文/程实 工银国际首席经济学家 7月11日，国务院金融稳定发展委员会召开第三十六次会议。本次会议指出，要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。 我们认为，本次会议并非着眼于短期的市场走势，而是立意长远，沿承了第二十六次、第二十八次会议的政策思路，旨在为中国资本市场的长远发展保驾护航。在中国经济的“双循环”新格局之中，这一举措主动应对时代变革，有望在以下四个层面产生深远的积极影响。 第一，推动上市公司的优胜劣汰。对于中国经济的高质量发展，资本市场肩负着至关重要的历史使命：其一，从总量上看，扩大直接融资占比，拓宽融资渠道，以增强金融体系服务与让利实体经济的能力；其二，从结构上看，不同于间接融资体系，资本市场能够更准确地进行风险定价，从而为“高风险、轻资产、少抵押物”的新经济提供有效融资，加速经济新旧动能转换。但是，上述总量和结构红利的释放，都需要以上市公司有序的“优胜劣汰”作为前提。否则，将引致“道德风险”和“柠檬市场”，进而产生“劣币驱逐良币”的困局，削弱资本市场的基本功能。近年来，多起恶性财务造假案件足以为前车之鉴。由此，本次会议直击关键，在“零容忍”政策工具箱中强调深化退市制度改革，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。这将与新修订的证券法以及注册制改革形成合力，构建上市公司的良性竞争循环，通过优化底层资产的方式，从根本上夯实资本市场长期繁荣的基石。 第二，保护中小投资者的合法权益。随着2019年中国居民人均GDP突破1万美元大关，中国家庭财富结构亦已开启历史性的变革。从国际经验和当前趋势来看，未来中国家庭资产的配置重心，将逐步从房地产市场转向金融市场。越来越多的居民将成为中小投资者，并有望通过资本市场，从供求两端强化中国经济的“内部循环”。一方面，借助“财富效应”，居民财产性收入和消费能力同步扩张，为需求侧注入新动力。另一方面，借助“投资效应”，居民财富助力新经济的加速发展，为供给侧的转型升级打开空间。但是，由于资本市场违法成本较低、信息不透明，对投资者尤其是中小投资者的保护尚有缺陷，制约了上述正向效应的释放。直面这一问题，本次会议对症下药，一方面，通过完善证券执法体制机制，配合立法机关加快刑法修改等工作进度，构建事前监管的“防火墙”，另一方面，通过严厉查处违法行为、启动“集体诉讼”、建立专项工作小组等措施，强化事后惩治的“纠错器”。这一“双管齐下”的政策组合有助于补上制度建设的短板，放大资本市场在“内部循环”中的战略功效。 第三，扩大对国际资本的长期吸引力。在今年“陆家嘴论坛”上，国务院副总理刘鹤指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。在疫情时代下，中国资本市场正在成为桥接国内、国外两大循环的核心纽带之一。当前全球疫情仍在加速发酵，2020年全球经济陷入深度衰退几成定局，公共卫生风险、地缘政治风险与国际金融风险正在相互激化，稳定性成为最稀奇的资源之一。与之不同，得益于率先对疫情实现有效控制，中国经济目前稳步修复，大概率成为年内唯一正增长的主要经济体，经济与金融的韧性在全球视角下持续凸显。基于此，国际资本正在长趋势地流入中国市场，并促进了“内部循环”的发展。顺应这一趋势，本次会议进一步升级“零容忍”的具体政策，向市场传递“零容忍”的鲜明信号，有利于消解国际投资者对中国市场的信任疑虑。放眼全球，这不仅将长远地增强中国市场对国际资本的吸引力，也将在逆全球化浪潮下巩固“双循环”的纽带，使中国经济金融成为全球的“稳定锚”。 第四，探索要素市场化配置的改革范式。从更长远的历史视角来看，以“零容忍”政策优化资本市场治理，不仅旨在该市场自身的繁荣发展，更在于为新一轮深化改革开拓出实践新途。