2021年首个交易日，中国股市和汇市双双迎来开门红！ 1月4日早间，人民币对美元即期汇率1月4日以6.5195开盘，随后接连升破6.51和6.50关口，日内涨幅超650点，并创下2018年6月22日以来新高。 而离岸人民币对美元汇率涨幅则更大。1月4日，离岸人民币对美元汇率接连升破6.49、6.48、6.47关口，最高升值至6.4541，日内升值超过500个基点。 半年狂涨7000点 回顾2020年，人民币汇率呈现先贬后升的走势。 1月至5月，受疫情冲击影响，人民币汇率震荡贬值，并在5月一度贬值至7.17附近。但是随着5月底，中国的疫情得到全面的控制，经济全面复苏，人民币重拾升势。 2020年5月28日至今，人民币的涨幅已经达到9.34%，反弹幅度超7000点。简单测算一下，一个居民假如换汇10万美元，需要71.9万人民币，到了今天最低只要64.8万，相差近7万人民币。也就是说，如果半年前有人兑换了10万美元持有至今，再换回人民币，整整亏了近7万元人民币。 与此同时，美元指数跌破90，现报89.7。 不少网友表示，做外贸的已经哭晕在厕所，很多美金尾款还没有换成人民币，就贬值了那么多…… 2021年，人民币怎么走？ 对于2021年人民币汇率走势，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌认为今年人民币有升值的压力，但是升值幅度在一个可控的范围内。他预测人民币对美元汇率会在6.4-6.6之间浮动。这种微小的增值幅度，对于出口行业和制造业来说还是可以承受的。 中银证券(行情601696,诊股)全球首席经济学家管涛认为，2021年人民币汇率走势或不像想象那么强，需关注明年市场对于利好反映钝化，并关注可能出现新的利空。如随着疫苗上市接种，发达国家可能率先实现群体免疫，这将消除中国疫情防控和经济复苏的领先优势。虽然全球需求复苏有助于我国出口增速回升，但欧美明年有低基数优势，如果我国出口份额回落，有可能成为市场重新看空做空人民币的理由。 摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，本轮人民币升值是由中国经济基本面推动的，预计2021年人民币仍然会维持较强的走势，至少本轮人民币升值期会持续到今年上半年。到2021年底，人民币兑换美元的汇率会升至6.25元左右。 中信证券(行情600030,诊股)预测，2021年三季度美元指数将跌破85，人民币兑美元将升至6.2，美元进入中长期贬值阶段，外资将趋势性增配中国资产。 对A股影响几何？ 一般来说，人民币汇率上涨利好A股市场。 业内人士认为，人民币升值标志着中国的综合国力增强，这是由于近年来整个宏观经济加速健康平稳运行的必然结果，股市的涨跌与宏观经济运行息息相关，那么人民币升值作为一个标志将推动股市上涨；同时，人民币升值加上进一步升值的预期会引来大量的外资购入以人民币计价的资产，股市没有完全开放，房地产、金融券商是最好的投资平台，这两个行业会因此受益。 1月4日，上证指数午盘涨0.91%报3504.57点，为2018年1月以来首次突破3500关口；创业板指涨3.67%，续创逾五年新高；万得全A报5505.95点，涨1.54%，成交7100亿元；北向资金净买入8.45亿元。
2020年是弱美元的一年。根据记者统计，截至北京时间12月30日，今年以来全球货币对美元涨势位居前列的分别为：阿根廷比索（40.45%）、瑞典克朗（13.83%）、罗马尼亚列伊（9.81%）、丹麦克朗（9.54%）、中国人民币（9.48%）、澳大利亚元（9.43%）、欧元（9.09%）、瑞士法郎（8.98%）、菲律宾比索（8.78%）等。 来源：彭博终端 而对美元贬值幅度比较大的货币主要有：巴西雷亚尔（-20.85%）、俄罗斯卢布（-11.91%）、秘鲁索尔（-7.14%）、土耳其里拉（-6.94%）、哥伦比亚比索（-2.89%）。 来源：彭博终端 人民币在2020年走过跌宕起伏的行情，但最终从全年来看，对美元以近10%的升值幅度收官。 在2020年的最后一天，截至北京时间12月31日9时47分，离岸人民币兑美元升值111点，现报6.4915，在岸人民币现报6.5178。 在市场看来，中国经济从疫情中先行走出，经常账户顺差扩大，国际资本希望进入中国，在这些因素的影响下，2020年人民币的涨幅是处于合理适度状态的。也正因如此，近期接受记者采访的机构人士普遍认为，除了取消一些逆周期措施，中国央行并未因人民币的升值而进行过度干预，2020年人民币的升值幅度是合理的，预计2021年将进一步升值。 例如，恒生中国对2021年美元对人民币的预测点位为6.1，且不排除一季度达到6的可能性；高盛、渣打则预计美元对人民币在2021年将达6.3，根据高盛的估值模型，美元对人民币的公允价值为6，该投行认为人民币目前被低估；摩根士丹利预测的点位为6.4。 恒生银行（中国）副行长兼环球市场业务主管吴英敏对记者说，过去一年，在弱美元的背景下，多数货币都对美元有所上涨，例如欧元、澳元对美元的涨幅都接近10%，因此人民币的升值幅度并不算夸张。2020年美元的弱势主要由美国长期的货币宽松取向以及巨额财政刺激政策导致，这些政策短期都不会变化，所以预计明年弱美元仍将持续。 吴英敏并不认为当前的人民币升值幅度会引发干预的可能，并且干预也没有必要。原因在于，早在10月初，人民币对美元迅速涨破6.8，央行先后取消远期购汇风险准备金、暂停逆周期因子，同时QDII、QLDP额度也有所扩大，人民币目前应该是处于试验“自由浮动”的状态。在这一背景下，从一篮子货币的角度来看，他认为，人民币的升值幅度都约在4%左右，只是中等适度。“所以目前人民币的点位并不具有要被进行干预的前提。”吴英敏称。 展望2021年，人民币强势的前景并未改变。 明年中国经济增长的主要拉动力仍是出口和投资，预计GDP增速将达7.5%，美元/人民币达6.1。一些机构认为，汇率走势很可能是前高后低，甚至在第一季度向下破6的概率很大，主要还是因为现在资本流入中国的动能很强，且中美贸易顺差居高不下，明年中国出口动能仍可能保持强劲，甚至会更强。加之中国货币政策整体基调仍以审慎为主，因此人民币没有贬值的基础。 此外，中美利差在2020年维持在250BP左右的历史高位，这一趋势也或在2021年延续。市场预计，美国10年期国债收益率会从目前的0.94%升至明年年底的约1.3%水平；就中国而言，2021年降准的概率不大，LPR（贷款报价利率）也或维持稳定，中国10年期国债收益率或呈现前高后低的态势，这也是因为上半年经济回升的动能更强。 渣打中国首席经济学家丁爽表示要上调2020-2025年期间人民币的汇率预测。与发达经济体相比，中国的中长期货币政策更为审慎。考虑到中国经济相对增长优势、利率溢价、持续贸易顺差和强劲资本流入，预计人民币对美元汇率将在2021年中期升值至6.3。此后，由于中国的增长相对优势可能减少，汇率可能在2021年下半年小幅回落到6.45。基于该机构公允价值模型的估算，预计2022至2025年期间，人民币对美元的长期公允价值为6.5-6.7。 事实上，对明年而言，最重要的因素还包括广义通胀，包括商品价格和股市表现。法国巴黎银行策略师季天鹤认为，这当中节奏和顺位很重要。目前看来的顺序是，疫苗先来到欧美日等发达国家，然后来到发展中国家，然后是大范围零病例，然后是中国解除境外隔离，最后是美联储转向。在中国方面，目前看起来是人民币升值可以幅度更大，利率的上行要慢慢走。如果是这样一个情况，那么首先，中国出口还会持续，因为需求会先好转，然后才是其他国家产能上来。等零病例和解除隔离出现之后，才会出现中国游客出行带来的购汇压力和消费流出。而由于实体经济先转好，美联储后动，因此会有一个类似2010年下半年的情况，那就是大宗商品和股票继续上去，但是全球流动性仍然总体宽松。 恒生银行（中国）首席经济学家王丹对记者表示，对于中国本土市场而言，消费品通胀的可能性不大，但是工业品通胀的可能性较大。工业品今明两年的的通胀压力主要有两大驱动力——首先，供给仍然偏紧，直至明年4月前后，运输方面的瓶颈仍将存在；同时，中国内部的基建需求仍然较大，尤其是新基建，因此对于工业品、大宗商品的需求明年将持续走强。
