中金公司发行A股顺利过关！ 9月17日晚间，证监会公告了第138次发审委会议审核结果，中金公司首发获通过。 发审委会议对中金公司的问询主要集中在四个方面，瑞幸咖啡项目上中金公司执业过程中是否勤勉尽责，中金公司与中央汇金直接及间接持有的申万宏源、中信建投、银河证券等不存在同业竞争的依据是否充分，中金公司投行业务与其他业务存在较大差异的原因及合理性，以及中金公司收购整合中投证券的相关情况等。 作为国内头部券商，中金公司此次回A，将成为又一家A+H股券商。根据招股书，中金公司拟发行不超过4.59亿股（不超过本次发行上市后总股本的9.5%），募集资金在扣除发行费用后，将全部用于增加公司资本金，补充公司营运资金，支持公司境内外业务发展。 今年上半年，中金公司实现营业收入104.93亿元，同比增长50.30%；净利润30.52亿元，同比增长62.29%。中金公司预计2020年1至9月的营业收入约为128.73亿元至162.31亿元，同比增长幅度约为15%至45%；净利润约为36.77亿元至46.19亿元，同比增长幅度约为17%至47%。 详情请扫二维码↓
作者 | 长考 来源 | 新股 数据支持 | 勾股大数据 9月1日，证监会官网发布了中国国际金融公司（以下简称“中金公司”）的招股说明书，意味着“贵族投行”距离A股已经近在咫尺了。 对于A股来说，2020年无疑是一个魔幻的年份，年初卫生事件导致千股跌停、后来放开证券公司外资持股比例到100%、接着又有创业板注册制落地、还有“爱国牛”和“复苏牛”轮番上场。 虽然故事有点离奇，不过有一件事是确定无疑的：A股处在历史性变革的起点。中金公司在当前时点回A称得上是里程碑事件。 大变局时代 2020年3月13日证监会发出公告，自4月1日起取消证券公司外资持股比例，市场惊呼“狼真的来了”。 外资进场意味着，以“三中一华”为首的众多内资券商，要真刀真枪地跟“华尔街之狼”们正面对抗了。从客观角度讲，对于提高我国资本市场影响力是有益的；但对于内资券商们，无疑是一个巨大的挑战。 以券商龙头中信证券为例，2019年年报显示，其总资产约为8000亿人民币，净资产约为1654亿人民币；同期，高盛总资产约为10000亿美金，净资产约为900亿美金。也就是说从规模上看，中信仅为高盛的九分之一。 众所周知，券商是一个资本密集型的行业。资本是券商开展各项业务的基础。哪怕是以轻资本著称的投行业务，因为科创板对保荐人提出的跟投机制，对资本金提出了要求。雄厚的资本是衡量竞争力的重要指标。券商龙头如中信，在资产规模上跟国外巨头仍不在一个数量级上。其他的券商将会经历更加残酷的市场竞争。 另外，科创板和创业板已经开始实施注册制，权力由监管机构逐渐交给市场，放开直接融资渠道，让真正有潜力的公司能获得资本的支持，同时让资质较差的公司退市，是一个确定性的趋势。这直接考验券商对于项目的识别能力，券商想继续躺着赚钱变得越来越难。 未来，随着A股全面推行“注册制”，市场对于券商的定价、分销，以及对项目整体的把控能力要求会越来越高。因此，中小券商的生存空间越来越窄，想要谋求发展只能想办法实施差异化竞争。而中金这样的头部券商必须要提高资本金，网罗优秀人才，提高综合实力。 正如中金公司解释回A上市的原因时所讲：“当前中国证券行业面临全方位历史性发展机遇，A股发行上市将有利于公司加速实现打造国际一流投行的战略目标。” 国家层面要打造航母级券商，作为曾经的龙头大哥，中金公司此时回A上市补充大量资本，对于全面发展各项业务而言的重要性不言而喻，也是面对当下市场变革最好的选择。 转型迫在眉睫 2017年，中金公司在合并了中投证券之后，经纪业务取得了跨越式发展。 从中金公司招股书来看，2017-2019年自营业务（以投资收益+公允价值变动损益计）营收占比约为36.39%、36.08%、44.55%；手续费及佣金净收入营收占比分别为66.55%、61.57%、60.59%。其中，超过七成收入来自投行业务和经纪业务。 自营业务短期依靠市场行情，长期增长依靠公司自身的投研能力。