华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 冉学东 见习记者 王永菲 北京报道10月2日，美国国会议员及区块链核心小组联合主席David Schweikert向众议院能源和商业委员会，提交了一项关于推进区块链上的数字签名的合法性法案。除此之外，美国国会对于数字货币相关监管与改革也在不断推进。美国数字商会10月5日宣布，“国会加密”倡议已经启动。该公告详细说明：“美国国会全体议员将获得比特币竞选捐款”。区块链实现“代码即法律”本报记者了解到，David Schweikert提交的这项关于推进区块链上的数字签名的合法性的法案旨在“为基于区块链的电子记录、电子签名、智能合约或担保提供关于法律效力、有效性和可执行性的统一国家标准。”区块链中的法律规则实际是以代码形式定义的底层协议，以及适用于具体应用和场景的智能合约。该法案对于智能合约的可执行性尤其重要，智能合约根据预先指定的约束性规则自动化交易或完成其他合约义务。智能合约的倡导者们一直在使用“代码即法律”这句格言，而新法案如果获得通过，法律的发展进程将留下浓墨重彩的一笔。值得注意的是，数月前David Schweikert因违反了11项道德准则和标准，包括与竞选财务和报告错误有关的准则和标准，被要求执行支付5万美元的罚款，并受到众议院道德委员会的正式警告。“不过必须要澄清，完全依靠代码来定义社会运行的规律，用协议来设计区块链治理的法律和规章制度，远远满足不了现实中的需求。如果要实现’代码即法律‘，一定需要区块链技术实现相应的激励机制。”智能合约开发人员张一坤向本报记者表示。本报此前曾报道，上月美国国会曾提交了多个同加密货币、区块链相关的法案草案。众议员Michael Conaway提出了《2020年数字商品交易法》（DCEA），试图在联邦司法管辖范围内对数字商品交易所进行定义，将美国加密货币交易所纳入联邦框架。在该框架下，加密货币交易所不需要根据49个州的不同规定申请货币传输许可证。DCEA还允许某些类型的初始代币发行。众议员Tom Emmer提出的《证券明确性法案》则旨在确定哪些加密货币是有价证券。该法案是对最近关于未来代币框架的简单协议的直接回应。如果该法案获得通过，它将限制美国证券交易委员会(SEC)根据出售数字资产的最初合同来评价这些资产的做法。国会对数字货币治理推进美国国会在推进区块链技术的同时，也在同时治理加密货币。10月5日，“国会加密”倡议启动，该公告详细说明：“今天，美国国会全体议员将获得比特币竞选捐款”。美国国会共有535名议员：100名在参议院任职，435名在众议院任职。数字商会政治行动委员将向所有535名国会议员提供50美元的比特币捐款。据公告，该组织还向所有党派的国会议员提供在线公共教育培训、工具包和各种资源，以“帮助他们直接参与加密货币生态系统”。根据该公告网站上的信息：“国会加密”是一项教育倡议，旨在扩大数字资产在国会候选人，民选领导人和选民中的使用。该组织创始人Perianne Boring表示：“现在是全体国会议员了解和拥抱加密货币和区块链技术的时刻，而实现这一目标的最佳方法是建立一个数字钱包并开启区块链之旅。”“许多其他国家，例如中国，日本，新加坡和瑞士，已经迅速接受了区块链技术，并制定了强有力的国家计划，希望成为该领域的全球领导者。美国在技术创新方面正在落后，我们不愿承担这一风险。”国会加密倡议得到了国会区块链核心小组成员的支持，其中包括支持加密货币的众议员达伦·索托和汤姆·埃默。新启动计划的赞助商包括Anclage、Bitpay、Blockfi、CMT Digital、Circle、Civic、eToro、Flipside Crypto、Medici Ventures、Messari和Paxos。众议员汤姆·埃默评论说：“国会加密为我们提供了加入区块链金融和技术变革的机会。通过拥抱数字资产运动，我们有机会向前迈出重要的一步，以确保美国在全球经济未来的领导地位。”
全球再循环中的经济和市场逻辑可概括为五句话：疫情进入下半场，国内还是老味道，全球已入再循环，市场存在预期差，周期资产有机会。 全球再通胀和中国资产价值重估是全球再循环中的两大趋势。 预计美国和中国国债收益率都会走高，我国信用风险收敛；A股走牛，且风格倾向于低估值周期板块；美元继续走弱，人民币对美元温和升值；大宗商品价格继续上涨，但黄金的表现不会太好。 在2020年11月24日，笔者发表了文章《全球再循环》，透过“中国生产——美国消费”之格局分析了新冠疫情爆发之后的全球经济。基于这一全球再循环的逻辑，可以乐观看待2021年的全球经济。在这篇文章中，笔者将顺着这一思路，推演全球各主要资产类别的价格走势。不过在进入对各类资产的分析之前，有必要先用五句话来概括再循环中的经济市场逻辑。 1． 经济市场的五句话逻辑 第一句、疫情进入下半场。从持续走高的日度新增确诊病例数来看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美国为例，当前其日度新增确诊数已经超过20万，差不多是今年4月份第一波高点的7倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。还是以美国为例，当前其新冠新增死亡数仍大致与4月的高点持平，而不像新增确诊病例数那样大幅高于4月水平。此外，已经有新冠疫苗在临床实验中表现出了不错效果。所以，虽然目前全球感染人数大大高于半年之前，疫情对经济活动和市场情绪的冲击却已经大为下降。尽管终场哨声还不知道什么时候能听到，但疫情应该算是进入了“下半场”。（图表 1） 第二句、国内还是老味道。新冠疫情爆发之后，我国国内政策和经济走势一如过去十年的常规，走出又一轮了“经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的循环。疫情爆发伊始，我国就采取了极为宽松的财政和货币政策来刺激经济（与经济活动密切相关的长期社会融资的增幅升至十多年来新高）。受政策带动，国内投资引擎（尤其是房地产和基建投资）明显走强，带动国内经济增速快速反弹。因此，尽管我国GDP增速在今年1季度下滑到-6.8%，但在今年4季度预计就能回升到6%附近。不过，随着经济下行压力的减轻，政策信号已经开始变化，令市场预期明年宏观政策会更多考虑债务、房价等风险，降低对经济增长的政策刺激力度。相应地，预计2021年长期社融增幅应该不及今年。（图表 2） 第三句、全球已入再循环。在国内依靠刺激政策实现内需复苏的同时，疫情之后的全球经济已经走出了与过去十年很不一样的态势，2008年“次贷危机”爆发前的国际经济格局正在重现。这一点，笔者在《全球再循环》一文中已做过充分论述：“疫情爆发之后，中国与发达国家不一样的刺激政策导致了二者间‘互补式复苏’的格局——我国生产的复苏好于发达国家，而终端需求的复苏则不及发达国家……由于中国生产复苏得更快，美国需求复苏得更好，中国产品因而在疫情后加速向美国流动，令中国经常账户顺差和美国经常账户逆差同步激增。这样的局面像极了2008年次贷危机之前的情景。