对比“日经货币指数”的25种构成货币的兑美元升值幅度的结果显示，新冠疫情肆虐的2020年的“最强货币”是瑞典克朗。此外，欧元和瑞士法郎等欧洲货币的升值较为显著。作为这些货币势头强劲的背景，贸易顺差这一共同点浮出水面。由于全球的中央银行实施货币宽松，利率差难以成为影响汇率行情的强有力因素。 瑞典克朗的兑美元汇率截至12月21日比2019年底升值了近12％。在显示货币综合价值的实际汇率指标“日经货币指数”的构成货币之中涨幅最大。 瑞典拥有汽车企业沃尔沃、通信设备企业爱立信、家具企业宜家以及服装企业H&M等全球知名企业，该国货币克朗被认为是“对经济敏感的货币，容易和股价联动”（摩根大通银行的佐佐木融）。瑞典克朗仿佛与全球股价走高统一步调一般，实现升值。瑞典克朗在笼罩着中美 贸易摩擦阴影的2019年贬值5.8％，曾是“最弱货币”，但过了1年以后“一雪前耻”。 欧元也比2020年初升值逾9％，与欧元联动的丹麦克朗也很坚挺。认为欧盟的复兴基金将支撑区域内经济的预期推高了汇率。瑞典和欧元区的贸易收支均呈现顺差基调。 这些欧洲货币的升值，在很大程度上也是直接反映出美国利率下降带来的抛售美元势头。显示美元综合强弱的美元指数在2020年初至12月21日期间下降了约6.5％。 欧洲的利率原本就很低，“由于美国长期利率下降，在外汇市场，关注利率差的交易减少”（野村证券的春井真也）。这是因为成为线索的利率差已经“消失”。市场参与者的目光更容易受到贸易顺差等经济基本面和投资者的风险偏好影响。 此外，与日元同样属于代表性“安全货币”的瑞士法郎也出现升值。春井表示，“围绕美国总统选举的政治不确定性等引发了避险性质的瑞士法郎买盘”。2020年在新冠疫情下股价最终仍然走高，对于风险摆出进可攻退可守姿态的复杂投资行动也将资金引向瑞士法郎。在贸易方面，瑞士也实现大幅顺差。 左上至右下依次为瑞士法郎、英镑、欧元、美元（reuters） 另一方面，贬值明显的是巴西雷亚尔和俄罗斯卢布。不属于日经货币指数构成货币的土耳其里拉出现逾28％的贬值。在经济基础薄弱的国家，疫情的打击更为明显。 强势的欧洲货币也面临不安因素。最突出的是，新冠感染者激增导致的经济活动限制正在加剧对欧洲经济二次探底的担忧。作为2021年有望升值的货币，瑞穗证券的山本雅文预测称，“如果铜和铁矿石等资源价格持续上升，将推高澳元汇率”。
作者：崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 核心观点 近几个月来人民币兑美元汇率持续强势，一篮子汇率也突破近几年的高位。去年以来的人民币汇率升值受到经常项顺差回升和美元走弱的推动，与我们之前的预期一致。 这些周期性推动力量今年开始预计有所消退。疫苗接种后，全球恢复生产和再通胀将抑制中国贸易和经常项顺差的进一步提升，减少对汇率的边际支持。美元虽仍有中期走弱压力，但受财政政策刺激和美国利率上升影响，预计将迎接更多的波动和阶段性反弹。 综合这些因素，预计人民币兑美元汇率未来两年升值速度趋缓，而双向波动加大。 基本面尚不支持人民币一篮子汇率加快升值：过去五年实际有效汇率升值减速，与决定均衡汇率的几个关键因素，包括贸易顺差总体温和，以及国内政策收紧、通胀压力下降的基本面一致。双循环框架下这些趋势预计持续，意味着名义一篮子汇率大体持平与内外均衡一致，新的升值趋势尚未开启。市场开放有望提升制造业和服务业生产率，对中期汇率形成新的利好，但进展仍需时日。 境内外利差持续下，跨境资金预计继续流入，资金面可能带来汇率超调的风险。预计央行一方面继续收紧资金流入，抑制“热钱”，另一方面放开资金流出。加大汇率的双向弹性、央行重启扩表对冲短期资金流入也是减少单向预期的可能政策选项。利用汇率升值的窗口加快人民币国际化进程则有利于减少民间部门的外汇敞口，提升国际收支韧性。 ——崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 人民币汇率还有多少升值空间？ 人民币汇率去年下半年以来升值明显，符合我们对汇率较为乐观的预期。我们的前期观点是：美元高估将趋弱，中国国际收支反弹，叠加贸易战下中国贸易顺差保持坚挺等背景，均是人民币汇率走强的支持因素。 受新冠疫情影响，去年二季度全球市场出现流动性危机，美元飙升，人民币兑美元汇率一度贬值达到近7.17，但资本外流并未由于贬值而上升，资金流入反而开始提速。随着美元去年下半年重回弱势，中国顺差回升，海外资金持续配置境内资产，人民币兑美元汇率则不断攀升。 这些因素在近期延续：美元指数DXY在12月单月下跌2.3%，市场看多人民币情绪累积。同时中国出口超预期上涨，12月贸易顺差达历史高位，均支持人民币汇率年初走强。新年第一天人民币兑美元升值1%，为18个月来首次跌破6.5。之后随着央行和外管局小幅放松资金外流并收紧资金流入，叠加美元反弹，人民币汇率升势有所减弱。与此同时，境内外利差和升值预期吸引企业结汇上升，境外资金流入。上周境内流动性趋紧，更加大了利率和汇率的上行压力。 未来市场的一个关键问题是：在明显走强后，人民币进一步升值的空间有多大？ 有观点认为人民币将继续大幅升值，破“6“指日可待。意味着人民币兑美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民币一篮子汇率已在过往三年区间的强端（图 1）。除非美元大幅走弱，人民币兑美元的进一步强力升值意味着人民币一篮子汇率将显著突破近年的区间。 预估人民币汇率走势有必要对支持汇率的宏观基本面，影响国际收支的周期和政策因素，以及美元周期做出综合判断。国际收支和美元周期影响外汇市场的供需，决定汇率的边际推动力；基本面则着眼人民币汇率的均衡水平，给出中期的合理区间。结合考量有助判断汇率发展。 图1：人民币一篮子汇率近期升至三年高位 数据来源： 彭博，建银国际证券 人民币一篮子汇率大体在 均衡汇率区间 首先探讨中期基本面和均衡汇率。一篮子汇率的中期走势与一国宏观趋势密切相关。由于名义汇率会受到政府管控的影响，而调整价格因素后的实际有效汇率（代表本国货币相对其他国际货币的相对价格）则与基本面的变化更为贴近，因此通常作为分析均衡汇率的基础。 影响中期汇率的宏观变量有几类： 第一类是增长和效率因素。低收入国家增长潜力大，效率提升的空间高，可能推升实际汇率升值。