大家知道，科创板首推注册制，新股发行定价完全市场化，证监会不再动用行政手段干预其新股定价。更重要的是，科创板新股上市头5个交易日不设涨跌幅限制，这一点与港股不设涨跌幅限制有相似之处。也就是说，科创板在一、二级市场都是自由定价的，毫无行政干预与行政管制。 然而，我们发现了一个奇怪的现象：散户并不认可机构网下定价——小散在二级市场上以实际行动完全否定了机构网下定价。 以2020年7月29日在科创板挂牌交易的爱博医疗（688050）为例，其网下定价（发行价）为33.55元，而其新股上市首日开盘价为188.88元，开盘上涨463%；上市首日盘中最高价290元，较发行价大涨764%，相当于发行价的8.64倍！上市首日收盘价240.50元，收盘价较发行价上涨617%。 另外，2020年7月9日在科创板挂牌交易的国盾量子（688027），其网下定价（发行价）为36.18元，其新股上市首日开盘价为280元，开盘涨幅674%；上市首日盘中最高价为399元，较发行价上涨1003%，相当于发行价的11倍！上市首日收盘价370.45元，收盘涨幅为924%！ 在科创板，类似的“高溢价”现象多吗？ 我们观察科创板推出一年来140只新股上市首日涨幅发现，仅有一只股票建龙微纳（688357）上市首日“破发”，新股上市首日破发率仅为0.7%。2019年11月和12月期间在科创板上市的股票，共有17只股票上市首日收盘涨幅低于50%，这应该是比较合理的现象。 但在今年6月和7月挂牌科创板的股票中，有近20只上市首日涨幅超过300%！ 这是谁的错？这是谁在疯狂？难道真是网下询价机构的估值水准太差？还是网下询价机构人为操纵、故意压低网下定价？ 或者，反过来，因为二级市场的散户并不认可网下询价机构的估值定价，因此，散户以报复暴炒方式完全否定机构网下定价？并在新股上市首日将其股价炒高至发行价的5倍或8倍？ 很显然，一级市场的“零风险”与二级市场的“高风险”存在严重不对称！这是一、二级市场的严重分割与撕裂！这是很不正常的市场现象！ 我们知道，港交所是一个成熟的国际市场，其一、二级市场是一个有机整体，二者完全融为一体，二者差价非常小，大多数新股上市首日收盘价略高于或略低于发行价，破发比例一般高达30%左右。因此，港股一、二级市场的投资风险与收益是基本相当的，因此，在港交所“打新”也是一种高风险投资，这与A股市场“零风险”打新是完全不同的。 2018年港交所主板共有128家公司实现IPO，其中，有65只股票上市首日上涨，47只股票上市首日跌破发行价，16只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所主板新股上市首日破发比例高达36.7%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达49%，也就是说，港股主板接近一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。 2018年港交所创业板共有72家公司实现IPO，其中，有50只股票上市首日上涨，19只新股上市首日跌破发行价，19只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所创业板新股上市首日破发比例为26.4%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达53%，也就是说，港股创业板有超过一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。 