房企2020年中期业绩的发布接近尾声。对于房地产行业而言，2020年是不平静的，甚至是曲折的。 从销售端来看，受疫情影响，今年2月百强房企销售业绩跌入低谷，3月开始恢复，进入6月后，整体市场逐渐走出“深V”曲线。受此影响，房企上半年的销售增速较上一年度有所放缓。 从政策端来看，在“房住不炒”的大基调下，今年着重强调了稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”及因城市施策的长效管理调控机制。由于二季度后全国土地市场及部分城市的房地产市场出现过热的苗头，8月底住建部、央行举行重点房地产企业座谈会，设置“三道红线”， 从房企融资端进行管理调控。 “三道红线”的消息，与房企2020年中期业绩的发布几乎同步，业绩会上各大房企的高管也不得不面对投资者关于“三道红线”的问题并给予详细的解答。 这或许也预示着，房企的高杠杆时代将从此逐渐走进历史，稳健增长将成为大多数房企未来发展的关键词。 由于今年市场销售节奏整体后移，为最大程度弥补上半年因疫情带来的业绩影响，房企下半年销售压力仍然巨大。但各大房企的高管在业绩会上都对完成今年预定的销售目标信心满满。 数据显示，业绩前十的房企中超过半数销售均价呈上涨之势，同时房企千亿俱乐部的阵容也正在逐步壮大，2020年或将突破35家。每一次的危机，对于优秀的房企来说同样是机遇。 我们选取了13位房企大佬在业绩上关于“三道红线”、投资拿地策略以及对未来市场的判断等核心观点，其中包括碧桂园莫斌、万科祝九胜、融创孙宏斌等行业内举足轻重的一群人，通过他们的远见卓识，看透中国楼市纷繁复杂的2020年甚至更远的未来。 01 “三道红线” 对于重点房企的资金监测和融资管理规则问题，比较多的是叫“三道红线”。 我们从2018年开始，其实也在降负债，跟国家的政策比较一致。我们在稳健和发展之间会做比较好的平衡，所以未来融资管理对我们来说还是相对比较友好的。 从官方媒体的报道来看，监管机构主要还是从规范房地产整个行业和防范金融风险角度出发的。重点房企的资金监测和融资管理规则，我们会认真地去研究，尽快适应。 目前公司的财务和资金状况一直非常稳健，净负债率保持在27%的低位，手持现金为一年到期债项倍数的两倍和两倍以上，公司已经连续11年保持经营性现金流为正。哪怕今年，受到了疫情和市场变化带来的挑战，上半年也实现了226亿的正现金流。长期来看，我们对自己有信心。 融创一直走在政策前面，2017年已经开始保持有息负债稳定，加快降低杠杆率。我们从去年开始，并在未来三年中都把这作为重点规划。 我们已经对政策有了判断，提前进行准备。 从具体指标来看，目前已经能达到央行要求的方向：净负债率迅速下降，今年年底目标120%，明年目标100%以下；短债比年底一定可以达到要求；剔除税收的资产负债率相对较慢，需要随着利润积累、净资产增加而逐步改善，相信未来每年都会逐步下降，争取三年达到目标。 我们也在持续关注“三条红线”，目前没有细则出台，我们的理解是，这一政策将会对行业平稳健康发展有正向作用。 这两年绿城的规模增长符合预期，我们借助融资杠杆，但没有依赖融资杠杆，我们主动对负债规模进行了控制。 绿城的大股东对资产负债有严格要求，目前净负债率66%，现金短债比1.8，从去年到现在各项发展指标良好，未来我们会充分使用经营杠杆和合作杠杆，不过度依赖财务杠杆，推动高质增长。 新政目前只是传言，传言是有“三条红线”对应到企业内部，对全行业来说影响最大的是净负债率较高的企业，对于安全边际本身就不错的企业影响不会太多。我们从去年下半年开始已经在降杠杆，“三条红线”对整个公司影响不大。 我认为中央出台防控金融风险的措施，是非常必要、及时的，也是促进房地产行业持续健康稳定发展的重要举措。 这个政策对旭辉来说是有利的，“三条红线”，第一条线，净负债率不超过100%，今年上半年我们的净负债率是63%多一点。第二条线，现金短债比要大于1，旭辉在2.4倍，第三条线，扣除预收账款的资产负债率控制在70%以内，我们现在是74%，这一点略有差异，但我相信我们一年之内可以控制在70%以下。旭辉长期在三个方面与政策保持统一。 新政出台，对靠高财务杠杆，盈利能力较弱的企业影响稍微大一些。 中央对房地产调控已经经历过好几个周期，流传的“三条红线”，是国家意在房住不炒，引导行业健康发展。我们会积极配合和支持的，未来我们的净负债率会维持在70%-80%左右，配合国家对房地产的要求，短期和中长期来讲对我们影响不大，长远对行业是有利的，我们也会受惠。 02 投资拿地策略 房地产市场目前进入存量竞争阶段，市场持续分化并存在结构性机会，主力市场将向一二线城市及核心城市群回归。 中海的投资逻辑是根据企业所需要的净利润来反推销售规模，再反推投资规模。如果要保持利润总额的持续稳定发展，投资规模也需要持续稳健的增长。 随着规模的增长，叠加公开市场竞争较为激烈，所以我们要做两方面的准备，一方面在公开市场用更多的机会拿到符合我们投资标准的土地。第二方面在非公市场也需要做很多的工作。 大湾区、长三角、环渤海区域，都是我们投资的重点，有合适的机会，符合我们投资刻度的，我们都会比较积极地去拿。 随着存量时代的来临，我们希望我们的销售规模要尽快的进入行业前5。核心发展目标还是希望利润总额能够持续稳定的增长。 我们现在正在把江苏和安徽的地级市基本全部布满，对于整个长三角的深耕，我觉得完完全全可以继续做的。 中西部是比较大的发力点，尤其是云贵区域，区域对整个综合体的需求量、品质还是有需求的，对于政府端来说，我们的产品线非常有吸引力，所以对中西部的发力也会是我们的第二个战场。 我相信未来一段时间还是要考盈利能力、自身的运营能力，从而体现竞争力。希望我们能够在规模上有一定的成长性。 创新投资是我们内部的需求，在外部众多的不确定性中，我们能做的就是内部能力的确定性。 中南在城市投资上面，会围绕高能级的都市圈去布局。我们会去找裂缝，去找洼地，回避掉热点区域，回避掉高地价，我们会把握小周期的红利，回避掉枪打出头鸟的政策风险。 高能级城市的周边，它会有断裂带，比如人才策略、高铁建设、城市化进程等影响。高能级产业迭代升级，会出现一个很大的空间，这一块空间领域相对来说受政策的干扰比较小，且灵活度较高，所以这块是我们重点的策略，能够同时实现速度和利润。 我们持续稳定在长三角、珠三角、核心的中西部城市进行布局。我们对长三角这块可能更深入一些，比如说昆山、太仓这些非常有质量的三四线城市，尤其是在百强三四线城市这块会深入下去，但是对于中西部城市，我们没有下沉到更深的城市。 我们也不会再去增加更多城市了，就在深耕的区域里，把单城市产量提上来。更有利于我们节约化的用人，有效的提升我们的人均效能。 坚定回归能级较高城市不会变，具体占比要看竞争情况。关注长江经济带，首选长三角，其次长江中游、成渝；在中西部、环渤海区域，关注中西部首位度（行政中心）高，单核发展的省会、二线城市，未来重点投资二三线城市，特别是基本面好，市场容量大、收益有保障的城市；谨慎投资四线城市，重点考虑都市圈内供需比健康的城市。 下半年土地市场研判比较困难，正荣投资布局区域较多，还是会加强已经进入的区域研判，如长三角、海峡西岸和中西部等城市，对待尚未进入的区域，我们在合适的时机会选择进入。 上半年部分城市土地市场过热，国家政策的收紧对整个房地产来说是好事，对未来房地产健康发展是有好处的。一二线城市的整个市场大基调应该不会变，正荣还是会做好自己，尤其是投资，要坚持几个大原则，一是盈利、现金流安全，二是快周转，三是区域深耕。 我们对经营团队提出非常明确的一个要求：能自己拿地尽量自己拿地。合作太多家后，盈利空间的保障，包括清算的保障都是有问题的，所以我们今年大幅度提升以自己投资为主。今年权益比应该会在60%以上，未来我们力争在70-80%。 下半年土地市场越来越火爆，整体2020年的策略不会变，全线看好六大都市圈中的一二线的城市，控制好有效的溢价率，在拿地前有清晰的一个投递标准。 我们在收并购和产业拿地上，下半年会有更多的动作。同时我们旧改项目的落地，下半年有相对大的项目进行能够落地，基本上的方向还是与稳健保利润的方向，在我们的核心城市圈内多渠道多元化拓展。 03 整体市场判断 “房住不炒”主基调不变的情况下，中国的房地产市场会越来越健康，随着中国城镇化的推进，也会越来越有机会，这种外部环境对碧桂园是最大的利好，我们靠竞争力去提升市场空间，包括盈利空间和规模空间。未来的2-3年，我们追求资源高质量的发展，稳定的健康发展，我们力争能够保持10%-20%的增长速度。 受疫情影响，全国房地产销售和开发投资规模在年初一度大幅下滑，但3月份以来，随着疫情防控形势的好转，市场逐步企稳回升。在“房子是用来住的，不是用来炒的”定位下，坚持“稳地价，稳房价，稳预期”，“因城施策”，促进了市场的平稳和健康发展。 上半年我们的开发业务销售达3204.8亿元，降幅收窄至4%。从5月份开始，我们的销售就开始实现了同比增长。 下半年经营形势依旧比较复杂，无论是疫情还是宏观经济，都存在较多的不确定性。集团将做好以下工作：一、坚持积极销售，每天都是卖楼的好日子。二、全面落实好产品、好服务、好项目，巩固提升基本盘，提升行业的竞争力。三、深化经营运营，提升各项业务的效率和效益。 近几年中央政府房地产一直按照“房住不炒”、“不把房地产作为刺激短期经济的工具”、“稳地价、稳房价、稳预期”三大政策方向进行调控，这些政策其实与大基调一脉相承：保持稳定，稳存量、控分量，在保持稳定前提下逐渐降低杠杆的方向。 