生产效率提升带来的升值通称“巴拉萨-萨缪尔森效应”：认为高增长国家的贸易部门与他国的生产率的差距（相对于非贸易部门）更大。而由于贸易部门效率提升快，相应带动本国更高的工资上涨和非贸易部门更大的通胀压力，实际汇率趋向升值。这一效应多用于解释发展中国家的汇率升值，但其实证支持则好坏参半。 第二类是国际收支和净资产因素。对外净资产上升提高来自境外投资收入的资金流入，结构性利好汇率。跨国数据显示对外净资产变化和实际汇率变动高度相关，经常项目顺差则是积累净资产的主要途径。一国的贸易条件（出口和进口价格之比）的持续变化对此有影响：例如大宗商品出口国可以持续受益于商品价格上涨周期，提升国际收支并推动汇率升值。 第三类是政策和内需因素。特别是财政政策取向。扩张性政府支出多增加对国内建筑服务业等行业的需求，非贸易部门的通胀超过贸易部门，导致升值压力。而国内政策紧缩则有实际汇率的贬值压力。 上述宏观框架，特别是中国国际收支和国内政策的变化，可较好解释过去二十多年人民币汇率的走势。 1990年代末到2014年间人民币实际有效汇率年均升值5%。以均衡汇率框架衡量，2008年以前人民币的增值主要是受中国贸易顺差和净国际资产的推动，彼时财政较为紧缩，对汇率有抑制作用。2009-2014年期间人民币升值则主要是由于中国采取大幅扩张性财政政策，推高国内非贸易行业通胀和内部升值。 2014-2016年期间受热钱影响人民币汇率短期趋向高估。2016年后随国内政策收紧，通胀降温，内部升值压力减弱，叠加贸易顺差和对外债权较平稳，结构性升值压力大幅减弱，人民币实际有效汇率年均升值下滑至1%左右 （图2）。 以此框架衡量，人民币的一篮子货币目前大体在均衡汇率区间，最新的IMF汇率评估也证实这一判断。 图2：近年来一篮子汇率升势趋缓 数据来源： BIS，建银国际证券 宏观趋势尚不支持有效汇率 加快升值 宏观趋势是否将推动人民币一篮子汇率加速升值？我们的分析显示动力有限。 首先，增长和生产效率 中国的劳动生产率增长在全球水平较高，对中国汇率升值较为乐观的观点多以此为依据，认为高劳动生产率的增长将推动汇率升值。背后的理论基础则是上文提到的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。 不过，有必要在此作细化分析。 首先，“巴拉萨-萨缪尔森效应”这一理论在跨国研究中的验证结果参差，即使存在其规模也较小。包括IMF在内的研究发现，即使在2000年代初的高增长阶段，劳动生产率的因素只能解释人民币汇率升值的20%。究其原因，“巴拉萨-萨缪尔森效应”的设定条件较多，未必完全符合实际情况。比如生产效率的提升可能更多反映在贸易品升级，而非工资上升、非贸易品通胀和汇率升值，对中国在内的东亚国家尤为如此。 另外，即使人民币汇率过往的升值部分体现了较高的生产率增长，未来中国生产率增长相对贸易伙伴的优势未必进一步提升。受区域贸易带动，越南菲律宾等低成本亚洲邻国的增长和效率近年来提速，与中国的差别收窄（图3）。 未来跨境产业合作贸易加深，有望进一步推动东南亚等邻国的经济和贸易，中国的创新升级将致力提升高端制造业的产出，而低端制造业将继续受到低成本国家的负面影响。因此，未来一个时期，中国相对贸易伙伴的生产率的总体优势会受到后者抑制，难以推动人民币汇率的加速升值。 图3：中国劳动生产率增长优势相对东南亚国家收窄 数据来源： Conference Board，建银国际证券 第二，经常项顺差和国际头寸走势预计仍然温和 相比劳动生产率和增长，国际收支与实际汇率的关系更为直接，跨国数据显示贸易顺差和国际资产上升将推升实际汇率。 中国的情况是：加入世贸后的开始几年，中国在国际产业链中低端产业的参与度迅速扩围。强劲的出口和进口替代大幅提升产业链贸易顺差和对外净资产，是推动人民币汇率结构性升值的主要因素。 然而，2008年后顺差和对外投资头寸在GDP中占比均大幅下降（图4）。一方面，总体出口走缓；另一方面，内需提速支持进口需求。随着中国参与国际产业链向中上端攀升，进口替代难度增加，体现在中间产品进口的比例不再下滑（图5），限制产业链贸易顺差的进一步提升。 2018年-2019年，受贸易战影响，中国的零部件进口有所下降，伴随着芯片等中间品的国产化率提升。但中美第一阶段贸易协议的签署后，2020年零部件进口（特别是集成电路和芯片）再度大幅上升，显示高端进口仍是支持中国产业升级的关键。 这些结构性趋势预计将持续：一方面，由于中国在全球出口份额已经较高，出口大幅提速受到限制。另一方面，产业链进口的需求将保持高位。 十四五强调自主创新以减少未来在关键领域的进口依赖。但由于高科技领域的突破仍需时日，增强国际产业链合作对中国而言仍是优选。在中美技术竞争不确定性持续的情形下，中国近期加入RCEP，也为中日韩三方深化产业链合作，提升中国在高端产业的进口和产业升级奠定了条件。产业链合作深化下，中国的产业链贸易顺差（约占中国制造业贸易顺差的一半）预计尚不会结构性大幅上升。 当然，国际收支会受到周期的影响。例如去年中国贸易顺差的反弹，源于出口在疫情下的率先恢复，以及大宗商品价格的疲软，对国际收支有短期的利好。后文会对这些周期因素做进一步分析。但去除周期和临时条件对顺差的边际影响，影响中国贸易顺差和国际对外净资产的基本面尚未根本性改变。 我们预计未来几年经常项顺差（占GDP比重）在2%附近波动，也与中国经济再平衡，储蓄下降的基本面一致。对外净资产则略有复苏，对均衡汇率升值的边际推动有限。 图4：中国经常项顺差和对外投资头寸2008年后下滑 数据来源： CEIC，建银国际证券 图5：近年中间品进口比例持稳 数据来源： CEIC，建银国际证券 第三，稳杠杆的背景下，内需推动的通胀和汇率升值压力不大 内需因素影响实际汇率：扩张性的财政政策提升内需并增加国内通胀压力，促进实际汇率的升值。 如前所述，2008-2014年间的人民币一篮子汇率升值主要源于金融危机后国内的扩张性政策，带来信用扩张和通胀上行，内部汇率趋向升值，体现在非贸易类通胀（例如交通租金家庭服务）相对贸易类通胀大幅上涨 （图 6）。 2016年后随着经济政策收紧，国内杠杆增速趋缓，非贸易通胀和服务业价格转向相对疲软，内部升值压力下降。去年国内宏观政策在新冠疫情下短暂放松，信用提速，但幅度相对较小。年底的中央经济工作会议重提“稳杠杆”，十月以来信用周期见顶，预计今明两年继续回落。从内需走势来看，实际汇率的升值压力有限。 图6：“稳杠杆”意味着内部通胀引起的升值压力不大 数据来源： CEIC，建银国际证券 综上，实际汇率升值近年来趋缓，与贸易顺差水平回落和国内稳杠杆的政策基本面一致。未来几年在双循环的框架下，中国注重产业链合作、提升区域贸易、控制杠杆和金融风险等趋势将持续，对外贸易顺差的中位水平难以大幅反弹，对内国内经济通胀压力不大，并不支持实际汇率加快升值。 如果贸易部门生产效率大幅提速，或是开放下服务业的效率提升逆差结构性收窄，体现在经常项顺差持续走高，将支持人民币实际有效汇率更快地升值。目前看这些趋势尚不明显，进展有待时日。 当然，作为对外顺差国，坚挺的国际收支下人民币汇率也仍将保持强势。