2019年港交所主板和创业板共发行新股161只，共有88只新股上市首日收盘价高于发行价，另有73只新股上市首日收盘价跌破发行价，全年新股破发比例为45%。 2019年8月1日至2020年7月31日，美国股市全年新股上市首日“破发”比例为23.78%。此外，新股上市首日涨幅在0-1%之间的新股占比为15.85%；新股上市首日涨幅在1-10%的占比为19.51%。也就是说，美国股市新股上市首日涨幅不足10%的比例高达59.15%。 此外，这一年美国股市新股上市首日涨幅超过10%、不足50%的比例为25.61%；新股上市首日涨幅超过50%的比例仅为14.63%。 与美股相比，科创板新股上市首日涨幅不足10%的个股占比仅为2.1%，远低于美股近六成的比重。由此可见，美股一、二级市场差价极小，新股上市首日除少数个股外，大部分涨幅不大，一、二级市场价差非常收敛。 那么，科创板在已经实施注册制改革后，新股在一、二级市场的差价却十分巨大，新股上市首日收盘价较发行价高出三、五倍，甚至存在十倍差价。其中的原因可能是多方面的，但至少有一点是可以肯定的，科创板网下询价机构并未有意识集体压低新股发行价，以获取溢价暴利，比方，2020年7月16日，中芯国际-U从港交所回归A股正式挂牌，当天港股中芯国际（00981）收盘价为28.75港元（收跌-25.23%），而科创板中芯国际-U发行价为27.46元，上市首日收盘价为82.92元，较发行价大涨202%，相当于港股中芯国际股价的3.2倍！ 这表明中芯国际在A股市场的网下定价是理性的、合理的，那么，唯一可解释的，就是二级市场的不理性：新股上市首日暴涨太离谱。 二级市场疯狂“炒新”，当然不是注册制的问题。我认为，主要原因有两个：一是投资者过于偏好“硬核”高科技，投资热情和投资激情太高；二是科创板扩容太慢，新股供求严重失衡，一年来，仅100多家上市公司，根本无法满足大机构、大资金进场需要，一旦遭遇大资金集中流入，科创板所有个股就会被暴炒得人仰马翻、面目全非。 因此，当务之急，加速科创板扩容，加大新股供给，一方面满足高科技企业股权融资需要，另一方面又能充分满足投资者需求，这将有利于改善科创板供求，平抑股价，让股价信号真正回归正常。 最后提示：既然科创板不再是核准制，那么，就该有注册制的样子！
新三板终于在2020年7月27日，迎来属于自己的历史性高光时刻——新三板精选层在这一天正式设立，32家企业作为首批精选层公司开市交易。 在精选层的开市仪式上，北京市委书记蔡奇和证监会主席易会满共同敲响了代表注册制改革前进号角的铜钟。 仪式上，精选层Logo揭开了神秘面纱，精选层标识的主体图标由全国股转系统（NEEQ）和精选层（Select）英文中的字母“N”为框架，“S”为主干，并通过字母“Q”完成衔接、融为一体，下方配以“SELECT精选层”的中英文字样。 该图标以红色和蓝色为主色调，红色代表上涨、活力，蓝色象征蓝筹、科技。精选层英文名称为“Select”，取“挑选、精选”之意，含义别致，独具匠心。 截止下午收盘，精选层开市首日的状况超出很多人的预料，但笔者还是要提醒大家，应该冷静看待精选层首日涨跌！和市场上其他看法不同，笔者认为大家可以从另一个新角度切入，来理解新三板首日状况与科创板的差别。 笔者以前撰文多次说过：精选层是没有小非制度的，所以精选层首日表现与科创板小非解禁后的情况相比也许更有说服力。 