庚子年一般都不平静，今年也不例外。年初爆发的新冠疫情对我国和世界经济已经造成巨大冲击，未来对全球经济、社会和政治还将产生长期深远的影响。今年我国在抗疫和经济复苏等方面鹤立鸡群，成为全球防疫物资和居家办公用品的生产供应基地，世界工厂的地位进一步提升。在经历了2017年以来的去杠杆、经济下行、中美贸易战、非洲猪瘟和新冠疫情的风风雨雨之后，明年或许会顺风顺水，让我们迎来一个难得的休整之年。但各种新旧矛盾、风险和挑战犹在，灰天鹅或许会再次降临，市场和政府在乐观之余，也不可掉以轻心；疫情之中推出各种宽松刺激政策将面临一定程度的退出，但退出节奏应该较为缓和，并会根据实际情况而动态调整。结构政策方面，推进供给侧改革、双循环战略和需求侧改革（或管理）的核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。提升投资效率的关键是通过市场化改革、硬化地方财政约束和优化城市化战略，合理疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和围绕高科技发展的服务业。 为何明年可能会是较为顺利的一年？讲五点原因。首先在经济增长方面，尽管全球新冠疫情进入第二波，每日新增病例在70万附近居高不下，但各类疫苗研发最近陆续取得重大突破，生产加速，大规模接种已经开始，明年一些发达国家的接种率有望达到70%以上，不少发展中国家也在大量采购疫苗。于此同时，虽然新增新冠病例高企，但死亡率明显降低，各国也累积了丰富的防疫和治疗经验，因此和今年早期相比，这波疫情对经济的冲击明显减弱。根据各国疫苗接种的计划，明年二季度开始全球疫情有望能显著改善。全球疫情减弱虽然不利于我国的防疫物资和居家办公用品的出口，但全球经济的复苏会带动其他外需。诸如航空旅游等我国某些仍然受到全球疫情影响的行业也会复苏。另外，尽管我国经济增速在四季度已经基本恢复至疫情前6%左右的水平，但全年经济增长只有2.1%左右，是改革开放以来最低的增速，从而导致很低的基数。假定未来几个季度经济环比增速恢复至疫情前的正常水平，考虑到基数效应，明年我国经济增长或可达到9.0%左右，为2011年以来的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高达19.0%左右。 第二个原因是明年我国的通胀压力较小，给宏观经济提供了一个较为舒适的环境。过去几周境内外市场都开始担心明年的通胀风险，这种担心确实情有可原。以美国为例，因为今年超级宽松的美联储货币政策，11月份广义货币供应（M2）同比增速为25.1%，是19世纪中叶以来的最高值。根据美国10年期通胀保值国债的数据，市场对未来美国十年平均通胀率的预期已经从三月中旬的0.5%跃升至十二月中旬的1.9%。国际原油价格也从三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成各国内部居民贫富差距的扩大，消费品的有效需求不足，货币更多的是追逐诸如房产股票等资产而非消费品。另外，明年若疫情得到遏制，各国产能包括能源大宗商品的产能也会随之恢复，原油价格继续上涨的空间也就有限，因此全球消费者物价通胀幅度也有限。对我国而言，还有有一个特殊因素会显著降低通胀压力，那就是猪肉供应恢复正常。从2018年夏季开始，我国猪肉生产受非洲猪瘟的影响而暴跌，猪肉价格暴涨，今年二月份全国平均猪肉价格同比上升135%，带动CPI通胀在今年年初上升至5.3%。当前非洲猪瘟已经得到有效控制，生猪生产加快恢复。根据农业农村部的最新数据，能繁母猪和生猪存栏已经恢复到正常年份水平的90%以上。如此算来，明年春季开始猪肉供应量同比上升会达到30%以上，猪肉价格将有可能会显著回落。实际上，今年十一月猪肉价格已经同比下跌12.5%，直接导致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我国CPI同比增长还有可能出现负值。需要指出的是，由于基数效应，负的CPI同比变化未必就是通缩，现在我国显然没有通缩的问题 第三个原因是在政策退出方面，明年会较为有序温和。根据今年中央经济工作会议的定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。过去几轮政策周期之中，政策宽松时宏观经济和金融市场皆大欢喜，但收紧时都不免愁云惨雾。以上一个宽松周期为例，衡量信贷供需的社融同比增速在2015-16年上升了将近5个百分点，而后在2017-18年的紧缩过程中，下行了近7个百分点，这样的大起大落必然导致经济基本面和股市债市的较大波动。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年紧急出台的纾困和刺激政策就完成其历史使命，退出是必然的。但我们估计退出幅度较小，节奏较慢，原因有两点。首先全球现在还处于疫情第二波，虽说疫苗接种正在开始推广，但毕竟风险还在。在刚结束的中央经济工作会议上，中央对明年的形势有非常清醒的认识，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。其次，今年宽松政策的力度把控得很好，社融同比增速从年初的10.7%到10月份13.7%，总共上行了3个百分点。11月社融增速略降至13.6%，显示社融增速可能已处于平台期。房地产方面，没有像以往那样大幅刺激，反而是推出“三条红线”，控制房企融资。这背后的原因除了是吸取了以往的经验教训之外，三月份以后我国国内疫情防控极为成功，出口超预期强劲发弹，经济快速复苏，大幅降低了进一步推出刺激政策的必要性。 第四点原因是在金融风险防范方面，中央有更多的筹码和底气。今年全球疫情带来的另外一个超预期的结果是我国经常项目盈余大幅增长。货物出口方面，三月份以后我国向世界各国大量出口防疫物资和居家办公用品。货物进口方面，原油等大宗商品价格暴跌，我国贸易条件大幅改善，从而节省了大量外汇。服务贸易方面，过去几年我国都是服务贸易的逆差几乎抵消了货物贸易的顺差，其中服务贸易逆差主要来自我国居民巨额的出境游支出。今年全球疫情使得我国居民出境游嘎然而止，我国服务贸易逆差急剧缩小。我国在一季度出现了经常项目逆差之后，二季度和三季度经常项目盈余暴增至1102亿美元和942亿美元，是2008年以来的季度最高值。