文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 所以我觉得从国际合作的趋势、从国际合作的融资方面，能不能构建一些机制，成立一些这样的组织、基金，在这方面我觉得中国的企业家群体、中国的学者是可以发挥更大的作用。 我博士后的报告就是关于中国气候变化的应对问题，所以疫情发生以后我还在想是不是和气候变化、自然灾害、瘟疫发生的频率在增加有关系。当然我不是科学家，无从考证这个问题。 其实应对气候变化是一个全球公共产品，现在全球应对新冠疫情其实也是一个公共产品。但是比应对气候变化这个问题更加糟糕的是，今天已经没有人愿意提供全球性的公共产品。美国基本上是一个撂挑子的办法，而且跟世界卫生组织一直在博弈。中国力图提供这样一种公共产品，我们在G20会议上也看到了中国领导人的努力。 所以这就意味着现在面临着比应对气候变化问题更加严峻的全球公共产品的稀缺问题，没人提供，需求又很大。 确实从企业层面来讲，有责任、有义务帮助提供全球公共产品。全球公共产品最大的问题还不是提供不足的问题，其实是分配不均的问题。在提供不足的情况之下，它分配不均。 今天无论是美国、欧洲、日本、韩国、中国，无论他们的疫情演变到什么程度，这些国家还是有足够的能力应对疫情，至少有足够的能力控制。但是疫情对于发展中国家，特别是不发达国家的影响是极其巨大的。现在尽管进入了互联网时代、信息全球化的时代，我们对于那些地方所发生的疫情，他们的公共卫生危机、公共卫生灾难，我们几乎是一无所知的，这是真正可怕的事情。 面对这样一个全球公共产品的难题，我们要采取的态度就是能做多大努力做多大努力，无论是中国领导人在G20会议说的加强国际合作，还是官方企业、企业家群体能够做的事情。换句话说，全球抗疫确实是一个企业的责任，因为帮人就是帮己。 马蔚华院长讲到，从二战以后很多思想家都提出了关于资源的极限问题、人与自然的和谐问题，这个现在其实大家都接受了。但是目前从国际机制上看仍然没有找到特别好的办法提供这样一个公共产品。 好在我们也看到无论是刚才有一些企业家群体，已经在行动起来，大家已经看到了这个问题。 从一个国家层面来讲，相对容易一点。但是要跨出国门解决这个问题仍然是难上加难。所以，这个问题最后的前景会稍微有点悲观，应对疫情可能比应对气候变化问题更加麻烦。 因此，从企业的角度，如果能把公益变成一个商业行为，或者把公益嵌入到商业行为之中肯定是更好的。 在很多前辈的推动之下，中国这几年企业社会责任确实是大家能看得见的进步。一方面企业很努力，另一方面，我觉得中国的企业家群体、社会组织是可以和美国、欧洲的企业家群体、社会组织一起来做这个事情。 在G20会议的时候，我曾经提出中国能不能成立一个全球公共卫生基金，短期能够帮助应对疫情，长期来看，这次疫情提醒我们这个世界是人类命运共同体，只有帮人才能帮助到自己，如果在疫情下，其他人处于水深火热之中，另外的群体也无法独善其身。 所以我觉得从国际合作的趋势、从国际合作的融资方面，能不能构建一些机制，成立一些这样的组织、基金，在这方面我觉得中国的企业家群体、中国的学者是可以发挥更大的作用。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
意见领袖聚焦2020全国两会 文/财经意见领袖专栏机构 四十人论坛 今年的《政府工作报告》（下称《报告》）已经出炉，除了不设GDP增速目标、赤字率3.6%、发行1万亿特别国债外，还作出了其他特别安排，如“特殊转移支付”、“创新直达实体经济的货币政策工具”、大力度的金融支持稳企业等。此外，也有观点认为《报告》所明确的财政扩张力度不及预期。 如何理解今年《报告》中的种种特殊安排？围绕上述问题，我们请教了全国政协委员、中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员肖钢和CF40成员、中国人民大学副校长刘元春。 增长与就业的关系已经发生变化 当前首要目标是稳就业 问：这次《政府工作报告》没有设定增速目标，而是明确了失业率的目标。但通常认为增长和就业是可以对应的。怎么理解《报告》的这个变化？ 肖钢：第一，今年一季度和二季度的情况非常特殊，和历史没有任何可比性，全球疫情发展的不确定性也非常大，再加上现在时间又过去了5个多月，这个时候贸然提GDP增长目标是不合适的。 虽然没提GDP增长目标，但我们把就业设定为了主要目标。传统认为保增长就是保就业，但是现在增长和就业的关系实际上发生了一些变化，并不是简单地保了增长就一定能保就业，现在这种情况下保就业也不一定对应着保增长。但如果能够促进更多的就业，特别是一些创业就业，举个例子比如网红，他自己创造就业、创造工作岗位，进而也能创造价值。通过创业来实现就业，一定程度上可以促进经济的增长。总之，就业和增长之间的关系发生了一些新的变化，这是一个重要原因。 现在最核心的就是保就业，这一政策思路是有利于当前应对疫情冲击的一种思路。不提GDP增长目标，有利于把大家的注意力集中放在保就业上，所以这次我们的就业目标很清晰，有量化的指标，并且放到了首位。 当然，不提GDP增长目标不等于不要GDP增长，也不是说GDP增长不重要。实际上我们通过计算也可以大体测算出隐含的增长指标。 刘元春：首先，报告里面说得比较清楚，同时也是一个共识，即不设定GDP增长目标，很重要的一个原因是因为疫情和经贸环境还面临着巨大的不确定性。我要强调的是，这个不确定性是“超级”的，它不是一般状况下的不确定性。一方面，对于疫情和病毒，我们了解还并不深入，人类应对这场疫情还存在着严重的不确定性。疫情未来是否会出现第二轮甚至第三轮的爆发，这直接影响到各国经济增长的基本环境。另一方面，各个国家应对疫情时所采取的举措，也面临着很多来自政治、经济、社会的压力和不确定性。因此，我们面临的是一种“超级”不确定性。。 第二，在这种超级不确定性的条件下，我们最好的举措就是坚持底线思维。底线思维在《政府工作报告》中就体现为“六保”。要执行“六保”，就不能把我们的政策目标简单地聚焦于GDP增长速度上。GDP目标虽然在总量上依然非常重要，但是在这种大的结构转型，大的外部冲击以及大调整这样一个时段，它很难真实地反映我们所面临的各种风险挑战以及相关的结构矛盾。在中国，其实存在唯GDP的倾向，各级政府很容易不惜一切代价去实现GDP目标，从而忽略了我们所面临的主要矛盾和主要挑战。所以最好的办法就是以“六保”为着力点，用底线思维直接面对问题，更加精准和聚焦。 第三，习近平总书记在参加内蒙古代表团审议时也提到，我们的政策必须要以人民为中心，以人民的美好生活为出发点。在疫情冲击面前，必须要保证民众的生命安全和民生的稳定。这也是我们不能简单唯GDP的原因。此外，我们的政策还要与高质量发展相衔接、相配套、相一致，不能因为压力大而不顾一切。 但是，不设定增速目标不等于没有目标，不等于不去完成全面小康的目标，更不等于对经济增长没有要求。实际上，“六保”中已经暗含了隐性的经济增速目标。我们要保证调查失业率不超过6%，登记失业率不超过5.5%，城镇新增就业要超过900万，那么按我们团队的测算，GDP增长速度就必须要在4%左右这样一个水平。但这里要强调的是，当前这种特殊时期。我们的就业政策是应出尽出、应有尽有，传统的失业率与经济增速之间的关系有可能发生重大变化。也就是说，实现就业目标并不一定意味着会实现相应的增长速度。我们不能让GDP增长速度来制约稳就业这个优先目标的实现。因此，设定失业率的目标就变得非常重要。 同时对于民生而言，CPI也是很重要的一个指标。设定一个通胀水平指标，意味着我们对这个问题是高度关注的。很多人担心采取扩张的政策会不会导致通胀，实际上，全球现在担忧的是通缩风险，就国内而言，可以看到PPI已经连续三个月负增长，同时CPI连续三个月出现大幅度回落，核心CPI以及购买力平价指数都已经处于很低的位置。目前来看，有效需求不足是当前宏观经济所面临的一个核心问题，下一步通缩的压力可能会急剧加大，特别是工业领域所面临的通缩问题会很严重。