我们的估算显示，与过去几年相似，未来实际有效汇率平均每年升值1%左右，名义一篮子汇率大体持平，仍符合均衡汇率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一篮子汇率快速升值。 国际收支带来的升值动力将回落 与此同时，过往两年周期状况和海外流动性状况发生大幅变化，对人民币的需求上升，包括： 1）全球制造业周期2019年底开始走强，疫情中进一步上升，中国和亚洲出口由于国内产能率先恢复而格外受益，全球市场份额有所增加。中国四季度出口创双位数增长； 2）大宗商品价格在2018年后步入疲软期，疫情中更进一步下滑，大幅提升中国的贸易条件。我们估算去年贸易顺差上升的一半以上来自大宗商品价格下行； 3）发达国家在疫情下的货币宽松和弱美元周期，叠加各国央行的避险需求和国内资本项目开放，增加海外对人民币资产的配置，前两个因素支持经常项顺差强力反弹，后者则意味着海外资金持续流入。 迄今为止，外汇储备大体企稳，显示海外资金流入的同时对外证券投资和直接投资也有所上升。但周期环境无疑是利好人民币的，是去年以来人民币强力升值的市场因素。未来外汇市场的供需取决于周期的持续性，全球环境的发展，以及中国的政策应对。 预计推动人民币汇率走强的因素今明两年将有所消退： 一方面，中国经常项的提升开始步入平稳期。后疫情时期中国国际收支的正面因素有所消退：IMF预测今年开始全球贸易将恢复正增长，我们的科技周期先行指数也仍维持强劲。中国出口预计继续受益于全球周期。而与此同时，全球生产的疫后恢复意味着疫情下中国和其他亚洲经济体大幅提升的市场份额可能不会持续。同时，随全球全面复苏和再通胀趋势重启，大宗商品价格预计继续反弹，中国贸易条件相对去年将有所恶化，全球复苏后尤为明显，对中国国际收支相对负面。今年的贸易和经常项目顺差占GDP比重预计大致与去年持平或有所回落，对汇率升值的边际推力减弱。 另一方面，美元虽然仍在弱周期，但阶段性反弹动力加大，全球流动性环境可能边际收紧：疫情下美国的财政赤字大幅上升，叠加美联储的无限量量化宽松进一步弱化了美元的基本面。继去年的大幅财政救助之后，1月中拜登进一步提出1.9万亿美元的抗疫救助计划，未来数月还可能提出更多中长期的财政方案，增加基建投资等支出。虽然推出的财政计划最终金额仍需协商斡旋，但较为肯定是在未来几年民主党掌握参众两院多数的情形下，拜登任上推行扩张性财政政策的空间已大幅上升。 大幅财政扩张政策叠加经济复苏， 对美元的影响较为复杂。一方面，双赤字的基本面继续对美元不利。从历史经验来看，未来几年美元有空间继续震荡回落5-10%。但另一方面，随着美国财政支出政策出台支持经济，美国利率预计继续走高，美国与其他发达国家利差走扩，对美元有阶段性支持。特别是如果欧洲国家加大货币宽松，美元反弹动力则更强。 过去几周已预演这一可能情形：佐治亚州选举确认民主党赢得参议院多数后，受财政扩张的预期影响，美债长息跳升，美元反弹。未来随着财政计划出台，伴随疫苗接种后的经济复苏，美债利率上行预计更为持续，对美元则会有更多的支持。 联储的取态将是关键：如果美国利率上升太快，增加市场压力，联储可能进一步加码QE以压低利率和美元升势。但最近联储表态显示在财政政策发力，通胀预期走高的情形下，联储更愿维持目前政策而非加码宽松，并容忍利率的温和上行。事实上，大幅财赤下通胀的明显上行也会限制联储的宽松空间。 因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反弹压力，也意味着全球流动性环境边际收紧，新兴市场包括中国的资金流入可能阶段性减弱。由于央行管理人民币汇率以一篮子货币为其主要参考，人民币兑美元汇率也可能有所回落。 央行的跨境资金管理 重回焦点 即使如此，全球的货币环境叠加中国资本项目开放意味着国际资金对国内资产的配置将长期持续。 新冠疫情后境内外利率差进一步加大。吸引海外投资债券的资金大幅流入。虽然近期国内政策收紧趋缓以缓和债市存量风险。但基于稳杠杆的政策思路，预计未来国内利率不会趋势性下滑。这一背景下，虽然海外利率预计低位回升，美元阶段性走强，中国债息的吸引力仍会吸引海外资金继续入场。 全球资金流入利好汇率，但也可能带来汇率超调的风险，目前的国际环境与2009年-2011年间类似：发达国家加大货币宽松以支持经济减少市场冲击，新兴市场则面临资金流入汇率升值的压力。 近几个月泰国、波兰、智利、瑞典等国已相继收紧资金流入，宣布加大外汇市场干预，以避免汇率过快上升。 对中国而言，未来一个挑战是在提升汇率中长期弹性的同时，如何避免汇率走势由于资金流入自我强化而大幅偏离基本面。过快升值将增加之后的调整压力和对外负债部门的偿债风险。 人民币汇率和政策展望 综上，人民币汇率的上行空间受几方面制约：人民币一篮子汇率已在近几年的高位，而结构性因素尚不支持均衡汇率加快升值。除非美元继续大幅走弱，或是贸易和经常项目顺差继续大幅回升形成长期趋势，人民币对美元汇率继续大幅升值的动力不足。中期市场开放和经济创新可能对汇率升值带来新的推动力，但相关动能的积累仍需时日。 我们的基础情形是随着疫苗接种普及和全球经济复苏，经常项目周期和美元走势对人民币汇率的利好今年开始边际走弱，人民币兑美元汇率未来两年或再升值3%-5%，反映美元的可能走势，与之前比步伐放缓。 美元走势是主要的不确定性。在去年大幅下行后，美元走势面临不同情景：如果美国新的财政支持不能顺利出台，或是经济恢复不及预期，联储QE可能加码，美元有压力进一步大幅走弱，人民币兑美元升值可能加快。而如果拜登计划成功提振美国经济使其走出低谷，疫情后经济复苏，联储退出QE提上日程，未来两年美元则有望止跌回升。美国政策和美元的不确定因素意味着人民币兑美元汇率的波动可能加大。 与此同时，境内外货币政策周期与海外的差别意味着短期套利资金可能加速进场。去年12月银行代客结售汇顺差升至4267亿元人民币，创2014年1月以来新高，显示升值预期和境内外利差下企业换汇加快。上周的境内流动性收紧推动汇率上升，均显示资金面对汇率的上行压力。 可能的政策选项包括：1）跨境资金管理：包括收紧跨境短期资金流入，避免热钱推动汇率超调，同时放开对外投资。2）加大汇率弹性：在一篮子汇率已经较强的背景下，央行可能引导汇率双向波动，保持兑美元汇率的双边弹性，避免单边预期。3）在全球流动性盛宴下央行重启扩表对冲短期资金流入。此外，利用人民币汇率升值的窗口加快人民币国际化进程，将有利于减少民间部门的货币错配，更好地控制跨境资金的相关风险。