今年四季度和明年上半年经常项目顺差很有可能维持在此高点附近。除了经常项目之外，资本项目下今年外资流入加速。由于美联储降息和美欧日等发达国家央行执行天量的数量宽松政策，中外利差拉大，境外资金流入上升。今年前十一个月境外投资者净增持我国境内债券9000亿人民币，远超去年全年的4723亿。经常项目盈余和外资流入我国债市充实稳定了我国外汇储备，提升了人民币币值，降低了通胀压力，这样央行在必要时就会有更大空间去扩张资产负债表来拯救商业金融机构，从而更好的发挥其最后贷款人的能力。 最后一点是在国际关系方面，中美关系明年有改善的空间。今年是美国总统大选之年，虽然大选结果还有争议，但若无意外的话拜登会在明年一月20日就任美国第46任总统。从2018年初以来，中美关系急转直下，贸易冲突不断升级，除额外加增的进口关税以外，美国政府还在诸如芯片等关键产品方面对我国某些重要企业实施出口管制，威胁我国供应链安全和产业链升级，直接冲击我国当下和未来的经济增长。尽管在对华问题上美国民主共和两党的观点分歧很小，但我们认为拜登上台后，中美目前的紧张局面可能会有所缓解。首先，今年美国大选由于邮寄选票数量剧增等原因，各方对选举结果是否公正的争议非常大，一百多年来罕见，这必将导致美国国内社会矛盾进一步升级。拜登组阁本身就会面临重重困难，组阁过程或许较为冗长；再加上美国现在的经济社会稳定饱受疫情冲击，拜登接过总统大位后，其团队必然首先需要关注国内事务，缓解国内矛盾。其次，根据已有的提名，拜登在外交方面几乎会完全启用奥巴马时代的职业外交官僚群体。这些体制内职业外交官的特征是考虑问题较为周全系统，做事较为循规蹈矩，可预见度高；这些人在位时大多积极推进全球化，对中国的看法较为中性或友好。第三，拜登和其外交团队已经明确声明要采取多变主义的策略，修复与欧洲及其他盟国的关系，但修复这些关系需要一定时间。总之，拜登政府虽然不可能大幅逆转特朗普政府的各项对华政策，但在明年（最起码明年上半年）不大可能通过加码进口关税和出口管制来进一步恶化中美关系，在诸如应对全球气候问题和防疫方面甚至还会加强于中国政府的沟通与合作。 综上所述，从疫情疫苗、增长、通胀、政策、风险防范以及中美关系等角度来看，明年有可能是难得的稳定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我国实施十四五规划的第一年，一个平稳的开局十分有助于中央政府做好长远规划，而不至于为熨平短期波动消耗过多时间精力。但这几年突发风险较多，计划往往没有变化快，我们也不能过度乐观而掉以轻心。目前来看，明年能够看得到的风险有以下几个。一是在疫情方面，尽管全球已经有几种疫苗已经被美英等政府批准并开始大规模接种，但毕竟此次新冠疫苗研发的时间比常规疫苗研发要短很多，这些疫苗的效果还有待检验。新冠病毒可能会出现变异，这也会影响疫苗的效果。因此尽管疫苗带来了很多希望，但明年疫情究竟还是存在相当的不确定性。二是中美关系也未必不会升级。这次美国大选，由于争议巨大，尘埃尚未完全落定，不能完全排除最后会出现市场预期之外的情况。若无意外，拜登上台之后，拜登及其团队也未必百分之百让中美冲突降温。在美国国内矛盾加剧的背景下，不能排除美国执政团队通过一些在境外的操作来转移视线，缓解美国国内矛盾。以上两点用中央经济工作会议的话来讲，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。三是明年全球通胀是有一定的上行压力的。通胀是物价的变化，而价格变化除了受基本的供需因素影响之外，也受民众预期的影响。在今年全球央行大规模执行货币宽松的背景下，全球通胀预期有较大的不确定性。若明年我国外部环境恶化，人民币币值转跌，则全球通胀的压力更容易传导至我国。 最后分两部分谈一下明年的宏观经济政策：一是作为战略层面的结构性政策，二是短期宏观调控。从战略层面来讲，今年五月开始中央提出了双循环战略，中共中央政治局在12月11日召开的会议上，提出了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，但在其后的中央经济工作会议上，又将“需求侧改革”调整为“需求侧管理”。至此近年来有三个涉及经济战略的新名词：供给侧改革、双循环战略、以及需求侧改革（或管理）。每个新名词的诞生都伴随着大量的解读，理清中间的脉络确实不易。 在我们看来，名词本身或许未必重要，关键是要真正领会中央的战略高度和意图。贯彻这三个名词的 核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。 具体说来，双循环战略的要点是要减少对外依赖，充分发挥国内庞大市场的潜力和优势。从进口角度而言，主要是降低在两类产品方面的进口依赖，一是我们还没有能力自主生产的诸如芯片等高科技产品，二是我们由于自然禀赋的原因需要大量进口的能源和粮食。从出口角度来看，就是要降低对外需的依赖。其实外需对我国GDP的贡献在过去十年已经从20%降低到了12%左右，可以说这个比重不算高，我国也还需要挣取外汇来维持进口，因此我们认为双循环战略的真正关键就是要降低在某些瓶颈短板方面的进口依赖。这方面的关键什么？消费对稳定国内经济增长固然重要，但要把经济的总盘子做大，让GDP持续高质量增长，不受制于人，关键就是要抓住“投资”和“效率”这两个牛鼻子，提升投资效率，通过有效投资来“打通堵点，补齐短板”。这不仅是需求侧改革的核心，实际上也是推进供给侧改革以及实施双循环战略的精髓。 需求侧改革或管理的关键是通过市场主导和政府合理引导，将全社会的资源进行更为合理的分配，在需求侧疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和和为其服务的第三产业。今年政府在执行宽松政策时，实际上已经在贯彻这个思路。具体表现在坚持房住不炒的原则，没有实质性放松房地产调控，并开始酝酿推出针对房地产开发商的“三条红线”，意在适度控制房地产企业的融资，合理引导资金流行其他行业尤其是中高端制造业，避免整个中国经济过度依赖房地产。需求侧改革或管理的另外一个关键是合理管控地方政府投融资，逐步硬化地方政府预算约束，落实中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从而一方面提高资金在国内各地方政府之间分配的效率，另一方面避免过度资金流向地方政府融资平台，过多投向基建，合理引导资金投向国家所迫切需要的中高端制造业。 