2020年4月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，标志着以土地、劳动力、资本、技术、数据五大要素为重心，新一轮的要素市场化配置改革将进入快车道。但是，改革的关键不仅在于“破”，更在于“立”，不仅在于突破利益藩篱，更在于建立高效、稳定的治理机制。在这一方向上，资本市场有望树立治理典范。从实践来看，“零容忍”政策的本质，是通过提升违法成本、完善监管体系、保护市场主体、优化市场标的等方式，提升要素资源定价的透明性、高效性和稳定性。其政策实践的经验成果将对其他要素市场产生重要的指导意义，并形成可以复制的治理范式。从预期来看，资本市场作为改革起步早、推进深的先行者，如果能够在“零容忍”政策的引导下取得进一步发展，将显著提振国内外对其他要素市场改革的信心，更广泛地吸引市场主体的参与，加速改革措施的推进。由此出发，当前“零容忍”政策在资本市场迈出的开创性一步，未来有望盘活改革深化的大棋局。
“资本市场生态体系好坏与否的关键是机制体制问题。” “在‘零容忍’的严监管环境下，健全的退市制度将是淘汰劣质企业和优化资源配置的重要途径，可以保障资本市场实现优胜劣汰。” “在中国A股市场，投资者用ETF就可以做全球资产配置。” …… 2020年，中国资本市场迎来了发展30周年的光辉时刻。30年来，努力构建资本市场良好生态一直在前行，并取得了卓越的成就。站在“三十而立”的历史节点上，资本市场再出重拳，未来，资本市场将全面落实对违法犯罪行为“零容忍”要求，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。 “而立之年，不破不立”。“零容忍”政策将对资本市场产生哪些深远影响，未来应该如何进一步完善证券执法体制机制，如何更有效地保护投资者的合法权益，带着这些问题，本刊记者专访了中国银河证券首席经济学家刘锋。 生态建设的关键是优胜劣汰 记者：1990-2020年，中国资本市场走过了30年。在栉风沐雨的30年间，中国多层次资本市场从无到有，取得了令人瞩目的成就。资本市场生态建设也一直与时俱进，为资本市场发展保驾护航。首先请您对我国资本市场生态体系建设情况做一个整体评价。 刘锋：在30年的发展历程中，围绕多层次资本市场体系建设，我国初步形成了由监管机构、上市企业、投资机构和个人、中介机构等各方主体共同构成的较为完善的资本市场生态体系，成就是非常大的。 我们用30年的时间走过了发达国家上百年走过的路，现在我们的资本市场规模，无论是股市，还是债市，都居全球第二。我们上市公司的数量和美国差不多，都是4000多家。同时，我们基本的市场运营体系、交易系统、交易方式都已经建立起来了，甚至从某种程度上说，我们的交易效率可能比美国都高。 取得如此卓著的成就，源于我们的后发优势，我们的资本市场从0到1，发展很快。但是，进步快的同时，也面临发展比较粗糙和容易出问题的现实，所以未来从1到2的进程就比较难了。我们可以看到，现在资本市场的诸多乱象，包括难以建立长期预期，市场投融资参与主体行为纷纷短期化，甚至不惜违法违规、侵害中小投资者利益，致使市场牛短熊长、暴涨暴跌、市场价格信号混乱、交易行为失序等情况频频出现。 对于上述问题，我们首先要有一个好的心态，出问题很正常。良好的资本市场生态是允许坏的东西存在的，就如同用农药把害虫全打死了，青蛙没有食物，也无法生存。但是，伴随经济体量的增大，这些问题一定要得到有效处理，这也进一步引发我们对如何完善资本市场生态体系的深入思考。 记者：您认为，下一步，完善资本市场生态体系建设的重点是什么？ 刘锋：我认为，资本市场生态体系好坏与否的关键是机制体制问题。以美国资本市场为例，其自我创新能力和修复能力非常强大，这便是制度的力量。好的制度，最重要的一个判断标准在于能否实现优胜劣汰，好的公司要有明显的激励机制，而对于作假作弊的，要严厉打击，不给或者限制其生存机会，而且还要对其进行惩治。当然，在资本市场生态体系逐渐完善的过程中，会有漏网之鱼，但是要把其降到最低程度。