文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷 这两天，总理提到我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元，可见，居民收入分化现象很明显。此外，人口与区域、产业和企业的分化也在扩大，疫情或加剧分化，这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响？ 政策对冲分化：改变斜率而非趋势 《2020年政府工作报告》与以往相比，最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。 尽管过去也强调均衡发展，但措辞没有今年那么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”；“上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。” 又如：“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。” 地方政府的事权繁多，这些年来承担的责任越来越多，财权与事权不对等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业，中小微企业融资成本高，经营压力大，就会对就业造成压力，因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。 不可否认的是，通过这些年来坚持不懈地努力，我国的城乡差距确实有明显缩小，如十多年前，城市居民收入差距最高时达到3.3：1，如今已经降至了2.64：1。但是，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越明显，而存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。 例如，根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地区聚集。 问题来了，中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿人，此后逐渐下降，2017年净减少人数最多，达到548万人，至2019年累计减少超过2860万人。这些年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区，其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击，在这种趋势下，区域经济发展水平差距如何能缩小呢？ 人口的集中同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地区的GDP份额不断提高，区域经济之间的差距不断扩大。这些年来，长江以南地区的经济份额在显著上升，与人口流向一致。 例如，广东的GDP一直排全国第一，而人口规模只有广东一半多的浙江经济则后来居上，GDP排名直逼人口第二的山东省，去年人口净流入规模排名全国第一；过去三年中，山东人口累计净流出排名第一。 数据来源：各地统计局，中泰证券研究所 从政策层面看，这次政府工作报告中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘数效应如何，还是需要评估。 根据国家统计局的数据，2016-2019年，我国居民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的累计增长达到29%，显著快于中等收入组。这表明，尽管我国的城乡收入差距在缩小，但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。 尽管政策总是逆向来对冲经济发展过程中出现的各种分化现象，但随着增量的减少，增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大，怎么切都不会增加，所以，存量经济下的分化一定是大趋势，这边切多了，那边就切少了，政策恐怕只能改变斜率，而很难改变趋势。 商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩 为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”政策，还将财政赤字货币化，即美联储直接购买美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。目前，美联储的资产负债表规模已经高达7.15万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。 不过，从三月份的数据看，美国贸易库存的压力仍在增大，制造、批发和零售三个环节的库存销售比明显扩大。4月美国CPI环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅。不过，由于消费者在疫情蔓延期间囤积了大量食品，当月食品价格环比上涨了2.6%，是1974年以来最大涨幅。其中，面包、鸡肉和零食等价格出现创纪录上涨。 数据来源：CEIC，中泰证券研究所 我们在上图中也可以看到，农产品原材料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求还是比较大的，但由于美国的恩格尔系数比较低，食品价格上涨对CPI影响不大。同时，美国公布的4月份的失业率为14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。 那么，未来美国通胀会起来吗，会出现滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和，开工率提升的情况下，中短期看，通胀压力并不大。 对中国而言，2020年CPI大概率是前高后低的走势，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI则降至-3.1%。5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低，其中蔬菜和猪肉价格已连续多周下降。 4月份CPI和PPI均出现回落 数据来源：WIND，中泰证券研究所 如果全球疫情逐步控制，国内复工复产情况也不断好转，但居民收入尤其是中低收入阶层的收入减少是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单减少的情况下，出口货物减少，出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响，加上出口转内销，则国内CPI和PPI均可能继续回落，且不排除下半年CPI转负可能。