明年宏观调控方面，中央经济工作会议上提出的“不急转弯”实际上已经一锤定音。“不急转弯”有两层含义，一是政策是要“转弯”的，二是这个“转弯”的幅度是温和的，且会根据实际情况随时调整的。我国财政货币政策最重要的中间变量是社会融资规模，在基准情形下，我们认为社融同比增速已经在高点附近徘徊，明年春季之后或逐渐缓慢下行，到明年年底减速至11.5%左右。这个速度基本符合中央“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求。但具体拐点在何时出现，明年年底社融增速究竟会是多少，要取决于明年实际的情况。政策利率方面，我们认为明年加息概率非常小，加息周期或许要到2022年才开启，原因有三个。一是其他主要经济体复苏较慢，甚至会出现二次探底，这些经济体的央行加息周期最早要从2022年开始。二是我国明年通胀压力不大，加息的必要性不大。三是中央为推进双循环战略，需要控制融资成本，这样才能鼓励资金进入那些能够补短板的行业。央行流动性管理和基础货币供应方面， MLF存量可能进一步上升，成为央行提供流动性的主要渠道，MLF利率作为政策利率的地位也会进一步上升；PSL进一步退出，再贷款再贴现明年不再是增加央行流动性的主要渠道，存款准备金率保持不变。市场利率方面，由于政府没有放松房地产调控并呈现明确意图来控制房地产融资，我们估计市场利率进一步上行的幅度有限，十年期国债的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超过3.5%。财政方面，预计明年赤字目标在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府专项债额度估计在3.0万亿人民币，低于今年的3.75万亿，但比去年2.15万亿要高，均体现“不急转弯”的思路。明年基准情况下，人民币或许还有小幅升值空间，但也要看是否会有上面提到的风险事件发生。
强调推动高质量发展和扩大内需 刚刚结束的中央经济工作会议（“会议”）在肯定目前已取得的发展成绩的同时，也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在风险。会议提出要努力保持经济运行在“合理区间”，我们认为政府可能不会设定明年GDP增速的具体目标。正如我们所期，会议强调着力扩大内需，还特别提出要注重“需求侧”管理。具体措施包括完善社保，优化收入分配结构，取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力，以及“合理”增加公共消费。投资方面，会议要求大力发展数字经济，加大新基建投资力度，扩大制造业设备更新技术改造投资，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。 政策正常化，但不会急转弯 会议强调要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过，会议仍明确传达出明年宏观政策要逐步正常化的信号，但同时要求政策操作“不急转弯”。会议将财政政策的表述调整为要“提质增效、更可持续”并保持“适度”支出强度。我们预计明年官方预算赤字率会下降，不会发行特别国债，并降低地方政府专项债的新增额度。会议将货币政策的表述调整为要“灵活精准、合理适度”，并要求保持宏观杠杆率“基本稳定”，以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预计明年央行可能在下半年小幅上调政策利率，信贷增速放缓至10.8%，宏观杠杆率略有回落。值得注意的是，明年政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年可能会温和得多，因此对经济的影响也较为有限。 防风险、反垄断、发展租赁住房市场 会议多次提到“防风险”，包括强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作，以及打击各种逃废债行为。我们认为明年银行的不良贷款可能会有所上行，企业违约可能会增加。此外，会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”。会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。此外，会议重申房住不抄，解决大城市住房突出问题的重点是大力发展租赁住房市场。我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧，整体房地产活动可能会承压。 创新与自主可控；碳达峰与碳中和 会议将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。其重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案，尽快解决一批“卡脖子”问题，以及打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计拜登上任后美国会维持目前对中国在高科技和关键零部件获取的限制，中国也会继续增加在科研创新方面的投资。为力争在2060年前实现碳中和，会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。未来几年政府可能加速推进一些结构性调整，比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场（参见《十九届五中全会宏观解读》、《十四五规划有何可期？》）。 刚刚结束的中央经济工作会议（“会议”）确定了2021年政府的主要发展目标和政策基调。和往年一样，本次会议未公布经济增长等具体的目标，这些目标应会在明年3月的全国两会上正式公布。 经济工作强调推动高质量发展和扩大内需 在不确定性当中保持经济运行在“合理区间”。会议在肯定发展成绩的同时，也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在的风险。