整个行业目前阶段，央行的要求会对未来行业格局带来深刻影响，在整体要求下，想再弯道超车、快速增长的可能性不大。 对于自身，融创不以规模作为首要目标，要提升综合竞争力。 房地产仍是国内经济主要的支柱产业，中央对房地产行业调控，是希望行业得到健康发展，对不同企业有不同影响。 调控对绿城而言是进一步发展的机遇。上半年我们拿了很多项目，疫情发生后，这些地该不该拿我们也曾纠结，不知疫情的影响如何。后来讨论后觉得这是一个机会，疫情下经济会更依赖房地产。下半年我们也会顺势而为，因势而变。 我们现在这个时点上要特别思考，对于一个像我们这样已经到这样规模、相对比较头部的企业的发展策略，有两个非常大的因素： 第一就是未来中国经济发展，是国内的大的循环和海外的小循环这样的一个模式治理，这两个循环的模式可能会成为常态。 这里隐含着一个特别大的机遇：新的城市化的模式。 未来中国会以中心城市群结合城市间的高铁以及城市内交通为核心，强化城市功能便捷性。如何通过一些措施去加大消费会成为一个新的竞争增长点。 第二个是最近非常热炒的长效机制的落地，地产本身与金融密不可分，如何进一步规范金融和房地产，其出发点本身是好的。 从这两个点来看，我们认为中国房地产的最好的时期到来了。 首先我觉得从大的宏观经济和行业背景来看，中国的房地产市场确实是一个非常庞大的消费市场，且正处于消费升级的阶段和状态。 消费升级在两方面能够明显体现出来，一个是住宅消费的升级需求，第二就是在零售购物中心的消费升级，无论是在一线城市、二线城市，三线城市，只要是有好的购物中心，好的产品，好的服务，可以用趋之若鹜来比喻消费者的消费升级的一种渴望和状态。 第二是中国的经济，单纯看中国的内在经济，我觉得未来发展潜力还是很大的，我们内需的市场很大。未来还是应该是稳健、有序、稳步提升的。 第三是房地产市场今年差不多16万亿的这么一个规模。我们在对市场的看法上，我们也认为中国的16万亿的大市场是已经形成的。 在大的市场规模确定的前提之下，未来是不是有更大的成长空间？我们觉得未必。但是否会有更非常大的下降空间？这个判断也是不会。 未来我们市场的感觉应该在存量市场里面，更多考虑的是如何面对白热化的竞争或者是能力的竞争，我觉得应该是一个分蛋糕的这么一个状态。 我对市场的一些简单判断，第一，市场还是非常平稳的，维持房地产行业平稳发展的基本政策不会变，包括“房住不炒”，“因城施策”，“租售并举”，这些长期的政策，长效机制一定是非常稳定的。 第二，“稳预期、稳地价、稳房价”，稳预期放在更重要的方面，所以下半年的房价更趋平稳。 第三，受疫情影响，今年行业的销售同比会略有下降，且呈现一个前低后高，上半年少，下半年多，上半年在35%，下半年在65%的比重。 第四，疫情之下的房企更加分化。 第五，下半年的土地市场会更加理性，会出现更多的投资机会。 第六，防控风险，市场化，规则化，透明化的融资规则，下半年整个的投资买地的增幅会放缓。 第七，疫情其实改变了需求结构，改善性的需求在加速释放，产品持续的迭代升级更加快速，不同地区，不同能级的城市市场间在加剧分化，沿海和内地，一二线和三四线，甚至二线里面还有不同，甚至同一个城市，不同的板块也有明显的变化，有些城市核心板块一房难求，但郊区板块或配套不成熟的板块很多项目出现了滞销。这些都是今年市场的特点甚至是下半场市场的特点。 （以上排名顺序不分先后）
“特区的改革、探索在中国改革开放发展历程中扮演了先行先试的角色，是勇立改革开放潮头的弄潮儿。” 在深圳经济特区成立40周年之际，北京大学光华管理学院名誉院长、《北大金融评论》顾问委员会委员厉以宁在接受南方日报记者采访时这样感慨。 厉以宁对深圳等经济特区的发展充满信心，但他也语重心长地说：“特区的发展一定要登高望远、居安思危、勇于创新、永不僵化、永不停滞。”分析当前的国际经济形势后，他建议深圳等经济特区除了继续当好开放窗口外、改革的尖兵，还要成为内外循环相互促进的创新高地。 2014年4月29日，厉以宁教授以“深圳改革与发展”为主题给深圳市政协委员们作专题讲座（政协深圳市委员会办公厅） 南方日报：您认为，以深圳为代表的经济特区取得成功的关键在于推动了哪些重要改革？ 厉以宁：经济特区成功的关键在于改革开放政策，率先探索建立社会主义市场经济体制，让市场在资源配置中起决定性作用，并通过改革让政府更好地发挥了作用。敢闯敢试、锐意创新、积极探索、求真务实，经济特区用事实成功诠释了改革开放的强大生命力，印证了中国特色社会主义道路的正确性，彰显了中国的道路自信。比如深圳，充分发挥自身在珠江三角洲和毗邻香港的区位优势、率先开放的政策优势和汇聚八方精英的人才优势，把深圳建设成了学习型、创新型、开放型、国际型城市，在营商环境、国际合作、人才引进、金融发展、产业协同、高端制造、国际贸易和市场化等方面均取得了举世瞩目的成绩，我们应为之而骄傲。 南方日报：您认为特区的改革、探索在中国改革开放发展历程中扮演了怎样的角色？在中国波澜壮阔的发展道路中，体现了怎样的特有价值？ 厉以宁：特区的改革、探索在中国改革开放发展历程中扮演了先行先试的角色，是勇立改革开放潮头的弄潮儿。特区的设立、改革和发展对后续中国建立从沿海到内地的全方位改革开放新格局起了非常关键的引领作用。 南方日报：您被外界称为“厉民营”“厉股份”。您认为，在特区的发展中，民营经济发展、股份制改革扮演了怎样的角色？ 厉以宁：民营经济的繁荣发展是经济特区活力的关键所在。股份制不仅是国有企业改革的重要方向，也是民营经济壮大发展的必由之路。股份制让各类产权主体可以实现更好的合作，创造更多价值的同时有利于聚合资本、激励人才、促进创新。几十年来，正是得益于股份制等一系列现代经济治理机制，深圳等经济特区成长出一批引领型、创新型、国际型的龙头企业，这些企业也在一定程度上代表着中国企业的最高实力和水平。 南方日报：曾有一度，人们认为深圳等特区“不特”了，深圳也出现过发展势头减缓的情况。然而，近年来深圳展现了创新型城市的新面貌，重新焕发活力。您认为当时“萎靡”的原因是什么、今朝的活力又来自于哪？ 厉以宁：深圳当时看起来萎靡的主要原因在于传统的加工与劳动密集型产业的转型以及新兴创新产业的培育都需要一段时间，这个过程造成部分人信心不足等。我认为深圳经济焕发活力在于抓住机会实现高质量发展转型，向三个方面转型：一是从模仿创新向自主创新方面转型；二是进一步由粗放型向精细化、注重环保和节约资源的方向转型；三是深圳的城市发展形态在由区域中心城市向国际化大都市转型。 分析当前经济形势，培育创新经济，让深圳应对“冲击”时底气更足 南方日报：考虑百年未有之大变局、去全球化浪潮、中美关系日趋紧张、新冠肺炎等影响，您如何分析当前的中国经济发展形势？ 厉以宁：受疫情影响，当前中国经济发展遇到一些困难，但这是暂时的。有三个基本判断：一是中国经济韧性很强，产业体系最为完整，内需增长的贡献率已近九成，这就决定了无论外部环境如何变化，我们自身的增长仍有强劲的内生动力；二是经济全球化浪潮是不可阻挡的，去全球化只是一个回浪，无法改变人类社会交往日益国际化、全球化的大趋势；三是新冠疫情虽然冲击很大、影响深远，但终究会被人类克服，只不过是时间的问题。有了三个基本判断，不管别人怎么跟我们脱钩，我们都有足够的底气保持经济持续稳定增长。 南方日报：深圳等经济特区多以外向型经济为主，您如何分析此轮“冲击”对特区的影响？ 厉以宁：去全球化也好、疫情冲击之下国际贸易投资被迫中断也好，首当其冲的自然是这些外向型经济。所以，深圳、珠海、汕头这些外向型经济为主的地区的确会受到冲击。但也要注意到，像深圳这些年来特别注重培育创新经济，而且在周边已经形成了具有全球竞争力的产业集群，这使深圳在面对这轮冲击时，底气更足。在疫情冲击全球产业链的背景下，由于中国率先控制住了疫情，这些地方的优势又凸显出来了。 为特区发展建言，要勇于创新、永不僵化、永不停滞 深圳市福田区市民中心（Charlottees摄） 南方日报：当前，我国正在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。您认为，深圳等经济特区如何结合这一要求，推进快速发展？ 厉以宁：以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进的新发展格局是新形势下中国经济实现高质量发展的需要。深圳等经济特区过去是作为对外开放的窗口，实际上也是外循环拉动内循环的支点。如今除了继续当好开放窗口、改革的尖兵，还要一方面成为规则制度改革开放的排头兵，为外循环和内循环营造统一开放的良好营商环境；另一方面成为开放创新的示范区，以深化科技领域体制机制改革、推进自主创新为重点，成为引领国内国际双循环格局下的创新高地。 南方日报：深圳正在构建中国特色社会主义先行示范区，从先行先试到先行示范，深圳奔跑在又一程，您对深圳发展有怎样的建议？ 厉以宁：我认为，接来下在建设社会主义先行示范区中，深圳还要在三个方面走在前列：一是在创新驱动和发展新经济方面，深圳要对标国际先进的创新区域，成为亚洲乃至世界的产业创新中心；二是在精神文明和文化建设方面，要成为一个具有浓郁东方文化但同时能够吸收借鉴世界优秀文明成果的社会主义示范区；三是要在城市管理和社会建设方面大胆创新、勇于探索，率先建成智慧城市、智能社会。总之一条，新时期深圳肩负着特殊使命，就是如何在治理体系和治理能力现代化方面继续走在前列，为建设社会主义现代化强国作出探索和示范。 南方日报：2005年，您曾到珠海调研，您特别关注横琴的发展，认为那是区域合作的焦点。您对珠海、对横琴发展有怎样的建议？ 厉以宁：横琴是珠澳合作的结合部、切入点、试验田。我注意到，近日澳门莲花口岸整体搬迁至横琴口岸澳方口岸区实行“合作查验、一次放行”新型通关模式，大大简化了人员往来的查验环节，这是大湾区基础设施方面的“硬联通”的重大举措。接下来，可以举一反三，与之类似的能够提高两地人员、货物、资金等资源要素流通便利的措施都可以大胆探索和实施。同时，横琴还要继续在开放发展方面迈出更大的步子，学习借鉴港澳的自由港制度，加快在规制制度和营商环境等方面的“软联通”，为珠澳乃至大湾区合作发展探索新路径、新样板。 深圳市（Charlottees摄） 南方日报：您对经济特区发展，有何寄语？ 厉以宁：经历40年的高歌猛进、快速发展，特区发展取得了骄人的成绩。谋划未来，特区一定要登高望远、居安思危、勇于创新、永不僵化、永不停滞。 我相信只要经济特区能够团结凝聚多方力量、锐意进取、勇于改革、不断创新、不断总结、不断完善，将来一定能够建设成为一个国际化、经济繁荣、人民幸福的现代化大都市。