PPI持续三个月同比环比均为负增长，这意味着在工业领域出现了萧条的迹象。而工业领域的萧条会直接导致企业盈利能力的持续下降。 问：保就业首先要稳市场主体，报告对此做了一系列安排。除此之外，报告也提到要千方百计来稳定和扩大就业。是否有一些开拓性的思路来稳定就业以及拓宽就业渠道？ 刘元春：保就业实际上是通过几个层面来进行的。最重要的一个层面就是通过扩大有效需求来稳定市场主体，通过实现经济循环的常态化，来使市场主体能够有稳定的订单和稳定的需求，只有这样才能稳住就业的一个基本盘。所以《政府工作报告》首先是对于稳经济基本盘的一揽子宏观政策进行了全面梳理。 第二，我们不仅要通过扩大需求来稳就业，同时还要通过一系列的非常规方法来稳就业。首先就是对于广大中小企业进行救助，防止出现破产潮，也就是保工保产。对此，《政府工作报告》从财政和货币角度做出了一系列的政策安排。其次，要通过高校扩招来延缓就业，形成一个就业的蓄水池，来缓解目前巨大的劳动力供需压力。所以今年有200万的高职扩招。同时，还有一个3500万人次的技能培训，这样也会缓解相当一部分就业可压力。我们把这种叫做比较消极的就业政策。最后很重要的就是，要扩大和巩固我们的安全网，在失业救济、失业补贴、贫困人群的救助上面加大力度。 当然前面也提到，《政府工作报告》指出促就业举措要应出尽出、拓岗位办法要能用尽用，所以已经有一些地方进行了这方面的创新尝试。比如在成都，原来在大街小巷摆地摊是不合法的，那么在这个非常时期，去摆地摊来增加弹性就业也是可以的。这些手段都体现了我们在特殊时期采取的一些新思路新方法。同时，要进一步落实“放管服”，降低企业的各种行政成本。 财政扩张安排适度可持续 资金运用考验基层治理能力 问：财政方面，有观点认为目前安排的整个财政扩张力度还不够积极，您的看法是？ 肖钢：我觉得这个力度是合适的，为什么这么说？我们不能光看新增1万亿加上特别国债1万亿。报告提出今年企业减税降费要超过2.5万亿，这个也是企业能得到的实实在在的好处。今年的地方政府专项债也增加了1.6万亿，这1.6万亿主要搞基础设施建设，是能够撬动消费带动就业的。所以我们要综合起来看这个问题。 另外，这次在灵活适度的货币政策方面也采取了很多措施，比如M2和社会融资的增长要明显高于去年，大型银行普惠型小微企业贷款要增长40%等等。积极的财政政策和灵活适度的货币政策这个组合加起来，我认为力度还是比较大的。并且我也多次讲过一个观点，即不能把子弹一次打光。现在宏观政策的空间还比较大，比如降准降息还有余地。 现在这个安排既加大了经济救助和支持的力度，也考虑到了政策的可持续性，是合适的。 刘元春：到底需要多少刺激才能达到保就业，保民生，保市场主体的标准，我们团队其实进行了很多测算。刚才说到，实现城镇新增就业900万以上的水平，GDP增长速度需要在4%左右，这就需要一定的政策加码，加码的力度要使经济能够提升两到三个百分点。这样算下来，需要财政安排在5万亿左右的水平。 那么《政府工作报告》所体现的财政支出的增长是多少呢？赤字率对应1万亿，另外还有1万亿的特别国债以及新增的1.6万亿地方政府专项债，而这1.6万亿会产生一个杠杆效应。除了这些还有什么？就是今年要实现减税降费至少2.5万亿。算下来，财政整个的增长规模达到6.1万亿左右，新增的6.1万亿对于消费、投资的拉动基本在3个百分点左右。我们也算了一下2020年整个可支配资金规模会达到35万亿左右，这就可以看到，中国政府的财政支出规模占GDP的比重已经是非常高的水平了，比欧美要高很多。新增财政支出的规模也已经占到GDP的6%左右。这个规模在世界范围内也不算低。此外，我们必须要考虑财政的可持续性，要考虑未来的债务风险，因此，应该说目前这个财政安排是一个规模适度、风险可控、非常规操作、中期定位的方案。 这个安排可能不像一些市场人士所预期的力度那么大，但只有基于我们目前所面临的问题科学地进行测算，对于未来的压力和风险进行前瞻性的判断，才能科学把握政策定位。 问：《政府工作报告》提到了“特殊转移支付”，目的是保证1万亿特别国债和1万亿赤字资金能够直接下沉到地方。在使用特殊转移支付的时候，有哪些注意事项？ 刘元春：这2万亿资金就是要保基层运转，但基层市县对于相关资金有没有比较强的测算能力和管控能力？这其实是非常考验基层治理能力的。比如，如果简单依照传统的方式发放资金。实际上很难触及到受一些疫情冲击最严重的那部分群体。那么这个资金怎么发放？就需要地方进行一系列的创新。 问：如何理解《报告》提出的“各类结余、沉淀资金要应收尽收，重新安排”？我国机关团体存在大量无效沉淀资金，这也是一个说了很多年的老问题了，怎么才能真正盘活？作为盘活存量的手段之一，公积金改革最近呼声也很高，您对此有何建议？ 刘元春：我们确实有大量的财政资金沉淀在各种企事业单位特别是政府团体里面。这个沉淀规模非常大，导致的一个结果就是整个财政资金的使用效率比较低。所以从前几年开始，国家就在做盘活存量的工作。 今年我们财政收支的压力更大，而且财政不仅要加力还要提效。提效就是要在结构上进行调整，第一是中央和地方的支出结构进行调整，第二是要在急需项目和非急需项目之间进行调整，第三就是增量和存量之间要做出调整，所以要专门说盘活结余沉淀资金这个问题。如何能够加大目前沉淀在政府机关团体中的大量经费的流转力度和效率，是让积极的财政更加积极有为的一个很重要的方面。 第二，我们还有大量的公共储蓄，企事业单位的各种养老金、公积金等都是按照最原始的方式来进行存储，使用效率比较差。落脚到公积金来说，事实上很多小微企业并没有采取公积金的制度，或者不同行业、不同性质的单位其缴存数额相差巨大，就有很多人提出公积金其实已经成为拉大收入差距的一个因素，再加上这部分资金并没有很好地被使用，并没有用于职工的住房购买和消费，也没有很好地纳入到再生产体系中，所以就有了改革公积金的建议。 当然，这里面存在着各种不同的声音，但核心的争论就在于公积金是否完成了为广大职工购买住房的历史功能。答案是部分完成，但还没全部完成。在这个改革建议中，最激进的就是完全取消，但这个阻力是非常大的；第二是把公积金缴存的最低额度从5%降低到3%，这样在降低企业负担的同时也缓和一些不公平的问题；第三是把公积金转化成企业年金，使它的属性转换成一个比较宽泛的保险类型的资金。我的意见是，改革还是要有一个循序渐进的过程，另外也可以根据不同行业不同区域，思考一些差异化的创新手段来化解难题。 货币政策工具需要创新 是否为“临时性安排”存争议 问：货币政策方面，如何理解“引导M2和社会融资规模增速明显高于去年”这一表述？“明显”是一个有些模糊的概念，怎样算明显？ 肖钢：是的，明显并不是一个具体的量化指标，我认为应该起码高两个百分点左右。实际上，M2增速去年年底是8.7%，今年4月是11.1%，社融余额去年是10.7%，今年4月末是12%，这两个指标已经基本实现了“明显”增长。 刘元春：稳健的货币政策要更加灵活适度，其中很重要的就是要使M2和社融的增速明显高于去年。M2增速去年年底是8.7%，今年4月底已经达到11.1%，提高了2.4个百分点，应当说已经比去年有明显提高。下一步，增长速度还会有提升的空间，当然这个提升的空间并不是简单的量化。社融去年底整个的存量增速是10.7%，今年4月末达到12%，提高1.3个百分点，也可能有进一步的增长空间。特别是贷款和债券要有进一步的增长。 问：报告第一次提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”，在这方面有哪些工具手段可以考虑？ 肖钢：报告第一次提出来“创新直达实体经济的货币政策工具”，我认为是很有意义的，因为它能够改进我们的货币政策传导机制。 现在我们还没有看到具体是什么样的工具，那么我个人理解，比如美联储有很多工具，都是可以帮助资金直接达到实体经济的。