引言：新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，而疫苗在问世后的分配和接种则是2021年世界经济得以复苏的核心变量。疫苗的进展受到市场的广泛关注，本报告对全球疫苗的进展做出系统梳理，并摘要了WB（世界银行）、IMF（国际货币基金组织）、OECD（世界经合组织）对2021年全球经济复苏的预测。 摘要：本报告有如下结论，第一，全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近，美国第一批疫苗将在今年12月中下旬分发，而中国国药集团的疫苗也有望在今年12月中下旬通过审批上市。中国除了国药集团的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家的疫苗已处于临床III期阶段；第二，发达国家的人均已订疫苗数量较高（疗程/每人），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，这意味着2021年发展中国家的新冠疫苗接种率较低，无法满足需求；第三，从今年12月到明年1月，部分国家民众开始陆续接种疫苗，因为2021年的疫苗产能、存储以及接种人群的优先级不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种，而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，但发展中国家则将接种率不足、接种速度落后；第四，目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏，IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。 风险提示：美国疫情防控超预期、美国经济与政策变化超预期、全球金融市场波动超预期。 新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，而疫苗在问世后的分配和接种则是2021年世界经济得以复苏的核心变量。疫苗的进展受到市场的广泛关注，本报告对全球疫苗的进展做出系统梳理，并摘要了WB（世界银行）、IMF（国际货币基金组织）、OECD（世界经合组织）对2021年全球经济复苏的预测。 一 全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近 图表1展示了全球疫苗的基本情况，图表2总结了各类疫苗的特征。 图表1： 全球疫苗基本情况介绍 资料来源：方正证券研究所整理 图表2：各类疫苗特征比较 资料来源：方正证券研究所整理 [1]预存免疫：重组病毒疫苗的原理是利用重组的病毒载体诱发人体T细胞应答，但是人体可能本身对所使用的病毒载体有免疫力，这会削弱T细胞的应答，减少抗病毒蛋白的产生，降低疫苗效果。 [2]蛋白质结构设计：找到病毒表面可以被识别的蛋白质，在病毒体外通过结构设计的方式制备抗原，利用抗原诱发人体的免疫反应，从而使人体对病毒产生免疫性。 由图表1可见，目前全球疫苗研发进展顺利，国外以 BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表，国内以国药疫苗为代表。2020年11月25日新闻报道中国国药集团已经向国家药监局提交了新冠疫苗上市申请。2020年12月9日，阿拉伯联合酋长国（简称“阿联酋”）卫生和预防部宣布对国药集团中国生物北京生物制品研究所研发的新冠病毒灭活疫苗在该国进行注册。2020年12月10日，国药控股发布信息称近日已启动了关于新冠疫苗配送的全国物流演练工作，演练涉及应急救援方案及全链条演练流程，覆盖了全国31个省、自治区、直辖市。 中国除了国药的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家也处于临床三期实验。2020年12月10日墨西哥外交大臣称墨西哥卫生部已签署一项协议同意购买3500万剂中国康希诺生物生产的疫苗并在本周内达成交易。 二 全球疫苗订单分布、各国人均疫苗量与民众接种意愿 图表3基于每个国家或地区的不同渠道的疫苗订单量汇总进而估算了全球疫苗的订单分布与各国人均疫苗数量（疗程/人）。 图表3： 全球疫苗订单分布与各国人均疫苗量估算 资料来源：Duke Global Health Innovation Center，方正研究所 总体而言，发达国家的人均已订疫苗数量（疗程/每人）较高（如加拿大、英国、澳大利亚、美国、欧盟、日本等平均每人已订疫苗都超过了1.5个疗程），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，除了墨西哥和智利的平均每人已订疫苗超过了1个疗程，其他诸多发展中国家的平均每人已订疫苗达不到一个疗程，这意味着接种率不足。 