从招股书来看，中金公司的投研能力较高，符合市场一致看法。 投行业务一直以来都是中金公司的王牌，成立以来参与过许多知名的投行项目。根据招股书披露，截止去年年底，中金公司在A股前十大IPO项目中八个项目担任主承销商。最近引爆全网的“蚂蚁集团上市”，号称全球最大规模的IPO项目背后也有中金的身影。 随着资本市场改革进程加快，会有越来越多公司上市，对于中金公司来说，投行业务业绩增长的确定性较高。 经纪业务是券商的主要收入来源，也是券商股股价呈现明显周期性的原因之一。但是，经纪业务不能持续作为券商的增长动能。 第一，佣金率的不断下行。券商通过经纪业务获取佣金，佣金率便成为了业务增长的重要指标。但目前国内有超过100家券商，竞争异常激烈，同行间的经纪业务同质化严重，叠加“一人多户”政策，供给远大于需求，行业整体佣金率一降再降。另外，参考美国市场流行的折扣经纪商、网络经纪商，如嘉信理财等，佣金率早已跌到零。 （数据来源：wind） 第二，周期性过强，增长缺乏稳定性。经纪业务的另一个重要指标是成交量，而市场的不确定性导致了成交量的频繁变动，因此，券商业绩会呈现明显的β特征，从而抑制其估值。 第三，客户粘性不高。目前的投资顾问更多表现出“销售”属性，而不是货真价值的“顾问”属性。客户开户后，不能从投资顾问那里获取到有价值的投资信息，本身粘性不高。另外，随着网络逐渐发达，大量业务转移到线上，不再需要大量的营业网点，客户的粘性进一步降低。 因此，传统经纪业务提供的动能未来将会越来越小，券商转型迫在眉睫。 财富管理拉动新增长 面临转型，中金发展财富管理是第一选择，并在之后与自营业务、投行业务搭配形成“新三驾马车”。 首先，财富管理业务需要类型丰富的产品，改变现有的行业产品同质化的局面，能够做到“客户导向”，精确解决客户需求。 其次，精准客户定位。中金公司自带“国际化、机构化”的标签，2018年公司整体境外经纪业务收入占比超过50%。可见，中金公司的主要客户符合财富管理面向中高端的精准定位。这类客户对于财富管理的需求迫切，中金公司本身具备较高的投研能力，能够满足客户需求。 最后，金融科技助力展业。阿里、腾讯先后入局，中金公司成为了唯一一家同时手握两大互联网巨头的券商。在金融科技热度越来越高的今天，头部互联网企业的入局无疑给予了带给了中金更多可能。中金公司有望通过科技加持，更精准分析客户需求，匹配或定制化合适产品。其中，腾讯和中金成立合资公司，明确提出的就是通过提供技术支持，帮助中金在财富管理等业务上转型。 短期来看，自营业务、投行业务和经纪业务推动中金公司成长；长期来看，自营业务、投行业务和财富管理将形成新的“三驾马车”。 结语 A股面临前所未有之大变局，战略机遇和风险挑战同步交织、相互激荡。 作为头部券商的中金此时选择回A，既是为应对市场变化，也是立足自身转型之需。资本市场的格局正在迎来新一轮的洗牌，中金会成为破局者开启黄金发展期，还是泯然众人？ 一切还要看中金回A转型之路是否顺畅。
9月9日，中金公司财富管理业务平台中金财富举办了“乘风破浪的基金——2020年中资产配置策略会”。本次策略会聚焦投资者高度关注的公募基金领域，正式推出专注于公募基金的投资顾问服务——中金财富“A+基金投顾”。 中金公司此前获得了基金投顾业务试点资格，记者了解到，此次推出的“A+基金投顾”融合了中金公司平台的研究实力、配置能力和财富规划积累，中金财富希望通过该服务将长期服务高净值客户积累的能力提供给更广泛的投资者，助力客户投资目标的实现和格局人生的成就。 首期上线的组合策略提供了针对三种典型投资场景的解决方案：流动性账户、稳健账户和增值账户。策略的构建基于中金财富战略战术资产配置框架和定量定性的系统化基金研选评估体系，紧密跟踪市场和底层基金变化及时动态调仓。在控制波动的前提下，通过大类资产配置和优选基金的超额收益帮助投资者实现投资的长期保值增值。目前，“A+基金投顾”服务底层不收取任何基金申购费，仅根据账户资产规模收取固定比例的投顾费。 