虽然整体来看世界全球化状态还没有达到最优状态，无论是中国还是大部分一带一路国家继续全球化的收益依旧大于成本；但是大部分发达国家已经临近甚至超越全球化最优状态，另外在发达国家内部收入不平衡叠加疲软经济的背景下，欧美民粹主义政党获得了选票并通过发起贸易战来转移内部矛盾。 前言 在过去的几个世纪中，全球化进程在人类发展历史中一直扮演着不可缺失的角色，从15世纪哥伦布“发现”美洲新大陆到今天各国之间商品、服务、文化等深层次的交流都离不开全球化的背景。 20世纪以来全球化的主要动因在于发达国家通过国际经济组织制定更符合自身利益的规则，并利用技术优势抢占全球价值链中附加值含量最高的产业以获取全球经济增加值中的大头。然而全球化也加剧了发达国家内部居民收入的不平等，21世纪以来逆全球化浪潮从发展中国家向发达国家迁移，欧美等发达国家民粹主义滋生并在政治上形成了一股强劲的逆全球化浪潮。 本文通过建模与实证发现：目前全球化的程度还未达到最优状态，包括中国以及大部分一带一路等发展中国家继续全球化的边际收益依然大于边际成本。面对逆全球化浪潮，中国要重视经济内循环，在保持房地产市场平稳发展的同时有效促进国内的消费需求，但是这并不意味着我们是仅仅依靠内循环就能够维持中国经济的繁荣与发展。 中国需要同时注重国际循环。不同以往的是在WTO国际大循环支离破碎的状态下，中国经济将从以往以发展中国家的身份与发达国家之间开展贸易向以较发达国家的身份同欠发达国家之间开展贸易来维持经济速度和价值创造，同时将由技术、产能、资本的输入国转为输出国。 一、全球化内在动力 第二次世界大战结束之后，全球各国之间的贸易和投资呈现出爆发式增长，其背后的深层次动力是发达国家、尤其是发达国家内部跨国企业的利益。 1.1 发达国家掌控国际机构，制定有利于自身的国际经济秩序 美国总统特朗普声称美国贸易代表在签订WTO贸易协定时被欺骗，这些贸易协定为美国带来了巨额的损失。这种说法无疑是非常可笑的，二战之后的WTO、IMF和世界银行都是在以美国为首的发达国家的提议下建立的，这些国际组织所设立的各项规则由于受制于发达国家的影响，其规则的建立在很大程度上都是为了满足发达国家，尤其是发达国家内部企业的利益。 以国际贸易规则为例，发达国家主导的全球化贸易规则要求欠发达国家向发达国家开放市场以进口发达国家生产的商品与服务，然而与此同时发达国家却保持了纺织品、食糖等大部分商品的贸易配额。以美国为代表的发达国家一方面持续补贴国内的农业导致非发达国家的农民无法与之竞争，另外一方面却频繁指责非发达国家对工业产品的补贴。然而，与发达国家相比，非发达国家的选择有限，要不接受发达国家主导的贸易规则融入到全球化过程中，要不拒绝发达国家主导的贸易规则沦落为世界“孤岛”。其结果是大部分非发达国家被迫接受了发达国家制定的全球化规则以换取融入全球经济的机会，而发达国家借此机会撬开了非发达国家的市场，为本国跨国企业生产的产品与服务提供了新的去处。 除了制定有利于发达国家群体的全球贸易规则以外，资本自由化流动也成为发达国家掠夺非发达国家的另外一个工具。以拉丁美洲和亚洲为例，随着两个地区多数国家完全开放资本市场，从欧洲和美国涌入大量的投机资本炒作股票、房地产，造成这些地区股票和房地产大幅度上涨，当这些西方国家的热钱赚足收益撤走时，拉丁美洲和亚洲诸多国家爆发系统性金融危机。20世纪七八十年代拉丁美洲的债务危机以及1997年东南亚金融危机在很大程度是受到了美联储加息的冲击所致。 显而易见，无论是全球化的贸易规则还是全球化的资本流动规则，其本质都是为了更好的服务于发达经济体内部跨国企业的利益。 1.2 全球化规则下发达国家与非发达国家经济不平衡加剧 全球化的浪潮为全球各国的经济增长带来了强大的动力，然而发达国家在全球化浪潮中获取的好处远远大于非发达国家获取的好处。如上一节所述，有利的全球化规则主要服务于发达国家经济体及其内部跨国企业的利益。 通过收集英国、荷兰、美国、中国、日本、印度、非洲等国家或地区1940年以来的人均GDP如下图所示： 从上图可以发现：1940年人均GDP相对较高的美国、荷兰、英国等国家，从1940年平均5000美元的水平上升到2018年50000美元，上涨了10倍左右；相反1940年人均GDP相对较低的非洲等区域，从1940年平均754美元的水平上升到2018年1809美元，仅上涨了2.3倍左右。 其中，日本1940年人均GDP为2874美元，与美国、英国、荷兰等国家有较大的差距，但是截止2018年日本人均GDP达到39287美元，上涨了13倍。