也就是说，我国在完善资本市场生态体系的过程中，一定要把制度窟窿逐渐补上，这才是前进的方向。 既然要大力发展资本市场，就要按照资本市场的规律完善基础设施建设。一个有效的资本市场，其基本要求就是公平、公正、公开。在资本市场，投资人买的是企业的债权和股权，权益的保障是通过契约约定的，需要通过法律体系来保证合约的有效性，这包括两点：第一，此权益要被明确清晰界定、规范和保护；第二，对违约行为要有清晰的惩罚性法律条款和可强制执行的法律措施，因为侵权而造成的损失，应该获得赔偿。哪个环节出问题，就要在哪个方面补短板，及时补充和完善基础的制度缺失。因此，我们要建立强大的立法、司法和执法系统，只有这样，才能在资本市场形成优胜劣汰的良性循环。 第一，从立法环节来说，比如针对退市的问题，退市的时候怎么清偿资产，这不是仅仅通过新《证券法》就能解决的问题，《刑法》也要跟上。现在我们的立法程序存在一些问题，要么是重复，要么是部门制约，立法效率很低。由于我们是大陆法系，要先有法律条文，司法才有依据，所以必须提升立法的速度和质量。 第二，立法之后，从司法和执法环节来说，必须将处罚落到实处。我们很多案件都悬而未决或者最终不了了之，这样会很伤投资者的心。资本市场是有记性的，这些“反面教材”对市场建设非常不利，这涉及整个市场体系的信用问题。投资者来资本市场投资，第一要有安全感，第二才是赚取收益。投资者可以承担风险，但风险得公平公正才可以，比如弄虚作假便不是真正意义上的投资风险，并且，我们现在违法成本太低，造成一种负向激励。因此，必须启动严厉的赔偿和处罚机制。 我们看到，新《证券法》夯实了诸多资本市场基础制度。同时，在第十二届陆家嘴论坛上，刘鹤副总理提出“建制度、不干预、零容忍”的九字方针；7月11日，国务院金融稳定发展委员会会议再次提出了资本市场“零容忍”的政策，为进一步完善资本市场基础制度明确了方向。现在的关键问题就是司法体系要配套和完善，同时手段要加强，以促进资本市场形成一个良性的生态。 记者：正如您刚才所说，国家正在全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，您认为，这一举措，将对资本市场产生哪些深远影响？ 刘锋：“零容忍”的提法精准、深刻、具体，抓住了资本市场建设的“牛鼻子”。其深刻含义是，要花大力气建立健全资本市场制度，同时更严格地执行这些制度，从而让资本市场在制度、法律的框架内有效运行。其落脚点是维护市场秩序，保护市场的良性运作和优胜劣汰的环境，建设对投资者和融资者都有益处的生态环境。真正做到“零容忍”很难，我们需要往这个方向努力。 未来，对财务造假、侵害中小股东利益等行为“零容忍”将是资本市场“强基固本”的良药。此外，以往我们加强监管，往往认为其对象是违法的上市公司等主体，最近一段时期，监管方把对中介机构的“零容忍”也提到了显著高度，这抓住了当前一些市场乱象的病根。 总之，在“零容忍”的严监管环境下，大家都将变成守规矩的市场参与者，不仅上市公司要守规矩，投资者、中介机构也要守规矩。同时，监管方也要守规矩，既不能越位，也不能缺位。市场各参与主体都知道自己的行为边界，守好自己的底线，这样的话，资本市场的生态将会不断净化，并形成健康的良性循环机制。 完善立法、司法和执法体系 记者：一些上市公司财务造假以及不健全的退市机制的确影响了资本市场的良性发展，也是“零容忍”政策的重要直击方向。为了将“零容忍”的政策落到实处，未来完善证券执法体制机制的着重点是什么？ 刘锋：以下几个层次的问题需要完善和补齐。 第一，及时发现造假行为。比如针对会计师事务所等中介机构造假的行为，及时发现并非易事，今后要加强稽查系统建设，提高其专业水平，并借助一些科技手段来追踪造假行为，发现问题要快、准、狠。 第二，惩处对象一定要准确。以前针对造假行为，我们偏惩治机构，而不是个人，今后要把参与作假的所有人都考虑在内。这里要强调的是，应把投资人也纳入监管范围，因为很多投资人本身也在作假，如利用假身份参与交易活动。