而言来说的，这个最终会反映在流动性和资金价格上，即价格本身同时包含了资金的供求。我们可以把有代表性的7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。从经验数据看，CRB走势正相关于利率走势。这意味着： 第一， 利率由名义增长决定。我们知道，利率是投资的名义回报，它包括两部分，一是预期实际的投资回报率，二是通货膨胀补偿，这也决定了它会和涵盖量价的名义增长指标走势一致。所以无论是经济量的扩张（实际增长预期），还是价的扩张（通货膨胀预期），最终都会推升利率，所以CRB指数是观测利率合理水位一个很好的坐标。 第二， 对股票定价来说，这意味着分子（盈利预期）走高的时候，分母（资金成本和机会成本）一般也会走高。这实际上是一个内生约束机制。比如对于复苏过程的反映，我们先会看到盈利预期上来，即分子扩张；但这个过程同时会诱发另外两个过程，一是资金需求上升和利率的同步上行；二是随着经济好转，政策也会相机抉择，货币供给下降，从而助推资金成本进一步上升。这个内生机制会限制定价的单边性，避免定价极端化。 2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。从上述两个指标来看： 2020年4月之后伴随着经济的逐步修复，CRB指数处于连续上行之中，11月之后趋势也没有变化； 7天质押式回购加权利率在前期和CRB同步，11月之后却转为下行。 这意味着相当于名义增长预期来说，11月之后的短期流动性偏宽。这一现象与央行在年末对于流动性的呵护不无关系，包括超预期的MLF投放（11月30日2000亿元MLF超预期投放，12月15日再度9500亿元超量续作）。我们理解维持流动性宽松一定程度上与信用债违约事件后防范再融资风险有关。 这个过程应不具有持续性。 一则名义增长扩张的过程仍在继续，换句话说，CRB指数仍大概率在震荡上行。随着疫苗的落地，全球经济仍在进一步“走出疫情”。从CDC数据看，截至1月8日美国已完成疫苗接种668万人，日推进速度较前期加快。1月9日国务院联防联控机制新闻发布会指出，随着新冠病毒疫苗附条件上市和生产供应保障能力逐步提升，我国将全面有序推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种，使符合条件的群众都能实现“应接尽接”。 二则从历史经验看，过低的利率和过宽的流动性会助推金融市场加杠杆和资产泡沫，对政策来说也非合意。 基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从沪深两市滚动市盈率（TTM）来看，2020年4月之后经历一轮扩张，至8月触顶。8-11月估值处于徘徊状态。11月之后估值出现了一轮抬升。 我们理解“CRB-利率剪刀差”背景下的资金面宽松是本轮市场估值继续抬升的一个重要背景。简单理解就是，相对于CRB的趋势来说，利率应该更高；而利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从历史上看，2017年1月、2019年12月都曾出现过类似的情况。 权益资产的另一特征是这轮估值抬升朝更加窄的领域集中。这个问题非本篇重点探讨的内容。在前期报告《寻找确定性》、《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出，“顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。 就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 1月第一周短端利率仍在继续震荡下行，目前已到了一个经验低位。短期趋势不易判断，1月会面临春节前居民提现需求、企业缴税、银行缴准等因素对流动性的冲击，后续央行的流动性管理操作节奏会相对比较关键。 就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的特征没有变化。在《2021与2017:相似及差异点》中我们指出，2021年的货币环境会类似于2017年。政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
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