今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善”的研讨会。兴业证券首席经济学家王涵认为，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时依然把汇率作为工具、储备作为目标，未来当资金流出时抗风险能力会下降；另外，需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。接下来的政策设计中，如何防范以上风险是非常重要的考量。 以下为发言全文 我们今天讨论汇率的问题，首先需要做出一个判断，那就是“疫情之后，人民币方面的风险是会增多还是减少？”而这个问题的答案取决于在政策方面，我们是选择以一个发展的思路，还是选择在发展的过程中同时考虑风险的因素。 我个人认为至少有两种风险在疫情之后是会增多的。 第一点，首先，我国这几年的政策都是把汇率作为一种工具，而外汇储备是政策目标。但是在疫情的背景下，存在水涨船高的效应，美联储资产负债表在此次疫情中扩张了65%，欧央行扩张了35%，日本央行扩张了15%，也就是说全球三大央行的基础货币都在此次疫情中实现增多，但相比之下我国外汇储备的名义值却没有发生变化。当然，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时我们依然把汇率作为工具、储备作为目标，则需要考虑的问题是，在全球基础货币投放增加的情况之下，同样的3万亿外汇储备，未来当资金流出时我们的抗风险能力是下降的，这是需要我们关注的一个问题；其次，方向上来说，我支持让资金出海进行投资。如果在资金流入国内后，我们再出海投资并得到很好的收益，这样当然好。但是需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险，在疫情之后将会增多还是减少？比如，美国打压中概股，包括之前有很多外部资金进入国内投资我国的互联网公司，然后上市，这些公司目前在美国的打压之下，有被迫以低价卖给美国的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。从这个角度上看，接下来的政策设计中，如何防范此风险是非常重要的考量。 第二点，关于我国货币的国际化。人民币的国际化是很好的，但是其本身是实体经济的一种结果。换句话说，为什么1973年美元兑黄金贬值之后，却还是把美元作为世界货币？这是因为它控制了全世界最主要的战略资源——石油，只要资源在它手里，就要使用它的货币。人民币现在潜在的发展方向到底是好的方向还是有风险的方向？我们认为，接下来的一个阶段中，对经济发展来讲，数据是一种非常重要的战略资源。以前我国纯市场化的发展，包括腾讯、抖音等在内的发展是有利于中国经济走强和在未来数字战略资源的竞争中抢得先机。但是现在，抖音等机构在美国打压之下，我们对于这些战略资源的控制力是不是在下降？在这种情况下进行人民币国际化，是一个最好的时机吗？或者说，在没有把这些经济问题解决前，强推人民币国际化会不会起到“拔苗助长”的作用？这个问题也需要得到关注。 最后，是我长期的一个观点，汇率的自由浮动是很好的。但是，可以观察到在所有的发达国家中，汇率自由浮动的前提是，市场对央行是有敬畏之心的。比如美国，汇率在不超过10%的浮动幅度下，都属于正常的汇率，但是如果美联储出台任何举措，市场敢跟美联储唱反调吗？不太可能。与此相反的是，1997年，泰国的央行虽然也在进行干预手段，但整个市场都没有进行响应，是因为市场认为它手中的牌没有那么多。 之前讲到的两个因素，代表着我国央行在市场上的影响力。当然这几年我国也做了很多影响力方面的建设，包括对市场各种制度的建设。但如果当前，我们自主地选择把一些可以增加央行对市场潜在影响力的牌扔掉了，这可能不是一个好的事情。 最好的一种货币国际化的方式，一定是在央行有足够控制权的前提下，选择不进行控制。这显然比把所有的安全垫都扔掉后，让市场自由做决定要好得多，尤其是对中国这样的大国来说。