例如他们设立了SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体）、购买商业票据等等。在我们国家，央行也已经探索了一些工具，比如人民银行提供部分初始资金，依托专业机构市场化运作，通过设立信用风险缓释凭证、信用保护合约等方式，可以为民营企业发债提供信用支持。还有一个虽然现在用得不多，但也已经提出来了，即要推动实施民营企业股权融资支持工具等。 所以，我认为创新的方式有很多，我们自己有一些经验，也可以借鉴国外的经验。这方面应该继续探索，这也是今年报告的一个亮点。 这些安排仅仅是临时性的举措吗？我不这么认为。传统上，货币政策是一个总量政策，但在实践中，它事实上已经在发挥结构性调整的功能。不仅中国是这样，国外也是如此。因此我不认为这是一个临时手段，它应该是货币政策功能的进一步演化，而且也是货币政策理论的进一步发展。 刘元春：这些工具体现在再贷款再贴现，以及对于疫情救助的专项贷款上面，由中央银行直接给相关的特殊金融机构进行专项贷款，然后由这些机构再进行定向投放，这是很重要的一个直接途径。 从欧美最近的一些做法来看，他们往往是：第一由财政部进行注资，第二由央行进行配套，第三是建立相关的基金特别是救助疫情的复苏基金，再来对相关的实体部门进行直接投放。这样一套投放办法就超越了传统融资工具，更直接更便利，能够起到立竿见影的作用。当然，这样做也会产生一些后遗症，但我认为这些是疫情救助期间的一些特殊安排，是一些非常规的政策。 问：也有观点认为，“让资金直达实体经济”本质上是一个财政的手段，您的看法是？ 刘元春：不完全是这样。比如欧美采取的这个非常规货币政策，中央银行可以直接向一些商业机构和企业贷款，以及可以直接购买一些企业的债券，包括一些高收益债券，这样一来资金的直达效率就非常高。当然，《中华人民共和国中国人民银行法》第30条规定，禁止中央银行向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但是它可以向特定的一些非银行金融机构提供贷款，进行专项投放。如果国务院进行授权，也可以采取一些举措。 所以，第一就是我们下半年可能还会进一步扩大实施上半年所投放的一些专项贷款。第二，会不会以国务院特别授权的方式来对企业直接投放信贷，这个还要再看一看。第三，财政出钱央行配合，成立一个纾困基金，然后向地方进行投放。目前欧盟已经采取了这种模式，我们是不是也会采取？也需要观望。 我想，创新直达实体经济的货币政策工具主要就是包括这些，但下一步会采纳什么方案还有很多不确定性。与财政政策相配合以增强资金的直达性，是我们可以考虑的方案之一。 问：投资方面，报告明确了“两新一重”是重点，同时提出“支持民营企业平等参与，要优选项目，不留后遗症”。在避免过度投资后遗症方面，有哪些制度安排需要进一步完善？ 刘元春：首先是要把项目选好。比如我们目前推出了基础设施REITs，要把项目选好，才能够按照这种市场化、法治化、公平竞争、资本化的方式来进行。 第二个问题是，新基建中的一些投资与运营主体分离得不是那么明显，这就要求在市场化的环境下，民营企业要有全面的介入和参与，才能避免挤出效应。 第三，运营主体、资金来源、投资模式、收益模式等等都要进行一系列的创新，特别是资金来源，不能简单地按照传统基建的方式进行。所以说，基础设施建设现在是谁来做、怎么做的问题。我们一方面可以借鉴西方的一些操作模式，另一方面也要总结我们过去几年的一些发展经验，同时还要进行多元化的创新。 中小银行资本补充面临挑战 政策实施要注意节奏力度 问：今年报告对稳企业的金融支持做了一系列安排，比如贷款延期还本付息，大幅增加无还本续贷等等。其实看到这里下意识会有一些担心金融机构的不良率，尤其是中小金融机构的不良率。 肖钢：确实如此。一方面，我们现在处于特殊时期，要有一些非常规的特殊措施；另一方面，也要把防范风险摆在重要的位置。 企业和银行是一个共生共荣的关系。实体经济特别困难的时候，银行如果不做一点让利，等企业生产经营进一步恶化甚至最后倒闭，银行会面临更大的风险，这是一方面。同时，我们也要特别关注和重视中小银行风险。所以《政府工作报告》也提了这方面的要求，即如何帮助中小银行来补充资本。此外，中小银行的公司治理、风控和定价能力等等都需要全面改进和加强。所以，现在对于中小银行要有综合性的措施安排，从而保障其稳健运行。 问：在经济金融领域，目前有哪些需要特别注意的风险点？ 刘元春：第一，我们会看到一些中小金融机构会由于呆坏账的上扬面临风险，中小金融机构的资本补充面临着很大的挑战。 第二，由于基层运转压力很大，很有可能出现进一步的债务膨胀和债务隐性化的问题，我们要防止债务膨胀、债务隐性化的死灰复燃。 第三，宏观杠杆率可能会在短期有较快的增长。因此，要考虑在宏观杠杆率持续上扬、还本付息压力大幅增加的时候，如何降低高杠杆率所带来的一系列负面影响。一个很重要的举措是，银行利率还是要进一步降低，从而使债务占GDP的比重不要那么高。 第四，全球金融市场的动荡，新兴经济体汇率波动等一系列因素，可能导致我们跨境资本出现大进大出的状况。这也是我们要在这个特殊时期予以重点关注的。 应该说，经过前几年的整顿，一些金融风险已经得到了优化和处理，但我们仍然不能松懈，要打好风险攻坚战。 问：为了防范金融风险，我们目前在施行财政政策和货币政策时有什么要特别注意的地方？ 肖钢：我认为要注意“度”的问题，要掌握好节奏和力度。 实际上，小微企业的韧性还是很强的。在今年2、3月份，小微企业和个体工商户的贷款需求以及个人消费信贷急剧下降，这部分贷款整体下降了60%左右。但从我调研的情况来看，五一长假以后，小微企业以及个体工商户的贷款增长幅度基本回到了疫情前的水平，这说明小微企业和个体工商户活跃起来了，经济开始恢复正常，人们的消费开始回补。当然，不同的行业有不同的恢复程度，但整体状况是在好转的。 那么，在这种情况下，我们就要注意掌握好力度。我是主张分阶段出政策的，不可能一次把政策都出齐。情况在变化、不确定性太多，但一定要根据实际情况及时调整和完善。 问：您在今年的提案呼吁要发展互联网银行，进一步提升互联网银行对小微企业的服务能力。在发展互联网银行的过程中，如何做到有序发展？ 肖钢：互联网银行首先要经过严格的审核准入拿到牌照。但是，拿到牌照不意味着就没有风险了，真正要办好一家互联网银行是很不容易的，需要很多条件，比如要有足够的资本，要有很优秀的技术能力，所以也需要继续加强监管。 在这里我想着重介绍互联网银行的一个特点，即它的平均每户贷款数额是比较低的。从我调研的情况来看，大概是在3、4万元左右。前段时间我和一家互联网银行座谈，他们提到想提高贷款额度至10万元左右。坦率讲，每户平均贷10万，这也是非常小微的金额了。因此，互联网银行之所以能够较好地控制风险，和他们比较低的贷款金额也是有关系的。如果像网络借贷一样放出去几百万，我想互联网银行就不会是现在这样一个局面 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 如果新冠疫情过去了，全球经济就会持续恢复向上吗？如果我们拉长时间来看，即使没有疫情，经济本身也是处于下行通道。再加上内外复杂的环境下，国内政策上很难看到强刺激、走老路。 除了经济方面的压力，我们认为，近期的一些事件表明，外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调，避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。 1、即使没有疫情，经济也在下行。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底。往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2、没有强刺激，没有走老路。从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机有限。