目前，全球仍处在通缩压力中。 但就经济而言，从第二季度开始，将出现正增长，明年一季度的增速有望达到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不成立了。 因此，面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓“通胀永远只是货币现象”的理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如，日本就是长期实行宽松的货币和财政政策，但却没有出现通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。 例如，铁矿石价格上涨，不代表原材料价格都会上涨，铁矿石的价格，与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内LV和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情导致出国购物不便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。 资产价格趋势如何： 股市与楼市分化，债券与黄金走强 根据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，平均为负6.1%，其中美国GDP增速为负5.9%，而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。 但是，4月份以来，美国股市表现非常强劲，其中纳斯达克指数收盘又创下了历史新高，道指和标普指数的反弹幅度也超过了30%，属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然不同，从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的放水。 确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模达到2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。货币政策方面则是无限量QE，财政赤字货币化，美联储通过印钱买国债。估计今年美国的财政赤字率和M2增速都将接近二战时期的峰值。 美国大肆印钱首先触发债券牛市，二季度开始，股市也出现了大幅反弹，尽管指数上涨幅度惊人，但分化现象也非常明显，涨幅大的，主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域，传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。 纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。 我们认为，通过低利率举债来回购股票是美国十年牛市的重要原因，低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。考虑到10年内公司的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普500成分股中有37%的公司，近10年的净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。 2010年后美股杠杆逐步提升 数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所 此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。 相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述，标普500的负债率近年来稳步提升，即使2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。 大股东更重视短期业绩目标，这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者，来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加，与公司的管理层变更也是同步的。 又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致，且为了追求短期财务表现，可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此，过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性。 A股的走势明显弱于美股，这与我国的今年的财政、货币政策与美国不是一个量级有关。如今年我国的财政赤字率只有3.6%，美国则超过15%。不过，与美股有类似之处的，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。 实际上，A股市场仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强，传统行业中的酒店旅游、金融地产、石油石化等走势比较弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局面，为此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产的有哪些呢？还是稀缺资产和核心资产吧，详见拙作《买自己买不到东西》。 楼市的分化与股市的分化，均为同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面，货币（资金）的流向和流量，对资产价格有着明显的正相关。同时，人口的流量与流向，同样对房价产生正相关。 今年以来，深圳和杭州的房价均出现大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大城市，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关；信息与科技产业的蓬勃发展，一定会带来资金流，信息与科技产业的从业人员的收入同样也会提高，从而拉动了房价上涨。 