图表4列出了各国民众同意接种新冠疫苗的比例，中国此比率高达（97%），说明中国民众对疫苗较为信任。而其他部分国家此比例不高，民众不愿意接种疫苗的原因可能包括对mRNA疫苗是否存在副作用比较担忧、认为疫情形势无需打疫苗等等。当然，不同意打疫苗的民众随着疫情的加重可能会改变自己的态度，比如美国的疫情近期愈发严重，美国民众实际同意接种新冠疫苗的比例可能高于图表4统计的67%。 三 各国疫苗接种日期和优先接种人群顺序 图表5总结了部分国家接种新冠疫苗的预期时间，其中美国将于今年12月中下旬交付第一批辉瑞和Moderna疫苗，而我国国药集团的灭活疫苗在12月底之前有望上市，目前已启动了疫苗的物流配送演练。 图表5： 部分国家接种新冠疫苗的预期时间 资料来源：方正证券研究所整理 因为2021年的疫苗产能（图表1）、存储以及接种人群的优先级（图表6）不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种（图表5），而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，而发展中国家则将接种率不足、接种速度落后（图表3）。图表6总结了世界卫生组织及各国推荐的优先接种人群顺序。世界卫生组织和美国均推荐医疗工作者和急救人员具有接种疫苗的最高优先级。 图表6： 世界卫生组织及各国推荐的优先接种人群顺序 资料来源：方正证券研究所整理 四 WB、IMF以及OECD对2021年世界经济的预测 目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏。图表7展示了新冠肺炎疫情新增确诊病例变化趋势（截至12月5日周数据），其中欧洲六国代表德国、英国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯的每周新增确诊病例总和。目前看新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，尤其是美国疫情愈发严重，疫苗上市将促进经济复苏。 图表8摘要了WB、IMF以及OECD对2021年世界经济的预测。因为预测公布时间的不同，WB在6月公布的预测可能不如IMF10月公布的预测以及OECD12月公布的预测更准确。IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。 图表8：WB、IMF以及OECD对2021年世界经济体实际增长率（%）的预测 资料来源：WB，IMF，OECD，方正证券研究所整理 五 结论 本报告有如下结论，第一，全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近，美国第一批疫苗将在今年12月中下旬分发，而中国国药集团的疫苗也有望在今年12月中下旬通过审批上市。中国除了国药集团的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家的疫苗已处于临床III期阶段；第二，发达国家的人均已订疫苗数量较高（疗程/每人），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，这意味着2021年发展中国家的新冠疫苗接种率较低，无法满足需求；第三，从今年12月到明年1月，部分国家民众开始陆续接种疫苗，因为2021年的疫苗产能、存储以及接种人群的优先级不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种，而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，但发展中国家则将接种率不足、接种速度落后；第四，目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏，IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。