今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善“的研讨会。澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆在会上做了题为“人民币的价值建基于资产吸引力”的发言，他认为，人民币真正需要追求的发展程度，是有真正的储备货币和安全的货币，这意味着中国必须提高企业在海外的布局，或者是提高企业在股市方面的吸引力。 以下为发言全文 当前环境下，人民币是否有条件在汇率机制方面有大动作？ 目前不是大规模改革人民币汇率的形成机制的最佳时机。要知道汇率、利率和资金流的关系，三元悖论仍然是最基本的分析框架。以前，汇率是一个由央行主导的宏观政策工具。由于资本账户开放，汇改的真正意义，就是推进利率市场化，替代以汇率的宏观管理功能。所以，要研究汇率改革，不能不讨论利率的形成机制。 过去几年，国内的利率政策发展方向是正确的。例如，推进以LPR（贷款市场报价利率）为主导的货币政策传导机制。我工作的地方是金融市场部，据我了解，交易员必须使用一个利率工具来管理汇率。当前，在岸层面的IRS（利率互换）均发展良好，因此关键在于离岸层面的发展情况。例如，在提到CNH（离岸人民币）时，可知目前交易较多的是CCS（交叉货币互换），而非IRS（利率互换），这反映出管理远期利率的工具产品尚未到位。 从这个角度来看，除非我们放弃CNH只看CNY（在岸人民币），等同一个货币、两个价格。然而结合现状，我国资本账户还未完全放开，仍然需要CNH和CNY在离岸层面相互配合，需要有工具配合，维持在岸、离岸市场同步走。从实际层面看待市场的发展，要稳定人民币汇率，仍然需要在产品发展工具上做出努力，从而使企业规避风险。 真正的人民币国际化意味着人民币的离岸化 过去两年中，人民币CNH的交易量已经有所提高。然而，我们要问，在如今新的国际大环境里，CNH或者中国资产的需求究竟有多大？短期内可以看出，中国宏观周期性趋于领先，因此能够支持人民币CNH的交易。然而，从长远的角度来看待这个问题，就需要考虑中国资产的吸引力，中国资产在新的环境中的接受程度。 能够避险的货币比如日元和美元的特点，是它们不需要储备支持其价值。对于人民币，目前来说，储备管理是最关键的一点。近期，在我出版的一本书中提到了储备管理和储备分散，一分钱不需要储备的美元都可以成为国际货币。所以，目前我们需要重点研究的是，依靠储备是否能真正支持汇率以及它的价值。 中国现持有美债大约有1.07万亿美元，而根据我研究团队的测算，中国的海外资产总额大约是5万亿美元，其中包括FDI（外国直接投资）以及实际股权权益类的投资等，虽然这部分的投资数额较多，但将来我国是否需要继续像过去5~10年那样增加海外的投资，在此仍然需要打一个问号。 另外，一个安全、公认的支付系统需要被建立。尽管中国之前建立了CIPS（人民币跨境支付系统），但现在的国际支付系统仍是以SWIFT为主。因此，如果提到汇率和货币的安全性，仍然需要建立一个被国际社会公认的支付系统，同样也要考虑到这个系统是否能够避免政治化。对于安全性已经受到影响的国际机构，处理问题的方法是摆脱美元作为霸权货币的地位，还是从支付系统着力值得思考。 购买力问题 过去我们经常讲到的PPP（购买力平价）是用购买力来评价一个汇率，但个人认为，这是一个过时的理论和概念，在全球化的经济，真正的购买力是由实体的商品，还是持有的资产体现？当前人民币资产拥有自己的吸引力，汇率改革也可以通过另一种形式进一步开放。 观察北亚区的货币，比如韩元汇率，因为有三星，一直稳定在1200。台币也是一样，因为有台积电公司突出的表现，台币在过去一年持续升值约30%。同样，日本在海外有许多企业布局，日元也因此不断升值。人民币真正需要追求的发展程度，是有真正的储备货币和安全的货币，这意味着中国必须提高企业在海外的布局，或者是提高企业在股市方面的吸引力。 在提高股市吸引力上面，港币是一个典型的例子。过去一段时间里，AH股联动支持港股，资金流入香港便是港股吸引力增加促成的。截至2020年港股上涨的程度，其中港股成分里约33%以上是科技成分的上涨。像香港一样的国际金融中心，都可以支持大量的资金流入。如果上海成为真正的国际金融中心，是不需要担心人民币的吸引力的。 个人认为，用股市作为一个货币的价值指标更加合理。前几年我提出的一个概念是“总部货币”，即企业总部在自己国家上市，提高股市的吸引力，吸引其他投资者购买股票。抛弃旧概念，新的概念强调要关注资产价值。目前，由于外资持有人民币资产的比率还不是很高，现在谈人民币真正由国际吸引力来支持其汇率稳定，还言之尚早。
9月29日，在岸人民币对美元汇率开盘微跌，在6.821附近波动，与此同时，离岸人民币对美元微跌，在6.82附近波动。截至9点32分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.8215、6.8239。 同日，人民币对美元中间价调升81个基点，报6.8171。（常佩琦）