实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达波士顿。 在我看来，今年价格会继续上涨的确定性较强的大类资产，还是债券和黄金。这是因为，全球正在经历一场长期性经济衰退，经济增速下行，则投资回报率必然下行，债券的收益率也必然下行。 这次两会的政府工作报告明确提出，要推动利率持续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且，欧美的债牛，也给国内利率债打开了上涨空间。 关于黄金，我大约在2016年开始就看好了。逻辑是全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且，黄金的价格被各国政府长期人为压制，为了就是可以放肆地印钞。 过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《可怕的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，欧美日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧货币。 很多人认为，疫情改变了我们的生活方式，改变了我们的投资逻辑。实际上，疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变：经济衰退和经济分化在疫情前就出现了；网购和在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上，科技在改变我们的生活方式，长期和平下形成的经济痼疾，以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。 因此，在判断商品和资产价格走势上，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。
意见领袖丨韩玮（泰石投资董事总经理） 2020年3月新型冠状病毒出人意料地在欧美地区快速蔓延，继而引发全球股市和商品市场下跌。然而危中有机，投资者的恐慌性抛售行为，也同时创造出大量低风险、高收益的投资机会。白银就是一个非常典型的案例。 首先，白银价格出现非理性暴跌。2020年3月12日之前的十年间，白银的价格一直都在每千克3000元以上，2011年还曾经突破过万元。在上述日期之前的半年间，白银的价格始终都在每千克4000元以上，在2020年2月28日还曾冲高到4450元以上。在疫情爆发、美联储大量放水的背景下，白银追随黄金出现了诡异的暴跌行情，4个交易日就下跌到每千克2621元。市场传言石油大亨赎回美元基金资产导致金银“躺枪”。 其次，白银的供求关系相对稳定。首饰和传统的电子行业需求稳定，光伏产业对白银的需求与日俱增，5G、电热膜等新兴领域用银量也前景可期。此外，白银现货的投资需求也有明显的升温趋势。虽然新冠疫情对生产及需求端都会造成一定的消减，但湖北抗击疫情的胜利已经证明，从历史角度来看，疫情的影响终究会消退。 再次，金银比价创造历史记录。在古代，金银比价多数在5至15倍之间，中国古代的金银比价相比海外要低一些。十九世纪美国曾规定金银比为16倍，此后全球金银比有所提升，近几十年金银比常在50至60倍之间，1979年金银比价曾达到12倍的低位。今年3月18日金银比突破125倍创造了5000年人类历史最高纪录，意味出现了千年一遇的投资机会。 最后，投资白银的安全保障及获利目标价。因为全球白银生产成本的中位数在每千克3700元，而白银价格不可能长期运行在成本价之下，否则就会出现供不应求的情况，所以白银价格必将回归到成本价以上。在3700元之下买入白银的风险极低，属于典型的安全区域。考虑到银价回归的惯性因素和之前六个月的白银价格运行区间，投资白银的获利目标价设定为每千克4000元。 万事俱备只欠东风，买入白银的时点该如何确定呢？即在市场极度恐慌、投资白银的杠杆资金被迫斩仓而出现极端行情的时候。上金所3月17日公告，自3月13日起，Ag（T+D）合约持续大幅波动并连续三个交易日触及单边市，根据《上海黄金交易所风险控制管理办法》的有关规定，上金所决定对Ag（T+D）合约暂停交易一天。显然，3月18日就是投资白银的最佳时点。 实盘操作对白银投资机会的验证。研究团队中的90后同事于经理，于2020年3月18日在某银行APP开通双向纸白银权限并在当日果断买入纸白银，买入均价为每千克2710元，随后按照设定的目标价挂卖出单。后于2020年5月18日将全部持仓白银在每千克4000元价格卖出成交，两个月获利47.6%，验证了白银千年一遇的投资机会，也再次验证了2018年11月5日在本专栏发表的《投资周期股逻辑的三大要素》中对大宗商品分析框架的有效性。 (本文作者介绍：著名对冲基金经理，清华MBA导师、清华MBA校友会金融协会副会长，CCTV2嘉宾，泰石投资董事总经理。具有20多年期货、证券、公募及私募基金投资负责人的专业经历。)
经济日报-中国经济网丽江5月30日综合报道 据云南丽江市纪委监委消息：丽江市人民防空办公室党组书记、主任黄光富涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查。
文/意见领袖专栏作家 梁中华、李俊 新冠疫情冲击全球，本身就疲弱、债务水平较高的欧洲经济面临巨大的挑战，意大利、西班牙的债务风险尤其显著。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 摘要 1、疫情冲击：欧洲债务风险上升。受新冠疫情冲击，欧洲经济大幅受损，其中，意大利受损最为严重。其实，在疫情冲击之前，欧洲各国早已负债累累，财政空间也相对有限。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务，欧洲主权债务风险再度上升。 2、问题根源：没有统一的财政。欧洲财政主权归各国政府所有，尽管欧盟出台多项措施维护财政纪律，但过去数年，财政纪律常常被破坏。同时，统一货币的欧洲难以掩盖财政不统一的弊端，尤其是在经济遭受冲击时，财政和货币政策无法协同的弊端会被暴露并放大。而统一财政迟迟无法形成的关键或在于债务共担的分歧。 3、哪些国家债务违约风险高？为援助经济，欧洲货币和财政刺激措施在不断升级，各国债务负担将不断加剧，尤其是意大利和西班牙等国。同时，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中，意大利和西班牙是主要债务到期国，而且经济较差、债务负担较重，其主权债务违约风险相对较高。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 1 疫情冲击：欧洲债务风险上升 欧洲经济大幅受损。