2020年受到新冠疫情的影响，许多行业都曾一度被迫开启了“暂停键”模式，其中电影院更是在等待半年之后，才开始有条件放开观影。娱乐活动可以等，但对于即将生产的宝妈们而言，却等不了坐月子这件事。那么，如今的月子中心行业如何？这次公共卫生事件又将为月子中心带来什么样的变化？ 二胎效应显著，女性生育年龄后移 想要看清月子中心市场前景，就要先理解我国的生育政策变化。 1949年新中国成立以来，《唯心历史观的破产》中提出“中国人口众多是一件极大的好事”，人多力量大的观念深入人心。1950年至1958年迎来第一个生育潮，期间年均出生人口约2100万人，年均出生率超过35‰。 然而过于快速的人口增长，也产生了相应的问题。随着我国在1978年将计划生育政策纳入国家宪法，我国的出生人数以及出生率均出现不同程度的下降。 2002年开始，我国人口政策开始从计划生育逐渐向“双独二孩”“单独二孩”“二胎政策”转变。2016年，中国的人口出生率从2015年的12.07‰上升至12.95‰。之后虽然有所回落，但每年新生儿保持着1500万左右，2019年达到1465万人。其中，根据前瞻产业咨询数据，2018年新生人口中约51%为二孩。 图表一：2012年至2019年新生儿数量及人口出生率 数据来源：国家统计局，整理 在国家生育政策鼓励拥有二胎的同时，发现中国的女性平均生育年龄其实正在后移。 根据联合国经济和社会事务部公布的《2019年世界人口前景》数据显示，中国总体女性生育年龄较低，在1950年至2015年期间，20岁至24岁年龄生育子女占据绝大多数。但随着近年来社会压力等因素影响，2015年至2020年25岁至29岁生育子女人数开始超过20岁至24岁年龄段，并且30岁至34岁生育人数也开始增多。 图表二: 中国按母亲年龄划分生育人口数（千人） 数据来源：联合国经济和社会事务部《2019年世界人口前景》，整理 月子中心行业：受P E/VC 机构追捧，行业增速显著 每年有上千万的新生婴儿出生，宝妈的年龄也在后移，这意味着能够支付的起月子中心的消费需求正在快速释放。如此巨大的消费需求孕育的行业机会，逃不过PE/VC机构的眼睛。 根据前瞻产业研究院数据统计显示，2016年至2020年5月，国内月子中心投融资事件共计125起，合计金额达到45.92亿元。值得关注的是，虽然2020年有疫情影响，但在上半年仍有3件投融资事件，金额达到0.32亿元。 图表三：2016-2020年前5月中国月子中心行业投融资情况 数据来源：WIND，整理 根据Frost&Sullivan数据统计显示，我国月子中心在近几年来呈现高速增长模式。从早期的550家发展到2018年的4050家，同比增速保持在30%以上。 参考较早期发展起来的中国台湾月子中心机构渗透率高达60%来计算，中国大陆地区月子中心市场渗透率不到5%，未来将有较大的提升空间。按照2019年至2025年CAGR17%来预测，20205年中国月子中心行业市场规模有望达到281.2亿元。 图表五: 国内月子中心数量 数据来源：Frost&Sullivan，整理 从月子中心的类型来看，主要分为普通型以及中高端型。2016年至2018年普通型月子中心规模复合增速达到16.8%，中高端型复合增速达到17.3%。在消费升级的推动下，月子中心将继续往高端以及普通类别进行分化，以适应高收入以及中等收入人群的不同需求，预计中高端型月子规模将从2018年的44%提升至2025年的63.4%，规模达到178.2亿元。 图表六：中国中高端型月子市场规模 数据来源；Frost&Sullivan，整理 未来的发展趋势：行业集中度提升，强者恒强 从图表五的国内月子中心数量可以看到，近几年来月子中心的整体数量处于高速发展阶段，而在高速发展的背后，实际上是易做难优的局面。 对标中国台湾地区的月子中心，需要具备医疗资质，由政府直属机构管辖，实施医疗级别的医护要求，统一标准化运营、专业医疗服务提升了行业壁垒。而在中国内地，月子中心除了医院附属型基本都是非医疗机构，标准难以统一，行业入门门槛较低，高度分散，存在着大量小型月子中心。 高度分散的行业格局，也造就了2020年新冠疫情影响之下的冰火两重天格局。一方面，对于头部企业而言，并未受到太多影响，客户入住率高，取消订单量低，甚至有些企业出现更加火爆的场景。另一方面，行业中实力不强、品牌能力弱的小型月子中心受到冲击，生存空间受到挤压，甚至出现倒闭的情形。对于月子中心整个行业而言，经过此次疫情，将有效提升行业集中度，也更加有利于行业的积极发展。 那么月子中心的头部企业有哪些特质？ 1. 运营能力：品牌效应强 相比起其他消费，月子服务的客单价相对较高，试错成本高。对于普遍只使用一到两次月子服务的消费者而言，更加倾向于接受品牌知名度较高的月子中心，这也影响月子中心的入住率，从而直接影响公司的盈利水平。 根据艾媒咨询调研数据显示，40%以上的消费者是通过亲戚朋友、社交媒体、医院等途径获取月子中心的信息。医务渠道、口碑相传、网络渠道、商家合作是月子中心行业常见的营销方式。 以已上市的爱帝宫为例，图表七为公司在各区域在大众点评上的口碑情况。在大众点评的孕产服务中，爱帝宫在深圳以及北京地区热门榜单排名第一，在成都地区排名第二。在高排名以及高评分之下，通过打通客户口碑传播，拓宽了来客渠道，从而形成良性循环。 图表七：爱帝宫各区域口碑情况 2. 盈利能力：预付款形成保证现金流良性循环 一个企业拥有好的现金流，不一定有多少锦上添花，但一定可以雪中送炭，现金流的多少可以说是无比关键。 