当时，中国的过剩产能与美国过剩需求结合，令中美两国经济都走向过热。可以想象，随着‘中国生产—美国消费’的国际大循环的重建，我国将在外需拉动下迎来一段时间经济的繁荣。” （图表 3） 第四句、市场存在预期差。这句话需要详细解释。 目前，市场仍倾向于用过去十年的经济分析框架来看待2021年的中国经济，因而认为经济上行没有大趋势，只有小反弹。2008年“次贷危机”爆发之后，内需（尤其是投资）取代出口成为我国经济增长最主要的火车头。而投资的强度又高度敏感于国内宏观政策态度。这使得在过去十年中，对我国经济增长的预测等同于对国内宏观政策走向的预判。但宏观政策又会根据经济形势变化而调整——经济增长减速时政策加油门；经济增长加速时政策收油门——从而形成 “经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的往复循环。在这样的循环中，经济的上行趋势有自我打败的倾向（经济上行将带来宏观政策的收紧），因而难以持续。基于这样的逻辑，考虑到目前我国经济增速已经基本恢复正常，宏观政策刺激力度预计将会减小，市场自然会对2021年我国经济复苏前景持谨慎态度。 但随着全球再循环的启动，过去十年的经济分析框架不再完全适用于2021年——国内刺激政策退出的同时，中国经济将在外需拉动下迎来较为持续的复苏。中国经济并不总是为国内政策所主导的。2003年至2008年间，在强劲外需的带动下，中国经济持续向好。期间虽有2004年和2007年两轮国内宏观调控政策的强力打压，仍未能改变国内经济走向“过热”的局面。我们并不认为2021年的中国经济能完全呈现出2008年前的“过热”局面，但坚定认为分析中国经济“政策”单因素框架应该为“政策—外需”双因素框架所取代。毕竟，我国出口增速在2020年11月已经恢复到疫情之前水平，当月对美出口增速更是创出了10年新高（图表 4）。有外需的有力带动，国内刺激政策退出就不会像过去十年那样快速带来经济减速，经济复苏的持续性就会超过当前市场的想象。这是当前市场存在的一个巨大“预期差”。 第五句、周期资产有机会。在过去十年政策所主导的国内经济波动中，周期类资产（如周期股）投资呈现出越来越强的“政策博弈”特征，难以给投资者提供持续稳定回报。对投资者来说，周期类资产难以长期持有，只能在预期政策会放松时买入，但又得在预期政策会收紧时卖掉。随着政策调整频率的加快，周期类资产的投资窗口期越发缩短，投资难度越发加大，最终使得投资者对周期类资产的兴趣不断下降。经历了十年的政策博弈，市场对周期类资产的关注度已降到极低水平，相关资产的估值都已处于很低水平。以A股市场中的周期板块（包括金融、地产、采掘、钢铁、有色、建筑、交运）为例，这一板块的估值已经连续十年趋势性下降。最近几个月，这一板块的盈利增速正处在触底回升的过程中，但板块估值却只有小幅度上升，整体仍处很低水平。这反映了市场对这一板块的忽视（图表 5）。但恰恰在这种市场关注度很低的时候，前面第四句话所阐述的“预期差”将给周期类资产带来不小的投资机会。 2． 再循环中的两个趋势 在前面五句话所阐述的逻辑框架中，有两个趋势值得投资者关注。 第一、再循环中的全球经济将在2021年迎来“再通胀”。对全球经济而言，新冠疫情可被视为一个负向供给冲击。在生产端，因疫情停工而失去的工作时间很难补回来，一些国家产能也有永久性损失。但被疫情抑制的需求则很容易在疫情干扰下降后回补回来。毕竟，需求所受的时间约束远小于供给：一个习惯每周下一次馆子的人可能在疫情期间没法下馆子，但却可以很容易的在疫情之后天天下馆子，从而把品尝美味的机会都补回来。特别地，当全球宏观政策同步处在极度宽松的状态时，需求反而可能强于疫情之前——发达经济体的零售规模均已恢复到疫情前水平之上。在供给遭受负向冲击，而需求因宽松政策刺激而快速扩张的情况下，全球将在2021年见到通胀的回升。近几个月步入牛市的大宗商品市场已经释放了通胀来临的信号。（图表 6） 中美第一阶段贸易协定的执行将推升美国通胀水平。2020年初，中美双方达成了“第一阶段贸易协定”。根据这一协定，中国需要在2020和2021两年累计增加对美进口2000亿美元（相比2017年的进口量）。2020年因为新冠疫情的影响，我国对美国的进口几乎没怎么增长，因而将进口增加的压力推后到了2021年。2020年前11月，我国每月平均从美国进口108亿美元的商品。而为了达成增加2000亿美元进口的目标，从2020年12月到2021年12月，我国每月平均需要从美国进口272亿美元的商品。此进口量是过去十年中国对美国月平均进口量的两倍。在美国国内需求已经快速扩张的背景下，中国对美进口的大幅增加将会令美国国内供需矛盾进一步凸显，给美国国内通胀带来更强上行动能。（图表 7） 第二、在全球“去产能”的大背景中，中国产能的价值需要被重估。新冠疫情的爆发压低了全球产能利用率，使部分国家产能规模受损，并大幅降低了全球产能的扩张速度（全球制造业投资都大幅下滑）。可以说，全球经济因为新冠疫情的爆发而经历了一次“去产能”。在此过程中，我国因为疫情控制得最好，经济复苏得最快，所以产能利用率很快就回到了正常水平，产能规模也未受影响。总的来说，我国受疫情影响的去产能程度非常轻微。当我们的竞争对手因疫情而被强行去产能的时候，我国的产能反而获得了更好的市场环境。考虑到全球总需求正在因刺激政策而快速回升，我国产能将获得更大的市场空间。在疫情之前，全球为产能过剩所困扰，我国的产能也因此被市场看空，估值被压得很低。在疫情带来全球去产能之后，我国产能的价值理应被重估，从而带来相关资产估值的上升。 3． 各类资产走势前景 接下来，我们将前面所阐述的逻辑应用到对各类资产走势的分析之中，推演各类资产价格的前景走势。 预计2021年美国长期债券收益率将会走高。如前所述，在全球再通胀的趋势中，叠加上中国对美进口对美国需求的拉动，美国的通胀在2021年应该会明显走高。尽管美联储2021年加息（提高联邦基金利率）的概率微乎其微——美联储目前说自己在2023年之前都不会加息——但美联储进行“收益率控制”（yield curve control）这样非常规宽松政策的阻力却应该会增加，从而给美国长债收益率带来上升动能。在过去十年中，美国制造业采购经理人指数（PMI）与美国10年期国债收益率有极好的相关性。目前，美国PMI已经显著回升至疫情之前的水平，预示着美国长期国债收益率将走高。（图表 8） 预计我国10年期国债收益率在2021年会进一步走高。从2020年4月至今，我国10年期国债收益率已经从2.5%的低点上升了差不多0.8个百分点。但这是建立在今年1季度国债收益率因新冠疫情爆发而大幅下跌的基础上的。拉长历史来看，10年期国债目前3.3%的收益率水平并不算高。考虑到我国经济在2021年会进一步复苏，10年期国债收益率预计会进一步上升。事实上，像挖掘机产量这样债券收益率的领先指标仍在释放收益率走高的信号。因此，在2021年我国债市大概率继续处在熊市之中，收益率难言见顶。（图表 9） 预计我国信用风险将在2021年收敛。从过去十年的经验来看，我国债券信用利差与社会融资总量增长之间有相当明显的负相关关系——社融加速增长往往会令信用利差收窄、信用风险下降（图表 10）。