恰逢科创板开市满一年，首批25家科创板公司的小非已经解禁，我用这25家今日收盘价与当时的发行价做了个比较，其中涨幅后五名如下（未计除息因素）： 公司 涨幅 新光光电 2.81% 天宜上佳 3.34% 容百科技 4.17% 中国通号 4.96% 天准科技 5.61% 如果取上市一年来这25家公司最低价与发行价格比较，涨幅后五名如下（未计除息因素）： 公司 涨幅 容百科技 -18.37% 天准科技 -14.39% 新光光电 -13.23% 中国通号 -10.94% 杭可科技 6.78% 两个表格有助于大家理解和细品，同时大家可以在内心里进行比较，这些数据是否跟大家理解的火热的科创板略有差异呢？ 诚然，新三板首日开盘表现相较发行价与科创板的表现差异还是蛮大的，总结原因，应该从以下六点展开讨论： 一、精选层企业的质地、体量确实与科创板首批相比有一定差距，尤其是首批企业里缺少像科创板一样的半导体、生物药等大热门股票作为龙头，精选层以细分龙头为主； 二、首批精选层企业在IPO之前不少都经历较长时间的低位换手和较大上涨过程，很多投资者的成本远低于发行价，持有时间又比较短； 三、相比精选层，科创板的小非锁定制度使得小非解禁前大量流通股经过了高位充分换手，流通股现时的平均持股成本高，这个对价格的影响还是很大的； 四、精选层的开户数相较科创板差异较大，尤其很多投资者是被券商以“打新赚钱”的理由动员过来的，对三板和精选层缺乏必要了解，甚至还没有想在三板投资和交易； 五、精选层的机构入市不充分，还需要更多时间； 六、部分精选层的发行定价相对自身质地来说，确实有些偏高，没有给市场留下合理空间。 但是，首日开盘不是精选层的全部，经过比较充分的换手后，市场自会根据企业质地再重新排序，并给出越来越理性的估值，我也相信，今天有些股票的最低价是完全非理性的，未来在很长时间内都可能无法再现这个价格。 同样，首日大面积破发也是中国股票发行市场的成人礼！有了这个经历，相信后面的发行询价过程中，投资者和承销机构会更理性，更审慎，有涨有跌，高低分化，才是市场本来面目。 而相比首日破发，市场何时出现发行失败，也许是三板投资者更加成熟的体现。
如果你是蚂蚁大股东，如果你不缺资本和资金，上市也不能带来品牌提升和市场增加，为什么要大费周章把股票卖给普通股民呢？唯一能解释蚂蚁上市的，就是高点卖出的时机到了。 蚂蚁要上市了，它能打破“上市即巅峰”的魔咒吗？ 上周最引人瞩目的新闻，无疑是蚂蚁集团。7月20日，蚂蚁集团官宣，准备在A股的科创板和港股同时上市。这个消息无疑是振奋人心的。 从2018年开始，时常有蚂蚁金服的上市传言，作为全球最有价值的未上市独角兽，蚂蚁金服就已经估值1500亿美元。据报道，这次上市估值为2000亿美元，约合1万4千亿人民币。如果以这个估值上市，那将成为2020年全球最大规模的IPO。 新兴巨无霸金融科技公司第一次选择在中国而非海外上市， 这让中国股民彻底沸腾了。股民们欢呼雀跃着，期待届时能买到一些股票，共享其发展果实。 一、巨头上市的魔咒 然而，后浪财经蔡老师要给股民泼一盆冷水：蚂蚁金服上市，并不一定会让普通股民获利，反而有可能被高位套牢成为接盘侠。 历史上，不论中外，高估值独角兽企业（指上市前估值在10亿美金以上的企业），经常逃不出“上市即巅峰”的魔咒。也就是说，知名巨头公司上市后股价就达到高点，随后很长一段时间内，股价无法突破新高。 2014年9月19日，阿里巴巴在纽交所上市，首日股价94美元。随后整整一年股价徘徊在60至80美元之间，直到2016年，股价才爬回上市首日价格。 2018年7月13日，小米在港股挂牌交易，首日股价21港元。至今已逾两年，股价从未超越首日收盘价。 2019年5月10日，Uber（全球共享经济的领头羊）在纽交所上市，首日股价42美元。短暂上涨后，至今无法突破上市首日高点。 甚至是全球社交软件霸主Facebook，在2012年5月18日上市当天以38美元收盘后，也经历了一年多的时间，股价才重回上市首日价格。 