对于月子中心行业而言，仍以月子中心爱帝宫为例，公司因为其拥有品牌议价能力，因此在客户预定时就已经付30%的合同订金，并在入住当天付全款。相比起其他企业需要后付款的方式，预付款为公司带来了强劲的现金流，这也为公司带来足够强的抵御风险的能力。根据公司在2019年的年报披露，共计拥有现金达到1.97亿港元。 3. 扩张能力：复制能力强 月子中心集中度不高的另一个原因，在于区域化比较明显。区域化明显的背后，主要来自于扩张后能否拥有同样标准的体系去复制，如果能够以相同的标准进行扩张，那么就可以突破区域壁垒。 爱帝宫在深圳地区开始，随后在北京、成都地区扩张，能够拥有良好口碑，其实还是依托于其自身的管理水平。根据公司资料显示，公司目前已经拥有体系化、标准化的管理运营模式，拥有9大月子照护服务体系，涉及1300多项标准化操作要点。细化的操作，也使得公司能够成功在异地扩张，入住率高达80%以上。 小结 伴随着80后、90后开始迈入“结婚生子”的高光时刻，如何科学有效的“坐月子”成为众多初为父母的必要课题。庞大的母婴市场，超强的消费能力，这都是月子中心正在迎来的行业红利。 在疫情之下的月子中心，强者恒强的局面将会加剧。优质的企业将享受着行业红利下，手握足够的现金流，不断在扩张中发展壮大。作为香港主板唯一一家月子服务股爱帝宫，更是在今年以来连获开源证券、第一上海证券等机构覆盖，给予“买入”评级。未来伴随着公司不断的通过“内生+外延”的方式发展，品牌溢价将会进一步提升，值得继续关注与期待。
在最近的一次高层会议上，中国提出了一个新的口号，即在刺激国内需求的同时，继续吸引外国投资，稳定国际贸易。同时，在保持货币政策灵活性的同时，财政政策保持对实体经济的支持。政策强调逆周期性和前瞻性。这次会议的总体基调对于市场并非收紧，但也再次强调了遏制房地产投机。随着中美竞争升级，短期内市场的运行仍将受制于我们之前报告讨论过的强劲阻力位置（《政策的信号》20200726）。 在这个不断变化的世界大环境里，我们需要从长期历史性变化的角度去理解这个“双循环”的新策略。2008年前后，全球的经济格局已经开始发生重大转变。当时，次贷金融危机引发了全球经济的宏观变化。从历史上看，美国一直对于全球产出的需求永远得不到满足，而美国最大的贸易逆差来自于中国。随着美国消费、世界其它国家地区储蓄，美国个人储蓄率一直在持续下降。与此同时，美国经常账户赤字占GDP的比例作为美国个人储蓄率的镜像也一直在下降。然而，自2008年以来，这个持续了近40年的长期趋势开始逆转。随着美国储蓄率开始上升，其经常账户赤字开始大幅改善。最近由COVID-19引起的美国经济衰退将美国的个人储蓄率提高到近13%，这是自1980年代初以来的最高水平（图表1）。顺便说一下，以市值GDP的比率来计算的美国市场估值和美国个人储蓄率高度负相关。如果这一历史关系继续成立的话，同时如果美国个人储蓄率已经见底回升，那么美国市场的估值也很可能已经见顶。 图表1：2008年以来，美国的储蓄模式发生了根本性的变化 资料来源: 彭博、交银国际 在这样的背景下，中国提出的“双循环”的新策略既是当务之急又是形势决定的。市场共识的解读似乎认为这是一个新的策略。其实，世界的格局早已改变，尤其是中美之间的竞争。在全球需求受到新冠肺炎影响、中国出口增加值对于GDP增长的贡献下降的情况下，扩大内需应成为首要任务。在过去的几年里，中国一直在致力于制造业和产业升级，并将其经济转向以消费为主导的结构。图表1显示了这些战略行动的长期必要性。这次高层会议很可能是第一次阐明了在一个新的世界格局里一项长期的国家战略。鉴于字节跳动TikTok所遇到的困境等最近的事态发展，中国也没有必要再保持沉默。 这种长期变化也在影响美元的走势。关于美元可能失去储备货币地位的讨论再度浮出水面。但最近，美元的非商业净多头仓位已迅速降至一个较低水平（图表2）。这个水平历史上往往预示着美元弱势短期内将获得一些技术面上的支持。即便如此，我们也不应将或有的、短期的、暂时的技术支持错以为是美元长期跌势的逆转。随着美国继续放纵其货币政策，美元的长期弱势很可能会持续下去。 图表2：美元非商业净多头仓位和美元一起下跌 资料来源: 彭博、交银国际 我们还注意到，交易员正在快速地减少他们的非商业黄金净多头头寸。从历史上看，这些净多头头寸的变化与短期内黄金的表现高度相关（图表3）。美元疲软的技术喘息也很可能会在短期内抑制黄金上升势头。也就是说，当美元恢复长期跌势时，金价在短期的盘整之后，长期继续创出新高。 图表3：黄金非商业净多仓下跌，黄金价格势能上行的势头短期或将受阻 资料来源: 彭博、交银国际 市场对政府重新强调遏制房地产投机的担忧也是有道理的。在我们7月26日的《政策的信号》报告中，我们讨论了2015年之前房地产和股票的正相关关系已经变成了负相关。因此，对于股市而言，房地产市场在调控下不温不火不一定是坏消息。