中金财富是市场上第一批发布资产配置策略报告的专业机构，早在十年前，中金财富就成立了专门的产品研究团队，负责市场上各类基金的研究，帮助客户解决在海量产品中的信息不对称和选择困难问题。目前，中金财富专项设立“首席投资官办公室”，研究国内海外大类资产配置建议。 同时，中金财富是国内最早引入投资咨询模式的券商财富管理机构，一直将投资顾问服务作为战略意图的重要实践，秉持客户第一的理念，坚持买方财富管理模式，为客户量身定做专业投资建议。中金财富在近年陆续推出了一系列具有国际成熟市场水平的财富规划与资产配置落地方案。其中，服务高净值客户的“中国50私享专户服务”，自去年10月推出后在不到一年的时间里，服务配置金额已经突破100亿元。
本周（8月31日-9月6日），上证指数下跌1.42%，市场日均成交逐步萎缩，周五成交萎缩至近期低位8387亿元。 对此，9月6日，中金公司表示，与本周美股尤其是科技股短线大幅回调类似，A股部分年初至今领涨的消费、医药及科技个股出现了较为明显的股价波动，对整体A股投资者的风险偏好也造成一定影响。 中金公司认为，下半年的配置策略强调“新经济”依然是主线，但“新老更加均衡”，原因在于部分新经济板块估值已经不低、仓位也不低，短线吸引力有所下降。在七月中旬市场短期过热后提示市场“行稳方能致远”，A股市场在此前经历了连续上涨后可能会经历一段“盘整蓄势”的时期，目前这种情况可能会继续。中期来看，国内复工复产继续深化、政策预期平稳、外围疫情再次带来深度影响的可能性较小，对市场中期走势不宜悲观。 操作上，中金公司表示，基本面风格仍是主线，要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。
8月27日晚，中金黄金发布2020年半年度报告。根据半年报显示，2020年上半年，中金黄金实现利润总额9.07亿元，同比增长0.25%，比上年同期调整前3.71亿元（2019年半年报披露数）增加144.66%；归属于上市公司股东的净利润5.16亿元，同比增长6.22%，比上年同期调整前0.73亿元（2019年半年报披露数）增加602.71%。截至2020年6月30日，中金黄金总资产464.66亿元，较期初增长3.49%；归属于上市公司股东的净资产202.82亿元，较期初增长27.65%。 发挥资源优势 盈利能力明显增强 上半年，中金黄金资本市场动作可谓多点开花。其中之一，便是颇受瞩目的资产注入取得关键阶段性成果。据悉，中金黄金向中国黄金发行股份及支付现金购买中国黄金集团旗下优质资产内蒙古矿业90%股权。与此同时，向战略投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权，实现了对中金黄金重要盈利子公司中原冶炼厂的全资控股。半年报披露，资产注入标的资产均已完成交割过户，新增股份登记手续已完成。 对中原冶炼厂的控股和内蒙古矿业的注入，将大幅提升中金黄金业绩水平和持续盈利能力早已获得市场共识。根据半年报数据显示，本期中金黄金每股收益与上年同期调整前的数据相比显著提高。矿产资源是采矿业发展的“生命线”，资源储备则是采矿公司持续发展的核心竞争力。市场人士认为，中金黄金此举也是其大力推进“资源生命线”战略，实现优质资源占有的重要突破。 市场化债转股圆满收官 值得注意的是，中金黄金此次历时近两年的重组采取的是市场化债转股+优质资产注入并配套融资的综合优化方案。方案颇具创新性，在资本市场亦属于重大无先例。中金黄金此前表示，上市公司通过本次市场化债转股引入外部投资者将补充较大规模的流动资金，同时降低财务成本及杠杆水平。引入外部投资者所补充资金能够优化上市公司资产负债结构，有利于促进上市公司抓住行业机遇、完成提质增效，实现经营业绩和利润水平的提高。 与此同时，2020年上半年黄金价格整体呈上升趋势，国际黄金价格自年初1517.18美元/盎司开盘，6月末收于1780.72美元/盎司后继续上涨，同比增长25.94%。中金黄金抓住市场和政策双利好时机，于上半年顺势启动非公开发行，并结合与投资者的沟通交流和市场反馈，最终确定每股发行价格9.77元/股，相比于发行底价7.82元/股溢价24.94%。