而中国也从1940年的562美元上涨到2018年的9780美元，上涨了17倍。然而中国与日本的上涨只是1940年以来上百个非发达国家中少有的特例，大部分非发达国家的增长轨迹都和非洲一样，在相当长的一段时间内保持着低速增长。 由此可见，在全球化浪潮中，有利的全球化规则让发达国家获得远超非发达国家经济体的收益。 1.3 全球价值链（Global Value Chain，简称GVC） 在过去的几十年中，全球分工的现象变得越来越普及，全球化的发展使得我们越来越难找到完全产自一国的商品。一件商品标识为“Made in China”或是“Made in USA” 已经不能单单让人们认定这件产品是百分之百产自中国或是美国，它所能代表的仅仅是它的出口地。在一个普通的电脑中，电池可能来自日本公司，显示器可能来自韩国公司，显卡和处理器可能来自美国，并最终在中国完成组装。像这样最终在中国完成组装的产品最终都会被印上“Made in China”的标识，但其中究竟有多少零配件产自中国并不能简单的从“Made in China”上看出。 继续使用电脑做例子。一个电脑制造商如果需要制造一台电脑那么他就必须去考虑从哪些公司购买一部电脑所需的零配件。而当电脑制造商选择的零配件高于市场同类产品时，零配件所赋予电脑的最终价值也将随之增加。例如，电脑制造商在选择电脑芯片是选择了200元而不是100元的并最终因此把电脑价格提升120元，其中这20元就被成为附加价值（Added Value）。以此类推，在电脑的其他配件上也会出现这样的产品附加值，同时，在这些零配件制造的过程中同样涉及到附加值；比如，英特尔（Intel）公司将芯片原材料（硅）制造成芯片成品所产生的附加价值就是芯片价格减去硅以及其他必要支出。综上所述，产品附加价值可以理解为生产方通过加工生产等活动在原始原料上新增加的价值。至此，一个商品最终在中国还是美国完成制造被打上“Made in XXX”并不重要，重要的是哪个企业/国家最终在这件产品上赚取了最大的利润。因此，在近十年中使用全球价值链衡量一个国家水平的概念变得越来越普及。本文将用中国与日本、美国等发达国家的GVC指数进行计算比对。 全球价值链模型（Global Value Chain） 在全球价值链的概念中有两种模型： 1． 全球价值链参与指数（Global Value Chain Participation）GVC Participation = IVab/Eab + FVab/Eab。 2． 全球价值链地位指数（Global Value Chain Position）GVC Position = Ln（1+IVab/Eab） – Ln（1+FVab/Eab）。 Koopman（2010）在两种模型中，前者用于展示某国在全球价值链中的参与程度，如果数值越高则该国在全球价值链中的参与程度高，越低则相反。在第一个模型的基础上，为了更好的诠释某国在全球价值链中的国际分工地位，Koopman（2010）提出了全球价值链地位指数，该指数的大小用于分辨某国或产业在价值链的上游、中游、或是下游。（上、中、下游由产品附加值决定） 在模型中（IVab/Eab）为前向参与度而（FVab/Eab）为后向参与度。前向参与度为a国在b产业为全球其他国家出口产品提供的增加值比重而后向参与比则为a国在b产业出口中包括的国外中间商品增加值占比。 模型解释： IV：中间产品出口的国内增加值（Domestic Value Added in Exports of Intermediate Product） E： 出口增加值（Value Added Exports） FV： 国外增加值（Foreign Value Added） 在此模型下，我们将逐一对中国、德国、日本、英国、美国进行GVC 全球连参与度指数以及地位指数的计算。在与中国对比的国家中我们均选择了强于中国的发达国家是为了更好的展示中国的上升空间。选择德国以及英国是因为其经济规模可以代表欧洲板块，日本则可以代表亚太，而美洲则有美国代表。 数据来源： 在本文中所涉及的数据均来自经济合作与发展组织（OECD）数据库中的TiVA（Trade in Value Added）分类。 为了更详细的看出中国与各发达国家之间的差距，此处将产业分为两个等级：低、高。此处分类法则来自欧洲统计局（EuroStat）的研发投入与产出模型。 