从温和的狭义货币供应量M1的扩张、住房贷款新增贷款总额的比例和一线城市房地产价格上涨的势头，我们并没有发现全国范围内大规模房地产投机的迹象（图表4）。我们相信这是高层会议坚持“一城一政”的原因。在当前实施某种形式的房地产调控的五个城市中，只有深圳是一线城市。 图表4：狭义货币增长依然缓慢，房地产投机没有蔓延迹象 资料来源: 彭博、交银国际 有趣的是，我们自下而上的短期选股模型显著增加了对可选消费和科技板块的配置，同时通过获利了结大幅减少了对医疗保健板块的配置。尽管这种选股模型在本质上是短期的，但它已开始反映出“双循环”的理念，将更多资金配置于可选消费和科技板块，而这些板块将受益于更多的政策支持。尽管这个模型完全由量化程序驱动，也不需要人为干预，但它的配置变化表明，市场已嗅出了中国在一个不断变化的世界中的新方向。
美元历史走势有明显的周期性，时间上看自17年初见顶后已在高位徘徊数年，未来可能进入下行阶段？ 当前美元快速回落，一方面因为美国疫情高烧不退、赤字飙升、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，且国内政治愈发撕裂，而低位利率和高估值美股也使美元资产吸引力下降；另一方面则是由于欧亚地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国不断挑动双边紧张局势。 展望未来，美元回落的原因多数仍将延续。而当美元走弱时，往往利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格。 美元周期或进入下行阶段 美元历史走势有明显的周期性，时间上当前或进入下行阶段。正如笔者08年在《警惕美元09年反转》一文中所提，美元走势具有一定周期性。70年代浮动汇率施行以来，美元走势主要经历了三轮周期，每轮约长15年，且峰值和谷值逐步降低。最近的第三轮自08年见底并在低位震荡至11年后，已延续了近10年的较为强势的走势，17年见顶后持续在高位徘徊，从时间和近期美元快速回落的情况来看，美元或已进入新一轮周期的下行阶段。 图表 1 美元指数周期性变化和主要影响事件 资料来源：Wind， 京东数字科技 避险式上涨后，往往伴随快速回落。80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机、甚至包括08年9月美元流动性危机，都出现了美元避险式上涨，并伴随一轮明显下行。今年3月因疫情导致各资产暴跌，引发短期美元流动性危机，美元指数最高升至103，随后自5月25日随着美国弗洛伊德事件、疫情二度爆发、以及欧盟达成复苏基金等，美元连续快速回落，截至7月30日最低触及92.63，这与此前也较为相似。 图表 2 美元指数今年以来走势和主要事件（截至7月30日收盘） 资料来源：Wind，京东数字科技 当前美元的走弱，主要是因为在政治稳定、经济增长、货币政策、美元资产、国际环境上均出现了不利变化。在美国国内，疫情高烧不退、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，赤字飙升对宽松货币更加依赖，“弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂，且压在低位的利率和估值吹起的美股也使美元资产吸引力下降；在国际，欧亚多数地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国则不断挑动双边紧张局势。此消彼长之下，美元持续走弱。 美国国内方面： 疫情控制不利，经济恢复疲软。6月开始美国新增感染病例快速上升，日新增逼近8万，与3月高点相比翻倍。美国疫情形势近乎失控，与欧亚大部分地区快速回落的曲线相去甚远。疫情影响下多州暂停经济重启，市场预期美国经济复苏将受到打击， 美初请失业金人数自4月快速回落后6月中下旬开始持平在130万左右，而7月中下旬该数字超预期回升至140万上方。与此同时，美股涨势暂停，美元开始回落。当前世界经济的恢复主要取决于疫情的控制，疫情控制不利、美国经济恢复也必然疲软，美国2季度GDP环比下降32.9%，7月MSCI自78.1回落至73.2，IMF将美国2021年增长预期由4.7%下调至4.5%。 图表 3 6月美国疫情再度扩大 图表 4 7月美国失业人数显回弹迹象 资料来源：Wind、京东数字科技 赤字飙升，对宽松货币更加依赖。美国财政赤字不断上升，需要维持低利率和美联储的国债购买支撑。疫前美国联邦政府赤字水平已经快速增长，而为了应对疫情，更多援助计划促使联邦赤字加速飙升，5月赤字4240亿美元，6月更是达到8640亿美元，而6月收入仅为2420亿美元，过去12个月联邦赤字水平已经十分接近其收入，即“挣一份花两份”。