之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的，建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3、外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长。从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。今年美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张。我们认为，考虑到经济和政策、内外环境，我国利率债市场的牛市或远未结束。同时，只要经济不稳定下来，各国纸币超发的节奏将不会慢下来，黄金很难会进入熊市。 1 即使没有疫情，经济也在下行 今年以来，新冠病毒对经济的影响之大，甚至让大家很容易产生一种错觉：经济的下行完全就是由新冠病毒导致的，而只要疫情过去，经济就会彻底好起来。 但事实上，即使没有疫情，经济增速也是要下行的。所以我们在去年完全没有疫情的时候，在市场上第一家提出“中国的降息周期才刚开始”。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道。也就是说，经济的下行并不是因为新冠疫情，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。 不仅仅是中国，全球经济也是如此，经济指标的下行也是从2018年开始的。毕竟过去十几年，我国是全球经济增量的主要贡献者，所以我国诸多经济指标都是领先于欧美的。 而国内经济下行压力的主要来源仍是房地产。经济增长都是有路径依赖的，根据我们的测算，我国居民财富有6成以上都直接或间接配置在房地产领域，地方财政对房地产依然很依赖，房地产仍是我国经济边际走势的主导因素。 经过连续几年的天量销售后，房地产市场已经过度透支了需求空间，面临较大的均值回归压力。当棚改“QE”的政策逐渐减退，居民“追涨”买房的热情趋于冷静，房地产市场的调整才刚刚开始，尤其是中小城市的压力从2018年就开始不断暴露。 在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底，要谨慎看待我国经济状况，过去大家预期了很多次，但事后来看都是错的，发现都只是经济短期的波动而已。 除了房地产方面的压力，新冠疫情的短期冲击可以很快过去，但居民收入减少、失业增加、企业退出市场，这些偏中长期的影响难以快速消退。更何况现在疫情还未完全过去，防控措施还不能完全撤出，居民对疫情依然心存担忧。经济需求比生产恢复得慢得多，导致工业品库存大量积累，通缩压力明显增大。 去年我们发专题提出“从来就没有库存周期”，现在来看确实如此。需求才是主导因素，不管库存再低，如果需求不好，就不会补库存，库存不会因为水平低而自发的补库存。之前库存水平已经很低，但今年疫情来了以后，需求大幅走弱，库存水平相比需求迅速达到了高位，还没有来得及补库存，又要去库存了。 所以综合来看，即使疫情完全过去了，经济要想恢复到正常水平，可能也是很缓慢的过程。再加上经济本身就处于下行通道，往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2 “没有强刺激，没有走老路 从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率，1万亿的抗疫特别国债，3.75万亿的专项债，基本都是符合预期的。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走“四万亿”强刺激老路的意思。 不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求，不一定会全投到基建上去。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。专项债也是重点支持新经济领域，例如“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”。 我们认为，政策没有要进行强刺激的意思，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”，也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机也有限。 之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的。从内部来看，房地产泡沫已经足够大，进一步刺激会带来更大的风险。基建刺激尽管可以短期托底经济，但持续时间很短，一旦刺激力度减退，经济下行压力就会再度出现，解决不了长期问题。而且过去十多年的基建强刺激，也导致地方政府债务压力过大，加杠杆空间有限。 从外部环境来看，中美之间的长期竞争关系依然存在，尤其是美国内部问题过大的情况下，会不断向外部转移矛盾。我们只有做好自己的事，让自己变得更强大，才能长期挺过外部压力。建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3 外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长 从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。特朗普面对选举压力，会继续更大规模的向外部转移矛盾。11月美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张，大国之间的摩擦会进一步升级。这种风险，已经到了不得不重视的程度。 我们认为对于风险资产，短期应该保持谨慎的态度，近期市场的调整，恐怕只是开始。 尽管国内利率债经历了短期调整，但我们认为，利率债市场的牛市还远没有结束。经济下行压力依然很大，通缩的风险大于通胀，货币会进一步放松，降准降息政策仍会推出，存款基准利率下调的条件也已经成熟。每一波利率债市场的短期调整，都是好时机。 而全球经济持续低迷，纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都将受益。再加上风险事件增加，我们继续看好黄金类资产的表现。只要经济不稳定下来，纸币的快速超发将不会停，黄金就很难会进入熊市。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
意见领袖丨刘元春（中国人民大学副校长） 这两天大家都围绕着政府工作报告展开讨论和解读，报告中最重要的一点是今年不设GDP增速目标。按照建国以来政府工作报告的传统，报告中要明确说明GDP增速的目标。今年总理在政府工作报告里已经做了非常清楚的说明，不设定GDP增速目标的核心的原因就是由于疫情和经贸形势具有高度的不确定性，为了聚焦“六保”工作的落实，而不让各级单位在简单的实现GDP增速目标的传统做法中妨碍“六保”政策的落实，故今年暂时不设GDP增速目标。 同时，总理反复强调，不设定GDP增速目标并不等于对经济增长没有要求，相反保居民就业，保民生、保经济主体等等一系列的经济目标都要求经济要有很高的增长。所以，我们解读这一做法时，要认识到今年遇见的是前所未有的挑战，经济面临着前所未有的风险和冲击，而这个冲击力不仅仅导致整个经济增速出现回落，更为重要的是疫情本身以及应对疫情的各种政策带来了超级不确定性。如我们所看到疫情在今天展现出“超级黑天鹅”属性，谁都没有预测到，疫情会给世界经济和各国经济带来什么样的冲击。从1月份到现在全世界已经发生了四个史诗级的变化，这些变化都超过了常规的想法和常规的操作模式。