房慧 8月31日上午，新力控股(2103.HK)以线上方式举行了2020年中期业绩发布会。 联席董事长、行政总裁兼执行董事陈凯，首席财务官许进业，香港办公室副总经理、资本市场及企业传讯总经理赵慧出席了会议，并答投资者和媒体提问。 对于新力购地的逻辑，陈凯表示：新力控股的布局，会优先考虑人口相对聚集的城市，三四线城市要看区域。 长三角的还是能做的，尤其是以上海为中心的周边城市，还是值得期待的。如嘉兴、杭州、江阴、常熟等。对于大湾区，新力更聚焦于深圳、惠州、珠海、佛山等城市。 在江西大本营，新力则是坚定下沉至三四线，新力物业比地产进入的更早，在这个区域新力是有优势的。 总体认同一二线城市的市场，三四线城市有所为有所不为。
导读 乱世黄金，盛世古董。2018年以来，全球进入一个动荡不安的时代，受世界经济下行、全球贸易摩擦、疫情大流行、全球货币大放水、逆全球化、民粹主义盛行等影响，2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。 如何看待黄金未来走势？我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，建立黄金的分析框架，在此基础上展望黄金价格未来走势。 摘要 黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。 货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。 综上，影响黄金价格的因素分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，最终代表的是美国经济以及实际利率水平；（2）风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑；（3）实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平；（4）通胀水平上行导致实际利率的回落；（5）黄金供给高度依赖矿产金供应，而后者长期稳定，央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量；（6）黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求，近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。（7）除此之外，金融危机期间，流动性急剧收缩引发流动性危机，导致黄金被抛售，也是影响短期黄金价格的重要因素。 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期： （1）第一轮黄金牛市，1971-1980：黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价升至历史最高水平。在1974-1976年间，出现两年的反向小周期，期间金价跌幅达47%。 （2）第一轮黄金熊市，1981-2000：黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间，出现两年的反向小周期，期间金价涨幅达76%。 （3）第二轮黄金牛市，2001-2012：黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 （4）第二轮黄金熊市，2012-2018：黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。 展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 风险提示：经济持续下行，流动性风险。 目录 1 黄金的三维度分析框架 1.1 货币属性 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 1.2 金融属性 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 1.3 商品属性 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012） 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 3 黄金价格展望 正文 1 黄金的三维度分析框架 1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。 随着美国进口下降而对外投资不断增加，加上冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。 1.1 货币属性 黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。 在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.45。 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。 VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。 1.2 金融属性 黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。 以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，意味着持有债券将会面临一定损失，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。 然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。 1.3 商品属性 黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看： 矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。 生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。 再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。 央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。 整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看： 珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至2100吨，当前占黄金需求比重在50%左右。 投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价的相关性最高。2003年以来，黄金投资需求从低点约600吨/年，最高升至1700吨/年，当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币，以及ETF需求，其中金条与硬币需求规模较大，也较为稳定，占投资需求比重超过70%，ETF需求波动较大，在高点占比超过40%，能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大，是影响黄金需求变化的最主要因素。 工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。 官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，由此前售金300-600吨/年，转为购金500-700吨/年，当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%，央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高，且与发达国家相比，新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。 