为弥补财政开支、并支持企业流动性，美联储不断买入美债等资产，其资产负债表在3个月内从3.8万亿飙升至7.1万亿；此外美联储还对美债利率进行预期指导、认为当前低利率将至少持续至2022年。 图表 5 美国财政支出飙升、收入减少，赤字缺口快速扩大 资料来源：Wind，京东数字科技 虽然美联储近期暂缓扩表，但也只是暂时现象。由于流动性问题已去，大量6月到期的央行互换和回购并未续作，使联储短暂缩表；但新一轮超万亿救济计划已即将推出；且年低前，以短期国库券为主每月都有近千亿美债到期，伴随着大量政府融资，美联储将不得不继续扩表买入，以避免流动性收紧的冲击。 图表 6 美联储大量买入美国国债、MBS等快速扩表，6月因央行互换和回购减少短暂收缩 资料来源：Wind，京东数字科技 “弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂。从时间来看，弗洛伊德事件是点燃近期美元下挫行情的导火索，其拨开了美国社会深埋的“种族主义”伤疤，激发少数族裔和白人中下层的对抗情绪，在大选年催化下进一步分化民主共和两党的中间层，使美国政治撕裂进一步扩大，对社会造成直接影响并埋下未来不稳定的种子。此外，事件造成的人群聚集还间接促成了美国疫情的再次爆发蔓延。 低位利率和高估值美股，使美元资产吸引力下降。在疫情、逆全球化、民主党上调企业所得税预期的影响下，美企业盈利能力正面临挑战，加上美联储预期指引，即使近期通胀预期快速回升，美债利率也一直爬在低位。与之相对，欧洲复苏的迹象更为明显，美德利差、美日利差都在持续回落。股票方面，与欧洲股指明显低于疫前不同，依托放水的标普500等主要股指强势反弹，估值触历史高位，高处之寒胜于其他各国。美元资产吸引力下滑，影响市场对美元的偏好。 图表 7 美德、美日国债利差快速回落 图表 8 息差和汇率呈同向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 图表 9 美股估值达历史高位 资料来源：Wind，京东数字科技 国际方面： 欧亚多数地区复苏超出预期。欧亚多数地区在疫情控制上都表现不错，经济恢复得以支撑。从OECD综合领先指数来看，欧元区恢复速度较快，日本受到的影响较小，中国已快速恢复至疫前水平，均明显强于美国。欧盟7月制造业PMI51.1，服务业PMI55.1，连续第三个月快速回升，景气度继续恢复。 欧盟财政协同出现突破，复苏基金被给予厚望。上周欧盟就7500亿复苏基金达成一致后，欧盟解体风险显著下降，欧盟 “财政联盟”出现曙光，加之复苏基金本身对经济的带动意义，推动欧元兑美元快速上涨。欧盟建立之初并未建立“财政联盟”，货币财政无法协同一直制约欧盟发展、并潜藏解体风险，例如2010年欧债危机和2016年英国脱欧。欧盟复苏基金是欧盟共同债务，其中3900亿以援助形式发放，这意味着欧洲向财政一体化上做出了重要突破，欧盟更加团结、经济前景也更为乐观，这对欧元构成支撑，并使美元走弱。 美国为压制中国不断挑动紧张局势。美国对中国压制战略意图已十分明显，加之来自拜登的竞选压力越来越大，特朗普迫切转移焦点、提升自己强硬形象，其政府近期不断升级对中国的打压。美中紧张关系升级使两国资产不确定性上升，但这种地缘风险在地理上并不对称，欧洲等国影响较小，使投资者重新审视风险，降低美元配置。 展望未来，下行原因多数延续，美元弱势走势或仍将持续。 此前美元下行的原因多数仍将延续。美国疫情虽然边际有所改善，但回落缓慢，疫情仍十分严重。第二轮救助计划基本已定，新一轮宽松正在路上。美债低利率和美股高估值短期内难有变化。特别的，因为应对疫情失败，特朗普的竞选支持率明显落后，未来特朗普政府很可能会采取包括升级对中国压制等加剧波动的措施来争取选民，使美国国内和国际政治不确定性上升，市场一直押注VIX在9到10月大幅上升也隐含了对此的担忧。 图表 10 美国大选民调情况（2019年9月至今，蓝色为支持拜登，红色为支持特朗普） 资料来源：Wikipedia，京东数字科技 市场交投偏空，尚未出现见底信号。ICE美元指数非商持仓较美元指数略有领先，而当前该持仓回落负区间后、尚未出现拐头的见底信号。 图表 11 ICE非商净持仓略领先于美元指数 资料来源：Wind，京东数字科技 必须注意的是，美欧疫情表现、经济恢复和货币政策等方面均存在不确定性。美国疫情未来会否加速改善，新一轮救助计划将对美国经济带来何种影响，其复苏程度会否超越欧洲，这些尚难估计。而在欧洲，近期新增病例也有所回升，且为配合复苏计欧央行近期快速扩表，两大经济体宽松的相对速度也有待观察。 图表 12 美欧日GDP增速对比 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱，利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格 美元走弱利好黄金。