在新冠疫情冲击下，欧洲各国自3月中下旬开启严格的防控措施，经济大幅受损，欧元区一季度GDP环比下滑3.8%，创1995年有数据以来新低，同比也萎缩3.2%。从主要国家来看，德国、法国、西班牙和意大利均受损，而这四个国家占欧元区的经济总量高达75%。其中，意大利经济受损最为严重，一季度GDP同比下滑5.4%；法国次之，下滑5%，创历史新低。 多国政府早已负债累累。疫情冲击之前，欧元区多国政府债务负担较重，据BIS统计，截止2019年欧元区政府杠杆率高达84%，而希腊、意大利、葡萄牙等国政府杠杆率均超过欧元区。其中，希腊最高，一度超过180%。 与此同时，各国财政空间也相对有限。根据欧盟委员会测算（2019），欧元区主要国家中，仅德国和荷兰在规则范围内有一定的财政空间，欧元区的财政自由度将难以应对经济的持续低迷。 主权债务风险上升。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模，欧洲主权债务风险开始大幅上升。4月28日，惠誉将意大利主权债务评级由BBB下调为BBB-，与“垃圾级”仅一步之遥。同时，疫情以来，欧洲主要国家主权债务CDS利差均呈现走阔的趋势。其中，希腊走阔了近150BP；其次为意大利，也走阔114BP。 在整体经济将陷入衰退，主权债务风险加剧的背景下，部分欧洲国家再度呼吁发行欧洲共同债券，然而财政保守国坚决反对。那么，问题背后的根源是什么呢？ 2 问题根源：没有统一的财政 财政不统一，财政纪律难以维护。虽然欧洲形成了统一的货币联盟，但财政主权仍归各国政府所有。为维护财政纪律，欧盟出台了多项措施，如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等，否则要受惩罚；在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异，财政纪律常常被破坏。如在次贷危机和欧债危机之前，多次出现国家年度赤字率在3%以上的情形，也包括德国和法国等在内。 财政、货币无法协同的问题往往在经济出现问题时暴露。由于欧洲各国执行统一的货币政策，在整体经济相对良好时，财政、货币无法协同的问题尚不明显。而一旦经济遭受冲击，问题国往往只能依靠加大财政刺激来援助经济，一方面，这将面临欧盟相关条款的制约；另一方面，政府债务负担加剧，使得问题国偿债能力下降，将引发主权债务风险，财政和货币政策无法协同的弊端将被暴露出来。比如08年金融危机时期以及11年欧债危机时期。 索罗斯方案能实现？关于欧洲债务危机问题，索罗斯曾在2011年提出一个方案，其中一个关键环节就是建立欧洲财政部，通过财政部发行全欧债来解决主权债务危机问题，毕竟全欧债比个别国家的国债信用高得多。 其实，在上一轮欧债危机时，欧洲财政部已有雏形，如欧盟成立的欧洲金融稳定机制（EFSM）、欧洲金融稳定基金（EFSF）以及欧洲稳定机制（ESM）等，但这些都无法实现财政部的功能。而且，问题国也不愿意申请ESM，因为存在“污点效应”以及事后将面临欧盟严格的监管，这也是为何在前期意大利一直拒绝ESM，并与其他9国呼吁发行共同债券。 欧洲财政部迟迟无法成立的关键在于债务共担分歧。如果成立欧洲财政部则将面临共同征税的问题，欧洲财政稳健国反对为其他国家债务问题买单，认为会破坏自身财政平衡，而且德国等国家法律也禁止无限制地承担他国债务，这也是欧洲共同债券无法发行的关键因素。 例如，5月19日德法支持欧盟成立规模5000亿欧元的复苏基金，通过欧盟委员会发债的方式帮助疫情严重国，但由于受援助的国家未来不需要还款，奥地利、丹麦、瑞典等国强烈反对共同承担债务，这一方案或再度搁浅。 那么，在疫情冲击下，各国无法协同财政政策和货币政策的背景下，哪些国家将面临更大的违约风险呢？ 3 哪些国家债务违约风险高 经济短期难以恢复。尽管，欧洲各国自5月开始陆续解除隔离，但经济暂停容易、启动难，当前各国复工复产进度较慢，疫情对经济的冲击短期难以修复。据欧盟5月最新预测，2020年欧元区经济增速将下跌7.7%，远超08金融危机时期的跌幅（-4.4%）。其中，跌幅最大的为希腊（-9.7%）、意大利（-9.5%）以及西班牙（-9.4%）等国。 货币政策持续宽松，债务负担将加剧。为援助受疫情冲击的经济，欧元区不断升级货币宽松政策，据惠誉预测，2020年欧央行资产负债表将扩张至6万亿欧元，扩表近30%。同时，各国也推出多项财政刺激政策，据欧盟5月最新预测，2020年欧元区公共债务占GDP的比重将从2019年的86%大幅上行至102.7%，赤字率也将从2019年的0.6%上升到8.5%。其中，赤字率最高的是意大利（-11.1%）、英国（-10.5%）以及西班牙（-10.1%）等国。 尽管欧盟宣布不会对赤字率超过3%的国家执行超额赤字程序，但多数债务严重国在上一轮欧债危机后，债务问题就一直为“红灯”状态，此次冲击后，债务负担将更重。 意大利和西班牙债务违约风险较高。从未来5年来看，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，2020年5月-12月累计到期1.78万亿美元、2021年累计到期1.82万亿美元，合计占总未偿还规模的22%。其中，2020年7月到期规模最高，达5489亿美元，占全年的30.8%。 进一步来看，2020年-2021年德国、意大利和法国主权债到期规模最高，占总量比重均超过15%；英国和西班牙也相对较高，占总量比重均超过10%。综合各国经济状况以及债务负担来看，意大利和西班牙在未来债务违约风险相对较高。截止5月21日，意大利和西班牙主权债CDS利差较疫情前上升114BP和64BP；同时，意大利和西班牙与德国的10年期国债利差也大幅走阔至209BP和115BP。 欧元区未来或有解体风险。疫情的冲击，不仅仅是对欧洲经济的冲击，也是对欧洲一体化的再度考验。在全球经贸陷入低迷、贫富分化加剧的背景下，欧洲各国经济政治问题将更加复杂化、矛盾或更加激化，欧盟或面临解体风险，这在历史上也多有先例。据美银美林最新基金经理调查 （FMS） 显示，52%的基金经理认为“第二波疫情爆发”是当前最大的尾部风险，其次为长期高失业率（15%），第三为欧盟解体（11%）。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