因此，会议要求努力保持经济运行在“合理区间”，强调要扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务（比如稳就业、保民生等）。明年中国经济在低基数推动下有望迎来强劲的周期性反弹，我们认为政府对实现较快经济增长抱有信心，会更关注提高经济增长质量和防控风险。考虑到今年低基数的显著扰动，而且疫情变化和外部环境存在较大的不确定性，我们认为明年3月的全国两会上政府可能也会像今年一样不设定具体的GDP增速目标。不过，政府可能会明确提出较高的新增城镇就业目标。 坚持扩大内需这一战略基点。如我们所期，会议强调要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，着力扩大内需、促进科技创新，同时继续推进改革开放。会议特别提出要在扭住供给侧结构性改革这条主线的同时，注重“需求侧”管理。会议指出扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，同时要有序取消一些行政性限制消费购买的规定（我们认为可能包括汽车限购等），充分挖掘县乡消费潜力，以及“合理”增加公共消费，包括提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。针对投资，政府要求增强投资增长后劲，包括大力发展数字经济，加大新基建投资力度，扩大制造业设备更新技术改造投资，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系。 政策正常化，但不会急转弯 政策宽松退坡，但要保持“必要”的支持力度。会议指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过，会议仍明确传达出明年政策正常化的信号，比如要求政策操作上“更加精准有效”和把握好政策时度效。会议特别提出政策操作“不急转弯”，表明政策的正常化将会是一个循序渐进的过程。 财政政策：会议要求明年积极的财政政策要“提质增效、更可持续”，保持“适度”支出强度，而2020年两会的表述是财政政策要“更加积极有为”。这表明明年财政政策支持力度可能会有所减弱，特别是考虑到今年的大部分减税降费政策将在年底到期（瑞银证券估算规模为2.5-3万亿）。朝前看，我们预计明年官方预算赤字率会降到3%或以下（今年为3.7%；权责发生制），不会发行特别国债（今年发行了1万亿），同时地方政府专项债的新增额度可能下降到3万亿左右（今年为3.75万亿）。不过，财政政策收紧对经济的影响应该有限，因为财政整顿主要体现在企业减税降费政策到期，而其乘数效应本身较为有限。 货币和信贷政策：会议将货币政策的表述从两会时稳健的货币政策要“更加灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”。此外，政府还要求保持宏观杠杆率“基本稳定”，处理好恢复经济和防范风险的关系。与之对应，会议指出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，而两会时的表述为货币信贷增速“明显高于去年”。这些都明确指向货币信贷政策的正常化。我们预计明年流动性环境会相对偏紧，明年下半年央行可能小幅上调政策利率，信贷增速可能会放缓到10.8%（今年11月为13.7%）。基于此，我们预计明年中国整体非金融部门债务占GDP的比重可能会在今年上升25个百分点后下降2个百分点。不过，虽然明年杠杆率可能下降，但我们认为政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年会温和得多。 防风险，反垄断。会议多次提到防风险，部分反映出疫情相关的不确定性犹存，同时也体现出政策将逐步正常化。具体来看，会议强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作，以及打击各种逃废债行为。实际上，随着部分宽松政策的退出（比如中小微企业贷款延期还本付息政策于明年一季度末到期）、再加上融资环境收紧，银行的不良贷款率可能会有所上行，企业违约可能会增加，尤其是地方政府融资平台、地方国企和中小微企业相关债务。此外，会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”，而近期政府也已加强了对互联网巨头的监管（尤其是涉足金融领域的企业）。具体而言，会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。 房地产政策聚焦租赁市场。会议重申房住不抄，同时重点提出发展租赁住房市场，以此解决大城市住房突出问题。具体来看，土地供应可能会更多向租赁住房建设倾斜，同时，租购住房在享受公共服务上可能会逐步具有同等权利。虽然会议并未明确提及私有住房市场，但我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧，而且更多城市的房地产政策可能会有所收紧，这将令房地产活动承压。不过，居民收入反弹、土地和户籍制度改革推进等应能缓解部分下行压力。整体而言，我们预计明年房地产销售面积下降1-3%、新开工面积下降3-5%、房地产投资增速放缓至1-3%。对于后者，老旧小区改造应能部分抵消开发商融资收紧的影响。 科技创新、碳中和、改革开放 首当其冲提高科技创新和产业自主可控能力。会议明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案，完善激励机制和科技评价机制，尽快解决一批“卡脖子”问题，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计未来几年美国在科技和国家安全领域的对华态度可能依然偏强硬，拜登上任后可能会维持目前美国对中国在高科技和关键零部件获取上的限制。不过，我们相信中国会继续显著增加在科研创新方面的投资，进一步加强知识产权保护。 强调做好碳达峰和碳中和工作。为力争在2060年前实现碳中和，会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。