这背后的道理应该是明显的：社融加速增长会让经济增速走高，实体企业资金面改善，从而有利于信用风险的降低。2020年新冠疫情爆发之后，我国社会融资总量加速增长。虽然2021年社融的增速预计会温和放缓，但肯定不会回到2018、2019两年那种全社会融资难的状况。再加上2021年经济增速应该会高于今年，因此2021年全社会信用风险应该会降低，从而给信用债投资带来机会。近期国内虽然有部分国企债券违约，但相信这种违约只是短期事件，不会改变信用风险收敛的长期趋势。毕竟，放任国企债券违约会导致国企融资成本显著上升。有远见的政府官员应该不会做这种“捡了芝麻、丢了西瓜”的事情。 预计A股市场在2021年将走牛。在全球再循环、再通胀、经济向好的大背景中，风险资产的表现应该好于避险资产，股票的表现应该好于债券。因此，2021年国内“股债跷跷板”应该更偏向股票。重估中国资产价值的趋势也有利于A股的走高。而观察A股本身的盈利和估值情况，也能找到乐观看法的支持。随着经济增速的回升，A股上市公司盈利修复的前景相当明确（图表 11）。此外，当前A股市场整体估值不高。纵向来看，目前A股所有上市公司的加权平均市盈率处在过去20年的均值水平附近，并不算高。横向来看，A股的市盈率在全球各个主要股票市场中处在第二低的位置，仅略高于港股。2021年国内货币政策虽然会温和收紧。但这更多意味着驱动A股上扬的动力将会切换，从宽松流动性带来的估值溢价转向盈利预期，而并不至于让A股整体走熊。 预计2021年A股市场的风格应该在低估值周期股。前面五句话的最后一句是“周期资产有机会”。这句话落到A股市场中，意味着周期股在2021年有机会。而从A股本身的情况来分析，也有市场风格从“成长股”切换到“周期股”的必要。疫情之后，市场对成长股的追捧来自两个原因：第一，这些股票盈利增长与经济周期的相关性弱，因而在经济走低的时候盈利有稳健性；第二，这些成长股的盘子较小，宽松货币政策带来的流动性溢价对其估值的推升作用更明显。不过，成也萧何、败也萧何，这两点原因应该成为未来一段时间规避这些股票的原因。在经济复苏的过程中，与经济周期相关性弱的股票的盈利回升空间会比较小；而随着宽松货币政策的逐步退出，流动性溢价也有走低的倾向。因此，接下来A股的市场风格应该更多转向低估值的周期股。这些长时间乏人问津的股票之估值已经与其他股票拉开很大差距，有估值修复的空间，再加上经济复苏对这些股票盈利的推升，这些股票未来的上涨值得期待。（图表 12） 预计2021年美元会继续走弱。在经济周期的时间维度上，美元是逆周期资产——美国经济向好，美元跌；美国经济走弱，美元涨（图表 13）。可以把美国想象成全球的风险投资者。经济向好、投资者追求投资收益时，资金就从美国流出到其他各国以获取更高投资回报率，因而让美元走弱；经济走弱、投资者追求本金安全性时，资金就回流美国，从而让美元走强。预计全球和美国经济在2021年都会明显复苏——这样环境倾向于让美元走弱。不过，从美元指数期货的持仓头寸来看，目前市场中看空美元的交易相当拥挤。这反而会让美元走弱得没那么顺畅——大家都看空美元，美元跌起来反而有阻力（参见笔者2020年8月2日发表的文章《逆向思维看美元和黄金》）。 预计人民币在2021年会对美元温和升值。2021年偏弱的美元意味着包括人民币在内的其他货币对美元会升值，这没什么好说的。除此而外，在全球再循环中，中国向美国出口的增加会带来美元向中国的流动（中国商品换回美国美钞）。这些美钞流入中国后，有换成人民币的需求，从而给人民币带来升值压力。2008年之前的全球大循环中，人民币曾连续数年对美元升值。考虑以上两个因素，人民币在2021年预计会对美元继续升值。人民币升值也是中国资产价值重估的表现之一。不过，人民币如果过快升值，也会侵蚀我国出口企业的利润。因此，相信人民银行会采取措施，确保人民币对美元的升值较为温和。（图表 14） 预计大宗商品价格在2021年会继续上涨；但黄金的表现不会太好。全球再通胀的力量已经在大宗商品价格上表现了出来，CRB工业原材料指数已经开始明显上扬。随着全球经济进一步复苏，预计2021年大宗商品价格还会继续走高。不过，预计黄金的涨幅会小于其他商品。这是因为黄金是一种有避险属性的大宗商品。在经济向好的时候，黄金价格涨幅一般小于其他商品价格。考虑到在过去一年中，黄金已经超涨其他商品很多，其超额涨幅有很强的收缩动能，预计黄金在2021年的表现不会太好（图表 15）。有关这一点，笔者在2020年8月2日发表的文章《逆向思维看美元和黄金》中已有详述，此处不再展开。（完）
【展望2021中国经济】系列文章 近年来，随着中国零售市场的快速增长，围绕中国即将超过美国，成为全球最大零售市场的讨论屡见报端。2018年是两国零售市场规模最接近的一次，当年中国零售市场达到38万亿，折换成美元计价的可比口径，相当于美国零售市场规模的95%。而同期中国社零增速高达9%，是美国零售增速的两倍还多，照此趋势，中国超过美国成为世界第一大零售国指日可待。 然而，由于汇率波动与新冠疫情等外部因素，近两年中美零售市场规模差距不降反升。具体来说，2019年中国社会消费品零售总额首次突破40万亿人民币，但受中美贸易摩擦下人民币贬值的影响，当年中国社零全年增长虽然达到8%，但换算成美元只增长2.4%，不及美国3.5%的增速，以美元计价的中美零售市场规模差距从2018年的2914亿美元增至3069亿美元。 2020年，受新冠疫情黑天鹅事件影响，中美消费增速均受到显著冲击。截止前10个月，中国社零总额同比下降5.8%，同期美国零售为零增长，以美元计价的两国零售市场规模差距增至5772亿美元。当然，伴随着国内消费市场回暖，中国零售反弹明显，10月以来，单月中国零售规模增长已超过美国，但考虑到前三季度消费疲软，2020年中国零售市场规模仍不及美国。 那么，疫情影响之下，为何受疫情冲击更为严重的美国消费市场恢复更快？中美消费走势将会如何？展望2021，中国消费市场能否扭转局面，跃升为世界第一大零售国？ 中美疫后消费差异化复苏的原因 受新冠疫情影响，2020年中美居民消费出现显著下滑。例如，在疫情最严重的阶段，中国社会消费品零售总额增速下降-20.5%，创有记录以来的新低；在美国疫情大暴发的4月，美国零售增速下滑亦达到-19.5%。然而，由于中美两国在应对疫情方面采取的财政、货币政策有所区别，居民消费复苏路径存在差异。 具体来看，财政上，美国政府推出了大规模的转移支付，包括向居民发放一次性补助，额外增加每周600美元的失业补助，以及扩大税收抵扣范围，结果是居民可支配收入从2月的1.4万亿美元大幅升至4月的1.6万亿美元。大规模转移支付保护了居民“损益表”，支持美国居民消费。 相对而言，中国积极财政则更多从企业端发力，如对中小企业减税降费、提供专项贷款财政贴息、发放定向补助等。5月“两会”宣布发行1万亿抗疫特别国债，提高新增专项债额度，将预算赤字率提升至3.6%以上，新增资金主要用于地方政府“两新一重”和抗疫相关支出。在此背景下，复工复产先行，随着二季度以来国内经济反弹，工业生产迅速恢复至疫情之前的水平。