1月24日，深交所披露了2020年深市并购重组市场情况。数据显示，去年深市完成收购事项665家次，同比增长10%，交易金额3,011亿元，同比增长5%。借壳上市数量相对往年锐减，重组上市交易仅实施5单。而根据之前证监会公布的数据，2020年仅有6家公司完成借壳上市，这也意味着上交所去年借壳上市公司只有1家。 2020年借壳上市公司只有6家，这与2020年的IPO公司数量396家相比，无疑是降到了冰点，也正好是IPO公司数量的“零头”。实际上，借壳上市曾经也是A股市场的一个热点，借壳上市的高峰出现在2015年，当年借壳上市公司数量达到34家，而当年IPO公司数量为220家，占比达到了15.45%。即便是近年借壳上市公司数量最少的2019年，借壳上市公司数量也有9家。而2020年6家公司完成借壳上市，较上一年又减少了33.33%。与2020年IPO公司的数量相比，几乎到了可以忽略不计的地步。 之所以出现这种情况，可以说是注册制改革的必然结果。本来借壳上市的门槛就不低，根据2013年11月30日证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，企业借壳上市条件与IPO标准等同，而且当时还不允许在创业板借壳上市。既然借壳上市条件与IPO标准等同，作为企业来说，当然更愿意选择IPO上市。 那么，当时企业又为什么愿意选择借壳上市呢？究其原因在于IPO上市，企业排队时间太长。几百家企业IPO排队，仅排队的时间都得在两年以上。也正因如此，有的企业想尽早上市，也就只好选择借壳上市这条路了。如果能够不排队，或者排队的时间很短，谁还愿意特意去找一个沉重的“壳”放到背上来上市呢？ 而注册制改革就为企业提供了这样的便利选择。2019年7月科创板正式推出。而注册制改革就在科创板拉开了序幕。注册制改革，不仅加快了企业IPO的审核步伐，从而大大地缩短了企业IPO的排队时间，而且注册制改革还增加了对IPO公司的包容性，放宽甚至降低了企业IPO的门槛，如亏损企业在符合相关条件的情况下也可以IPO上市。可以说，注册制下的IPO门槛甚至还低于借壳上市的门槛。在这种情况下，企业能够IPO上市，自然也就不会选择借壳上市了。 特别是进入到2020年8月，注册制改革的试点又推向了创业板。如此一来，沪深两市分别都有注册制改革的试点板块了。这就极大地满足了企业IPO的需求。不论是沪市IPO，还是深市IPO，都有注册制IPO的途径可供选择。因此，更多的企业就把上市的途径放在了IPO的渠道上，借壳上市几乎不会被一些优秀的企业所考虑。2020年A股共有396家公司IPO上市，相对2019年的203家同比增长95.07%，IPO公司数量的增加是非常显著的。 实际上，也正是由于更多的公司把企业上市的目光放在了IPO的渠道上，作为曾经市场热点的借壳上市也就渐渐地被市场所冷却。市场也失去了对借壳上市股票的炒作热情。一方面是借壳上市公司的质量不高。毕竟好的公司可以选择走IPO上市的渠道，没有必要给自己找一个“壳”背上。包括从境外归来的一些公司，都可以独自上市了，也就没有必要再来借壳了。也正因为借壳上市公司的质量不高，所以市场也就失去了炒作的激情。 另一方面，近年来市场炒作的重点还是一些优质白马股、蓝筹股以及行业龙头股，这些股票在机构的抱团下，股价大幅上涨。而其他的非抱团股，市场炒作通常都是昙花一现。而一些业绩较差的股票，更是呈现出单边下跌的走势。而壳资源股显然是遭到机构投资者所抛弃的。也正因为市场对借壳上市概念失去了炒作的热情，作为券商来说，也就没有必要再把借壳上市业务作为自己的主流业务。与其为借壳上市来分散精力，不如把精力集中在IPO保荐上面。 当然，借壳上市公司数量的大幅减少，这也提醒投资者更要坚持理性投资，要远离垃圾股票。毕竟在借壳上市越来越成为鸡肋的情况下，垃圾公司的“壳资源”价值也在急剧下降。弄不好这些公司“壳资源”的价值还没有体现，就率先走上破“1元面值”的退市之路了。