作者：崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 核心观点 近几个月来人民币兑美元汇率持续强势，一篮子汇率也突破近几年的高位。去年以来的人民币汇率升值受到经常项顺差回升和美元走弱的推动，与我们之前的预期一致。 这些周期性推动力量今年开始预计有所消退。疫苗接种后，全球恢复生产和再通胀将抑制中国贸易和经常项顺差的进一步提升，减少对汇率的边际支持。美元虽仍有中期走弱压力，但受财政政策刺激和美国利率上升影响，预计将迎接更多的波动和阶段性反弹。 综合这些因素，预计人民币兑美元汇率未来两年升值速度趋缓，而双向波动加大。 基本面尚不支持人民币一篮子汇率加快升值：过去五年实际有效汇率升值减速，与决定均衡汇率的几个关键因素，包括贸易顺差总体温和，以及国内政策收紧、通胀压力下降的基本面一致。双循环框架下这些趋势预计持续，意味着名义一篮子汇率大体持平与内外均衡一致，新的升值趋势尚未开启。市场开放有望提升制造业和服务业生产率，对中期汇率形成新的利好，但进展仍需时日。 境内外利差持续下，跨境资金预计继续流入，资金面可能带来汇率超调的风险。预计央行一方面继续收紧资金流入，抑制“热钱”，另一方面放开资金流出。加大汇率的双向弹性、央行重启扩表对冲短期资金流入也是减少单向预期的可能政策选项。利用汇率升值的窗口加快人民币国际化进程则有利于减少民间部门的外汇敞口，提升国际收支韧性。 ——崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 人民币汇率还有多少升值空间？ 人民币汇率去年下半年以来升值明显，符合我们对汇率较为乐观的预期。我们的前期观点是：美元高估将趋弱，中国国际收支反弹，叠加贸易战下中国贸易顺差保持坚挺等背景，均是人民币汇率走强的支持因素。 受新冠疫情影响，去年二季度全球市场出现流动性危机，美元飙升，人民币兑美元汇率一度贬值达到近7.17，但资本外流并未由于贬值而上升，资金流入反而开始提速。随着美元去年下半年重回弱势，中国顺差回升，海外资金持续配置境内资产，人民币兑美元汇率则不断攀升。 这些因素在近期延续：美元指数DXY在12月单月下跌2.3%，市场看多人民币情绪累积。同时中国出口超预期上涨，12月贸易顺差达历史高位，均支持人民币汇率年初走强。新年第一天人民币兑美元升值1%，为18个月来首次跌破6.5。之后随着央行和外管局小幅放松资金外流并收紧资金流入，叠加美元反弹，人民币汇率升势有所减弱。与此同时，境内外利差和升值预期吸引企业结汇上升，境外资金流入。上周境内流动性趋紧，更加大了利率和汇率的上行压力。 未来市场的一个关键问题是：在明显走强后，人民币进一步升值的空间有多大？ 有观点认为人民币将继续大幅升值，破“6“指日可待。意味着人民币兑美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民币一篮子汇率已在过往三年区间的强端（图 1）。除非美元大幅走弱，人民币兑美元的进一步强力升值意味着人民币一篮子汇率将显著突破近年的区间。 预估人民币汇率走势有必要对支持汇率的宏观基本面，影响国际收支的周期和政策因素，以及美元周期做出综合判断。国际收支和美元周期影响外汇市场的供需，决定汇率的边际推动力；基本面则着眼人民币汇率的均衡水平，给出中期的合理区间。结合考量有助判断汇率发展。 图1：人民币一篮子汇率近期升至三年高位 数据来源： 彭博，建银国际证券 人民币一篮子汇率大体在 均衡汇率区间 首先探讨中期基本面和均衡汇率。一篮子汇率的中期走势与一国宏观趋势密切相关。由于名义汇率会受到政府管控的影响，而调整价格因素后的实际有效汇率（代表本国货币相对其他国际货币的相对价格）则与基本面的变化更为贴近，因此通常作为分析均衡汇率的基础。 影响中期汇率的宏观变量有几类： 第一类是增长和效率因素。低收入国家增长潜力大，效率提升的空间高，可能推升实际汇率升值。生产效率提升带来的升值通称“巴拉萨-萨缪尔森效应”：认为高增长国家的贸易部门与他国的生产率的差距（相对于非贸易部门）更大。而由于贸易部门效率提升快，相应带动本国更高的工资上涨和非贸易部门更大的通胀压力，实际汇率趋向升值。这一效应多用于解释发展中国家的汇率升值，但其实证支持则好坏参半。 第二类是国际收支和净资产因素。对外净资产上升提高来自境外投资收入的资金流入，结构性利好汇率。跨国数据显示对外净资产变化和实际汇率变动高度相关，经常项目顺差则是积累净资产的主要途径。一国的贸易条件（出口和进口价格之比）的持续变化对此有影响：例如大宗商品出口国可以持续受益于商品价格上涨周期，提升国际收支并推动汇率升值。 第三类是政策和内需因素。特别是财政政策取向。扩张性政府支出多增加对国内建筑服务业等行业的需求，非贸易部门的通胀超过贸易部门，导致升值压力。而国内政策紧缩则有实际汇率的贬值压力。 上述宏观框架，特别是中国国际收支和国内政策的变化，可较好解释过去二十多年人民币汇率的走势。 1990年代末到2014年间人民币实际有效汇率年均升值5%。以均衡汇率框架衡量，2008年以前人民币的增值主要是受中国贸易顺差和净国际资产的推动，彼时财政较为紧缩，对汇率有抑制作用。2009-2014年期间人民币升值则主要是由于中国采取大幅扩张性财政政策，推高国内非贸易行业通胀和内部升值。 2014-2016年期间受热钱影响人民币汇率短期趋向高估。2016年后随国内政策收紧，通胀降温，内部升值压力减弱，叠加贸易顺差和对外债权较平稳，结构性升值压力大幅减弱，人民币实际有效汇率年均升值下滑至1%左右 （图2）。 以此框架衡量，人民币的一篮子货币目前大体在均衡汇率区间，最新的IMF汇率评估也证实这一判断。 图2：近年来一篮子汇率升势趋缓 数据来源： BIS，建银国际证券 宏观趋势尚不支持有效汇率 加快升值 宏观趋势是否将推动人民币一篮子汇率加速升值？我们的分析显示动力有限。 首先，增长和生产效率 中国的劳动生产率增长在全球水平较高，对中国汇率升值较为乐观的观点多以此为依据，认为高劳动生产率的增长将推动汇率升值。背后的理论基础则是上文提到的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。 不过，有必要在此作细化分析。 首先，“巴拉萨-萨缪尔森效应”这一理论在跨国研究中的验证结果参差，即使存在其规模也较小。包括IMF在内的研究发现，即使在2000年代初的高增长阶段，劳动生产率的因素只能解释人民币汇率升值的20%。究其原因，“巴拉萨-萨缪尔森效应”的设定条件较多，未必完全符合实际情况。比如生产效率的提升可能更多反映在贸易品升级，而非工资上升、非贸易品通胀和汇率升值，对中国在内的东亚国家尤为如此。 另外，即使人民币汇率过往的升值部分体现了较高的生产率增长，未来中国生产率增长相对贸易伙伴的优势未必进一步提升。受区域贸易带动，越南菲律宾等低成本亚洲邻国的增长和效率近年来提速，与中国的差别收窄（图3）。 未来跨境产业合作贸易加深，有望进一步推动东南亚等邻国的经济和贸易，中国的创新升级将致力提升高端制造业的产出，而低端制造业将继续受到低成本国家的负面影响。因此，未来一个时期，中国相对贸易伙伴的生产率的总体优势会受到后者抑制，难以推动人民币汇率的加速升值。 图3：中国劳动生产率增长优势相对东南亚国家收窄 数据来源： Conference Board，建银国际证券 第二，经常项顺差和国际头寸走势预计仍然温和 相比劳动生产率和增长，国际收支与实际汇率的关系更为直接，跨国数据显示贸易顺差和国际资产上升将推升实际汇率。 中国的情况是：加入世贸后的开始几年，中国在国际产业链中低端产业的参与度迅速扩围。强劲的出口和进口替代大幅提升产业链贸易顺差和对外净资产，是推动人民币汇率结构性升值的主要因素。 然而，2008年后顺差和对外投资头寸在GDP中占比均大幅下降（图4）。一方面，总体出口走缓；另一方面，内需提速支持进口需求。随着中国参与国际产业链向中上端攀升，进口替代难度增加，体现在中间产品进口的比例不再下滑（图5），限制产业链贸易顺差的进一步提升。 2018年-2019年，受贸易战影响，中国的零部件进口有所下降，伴随着芯片等中间品的国产化率提升。