其既是投资人，也是大股东，可能存在操纵市场或者内幕交易等行为，如“老鼠仓”、庄家对敲、散布虚假信息或谣言等违法行为。 第三，严格执法。“零容忍”包括对造假的不当处置实现“零容忍”。在处置力度和方法上，针对造假给投资者带来的损失，如何赔偿，应有详细规则。执法系统要对造假人的财产进行处置，即使做信托，利用相关的条款设计来规避责任，都是无用的。除了财务造假，我们还要完善账户登记系统，进行严格的场外配资调查，让市场操纵者无所遁形。 第四，对投资者的诉讼和赔偿机制要落到实处，在这方面，投资者保护基金要充分发挥作用，体现出自己的价值。 记者：良好的资本市场生态建设有利于从根本上保护投资者权益。从新《证券法》的制定实施，到最近几次的国务院金融稳定发展委员会会议，都在强调投资者保护。您认为，对资本市场违法犯罪“零容忍”的政策，将如何把投资者保护工作推向更高层次？ 刘锋：我们以财务造假和不健全的退市制度为例，来阐述如何进一步保护投资者合法权益。 第一，财务造假对投资者的伤害是最大的，因为投资者先天存在信息劣势，其做投资决策的重要依据就是看财务报表，如果这方面不可信、不可靠、不全面、不真实、不及时，那么对投资者投资决策的影响将是致命的，可见真实的财务状况是投资者赖以生存的最核心点，所以才要对财务造假行为“零容忍”。 未来，在对财务造假行为“零容忍”等严监管的政策保障下，市场将会净化，投资者对上市公司的状况能够获得更加真实、准确、专业的了解，从而更好地判别其质量和风险，投资决策的准确性和偏好性都可以提高。这样，不管投资者是谁，其合法权益都能得到保障，尤其对最弱势的中小股东而言，更是如此。同时，对财务造假行为“零容忍”的政策对于分析师等专业人士的判断也是有益处的，因为分析师所做的分析，也都是建立在假定财务报表是真实的基础上。 第二，针对不健全的退市机制，“零容忍”的政策对投资者保护的意义更大，尤其是我国资本市场逐渐探索试点注册制之后，其意义更加凸显。注册制和审批制最大的不同是什么？其根本区别在于原理不同，这就如同高考和英语四六级考试的区别，高考是选拔考试，是有人员数量限制的，是根据考试结果“择优录取”；而四六级考试是水平考试，只要达到最低标准就可以。实施注册制，就是告诉所有人，能够成功上市的公司只是达到了最低标准，进来的不见得是最好的，投资者要根据其上市后的表现再作判断。 注册制下，没有上市公司的数量限制，但一定要有淘汰机制。以美国为例，美国股市多年来始终保持较高的退市率，平均每年退市的有300家公司左右。而反观我国，由于退市不畅，很多垃圾股造成了明显的“堰塞湖”效应，投资者又没有鉴别能力，往往都是一窝蜂地炒作，其权益严重受损。而在“零容忍”的严监管环境下，健全的退市制度将是淘汰企业的重要出口，可以保障资本市场实现优胜劣汰。另外，即使上市公司退市之后，也不代表就不管投资者了，其还是需要赔偿投资者的受损权益。 投资者可以用ETF做全球资产配置 记者：出于中国资本生态建设的不断完善以及国内资本市场波段行情的综合考量，您认为对于普通投资者而言，应该如何把握资本市场的投资机会呢？ 刘锋：从投资的角度来看，一直以来，中国老百姓的财产主要有两种形式，即银行储蓄和房地产，财产性收入较低。资本市场的发展给老百姓的财富管理多了一个选项，并且这个选项非常重要。伴随我国中产阶层的逐渐壮大，债权股权投资具有非常大的潜力。 从融资的角度来讲，股权和银行贷款不同，资本市场给企业提供了获得长期资本的空间，投资者把钱直接投到企业，谁有本事挣钱，谁就能获取投资者的更多青睐。这样资金的使用效率就会提高，社会财富水平和福利水平也会大大提高。 因此，长期来看，中国资本市场有非常大的发展空间。对于个人投资者而言，在A股市场，就可以用ETF（在交易所上市交易的指数基金）做全球的资产配置。现在我们已经有以美国纳斯达克100指数、标准普尔500指数、中概股指数、德国DAX指数、日经225指数、恒生指数等国际主要市场指数为标的的ETF基金，以及上百只涵盖A股所有行业、板块和个股的各类指数的ETF基金。