整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关： （1）美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。 （2）风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。 （3）实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。 （4）通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。 （5）供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。 （6）需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。 除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因，以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：1971至1974，涨幅422.2% 这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，涨幅达422.2%。 从主导因素来看，一是美元实际贬值，黄金回归真实价值。1971年，美国经济受战争拖累，美元实际价值降低，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，形成市场化定价机制，黄金价值回归。 二是石油危机爆发，美国经济陷入滞涨。1973-1975年，第一次石油危机爆发，油价暴涨，对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击，美国CPI从1973年起持续上涨，最高点超过12%，与此同时美国经济从1973年开始明显下滑，GDP增速从接近8%降至-2%，陷入滞涨，实际利率大幅降低。 （2）熊市阶段：1974至1976，降幅47% 这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅达47%。 主导因素：美国经济复苏，美元指数走强。1975年二季度起，美国经济连续5个季度复苏，GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平，但趋势性向下，美国经济复苏成为主导因素。 （3）牛市阶段：1976至1980，涨幅721% 这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司，一路上涨至1980年850美元/盎司，涨幅达721%。 从主要因素来看，一是美国经济复苏减缓，货币宽松，美元贬值。1976年起，美国经济复苏节奏放缓，GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标，以数量型调控框架为主，加大货币宽松力度，M1增速上行，美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前，黄金价格虽整体呈上涨趋势，但是幅度不大。 二是第二次石油危机爆发，通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发，油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。 （4）总结 这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况： 从大周期来看，第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。 从小周期来看，两次石油危机间，美国经济短暂复苏，黄金价格短期回调，同样符合美国经济基本面情况。 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：1980至1985，跌幅66.6% 这一阶段金价从1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅达66.6%。 从主导因素来看，一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配，美国经济复苏。为应对滞涨问题，一方面美联储采用紧缩货币政策，控制货币供应量增长，80年代初到90年代初，美国M2增速持续下滑，有效控制通胀水平，另一方面，里根政府推进供给侧改革，大规模减税，放松管制，美国经济转向复苏，劳动生产率提升。 二是拉美债务危机爆发，推升美元指数。拉美债务危机爆发后，美元回流推升美元指数，造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后，黄金避险属性短期有所显现，1982年墨西哥率先爆发债务危机后，黄金价格曾出现短暂上涨，但随后再度进入回落区间。 （2）牛市阶段：1985至1987，涨幅75.8% 这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司，涨至1987年499.8美元/盎司，涨幅达75.8%。 主导因素：1985年，美国签订广场协议，美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后，经济增长动力减弱，为增强美国产品出口竞争力，改善贸易逆差，1985年美国与其他国家签订广场协议，美元急剧贬值，黄金出现两年的小牛市。 （3）熊市阶段：1987至2000，跌幅49.4% 这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅达49.4%。 从主导因素来看，一是美国经济高速增长，通胀水平较低。1987年起，随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启，美国经济整体保持较高增长，经济潜在增长率提升，同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型，基本维持收紧态势，美元升值，实际利率平稳提升。 二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发，1997年亚洲金融危机爆发，然而金价仅短期小幅波动，并未出现趋势性变化，亚洲金融危机期间，由于大量资金回流美元，推升美元指数，金价甚至持续下行。究其原因，这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面：海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体，提高投资者对于美元信心；亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响，反而提高美元作为避险资产的吸引力，黄金价格下跌。 （4）总结 这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况，但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向小牛市周期： 从大周期来看：1）美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，也没有出现显著的通胀预期；3）美元指数在这一阶段同样无明显趋势；4）这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机，但均没有对黄金价格造成趋势性影响。 从小周期来看，重大事件影响美元指数，导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期，主要由于1985年广场协议签订后，美元大幅贬值，因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下，黄金价格依然出现显著上涨。 2.3第二轮黄金牛市（2001-2012） 第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：2001至2003，涨幅63.0% 这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，涨幅为63.0%。 从主导因素来看，一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济，货币政策持续宽松，美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济，2000年初，美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂，一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌，美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行，2001年初-2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，美元持续贬值，2000-2003年，美元指数由110+跌至90以下。 