但中美第一阶段贸易协议的签署后，2020年零部件进口（特别是集成电路和芯片）再度大幅上升，显示高端进口仍是支持中国产业升级的关键。 这些结构性趋势预计将持续：一方面，由于中国在全球出口份额已经较高，出口大幅提速受到限制。另一方面，产业链进口的需求将保持高位。 十四五强调自主创新以减少未来在关键领域的进口依赖。但由于高科技领域的突破仍需时日，增强国际产业链合作对中国而言仍是优选。在中美技术竞争不确定性持续的情形下，中国近期加入RCEP，也为中日韩三方深化产业链合作，提升中国在高端产业的进口和产业升级奠定了条件。产业链合作深化下，中国的产业链贸易顺差（约占中国制造业贸易顺差的一半）预计尚不会结构性大幅上升。 当然，国际收支会受到周期的影响。例如去年中国贸易顺差的反弹，源于出口在疫情下的率先恢复，以及大宗商品价格的疲软，对国际收支有短期的利好。后文会对这些周期因素做进一步分析。但去除周期和临时条件对顺差的边际影响，影响中国贸易顺差和国际对外净资产的基本面尚未根本性改变。 我们预计未来几年经常项顺差（占GDP比重）在2%附近波动，也与中国经济再平衡，储蓄下降的基本面一致。对外净资产则略有复苏，对均衡汇率升值的边际推动有限。 图4：中国经常项顺差和对外投资头寸2008年后下滑 数据来源： CEIC，建银国际证券 图5：近年中间品进口比例持稳 数据来源： CEIC，建银国际证券 第三，稳杠杆的背景下，内需推动的通胀和汇率升值压力不大 内需因素影响实际汇率：扩张性的财政政策提升内需并增加国内通胀压力，促进实际汇率的升值。 如前所述，2008-2014年间的人民币一篮子汇率升值主要源于金融危机后国内的扩张性政策，带来信用扩张和通胀上行，内部汇率趋向升值，体现在非贸易类通胀（例如交通租金家庭服务）相对贸易类通胀大幅上涨 （图 6）。 2016年后随着经济政策收紧，国内杠杆增速趋缓，非贸易通胀和服务业价格转向相对疲软，内部升值压力下降。去年国内宏观政策在新冠疫情下短暂放松，信用提速，但幅度相对较小。年底的中央经济工作会议重提“稳杠杆”，十月以来信用周期见顶，预计今明两年继续回落。从内需走势来看，实际汇率的升值压力有限。 图6：“稳杠杆”意味着内部通胀引起的升值压力不大 数据来源： CEIC，建银国际证券 综上，实际汇率升值近年来趋缓，与贸易顺差水平回落和国内稳杠杆的政策基本面一致。未来几年在双循环的框架下，中国注重产业链合作、提升区域贸易、控制杠杆和金融风险等趋势将持续，对外贸易顺差的中位水平难以大幅反弹，对内国内经济通胀压力不大，并不支持实际汇率加快升值。 如果贸易部门生产效率大幅提速，或是开放下服务业的效率提升逆差结构性收窄，体现在经常项顺差持续走高，将支持人民币实际有效汇率更快地升值。目前看这些趋势尚不明显，进展有待时日。 当然，作为对外顺差国，坚挺的国际收支下人民币汇率也仍将保持强势。我们的估算显示，与过去几年相似，未来实际有效汇率平均每年升值1%左右，名义一篮子汇率大体持平，仍符合均衡汇率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一篮子汇率快速升值。 国际收支带来的升值动力将回落 与此同时，过往两年周期状况和海外流动性状况发生大幅变化，对人民币的需求上升，包括： 1）全球制造业周期2019年底开始走强，疫情中进一步上升，中国和亚洲出口由于国内产能率先恢复而格外受益，全球市场份额有所增加。中国四季度出口创双位数增长； 2）大宗商品价格在2018年后步入疲软期，疫情中更进一步下滑，大幅提升中国的贸易条件。我们估算去年贸易顺差上升的一半以上来自大宗商品价格下行； 3）发达国家在疫情下的货币宽松和弱美元周期，叠加各国央行的避险需求和国内资本项目开放，增加海外对人民币资产的配置，前两个因素支持经常项顺差强力反弹，后者则意味着海外资金持续流入。 迄今为止，外汇储备大体企稳，显示海外资金流入的同时对外证券投资和直接投资也有所上升。但周期环境无疑是利好人民币的，是去年以来人民币强力升值的市场因素。未来外汇市场的供需取决于周期的持续性，全球环境的发展，以及中国的政策应对。 预计推动人民币汇率走强的因素今明两年将有所消退： 一方面，中国经常项的提升开始步入平稳期。后疫情时期中国国际收支的正面因素有所消退：IMF预测今年开始全球贸易将恢复正增长，我们的科技周期先行指数也仍维持强劲。中国出口预计继续受益于全球周期。而与此同时，全球生产的疫后恢复意味着疫情下中国和其他亚洲经济体大幅提升的市场份额可能不会持续。同时，随全球全面复苏和再通胀趋势重启，大宗商品价格预计继续反弹，中国贸易条件相对去年将有所恶化，全球复苏后尤为明显，对中国国际收支相对负面。今年的贸易和经常项目顺差占GDP比重预计大致与去年持平或有所回落，对汇率升值的边际推力减弱。 另一方面，美元虽然仍在弱周期，但阶段性反弹动力加大，全球流动性环境可能边际收紧：疫情下美国的财政赤字大幅上升，叠加美联储的无限量量化宽松进一步弱化了美元的基本面。继去年的大幅财政救助之后，1月中拜登进一步提出1.9万亿美元的抗疫救助计划，未来数月还可能提出更多中长期的财政方案，增加基建投资等支出。虽然推出的财政计划最终金额仍需协商斡旋，但较为肯定是在未来几年民主党掌握参众两院多数的情形下，拜登任上推行扩张性财政政策的空间已大幅上升。 大幅财政扩张政策叠加经济复苏， 对美元的影响较为复杂。一方面，双赤字的基本面继续对美元不利。从历史经验来看，未来几年美元有空间继续震荡回落5-10%。但另一方面，随着美国财政支出政策出台支持经济，美国利率预计继续走高，美国与其他发达国家利差走扩，对美元有阶段性支持。特别是如果欧洲国家加大货币宽松，美元反弹动力则更强。 过去几周已预演这一可能情形：佐治亚州选举确认民主党赢得参议院多数后，受财政扩张的预期影响，美债长息跳升，美元反弹。未来随着财政计划出台，伴随疫苗接种后的经济复苏，美债利率上行预计更为持续，对美元则会有更多的支持。 联储的取态将是关键：如果美国利率上升太快，增加市场压力，联储可能进一步加码QE以压低利率和美元升势。但最近联储表态显示在财政政策发力，通胀预期走高的情形下，联储更愿维持目前政策而非加码宽松，并容忍利率的温和上行。事实上，大幅财赤下通胀的明显上行也会限制联储的宽松空间。 因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反弹压力，也意味着全球流动性环境边际收紧，新兴市场包括中国的资金流入可能阶段性减弱。由于央行管理人民币汇率以一篮子货币为其主要参考，人民币兑美元汇率也可能有所回落。 央行的跨境资金管理 重回焦点 即使如此，全球的货币环境叠加中国资本项目开放意味着国际资金对国内资产的配置将长期持续。 新冠疫情后境内外利率差进一步加大。吸引海外投资债券的资金大幅流入。虽然近期国内政策收紧趋缓以缓和债市存量风险。但基于稳杠杆的政策思路，预计未来国内利率不会趋势性下滑。这一背景下，虽然海外利率预计低位回升，美元阶段性走强，中国债息的吸引力仍会吸引海外资金继续入场。 全球资金流入利好汇率，但也可能带来汇率超调的风险，目前的国际环境与2009年-2011年间类似：发达国家加大货币宽松以支持经济减少市场冲击，新兴市场则面临资金流入汇率升值的压力。 