美元是黄金的主要计价货币，且美元走弱的深层因素也多是激发黄金大涨的主要因素，美元走弱往往伴随金银价格的抬升。 图表 13 美元下行，金价通常走高 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱利好大宗商品。美元贬值也是导致大宗商品价格飙升的重要因素。除了供给紧张、需求恢复的基本因素外，弱美元导致大量资金流入以美元计价的大宗商品市场，推高大宗商品价格。目前油价已回升至约每桶40美元，铜价快速反弹至6500美元的今年新高，其它大宗商品价格也在开始回升。 图表 14 美元与大宗商品价格呈反向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 美元流入新兴市场，推高其资产价格。美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标，当美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场，在拉动投资促进企业盈利的同时，也会抬高当地资产价格，后期甚至可能使其经济过热并形成资产价格泡沫。 图表 15 当美元宽松并流入新兴市场，新兴市场股市明显强于发达国家 资料来源：Wind，京东数字科技
中国股市上周五再次遭遇挫折，上证暴跌近4%，创业板下跌逾6%。与此同时，主要股指实际波动率回升至2018年底中美贸易摩擦全面升级时的水平，以及今年2月新冠病毒疫情肆虐时的水平。我们两周前预测的市场回调仍在继续（《与牛共舞》，20200713）。在这样的一个市场里交易不得不忍受市场巨幅的波动。 在这扰乱人内心平静的市场动荡中，我应邀出席了一个由人民大学组织的在线高端论坛，与其他在市场不同领域中享有盛名的经济学家一起讨论时势，并发表演讲。会议主持人在现场问我，当下宽松的货币政策是否引发了市场中的金融套利，新增的流动性是否并没有帮助到经济里最需要帮助的地方。这样的问题意味着，市场共识开始担忧潜在的货币政策转向的可能性，尤其是考虑到最近市场的飙升，以及人们对类似于2015年泡沫的关注。与此同时，一个房地产高层会议再次强调了“房住不炒”的政策思路。 所有的政策都有成本。对于任何市场，无论是作为新兴市场的中国，还是作为成熟发达市场的美国，宽松货币政策的代价都是这种政策往往会引发市场投机。在市场日成交额远超万亿元的充裕流动性中，同时在市场波动剧烈、未来不确定的情况下，人们是不会关注基本面的，而是会更热衷于投机交易。毕竟，不断上升的不确定性使我们的未来变得越来越难以捉摸，因此研究基本面只是徒劳。考虑到流动性和不确定性，人们将出于贪婪的本性进行交易和投机，而不是买入持有、长期投资。因此，我们可以把因投机加剧驱动的市场上涨视为任何货币宽松政策的必要成本。而政策决策的关键是看这些成本是否超过了宽松政策的必要性。 我们认为，政策需要保持对实体经济的支持。第二季度经济增长的结构比预期要差，上半年经济仍为负增长。就业前景仍然不明朗，服务业和中小企业仍在恢复中。展望未来，中美的竞争正在升级，并可能持续到11月的美国大选。简而言之，经济将需要财政和货币政策所能提供的一切帮助。市场利率下降到低于官方存款利率，并在二季度导致了一些暂时的套利机会去赚得息差。然而，这就是市场在发挥功能。这样的套利交易的存在反而将使市场价格恢复正常。毕竟，在2013年6月的“钱荒”之前，中国金融体系中的漏洞导致市场利率长时间地低于基准存款利率，从而创造了持续的套利机会。然而，自金融业改革以来，这些系统上的漏洞已经被填补。 与此同时，房地产的微调有可能是政策基调微妙变化的前奏。最近几个星期，人们购房的热情再次成为新闻头条。许多城市再一次见证了购房者排起长队抽签买房子的现象。许多城市的房地产销量现在大多回到了新冠肺炎爆发前的水平。生产水泥的机器也忙起来了。由于房地产泡沫给中国经济带来的系统性风险大于股市，尤其是在股票市场的大盘股估值仍较低的情况下，所以决策者的密切关注也就不足为奇了。 尽管如此，我们注意到自2014年以来，房地产价格通胀和股票回报呈负相关的关系（图表1）。尽管房地产投机的新闻头条吸引了很多眼球，但房地产价格通胀实际上是温和的，特别是考虑到一个低利率的环境。如果有关部门也看到了同样的情况，那么房地产会议发出的信号是要让房地产市场的势头降温，而不是像当年那样采取强硬的房地产紧缩政策来抑制泡沫。如果房地产价格通胀在政策的调控下保持温和，鉴于自2014年以来的房价和股价的负相关关系，这对股市来说并不是一个坏的先兆。此外，市场利率仍接近历史低点，历史上对应着中国股市的历史低点（图表1）。中国最大的蓝筹股指数的长期技术图形显示出长期上升趋势（图表2）。除创业板外，中国主要股指估值仍然偏低，尤其是上证50、沪深300、恒生国企指数等大盘股指数（图表3）。 短期内，决策点是在稳定经济和抑制市场投机之间取得平衡。