二是地区局势动荡，全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张，推动黄金价格上涨。 （2）牛市阶段：2004至2006，涨幅93.3% 这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，涨幅为93.3%。 从主导因素来看，一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势，美元指数走弱。这一阶段，欧元区和中国经济增速远高于美国，带动全球经济增长，而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑，美元指数走低。 二是地缘政治危机，通胀预期与避险情绪激增。1）石油价格猛涨，2004年9月，伊拉克战争影响下，国际原油价格再次突破40美元/桶，此后一路上涨，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危机，2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度，美伊核问题矛盾加大。 三是投资需求高涨，2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限，黄金ETF诞生，投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易，成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。 这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫，2006年下半年起，房价开始回落，次贷危机初步显现，流动性危机引发黄金市场短期波动，2006年5月至10月，金价小幅下跌22.7%。 （3）牛市阶段：2007至2012，涨幅211.5% 这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，涨幅为211.5%。 一是金融危机、欧债危机接连爆发，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实际利率下行。2007年次贷危机爆发，此后程度不断加深演变成全球金融危机，2010年欧债危机爆发，全球央行超宽松货币政策应对，美联储分别于2008、2010、2011年实行QE，货币投放速度明显加快，2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代，实际利率降为负值。 二是风险事件频发，市场对黄金避险需求高。1）2011年标普下调美国长期主权信用评级，引发全球对美元体系进行再思考，美元指数持续震荡；2）全球动荡程度加深，2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进，阶级矛盾激化，社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。 三是官方储备需求提升，金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低，印度等多国央行大举购金，2009年6月起，世界黄金储备的增速由负转正，此后储备持续增加。 流动性危机显现，金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后，随着危机程度蔓延，市场出现流动性恐慌，短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升，2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点，黄金避险需求让位于流动性需求，投资者抛售黄金换取流动性，金价下跌，2008年10月金价大幅下跌20%。 （4）总结 这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市，短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。 从大周期来看：1）美国受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；2）通胀水平在这一阶段并非主要影响因素，除2004年受伊拉克战争影响，石油价格短暂上涨引起通胀预期外，没有出现趋势性的通胀；3）美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；4）风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；5）黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。 从小周期来看，黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大，达211.5%。与前两个牛市阶段相比，主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加，以及官方长期储备需求影响。 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：2011-2015，跌幅44.6% 这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅为44.6%。 从主导因素来看，一是美国货币政策收紧，大宗商品价格盘整，通胀预期下降。随着经济好转，2011年美国开始退出QE2，2014年10月，美联储结束QE3，重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响，全球大宗商品高位盘整，2013-2015年，CRB现货指数由491.4跌至373.7。 二是美国经济恢复，欧日经济持续低迷，美国经济增长相对更强。1）实际利率抬升，多年宽松政策下，美国经济逐步复苏，实体经济回报率上升、资产价格上涨，2013-2015年，标普500指数由1462点升至峰值2124点，黄金作为投资品吸引力有所下降。2）经济持续恢复下，美元走强，美元指数加速上涨，2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。 （2）震荡阶段：2016-2018，波幅约为14% 这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动，波幅约为14%。 从主导因素来看，日欧负利率引起短期小牛市，全球增长减缓导致金价长时间震荡。1）日欧负利率下，黄金价格抬升，2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代，美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息， 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2）伴随全球增长动能趋弱，2014年实际利率下行至地位震荡，金价在箱体范围波动。 （3）总结 这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外，部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。 从大周期来看：1）由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，黄金进入长期下行趋势；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，2014年10月至2015年12月，美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落，金价有所下行；3）美元指数，美国经济表现优于全球，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨；4）部分风险事件在一定程度上短期提振金价，2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利，2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。 从小周期看，这一阶段出现较长的震荡时期，影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱，日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱；短期风险事件频发，2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。 （一）长期指标：大周期决定性因素 1．