近几个月泰国、波兰、智利、瑞典等国已相继收紧资金流入，宣布加大外汇市场干预，以避免汇率过快上升。 对中国而言，未来一个挑战是在提升汇率中长期弹性的同时，如何避免汇率走势由于资金流入自我强化而大幅偏离基本面。过快升值将增加之后的调整压力和对外负债部门的偿债风险。 人民币汇率和政策展望 综上，人民币汇率的上行空间受几方面制约：人民币一篮子汇率已在近几年的高位，而结构性因素尚不支持均衡汇率加快升值。除非美元继续大幅走弱，或是贸易和经常项目顺差继续大幅回升形成长期趋势，人民币对美元汇率继续大幅升值的动力不足。中期市场开放和经济创新可能对汇率升值带来新的推动力，但相关动能的积累仍需时日。 我们的基础情形是随着疫苗接种普及和全球经济复苏，经常项目周期和美元走势对人民币汇率的利好今年开始边际走弱，人民币兑美元汇率未来两年或再升值3%-5%，反映美元的可能走势，与之前比步伐放缓。 美元走势是主要的不确定性。在去年大幅下行后，美元走势面临不同情景：如果美国新的财政支持不能顺利出台，或是经济恢复不及预期，联储QE可能加码，美元有压力进一步大幅走弱，人民币兑美元升值可能加快。而如果拜登计划成功提振美国经济使其走出低谷，疫情后经济复苏，联储退出QE提上日程，未来两年美元则有望止跌回升。美国政策和美元的不确定因素意味着人民币兑美元汇率的波动可能加大。 与此同时，境内外货币政策周期与海外的差别意味着短期套利资金可能加速进场。去年12月银行代客结售汇顺差升至4267亿元人民币，创2014年1月以来新高，显示升值预期和境内外利差下企业换汇加快。上周的境内流动性收紧推动汇率上升，均显示资金面对汇率的上行压力。 可能的政策选项包括：1）跨境资金管理：包括收紧跨境短期资金流入，避免热钱推动汇率超调，同时放开对外投资。2）加大汇率弹性：在一篮子汇率已经较强的背景下，央行可能引导汇率双向波动，保持兑美元汇率的双边弹性，避免单边预期。3）在全球流动性盛宴下央行重启扩表对冲短期资金流入。此外，利用人民币汇率升值的窗口加快人民币国际化进程，将有利于减少民间部门的货币错配，更好地控制跨境资金的相关风险。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
随着去年6月至今人民币升值的节奏，国内市场呈现两种观点与结果：即人民币升值预期强化、人民币贬值难上难；即换汇减少成本、结汇减少利润。而从现实看，国家外汇储备增加了、进口下降，实力增强有钱难买商品，毕竟商品价格上涨急速；外贸企业利润缩水、出口增加，但外贸企业分化严重了，疫情物资、居家产品订单满满、其它产品销量下降。此时市场谈论人民币并不简单，关注角度与侧重层面需要全面并具有国家基础考量十分必要。 1、汇率立足生产还是消费？面对人民币升值行情市场两极分化明显。一方面是投资者或消费者表示赞成，甚至不断预期人民币升值加码。因为从汇兑逻辑与我国特性看，人民币升值有利于购汇收入，较少的成本得到较多的美元。然而，目前我国是有外汇管制的，个人换汇有标准与比例；加之目前国外疫情严重，海外居家或封国已经限制旅游、留学和消费等经常项目。从股市和债市的看，我国A股和债市占有优势，其中包括我国开放度的效果、利差产生的套利空间，投机套利增量明显，但实际收益并非是我国投资者获利，毕竟指数本身变化并不大，而外国投资者则是与外国价格比较的短暂迂回战术，其长远投资价值尚难言定局。因此，此阶段的人民币升值并不是投资消费的最佳时机，反之对我国短期经济结构或企业配置角度则产生不良与被动显著。任何一国经济发展的循环顺序与逻辑一定是从生产力到消费力，而非从消费力到生产力，我国作为初级市场经济的发展中国家更应该清醒经济逻辑与顺序。而美国等发达国家则是从生产力到消费力，目前是回归生产力高级阶段的技术创新与研发，消费力则是自然周期的继续甚至待强化阶段。我国人民币汇率到底是升值还是贬值也就一目了然，升值错位经济结构和周期必将面临损失与冲击，未来并不利于经济长期发展与进步。即使我国经济优于或领先全球经济正增长，但与我国历史对标或人口基数，其实我国经济远不足支持目前人民币升值行情。生产力主体的国有企业6.7-6.8元水平已经是极限，生产力追赶的民营企业7元以下的7.04-7.08元水平是基础能力。目前我国人均收入刚刚达到1万美元，只是世界公认中等收入国家的底层水平；加之我国人均收入悬殊巨大，叠加疫情打击我们更应警惕消费持续风险和消费下降趋势。 2、汇率侧重是国内还是国际？按照传统理论解释汇率又称外汇利率，外汇汇率或外汇行市，指的是两种货币之间兑换的比率，也就是一个国家货币对另一种货币价值，直白而言就是一国货币与另一国货币比率或比价，即用一国货币表示的另一国货币的价格。汇率变动对一国进出口贸易有着直接的调节作用。在一定条件下，通过使本国货币对外贬值，即让汇率下降，会起到促进出口、限制进口的作用；反之本国货币对外升值，即汇率上升，则起到限制出口、增加进口的作用。由此推理显而易见，一国货币立足在于国内基础与标准，而非国外需求与见解。随着全球化加快，世界体系的国际化已经是现实，因此汇率关联并不能随着全球化而改变逻辑基础与本质。尤其当前中国热时代，其中既有外国善意合作与向好的意愿与选择，但也具有更加严重短期投机套利和投机取巧的险恶操作与发挥在其中。因此，我国人民币汇率复杂局面因海外高端面临难以驾驭或不可驾驭的现实与问题。一方面是海外专业化程度与计划性策略十分精准有效，包括岁末年初的人民币升值预期，外资要赚钱本质不变，并非舆论简单的中国经济有魅力或价值。实际上我国的魅力与价值国人心知肚明，我国与西方主要发达国家的差异显而易见。请看下图，中美之间各项指标落差值得警惕短中期投机风险，而非投资价值风潮与趋势。由此看出，人民币升值是被炒热的，并非是实际能量与能力发挥出来的。中美之间尽管是世界经济第一极和第二极国家，但发展阶段、水平、规模与本质具有巨大悬殊与差异；加之货币职能与功能更无法比拟与相提并论，人民币升值无道理、美元贬值有手法。美元汇率就是以国内经济需求为主，并非估计海外现实与需求，“自私自利”是货币方向与基调，美元贬值是美国国家基本国策。由此联想人民币汇率，我们必须顾及自己的真实与现实，更需要关心对经济具有贡献度的实体或小企业需要与侧重。 3、汇率根本是市场还是政治？当今国际汇率之间博弈异常性凸显，其中焦点就是人民币升值背离经济基本面，美元贬值脱离经济现实状态，双方博弈逻辑间市场要素与政治倾向起到的作用似乎超越教科书理论原点与逻辑论据。我国是市场化建设进行时，因此我国人民币走势力图按照市场逻辑管理与推进，双边走势自然波动是我们的原则与宗旨。因此，人民币实际走势已经超标我国机制与管理模式。人民币有管理的浮动决定波幅不能过大，区间应该双向。但实际走势已经超标准则，2020年全年人民币波幅达到9.4%的7000点，这已经超脱我们波动机制3-5%的范畴，毕竟人民币不可兑换，其过度波动将不利于方向与趋势的调控与认知。尤其2020年下半年人民币被迫打乱长周期基本规律，趋势与节奏被破坏较为严重。反之市场抓住乱中取胜时机，市场刻意布局与摆布策略十分明朗与有效。对标之下，2020年美元全年波幅为7.2%的7000点，作为自由主导货币其波幅低于人民币，甚至区间波动对人民币形成逻辑正常，进而故意纵容操作手法显而易见十分明朗。