而得益于企业经营活动修复，就业基本面稳定，收入预期好转，8月国内社会消费品零售增速转正，10月扩张至4.3%，已有明显提速迹象。 而在货币政策方面，为应对疫情冲击，美国采取超级宽松货币政策，包括联邦基金目标利率下调150BP并以此带动长端利率下行，无限量大规模资产购买计划以释放基础货币等。在此背景下，美国住房抵押贷款利率迅速下行，美国房市量价齐升，三季度新屋和成屋销售同比分别增长39.4%和13.3%，美国标准普尔/CS美国房价指数创下新高。利率大幅下行降低了住房和耐用品的信贷成本，9月美国耐用品消费同比增长14.8%，是美国零售提振的主要贡献，其中机动车辆及其零部件、家具和家用设备、娱乐商品和车辆等是主要支持，而美国石油相关商品、各类服务消费仍然低迷。 与之对比，疫后中国货币政策则以托底经济为主，为避免资金空转与抑制房地产泡沫，并没有大规模放松。2月以来，代表中短期的关键利率，如7天逆回购利率、1年期MLF利率均仅下降30BP，降幅有限。而随着疫情控制取得成效，5月以来中国货币政策有边际收紧迹象，带动长端利率持续上行。与此同时，中国严格执行“房住不炒”政策，房贷利率下降有限、央行严控房地产企业杠杆，房地产市场基本稳定。从社零分项来看，10月家具、家电、装潢材料消费增速分别为1.7%、2.3%和4.2%，房地产相关消费整体低迷。 中国零售何时能够反超美国？ 展望后市，消费对两国经济复苏可持续性甚为关键。从美国来看，消费强劲态势能否持续还需要受到如下因素左右：一是美国疫情控制情况。10月以来，美国遭遇第三波疫情，日新增确诊平均达到春季第一波疫情高峰时的2.5倍。进入12月份后，美国仅仅5天就新增了超过100万确诊病例。疫情居高不下，或将压抑高线下接触、低附加值服务业的复苏，对线上化程度较高行业冲击较小；二是财政刺激的边际效用递减。下半年来，美国个人收入中来自于政府失业保险的收入逐月回落，10月回落至255亿美元，是6月救助最高峰时期的五分之一。在疫情未得到明显控制下，财政力度也将直接影响未来消费。 相比之下，近来国内消费加速复苏，这得益于疫后企业生产与经济活动恢复、就业与收入预期稳定的背景下出现的消费内驱动力增强，或为未来更加稳健的复苏蓄势。例如，三季度全国人均可支配收入同比反弹至6.9%，环比回升2.4个百分点。城镇调查失业率10月降至5.3%，已接近2019年疫情前的水平。同时，国家统计局数据显示，9月消费信心指数中的消费意愿分项出现大幅反弹。 此外，中国成为全球第一大零售国的期待，或将在2021年实现。根据估算，2021年以美元衡量的中国零售规模如要追上美国，需要比美国多增6.8个百分点左右。这一增速看似艰巨，其实不难达到。一方面，受强韧性恢复和2020年低基数因素的影响，2021年以人民币计价的社零总额有望拉开美国3个百分点以上。另一方面，近期当前人民币保持强势，2020年美元兑人民币平均汇率为6.87，明年平均汇率有望维持在6.5乃至更高水平，人民币对美元升值在5.7%左右。综上，笔者预期，在消费回暖与汇率因素共同影响下，2021年中国消费市场规模有望正式超过美国，跃升为世界第一大零售国。 沈建光为京东数科首席经济学家、研究院院长；张明明为京东数科研究院研究总监；徐天辰为京东数科研究院高级研究员；汪导国为京东数科研究院研究员
据路透中文网10日报道，路透对经济分析师的调查显示，美国经济增长将在本季度和下一季度失去动能，但之后的增长速度将快于此前的预期。绝大多数分析师现在预计，美国经济将在一年内恢复至新冠疫情前的水平。在11月30日至12月8日的调查中，分析师下调了对当前季度和下一季度增长前景的预估。有受访者预计美国经济在明年第一季将放缓。 摩根士丹利首席美国分析师Ellen Zentner指出，“我们预期新冠肺炎疫情威胁升高将削弱2021年前几个月的增长，接着是即将上任的新政府为了应对住院人数增加，料将进一步提供财政支持”。 Ellen Zentner进一步称，“下档风险主要都来自疫情，尤其是在缺乏进一步财政刺激的情况下，冬季出现了比预期还要广泛的封锁措施、以及疫苗进程拖延。在这种情况下，经济复苏更加漫长，将导致更长久的失业期与更多正职就业岗位流失。” 据报道，但在回应另一个额外问题时，69位分析师中有43位认为，美国GDP将于一年内回到疫情前水准；有21位分析师预期为两年内，有5位分析师预期两年或更久。 值得一提的是，这与8月份的调查结果相差较大，当时没有人预期美国经济会在“不到一年”内恢复，近60%预估将需要两年或更久才能恢复疫情前水准。 报道指出，根据更广泛的调查，料显示第三季美国GDP确认为创纪录增长33.1%；第二季GDP环比年率为萎缩31.4%，为至少73年来最大降幅；第四季GDP料增长4.0%，此前预估为增长3.7%。 2021年第一季GDP增幅预期从上个月的3.0%降至2.5%，近11%的受访者预计第一季经济将萎缩。第二季、第三季和第四季GDP料分别增长3.8%、3.9%和3.4%，上个月调查预估分别为3.5%、3.5%和3.2%。
早在上世纪90年代末，美国海军潜艇司令部就成立了一个“未来研究小组”。该小组的主要任务，就是为海军提出未来潜艇发展的概念和目标。而该小组最大的特点就是清一色的由年轻人所组成。决策层的意见是，在通常情况下，那些年纪越轻、资历越浅、级别越低的军官，才能够真正摆脱传统思维的束缚，和制度化设计程序的限制。在接下来的日子里，这些年轻人提出了许多新颖的设想，这些设想被海军潜艇司令部确定为，未来潜艇发展研究的重点方向。事实上无论哪一个国家，哪一个地区，哪一个时代的年轻人，不对新鲜事物充满好奇呢？哪一个青年人不拥有不受束缚的想像力，和解决问题的新奇思路呢？为此，马云也曾说道“假如七八十岁的人还在创新，问题就大了”。 也就是说，于一国或城市而言，创业还是主要依赖于青年。据此，我们可得出这样一个结论，那就是：青年创业与一国或城市的发展，存在着一种全面的相关性。这一观点事实上得到了来自实证经验的有力支持： 20世纪60~70年代，由于政府在外交和内政上接连失误，导致美国于60年代末起开始陷入全面的危机中，当时的美国可谓是内焦外困： 国内，反战运动愈演愈烈，居高不下的通胀和低迷的经济，更是让其焦头烂额。从1970年到1979年，美国的CPI上涨了90.2%，年均上涨率高达7.4%。与之形成鲜明对比的是美国股市十年不涨，1969年12月31日道指为800.36点，到1979年12月31日该指数收报于838.74点；标普500指数更是从1969年5月31的104.6点，下降至1979年5月31日的99.73点。 国际方面，无论是经济还是军事领域，它都受到严峻挑战。经济方面，与美国形成鲜明对比的是日本。该时期日本经济得到长足发展，这种势头让美国为之惊骇，认为它虽于军事方面不曾战胜美国，但通过经济战却已将美国打败。哈佛的傅高义便持这一观点，他曾公开宣称“日本才是世界第一强国”。在军事方面，美国不得不从越南撤退，就是最好的证明。 总之，于美国而言，它的1970年代可谓是“失去的十年”。