美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化，通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后，本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变，进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市，而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。 2．黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货，主要作为国际支付的准备金，由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关，因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微，发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价，未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。 （二）短期指标：可能带来大周期下的反向小周期 1．关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响 短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1）短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势，历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期，美元指数相对走强；2）短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法，抬升通胀预期，名义利率下行快于通胀，导致实际利率下行提振黄金走势，如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨，通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续，大多数冲击是短期的，随着事件影响逐步消化，黄金价格回归原本趋势。 2．风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关 影响到国际政治、经济局势，美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看，黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应，如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振，甚至反而由于增长了市场对于美国的信心，黄金有所走弱；而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济，黄金价格上涨；伴随近年来全球风险事件频发，世界政治经济格局发生改变，金价也因此波动频繁。 因此短期避险需求的体现需要关注，一是美国是否处于危机核心；二是是否改变了市场对美国的实际利率预期，或对美国的信心；三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。 3． 短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价快速下跌 金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌，如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间，黄金价格短暂暴跌。 3 黄金价格展望 2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 长期黄金价格决定框架： 1）全球经济及美国经济基本面不容乐观 2019年全球经济周期性回落，美欧日增速下行，PMI持续处于下行通道，OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点，经济衰退可能性增加。从美国情况来看，当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端，经济增长动能减弱，叠加新冠疫情对经济冲击、美国率先复工复产导致疫情反复、拖累未来经济恢复动能，同时中国和美国贸易摩擦不确定性仍较大，贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力，美国经济进入衰退阶段可能性较大。 2）各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变 信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。 为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。 3）逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发 经济下行期，在存量博弈思维下，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，滋生贸易保护主义，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。 民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。 4）央行长期黄金储备需求提升 受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行购金规模均达到650吨左右，达到金融危机以来最高水平，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
房慧 8月31日上午，新力控股(2103.HK)以线上方式举行了2020年中期业绩发布会。 联席董事长、行政总裁兼执行董事陈凯，首席财务官许进业，香港办公室副总经理、资本市场及企业传讯总经理赵慧出席了会议，并答投资者和媒体提问。 对融资收紧的三道红线，许进业表示：新力会及时关注张政策变化，但就目前来看对公司影响不太大。新力一直比较关注公司的负债水平，负债金额和负债率都有很好控制，境内、境外给的评级也是很好的。 未来，公司会逐步降低对融资的依赖，同时不断开发融资渠道，上市后，新力可以用的融资额度也是越来越多，整体来看，在融资端的管控影响不会太大。
在经历一年多的审查评估之后，8月27日美联储公布了新货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》，并于即日生效，这是该框架在2012年推出以来的首次评估和调整，调整的结果主要体现在以下三点： 一是，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%。美联储对此调整的说明为，在通胀率持续低于2%的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2%。 二是，将对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。美联储对调整的说明为，由于非货币因素影响了劳动力市场的结构和动态，因此无法确定一个固定的就业目标以及偏离度。 三是，美联储明确在每年一月的年度组织会议上，会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。 美联储货币政策新框架的调整依据 由于美联储的目标就是要执行好《联邦储备法》中，国会赋予其的责任——“美联储理事会和联邦公开市场委员会应保持货币和信贷总量的长期增长，以与经济增长潜力的长期潜力相称，从而有效地促进实现最大就业，稳定价格的目标以及适度的长期利率”（Section 2A． Monetary policy objectives，The Federal Reserve Act）。因此，在一年多的评估审查过程中，美联储首先通过“美联储听众计划”（Fed Listens）的活动，广泛听取了包括商业和劳工领袖、社区专业人员、低收入和少数民族居民代表、退休人员以及专家学者的意见；随后组织各方人士通过会议和论文的形式进行更加专业的讨论和评估，最后美联储通过会议讨论并投票确定调整后的新框架，而且整个审查和评估过程及结果均对外是完全透明的，这样既保证框架调整的科学性，也确保了调整结果是具有广泛代表性的。 就本次框架调整的科学性依据而言，就是8月27日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上的所做《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》演讲中，对于“三低”和“一平”趋势的阐述： “低增长”： 自2012年1月以来，美联储对于美国经济潜在增速中枢的估计已从2.5%降至1.8%，尤其是生产率趋势性下降带来的增速下行压力。 “低利率”： 自2012年初以来，美联储对中性联邦基金利率中枢的估计从4.25%降至2.5%。 “低失业率”：自2012年初以来，美联储对于美国自然失业率中枢的估计来从5.5%降至4.1%。 “一平”：失业率与通货膨胀相关性已经发生了变化，低失业率本身并不意味着后期一定会出现通胀膨胀，即“菲利普斯曲线平坦化”。 另外，美联储在本次货币政策框架审查评估过程，听取广泛代表性意见后的一个共识是：虽然货币政策作为总量工具，不能直接进行结构性调控，但长期的经济扩张和较低的总体失业率依然能对容易失业人群产生巨大影响，因此要让中低收入社区人群（通常是有色人种）的就业机会得到恢复，就需长时间的经济扩张，而在维持经济长期扩张是货币政策的目标之一。 菲利普斯曲线依然美联储货币政策的逻辑基础 虽然美联储对其货币政策框架进行了重大修正，但菲利普曲线依然是其重要的政策逻辑依据。 首先，在菲利普曲线陡峭化的环境下，通胀率和失业率之间存在着此消彼长的相关性，相应美联储按照实际通胀和失业状况进行调控，即当失业率高于自然失业率时，美联储会采取行动刺激经济，例如降息，直到实际失业率降至自然失业率的水平；当失业率低于自然失业率时，美联储则在利率方面给出提前量，例如加息，来抑制上涨的通胀前景。这基本就是本次货币政策框架调整前的美联储政策逻辑依据，图1中的r就是2%的通胀目标。 图1：陡峭化的菲利普斯曲线 其次，之所以将2%的通胀目标，调整为2%的平均中枢，原因之一就是菲利普斯曲线出现了平坦化变化，即失业率下降并不一定带来通胀前景的上涨。本次调整之后，对于r1的通胀前景，美联储会更加看重u1的就业改善。 图2：平坦化的菲利普斯曲线 第三，观察美国通胀率和失业率的实际数据，菲利普斯曲线确实呈现出不断平坦化趋势，换而言之，之前以过热或者过冷为显著经济周期拐点变化的特征已经明显弱化。对此，鲍威尔在8月27日的讲演中也进行了强调——“在大缓和之前，扩张通常以过热和通货膨胀结束”。 图3：美国通胀率和失业率的实际情况 美联储货币政策框架尚待明确的之处 首先，美联储货币政策新框架能否有效化解基准利率有效下限（ELB，Effective Lower Bound）的制约，尚待验证。由于自2008年全球金融危机以来，欧美日等国央行始终无法从低利率环境退出，进而导致基准利率常年徘徊在零利率下限附近，客观上造成欧美日等国央行无法继续通过利率政策的调整来促进就业最大化，即政策有效空间陷入有效下限的制约困境（ELB）。美联储虽然在本次货币政策框架中提高了通胀的容忍度，并对就业最大化进行了强化，以求给市场提供前瞻性指引，但能否奏效尚待观察，美联储能否坚持不采取负利率政策也有待观察。 其次，美联储对于就业状况的衡量准确性及将衡量转化为货币政策的能力，尚待验证。与给定通胀率具体数字目标不同，美联储始终没有为失业率设定具体数字目标，背后原因是就业并非完全由货币政策决定，诸如劳动参与率、人口结构等因素均是影响就业的重要因素。虽然美联储的经济学家会对自然失业率进行估算，但也很难做到精确估算，这也正是美联储很多时候要借助通胀率来判断就业状况的原因。如今菲利普斯曲线越来越平坦化，实际意味着美联储对于就业状况的准确衡量也越来越难。 即便是能够准确衡量就业状况，美联储将衡量转化为货币政策的难度也越来越高。正如鲍威尔在8月27日演讲中所言“大缓和以后，到当前由大流行引起的衰退之前，经济周期性扩张更有可能以金融动荡的形式结束”，即伴随就业和通胀对应关系的弱化，以资产价格波动为表现的金融稳定状态对美联储政策考虑的影响越来越大，尤其是其中还事关收入分配等问题。最典型的例子，为了对冲本次疫情冲击，美联储不仅动用了所有政策工具，而且还创设了包括“主街贷款计划”在内的很多新工具，来保证就业，但美联储依然被主街的低收入人群质疑是照顾华尔街利益，甚至不少人已将美联储视为美国内部收入差距不断扩大的推手之一。 综上，在本次框架调整中，美联储做了很多调整，但在调整后框架下，美联储能否履行好国会赋予的“就业最大化和价格稳定”的双重责任，尚待实践检验。不过鉴于这些不确定因素，美联储在机制上对政策框架有效性的保障进行安排，明确在每年会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查评估。 本文首发于财新网
关于深圳，我写过很多。 1998年3月号的《南风窗》上这样写—— “深圳的美，是一种有活力的美，一种时刻充满变数与可能性的美。它恍如烟火，你看得到它凌空一飞的轨迹，但却无法猜到它绽开的是什么花朵——你永远不知道青春生命的下一步在哪里，你只能感到它在飞！” 2010年8月26日在《第一财经日报》这样写—— “深圳的风景让人喜欢，深圳的奇迹让人惊叹，但只有深圳的开放、包容与创新，才让人热爱。……用梦想凝聚，而不让怀疑扩散；用创新牵引，而不让平庸主导；用未来激发现实，而不让现实锁定未来；用坚韧去开拓，而不让逃逸流行。” 2017年在《深圳商报》上，今年5月在《无止之境——中国平安成长之路》新书发布会上，我都这样回答“深圳何以能量产伟大企业家”—— 从制度看，深圳是中国制度性交易成本最低的地方，又是从商品市场到要素市场先行先试的试验场； 从社会和文化看，深圳是移民文化最浓郁的地方，是人口结构较年轻的地方，是“靠自己永远不倒”的创业与自立文化深入人心的地方； 从自然条件看，深圳是改革开放之初中国离世界最近、得风气之先、贸易条件便利、最容易融入全球市场的地方； 从技术看，过去几十年全球经济的驱动力转向信息革命、知识经济，变化扑朔迷离，一切都是平的，哪个地方对旧经济旧产业的路径依赖越轻，越容易走向未来。 写过说过这么多，再谈深圳，颇有“江郎才尽”之感。 但深圳特区40年，一个字不写，将是永远的遗憾。 于是我去了深圳，也有了一些新感受。 8月22日，在一个圆桌讨论上，我问深圳市政府研究室主任吴思康：“最近这些年，深圳的新一代企业家在全国的影响力没有过去那么大。美团、字节跳动、滴滴、拼多多这些‘小巨人’一个也没有出现在深圳。从2006年大疆无人机创立后，深圳好像没有出过什么极具影响力的新企业。” 话一出口，有些后悔，因为只是一点感觉，可能很不准确。 马上补充道：“也许深圳现在是‘生态型创业’，华为、腾讯、平安自己都裂变出了很多新业务新公司，如华为终端、微信支付、平安好医生。腾讯出去的创业者也很多，像创立了乐信、4年多时间就在纳斯达克上市的肖文杰。只不过在华为、腾讯、平安的映射下，新的企业家还不太知名。” 我关注深圳企业家近30年了。如果要我画一张改革开放后深圳企业家的路线图，我会从袁庚创立的蛇口工业园区、马福元创立的赛格集团、马志民创建的三大主题公园画起。 袁庚70年代末从香港到蛇口，筚路蓝缕，创立了中国第一个对外开放的工业园区蛇口工业园区（1979），这里诞生了中集集团（1980）、南玻集团（1984）、招商银行（1987）、平安保险（1988）等一批市场化、现代化的优秀企业。在市场经济的新体制、新机制探索方面，蛇口工业园区创造了20多个“中国第一”。 马福元1985年7月从北京到深圳，成为深圳电子工业的主要奠基人。当年他52岁，是电子工业部党组成员、办公厅主任兼计算机管理局局长，应深圳市之邀，由电子工业部委派，到深圳负责整合部属、省属、市属等100多家中小电子企业，组建深圳电子集团公司，以此参与国家重大项目，并与国际大集团同台竞技。 当时有人反对说不能叫集团，“集团”是一个贬义词，如“反党集团”，“盗窃集团”。马福元说，集团就是“集中与团结”的意思。有人说，这样搞集团是“拉郎配”，马福元说“自愿加入、自由退出”，尊重企业的自主选择权。 1988年1月，深圳电子集团公司更名为赛格电子集团，取“赛国格、赛人格、赛品格、赛风格”之意。赛格旗下一度拥有桑达、华强、康佳、宝华等100多家电子企业，也投资过赛格日立（彩色显像管）、中康玻璃（彩管配套玻壳）、深爱半导体（大功率晶体管）和超大规模集成电路等骨干项目。 1988年3月28日，马福元筹划的全国第一家专门销售国内外电子元器件、组织生产资料配套供应的深圳电子配套市场（赛格电子市场），在华强北开业，160多家内地厂商和10家港商以自营自销、联营代销的方式经营。顾客在此可以买到急需的元器件，可以了解高新技术产品的发展动态，产供销三方直接碰头。 这是中国电子产业发展史上不可不写的一笔：这之前，很多电子元配件都按计划统一分配，像粮票一样，要跑北京找关系才能弄到；这之后，元器件的市场化配置开始了，全国各地的采购商蜂拥而至，华强北一步步发展为中国电子信息产品的最重要集散地，成为“中国电子第一街”。90年代初，深圳市有领导在评价此地对产业的影响时说，“赛格春节关门，全国配件就会涨价”。 在改革风雷激荡的80年代，深圳因为是特区，毗邻香港，所以内地在香港的几家窗口企业，如港中旅（香港中国旅行社，1986年2月变更为香港中旅集团）、招商局、华润，对深圳的发展卓有贡献。马志民当时是港中旅的副董事长兼总经理。 1985年秋，国务院批准由港中旅投资开发占地4.8平方公里的深圳华侨城，马志民兼任华侨城建设指挥部主任、华侨城公司总经理。这位没有学过一天设计的企业家，以“让世界了解中国”的理念，先后创建了“锦绣中华”、“中国民俗文化村”和“世界之窗”，被誉为“华侨城的总设计师”、“中国现代主题公园之父”。 在80年代初，政府对旅游的态度还是“不鼓励，不提倡”，旅游不是独立产业，是附属在外事接待部门的事业单位。