最终，7家投资者成功获配，实现了20亿元配套融资足额募集。至此，中金黄金市场化债转股项目获得圆满收官。 股权激励方案获市场认可 在打好资源储备战、优化资本结构的同时，中金黄金的股权激励计划也在顺利推进，进一步强化企业发展内生动力。半年报披露，上半年中金黄金完成第一期股票期权激励计划首次授予和预留期权授予，向包括公司高级管理人员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副职人员、核心技术人员、骨干技术人员等在内的252名激励对象授予了股票期权。中金黄金表示，此次股权激励计划的实施落地，一方面改善公司治理结构，健全约束监督机制，另一方面，充分调动了公司骨干人才的积极性和使命感，更好将股东利益和经营者个人利益紧密结合在一起，以推动公司业绩高质量发展。 当下黄金行业受宏观经济，货币政策和国际形势等诸多因素影响，未来的机遇和挑战并存。中金黄金通过控股股东承诺的优质资产注入、市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，为公司可持续发展提供了坚实的资源保障。 中金黄金表示，下半年，公司将坚持稳中求进，突出抓好提质增效、资源保障、重点项目建设、安全环保工作，确保完成全年各项目标任务。
由于美国疫情和封锁最严重阶段在4~5月，因此疫情对盈利最大冲击也主要体现在二季度。整体看，二季度标普500指数EPS同比下滑34.5%。不过，这样一个非常差的结果却大幅好于市场预期。 此次疫情中首当其冲的是企业的现金流，如果持续时间过长或放任其不管的话，也会逐渐往资产负债表扩散，使其受损。不过，得益于美联储一系列非常规流动性操作和资产购买，企业得以以低成本大举发债补充经营性现金流“断档”。因此，我们注意到二季度企业在手现金却激增的同时，财务杠杆也进一步抬升。 往前看，我们认为对盈利最大的冲击可能已经过去，市场盈利预期也上调。因此我们对于市场和风险资产的前景并不悲观，直到临近10月大选冲刺期。 美股二季度业绩期基本进入尾声。由于美国疫情和封锁最严重阶段主要是4~5月，因此最大冲击也主要体现在二季度。那么，此轮疫情对盈利到底造成了多大冲击、对企业杠杆、现金流、现金、回购、投资等又有什么影响，最大冲击是否已过，都是当前投资者较为关心的问题。 整体情况：2Q盈利大降35%；消费服务、汽车、能源、交运受损严重 二季度美股盈利大幅下滑基本毫无悬念，关键在于下滑多少和影响在哪。 整体看，二季度标普500指数EPS同比下滑34.5%（vs．一季度-14.8%），纳斯达克100的EPS增速也从一季度的4.5%下滑至二季度-17.4%。大类上，相比非金融同比下滑30%，金融板块下滑50%（银行下滑-78%，主要受坏账计提拨备影响，交易业务反而有所改善）。 图表：标普500指数与分板块EPS盈利增速情况一览（基于彭博一致预期，截至2020年8月15日） 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：基于可比口径进行计算，仅包括已披露业绩同时历史数据完备的公司；采用Non GAAP Diluted EPS。 图表：可比口径下，二季度标普500指数EPS同比下降34.5%，较一季度-14.8%继续下滑 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 板块层面，直接受疫情冲击的消费者服务、汽车、能源、交通运输受损严重，EPS下滑都在100%以上，相比之下，医疗保健、家庭个人用品、部分线上零售和公用事业仍实现正增长。贡献程度上，仅银行、可选消费、交通运输、能源四个板块合计就拖累了标普500指数二季度EPS -33.5%下滑中的24.4个百分点。 