投资者可以根据个人的情况，设立一个比例，做3-5年或更长时间的区间配置，进行分散投资，这样在市场低位的时候不用过于恐惧或加仓，而在高位的时候，则应该适当减仓。 而从短期来看，如果投资者是散户，资金量很小，也没有时间研究报表或者盯盘，那么，其投资行为将是非常不理性的，在资本市场上，他们同专业人士做交易，就如同拿着红缨枪与飞机大炮博弈，获胜或赚取超额收益的概率太小了。因此，奉劝普通投资者，像现在这样波动较大的市场，不要或小心参与，不要心存幻想，这对自己有害无益。 记者：下半年以来，百亿级甚至千亿级体量的爆款新基金屡屡现身市场，但是很多基金业绩表现并不尽如人意，难逃“爆款基金魔咒”。您认为在这种情况下，投资者应该如何投资基金呢？ 刘锋：我国公募基金呈现出的是“大而不强”的局面，基金管理公司作为成熟的专业机构投资者，本应改变我国资本市场散户盛行的格局，但是实践表明，基金行业的发展仍然呈现出散户思维，投资行为短视化，业绩波动幅度大，基金经理流动性高，不仅没有稳定市场，而且还时常参与追涨杀跌、“击鼓传花”，甚至发生“老鼠仓”等扰乱市场秩序的行为。因此，中国基金公司的运营模式是有问题的。 基金最大的好处是可以分散化投资，真正在市场低位的时候，风险反而不大。很多时候，基金公司都喜欢在市场高位的时候发售新基金，申购赎回费用又高，投资者赚取投资收益的空间就会大打折扣。投资人要看清楚这个形势，不要买高位时段发售的新基金，可以去买存续时间较长且有良好业绩记录的基金经理管理的基金。但是，很多投资者在低位的时候会出来，他们是把基金当作股票了。定投其实可以解决上述问题，从而把情绪屏蔽掉。现在，基金里面，投资成本最低的便是ETF了，投资者对此可以适当考虑。 刘锋，中国银河证券首席经济学家,亚洲金融合作协会绿色委员会执行副主任委员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员,国家发展改革委宏观智库联盟成员,中国首席经济学家论坛理事。 曾荣获2018亚洲资本“金方向”年度卓越金融家奖，福布斯中国优选理财师2009-2018年十周年“卓越贡献奖”，财新数据咨讯2019中国资本市场杰出成就个人。
今年7月30日，中国证监会召开2020年系统年中工作会议暨警示教育大会，总结上半年工作，同时对下半年重点工作作出安排。而这些重点工作主要包括九个方面，其中包括践行“不干预”理念与落实“零容忍”要求等工作事项，落实“建制度、不干预、零容忍”的监管方针。 一方面要践行“不干预”理念，一方面又要落实“零容忍”要求，将“不干预”与“零容忍”紧紧地联系在了一起，这让不少投资者的脑筋一下子转不过弯来。既然“不干预”了，又如何能够“零容忍”呢？或者说，实行“零容忍”，又怎么可能“不干预”呢？这样的理解，显然过于狭隘了一些。实际上，“不干预”与“零容忍”是统一的，而不是对立的。落实“零容忍”是践行“不干预”理念的重要前提，或者说，要更好地践行“不干预”理念，就有必要切实落实好“零容忍”的要求。 二者之所以不是对立的，是因为二者的指向其实是不同的。践行“不干预”理念，为的是构建资本市场良好的可预期机制。减少管制，大力推进“放管服”改革；坚持按规则制度办事，保持市场功能正常发挥；完善预期管理机制，加强宏观研判，稳定市场预期。以编制权责清单为抓手，全面清理“口袋政策”和“隐形门槛”，进一步整合规范备案报告事项。健全促进行业机构做优做强的制度机制，发展高质量投资银行和财富管理机构。 而落实“零容忍”要求，则是为了严厉打击资本市场违法犯罪行为。落实工作部署，持续加大对欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法犯罪案件的打击力度，推动建立打击资本市场违法活动协调机制，推动构建行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接、互相支持的立体、有机体系。