下一步疫情会怎样，以及各个国家的政策会发生什么样的调整，以及随之而来外部环境、内部运行发生的一些变化，依然具有高度的不确定性。 目前世界银行、IMF、WTO、以及联合国贸发会议、OECD等国际机构都在不断的调整他们对世界经济和国际贸易增速的预测，于此同时，在目前结构调整、大冲击、大改革的时期GDP这种总量指标很难精准反映经济面临的风险、问题和矛盾。目前我们以“六保”作为着力点，是因为“六保”体现了我们当前面临的主要问题、主要矛盾，体现了中央统筹的思想。我们一定要理解，在这种超级冲击下，我们的超常规的应对举措是加强底线管理，而底线管理要以“六保”作为应对核心。 我们一定要正确理解不设定GDP增速的具体目标不等于没有目标，相反一下几个方面设定了目标，即在就业、国际收支、通胀、民生、风险、小康方面都设定了目标。同时要认识到不设定GDP目标不等于我们不完成全面小康目标，不设定GDP目标不等于对经济增长没有要求。举个简单的例子，目前对于就业目标设定的是城镇新增就业900万以上，调查失业率6%，登记失业率5.5%，按照我们团队的测算要达到这样的目标今年的GDP增速依然要达到4%左右。如果GDP增速要达到4%的水平，仅仅按照常规性的“六稳”政策就很难达到，所以，政府工作报告很明确要进一步加大“六稳”的力度，同时要将“六稳”的工作着力点以“六保”为核心。这意味着要完成“六保”就要采取超常规的一些政策，这些政策对于增长速度方面就有一定的保障作用。所以，千万不要认为不设定GDP增长速度就是不设定目标，恰恰相反，这里面要求的更多，要求要更加凝心聚力，将各种宏观政策形成一揽子的统筹力量。 我们要从这几年整个宏观形势和宏观目标的发展来理解“六稳”与“六保”之间的关系。前年我们提出的目标是“稳增长”、“调结构”、“惠民生”、“促改革”。去年三季度，我们提出了“六稳”，一个很重要的原因是党中央判断我们整个宏观经济形势下行的压力进一步地抬头。因此，“六稳”在本质上是一种稳增长的分解，是在新常态下经济下行压力有所抬头的进一步反映。今年4月份在“六稳”的基础上的提出“六保”，是应对疫情冲击所带来的经济社会停摆的产物。“六保”本身并不仅仅是简单的着眼于增长本身，更重要的是着眼于世界疫情蔓延和全球经济同步深度下滑所带来的各种冲击、风险和超级问题而进行的布局： 第一，我国面临大规模失业，大规模民生问题，大规模市场主体破产，供应链、产业链断链，粮食和能源超级波动，还有基层运转不畅等问题。每一个问题相互联系，都给我们带来了前所未有所面临的超级挑战。“六保”是我们在超级状况下所采取的精准应对的政策举措和政策目标。因此，要想达到“六稳”，必须以“六保”作为前提和着眼点。我们在政策目标和政策转换过程中一定要认识到这个问题。 第二，如果从世界范围来看，全球主要经济体在危机救助和危机复苏过程中，第一核心就是保生存，保生存体现在：1、保证民生的基本运转。2、要保证经济主体的基本运行。疫情救助很重要的落脚点就体现在这两点。 我们今年把稳企业、保就业作为优先选项，一个很重要的前提是，我们在疫情阻击战取得阶段性胜利，我们开展的行政性复工复产，也取得阶段性胜利。在这个基础上，我们要把就业问题上升到更高的层面。总理在政府工作报告里提出非常重要的一点是就业优先要全面强化，财政、货币政策都要致力于解决就业问题。促进就业的政策是应出尽出，增加岗位的办法是能用尽用。这就更加明显地凸显目前面临的就业压力。大家看到，我们的目标里，城镇新增就业900万，城镇调查失业率6%，登记失业率5.5%。这里面大家没有真正地涵盖农民工的就业问题，没有涵盖874万大学生就业的一系列问题。如果按照这种测算，就业压力是超级大的。 就世界各国的历史经验来看，一次大的公共卫生危机往往会演化成经济危机、社会危机和政治危机。我们要想阻断公共危机向经济危机，向社会危机，甚至政治危机进行蔓延，最重要的就是解决就业问题和保证民生。因此，我们在保就业上面，第一个很重要的着力点，必须要使复工复产加速进行；第二个很重要的着力点，必须加大稳企业、扩需求的力度，使经济循环常态化。 因此，第一，我们需要一揽子宏观政策举措，来扩大我们的有效需求，来使我们的供需循环常态化，从而稳定各个市场主体，稳定就业。 第二，我们要通过一些就业政策来缓解目前就业供需之间的缺口，所以我们采取了比如大学生招生、中职和研究生扩招等方式来解决200万就业问题，通过给予很多企业贴息贷款，各种保岗就业的补贴，使很多没有效益的企业能够稳产保岗。 第三，可以通过社会安全网来缓冲失业率上升所产生的冲击。如果我们没有把以上三个方面的轻重缓急以及工作重点把握住，我们在就业落实上面的工作就会做得不踏实。所以，我们要理解政府工作报告对于我们目前面临严峻的就业问题时强调就业优先的战略部署。 政府工作报告定位的财政和货币政策有几个特点：一是规模适度，二是风险可控，三是非常规操作，四是中期可持续。 第一，规模适度。中国宏观经济论坛（CMF）曾提出今年的一揽子宏观政策方案的规模应该在5.5到6.5万亿。政府工作报告里提出的一揽子方案中财政资金新增规模是5.6万亿：第一，通过减税降费减负2.5万亿；第二，地方专项债新增长1.6万亿；第三，财政赤字提升1万亿；第四，特别国债发行1万亿。一共6.1万亿，与我们提的5.5-6.5万亿的区间基本吻合。根据前期的测算，这一揽子的财政刺激计划能够保证经济增长速度达到一定的水平。 今年整个政府可支配的资金有多少？今年一般财政预算收入可能会达到18万亿。去年我国政府一般财政预算收入是19.1万亿，根据财政部刘昆部长的预测，今年财政收入可能会降低8000到9000亿，所以，我们估计在18万亿左右。政府性基金收入去年是8.5万亿，今年由于我们进一步减税降费，部分基金收入会相应减少，但政府性基金收入的核心主体是土地出让金，从目前四五月份的运转来看，土地出让金的增长已经很快，所以政府性基金收入规模能够保证。此外，国有资本经营收入方面，去年对于国企利润进行了一次性上缴，增加了一万亿，我们希望国家进一步增加一万亿。28万多亿再加上6.1万亿的新扩张规模，政府可支配的资金规模接近35万亿。这个规模应对目前中国经济所面临的问题是充分的，也是适度的。 第二，风险可控。积极的财政政策和稳健货币政策的组合可能会导致宏观杠杆率出现急速的提升。目前，全世界的财政刺激规模达到9万亿美金，初步测算，导致债务水平已经上涨了百分之十几。目前来看中国的可控性比较大，债务上升的幅度并不像其他国家那么高。 第三，非常规操作。财政政策是非常规操作，即特别国债的发行，疫情转移支付的特别机制的安排，同时货币政策实际上也进行了一系列的非常规操作，要研究和创新可以直达实体经济的货币政策工具。当然目前很多市场人士也在猜测，这种工具到底是什么？中央银行是不是会直接向我们的一些企业进行直接贷款呢？答案是否定的，因为中央银行法第30条规定不允许这样，但是可以向国务院批准，向特定金融机构进行贷款，由特定金融机构来进行发放。前段时期，这个专项款项已经发放了3000亿，它是直接向相关企业进行发放的，未来，这一政策的力度可能会加大。当然还有一个是目前欧洲中央银行采取的模式，由财政出钱，货币进行配套，再以疫情基金的这种模式直接发放给相关的主体，可能下一步会借鉴各国的一些最新的创新，对我们货币政策来进行一些操作。 第四，中期可持续。总书记在4月17日讲到，我们必须要在更长时间范围内做好疫情应对的思想准备和工作准备，一揽子方案目前是疫情救助和经济复苏，但下一步要面临的问题很多，不确定性很强。因此，我们要为下一步经济复苏和应对下一步的超级不确定性留足空间，从而使我们的市场保持良好的信心。 改革扩内需，改革提信心，只有改革特别是市场化、开放化，提振综合治理能力的这种改革，才能化危为机，才能使我们的“六保”能够做得扎扎实实，能够把短期的稳定和中期的发展结合起来。 本文原发于中国宏观经济论坛 (本文作者介绍：中国人民大学副校长。)