图表：二季度标普500指数-34.5%EPS同比增速中，医疗保健和公用事业分别贡献1.0和0.2ppt，银行、可选消费、交通运输、能源分别拖累8.1、6.4、5.5和4.1ppt 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表：二季度美国银行板块EPS下滑-78%，主要受坏账计提拨备影响，交易业务反而有所改善 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 不过，这样一个表观上看似非常差的结果却是大幅好于市场在4月份一季度业绩期也是疫情最严重阶段形成的共识。根据Factset统计，82%的公司均好于预期、整体超预期幅度高达22%，这个比我们预览情况甚至还强，也是我们一直提示的市场预期因为忽略了一些非线性变化可能存在系统性偏差。 图表：二季度标普500指数盈利超预期幅度大幅抬升，超预期公司数占比高达82% 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表：二季度由于回购规模的减少，回购对EPS增厚的贡献也大幅萎缩 资料来源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部 增长动力：收入大幅下滑，利润率同样收缩 对于金融特别是银行，低利率环境、贷款损失拨备等都损害了盈利能力，不过交易性业务反而有改善，但不足以扭转整体增长。 对于非金融企业而言，疫情封锁下收入大幅下滑是最主要拖累。二季度收入同比从一季度的3.0%骤降至-7.9%，这与美国二季度名义GDP大幅回落趋势一致，尤以消费者服务、汽车、能源、交运、资本品为甚。 与此同时，虽然主营业务成本跟随低油价，财务费用跟随低利率、管理费用跟随工资增速、以及税负均明显回落等，但依然无法完全抵消收入下滑的冲击，因此企业利润率也大幅下滑，这在受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的交通运输、能源、资本品等板块中尤为明显。 图表：标普500非金融板块收入的大幅下滑与一季度美国名义GDP的回落趋势一致 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：从过去12个月滚动（TTM）口径长周期数据来看，收入下滑和利润率收缩共同拖累净利润下滑 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 增长质量：企业靠融资大举积累现金；但杠杆抬升、回购与投资骤降 面对疫情的巨大冲击，二季度企业的增长质量也继续转差是意料之中，并不意外，但重点在于其传导和影响路径。 如我们在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中分析，此次疫情和经济活动暂停中首当其冲的是企业的现金流，因此经营性现金流普遍下滑，特别是受损较大板块。 但如果疫情持续时间过长或放任其不管的话，对现金流量表的暂时冲击也会逐渐往资产负债表扩散，进而使得资产负债表受损（如大面积违约甚至破产）。届时，对经济的冲击幅度和持续性都会更大，3月下旬企业信用债市场流动性一度逼近枯竭、价格大跌便是相对危急的时刻。 不过，得益于美联储一系列非常规流动性操作和资产购买稳定了金融市场流动性并压低信用债市场定价，企业得以以低成本大举发债补充经营性现金流“断档”，防止压力进一步向资产负债表传导。因此，反应在上市公司二季度财报上，我们注意到在经营性现金流大幅下滑的而同时，企业在手现金却激增至2.1万亿美元，但由于这部分资金都是来自银行信贷和直接发债，因此企业整体财务杠杆水平也进一步抬升。二季度美国企业信用债发行规模8727亿美元，截止目前的发债规模已超过2019年全年水平，因此二季度总债务/股东权益从一季度的2.07上升至2.10，利息备负率也进一步下降。 此外，在需求相对疲弱叠加现金流萎缩的背景下（库存和库销比维持高位、产能利用率骤降），企业的经营、投资和财务性开支也明显减少，例如：1）资本开支Capex同比增速二季度降至-13.1%，为2010年一季度以来最低水平，特别是工业、能源、必选消费板块；2）股份回购总额从~1700亿减至670亿美元，占指数总市值的比例从正常的3~4%降至1.04%，因此回购对EPS增厚的贡献也大幅萎缩。