与之对应，我们预计未来几年政府可能在能源领域加速推进一些新的举措和结构性调整，比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重（2019年为15.3%，2030年目标为25%），推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场。 全面推进改革开放。过去两年，中国的对外开放步伐已明显提速，尤其是金融服务领域和资本市场。会议要求进一步放宽市场准入，促进公平竞争，加强国际宏观政策协调，并积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。此外，我们预计政府可能进一步缩减外资准入负面清单，降低进口关税税率和非关税壁垒，同时鼓励外资进入更多行业和国内市场。明年中国股票和债券进一步纳入全球基准指数、国债收益率依然可观，这都应有助于吸引更多境外证券投资流入，事实上近期相关流入规模已大幅增加。改革方面，会议重点强调要深入实施国企改革三年行动，加强知识产权保护，规范发展第三支柱养老保险等。
A股涨跌操碎了各方的心，各路专家机构总是从各自的角度分析预测未来A股的走势。 有关单位举办“2021年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”，蓝皮书分析指出，把握2021年中国股票市场结构性机会的难度正在加大，投资者需要更多的耐心。深耕“新基建”、服务“新消费”的企业具有较大投资潜力，大消费行业在估值回归合理区间后仍然值得重点关注。中长期来看中国股票市场具备在“十四五”时期冲击5000 点的可能性。媒体报道的内容很有限，只有寥寥数语，也没有看到蓝皮书，无从探究蓝皮书预测的依据。 但是从上述寥寥数语中，预测还是很谨慎的，一个是21年股票市场结构性机会难度加大，另一个是冲击5000点只是有可能，而不是板上钉钉，不像部分专家一样认为是黄金十年。社科院是专家汇集的地方，15年也曾预测到股指会达到5000点，结果成真了，但是代价非常的大，最后结果是非理性波动，需要政府成立基金进场救急才化解杠杆爆仓的风险。 现在股市环境与15年是有着一些不同的，就货币政策而言，14年开始新的一轮货币宽松，机构人士梳理了14年以来的货币宽松政策数据，从14年11月到15年10月共6次降息、5次降准，法定存款准备金率下调了3%、存款基准利率下调了1.5%，货币宽松带来了资金利率大幅下行，15年货币宽松政策带来信用的扩张，其中信贷增速从15年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速从15年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。宽松的货币政策带来市场流动性极度丰裕，市场最缺少的就是资产而不是钱，资产荒是那一段时间最时髦的说法，投资者炒股票从市盈率到市梦率接着是市胆率，也就是人有多大胆估值就会有多高，最后是不敢讲什么率来了一个总市值；两融杠杆开始急速膨胀，场外杠杆加速进场，市场成交不断放大，另外股市起涨点也得益于证监会新股改革，那就是均衡安排发行新股，投资者对股市扩容完全消除，信心得到巨大提振，经济也从快速下滑开始复苏，进入到"L”的一横阶段，15年GDP增速是6.9%，对应四个季度分别是7%、7%、6.9%和6.8%，上市公司业绩增长快速恢复。 目前货币政策已经从上半年的临时性宽松到边际收紧，表现为国债收益率从2.5%升高到3.6%左右，现在股市走势是挤压上半年货币宽松带来的流动性牛市泡沫，就是未来的货币政策也不会继续宽松，毕竟央行重申利率不是越低越好，会有溢出效应，带来资产价格上涨的风险，这主要是楼市价格上涨，楼市价格上涨会挤压实体经济也会增加转型成本影响科技创新，所以央行不再下调MLF利率引导LPR利率下行，也不再降准，而是通过MLF放量续作提供流动性支持，保证市场资金利率稳定，维护银行间流动性的稳定。所以未来流动性牛市是难以持续的，另外15年牛市与失控的杠杆资金有关，现在对杠杆资金始终保持高压态势，杠杆牛市是没有指望的。 从股市政策来看，15年IPO 虽然也较快，但是与目前相比，还是微不足道的，现在IPO 改革方向是全面注册制，支持实体经济提高直接融资比重，受到疫情冲击和国际贸易摩擦，经济受到较大的冲击，另外金融去杠杆也带来金融风险，需要股市最大化支持直接融资比重，IPO 压力很大，带来新增筹码增加，另外每一个IPO 带来数倍于首发股份的限售股解禁，今年减持金额很有可能超过7000亿元，远大于IPO 融资额，另外再融资也出现多样化，规模也是高水平，股市上涨需要庞大的新增资金，新增资金未来一直是紧平衡状态很难改变，牛市越来越难，15年牛市沪市单边达到万亿元，以后沪市单边万亿元可能没有牛市，需要更大成交量，市场维持万亿元成交需要消耗大量的资金，资金从何而来。 从上证综指来看，指数涨跌还是与银行、保险、券商、地产、钢铁等权重股有很大关系，地产钢铁景气度可能很难重现辉煌，银行则是承担支持实体经济需要合理让利让利，20年银行为代表的金融行业需要向实体经济合理让利1.5万亿元，银行股价走势低迷，成为拖累指数的重要力量，未来银行需要消化20年因疫情冲击带来的不良资产升高，究竟需要多长时间消化完毕，这很不好判断，关键是未来银行承担支持实体经济力度难以把握，银行股价上涨面临很多变数，只要银行不涨，上证综指突破5000点是很难的。即使银行上涨，很多科技股、垃圾股、问题股也面临估值回调压力，会拖累指数表现。 注册制下，科创板创业板要维持目前60-70倍市盈率难度很大，虽然未来不一定与国际成熟股市马上接轨，但是要保持这样高的市盈率几乎是不可能的，美国纳斯达克也就是30多倍的市盈率，这是注册制下成熟市场的样板。 现在要判断未来牛市或者是冲击5000点，我是不认可的，除非未来IPO 政策出现变化，减持制度出现进一步限制，金融政策出现明显的新定位，给银行更多的盈利空间，不再需要为实体经济让利，银行净息差明显改善，业绩出现恢复性增值。但是股指也不可能是熊市，维持一个大致平稳运行是主基调。
最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