意见领袖丨陶金（苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理） 近日，美国总统特朗普发布了关于疫情防控的讲话，称美国现在“正在向伟大过渡”（transition to greatness）。 特朗普表示，这个口号是他自己想出来的，没人比他更懂想口号这件事。 更重要的是，特朗普还宣称明年美国经济将迎来“不可思议”的复苏之年。许多专家和政客也都认为一旦放开社交封锁，经济就会恢复正常。 不过，美联储主席鲍威尔给强劲复苏的说法泼了冷水，他警告说，美国可能面临严重及长期的经济衰退，这次衰退的规模和速度是现代历史上前所未有的，比二战以来的任何一次衰退都严重。 今年唯一问题是负增长的幅度有多大 鲍威尔的言论并非危言耸听。 实际上，美国经济已经陷入了衰退。一季度美国实际GDP环比负增长4.8%，要知道美国直到3月下半月疫情才开始蔓延，且除了纽约市以外，整个一季度全国并未出现明显的封锁和停工现象。 从就业数据来看，4月非农就业减少2050万人，失业率上升至14.7%，显示封锁措施正在对美国劳动力市场造成历史性压力。 现在来看，美国和全球疫情走势以及对应的经济走势仍然不明朗，美国全年GDP的负增长几乎已经板上钉钉。根据美国经济咨商局（the Conference Board）的预测，2020年美国GDP增速在-3.6%和-7.4%之间。 具体而言，美国经济咨商局将疫情蔓延程度分为不同的场景，并根据美国政府的防控措施，对美国2020年经济前景进行预测： （1）快速复苏。4月疫情出现拐点，5月部分复工，全年GDP预计为-3.6%（此场景已经失效，因为疫情在当时并未出现明显拐点）。 （2）夏天复苏。五月出现疫情顶峰，导致二季度经济急救收缩，但第三季度强劲复苏，全年GDP为-6.6%。 （3）秋天复苏。由于疫情的持续蔓延，复工政策迟迟未能完全推行，经济的弱势状态持续到三季度，经济在全年实现U型复苏，全年GDP为-6.5%。 （4）三季度疫情重现（W型复苏）。疫情防控在秋天的时候宣告失败，再次蔓延，封锁政策重启，经济虽然在三季度有所复苏，却将在四季度再次衰退，全年GDP为-7.4%。 根据这个预测，美国2020年几乎确定陷入衰退。对于明年的美国经济，IMF等机构充满了乐观，IMF预测2021年美国经济将增长4.7%。对此，我们认为过于乐观了。下面，从短期与长期两个角度，详细阐述。 复苏存在有利因素，但限于短期 短期内，美国经济复苏存在以下4个有利因素。 1、目前的失业多为暂时性失业，复苏过程中就业数据将回升 对于4月减少的2050万非农就业，稍稍令人欣慰的是，这些失业中，约有1800万为暂时性失业，与一般衰退失业多为永久性失业不同。如果后期疫情得到控制，经济重启，这些暂时性失业人员重新上岗速度也会较快。 3月，美联储在2019年家庭经济和决策调查（SHED）的基础上，进行了小规模的补充调查，重点调查了劳动力市场的影响和家庭总体财务状况。报告中提到，13%的被访者（占2月就业者的20%）在今年3月或4月初没有工作，但很多在此期间失去工作的人仍同雇主保持联系，77%的人表示雇主之后会回聘他们，但并未告知具体返岗时间。 2、全国范围内的复工冲动较大 由于担心失业率飙升、重启经济的民意增加以及担忧美国企业失去全球市场份额，特朗普政府的复工冲动较大。当前，美国大部分州不同程度地取消限制措施，美国政府复工指引比较激进，美国民众自身也比较抵制居家隔离，会加快复工率的回升。很多美国人认为，与其在宽松的社交隔离政策和经济重启决定之间犹豫不决，还不如全面重启经济，至少能够让更多的人重新工作。 3、短期政策对冲起到了效果 2008年金融危机的时候，华尔街因为缺乏流动性，以及对金融市场救助的必要性的质疑，导致市场因为资金断裂而出现恐慌性下跌，进而产生螺旋式负向反馈，危机从受困金融机构蔓延到优质企业，直到美联储介入，接管房利美和房地美，并救助系统重要性金融机构，才开始出现转机。本次技术性熊市刚开始没多久，美联储迅速启动逆回购给市场注入流动性，控制国债期限利差和波动率，同时限制信用利差持续走阔，可谓非常及时。 当年美联储的刺激政策连绵了几个月的时间，犹豫不决，等到雷曼兄弟破产，危机已经成型后再大规模救市，可谓追悔莫及。此次不等危机成型，及时介入资本市场和实体信用，相信不会重蹈十二年前的覆辙。 另外，我们认为美联储离2008年的政策底线仍然有一定空间。当年到了万不得已的境地，美联储开始在市场上购买高收益债（即垃圾债券），缩小信用利差，起到了不错的效果。事实上，近日美联储已经表示，主体街（main street，意在向实体企业进行贷款）贷款项目已得到财政部750亿美元的风险资本支持，将可提供6000亿美元的贷款。 4、欧美中等核心国家将共振式修复 中国的复工已经较为充分，同时欧洲也在开始逐渐重启经济，核心国家共振式修复可能要比中国修复得快。这将有助于实现足够规模的需求在短时间内扩张，这些来自全球的需求将帮助美国企业重新获得订单。 不利因素可能长期存在 长期中，美国经济复苏面临着以下3个不利因素。 1、最大的风险是疫情在美国二次爆发 现在，美国疫情的拐点正慢慢出现，复工计划预计将更加激进。更激进的复工计划意味着更大的疫情二次爆发风险。正如上文中提到的美国经济咨商局所做的预测，如果美国的封锁措施失效，美国疫情有可能在秋天出现反复。那么，美国经济四季度必将再次出现明显衰退，也很可能波及到明年的经济复苏。 美国的防疫措施真的有可能失效吗？是的，这并非危言耸听。其中一个很重要的原因是美国上至联邦、下至州县的政府治理和协调能力的低下。下面这个例子可以说明美国各级政府之间在疫情防控中的低效率： 3月31日，美国疫情最紧急的时候，身处疫情中心的纽约州州长科莫在疫情发布会上说： “我们从中国订购了1.7万台呼吸机，每台呼吸机大概是2.5万美元。太贵了，真的买不起了。更复杂的地方在于，加州、伊利诺伊州政府也在向中国订购呼吸机，同时美国联邦政府、意大利政府也在下单。对于这么多的订单，中国出货会非常缓慢，因为需求量太大了。纽约州能确保得到的呼吸机数量仅为2500台。 看看我们现在深陷的诡异处境吧：每个州都在自己采购呼吸机，我们都想买同一件商品。所以我们有50个州都在为同一件商品竞争，最后我们都开始互相抬价。我真的遇到中国的公司打电话给我们说：‘加州出价比你们高，我们打算卖给他们了。’这就像在Ebay网站上竞拍一样，你看到竞价上涨了，那是因为加州出价了，伊利诺伊州出价了，纽约州也出价了，加州又出价了……这就是我们正在做的事，这也太没效率了。 然后美国联邦紧急事务管理局（FEMA）闯了进来，FEMA又开始出价了，现在FEMA出价高于其他50个州，所以是FEMA把价格抬上去了，这完全讲不通啊！原本FEMA应该才是代表美国的单一采购部门，本该由它来统一采购，然后按需分配给各州。但事实并非如此，为什么你们折腾出了这么个局面……” 科莫太难了。但显然，联邦政府和州政府之间难以协调统一的治理体系很难在短期内改变。 2、美国居民预防性储蓄可能增加，制约消费修复 这种制约将加大政策对冲的难度，削弱刺激政策的效果。重大自然灾害、经济或金融危机都会对居民的储蓄冲动产生深远的影响。以最近的2008年“大衰退”为例，美国个人储蓄占可支配收入的比例从低点的3.8%提高到了2012年底的12%，持续了4年多。而现在我们看到，这个比例已经开始明显提升了，3月底达到了13.1%。 很显然，储蓄的背后是即时消费的减少。因此，似乎也很难指望美国消费在明年或更久的未来得到根本性的复苏。要知道，美国的消费占GDP的比重达到了70%。 同时，尽管美国各州陆续开始复工，但经济暂停容易、启动难，失业增加、收入减少、企业破产倒闭都会有乘数效应，影响不仅仅在于短期。所以，美国失业率往往具有上得快、降得慢的特征，美国1948年以来的11轮周期中，失业率平均在11个月内快速达到顶峰，而再回到低点则平均花费58个月，最长的一次是在1991年3月失业率达到峰值后，用时120个月才完全恢复，美国本次危机可能也很难例外。 3、长期政策有掣肘 这个掣肘便是美国很难实行负利率。