往前看，如果疫情得到控制推动复工重启的话，可能会逐步并依次看到需求改善、价格回升、产能利用率上行、库存甚至投资最终提升的演变。 图表：二季度非金融板块经营性现金流（TTM）同比降至3.4%，能源板块转负，非金融非能源板块降至4.7% 资料来源：Factset，中金公司研究部 图表：非金融板块的在手现金大幅升至2.1万亿美元，信息科技占比26.8%，通讯服务占比21.0%，公用事业、房地产占比均低于2% 资料来源：Factset，中金公司研究部 图表：二季度标普500指数已披露的回购总金额占指数总市值的比例骤降至1.04%（一季度3.07%） 资料来源：Factset，中金公司研究部 图表：相比之下，二季度总债务/股东权益从一季度的2.07上升至2.10，有息负债同样增加 资料来源：Factset，中金公司研究部 图表：但二季度美国制造业、批发业及零售业库销比均大幅上行 资料来源：Factset，中金公司研究部 图表：二季度美股非金融板块Capex同比增速下滑至-13.1%，为金融危机以来最低水平 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表：二季度企业信用债发行规模8727亿美元，2020年当前发债规模已超过2019年全年水平（截止2020年8月15日） 资料来源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部 前景展望：最差阶段已经过去；短期并不悲观，修复速度看疫情控制 虽然二季度美股盈利大幅下滑，但是这些都已经是市场完全已知的“过去时”。往前看，7月疫情复发导致复工停滞仍有可能对部分数据造成扰动，但当前疫情逐步见顶回落才是更为重要的“将来时”。 给定5月以来的复工进展，我们认为对盈利最大的冲击可能已经过去，除非疫情再度彻底失控。实际上，尽管7月疫情复发造成美国整体复工进展停滞（当前10个州部分逆转复工、另有14个州暂停复工），但也并未造成全局性逆转；而且7月份以来公布的美国主要经济数据甚至还多数好于预期、似乎并未受到疫情复发导致复工停滞的太多拖累。例如，上周首申人数3月以来首次降至100万以下；7月CPI继续回升，PPI环比转正且创2018年10月新高；7月零售消费恢复至疫情前水平，虽然环比不及预期，但扣除汽车后依然好于预期。 实际上，市场对于企业盈利的一致预期已经有所上调，目前Factset汇总的市场预期预计标普500指数2020年EPS增速较7月初二季度业绩期开启前-22.4%的低点已经收窄至当前的-19.5%；而更为敏感和领先的盈利调整情绪也已经大幅转正，说明更多的分析师开始上调业绩。 综上所述，短期来看，我们对于市场和风险资产的前景并不悲观。如我们在《海外资产配置8月报：八月市场稳中向好》中分析，在货币政策维持不变的中性背景下，疫情见顶是基本面和风险资产边际上的积极变化，如果财政刺激能够推出的话将提供新的支撑（在大选年压力下仍有可能打破僵局）。市场面临的不确定性主要来自大选和中美关系的变数，因此临近10月大选冲刺期和三轮总统候选人辩论时，我们建议届时再更多关注潜在扰动（《美国2020大选：现状、演变与影响》）。 图表：标普500指数2020年EPS预期同比下滑19.4%，市场一致预期2021年同比增长26.4% 资料来源：Bloomberg，Factset，万得资讯，中金公司研究部 图表：市场盈利调整情绪持续改善 资料来源：Bloomberg，Factset，万得资讯，中金公司研究部
证监会浙江监管局官网8月14日公示了蚂蚁集团辅导备案文件。文件显示，蚂蚁正在接受辅导机构中金公司、中信建投（601066）的上市辅导。
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