在两个类别中各甄选了四个大产业作为代表，其中： 低端：农牧（林木畜牧）、食物（包括烟酒等）、纺织（包括皮革）、木类（纸、硬刷品）。 高端：计算机等电子产品、金融和保险、信息交流、其他商业服务。 全球价值链参与指数： 上图为中国对比美国在低端产业和高端产业的走势图（2005-2015）从图中可以看出在低端产业部分中国和美国基本持平，主要是因为中美两国国土面积均排世界前列，粮食生产量常年处于高位。 从高端产业部分可以看出，美国长期高于中国，但自2008年开始，中美在高端制造业的距离逐渐缩小并在2010年开始保持稳定。这意味着在高端产品/服务中，中国获取的附加价值比例在不断增加，简单来说，中国在高端制造业中所获得的利润占比在逐年上升。 全球价值链地位指数： 上图为中国对比美国在低端产业和高端产业的走势图（2005-2015）。从图中可以看出在低端产业部分中国的指数高于美国不少，这说明中国处在全球价值链的下游。在高端产业中，美国的指数远超中国，这意味着在高端产业中美国处在核心领导地位。 结合国情从全球价值链参指数得出：中国需要保持低端产业链的参与度，因为中国必须首要解决国内温饱问题，保证粮食价格长期处于可负担价位，至此，产品增加值不会太高；而美国也面对类似的问题。在高端产业方面，中国由于科技创新落后于美国导致指数低于美国，但若中国可以保持目前的增长态势，那么中国会越来越接近美国。在全球价值链地位指数可以看出，美国在高端制造业的比重大于中国，并在低端产业中小于中国。 在当前背景下，中国如果希望在高端产业有所突破就必须面临欧美等发达国家的科技限制。为了维持中国目前的经济增长同时保证高端产业的继续上升，中国必须同时发展上游和下游产业。在上游产业，保持对科技研发的投入同时继续引入外国先进技术，只有继续保持科学技术正增长才能使得产品附加值增加，而产品附加值的增加是促进中国进行产业升级的最大核心动力。在低端产业中，中国则需要继续保证现有的拓张速度。在近几十年来，中国经济飞速发展离不开以低端产业为主的劳动密集型产品。出口所获得的贸易顺差是中国近20年快速积累财富的重要因素。因此，维持低端以及中端产品的贸易出口量是保证中国产业升级的基石。 二、全球化面临的挑战 全球化规则的不平等性一直被非发达国家所诟病与抵制。1999年WTO西雅图会议期间，大量的反对者进行大规模的示威游行标志着逆全球化浪潮的起点，然而由于抗议者大多来自于非发达国家，其抗议并不能对全球贸易规则的制定产生实质性的影响，也并未对全球化进程产生太多的负面冲击。 然而近年来全球化的反对者逐渐从非发达国家向发达国家转移，2016年特朗普当选以及英国脱欧标志着逆全球化的高潮。全球化进程面临着越来越多的挑战。 2.1 发达国家内部收入不均衡 （1）发达国家收入不均衡持续加剧 逆全球化浪潮从非发达国家向发达国家转移的一个核心原因在于：虽然发达国家在全球化进程中获得了较大比例的利润，但是在发达国家内部不同阶级之间的分配却极度不均衡。 通过上图可以发现：1990年以来的30年期间，美国家庭收入中位数几何平均增速为0.5%，美国通货膨胀几何平均增速为2%，这意味着在扣除通货膨胀后，美国家庭收入中位数的实际增速为负值。 然而对比美国1990年以来30年间的GDP增速发现，美国GDP几何平均增速为4.36%，远远大于同一时间段内美国通货膨胀几何平均增速2%。 上面两个结论呈现出矛盾的现象：一方面1990年以来美国GDP同比增速远远大于CPI同比增速，另外一方面1990年以来以来美国家庭收入中位数同比增速远远低于CPI同比增速。这意味着虽然1990年以来美国实际GDP快速增长的同时，超过50%的家庭实际收入反而在下降，也就是说大部分美国家庭并没有从美国快速增长的GDP中获益。 另外一方面，美国的富人收入增速却呈现出截然相反的走势，以福布斯美国400富豪的财富值来看，1990年美国400富豪的财富值为2200亿美元，2019年美国400富豪的财富值为2.96万亿美元，这期间内美国400富豪财富值几何平均增速为8.28%。 由此可见，虽然近30年来美国GDP实现了4.36%的几何平均增速，然而大部分收益流向了富豪群体，少部分收益流向美国大部分家庭，呈现出美国400富豪收入远超美国GDP增速与通货膨胀的同时，美国家庭收入中位数增速远远低于美国GDP增速与通货膨胀的现象。 