经济日报-中国经济网北京9月24日讯 今日，人民币对美元汇率中间价报6.8028，较前一交易日下调42个基点。 中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年9月24日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.8028元，1欧元对人民币7.9344元，100日元对人民币6.4601元，1港元对人民币0.87776元，1英镑对人民币8.6512元，1澳大利亚元对人民币4.8082元，1新西兰元对人民币4.4522元，1新加坡元对人民币4.9542元，1瑞士法郎对人民币7.3647元，1加拿大元对人民币5.0808元，人民币1元对0.61087林吉特，人民币1元对11.2920俄罗斯卢布, 人民币1元对2.5157南非兰特，人民币1元对171.59韩元，人民币1元对0.53996阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.55140沙特里亚尔，人民币1元对46.0184匈牙利福林，人民币1元对0.56843波兰兹罗提，人民币1元对0.9381丹麦克朗，人民币1元对1.3250瑞典克朗，人民币1元对1.3966挪威克朗，人民币1元对1.13254土耳其里拉，人民币1元对3.2927墨西哥比索，人民币1元对4.6368泰铢。
近期，受美元指数贬值、中国经济回暖等因素影响，人民币汇率快速升破6.8关口。但考虑经济基本面及外部不确定因素，本次汇率可能只是短期回升，人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势。为更好应对内外部挑战，建议借此契机加快汇率市场化改革，为国内货币政策预留空间，确保外汇市场平稳发展。 一、近期人民币大幅升值的原因 一是美元大幅贬值是近期人民币升值的主要原因。2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在年初为96左右，在今年3月份疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行。尤其是6、7月份，美元指数从100左右下跌至93左右，短期跌幅达7%。美元指数的快速下行大幅缓解了此前美元流动性紧张下的人民币贬值压力，使得人民币短期走出一波升势。 图1 ：6、7月份美元指数大幅贬值 数据来源：WIND，交行金研中心 二是中国经济恢复良好对人民币构成基本面的支撑。中国经济二季度GDP增长3.2%，是二季度全球主要国家中唯一实现正增长的国家。而最新的数据显示，8月中国工业增加值增长达到了5.6%的较高水平，比上个月加快0.8个百分点。8月消费增长0.5%，增速年内首次回正。1-8月投资增速上升到-0.3%，增速比上个月加快1.3个百分点。出口连续3个月实现增长并涨幅扩大，外需对经济继续回暖形成明显支撑。因此，三季度中国经济有望回升至中高速增长，达到5~6%的增速水平。中国经济率先走出疫情冲击，是人民币升值的有力基本面支撑。 图2：出口增长强劲支撑经济回暖 数据来源：WIND，交行金研中心 三是中国货币政策宽松边际放缓推动中美利差进一步走阔。随着国内宏观经济数据的逐步回暖，以及打击非法资金套利和调控房地产市场等的需求，下半年货币政策宽松力度和节奏明显不如上半年，年内M2增速高点已经过去。货币政策宽松操作的边际放缓使得市场利率小幅抬升，中国10年期国债利率从2.5%左右重回3.1%以上，而美国10年期国债仍维持在0.7%左右低位，中美利差从4月的170BP左右扩大至目前的接近250BP。债券通数据显示，8月末，境外机构累计持有中国债券2.8万亿，近4个月的单月增量都在1000亿上下的水平。外资的持续流入也对人民币汇率形成支撑。 图3： 中美利差继续扩大 数据来源：WIND，交行金研中心 四是中美第一阶段贸易协定要求人民币兑美元汇率保持强势。虽然今年疫情期间中美之间的摩擦不断，但根据美国农业部公布的数据，近期中国购买了66.4万吨美国大豆，创下7周来日购买量纪录。除大豆外，中国从美国进口的玉米、猪肉和禽肉也都达到破纪录数量。以上数据说明中方仍在积极落实第一阶段贸易协定要求。