在“新基建”“创业板借壳”等概念的加持下，披露首个创业板借壳预案的爱司凯(行情300521,诊股)昨日迎来复牌后的第十个涨停板，游资狂欢，当天龙虎榜前五大营业部席位合计买入1.12亿元。 不过，虽然首单案例往往具有示范效应，但在一片叫好的同时，市场各方也不应忽视风险。 首先是市盈率高企。在连续10个交易日涨停后，爱司凯的静态市盈率已高达611.17倍，远高于专用设备制造业37.8倍的静态市盈率，股价具有较大的回调风险。 此外，股价表现离不开公司及标的基本面。爱司凯案例充分说明，即使是新兴企业，也有可能沦落成“壳”。“壳股”爱司凯从事工业化打印，2019年年报还披露掌握砂型3D打印核心技术。但是，公司“上市当年即业绩巅峰”，随后业绩持续下滑，今年一季度亏损；反映在二级市场表现上，股价上市次月到达最高点后连连下跌，曾长时间跌破发行价。未来随着注册制的推行，将有越来越多号称拥有核心技术的新兴领域企业上市，投资者应仔细看清企业的科创属性及“四新”含金量。对于此次即将借壳的标的——金云科技，也是同样道理。从首个创业板借壳案例的问询函可看出，深交所也在提问中，要求公司用平实的语言说明金云科技的细分业务类别、核心技术、竞争优势、盈利模式及销售收入来源。 爱司凯案例令人深省的地方还在于，应警惕注册制沦为“造壳”机制。回顾港股创业板经历，借壳上市风气盛行，一边是投资者买入控制权以取得上市地位；另一边是上市公司出售业务以便卖壳。这些活动吸引投机炒卖，港股创业板成为市场操控及内幕交易的温床。在“造壳-卖壳-借壳”的投机活动下，香港证监会与港交所随后检讨整体上市政策，严打创业板炒壳借壳行为，维护市场秩序。 回顾监管层松绑A股创业板借壳政策的背景，主要因为过去一批上市公司因产业调整逐渐被淘汰，需要有出清机会；另一方面，近年来中小企业抗风险能力弱、资金链紧张，随时可能爆发风险事件，需要引入外部力量重整。爱司凯上市未满4年卖壳，该案例的原因及可能给市场带来的影响，值得引起投资者的反思和注意。
谈到重组上市，也就是市场常讲的借壳上市，大家首先想到的是信息披露后那一根根上行的红K线。但又免不了暗暗担心借壳之后上市公司到底如何，会不会预期落空，一地鸡毛。 多年来，A股市场关于借壳的讨论不绝如缕，其制度安排也与市场的发展交织前行、共同演进变迁。2011年的重组办法首次界定了借壳上市这一概念。此后相关规范也屡有调整。近年来印象比较深的，可能就是2016年的规则收紧和2019年重组新规的再度松绑。一张一弛之间，其背后是市场化向纵深发展的一道轨迹。这方面很值得做些实证分析。 市场化的第一个方面就是资源配置功能的有效发挥。这些年来，重组上市推动了不少优质资产在资本市场快速实现证券化。相较于IPO，借壳从筹划到完成通常都在一年以内，提高了效率，帮不少公司抓住了发展的关键期。其中有的是行业龙头，有的是创新翘楚，借壳后的公司质量相较IPO企业也毫不逊色。当年化纤龙头恒力石化借壳*ST橡塑，主业从化纤延伸至石油炼化、石化及聚酯化纤全产业链，上下游协同效应和抗风险能力都迈上了新台阶。绿地控股借壳金丰投资，同步实现国企混改，进一步夯实了地产业务持续发展的基础。备受关注的三六零借壳江南嘉捷，成为了互联网龙头企业回归的样本。2016年前后，正是我国物流行业加速竞争、快速成长的洗牌期，圆通、韵达、申通、顺丰等标杆快递公司扎堆借壳，顺利抓住了行业发展的关键期，成为资本市场助力公司乃至行业发展升级的一个缩影。 