搭载两名美国宇航员的美国太空探索技术公司SpaceX龙飞船发射成功，乘“猎鹰9号”火箭飞往国际空间站。这也是自2011年以来，美国首次有航天员从美国本土进入太空，也是史上首次商业载人航天发射。 与官方机构效率和组织形式不同，作为私人商业公司的SpaceX，在追求商业利益最大化上，极大降低了火箭发射和载人航天成本。回望SpaceX的发展，既有美国在航天领域深厚的技术积累，也有资金和产业链的强大支持。 美国1969年把人类送上月球，1981年发射航天飞机，积累下数万家参与企业和科研机构及人才储备。这些深厚的航天技术基础，让SpaceX创立之初就站在巨人的肩膀之上，此外，美国拥有肯尼迪航天中心等多个发射场数十个发射阵地，为商业机构租用发射场提供便利条件。 SpaceX从成立至今，除获得美国国家航空航天局（NASA）的资助外，绝大部分依靠私人融资来解决资金问题。航天事业风险非常高，SpaceX的火箭飞船屡次爆炸失败即是实证。而美国成熟的金融市场和活跃的风投资本，为SpaceX提供了可能的融资环境。 与2002年成立的SpaceX相比，国内的商业火箭公司大都成立于2015年、2016年。从2015年开始，中国诞生了以星际荣耀、蓝箭航天、星河动力、科工火箭、长征火箭等为代表的商业火箭企业，以及以微纳星空、银河航天、天仪研究院等为代表的商业卫星企业。 据统计，目前我国商业航天企业数量超过160家，涉及到A股公司超过15家。其中，星际荣耀的双曲线1号已成功入轨发射，蓝箭航天的天鹊发动机（80t推力）已成功完成100%推力100秒试车。但相比SpaceX取得的成就，国内的商业航天还有很长的路要走。 中国商业航天近年取得的巨大成就和技术进步有目共睹，但毕竟起步较晚，仍处于急起直追的阶段。国内商业航天公司中，目前只有蓝箭航天、零壹空间在自建工厂，其他公司对零部件生产供应商环节的议价能力相对一般。 国内航天产业链上游材料供应商多为国有科研机构下属公司或军工国企，对民营航天公司的支持度和开放度存在不足。一旦商业火箭进入量产阶段，能否稳定获得供应商供货，零部件品质和成本能否可控，将成为各家商业航天公司的关注重点。 此外，“火箭热”形势下，国内民营火箭泡沫化初现，类似早年的“造车新势力”涌现后一地鸡毛的情况，也需要市场持续警惕。 值得关注的是，今年4月，国家发改委首次就“新基建”概念和内涵做出正式解释，“卫星互联网”首次被纳入“新基建”范围。这一方面说明商业航天技术的快速发展，同时也说明国家对太空开发及“天地信息网络一体化”的重视。卫星互联网的建设将对火箭、卫星制造即将带来新的发展机会，也为国内商业航天公司提供充足的市场空间。 SpaceX采用的技术方案都相当成熟，最大突破是降成本，这正是民营商业公司相比国企的优势所在。随着国内商业航天公司的涌现和发展，在国有航天事业体外后，商业航天公司将是中国争夺全球商业发射市场的有生力量。
商业故事：让万物发电 “让万物发电”，这是李河君为汉能薄膜太阳能市场打造的一个宏大愿望，也是李河君的商业故事里描述的终极图景。 在汉能进入光伏市场的2009年，光伏行业就存在着薄膜和晶硅两条技术路线，相比薄膜技术，晶硅技术对光能的转换率更高，是当时市场的主流技术。 不过李河君最终选择的是薄膜技术。因为与晶硅技术相比，薄膜技术的应用范围更加广泛，除了应用在发电厂之外，薄膜技术还有可能被应用于新能源车、屋顶、玻璃等更多的分布式场景之中，而“让万物发电”。 但是要被运用到这些场景中，薄膜技术不仅需要解决光能转换率低的问题，还要寻找到让薄膜技术应用落地的真实场景。 为此，2013年之后，汉能集团先后并购了四家技术领先的海外公司，以掌握能够实现更高转换率的铜铟镓硒和砷化镓薄膜技术，另一方面，汉能薄膜也研发出汉墙、汉瓦、汉伞等应用薄膜技术的产品，以扩展薄膜技术的实际应用场景。 然而，从2018年的年报数据来看，尽管大力投资技术研发和产品应用，汉能薄膜产品下游的实际销售情况仍然与上游设备的销售数据不成正比。年报显示，2018年，汉能薄膜来自于上游业务（既研发、设计、销售薄膜太阳能的 高端装备产线）的收入为195.5亿港元，而下游直接面向消费市场的多元化创新应用产品收入，仅有17亿港元。 至此，李河君的三条故事线已经开始收束，励志故事能否再次上演，需要看李河君能否顺利走出当前的困境；而能否继续获得资本的青睐，就要看汉能能否向市场证明公司具有自我造血的能力；至于能否实现自我造血，则要看汉能集团的薄膜技术，是否真能实现“让万物发电”了。 但如今，在下游业务依旧难以实现自我造血的情况下，资金已经开始出现紧张迹象的汉能集团，是否真能撑到那一天呢？
思·辩丨公积金存废之辩 文/意见领袖专栏作家 郑秉文 这次参加两会，我带来了三个提案：一个是“关于发挥失业保险作用、尽快修订《失业保险条例》的提案”，一个是“关于将网络互助行业应尽快纳入监管的提案”，第三个是“关于改革住房公积金制度的提案”。没想到，第三个提案在媒体上受到广泛关注，仅两三天，在百度认证号上阅读量已超过830万，评论的很多，绝大部分评论是支持我的观点，转载的也很多，找我采访的媒体很多，接应不暇，但会议安排紧张，没有足够时间接待媒体采访。这又引起了我的进一步深入研究的热情，于是，我把这个关于公积金改革的提案扩展成目前这个万字长文，算是对媒体的进一步答复，也是我进一步研究的体会，供感兴趣的人和媒体参考。我现场聆听了《工作报告》，感触更多，一万字的篇幅可以用一个词来归纳，那就是“千方百计惠及民生”，并且再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，这使我更加感到住房作为一项基础性民生，住房公积金是解决住房问题的一个很好的“互助金融”工具，它有利于“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。 主张废除住房公积金制度的观点主要有三条理由： 一是认为增加了企业负担，如果取消了这个制度，可明显减轻企业负担； 二是认为住房公积金制度存在不公平，因为很多私企没有加入进来，即使加入进来的人群，也有相当一部分人没有购房的需求； 三是认为住房公积金已经完成了历史使命，很多人已经有了自己的住房，这个制度过时了，是当初学习新加坡结果。 我认为，住房公积金制度目前还有存在的价值，应继续保留，它的历史使命并未完结；这个制度还存在很大的需求，尤其对中低收入群体来说，这个制度还很管用；这个制度的公平性确实存在问题，主要覆盖面的问题，但这个问题正在改变；这个制度确实给企业造成了一定负担，但没有企业抱怨它，因为它应成为法定福利的一部分，企业抱怨的是社保费太高。 本文第一部分主要是我的提案内容，从《全国住房公积金2018年年度报告》给出的数据来看看这个制度的4个效率和4个公平问题；第二部分从5个角度来分析一下这个制度历史使命到底是否已经完结；第三部分谈谈我对住房公积金的改革前景，提出了由易到难的4个改革选项。 一、住房公积金的制度效率与制度公平 从住建部官网公布的《全国住房公积金2018年年度报告》可对住房公积金的制度效率与制度公平做个鸟瞰，对这个制度有个大致的了解。