但也正是在这样一个关键节点，一群美国青年以创业的形式，登上了历史的舞台： 史密斯出生于一个运输世家，其祖父是位船长，父亲则将一条地方性公交线路，经营成了美国南部地区举足轻重的长途汽车公司。史密斯显然继承了家族的基因，少年时他就学会了飞行，在耶鲁大学求学期间，他更是利用周末时间做包机飞行员，以此来赚钱。当他带着乘客四处飞行时，他闻到了商机。1971年，27岁的史密斯创办了联邦快递。他的这一创业举动，为人类社会创造了一个全新行业——快递业。 乔布斯生活在美国“硅谷”附近，其邻居多是惠普公司的职员。近朱则赤，在这些人的影响下，乔布斯迷上了电子学。19岁那年因经济原因，这位早慧的天才不得已休学，但很快他就找到了份工作，为省钱他借住于朋友家的车库。窘迫的环境并没有影响到他的梦想，一边上班一边在借宿的车库里琢磨电脑。1976年，21岁的乔布斯创办了苹果公司。 这样的青年和他们的创业事迹还有很多：1975年20岁的比尔·盖茨与朋友创办了微软；1984年19岁的戴尔创办了戴尔公司…… 在这些先驱的带动下，美国掀起了一股青年创业潮：1994年26岁的杨致远创办了雅虎，1995年31岁的贝佐斯创办了亚马逊公司，1998年25岁的佩奇和布林创办了Google，2004年20岁的扎克伯格创办了Facebook…… 据报道，从1990年以来，美国每年都有100多万家新企业诞生，这些创业者的主体多为青年。美国高校和雇主协会的统计数据显示，美国大学毕业生创业参与率已超过20%。年轻的创业者们彻底改变了美国经济，创造出前所未有的商业价值，当今美国财富中超过95%是在1980年后创造出来的。伴随着这些青年创业而来的是，美国再次引领世界。 由此可见的是，美国最终没有沉沦，而是扭转局面再次崛起，跟这些青年的创业和他们所创企业的成长是密不可分的。但也正如盖茨们的创业之于美国的关系所表明的，青年创业不仅促进一国或地区经济的快速发展，更是增强国家或地区竞争力的重要源泉。
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短期通缩压力，关注国内PPI见底。受疫情冲击及能源价格大跌拖累，中美两国CPI环比均连续两月下降。美国：失业率飙升且救济缓慢。疫情冲击下初次申请失业金人数飙升，经济停摆下消费者信心显著下降。另一方面，由于失业金派发部门超负荷运转，部分州失业金申请系统老旧等原因，失业金申请困难，救济发放缓慢。截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到1200美金的现金补助。中国：供给修复快于需求。居民杠杆率高企、疫情导致居民消费意愿下降和收入下滑，因此消费恢复较生产端明显缓慢。国内消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，国际油价触底反弹，国内煤价、钢价小幅回升，我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 长期：逆全球化加速，潜在通胀风险。前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化，一是监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时期；二是逆全球化风声再起。本次疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。此外，美国石油活跃钻井平台总数创下10年新低，随着供需的改善，未来油价或将重新大幅上涨。再加上前所未有的宽松力度，长期通胀风险升温。 货币超发催生资产泡沫，债券性价比降低，寻找保值资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件，且过剩流动性往往催生资产泡沫。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产（黄金、大宗商品、优质地段房地产）和优质股票可能获得更高的回报。 2020年以来，由于新冠疫情的冲击，各国央行都采取了极为宽松的货币政策。全球货币超发的背景下，通胀风险如何？中美有何不同？本期专题将回答这些问题。 1.次贷危机以来的货币超发为何未引起通胀？ 次贷危机爆发后，美联储采取了一系列措施为市场注入流动性，并从08年11月起，先后开启了三轮量化宽松。美联储的资产负债表因此快速膨胀。08年8月美联储的总资产为9052亿美元，到14年10月退出QE3时，资产已达4.5万亿美元。但是这一系列货币超发并没有带来大规模的通胀。事实上，09年至19年，美国的平均PCE同比只有1.4%，甚至低于美联储2%的目标通胀率。 原因一：人口老龄化、贫富差距巨大等原因导致有效需求不足。具体体现在：1）08年以来发达国家老龄化加速。98年到08年，美国65岁以上人口占比从12.47%小幅增至12.6%。而08年到18年，占比从12.6%上升到15.81%；2）贫富差距巨大。1977年美国的基尼系数首次超过0.4，18年美国的基尼系数为0.486。从财富占比来看，最富有的前10%的家庭拥有美国70.2%的财富，而这一比例在1989年为60.9%。与之形成鲜明对比的是，财富排名后50%的美国家庭只拥有全国1.5%的财富，1989年为3.9%。富人有较低的边际消费倾向，巨大的贫富差距使美国有效需求不足。 原因二：货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩。金融危机后极为宽松的货币政策使这些僵尸企业得以负债存活。Quick FactSet数据库显示，2018年美国有923家僵尸企业，占美国企业比率为32%。这些企业的存在加剧了供给过剩和通缩。Acharya等人（2020）的研究显示2012年-2016年僵尸信贷压低了欧洲通胀率0.45个百分点。 原因三：全球化使发达国家享受低廉进口产品从而抑制通胀。以中国为代表的产业链的代工使大量廉价商品从发展中国家流向美国，从供给端抑制了通胀。IMF （2006）研究表明，全球化有效降低了贸易品的价格。平均而言，98和99年，进口价格对降低通货膨胀率的贡献约为0.5个百分点。张步昙（2015）的研究显示：新兴市场国家廉价产品出口使得发达国家享受了温和而平稳的通胀。 原因四：金融危机+监管加强，货币乘数大幅下滑。次贷危机爆发后，货币乘数从08年4月的9.34断崖式下滑，最低降至14年8月的2.8。货币乘数的下降主要与银行风险规避和保持资本充足率的需要以及危机后银行面临的强监管有关。具体为：1）次贷危机爆发后，贷款给企业的风险飙升，银行宁可选择不放贷，也不愿意去冒险。同时，居民和企业在面临衰退的经济时，更倾向于持有现金而非使用；2）危机发生后，银行的贷款质量急剧下降，银行急于收回贷款来补充资本充足率；3）2010年通过的《多德—弗兰克法案》对银行实行更严格的资本充足规定。 2.本轮货币超发有什么不同？ 2.1美国：前所未有的放水幅度 面对新冠疫情，美联储打出“组合拳”，力度远超次贷危机时期。