中美达成的第一阶段贸易协议中关于汇率的章节文本包括避免竞争性贬值、提升汇率政策和数据透明度并避免不可持续的外部失衡等内容。而在美元贬值和中国顺差规模继续扩大背景下，人民币汇率保持升值是符合中美第一阶段贸易协议要求的，可能也是中方为履行协议所表现出来的一种姿态。 二、人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势 受美联储宽松货币政策将持续较长时间、美国政府债务压力、欧元升值及贸易摩擦长期化等因素影响，美元可能进入新一轮贬值周期。但这并不一定意味着人民币就进入升值周期，主要有以下几个原因： 一是当前中国经济的回暖只是疫后恢复，并非趋势性上升。为应对疫情冲击，中国除了采取强有力的措施控制疫情的国内蔓延之外，还加大了宏观政策的逆周期调节力度。在以上措施的综合作用下，中国的复工复产得以持续推进，经济也出现快速恢复，在实现二季度转为正增长之后，今年三四季度可能恢复到5-6%的中高增速。但随着宽松政策逐步退出以及低基数效应的消失，预计明年下半年开始经济增速仍会重回原来的下行通道。同时，境内外疫情冲击时间的错位造成经济恢复时间差。随着欧美经济逐步走出泥潭，经济基本面的差距也将逐步缩小。IMF预测数据也显示，2020年中国经济有望保持正增长，明显领先于其他主要国家，但2021年与其他主要国家的经济增速差将显著收窄。 图4 IMF预测2021年中外经济增速收窄 数据来源：WIND 二是中国潜在经济增长率仍在下行通道。中国的人均GDP已经突破1万美元，进入经济高质量发展阶段。根据德国、日本、韩国等追赶型经济体的国际经验，在人均GDP突破1万美元后经济增速普遍出现了回落的情形，将从原来的高速增长逐步下行至4~5%甚至更低的增速区间。加之中国的老龄化在持续加快，根据联合国预测2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%。此外，在当前的环境下，全球化红利已经消退，未来中国很难再继续依靠快速吸收国际资本、技术来赶超发达国家。在原有的经济增长动能减缓，而新的改革红利还没有充分释放的前提下，中国潜在经济增长率可能继续处于下行通道。 图5 中国出生率下降，老龄化将加速 数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》 三是外部政治经济压力的不确定性较高。根据近两年的经验，人民币汇率受中美关系因素的主导。自2018年3月中美贸易战爆发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币兑美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.76左右）。但如果未来中美经贸摩擦全方位加剧的话，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌。根据白宫发布的《美国对中国战略方针》，“长期战略竞争”（long-term strategic competition）是当前美国对中美关系的定位。考虑中美战略竞争关系的长期性和复杂性，以及历来美国大选期间“打中国牌”的惯例，大选期间人民币有可能会因为突发因素而承压。 四是人民币持续升值会对出口造成明显压力。自中美贸易战爆发以来，国际经济贸易环境日趋复杂，逆全球化、产业链转移叠加疫情冲击。中国的出口企业正面临改革开放以来最复杂严峻的外部环境，未来外需的增长本就不太乐观，此时如果人民币再出现持续较快升值，会对我国的出口企业造成更大的压力。尤其可能对我国刚刚恢复到正增长的外贸出口带来较大打击与考验。 综上，仅仅从人民币目前短期走势就推论出中长期、周期性的结论，可能还为时过早。并且，人民币汇率还未能突破前期6.4的技术性关口，不能称之为有效的突破，更难以称为进入长期升值周期。当前及未来一个时期，内外部不稳定不确定因素依然较多，人民币汇率难以出现趋势性升值走势，预计双边波动仍将是未来的主要趋势。 三、当前是汇率市场化改革的有利时机 虽然目前不能判断人民币汇率进入升值周期，但美元可能进入新一轮贬值周期的方向却是比较明确的。因此当前可能是我国加快推进完善人民币汇率市场化改革的有利时机，建议在以下几个方面加快推进汇率市场化形成机制的改革： 一是适时逐步放宽波幅限制，扩大汇率弹性，分化市场预期，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。