根据公积金的“年报”，公积金的制度效率可归纳为4个特点，制度公平方面也可归纳为4个特点。先看住房公积金的4个制度效率特征。 第一，受益率比较高。建立公积金制度以来，累计发放个人住房贷款3335万笔（含2套2次以上贷款），其中双职工职工占三分之一，合计大约有5500万人受益，在1.44亿实缴职工中，38%的人成功成为住房贷款人。住房公积金制度的本质是一项互助制度，作为互助制度，能有38%的成员受益，这个比例是不低的。 第二，房贷水平适宜有效。2018年发放个人住房贷款253万笔，发放金额1.02万亿元，平均下来每笔房贷大约40万元，在二、三线城市够交首付就基本上可以解决贷款的问题而无须再另外组合商业性贷款了。 第三，为职工减轻沉重利息负担。公积金贷款利率较低，五年期以上3.25%，比商业性个人住房贷款基准利率低1.65-2个百分点。2018年发放的房贷可为贷款职工节约利息支出2020亿元，平均每笔贷款按10年期计算，可为贷款人节约利息支出8万元。20多年来，公积金制度为职工减轻上万亿的利息负担，这是公积金制度生命力之所在。 第四，行政管理成本完全来自提取的管理费。全国有342个公积金管理中心，服务网点3439个，全国公积金从业人员4.4万人，其中40%是非在编人员，2018年提取管理费117亿元，每亿元资产的综合管理成本21万元，包括所有从业人员的工资奖金、办公场地办公设备、公务费用等，整个公积金系统是一个自收自支的系统。在全国缴费型福利制度里，比如社会保险系统，甚至包括全国社保基金理事会，其所有运行管理成本（人员工资和办公场所办公设备等）都来自财政经费，而住房公积金制度的管理成本完全自我消化，这在我国目前缴费型福利制度里是非常少见的。本来，全国社保基金理事会是一个大型机构投资者，应该是一个企业，持有2.4万亿人民币资产的大型机构投资者应该很好地发挥社会责任，可是，它却一分钱责任也发挥不出来，前些年主办召开国际研讨会时竟然找一些企业给赞助，这在全世界也是没有现象。 下面，我们从《全国住房公积金2018年年度报告》再考察一下住房公积金的4个制度公平特征。 第一，覆盖面逐渐扩大。截至2018年，公积金缴存职工数1.44亿人，在我国缴费型福利制度里，覆盖面算是很大的了，例如，在具有可比性的社会保险制度中，除医疗和养老以外，失业保险覆盖1.96亿人，生育保险2.04亿，而它们强制性要大于住房公积金。其他一些缴费型制度覆盖人数很少，例如，企业年金覆盖不到2400万人。从发展速度看，也是令人满意的，例如，实缴单位在2014年是207万个，实缴职工人数仅是1.19亿人，但到2018年分别提高到292万个和1.44亿人。 第二，房贷率越来越高。在1.44亿缴存职工中，机关事业单位人员31%，国企20%，私企31%，外资8%，其余10%为民非、集体企业和其他类型单位等。我国的正规部门就业有狭义和广义之分，狭义是指城镇公司制机构和城镇集体单位，就业1.7亿人；广义是指还要加上1.4亿城镇私营就业人员，即经营地址设在县城关镇以上的私营企业就业人员。失业保险和工伤保险、公积金覆盖的主要是狭义的正规部门就业人员。公积金的房贷率逐年提高，2014是是69%，2018年提高到86%，说明这个制度的效率越来越高，这与覆盖面逐渐扩大都可说明，这个制度的效率都是说的过去的。 第三，制度透明性很好。住房公积金制度的信息披露和透明性始终做的比较好。2015年住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行联合发布了《关于健全住房公积金信息披露制度的通知》（建金〔2015〕26号）。此外，住建部、财政部和央行每年联合向全社会公布的“全国住房公积金年度报告”，信息齐全，非常透明。例如，缴存职工员按单位性质划分比例情况（公务员、事业单位、国有企业、集体企业等）、按类型公积金提取情况（提取原因、人数、比例金额）、各种类型贷款情况（房屋类型、面积、套数等）、支持保障性住房建设试点贷款情况、业务收支及增值收益情况、各省住房贷款和增值收益分配情况、资产风险情况等，在全国的缴费型福利制度里，公积金的透明度是最高的。 第四，住房公积金作为一只互助性质的基金对我国住房建设发挥了3个外溢效应。 一是在住房市场中占有一席之地。例如，2018年住房公积金住房消费类提取、发放个人住房贷款和公转商贴息贷款共2.2万亿元（含将近一半的偿还贷款本息提取），占全国商品住宅销售额的17%，在个人住房贷款市场占有率16%。再如，支持贷款职工购建住房面积2.87亿平方米，占全国商品住宅销售面积的19%。 二是在租房市场、房屋修缮市场中作用明显。公积金对暂时没有购房需求的职工在他们的租房和房屋修缮等需求方面提供了支持，已有766万租房职工提取金额达730亿元，人均年提取金额为1万元。 三是在保障性住房建设中作用巨大。住房公积金为保障性住房建设项目提供贷款支持，截至2018年末累计向373个保障性住房建设试点项目发放贷款872.15亿元。此外，部分住房公积金的增值收益也为城市公共租赁住房（廉租住房）建设提供了补充资金，累计共提取公租房建设资金3365亿元。再如，北京住房公积金至今累计发放项目贷款36个，贷款额度201亿元，建筑面积94万平方米，潜在解决中低收入职工家庭住房困难达9万多户。 二、住房公积金的使命并未完结 上述公积金制度的效率和公平两个角度看，它在诸多缴费型福利制度里是表现较好的，起码不是很差的，为住房制度转型和解决职工住房难发挥了作用。在未来一段时期里，住房公积金的历史使命尚未完结，它主要表现在如下几个方面。 第一，从需求端来看，住房公积金还可以发挥一定的作用。 在三、四线城市对工薪阶层缓解住房难的作用是十分明显的。最具说服力的是房贷率即年末个人住房贷款余额占年末住房公积金缴存余额的比率。例如，中西部大部分省区的房贷率都是70%至80%，低于70%的只有西藏（68%）、青海（69%）和新疆建设兵团（38%）。一、二线城市几乎都是85%以上，例如，北京是95%，上海96%，天津几乎100%，江苏、浙江、安徽、福建、贵州是95%以上。重要的是，一、二线城市房价高，机关事业单位每年录用的员工的买房压力太大，而这些群体都是百里挑一通过“国考”考进去的，他们承担着国家机器运行的职能，在科研教学第一线，住房公积金对他们的边际效用最高，在二、三线城市可完全依靠公积金解决购房问题。如果取消公积金，对中央部委或有些部门来讲就意味着他们录用优秀人才存在较大障碍。中的收入群体是大多数，这才是“大需求”，如果取消了这个公积金制度，机关事业单位的精英和广大的中低收入群体将永远失去这个法定福利。我们不应从个别人的感受出发，也不应该从个别能够给员工分房子的企业的角度出发，认为住房公积金的历史使命已经完结，归根到底这还是个小角度。 第二，从我国初次收入分配的格局看，保留公积金可提高劳动收入份额。 