美联储采取了极为宽松的非常规货币政策：2020年3月15日美联储直接祭出零利率和7000亿美元QE；3月23日宣布QE无上限；3月26日将存款准备金率降为0；4月9日宣布将提供2.3万亿美元的贷款帮助家庭和企业。“组合拳”下，当前美国广义货币M2增速已经超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值。从3月11日到5月13日的短短的两个月的时间，美联储的资产规模从4.3万亿美元跃升到6.9万亿美元，增幅60%。与此形成鲜明对比的是，08年8月底到12月底这四个月时间，美联储的资产仅增加1.3万亿美元，增幅46%。 财政政策不遗余力，接近二战时期水平。截止到5月20日，美国已经出台了4轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模约2.8万亿美元。其中，第三轮2.2万亿美元的经济刺激计划是美国历史上规模最大的经济刺激计划，约为2020年联邦政府全年的财政预算支出（4.8万亿美元）的42%。与此对应的是联邦政府剧增的财政支出：4月美国联邦政府财政支出9797亿美元，同比增161%，环比增175%。20年1-4月份财政赤字为1.1万亿美元，同比激增5.3倍。我们预计2020年美国财政赤字率或与1943-45年一样超过20%。 财政救助方面，金额更大，范围更广。体现在：1）增加对失业人群的救助规模和力度。本次不仅延长了失业保险的领取时间，更是将每周州失业救济金增加600美元，并把领取人群扩大到临时工、休假的雇员和自由职业者（之前只有在正规公司工作的失业人群才能领取失业金）。2）直接派发现金补助。本次将12.5%的救助金直接派发给民众，有助于在疫情期间稳定需求。 2.2中国相对克制，货币信贷大幅增长 与美联储相比，我国央行更为克制，M2明显回升。不同于美联储的非常规货币政策，我国央行主要采用结构性货币政策。总量上，通过3次降准、公开市场操作、运用1.8万亿元再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度等投放流动性；价格上，引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）分别下行30BP，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。在央行的呵护下，货币信贷逆势增长，M2在3月份重回两位数增速，4月增速达11%。 从引导贷款投放来看，我国货币政策传导效率更高。一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，一季度新增人民币贷款7.1万亿。即每1人民币的流动性投放支持了3.5元的贷款增长；而美联储一季度投放约1.6万亿美元流动性，一季度贷款增长5000亿美元，其中还包括了纾困贷款，1美元的流动性投放仅支持了不到0.3美元的贷款增长。 广义财政赤字率攀升。我国财政政策与08年应对金融危机时相比，更为收敛。5月22日的政府工作报告指出，预计全年为市场主体新增减负将超过2.5万亿元。资金筹集方面，将赤字率从2.8%提高至3.6%以上，新增1万亿抗疫特别国债，新增的财政赤字和特别国债全部安排给地方，缓解地方行政困难。专项债较去年新增1.6万亿，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。可见今年政策重点在纾困而非刺激。报告未提及经济增长目标，为未来的经济发展留下更多余地。根据两会预算报告，预计实际财政赤字总额为6.8万亿、政府基金收支赤字为4.45万亿，预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿，从而使得预算财政赤字降至3.76万亿，以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%，创下1952年以来的新高。 2.3疫情是最大的扰动 本次危机不是常规意义上的金融危机，疫情是最大的扰动。目前全球的疫情尚未完全控制，但发达国家复工呼声日益强烈。从4月24日起，美国各州逐步解封。截止到5月17日，已有33个州解除居家令。从高频数据来看，美国的消费开始缓慢好转， ICSC-高盛连锁店销售周同比下降幅度从5月2日起逐步收窄。但疫情是本次危机最大的扰动，体现在两个方面：1）供给在复工后可以迅速恢复，但由于疫情的存在，消费意愿与消费需求的恢复慢于生产。2）发达国家在疫情尚未明显控制时匆匆重启经济，疫情二次爆发的风险增大，后续的不确定性也增大。 3.短期通缩压力，关注国内PPI见底 3.1当前中美通胀环比下行 中国3-4月CPI环比连续下降，其中食品和交通运输类环比降幅较大，仅医疗保健环比小幅上升。食品项中，鲜菜和猪肉价格环比下降幅度最大。3/4月鲜菜价格环比下跌12.2%/8%，主因复工复产稳步推进，蔬菜大量上市；猪肉环比下跌6.9%/7.6%，主因猪肉供给持续增加。非食品环比持续下跌主要是受国际油价大跌的影响，其中交通运输类影响最为显著。唯一上涨的类别为医疗保健，3月和4月环比均微升0.2%。 美国4月CPI较3月进一步下滑，主要受能源价格拖累。美国CPI连续两个月下滑，剔除季节性因素，3/4月分别下滑0.4%/0.8%。受国际油价大跌影响，能源价格和交通运输价格连续3个月环比下行，其中4月分别环比下降8.3%/5%。由于疫情造成食品部分供应链中断以及消费者囤货导致的供需失衡，4月食品价格环比上升1.5%。剔除食品和能源后的核心CPI4月环比降0.5%，创1957年以来最大月环比降幅。 3.2美国：失业率飙升，救济缓慢 失业率飙升，消费信心下降。在疫情导致的经济封锁措施下，4月美国非农就业岗位减少2050万个，失业率飙升至14.7%，较3月增加10.3个百分点。当周初次申请失业金人数飙升至历史罕见水平，1967年至2019年平均周首次领取失业金人数为35万人，而从今年3月中旬以来，每周平均新增领取失业金人数为456万人。经济停摆下消费者信心显著下降。5月密歇根大学消费者信心指数从2月的101降至73.7。 失业金与1200美元现金派发缓慢。虽然财政刺激政策大幅增加了失业金的金额，并直接为年收入7.5万美元以下个人派发1200美元现金，但是实际上，失业金很难申请，且派发缓慢。根据One Fair Wage的估算，截止到5月14日，全美只有56%的申请者收到了第一笔失业金，这也说明真实失业数据比统计数据更高。由经济政策研究所的调查问卷（4月14日-24日收集）显示，符合失业金领取要求的人中，仅57%成功申请到了失业金。通常在申请完失业金后2-3周就可以收到失业金，但现在有些州需要长达1个多月才能收到失业金。1200美元现金的派发同样十分缓慢，根据美国国税局（IRS）的估算，截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到这份现金补助。 失业救济进展缓慢的主要原因为：1）失业人数飙升导致州失业金派发部门超负荷运转，人手极度不足；2）不同州拥有不同的失业金申请系统。