抓好证券集体诉讼制度落地实施。多渠道、多平台强化执法宣传，传递“零容忍”的鲜明信号。 正因为“不干预”与“零容忍”的指向并不相同，因此，二者之间不存在“二选一”的问题，完全没有必要将二者对立起来。不仅如此，二者还是相互统一的。因为“零容忍”是针对资本市场的违法犯罪行为来说的，对欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为“零容忍”，采取严厉打击的措施，同时抓好证券集体诉讼制度落地实施，这样就可以给股市一个干净的投资环境，如此一来，践行“不干预”理念也就水到渠成了，“不干预”理念也就可以得到更好的践行。 以多年来A股市场一再呼吁的“T+0”交易为例，之所以一直不能落实到位，显然是与“零容忍”还未能落实到位是密切相关的。市场之所以一直呼唤“T+0”，是因为“T+0”可以活跃交易，方便投资者交易，更重要的是“T+0”具有纠错功能，当投资者在交易中发现自己操作错误之后，可以及时地通过卖出股票来纠正错误。但“T+0”也有副作用，那就是容易助长市场的投机炒作，为操纵市场行为提供方便。而操纵市场行为则是构成违法犯罪的，是属于“零容忍”要严厉打击的目标。 正是基于“T+0”的副作用，所以A股市场一直采取的是“T+1”的交易机制。而“T+1”交易明显属于对市场的一种“干预”，让市场的交易变得不顺畅起来，硬性地规定让投资者在当天买进的股票当天不能卖出，是属于践行“不干预”理念所要扫除的目标。而要扫除这个目标，让“T+0”取代“T+1”回归A股市场，这就先要落实好“零容忍”的要求，即监管对操纵市场的行为确实能够予以严厉打击，让操纵市场者为此感到害怕，不敢再从事操纵市场行为。如此一来，市场推出“T+0”的道路自然会平坦得多。 由此可见，“不干预”与“零容忍”并非相互排斥相互对立的，而是相互依存相互统一的。因此，在股市下半年的监管工作中，希望9项重点工作能够落到实处，尤其是把“零容忍”的监管要求落到实处。这不仅是严厉打击资本市场违法犯罪行为的需要，同时也是践行“不干预”理念的需要。落实好了“零容忍”要求，践行“不干预”的监管理念也就有了保证。
当地时间8月20日，海外版“抖音”TikTok表示，作为“消除仇恨”计划的一部分，将在美国删除超过38万段与之有关的视频。 据法新社报道，根据视频片段的影响力，TikTok还封掉了大约1300个违反了有关仇恨内容或行为规则的账户，并删除了64000条评论。 TikTok美国公司安全部门负责人埃里克·韩（Eric Han ）说：“这些数字并不能代表对包含仇恨内容和行为的信息进行了彻底的拦截，但它们确实表明了我们采取行动的承诺。我们的目标就是消除TikTok平台上的仇恨。” 他还表示，TikTok对与白人民族主义、男性至上主义、反犹太主义有关以及其他由仇恨意识形态衍生而来的内容持零容忍态度。
7月11日，国务院金融稳定发展委员会召开第三十六次会议。本次会议指出，要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。我们认为，本次会议并非着眼于短期的市场走势，而是立意长远，沿承了第二十六次、第二十八次会议的政策思路，旨在为中国资本市场的长远发展保驾护航。在中国经济的“双循环”新格局之中，这一举措主动应对时代变革，有望在以下四个层面产生深远的积极影响。 第一，推动上市公司的优胜劣汰。对于中国经济的高质量发展，资本市场肩负着至关重要的历史使命：其一，从总量上看，扩大直接融资占比，拓宽融资渠道，以增强金融体系服务与让利实体经济的能力；其二，从结构上看，不同于间接融资体系，资本市场能够更准确地进行风险定价，从而为“高风险、轻资产、少抵押物”的新经济提供有效融资，加速经济新旧动能转换。但是，上述总量和结构红利的释放，都需要以上市公司有序的“优胜劣汰”作为前提。