2020年，中国粗钢产量将首次突破10亿吨“天量”大关，这将分别相当于美国和日本粗钢产量的11倍和10倍！这在70年前是不可思议的！请问各位钢企老总：中国钢铁产能扩张，还有尽头吗？ 1950年，志愿军入朝作战，当时毛泽东幽默地说：美军钢多气少，我军气多钢少！那一年，美国钢铁产量8785万吨，是中国的142倍。炸弹的外壳是铸钢，炮弹的外壳是锻钢，炸药更是巨大的联合化工设备的产品，每一座大型化工厂用掉的钢铁数量都相当于当时中国十几年钢产量总和。 1957年，毛泽东说，我国钢铁产量15年赶上英国。当年英国年产钢量约为2000万吨，中国的年产量为535万吨。随后刘少奇向全国宣布，中国要在15年内在钢铁和重工业方面赶上英国。同年毛泽东又说，我们要好好干50年，把工业建起来，要有美国那样多的钢铁。这就是中国钢铁产业“赶英超美”的最初出处。 1973年美国粗钢产量创下至今最高历史记录1.368亿吨，后来便一直维持在7000万吨至1亿吨之间。而日本粗钢产量则从1973年至今一直维持在9000万吨至1.2亿吨之间。因为美国和日本早在1970年代进入“后工业化”时代，因此，在后来的半个世纪中，日本和美国的钢铁产量基本上处于“零增长”状态。与此相反，改革开放30年来，我国钢铁产量一直伴随着中国经济高速增长。 1978年我国粗钢产量首次打破3000万吨，分别是美国和日本同年粗钢产量的1/4和1/3。30年的经济高增长，30年的快速工业化，使中国钢铁工业呈现出了跨越式的扩张，并同时赶超了世界所有国家。1990年我国粗钢产量首次突破5000万吨；1996年我国粗钢产量首次突破1亿吨；2001年我国粗钢产量首次突破1.5亿吨，超越美国和日本，成为世界第一产钢大国，这与毛泽东预测要到2007年赶超美国钢铁产量的目标至少提前了6年时间。 2003年我国粗钢产量首次突破2亿吨；2008年我国粗钢产量首次突破5亿吨；2014年我国粗钢产量达到8.2亿吨，2015年和2016年出现了我国改革开放40年来粗钢产量的首次下降，这两年的粗钢产量均为8亿吨；随后，我国粗钢产量再次拉升，连创历史新高。2017年我国粗钢产量8.7亿吨，再创历史新高；2018年为9.3亿吨，2019年为9.95亿吨，直逼10亿吨大关，而全球粗钢产量为18.7亿吨，我国占据了一半以上（53.3%）的份额，第二位是印度1.1亿吨，第三位是日本0.99亿吨，第四位美国是0.88亿吨，第五位是俄罗斯0.72亿吨。也就是说，美国粗钢产量仍是70年前的水平。 根据中国钢铁工业协会统计，2020年前10个月，我国粗钢产量8.74亿吨，同比增加5.5%，如此算来，2020年中国粗钢产量必将正式跨越10亿吨天量大关。 当美国和日本的粗钢产量早在四、五十年前就开始步入“零增长”的背景下，中国的钢铁产能扩张会有终点吗？难道我们真要将全世界的铁矿石都买到中国来炼铁炼钢吗？ 改革开放40年后，中国钢铁工业已成为世界巨人，无人能及，无与伦比。然而，中国钢铁产业却存在三大死穴和软肋： （一）全国各省仍在“大办钢铁” 根据2019年全国各省钢铁产量统计，仅有海南、西藏及北京三省没有钢铁产业。其实，北京原来是有钢铁产业的，后来因首钢集团搬迁至河北曹妃甸，使得钢铁产业从北京整体迁出。 根据中国统计年鉴数据，2019年全国粗钢产量前三强分别为：河北2.42亿吨，江苏1.2亿吨，辽宁0.74亿吨；粗钢产量最低三省分别为：青海178万吨，宁夏308万吨，贵州442万吨。 中国钢铁产业在全国各省遍地开花，零散分布，许多地方政府曾将钢铁产业作为当地支柱产业，各地钢企各自为政，相互竞争，它们“宁让利润、不让市场”，相互搏杀，由于钢铁行业存在地方本位和地方保护，必然导致两大结果：一是产业集中度不高，二是钢铁产能过剩，尤其是低端钢产能严重过剩。 （二）钢铁产能“大跃进”驱动铁矿石价格狂奔 1997年我国进口铁矿石5500万吨，用汇16.15亿美元；2003年我国进口铁矿石1.48亿吨，用汇48.56亿美元；2008年我国进口铁矿石4.44亿吨，用汇605.32亿美元；2014年我国进口铁矿石9.32亿吨，用汇934.4亿美元；2019年我国进口铁矿石10.69亿吨，首次突破10亿吨大关，用汇1013亿美元，仅次于原油进口用汇规模。 我国是全球铁矿石消耗量最大的国家，2016年我国粗钢产量8.08亿吨，消耗铁矿石约12亿吨，其中进口约10亿吨，占消耗总量的85%左右。其中，进口来源主要是澳大利亚和巴西，二者占比分别为67%和19%。 根据大连商品交易所报价，2015年底，铁矿石期货主力合约价格最低为每吨282.5元人民币，2020年12月11日已涨至每吨1050.5元人民币，铁矿石价格累计上涨272%。 澳大利亚是中国铁矿石进口的最大受益者。2019年澳大利亚全年出口铁矿石530亿澳元，其中，1/3是中国买单；与此同时，澳大利亚全年出口煤炭170亿澳元，但其中相当部分被中国买走。2020年我们停止了进口澳大利亚煤炭，加拿大希望填补这一空缺，但我们却无法停止进口澳大利亚铁矿石，甚至只能被它绑架。 （三）高价进口铁矿石，却廉价出口钢材 根据中钢协数据，近两个月进口铁矿石价格上涨17.5%，受此影响每吨钢材成本约上涨10%，而同期钢材价格涨幅仅为5.5%，估计因铁矿石等大宗原燃料价格大幅上涨，钢企每吨钢材约有100元利润受到挤压。 根据国家统计年鉴数据，2019年我国出口钢材6429万吨，每吨平均出口价格为5753元人民币；进口钢材1230万吨，每吨平均进口价格为7908元人民币。我国钢材出口平均价格只有进口价格的大约7成。 尽管如此，我们仍然一边进口着高昂成本的铁矿石和煤炭，另一边却向国外出口廉价的普通钢材，同时，作为钢铁大国，我们每年还要向外国进口大量高端优质钢。因为我们的低端钢产能严重过剩，而高端钢产能却是短缺的。这样做的结果一定是，高成本买进、低价格卖出，为人作嫁，而且将高能耗、高污染的名声和影响留给自己。 面对铁矿石价格疯狂上涨，我国多家钢铁企业开始呼吁国家监管部门介入，同时，他们也正联络力拓等外企进行价格谈判。有专家建议我国应完全掌握铁矿石的定价权，这可能吗？铁矿石是一个“卖方市场”，我们自身是刚性需求，谁来定价？当然是卖方了，而且主要是澳大利亚铁矿。目前，澳大利亚跟随美国恐中、反中，甚至不惜撒谎将中国污名化，中国也被迫停止了从澳大利亚进口煤炭、红酒、天然气、大麦、牛肉、猪肉、海产品、牛奶及水果等，为此，铁矿石进口正处在十分尴尬的境地。怎么谈判？ 事实上，我国粗钢产量10亿吨已是一个天文数字了，再也不能盲目扩张下去了！我们的对策建议很简单，两招即可：一是通过吸收并购提高钢铁产业集中度。像宝钢吸收合并武钢、马钢、八一钢铁(行情600581,诊股)一样，如果中国钢铁跨地区进行产业并购整合，只需要打造出三至五家类似宝钢集团一样的钢铁“航母”即可；二是限制钢铁材料出口，或征收高昂的钢铁出口关税，倒逼钢企提质增效、去产能，同时防止欧美国家对我国钢铁企业加征“反倾销税”的不公正惩罚。这样，就可以将高能耗、高污染的钢铁产能限定在高效适度的范围，我们没有必要全部吃掉澳大利亚的高价铁矿石，也没必要为外国消费者提供大量廉价钢材。因此，中国钢铁产能扩张该停下脚步了！切不可没完没了！