资源配置功能的另一面，是帮助了不少经营不佳的公司成功脱离困境。既然借的是“壳”，原公司往往早已亏空了底子、失掉了主业，徘徊在市场“出清”的边缘。相形之下，借壳植入的标的资产需要符合IPO标准，企业资产质地、经营基础都得以夯实，企业价值也随之提升。上海临港借壳的*ST自仪此前业务基本停滞，借壳当年就实现利润2.39亿元，为公司带来了新的生机。还有中航资本借壳*ST北亚时，上市公司已经暂停上市多年，濒临退市的边缘，借壳当年公司即实现扭亏为盈，此后业绩稳步上涨，2019年净利润超过30亿元，借壳后利润年复合增长率高达22.94%。从这个意义上说，借壳上市为资本市场“开源”“换血”，用市场化的方式支持了上市公司转型升级。 从面上整体情况来分析，也有相应的印证。2012年至2019年，两市有130余单重组上市交易。八成公司借壳前1年处于微利或亏损状态，近半数连续2年扣非后净利润为负。借壳后首年，这其中大多数公司都实现了业绩“飞跃”，净利润在1亿至5亿元，中位数达2.51亿元，较借壳前的涨幅超22倍。拉长观察时间，重组上市对主业改善的效果还是比较显著的。以借壳后3年计，近八成公司盈利，五成公司扣非净利润的中位数达到1亿元至5亿元。 当然，重组上市这些年运行下来，也出现了一些问题，市场关注也不少。最直观的就是两极分化。前面说到，有不少公司借壳后质量提升，但也不乏反面例子。拿两市2012年至2016年间重组上市的百余家公司为样本，观察其3-5年间的业绩变化情况，有22家公司出现了大幅亏损甚至退市，占比超17%，近一成公司亏损超过10亿元，看下来也有点让人心惊。有两类情况常为市场所诟病。一类是“养壳”，拿到控制权后，想的不是如何搞好主业，而是大肆购买一些表面光鲜的资产，目标是“做业绩”“做股价”，到头来还是水落石出，现出原形。还有一类是“倒壳”，实控人走马灯地换，想赚的是“壳”溢价，公司成了纯粹的资本工具。 前面提到的有些公司，表面看是借壳成效不佳，实则还往往伴随着治理混乱甚至恶性违规。统计显示，两市130余家借壳公司中，有两成公司借壳后曾被出具非标年审意见，有超半数借壳公司被实施过监管措施或纪律处分，比例高于两市的平均水平。这其中，被公开谴责的也为数不少，大多都涉及资金占用、违规担保、财务造假等重大违规问题。这些公司最终的命运，往往是借壳之后仍沦为壳公司，不少又走向了退市之途。数据显示，有16家公司被实施风险警示，占比超一成；5家公司已经退市，平均上市时间不到5年。 为什么本来比较好的市场化机制，实践下来还是有不少公司走了样？微观层面上可能有两层原因。一是交易各方当初就动机不纯。借壳置入标的资产质量不够过硬，还希望用高业绩承诺支撑股价和估值，待到颓势初显，就手段频出盲目并购，甚至掏空公司后弃船走人，留下个烂摊子，已经退市的保千里就是如此。另一方面就是新进实控人对资本市场守法合规意识不强，对经营上市公司准备不足。与IPO不同，借壳资产上市前未经过辅导，规范运作的基础可能先天不足，部分公司实控人缺乏制度制约，加上对公开市场意识不强，甚至公司内部“一言堂”导致内控制度难以落地，为后续可能的恶性违规埋下了隐患。这些问题，都要通过加强市场教育和日常监管，持续关注重组上市公司的经营治理情况来防范。 还有更深层次的原因，那就是市场本身还在一个不断发展的过程中。重组上市出现的种种问题，需要在这个背景下来认识和理解。在过去很长一段时间里，我国资本市场IPO供需失衡，企业的上市地位成为稀缺资源。重组上市作为借道上市的便捷路径，在快速上市可实现高估值的利益驱动下，也就出现浑水摸鱼、滥竽充数的情况。