否则，将引致“道德风险”和“柠檬市场”，进而产生“劣币驱逐良币”的困局，削弱资本市场的基本功能。近年来，多起恶性财务造假案件足以为前车之鉴。由此，本次会议直击关键，在“零容忍”政策工具箱中强调深化退市制度改革，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。这将与新修订的证券法以及注册制改革形成合力，构建上市公司的良性竞争循环，通过优化底层资产的方式，从根本上夯实资本市场长期繁荣的基石。 第二，保护中小投资者的合法权益。随着2019年中国居民人均GDP突破1万美元大关，中国家庭财富结构亦已开启历史性的变革。从国际经验和当前趋势来看，未来中国家庭资产的配置重心，将逐步从房地产市场转向金融市场。越来越多的居民将成为中小投资者，并有望通过资本市场，从供求两端强化中国经济的“内部循环”。一方面，借助“财富效应”，居民财产性收入和消费能力同步扩张，为需求侧注入新动力。另一方面，借助“投资效应”，居民财富助力新经济的加速发展，为供给侧的转型升级打开空间。但是，由于资本市场违法成本较低、信息不透明，对投资者尤其是中小投资者的保护尚有缺陷，制约了上述正向效应的释放。直面这一问题，本次会议对症下药，一方面，通过完善证券执法体制机制，配合立法机关加快刑法修改等工作进度，构建事前监管的“防火墙”，另一方面，通过严厉查处违法行为、启动“集体诉讼”、建立专项工作小组等措施，强化事后惩治的“纠错器”。这一“双管齐下”的政策组合有助于补上制度建设的短板，放大资本市场在“内部循环”中的战略功效。 第三，扩大对国际资本的长期吸引力。在今年“陆家嘴论坛”上，国务院副总理刘鹤指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。在疫情时代下，中国资本市场正在成为桥接国内、国外两大循环的核心纽带之一。当前全球疫情仍在加速发酵，2020年全球经济陷入深度衰退几成定局，公共卫生风险、地缘政治风险与国际金融风险正在相互激化，稳定性成为最稀奇的资源之一。与之不同，得益于率先对疫情实现有效控制，中国经济目前稳步修复，大概率成为年内唯一正增长的主要经济体，经济与金融的韧性在全球视角下持续凸显。基于此，国际资本正在长趋势地流入中国市场，并促进了“内部循环”的发展。顺应这一趋势，本次会议进一步升级“零容忍”的具体政策，向市场传递“零容忍”的鲜明信号，有利于消解国际投资者对中国市场的信任疑虑。放眼全球，这不仅将长远地增强中国市场对国际资本的吸引力，也将在逆全球化浪潮下巩固“双循环”的纽带，使中国经济金融成为全球的“稳定锚”。 第四，探索要素市场化配置的改革范式。从更长远的历史视角来看，以“零容忍”政策优化资本市场治理，不仅旨在该市场自身的繁荣发展，更在于为新一轮深化改革开拓出实践新途。2020年4月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，标志着以土地、劳动力、资本、技术、数据五大要素为重心，新一轮的要素市场化配置改革将进入快车道。但是，改革的关键不仅在于“破”，更在于“立”，不仅在于突破利益藩篱，更在于建立高效、稳定的治理机制。在这一方向上，资本市场有望树立治理典范。从实践来看，“零容忍”政策的本质，是通过提升违法成本、完善监管体系、保护市场主体、优化市场标的等方式，提升要素资源定价的透明性、高效性和稳定性。其政策实践的经验成果将对其他要素市场产生重要的指导意义，并形成可以复制的治理范式。从预期来看，资本市场作为改革起步早、推进深的先行者，如果能够在“零容忍”政策的引导下取得进一步发展，将显著提振国内外对其他要素市场改革的信心，更广泛地吸引市场主体的参与，加速改革措施的推进。由此出发，当前“零容忍”政策在资本市场迈出的开创性一步，未来有望盘活改革深化的大棋局。
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