这样的案例举不胜举。金融学术界（Khurshed et al．， 1993， Rudd， 1993， Ritter， 2007， Hartog 2016） 对此现象进行了深入系统的实证分析研究，发现大部分上市公司，普遍存在上市首日价格偏高、随后股价长期低迷的规律。 研究报告指出越是“巨型独角兽”、“高科技和创新类”、”在中国上市的公司”，其上市即巅峰的现象越为明显。不幸的是，蚂蚁金服同时符合了这三个特征：拟在中国上市的高科技创新类巨型独角兽。 虽说规律具有普适性和指导意义，但不排除出现特殊案例。因此不能生搬硬套，认定蚂蚁金服将来上市即巅峰。我们需要结合蚂蚁金服的具体情况，深入剖析。 上市即巅峰的最主要原因是大众对公司的期望值过高。 阿里巴巴、小米、Uber和Facebook这类巨型高科技独角兽，上市之前就已经名扬全球，大众的期望值很高、情绪过于乐观。因此上市当天，狂热且天真的散户们蜂拥而至，直接推高当日股价。 随着市场逐渐回归理性，加上信息不断披露，抬高的股价逐步回落到合理区间。公司也需要一段很长的时间，才能发展到众人的高期望值。于是股价会在长时间内低于首日高点。 那我们对蚂蚁金服期望值高吗？答案不言而喻。随手翻阅上周新闻与评论，到处都是异口同声地赞誉蚂蚁金服、吹捧未来上市估值，罕有客观分析利弊的文章和观点。这也许要归功于蚂蚁强大的公关宣传能力，但不管什么原因，众人对蚂蚁上市的期望值已达到顶点。 二、上市的动机 上市即巅峰的另一个根本的原因，源于外部散户和内部股东高管之间的信息不对称。这就涉及到核心问题：公司为什么上市以及如何选择上市时机。 由于未上市公司，信息不必对外披露，我们作为外部投资人，只能看到公司愿意展现出的一面。因此回答这个核心问题，不能单纯依靠官宣来判断；只能通过深入且细致的分析，从蛛丝马迹中找出真正的答案。 一般公司选择上市，无非就是为了融更多的资本，用融来的资本扩展更大的市场，提升自身品牌，特殊行业还为了获取牌照市场准入等。 但付出的代价是：公司最直接的损失是要出让部分股权，并接受更加严苛的信息披露要求与合规监管，以及股价和市值面临严峻的市场考验，去承担市场波动带来的影响。 公司在权衡上市的利弊得失后，决定是否上市，什么时候上市。 蚂蚁金服已是众人皆知的大品牌，不至于单独为了品牌去上市。蚂蚁金服几乎囊括了所有国内的金融牌照，并且为了减轻金融监管的压力，蚂蚁金服近期改名为蚂蚁科技，所以蚂蚁金服也不可能为了牌照而去上市。 为了扩大市场吗？蚂蚁金服的用户已达13亿，大部分在国内，可见国内用户增长空间很小；当下国际环境对中国企业日益严峻，蚂蚁海外用户的拓展也是困难重重。 从产品结构上看，蚂蚁金服ToC类业务中，推出支付宝、余额宝、招财宝、阿里小贷、网商银行等产品后，已经很久没有看到新的现象级产品；ToB类的蚂蚁金融云和全球数据库等产品，都属于利润率低、较难规模化，投资大增速慢的业务。这些难以支撑过去蚂蚁金服的高速增长。 逐一排除下，最终归结到核心问题，蚂蚁金服需要通过上市进行融资吗？答案是蚂蚁并不缺现金流。2019年第四季度，蚂蚁金服盈利超过20亿美元、约合140亿人民币，盈利能力极强，经营上不缺资金。 那么资本上呢？2018年6月，蚂蚁金服对外宣布完成Pre-IPO轮融资，估值1500亿美元，融资金额140亿美元；此后两年，蚂蚁再没融资。以蚂蚁金服的影响力和背后股东的能量，只要估值相对合理，继续私募融资也不是难事，所以整体上蚂蚁并不缺资本。 上市融资还有另一个功能：实现原始股东们、高管和员工部分变现，这也是公司上市动力之一。 三、上市的时机 为什么选择这时候上市？