部分州在设计申请流程时，为了防止谎报和欺诈，将申请流程设计得十分复杂，例如佛罗里达州；3）失业金申请系统大多老旧，难以在短时间内应对众多申请者。1200美金派发缓慢的原因是：1）IRS根据18和19年的纳税申报的信息派发现金补助，但部分公民只提供了支票地址，这部分公民需要以邮寄方式派发现金补助，进度缓慢；2）部分公民由于收入太低而无需报税，IRS既没有他们的电子账户信息，也没有地址。 3.3中国：供给修复快于需求 复工逐步推进，供给修复迅速。我国从2月份起陆续帮助企业复工复产。国家统计局统计，3月我国大中型企业的复工率已达96.6%。中国工业和信息化部对部分云平台大数据监测结果显示，5月18日中国中小企业复工率达到91%。4月份工业增加值增速回升转正至3.9%。 但需求恢复缓慢，居民消费意愿下降。4月社会消费品零售总额同比减少7.5%，降幅较3月有所收窄，回升力度不及供给端。中国人民银行的一季度城镇储户问卷调查显示，居民消费意愿下降，储蓄意愿上升。根据问卷，倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%，比上季上升7.3个百分点；倾向于“更多消费”的居民占22.0%，比上季下降6.0个百分点。 消费恢复缓慢的主要原因有：1）疫情尚未结束，影响外出和消费的意愿；2）居民杠杆率较次贷危机时期高，消费刺激政策的带动力不及次贷危机时期。今年一季度居民部门杠杆率为57.7%，而08年12月我国居民杠杆率仅为17.9%。3）居民收入受到冲击。人民银行统计的收入感受指数下降，一季度收入感受指数为41.6%，比上季下降11.0个百分点。 消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，但部分生产资料价格上涨。19年10月份以来，能繁母猪存栏量环比由负转正，存栏量持续回升，生猪生产形势持续好转。产能恢复效果开始显现，20年3月以来猪肉价格环比持续下降，猪价步入下行周期，或带动CPI涨幅回落。而生产资料方面，4月生产资料环比继续下降，但5月以来，OPEC+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，在基建的发力下，国内煤价、钢价小幅回升。海外疫情有所缓解，欧美各国计划逐步重启经济，工业品价格或随经济好转低位反弹。我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 4.长期：通胀风险与资产泡沫 长期来看，超发的货币要么流向消费引发通货膨胀，要么引发资产价格上涨，进而增大贫富差距。 4.1逆全球化加速，通胀风险抬升 前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化。 一是金融监管放松。特朗普上台后，去监管成为美国金融业主导风向之一。18年5月25日，《促进增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》正式实施，该法案大幅提高系统重要性金融机构的认定阀值，减轻中小型银行所受的监管要求，显著放松“沃尔克规则”。19年10月10日，美联储批准了银行监管新规则，放松了对美国国内和外国银行资本和流动性要求，大幅削减银行的合规负担。此外，为抗击疫情，美欧金融监管政策均有不同程度的放松。美联储暂时性放松了部分金融监管政策，如修改银行的总损失吸收能力（TLAC）、调整补充杠杆率（SLR）等。欧央行3月12日宣布临时放松银行业监管在资本金及流动性比率等方面的要求。3月27日，中央银行行长及监管当局负责人会议（GHOS）表示，已批准为银行和监管机构提供额外运营能力的一整套措施，包括将《巴塞尔协议III》标准的实施日期推迟一年至2023年1月1日。 二是疫情破坏全球产业链，逆全球化风向再次兴起，贸易摩擦重启。疫情对全球供应链产生冲击，暴露了产业链国际分工的脆弱和潜在的安全问题，各国更加重视本土的供应商。20年3月31日，特朗普在白宫新冠疫情资讯会上表示要把美国建设成为一个全面独立的、繁荣的国家：能源独立，制造业独立，经济独立，国界权独立。无独有偶，日本经济产业省4月7日公布的刺激计划中，有2200亿日元（约143亿RMB）用于资助日本企业将生产线从中国转移回日本本土。刘志彪（2020）提出，未来各国决定产业配置的考虑可能由交易成本转向社会成本。企业方面，本次疫情对供应链的冲击使跨国企业反思产业链在全球化中的不稳定因素，未来可能会选择牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。美国外交关系协会副主席香农·奥尼尔认为：疫情已打破全球供应链中的许多联系，越来越多的企业要求更加详细地了解供应来源，并以效率为代价换取稳定充足的库存。 疫情对产业链的冲击已使部分商品涨价。香奈儿、LV等奢侈品因生产成本上涨纷纷涨价，主因疫情蔓延导致全球贸易物流大范围受阻和全球多地纺织厂停摆。与非网资讯显示，渠道商3月份透露三星等主要供应商已通知调涨下季DRAM、NAND Flash合约价，涨幅都达双位数。3月NAND Flash的合约价格已出现明显上涨，同比增16%。主要原因是供需失衡。供给方面，中国内地主要大厂因疫情停工，出货不顺，渠道商库存降低；而需求因疫情带动宅经济，网购电商线上游戏逆势增长，带动存储器需求。 全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。根据进出口总额占GDP比值变化可以判断1870年以来出现过两次全球化浪潮。第一次起于1870年，由殖民推动，结束于一战的爆发。二战后，第二次全球化浪潮开启。从历史数据来看，全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。主要原因为：1）全球化使产业链生产成本最低且最有效率，有效降低贸易品价格；2）全球化使竞争加大，价格产生下行压力；3）全球价值链延伸，各国之间投入产出关联增强。国家间的过剩产出与过剩需求可通过国际贸易重新分配。张步昙（2015）研究显示，国外产出缺口对一国通胀驱动作用逐渐超过传统理论中的国内产出缺口。新兴市场国家本国价格水平变动更多归因于国际市场的供需，而工业化国家则受益于廉价供给，通胀持续趋缓。 深度全球化使M2增速和通胀相关性不再明显。通过简单的回归可以发现，1960年至1989年美国M2增速和滞后两年的PCE增速存在明显正相关性，系数为0.49且十分显著，符合货币数量论的结论。而1990年至2019年，这种正相关性消失，改变滞后期，系数始终为负。 逆全球化的加速将使通胀风险增加。逆全球化加速，产业链的重构将推升成本，进而影响价格，通胀风险增加。若国家间过剩产出与需求的重分配路径受阻，各国通胀将趋于分化，过剩产出国面临通缩，而过剩需求国面临通胀。 4.2油价或趋于回升 PPI-油价:供给下滑，未来价格或回升。