当前，消费需求疲软已经成为影响中国经济复苏进程、影响畅通国内大循环的重要因素，以往采取的传统需求管理措施，已经不足以激发中国经济巨大的内需潜力。此时，无论是需求侧改革还是需求侧管理，都要通过深化改革提振传统需求，还要探索新方法，创造新需求。 激发消费需求潜力是畅通大循环的关键 当前，中国消费需求不足的现象值得高度重视。2020年，受到新冠疫情冲击，中国消费负增长已成定局，这是改革开放四十年以来的第一次；2020年前三季度，投资对GDP贡献422.5%、出口贡献14.6%、消费贡献-337.1%，中国经济增长结构被大幅扭曲。在2020年超低基数的基础上，2021年就算消费同比增长15%，实际也只相当于没疫情情况下增长3%。 导致消费需求下降的不仅是疫情冲击，2008年以后中国的消费增速就进入缓慢下行的通道，从社会消费品零售总额当月同比增速来看，从最高点的23.3%逐步下降到10%以下，疫情前的2019年一度跌至7.2%的低位。可以设想，即使没有2020年的疫情冲击，中国消费需求的增速仍将逐渐下行，其背后有着深刻的结构性原因。 消费需求增速持续下行，不仅延缓了中国经济从疫情冲击中复苏的步伐，也是关系到十四五期间能否创通国内大循环的关键问题。从中长期来看，自2008年以来我国出口增速逐渐放缓，2015年以来贸易顺差逐年下降，因此国际市场的相对萎缩必须由国内市场的增长来弥补。与此同时，我国的快速工业化和城镇化的高峰阶段已过，可以带来有效回报的可投资项目大幅减少，通过积极财政政策来实现投资需求的大幅增长也不可持续。在这样的背景下，畅通国内大循环的关键必然是靠激发中国巨大的消费增长潜力。 中国消费市场规模潜力能否承担起经济增长值引擎的重任呢？首先，中国消费市场规模巨大，2019年按可比汇率计算中国社会商品零售总额约5.55万亿美元，同期美国为6万亿美元。同时，消费长期增长潜力巨大，现有4亿人的中等收入群体，长期增长有望达到7亿。可见中国消费市场的规模潜力是足够支撑经济持续稳定增长的，但是目前中国的消费需求受到几方面深层次因素的影响和压制，所以出现了一段时间以来的增速持续下行。只要找到影响消费能力、消费意愿和消费结构的深层次真正原因，激发新供给，创造新需求，就能使中国消费市场的主引擎升级启动。 消费需求疲软的深层次原因 影响消费需求增长的深层次、结构性原因，主要有以下几个方面： 首先，居民可支配收入增长放缓。数据显示，1-9月全国居民人均名义可支配收入同比增长3.9%，扣除价格影响因素只增长了增长0.6%；从城镇居民人均可支配收入的季度增速来看，受新冠肺炎疫情影响，2020年前三季度分别为-3.9%、-2.0%和-0.3%，虽然呈现出逐季恢复的态势，但是与-6.8%、3.2%、4.9%的GDP恢复速度相比，则明显落后。需要重视的是，城镇居民收入在2018-2019年实际上已经呈现出下行的趋势，2018年基本上还在“6”区间，2019年各季度则为5.9%、5.7%、5.4%和5.0%。 其次，居民住房开支过大，挤占了消费能力。根据中国人民银行调查统计司的数据， 2019年中国城镇居民家庭房贷占家庭总负债的75.9%。央行发布的《中国金融稳定报告2019》显示， 2018年，住户部门债务收入比为99.9%，同比上升6.5个百分点。其中，房贷收入比（个人住房贷款余额/可支配收入）为47.4%，较上年上升3.7个百分点。过高的住房开支挤占了消费能力，加上子女教育、养老、医疗等刚性开支，居民手中真正的可支配收入占比更少。 第三，储蓄率上升，显示边际消费倾向降低。2019年底居民存款81.3万亿；2020年9月底居民储蓄91.25万亿，同比增长13.9%，可以看出疫情后人们的储蓄意愿明显上升。 第四，传统产品基本普及，消费空白点基本消灭。当前，中国的快速工业化和城镇化阶段的高峰已过，全国范围的脱贫攻坚也已经取得关键性成果，一般衣食、家用电器等传统需求的提升空间有限。例如，中国汽车的保有量已达2.75亿辆，总体水平与美国相当；截至2019年底，移动电话用户普及率达114.4部/百人，也就是说每人平均拥有1.14部手机；在一二级城市，彩电、空调户均拥有率远超100%，冰箱、洗衣机户均拥有率接近100%。在三四级市场，除厨电之外，其他大家电产品普及率多在70%以上。 第五，5G、新能源车等新供给的需求创造能力尚未进入爆发性增长阶段。2010年以来的消费需求增长在很大程度上是以智能手机为核心的一轮新供给创造的。在乔布斯创造iPhone之前，世界对它的需求是零。iPhone诞生以后，不仅智能手机本身创造巨大的需求，围绕智能手机也创造出了云计算、大数据、APP软件繁荣的网络生态和庞大的智能办公、影音欣赏、金融投资、生活服务等需求。随着4G网络在全球普及，这一轮新供给已经逐步进入成熟阶段，而5G、物联网、新能源车、人工智能等新供给正处于形成和扩张阶段，其需求创造能力正在发酵，还没有进入爆发性增长阶段。 既要提振传统消费需求，又要创造新需求 从生产角度，需求侧改革自然是强调“供给创造需求”，中国消费市场上目前存在的一个现象是，国内市场的产品在研发、设计、品牌、质量等方面还是与出口产品有较大差距，由此产生了很大的“海淘”需求，实际上消费者花钱买回来的还是“中国制造”。因此，继续提升国内市场的研发、设计、品牌、质量水平，不断能满足消费者日益升级的需求，还有巨大的新需求创造空间。 从分配层面，要通过收入分配体制改革，不断提高居民可支配收入。在一次分配方面，当前收入分配的一个堵点就是，土地、金融等要素部门在人为制造稀缺的基础上，形成了超额稀缺要素报酬，实际上是对劳动、技术、管理等要素的挤占。因此，提高居民可支配收入，就是要将这部分超额稀缺要素报酬，如过高的土地收入、金融部门的收入降下来，让劳动、技术、管理等要素获得公平的市场定价。在再分配方面，要让转移支付资金在保证基层运转的同时，提高转移支付的造血功能。