很快将开幕的工作会议将揭示更多政策线索。市场其实也理解这些微妙迂回之处，因此，在未来几周，随着许多上市公司减持的压力上升，市场可能会继续受到困扰。尽管长期估值支持尤其是大盘蓝筹股为主的股票，但出于人类贪婪的本性而进行交易的本能，将使未来5年或更长时间之后才会出现的那些长期的前景在交易员眼里变得模糊。昂贵的创业板指数的波动将继续扰乱市场情绪。因此，市场仍将很难稳定。 图表1：2014年以来房价与股价负相关；利率处于历史低位，支持股市 资料来源： 彭博、交银国际 图表2：中国的大盘蓝筹股指数的长期技术图形显示出长期上升趋势。 资料来源： 彭博、交银国际 图表3：中国大盘股指数估值偏低；但创业板价格昂贵。 资料来源： 万得、交银国际
最近市场的飙升不禁让人联想起了2015年的那一场泡沫。市场换手率是一个衡量股票换手速度的指标。这个指标已经飙升至与历史数据相比的一个非常高的水平，显示出了当下指数重要的阻力位置。 中国股市的飙升上周戛然而止，周四曾单日暴跌近5%。前期市场的上涨显然暂时过头了，市场今年以来的盈利都压缩到了短短两周多一点的时间里。上周，我们在题为《与牛共舞》的报告中预警了即将出现的调整，但同时指出4月历史性转折点之后市场长期上涨趋势应该不变（《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》2020.04.19）。上周末写报告的时候，我们的市场模型纷纷亮起红灯，预示着市场即将出现调整。 最近市场的飙升不禁让人联想起了2015年的那一场泡沫。市场换手率是一个衡量股票换手速度的指标。这个指标已经飙升至与历史数据相比的一个非常高的水平，显示出了当下指数重要的阻力位置（图表1）。与此同时，香港市场的换手率也非常高。这个数据也侧面证实了A股和港股市场的投机热潮 （图表2）。但值得一提的是，换手率是一个充满了噪音的指标。人们不应草率地把短期换手率的飙升马上认作是市场见顶的标志，尽管极端的换手率的确是一个关键的证据。这个指标是我们确定2015年6月16日市场泡沫顶峰的重要标志 （请参阅《伟大的中国泡沫：800年的历史教训》2015.06.16） 图表1：市场换手率过高，显示阻力位置资料来源： 彭博、交银国际 图表2：香港市场的换手率也非常快，显示着投机热潮。 资料来源： 彭博、交银国际 然而，暂时的高换手率也可能是早期牛市的迹象，就像2006年初和2014年末那样。在牛市的初始阶段，市场预期将被重新塑造，股票将由弱手转到强手。尽管这些持仓的变化意味着短期阻力，但它们也正在为未来更坚实的牛市奠定基础。 市场指数上升的趋势是由不断上升的指数低点而定义的。尽管这一点可能已被人们遗忘，但市场在2019年1月初运行到了长期低点。当时，上证综指达到了其2445点的周期低点。我们在2018.11.19发表的题为《展望2019年：峰回路转》的报告中预测了2019年一月的这一拐点。尽管2019年2月市场换手率也非常高，但此后主要股指都有所上涨。这期间，中美之间的交锋不断升级，但上证综合指数仍然小幅上涨，深证综指上涨超过70%，中证500小盘股指数上涨约50%，而创业板更是翻了一倍多。如果有人根据当时市场极高的换手率则认为2019年2月份是市场的顶部，回头看那将是错误的判断。 随着通过“沪港通”北向流动资金的回潮，以及监管机构对保证金交易的态度收紧，我们面临的问题是，支撑市场所需要的额外流动性将从哪里来？ 我在2013.03.25的报告《市场见顶：何时何地》中计算了上证自由流通市值与中国M2广义货币供应量的比率。我当时的结论是，当这个比率达到15%时，上证就会见顶，因为中国投资者不会持续地把超过15%的流动性（M2）配置到股票上。随后，受到当时史无前例的“钱荒”的影响，SHIBOR隔夜利率飙升至历史最高点14%，上证也确实见顶了，并随后一周暴跌了20%（《动荡的预示》2013.06.10）。 七年后，我再次审视这个流动性比率，发现它已失效了。其实，中国市值与M2的比值一直在下降，和市值与GDP的比值一起，跌到了历史低点附近 （图表3）。由于M2与GDP的增长是同步的，两个比率的这种相关性并不令人惊讶。这一迹象表明，中国市场的估值较低，在必要时投资者可以选择向股市配置更多资金。 图表3：中国的市值/GDP仍然很低，显示市场估值很便宜。资料来源： 彭博、交银国际 我们曾预测未来12个月上证综指的交易区间为2500-3500，最有可能的区间为2700-3200（《展望2020： 静水流深》2019.11.10）。自我们预测以来，上证的实际交易区间一直在2646- 3456之间，其中大约8个月的时间里都停留在2646-3200之间。目前，3500仍是短期阻力。很简单，因为市场预期需要重新塑造，市场弱手需要逐步清理。
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