众所周知，在我国初次收入分配格局中，劳动收入份额太低。改革开放以来，劳动收入份额指标发生过波动，从上世纪90年代60%以上，到2008年国际金融危机前下滑到50%以下，后来又有所回升，这10年来有所改善，但比发达国家要平均低15到20个百分点，甚至比有的发展中国家还要低。十九大报告明确指出：“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高”。2020年5月18日刚刚发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》再次指出：“增加劳动者特别是一线劳动者劳动报酬，提高劳动报酬在初次分配中的比重，在经济增长的同时实现居民收入同步增长，在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。”从贯彻落实中央精神角度看，公积金制度本是一件好事。主张取消公积金的观点主要是出于为企业减负的考虑，出发点也是好的，但问题的关键在于，重点应该是减税和降低社保费。我国的税收收入主要来自间接税，直接税只占10%左右，长期看，应该逐渐向以直接税税收收入为主，但如果劳动收入份额始终太低，那就始终是一句空话。所以，从整个国民除此收入分配的格局来看待公积金的定位和功能，这才是“大格局”，是“大思路”。 第三，从职工的获得感来看，公积金的效果是非常明显的。 在缴存公积金时，老百姓从来也没抱怨说基数太高了，比例太高了，他们抱怨的是社保费费率和基数太高了。老百姓和企业社保“逃费”现象非常严重，而公积金不是这样，几乎没有人和企业对公积金“逃费”！为什么呢？因为公积金的“税收楔子”是“零”，百分之百都成为职工及其家庭的可支配收入，私人属性十分明显，就是说，这个制度“直来直去”，用《工作报告》的话来说，就是“资金直达县市基层”，企业主缴纳的都完完整整地成为缴存职工的一项法定收入，雇主没有理由去藏匿，也不敢藏匿，不敢逃费，职工就更欢迎了，每缴纳1万元就获得雇主1万的缴费配比，再加上利息，获得感当然是满满的了，有什么反对的理由呢？正是由于获得感满满，所以，雇主才不敢藏匿，也不敢抱怨，因为是“愿打愿挨”。剔除公积金，我国社保缴费（包括工薪税）的税收楔子高达30.81%，正好等于OECD国家平均值，相比之下，北欧福利国家丹麦的税收楔子才仅是30.99%，仅比我国高出一点点。税收楔子比我们低的发达国家有很多，比如，有日本（29.64%）、澳大利亚（26.96%）、英国（26.51%）、卢森堡（26.29%）、爱尔兰（24.66%）、加拿大（24.12%）、美国（23.95%）、新西兰（17.09%）、以色列（16.08%）、瑞士（16.08%）等。重要的是，在个人和企业的社保缴费中，企业的缴费税收楔子高达19.22%，个人缴费和个税的税楔分别为6.41%和5.19%，就是说，在税收楔子的结构中，企业的社保缴费占比竟高达62.36%（个人缴费是20.79%，个税是16.85%），这么大的税收楔子，与职工利益割裂开来，企业当然可以“名正言顺”地逃费了，职工得不到实惠，没有获得感，当然也愿意“配合”企业逃费了，所以形成职工和企业的“合谋”，全国人民一起“逃”社保费就成为一个潜规则，最终“吃亏”的就是社保制度。这就是缴存公积金比缴纳社保费更受欢迎的主要原因。 第四，公积金的中低收入阶层贷款人占95%，在贫困地区尤其受到欢迎。 主张废除公积金的主要理由之一是认为这个制度不公平，穷人补贴了富人。2018年发放的1万亿元的253万笔房贷中，95%的借款人是中低收入者，高收入者只占5%。根据《全国住房公积金2018年年度报告》，这里的中低收入是指收入低于上年当地社会平均工资3倍，高收入是指收入高于上年当地社会平均工资3倍（含）。再看年龄和购买房屋情况：40岁以下的借款人占76%，购买144平方米以下的建筑面积占89%，首套占85%。很显然，上述这些数据说明购房者基本都是刚需阶层，公积金制度实实在在的为中低收入群体购房提供了保障和支持。再用2017年几个典型的贫困地区缴存基数来看看他们对公积金的态度和行为（数据均来自他们官网发布的住房公积金报告）：甘肃定西的缴存基数是其社平工资的101%，广西百色市是其社平工资的110%，甘肃张掖的实际缴存基数最高，是其社平工资的113%。这说明，贫困地区职工的缴存基数是非常“实”的，甚至都超过了当地社平工资，因为他们得到了实惠。 第五，缴存职工人数越来越多，尤其私企职工缴存人数占比越来越大。 我们再看看“体制内”和“体制外”的公平问题。在现实生活中，这一对概念可以有两种理解。一种是指机关事业单位和国企被视为“体制内”，其他被视为“体制外”。在1.44亿实缴职工中，机关事业单位4452万人，国企2928万人，合计7380万人，这说明，“体制内”的缴存职工数量基本处于“饱和”状态；另一种理解是“体制内”指正规就业部门，“体制外”指非正规就业部门，而正规就业部门有广义和狭义之分。在机关事业单位和国企基本处于饱和状态下，私企将成为当前和未来参加公积金的主力军，例如，2018年公积金新开户1990万人，其中私企占50%（994万人），这说明，在未来的扩大时覆盖面过程中，私企占比逐渐提高，而且速度还是挺快的，在2014年，当年新开户的缴存职工中，来自私企的比例仅占13%。在正规就业群体中，对没有参加公积金的职工来说是不公平的，但覆盖面的扩大需要一个过程，国家在扩大公积金覆盖面方面多次发布文件，需要雇主和雇员以及全社会的共同努力，社会保险覆盖面也经历了这样一个过程。例如，城镇企业职工基本养老保险在20年前覆盖人口只有1.36亿，而2019年高达9.67亿。但如果取消了公积金，没有加入的职工和已经加入的职工就都永远失去了机会，只要这个制度存在，机会就存在。 三、住房公积金制度存在的2个主要问题和4个改革方案 上面我们对保全公积金制度存必要性做了分析，下面我们考察一下公积金制度存在的主要问题。2020年3月18日刚发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出：“改革住房公积金制度”。我个人认为，这是中央对住房公积金最有权威的最新的定调，态度是十分明晰的，那就是“改革”，而绝不是什么“取消”，我表示完全赞同。既然中央态度依然明朗，要改革，我们就应该先明确公积金存在问题是什么，然后再讨论解决问题的办法是什么，而不是什么取不取消的问题，也是什么改不改革的问题，问题是已定要改革，只有改革才有出路。 公积金存在的问题可能很多，比如，无购房需求的年龄偏大的职工是否有权利退出、在上限之内缴存比例职工个人是否有权利选择，等等。