在三次分配方面，要从制度上完善慈善捐赠对社会事业的支持体系，在一般形式的助贫、助老等慈善活动之外，形成完整的民间社区服务、民间学术研究、民间科技法律推广等组织生态，扩大第三次分配的规模，提升第三次分配的绩效。同时，政府应当继续探讨减税降费的空间和政策，将培育和扩大税基作为财政收入增长的长期动力。 当前，有学者提出将流通环节作为扩大消费的主要抓手和发力点，这实际上存在着一定程度的“本末倒置”。经过改革开放以后40年的发展，中国的消费品市场（流通环节）已经高度市场化，而且经过了数轮产业组织形态的迭代，其组织和流通效率可以说在全球前列，中国的流通环节不是扩大消费需求畅通内循环的堵点，恰恰相反，零售等行业的不景气只是消费不足的表现和消费低增长的结果。在居民可支配收入没有明显增长，收入预期持续下降甚至恶化的情况下，试图通过在市场化程度已经很高的流通环节发力来拉动消费，虽然也不会全无所作为，但预期效果不会太明显。因此，不仅在流通环节由政府出手进行仓储等基础设施建设的现实需求并不迫切，政府出面来推动打折等促销活动也不是促消费的根本办法，至于政府来组织新的国有流通机构用不公平的机制参与市场活动，反而有可能是对竞争秩序的破坏。政府需要做的就是为流通企业创造良好的营商环境，减少对企业不必要的干预和检查，降低用地、用电、用工的成本，这是畅通流通环节的关键所在。 在消费环节上，关键是创造新需求。一方面，人民群众对美好生活的向往，实际上指明了消费升级的方向。当前，欧美市场上的很多优质产品，往往都是中国造，而国内消费者能够买到的无论是工业品还是服务，与欧美发达国家的水平相比都存在较大差距。这就说明，中国的供给能力已经可以在很大程度上提升国内的供给质量和水平，但是因为市场区隔、标准差异等方面的原因，导致国内产品和服务仍在较低水平上竞争，却不能满足消费者已经提升的需求，近年来庞大的“海淘”贸易量就是证明。因此，通过提升标准、打通渠道，引领国内产品和服务瞄准升级的消费需求，一定能创造出很大的新需求，这就是让老树发出了新芽，开出了新花。另一方面，在软价值制造业、知识产业、文化娱乐产业、信息产业、新金融业和高端服务业等以满足人们的精神需求和美好生活需要的新领域中，“供给创造需求”的法则将发挥主导性作用。当前，5G、新能源车等领域已经逐渐出现了新供给扩张的态势，以新一代移动互联网、全电化新能源以及智能化驾驶等技术为基础，我们的生活方式将被极大地改变，巨大的新需求正在被创造出来。例如，2019年，全国移动互联网接入流量消费达1220亿GB，比2018年增长71.6%；今年1-11月，中国5G手机累计出货量为1.44亿部，占到同期手机出货总量的51.25%；截至9月底，中国5G用户数已超过1.2亿，近几个月的单月用户增量都超过1000万；11月，中国新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆，同比分别增长75.1%和104.9%，等等。 总之，扩大传统消费需求的改革措施，可以涉及生产、分配、流通、消费的方方面面，但核心还是要找到新办法、创造出新需求！新供给要创造新需求，传统产业也要通过升级产品、创造新需求——不论是需求侧改革，还是需求侧管理，都要让新树开花，还要让老树发新芽。
百元股大幅扩容，这是今年以来A股市场的真实写照。与此同时，就在12月16日，A股市场诞生出两家千元上市公司，分别是贵州茅台(行情600519,诊股)与石头科技(行情688169,诊股)。截至目前，贵州茅台年内涨幅为57.81%、石头科技年内涨幅为275.49%，今年以来均实现了较好的涨幅水平。 不过，在贵州茅台稳坐A股上市公司第一高价股宝座的同时，英科转债的价格却超越了贵州茅台。从年内涨幅分析，今年以来英科转债的年内涨幅达到了1558.1%，涨幅相当惊人。与此同时，作为英科转债正股的英科医疗(行情300677,诊股)，今年以来的累计涨幅也达到了1350.6%。由此可见，今年以来英科医疗与英科转债称得上年内的大牛股，投资者也是获利丰厚。 在英科医疗股价暴涨的背后，主要来自于今年特殊环境下的市场影响。受益于口罩、手套等需求旺盛的因素影响，英科医疗今年呈现出股价与业绩大幅攀升的走势。其中，今年以来英科医疗股价大涨1350.6%，三季报净利润大增3376.72%，业绩增速较股价涨幅还要高，目前对应的估值也不足10倍。 但是，因口罩、手套等防护措施的需求会随着特殊环境的变化而变化，今年大热未必意味着明年或后年同样也会大热。与此同时，对口罩、手套等防护产品，还会存在较多的竞争对手，在激烈竞争的背景下，同样也会影响到最终的市场需求。 相对于正股股价的波动，可转债最大的风险，莫过于提前赎回的风险。假如上市公司的可转债采取了提前赎回的策略，那么将会引发巨大的投资风险。对投资者来说，要么及时转股，但需要承受较大的价格波动风险以及转股价值缩水的压力；要么就是及时卖出可转债，但如果形成了集中抛售的压力，那么投资者大概率不能够用较好的价格抛售出去。 从某种程度上来看，可转债并不适合长期价值投资，投资者仍需要紧盯着可转债的转股价值变化以及赎回条款的变动。因为，在实际情况下，这些因素的变化，将会直接影响到可转债的价格波动走向。 在A股市场中，常有茅台魔咒的说法。纵观A股市场的历史，曾经有部分高价股的股票价格超越了贵州茅台，但把周期拉长一些，却并未有一家上市公司从真正意义上超越茅台的股价。时隔多年时间，最终还是贵州茅台可以经受住市场的考验。但是，不可否认的是，在A股市场众多上市公司里面，贵州茅台所处的行业赛道以及其持续盈利能力，也是多数上市公司无法媲美的，这也是支撑着贵州茅台股价长期强势的主要原因之一。此外，随着市场认可度的越来越高，机构抱团取暖的迹象也愈发明显，从近年来A股市场的运行特征来看，市场资金更进一步向头部企业靠拢，并愿意给市场中的头部企业给予更高的估值溢价。 英科转债成为了今年的“债王”，虽然其价格已经超越了股王贵州茅台。但是，从中长期的投资价值来看，债王潜在的赎回风险以及价格波动风险还是比较高，真实投资价值还是比不上股王贵州茅台。从实际情况分析，可转债未必适合多数的投资者，尤其是不熟悉交易规则的投资者，盲目追高可转债，潜在的投资风险还是不可小觑的。
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