因为这是蚂蚁能够得到高估值的绝佳上市机会。 以蚂蚁金服万亿级体量，最合适的上市地应是资本容量最大的美国。由于众所周知的原因，美国资本市场已经对巨型中概股关闭大门，因此A股和港股是蚂蚁的唯一选择。 问题又来了，中国资本市场容量相对有限，蚂蚁这么大的体量，必须要考虑上市后对中国股市整体资金和流动性的影响，毕竟中芯国际的前车之鉴还记忆犹新。7月16日中芯国际上市首日，募集500亿，产生的虹吸效用，让A股下跌5% ，是今年出现的最大单日跌幅。 千年等一回，终于让蚂蚁等到了绝佳的好机会。近期中国股市活跃，巨量资金入市，在国家政策大力扶持下，科创板风风火火。蚂蚁深知机不可失，失不再来； 况且后面陆续传出字节跳动、滴滴、京东科技纷纷申请到科创板上市。这几家企业无一不是中国排名前十的万亿级独角兽！僧多粥少，中国的资本市场容量再大，也架不住这么多估值惊人的独角兽群一哄而上。蚂蚁需要抢先上市，否则夜长梦多。 总得说来，蚂蚁上市更多是因为时机驱动而不是需求驱动。 如果你是蚂蚁大股东，如果你不缺资本和资金，上市也不能带来品牌提升和市场增加，为什么要大费周章把股票卖给普通股民呢？唯一能解释蚂蚁上市的，就是高点卖出的时机到了。金融学家用“信息不对称”来解释， 俗话称之为“买家不如卖家精”。如果卖家认为这是最佳卖出时机，那么买家大概率是要承担高价接盘的风险，做好长期套牢的准备。 不是所有公司上市都选择时机驱动，我们来说说需求驱动的案例。 最近风光无限的特斯拉，曾在2008-2010年间几乎破产倒闭。2008年末，特斯拉开始致力于新一代豪华电动车Model S的研发和生产，急需大笔资金。因为此前第一辆车Roadster没有盈利，投资人担忧特斯拉能否活下来，都不敢再投资。这时财务状况岌岌可危的特斯拉又碰上美国金融风暴，处于破产边缘。后来通过政府优惠性贷款，加上戴姆勒和丰田两笔各5000万美元的融资，才勉强撑得住。 等到2010年6月29日，当时美国股市刚刚经历过金融风暴的洗礼，对特斯拉而言绝非最佳上市时机。但是特斯拉等不起了，只有选择上市融到急需的资金才能活下来。那时资本市场无一例外看空特斯拉，华尔街质疑特斯拉的声音此起彼伏，做空者云集，还有网站专门开辟“特斯拉死亡倒计时”的专页。特斯拉上市首日收盘24美元，不到4个月就突破了首日收盘价冲上35美元。此后，特斯拉的股价再也没有回过头，一路披荆斩棘到如今的1500美元左右，翻了60倍。 特斯拉上市可谓需求驱动、上市即起点的经典案例。 四、给股民建议 据报道，蚂蚁金服宣布寻求上市当天，员工们都因为接近实现财富自由而欢呼雀跃、无心工作。老实说，蚂蚁金服团队打造出引以为傲的蚂蚁集团，是值得肯定的，应该得到财务上的回报。但是一般股民，千万别以为冲入股市购买蚂蚁金服的股票就能分一份羹。很有可能，在杭州新晋富豪们购买的豪宅里，就有你添加的一砖一瓦。 看来上市前声名显赫对普通股民不一定是件好事，反而是一个不可忽略的高估值风险。如何在规避风险的同时又能参与蚂蚁上市这场盛宴呢？ 最安全的策略当然是去打新股， 但是可以预见，市场需求如井喷， 打新股成功的概率必定如中彩票一样低。 没打到新股的普通投资者也不要着急入场。俗话说，是金子总会发光， 但是烧得通红发光发热的金子，着急伸手是会被烫伤的。 股民这时候最需要的是冷静， 客观看待蚂蚁上市背后的深层逻辑， 需要耐心等候，相信市场总是会有机会的。等到市场的非理性逐渐散去，价格回归价值，才是最佳长期持有的时机。 冷静、客观、有耐心、不追热点更不追高，这是区别普通股民和价值投资者的重要标志。
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