但是，我觉得，住房公积金一直以来存在的最大问题有两个： 一是投资手段单一，收益率太低，例如，2018年增值收益率仅为1.56%；增值收益率太低直接导致的后果是职工缴存款利息太低，仅按1.5%计息。如按市场化投资收益率来算，损失巨大。以2018年结余资金8023亿元为例，假如将其委托给全国社保基金理事会来投资并假定收益率按6%来计算，这一年的利息收入将高达280亿。所以，二十多年下来，利息损失要有几千亿元。对职工个人来讲，1.5%的计息水平远没能跑赢通胀率，贬值风险十分明显，账户缴存资金眼睁睁看着每年在缩水；1.5%的计息水平低于社会平均工资增长率至少10个百分点，造成的“福利损失”每几年就翻一番，在过去的22年里，单位配比缴费几乎相当于“白交”。在过去的22年里，工资增长率加上人口增长率超过14%，这是“生物收益率”，也叫做“内部收益率”（我们大致可将其理解为实际购买力），减去1.5%的计息水平，每年的“福利损失”至少要在12%以上，22年下来，职工的福利损失是天文数字。从全社会的角度看，这是巨大的社会福利损失，是社会财富的“转移”。 第二个问题是统筹层次太低，贷款率高的地区（比如，天津99.5%）和低的地区（比如，青海78%）之间不能在全国范围内调剂使用结余资金，从全社会的角度看，资金管理层次太低和地区割据降低了结余资金的“互助”效率。 鉴于上述分析，我的看法是，公积金制度存在问题，但我们不能因噎废食，对公积金存在的问题要尽快解决，不能视而不见，否则就是对缴存职工的不负责任，从某种角度讲，是用价格低廉的优质资产“养肥”了国有银行。既然有学者提出了取消公积金的动议，决策者就应该有紧迫感，抱着对人民利益负责的高度责任感尽快行动起来，不要让一个很好的民生制度长期成为一个“软肋”。为割除上述两个主要弊端，我提出四个改革思路或说四个改革选项，这四个选项由易而难，第一个改革思路最容易，最后一个改革最难。 第一，在不改变住房公积金中心目前行政事业单位性质的条件下扩容功能和优化结构。 这是一个改良方案，是最容易、最便捷的方案，现存体制机制不做任何改变。“改良”的领域包括：在目前体制机制一切都不变的情况下，完全可以搞协议存款，这样起码可将利率提高到3.5%左右，实行起来很容易，很简单，完全是决心问题，不是体制机制问题。待过渡一段时间之后，可进一步改革投资体制，比如，可采取城镇职工基本养老保险基金委托全国社保基金理事会投资的模式，由各省分别与全国社保基金理事会签约并商定投资收益率等具体事项，真实投资收益全部作为利息分配给缴存职工。在业务范围上，允许一、二线城市公积金中心利用增值收益等资金直接投资持有租赁住房，支持缴存职工通过租赁解决住房问题；在缴存上扩大覆盖面，覆盖城市务工者、甚至自由职业者等人群；在统筹层次上提升到全国统筹，加强各城市间资金互融互通，缴存职工可以异地接续缴存、异地提取使用、贷款；在提取使用上建立新的配贷机制，向中低收入群体倾斜，加大对租赁住房支持力度；在运行机制上提升效率，简化提取使用手续；在监管上加强依法公开，定期披露信息。 第二，改组成立全国独立法人的政策性非银行金融机构“国家住房公积金管理公司”（美国“两房和吉利美”的思路）。国家住房公积金管理公司以国家信用在资本市场发行债券和证券，做大资金池，为老百姓使用住房公积金提供流动性支持和政策性担保；在资金使用上，国家住房公积金管理公司不直接发放贷款，而是采用为缴存职工提供低息、长期信用担保的方式支持缴存职工基本住房需求，缴存职工在获得公积金管理公司担保后可以选择任何一家公积金中心和商业银行获得贷款。此方式可促进公积金中心和商业银行之间的竞争，提升缴存职工获得住房贷款的效率和服务水平。同时，国家住房公积金管理公司通过批量收购公积金中心和商业银行的住房抵押贷款资产为其源源不断的提供资金。在房价较高的一、二线城市，通过贷款或直接投资方式支持租赁住房建设运营，促进“租购并举”。建立全国统筹机制和全国住房公积金资金管理平台，实现全国通存通兑和同业拆借；在运行机制和监管机制上，按照金融机构法人治理结构的方式运行，并接受监管。 第三，改组成立政策性国家住房银行（中国邮政储蓄银行的思路）。这是在借鉴发达国家住房储蓄银行模式的基础上，将全国公积金中心改组为全国统一的独立法人金融机构，各省市公积金中心改组为国家住房银行的分支机构，并以国家信用在资本市场发行债券和发行证券；开展政策性住房储蓄业务，建立差别信贷机制，向中低收入群体提供更优惠的住房金融支持，可异地缴存接续，异地提取使用、贷款；向租赁住房建设发放项目贷款。在运行机制上按照现代金融机构法人治理结构运行，建立激励机制，促进效率提升、风险可控；在监管机制上按照政策性金融的监管机制，住建部负责住房政策规则的制定和监管，央行、银监会负责银行业监管规则的制定和监管。 第四，与企业年金合并，整合为综合公积金制度（新加坡中央公积金的思路），这是最难的一个选项，因为涉及到部际协调。凡是涉及部际协调的，都是难度非常大的。这项改革还难在职业年金和企业年金的属性存在很大差异性，因为职业年金对机关事业单位人员来说，属于工资的组成部分，为了改革，从工资里硬是人为分离出来一个层级“职业年金”，所以，它可以被视为是“强制性”的职业年金，是人手一份的。而企业年金则是“外生”的，是自愿的，是附加上去了一个福利，重要的是，覆盖范围很小，目前参与职工全国还不到2400万人，尤其是，近五年来，扩大覆盖面的进程基本处于停滞状态，五年了几乎处于“零增长”状态。从理论上讲，为了应对人口老龄化，应遵循全生命周期原则，公积金制度可以兼顾城镇居民在住房、养老两方面资金需求，在全国建立统一的个人公积金账户，按照住房和养老分设两个子账户，住房账户实行“低存低贷”，租赁住房或购买住房的可提取使用住房账户资金，当职工无公积金贷款或无住房消费需求时，住房账户资金转移至养老账户。成立政策性非银行金融机构，统一负责综合公积金资金池的投资运作，发挥目前住房公积金和企业年金的双重作用。但是，事实上，由于这项合并设计到两个部委，很难协调，别说涉及到两个部委，就是职业和企业年金都属于一个部门负责的事情，合并也是很难的，因为他们的属性存在较大差异性。 鉴于上述分析，我的意见是先易后难，从最容易改革的第一个方案入手，就地改革，原封不动，体制机制和单位属性都不做改变，只是增加功能，这可以叫做“功能性”改革，这种改革，在住建部内部就可以实施，基本不用申报批准，过渡一段时间，在这个过渡期内，在中央统一部署之下，看下一步如何改，是准银行金融机构的路子，还是一步到位改组为国家住房银行，或强行与企业年金合并？到那个时候听中央的决定。那么，眼下，刻不容缓地是立即就地改革，先把协议存款等业务高起来，这容易上吗，完全不用批准，如果这么容易的改革都懒得动，看着一亿多人的存款每天在贬值，那就是不作为、是懒政！
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