近日，特朗普和美联储主席鲍威尔又“掐”了起来，特朗普称自己是负利率的坚定拥护者，但鲍威尔断然拒绝，称美国不可能实行负利率。背后的原因是，美国作为世界储备货币和全球金融市场锚，其利率也是全球金融市场的锚定定价。 更重要的是，美国还有4万亿美元的货币基金，是企业短期融资和资金运作的重要渠道，大量企业通过短期商业票据进行融资。负利率将导致货币基金投资人流失，造成美国企业短期融资出现问题。 用一句话说，美国负利率对经济的刺激效果非常有限，但对全球货币金融市场造成的影响却很负面。 综上来看，长期存在的不利因素将使得美国经济很难在明年强劲复苏。 当所有人都遭受同样的极端灾难时，便会有更多的人愿意接受一些牺牲，用句白话来解释便是：面对“天塌下来了”的灾难，人类更团结了。因此我们能够看到，尽管欧美国家个别政客甩锅中国，事实上却是全球采取了较为一致的行动，以应对这场灾难。 加上人类有了改变自然的能力（或者自以为有了这种能力），使得这种团结看起来更加有效。包括美联储在内的政府决策者和既得利益者在近两个月所做出的政策对冲，便是这种能力的体现。由此来看，短期内这种政策将有效地缓解美国的极端困境，不致崩溃。 不过，一旦这种灾难过去，不同的利益群体必会重新打起自己的算盘。到明年或者更久的未来，对于欧美国家，这种全国、全球一致的政策行动将很难再持续下去。并且之前的一致行动还会在更长的未来造成其他后遗症，当然这是后话了。 (本文作者介绍：苏宁金融研究院高级研究员，经济学博士，专注研究宏观经济、大类资产配置等领域)
意见领袖丨陆挺（野村证券首席经济学家） 我们一方面要对快速上升的政府债务尤其是地方政府债务保持足够的关注，在平时我们确实需要严格控制我国的政府债务水平，防止常态化刺激，坚决控制地方政府的隐性债务；但另一方面也无需过度紧张，我国实施积极财政政策仍有一定的空间。 一、今年积极的财政政策应更加积极有为 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策待经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。现在就是极为特殊的时刻。 当新冠肺炎疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，中国一季度GDP同比下降6.8%。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。 国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。 全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至5月19日，全球累计确诊病例已达499万例，死亡病例高达32.5万例。全球每日新增病例虽已见顶，但还在八九万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。 在2020年财政预算草案中，政府预计今年财政收入下降5.3%，土地出让收入下降3.0%。给定前四个月的财政数据、政府进一步减税降费的承诺，以及未来经济面临的不确定性，我们认为今年财政收入下滑有可能较大，因此需要通过大量融资来弥补赤字。 四月份的政治局会议上首提的“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）为重启中国经济提供了非常务实的解决方案。在全球疫情冲击下，为了实现这一目标，财政政策需要更加积极有为、加力提效。 二、我国举债还有空间 根据BIS（国际清算银行）的统计，截至2019年底，我国政府部门债务占GDP的54.2%。该指标在过去十年上升了近20个百分点，但依然显著低于主要发达国家。2019年底美国的政府部门债务占GDP的100.1%，欧元区为84.1%，日本为217.8%，英国为85.4%，新兴经济体平均水平为52.1%，发达国家平均水平为100.6%，全球平均水平为81.7%。 总体而言，由于我国储蓄率高，外债比例低，政府债务以内债为主，政府还掌握巨量优质资产，我们一方面要对快速上升的政府债务尤其是地方政府债务保持足够的关注，在平时我们确实需要严格控制我国的政府债务水平，防止常态化刺激，坚决控制地方政府的隐性债务；但另一方面也无需过度紧张，我国实施积极财政政策仍有一定的空间。在疫情的巨大冲击面前，我们认为财政政策有必要进一步加力提效，尤其是中央政府或可发挥更大的作用。 三、今年财政刺激的力度较大 政府工作报告中明确今年赤字率拟按3.6%以上安排（3.76万亿元），今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。需要指出的是，财政部公布的2020年财政预算草案中安排预算内财政支出增长3.8%，看似低于去年的8.1%，但是如果加入特别国债与地方政府专项债等预算外的赤字安排，我们估算该口径下今年我国的财政支出增速为13.5%，明显高于去年的11.1%。从这个角度讲，今年财政刺激的力度是较大的。 政府今年没有设置GDP增长的目标。从这个角度讲，今年政府工作报告非常明智地提出赤字率3.6%“以上”安排。我认为千万别小看了“以上”这两个字。这表明，面对不确定性时政府的安排务实灵活。 一方面，给定支出增幅，如果预算收入跌幅超预期，赤字率会上升，政府就需要增加预算内国债和地方债的发行数量。另一方面，即使预算收入跌幅符合预期，政府也给了自己根据实际情况扩大财政支出的空间。 在今年的政府工作报告中，我们看到政府对于财政政策的安排中，纾困与需求刺激并重。在纾困方面，政府取消全年经济增长目标，重点强调稳就业，要求加大减税降费力度，推动降低企业生产经营成本，强化对稳企业的金融支持，以及加强对重点行业、重点群体的就业支持。在需求刺激方面，政府强调要推动消费回升，扩大有效投资，加大新型基础设施建设，深入推进新型城镇化，加快落实区域发展战略，以及实施好支持湖北发展一揽子政策。 政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭破产违约，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业能够快速复工复产。农民工失业的统计缺失，目前保守估计还有10%的农民工尚未回到工作岗位。疫情冲击时，政府应该加大对农民工和其他社会弱势群体的帮助。 (本文作者介绍：野村中国区首席经济学家。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）、党崇钰 党的十八大提出2020年两个翻一番目标：即国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。在GDP翻一番目标因新冠疫情客观上较难完成的背景下，城乡居民人均收入翻一番备受关注。2020年政府工作报告再提“居民收入增长与经济增长基本同步”，假定居民人均收入翻番目标今年可以完成，则潜在或隐含GDP增速即使在今年不设GDP目标的背景下也应该存在。本报告测算城乡居民人均收入翻番所要求的2020年全国居民人均收入增速，并以此来估算2020年的隐含GDP实际增长率。 摘要：党的十八大提出2020年全面建成小康社会、实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。我国近40年来历次翻番目标并不一定单一指向GDP，所以在GDP翻番完成困难的情况下，城乡居民人均收入翻番的实现对我国全面建成小康社会具有重要的意义。 改革开放以来的实际同比数据显示GDP增速经常跑赢城镇居民家庭人均可支配收入的增速以及农村居民家庭人均纯收入的增速。但近年来居民人均收入增速与GDP增速背离大幅改善，两者基本同步，有利于提高收入翻番目标的可实现程度。 