从国际经验来看，新兴市场经济体货币进行市场化改革很容易陷入贬值惯性的泥潭。借助美元处于周期贬值人民币贬值压力较小的机遇，此时完善外汇市场化改革，可以在保持汇率总体稳定的基础上，逐步减轻汇率因素对国内货币政策的影响，为国内货币政策预留空间，提高我国货币政策的独立性和有效性。 二是不断发展和完善多层次外汇市场，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。同时，加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展，为企业提供多样的衍生金融工具来规避汇率波动加大的风险，降低企业经营的不确定性。 三是做好汇率弹性增大过程中的风险防控，加强跨境资金流动管理，避免跨境资金大进大出对人民币汇率及国内金融市场的冲击。一方面继续严格控制非理性和不规范的对外直接投资，另一方面适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。 四是强化综合监管，建立境内外联动的风险预警机制。与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈，提高对金融危机的预警、防范和处置能力，保持金融市场的平稳运行。
原标题：经济基本面 对人民币支撑不断增强 在短暂站上6.8元关口后，人民币对美元近日连续贬值，引发本轮人民币升值接近尾声的猜想。尽管美元指数波动对人民币汇率运行会产生较大影响，但本轮人民币升值不完全是美元阶段性走弱所致，不应忽视我国经济基本面对人民币提供的支撑在不断增强的现实。随着美元指数走势出现反复，人民币汇率运行将回归基本面主导格局，更多地反映经济基本面的变化。 5月底，人民币对美元汇率在几近跌破7.2元的情况下反弹，9月中旬突破6.8元一度升至6.75元附近。正当看多的声音逐渐占据上风之时，人民币汇率踩下“急刹车”，让形势重新变得微妙起来。9月24日，人民币对美元汇率中间价报6.8028元，较前一交易日下调42点，为连续第四日走低。自5月底人民币走出升值行情以来，这是人民币对美元汇率中间价首次出现“四连降”的情况。同样，市场汇率也出现较快调整，9月24日离岸人民币盘中跌破6.83元，近一周已下行约900点。 关于本轮人民币升值能否延续，目前主要有两种观点：一部分专家认为，人民币已步入新一轮升值周期；另有部分专家认为，本轮人民币升值已近尾声。 上述分歧的存在，在相当程度上源于人们对美元指数的走势存在不同看法。本轮人民币升值的大背景是美元走弱。据研究人士测算，2012年以来，美元指数和人民币对美元即期汇率的相关系数高达0.8。简单来说就是美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。 从3月下旬起，美元指数转入弱势，单边市特征显著，也埋下了超跌反弹的伏笔。近期人民币汇率走势出现反复，就发生在美元指数反弹的背景下。9月23日，美元指数升破94，站上近两个月高位。 尽管从长期看，货币超发、信用透支及美国经济在全球占比下滑，决定美元指数波动向下是大势所趋。但是，考虑到美元作为重要避险货币的地位及近期新冠肺炎疫情给全球经济前景带来的种种不确定性，在经历快速下跌后，短期内美元指数确有继续反弹的可能性，需警惕由此造成的资产价格波动。此前美元走弱，不仅助推非美货币升值，还是黄金、原油等大宗商品价格乃至新兴市场股价上涨的重要推手。 本轮人民币升值还受到其他一些因素的有力支撑。一是我国经济恢复加快，尤其是最近需求改善信号增多，就业、消费逐渐呈现相互促进的特征，经济基本面给予人民币汇率的内在支撑有望增强。二是我国坚持实施正常货币政策，中外利差处于较高水平，由于经济运行积极向好，利差水平难以大幅压缩，我国资产对外资具有很大吸引力。三是我国坚持扩大开放，不断推出便利外资投资、交易的举措，营商环境更趋友好，进一步提升外资来华投资积极性。 今后一段时间，在影响人民币汇率运行的各种因素中，需注意美元指数波动带来的扰动作用，但也不应忽视我国经济的支撑作用。人民币“新升值周期”存在与否，归根到底还是取决于我国经济的恢复情况与发展前景。目前，我国经济运行呈现稳定转好态势，有望在人民币汇率定价中得到更充分体现。
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