华侨城的定位是工业为主，不敢直接提出“旅游”。1985年，马志民到欧洲考察，在荷兰玛林洛丹看到“小人国”，产生了把中华五千年文明和丰富旅游资源微缩在一个公园里、让中外游客“一日看尽千年华夏”的创意。1987年，全国首创的“锦绣中华”动工，两年完工，1亿元的投资在开业当年就全部收回。 有一位外宾给马志民写信提醒厕所问题，说“你们的厕所如果还是这样的话，仍然是不会得到世界的尊敬的”。这让马志民耿耿于怀，一定要将厕所彻底改观。最具代表性的是“锦绣中华”的孔庙洗手间，洗手间管理员会面带微笑地为游客递手纸、拧水龙头、喷香皂液，甚至为游客梳头、擦皮鞋，被游客誉为“锦绣中华第81景”。 开业之初，“锦绣中华”的地上留下大量垃圾杂物，对随手乱扔的游客，工作人员不是责备训斥，而是加大清洁的力度，不管你扔什么，清洁工立刻跟上清扫。游客不好意思，就开始找垃圾桶了。 马志民先生2006年逝世，享年74岁。他最早意识到“文化就是明天的经济”，他让深圳这片经济热土从一开始就带有“文化绿洲”的气息。 马福元先生2015年逝世，享年84岁。他到深圳那一年，华强北街还只是上步工业区的一条厂区马路。今天，深圳早已拥有了世界级的高效、完整的电子制造产业链。 袁庚先生2016年逝世，享年99岁。1979年他开创蛇口工业区时，整个深圳的户籍人口为7.62万，到年底全部常住人口也只有31万多。今天，深圳的常住人口在1343.88万左右，包括流动人口在内，深圳已是有近2000万人的现代化大都市。 从袁庚的“招商局部落”、马福元的“电子信息方阵”、马志民的“三大主题公园”画起，接着我会画上：一任一郭；华工三剑客；二徐；二汪；三马；四王。 一任：1987年创立华为的任正非； 一郭：1988年在宝安西乡一处厂房做电脑接插件来料加工的郭台铭； 二徐：1991年创立迈瑞医疗的徐航，1993年创立金蝶软件的徐少春； 华工三剑客：毕业于华南理工大学无线电系1978级的同学李东生、黄宏生、陈伟荣，他们的名字和TCL、华星光电、创维、康佳连在一起； 二汪：1999年创立华大基因的汪建，2006年创建大疆的80后汪滔； 三马：1988年创立平安的马明哲，1999年到2013年担任招商银行行长的马蔚华，1998年11月创办腾讯的马化腾； 四王：1984年创立万科的王石，1995年创立比亚迪的王传福，2002年把顺丰总部迁到深圳、从此阳光灿烂的王卫，2004年创立立讯精密的王来春。 有一些风云人物最终和深圳擦肩而过，但深圳肯定是他们创业之路上永不磨灭的记忆。 求伯君，这位天才的程序员，1988年5月到1989年9月把自己关在深圳蔡屋围酒店的房间，夜以继日地写代码，其间肝炎复发三次，甚至把电脑搬到病房，终于写出了12.2万行的WPS1.0，创出中国软件史的一个里程碑式作品。 史玉柱，1989年1月毕业于深圳大学研究生院，下海创业，推出桌面中文电脑软件M―6401，1991年创立巨人公司。 还有的企业家并非在深圳开始创业，但最终他们回到了深圳。 许家印，1992年从河南舞阳钢铁公司离职，到深圳寻找机会，找了几个月，加入了一家叫中达的国企，1994年到广州开发房地产项目。1997年2月创立自己的企业恒大。2017年8月，恒大总部从广州迁往深圳。 聂云宸，90后创业者，2012年5月12日在广东江门九中街开了第一间茶饮店，这就是喜茶。没几年，喜茶就把总部放在了深圳。 我肯定遗漏了很多。我画的这张图谱的脉络，只是想表达某种价值判断，即企业家应该是生产性创新的推动者。 我和上述提到的大多数企业家都有过思想交流。遗憾是，没有见到过袁庚、马福元、马志民三位先生。 在我心中，从经济角度说，他们三位是深圳的体制机制创新、制造与市场、文化的最初奠基人。我深深地怀念他们。 现在回到8月22日的圆桌讨论。 对于我的“深圳新一代企业家何时能再出现‘三马’”的问题，吴思康回应说：“你的问题其实挺尖锐，就是说深圳是不是没有那么创新了？我给你一个数字吧，到今年6月底，深圳的商事主体已经达到339.1万家，深圳每千人拥有商事主体253.4户，或者说每4个人就有一个商事主体，这样的创业密度在全国是最高的。别的城市怎么样，你可以去算一算。”（注：商事主体包括企业、个体工商户、农民专业合作社，创业密度的计算公式为商事主体数量/常住人口数量） 我查找了相关数据，深圳的商事主体主要是中小企业，到6月底共有215.2万家，占全部商事主体的63.4%，占全部企业总量的99.9%。深圳每千人拥有企业159户，相当于不到7个人就有一户企业。今年一季度，在疫情严重的情况下，深圳每天登记的中小企业平均仍有680家。 下面，我们将深圳和北上广以及创业的热门城市杭州对比一下（注：各城市常住人口均为2019年末数据）： 北京（常住人口2153.6万）：到2019年12月底，北京市市场主体存续为208.88万户（含内资非私营企业、私营企业、外资企业、个体工商户、农民专营合作社），1-12月新设市场主体21.24万户。 上海（常住人口2428.14万）：截至2020年3月底，上海共有市场主体274.35万户。 广州（常住人口1530.59万）：截至2019年12月底，广州实有各类市场主体232.91万户，其中企业127.71万户，个体工商户105.06万户，农民专业合作社1400户。按2018年市统计局公布的常住人口数计算，全市每千人拥有市场主体156户，每千人拥有企业85户。 杭州（常住人口1036万）：到2019年6月底，共有市场主体121.4万户。 大体来说，按照每千人拥有的市场主体数量，深圳为253，广州为156，杭州为117，上海为113，北京为97。深圳的创业密度遥遥领先。考虑到深圳的面积不到2000平方公里，即使包含最近发布的深汕特别合作区也不过2465.77平方公里，远远少于北上广杭，因此可以推断，深圳的空气里有着中国最高的创业浓度。 由于各个地方的产业特征不同、所有制形态不同，我们并不能简单得出一个结论，深圳的创业环境比北上广杭优越。每一座城市都有自己的优势产业，其中的创业成功率可能比在其他城市更高。但从整个创业环境的市场化、民营化，以及个体对创业的参与意愿来说，深圳无疑走在了前边。 原因很简单，深圳在改革开放之初是一个只有3万人的小镇，没有什么基础。深圳要发展，只能靠更有激励性的政策（后来是更有激励性的体制、机制和文化），让全天下敢试敢闯的人到这里来创业。由此天然形成了更具分布式、更加市场化、个人化、更为包容、市场主体之间也更加平等的气氛和文化。 深圳的知名企业基本上都是当初籍籍无名的创业者创出来的。和北上广相比，深圳的世界500强中的民企比例最高，企业家色彩最浓。 我在深圳听到的故事都是类似这样的—— 十几年前，深圳曾有部门规划要搞“十大百亿集团”，重点扶持十家企业。但这些巨头后来基本都不行了，甚至不见了。深圳的好企业大部分都是从“游击队”开始的，他们最懂市场，最适应市场，最早面对国际市场。 深圳有不少年销售额过百亿的企业家，一个市领导都不认识。 深圳的A股上市公司到目前为止在315家左右，仅次于首都北京的上市公司数量。这些上市公司中，民企占2/3左右，这一比例高出北京和上海不少。光一个南山科技园就有8000家注册企业，近1500家高新技术企业，100多家境内外上市公司。2020年深圳的重大项目，社会投资约占69%。 2019年深圳每万人口的发明专利拥有量（106.3件）为全国均值的8倍，PCT（专利合作条约）国际专利申请量17459件，连续16年居全国首位。 源自民间的、源于每个人心里深处的创业热情和创造力，是效率最高的经济力量。 谢谢深圳特区的40年。 “办一个特区。过去陕甘宁边区就是特区嘛！中央没有钱，你们自己去搞，杀出一条血路来。”这是改革开放的总设计师说的，当时的听众，一个是广东省委第一书记习仲勋，一个是省委书记王全国。 深圳用自己的实践证明了改革开放这场伟大探索的价值，必将光耀中华民族复兴的史册。 当我离开深圳，我问自己：如果中国没有特区，特区不在深圳，中国的社会主义市场经济会有今天吗？我自答，不会，起码不会像今天这样让世人瞩目。 那个被全球唯一的超级大国已经打压了两年、“必欲除之而后快”的中国企业，就是在深圳这块土地上长出的。1987年底，它创办时的注册资本不过2.8万元。那年2月，深圳在全国发布了首个鼓励科技人员兴办科技企业的文件，直接催生了任正非的创业热情，一发而不可收。 形势比人强，好制度助人强。 今天，如同华为遭遇的挑战，中国也有各种压力。但纵有千难万难，只要不沉溺于过去，不止步于探索，只要创业创新的精神和意志在，中国经济还有下一个辉煌40年。 如特区精神能天下传扬，中国不想复兴，亦断无可能。 在经济世界里，哪里有最适合创业者、创新者发展的空间，哪里就是最美的地方。 顺丰的王卫在接受《南方日报》采访时曾说，来深圳的人会有一种不一样的朝气，年轻人来到这片全新的土地，就是闯，就是干事业，“当时觉得深圳的整个天空特别蓝”。 张春山，一位1997年大学毕业就从哈尔滨直奔深圳、今天已是一家公司董事长的创业者说，“在深圳冬天睡在马路上都不会冻死人”。那年他到深圳，母亲总觉不放心，认为还是在政府部门更靠谱，他跑到街头用公用电话宽慰母亲，说出了这句话。 在一个尊重价值创造、不歧视、通过市场实现供求匹配的环境中，创业者真的冻不死。 机会、公平、法治，就是他们最大的温暖。 我们的国家，太需要实干兴邦，创业创新了。40年远远不够。 所以我真心对深圳说一句——“愿你继续创业创新100年！”
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