国家统计局从2012年12月1日开始实施城乡一体化住户调查制度，全国居民人均可支配收入的数据始从2013年录得， 2010年的数据需要估算。经过最终测算，2020年全国居民人均可支配收入的实际增速需要达到2.52%才能满足GDP翻番目标。 2020年政府工作报告再提“居民收入增长与经济增长基本同步”，所以虽然2020年不设经济增长目标，但假设居民收入翻番可以实现，则对应了GDP隐含的实际增速。近5年来GDP实际增速与全国居民人均收入实际增速的差值最高在千分之五左右，所以在收入翻番假设所要求的2020年全国居民人均可支配收入的实际增速（2.52%）的基础上浮动0.5%，则对应出2020年GDP的实际增速大约为2%-3%。 风险提示：中国疫后经济恢复不及预期、中国政策变化超预期、海外疫情防控超预期。 一 两个翻一番目标的回顾 党的十八大提出2020年全面建成小康社会、实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。党的十八大报告提出“努力实现居民收入增长与经济发展同步”，党的十九大报告提出“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长”，2019年政府工作报告提出“居民收入增长与经济增长基本同步”，2020年政府工作报告再提“居民收入增长与经济增长基本同步”。而2020年在百年不遇的新冠疫情影响下，我国第一季度GDP下滑6.8%，而理论上要求今年GDP实际增速达到5.5%以上才能完成GDP翻番目标，所以今年在客观上完成GDP翻番较为困难。2020年政府工作报告没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。而不设定全年经济增速具体目标，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。但2020年政府工作报告提出要努力实现全面建成小康社会，那么两个翻一番中的另一个翻一番-城乡居民人均收入翻一番能否完成就显得更为重要。而图表1显示出我国近40年来历次翻番目标并不一定单一指向GDP，所以在GDP翻番完成困难的情况下，城乡居民人均收入翻番的实现对我国全面建成小康社会具有重要的意义。 二 近年来收入增速与GDP增速背离逐渐改善 2012年党的十八大提出城乡居民人均收入翻番的目标，但是当时有观点认为城乡居民人均收入翻番的目标并不容易达到，逻辑是改革开放以来的实际同比数据显示GDP增速经常跑赢城镇居民家庭人均可支配收入的增速以及农村居民家庭人均纯收入的增速。在图表2中，从1985年到2009的25年里，其中有19年GDP的实际增速超过了城镇居民家庭人均可支配收入增速或农村居民家庭人均纯收入增速中的最高值。但从2010到2019的10年里，其中仅有1年GDP的实际增速超过了城镇居民家庭人均可支配收入增速或农村居民家庭人均纯收入增速中的最高值。2013年之前，在国家统计局的城镇和农村住户抽样调查中，城乡居民人均收入分为城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入，而国家统计局从2012年12月1日开始实施城乡一体化住户调查制度，把城镇和农村居民收入指标合二为一（全国居民人均可支配收入），因此在2013年之前只有城镇和农村分开计算的数据。所以在图表2中，从2013年开始才有全国居民人均可支配收入的实际同比数据；图表2中，城镇居民家庭人均可支配收入的实际同比数据从2013年开始用全国城镇居民人均可支配收入的实际同比数据代替，农村居民家庭人均纯收入的实际同比数据从2013年开始用全国农村居民人均可支配收入的实际同比数据代替。图表2和图表3显示GDP实际增速同比与人均收入实际增速的差值自2015年以来最大为0.44%，最小为-0.54%，体现了居民收入增长与经济增长基本同步，两者增速不再大幅度背离。 三 满足翻番要求的2020年城乡居民人均收入实际增速测算 Bernanke（2020）介绍了量化宽松、前瞻指引、以及其他货 上文提到，2013年之前，在国家统计局的城镇和农村住户抽样调查中，城乡居民人均收入分为城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入，而国家统计局从2012年12月1日开始实施城乡一体化住户调查制度，全国居民人均可支配收入的数据始从2013年录得。所以若要估算2020的翻番要求，需先估算2010年的全国居民人均可支配收入。 本报告采用两种不同的方法估算2010年的全国居民人均可支配收入，作为交叉验证。第一种方法是根据人口结构来估算， 2010年我国城镇人口数66978万人，农村人口数67113万人，总人口134091万人，2010年我国城镇居民人均可支配收入为19，109.44元，我国农村居民人均纯收入6，272.40元，则2010年的全国居民人均可支配收入为（城镇人口数*城镇居民人均可支配收入+农村人口数*农村居民人均纯收入）/人口总数=（66978*19109.44+67113 *6272.40）/134091=12，684.46元。第二种方法，启示来源于图表3最后一列，2013年以来农村人均可支配收入的实际增速与城镇居民人均可支配收入实际增速的两者均值相比全国居民人均可支配收入的实际增速而言最大相差仅约为0.42%，所以可以考虑用此均值来代替全国居民人均可支配收入的增速来逆推2010年的全国居民人均可支配收入。但是农村人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入是名义值，为了绕开通胀率问题，所以我们再考察城镇与农村人均可支配收入名义增速的两者均值与全国居民人均可支配收入名义增速的最大偏离度，仅为0.55%，用来估算较为合适，则可利用估算的全国居民人均可支配收入的名义增速以及名义值倒推2010年数据，经估算，则2010年的全国居民人均可支配收入为12590.76元，与第一种方法的计算误差仅为0.74%。基于简便和精准原则，本报告采用第一种估算方法，即认为2010年全国居民人均可支配收入为12684.46元。 若要完成全国居民人均可支配收入翻一番，则2020年的全国居民人均可支配收入为12684.46*2= 25，368.92元，而公布的2019年的全国居民人均可支配收入为30733元，所以名义收入在2019年已完成翻番，更需关注实际收入。利用2010年全国人均可支配收入的12684.46元为基期数据，利用2011年-2019年的实际增长率（其中2011年和2012年的实际增长率采用城镇和农村实际增长率的两者均值估算，其他年份有公开数据）估计出2019年的全国人均可支配收入的实际值=12684.46*（1+9.9%）*（1+10.15%）*（1+8.1%）*（1+8%）*（1+7.4%）*（1+6.3%）*（1+7.3%）*（1+6.5%）*（1+5.8%）=24744.36元。所以若要完成全国居民人均可支配收入翻一番，则2020年的全国居民人均可支配收入的实际增速为25369.92/24744.36-1=2.52%。 四 从居民收入翻番看2020年GDP隐含的实际增速 2020年政府工作报告再提“居民收入增长与经济增长基本同步”，所以虽然2020年不设经济增长目标，但假设居民收入翻番可以实现，则对应了GDP隐含的实际增速。图表3第3列显示近5年来GDP实际增速与全国居民人均收入实际增速的差值最高在千分之五左右，所以在收入翻番假设所要求的2020年全国居民人均可支配收入的实际增速（2.52%）的基础上浮动0.5%，则对应出2020年GDP的隐含实际增速大约为2%-3%。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
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