目前的国际原油价格跌至30美元/桶甚至以下的水平，这已经低于大部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右，传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座，创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下降。与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的改善，油价未来或将重新大幅上涨。 4.3超发货币或催生资产泡沫 美国的危机后的政府救济往往流向富人的口袋，增大贫富差距。次贷危机后，美国富人的净资产规模恢复迅速。并且在13年3月，最富有的1%的家庭的净资产规模首次超过前10%-50%家庭所拥有的净资产规模。本次的经济救助法案看似大幅改善了穷人的生活，但《福布斯》指出，本次2.2万亿美元经济救助法案让富人悄然获利。虽然富人不符合现金补贴的条件（年收入7.5万美元以下），但税收减免政策取消了2017年设定的富人25万美元减税优惠上限，富人可以通过抵消纳税的方式获利。根据税收联合委员会（Joint Committee on Taxation）的估算，本次经济救助法案中81.8%的救助都流向了年收入过百万的富人。 富人边际消费倾向低，因此在美国很难看到整体物价水平的持续大幅上涨。富人边际消费倾向低，更倾向于购买资产增值，因此在美国贫富差距大且消费不足的背景下，很难看到整体物价水平持续性大幅上升。多印出来的钱总会有一个去向，更大的可能是资产价格的上升。 货币宽松背景下，过剩流动性催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。次贷危机后的货币宽松催生了美国长达十年的大牛市。美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高3393点，最高涨幅超过400%。富人享有了股市上涨的绝大部分红利。在2009年3月，美国最富有的10%的家庭就拥有美国所有权益类财富的83%。美国持续10年的大牛市使富人的资产急剧上升，到2019年12月，前10%的家庭的权益资产比例占比提高到88%。 4.4总结与投资机会 短期通胀风险低。疫情冲击后，中国复工逐步推进，但需求恢复慢于供给，居民消费意愿下降。美国由于失业率攀升，救济缓慢等原因，需求恢复缓慢。因此短期而言两国的通胀风险都较低。 长期而言，通胀风险与资产泡沫并存。此次新冠疫情较次贷危机，有三个不同：1）放水幅度前所未有，远超次贷危机时期；2）监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时；3）逆全球化风声再起，疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。企业可能会牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。这三点均增加未来的通胀风险。同时，货币宽松背景下，过剩流动性往往催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。 投资机会方面，债券性价比降低，寻找保值的优质资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产和优质股票更可能获得更高的回报。实物资产包括黄金、大宗商品、优质地段房地产。历史上每一次大危机过后黄金价格都迅速上升。08年金融危机后黄金价格在巨量流动性的背景下迅速上升，上涨幅度远超1978年经济危机时期。
新华社/图水皮总理的记者会一直就是两会的亮点，尤其是在2020年这个非常时期，更是吸引了大家的目光。一个直观的感受，记者问得尖锐，总理答得坦率，看完全场，想必各位对中国宏观经济形势和政策把控都会有自己的判断，水皮直接说结论，就是心中有数，遇事不慌，留有余地，进退自如。记者问得尖锐体现在第一问的路透社记者，根据路透社的统计，政府工作报告中出台的财政措施约占中国2019年国内生产总值的4%，这个规模比经济学家们预测的要低，和欧美一些国家动辄数万亿美元相比反差也比较大，记者想要知道的是，未来几个月，中方会否出台更大的刺激措施，从更长远看，中方是否有足够的政策工具来应对全球疫情持续蔓延和不断紧张的中美关系。总理答得坦率体现在对疫情对中国经济影响的客观分析上，2020年没有确定GDP量化指标，但是确定了保就业、保民生、保市场主体的“六保”，政策规模低于外界的预期更多的考虑在既要把握力度，又要把握时机，实际上是留出了相当空间的，更重要的是钱从哪里来，用到哪里去，都要走新路，过去我们说不搞“大水漫灌”，现在还这样，但是特殊时期要有特殊政策，现在的做法叫“放水养鱼”，没有足够的水，鱼是活不了的，但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。显然路透社的记者是做过功课的，也是带有疑问的，而总理的回答同样也是经过深思熟虑的，更是经验之谈。这个经验同2008年的4万亿刺激计划分不开，当时的感觉就有点病急乱投医，用药过猛，虽然彼时中国经济完成GDP的V字型反转，增速从6.1%回升到11%，对世界经济的拉动权重高达36%以上，但是后遗症也不小，至今仍在消化期。而2009年至2010年的房价暴涨更是引出“中国房价总理说了不算总经理说了算”的调侃。同时引发央企合并地产投资非主营退出的整顿。“三去”，去杠杆、去产能、去库存就是结果，吃一堑长一智，决策者是不太可能二次踏进同一条河流的。记者问得尖锐同样还体现在美国全国广播公司的记者关于中美之间“新冷战”的提问上，其实记者在提出问题的同时也注意到美中双方的官员还在讨论如何为落实两国之间第一阶段经贸协议创造条件推动中美关系稳定发展，问题是中方现在自身经济遇到困难，中国的经济改革和让步是否足以解决美方关切，如果合作努力失败，中国经济能否抵御“新冷战”和“脱钩”威胁？总理回答得坦率同样体现在对中美关系的基本判断上，两国合则两利，斗则俱伤，中国从来主张摒弃“冷战”思维，而所谓“脱钩”对谁都没好处，应该按照两国元首的重要共识推动建立以协调、合作、稳定为基调的中美关系。美国记者提出问题的背景是美国政客频频上演甩锅中国的闹剧，但是如此战略遏制中国的把戏的确为正人君子不齿，身为美国记者估计也是感同身受才会提出问题，中美之间最受关注的其实还是经贸关系，特朗普心心念念的也是中美之间的第一阶段贸易协定的落地，因为这是他作为一个商人总统看得见摸得着的“政绩”，为美国拉了2000多亿美元的生意，解决多少逆差和就业，难怪前不久美国商务部和农业部联合发布的执行协议进展通告中对美方农产品出口中国的欣喜溢于言表，所谓“脱钩”真的是政客们的清谈，清谈误国，中外一样，损人不利己，何必呢？并非偶尔的是，5月29日中国央行宣布3000亿逆回购，这一周一共进行了6700亿人民币的操作，相当于一次全面降准，放水养鱼是个技术活，水量刚刚好，大鱼小鱼才能各得其所，愉快生长。
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