在制度上，曾经有过的选择是收紧重组上市的认定条件和许可标准，但这也解决不了所有的问题。一种可想见的情况是，更高的硬性标准下，够得着的公司自然付得起成本，质量更过关、主业更扎实。不够条件的公司为了闯关，可能干脆铤而走险甩个膀子肆意妄为，上市后也无心主业。两极分化的情况也就自然出现了。 从根本上对这些问题的解决，还是要回到市场化的方向上来。制度的演进要与市场环境的变化相适应，有什么样的市场就需要什么样的制度。去年，以设立科创板并试点注册制为核心的多项基础制度改革深入推进，市场环境发生了深刻变化，市场的估值体系、投资者市场预期也随之渐变。相应的，2019年10月，重组上市制度再度松绑，在认定借壳的具体指标、累计年限及配套融资上，都做出了更加市场化的选择。制度出来后，可以观察到，没有出现有些人所担心的“一窝蜂”式的借壳，也没有出现普遍性的过度炒作，市场对待重组上市也更加理性。实际上，大家所熟知的“壳”溢价也降了下来，市场所谓的“壳费”,即上市地位的牌照价格，较以前已大大降低。这些反映出来的，就是市场的力量。 可以期待的是，在相对成熟的市场机制下，重组上市能更好地发挥资源配置功能，真正具有产业整合意义的交易会越来越多。而这，大概就是市场化的意义所在。
7月29日，欢瑞世纪（重组前简称“星美联合”）披露公告称，公司于7月26日收到重庆证监局下发的《行政处罚事先告知书》，证监会调查显示，2016年通过借壳星美联合在A股上市的欢瑞世纪影视传媒股份有限公司（简称“欢瑞影视），在2013年至2016年期间虚增营业收入、虚构收回应收款，导致重组方案和借壳后的年报存在虚假记载和重大遗漏。意思就是，欢瑞影视在借壳星美联合上市过程中涉嫌“财务造假”。 在欢瑞影视借壳星美联合过程中，欢瑞影视及其股东属于《证券法》第193条规定的“其他信披义务人”，欢瑞影视当时的股东也是上市公司重大重组的交易对方，欢瑞影视时任董事长、实控人均为《证券法》第193条规定的直接负责的主管人员，欢瑞影视时任财务总监为《证券法》第193条规定的其他直接责任人员。因此，针对欢瑞影视在重组上市过程中涉嫌财务数据造假一事，重庆证监局对欢瑞影视以及当时的股东、董事长、实控人、财务总监，予以60万元至10万元不等的处罚。 欢瑞影视通过借壳重组上市，为很多人提供了非法获利的机会。首先获益的是内幕交易者。借壳上市作为A股市场的一个重大炒作题材，通常会成为内幕交易者的猎物。2016年1月29日，星美联合董事会和监事会审议通过重大资产重组报告书草案及摘要。但在此之前的一年（2014年12月31日至2015年12月11日），星美联合的股价就被提前大肆炒作，累计涨幅达256.65%。在2016年1月29日发布公告后，星美联合的股价就步入漫漫熊途，后知后觉的散户成了“接盘侠”，重组公告反而成了内幕交易者高位套现的“遮阳伞”。依据《证券法》第76条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。 借壳上市的造假主体该承担什么样的虚假陈述责任？受损投资者又该向谁追究赔偿责任？《上市公司重大重组管理办法》第26条规定，重大重组的交易对方应当公开承诺，如因提供的信息存在虚假陈述，给上市公司或投资者造成损失的，将依法承担赔偿责任。据此规定，涉嫌重组上市造假的民事责任方，应该是重大重组的交易对方（资产置入方）以及明知造假也要收购该资产的上市公司参与者（董监高），上市公司作为独立法人，也是造假借壳上市的受益方，自然也难辞其咎。
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