因为美国压制中国竞争力已经进入白热化时期，政治宗旨与对标的特殊期导致美元海外力量操纵汇率能力与意图凸显。人民币升值期间的逻辑灵活，尤其针对我国外贸利润订单节奏和收汇阶段的个性凸显技术手法与压制意图。美国市场化倡议与行为在对人民币汇率上缺失市场化准则与立场，这一点我们必须清醒与理性分析比较。中美贸易之争已经转向政治之战，我们的人民币已经成为重要竞争力、利润率、收益率乃国家力的重要体现，人民币升值千好万好丧失国力累加就是最不好的前景与前途。 总之，人民币事关国家大事和方向，并不是一个汇率水平如此简单。虽然从人民币国际化而言升值是有利的，但从经济利益和国家规模积累的角度确有不利甚至冲击性，对此我们必须有所警惕和保持清醒姿态与立场。预计今年人民币汇率振幅加大，年底收官偏升值收官存在疑惑，毕竟年初水平相对过高，我国经济面难言支持，今年经济起落因疫情或将有变。因此外资预测人民币升值的自身利润设计为主，并非适合我国经济现实，尤其严重背离我国外贸企业诉求是明确的。我国现有的银行间外汇市场需要自律、自主和自觉水平的探索与摸索，务必不要推波助澜、随波逐流。预计人民币双边走势，升贬各异，企业应对需要加强组合对策短中长全面策划与跟进操作，为最终我国人民币可兑换做好必要的知识、常识、实践准备，以实体经济作为人民币自由化准备夯实基础与保障。
摘要：今天人民币将延续升值态势，同时过快升值也面临政策约束。人民币在2021年是否会创下新高？年内“破6”的可能性又有多大？ 2020年人民币涨势如虹。在因汇改、资本外流和中美贸易战接连承压几年后，人民币兑美元走势逆转，下半年接二连三突破7.0、6.8、6.5的心理关口，全年累计涨幅接近7%。2021年新年伊始，人民币升值势头不减，兑美元中间价一度升至6.46。近期国家统计局公布的2020年经济成绩单也非常亮眼，全球范围内一枝独秀的经济基本面和稳健的货币政策，是否将使人民币在2021年创下新高？年内“破6”的可能性又有多大？ ➤ 2021：人民币将延续升值态势 纵观2020年，人民币总体走势先抑后扬。一、二季度，国内对疫情严防严控，汇率从年初的6.96一度跌至7.13。6月初拐点出现，之后人民币基本呈现单边上行，至2021年首周已经涨至6.46，接近2018年中美贸易战爆发前水平。 在笔者看来，2020年人民币大幅升值，主要与以下几方面因素有关： 第一，中国经济在疫情下交出优秀成绩单。中国GDP首次突破100万亿大关，全年经济增速达到2.3%，是全球范围内唯一一个实现正增长的主要经济体，逆势向好殊为不易。从季度经济增速来看，中国经济自二季度走出疫情阴霾，率先实现复工复产之后，季度GDP不断走高，四季度反弹至6.5%，甚至超过2019年单季的最高值。 第二，出口远超预期，经常账户盈余创新高。商品贸易方面，新冠疫情大流行重创全球经贸活动，WTO预计全球贸易量下降近10%，但中国出口却逆势增长3.6%。出口高增的总体逻辑是，各国应对疫情的财政补贴和货币宽松支持了居民消费，但疫情致其国内生产能力恢复缓慢，消费高于生产的供需缺口需要由中国来填补。 海关总署数据显示，2020年中国货物贸易顺差达到5350亿美元，同比上升27.1%，在历史上仅次于2015年。服务贸易方面，由于疫情导致线下旅行、教育等服务业活动急剧萎缩，去年前三季度服务贸易逆差为1168.4亿美元，较2019年同期水平下降42.1%。随着货物贸易顺差上升和服务贸易逆差下降，2020年经常账户盈余估计将创下新高，有力支撑了人民币汇率。 第三，中国货币政策相对克制，中美利差扩大。疫情在美国爆发后，美联储货币政策宽松超出预期。先是实施紧急降息和流动性纾困，其后承诺“无限量”资产购买，到年底时资产负债表已经膨胀到年初的1.76倍，远超欧央行的1.50倍和日本央行的1.23倍。 相比之下，中国货币政策同样积极，但主要为实体经济纾困，未诉诸零利率和量化宽松等非常规政策，并且在疫情得到控制的下半年，货币便有边际收紧迹象。在此背景下，中美十年期利差迅速扩大，至2020年11月升至249bp的历史高位。利差高企提高了中国境内资产的吸引力，债市尤其受益，国际收支数据显示，2020年前三季度债券投资流入较2019年同期增长41%。 第四，中国持续推进开放。一方面，金融部门开放加速，除各类外资金融机构在华业务范围、取消外资股比限制外，中国债券市场进入彭博巴克莱全球综合债券指数，富时罗素上调A股纳入因子，吸引被动资金达千亿美元以上。 另一方面，面对疫情逆境和潜在“去中国化”风险，中国积极参与多边谈判，先后签署RCEP，原则上达成中欧投资协定，这些协定都蕴含进一步开放的承诺，也提振了市场对人民币的信心。 ➤ 人民币过快升值面临政策约束 2021年，中国仍将是全球经济增长的重要拉动力。经济层面，经济疫后复苏或由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，考虑到2020年的低基数效应，预期全年GDP增速将超8%。 贸易层面，随着全球疫苗接种步入快车道，出口动能将从防疫需求拉动转向海外回暖拉动。货币层面，中美利差可能收窄，但美债利率上行可能会被中国向“紧货币+紧信用”的边际转变所部分抵消。对外开放层面，RCEP批准、中欧投资协定落实要求配套改革继续提速。 在此背景下，预期2021年人民币汇率整体升值，但破6需要人民币兑美元升值接近8.8%，在笔者看来，如此快速的升值可能性不大。原因在于： 一方面，2021年美元跌幅或有所放缓。人民币兑美元汇率更多取决于美元强弱，2020年全年，人民币兑美元汇率与广义美元指数的相关系数达到0.84，较2019年的0.67有显著上升。当前美元指数位于90附近，比年内103的高点下跌超过12%。2020 年美元整体下行与美国抗疫不力、“无上限”量化宽松货币政策、美国大选政治不确定较高有关。 展望2021年，伴随拜登上任，美国将抗疫作为头等大事，民主党“横扫”参众两院有助于更有力的经济支持计划，淡化“美国优先”政策，重新修复盟友关系，重塑国际领导力等，预期整体美元保持弱势，但跌幅会明显收窄。 另一方面，汇率升值过快不利于贸易，影响出口竞争力。疫情供给侧冲击造成全球贸易一定程度上使中国出口成为“卖方市场”，中国作为“最后出口商”有较强议价能力，2020年人民币升值暂未殃及中国出口。不过，出口企业利润率已经受损。随着2021年全球经济复苏，商品供给竞争料将加剧，强势人民币对中国出口竞争力的不利影响将逐渐显现。 政策层面，近几个月金融部门已经出台若干逆周期措施，下调外汇风险准备金率和企业跨境融资宏观审慎调节参数，显示出防止汇率过快升值的政策取向。实际上，当前中国资本管制并不对称，整体上鼓励流入、限制流出，也在一定程度上助推了人民币的上涨。 当前汇率升值仍处于合理区间，外部环境趋于平稳，企业出海投资意愿上升，而疫情冲击下不少海外优质资产凸显投资机遇。在此形势下，政策层面可能将更为积极地尝试推进改革，放宽资本流出，鼓励双向波动，推动人民币汇率向均衡水平靠近，为扩大人民币国际化提供更为有利的环境。预计2021年人民币波动幅度将加大，兑美元中间价年内或达到6.1左右，“破6”概率不大。
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