美国这一现象并非特例，目前发达国家群体普遍面临着相似的困境：在过去25年期间，德国的基尼系数增加了22%，加拿大增加了13%，英国增加了13%，意大利增加了8%，日本增加了6.4%，显示出整个发达国家内部富豪群体和大众收入增速之间出现了显著的分歧与差异。 （2）收入的不均衡的深层次原因 造成这一现象的深层次原因在于全球化允许资本和人员在全球范围内自由的流动，然而资本的流动速度远远高于人员的流动速度：美国的资本在全世界范围内寻找好的投资机会，并快速流入预期收益率较高的项目；与此同时，虽然人员也可以在全世界范围内自由流动，但是人员流动依然受到众多主观和客观因素的影响，因此人员流动的速度远远低于资本流动的速度。其结果是美国的资本流出美国在全世界范围内投资获取高额的收益，实现财富的快速增值，然而美国的蓝领工人及中产阶级的流动速度不足，依旧待在美国。 从下图可以发现：1949年以来，美国持续多年成为全球移民净流入国家第一名，每年有大量的的人口从其他国家流入到美国，另外一方面美国净国际投资头寸呈现出加速流出的迹象。 大量资本的流出对于资本拥有者来说意味在全球范围内寻找更多新的机会，获取更高的收益率，然而对美国国内的居民来说，这意味着本该在国内的投资流向了国外，这些投资原本能带来的就业机会也流向了国外，这在很大程度上提升了跨国企业与雇员谈判的筹码，跨国企业的管理层能够通过投资海外的方式来压低美国国内雇员的薪酬。 另外，大量的移民流入美国，与美国本土的居民抢占工作机会，导致美国国内的就业环境更为激烈，美国居民在与跨国企业沟通薪酬时处于更不利的地位。 （3）收入不均衡背景下崛起的民粹主义 随着发达国家内部富人与中产阶级、蓝领工人之间收入差距的不断加大，发达国家的中产阶级和蓝领工人逐渐滋生了民粹主义思潮。 2016年特朗普的上台就是美国民粹主义的代表，特朗普提出的“让制造业回流美国”、“对中国等国家征收关税”都是为了更好的迎合美国国内中产阶级和蓝领工人的诉求，寄希望通过这种方式短期内提升美国国内的就业机会和工资水平。另外，特朗普提出的“移民政策”，通过修建高墙阻止墨西哥移民进入美国等措施，试图减少流入美国的移民数量，进而降低美国国内就业的竞争局势。 另外，2016年英国公投脱欧、2018年意大利民粹主义政党上台等显示出发达国家的收入差距正在带来新一波的民粹主义思潮，这些民粹主义思潮的核心在于逆全球化：因为正是全球化“掠夺”了发达国家中产阶级和蓝领工人的就业岗位，那么也必须通过逆全球化来恢复发达国家中产阶级和蓝领工人应有的利益。 2.2 持续疲软的经济 尽管1990年以来，美国家庭收入中位数增速低于同期通货膨胀增速，美国大众与美国富豪之间的收入差距在持续扩大，但是美国经济的快速增长掩盖了这一矛盾：只要经济快速增长，那么美国家庭收入的名义增速依旧是正数。 除此之外，虽然1949年以来大量的移民持续流入美国，但是美国经济的快速增长也带动了就业岗位数量的快速增长，使得外来移民与美国本土居民之间的矛盾冲突隐藏了起来。 然而，这两个矛盾随着2008年次贷危机的爆发而逐渐加剧，2008年以来美国、英国、德国、法国等西方发达国家的GDP实际同比增速始终没有恢复到次贷危机之前的水平： 从上图可以发现：2008年之前，美国、英国、德国、法国等西方发达国家的GDP实际同比增速平均值维持在2.5%左右，而2008年之后，这一数字下降到1.3%左右。 长期疲软的经济，让贫富差距和移民这两个矛盾变为尤为突出，而每次经济衰弱的时候，美国政府就倾向于发起贸易战来转移国内矛盾，下图是1950年以来美国GDP增速与美国反倾销年度数量统计趋势图： 通过上图可以发现：当美国GDP同比增速较高时，美国反倾销年度数量较低，反之亦然；即美国GDP同比增速与美国反倾销年度数量呈现出典型的跷跷板效应。2008年次贷危机以来，美国及欧盟等国经济增速远远低于次贷危机之前的水平，这也在很大程度上加大了美国政府掀起贸易冲突的动力。 三、全球化的内在经济动力依然存在 2016年特朗普当选为美国总统及英国脱欧标志着逆全球化浪潮的开启，而2018年以来中美之间的贸易摩擦则逐渐将逆全球化推向了高潮。与此同时，关于全球化未来的走向以及中国在这种复杂的政治经济环境下该何去何从尚处于混沌之中。 虽然全球化的短期趋势受到发达国家民粹主义的影响而有所放缓，但是长远来看，全球化为全球经济带来的利益依然大于维系全球化的成本，内在的经济利益将推动全球化向着继续深入的方向迈进。 3.1世界全球化程度还未达到最优状态 根据柯布道格拉斯函数，一个国家或地区的人均GDP与该国的的技术、劳动力投入有关，本文在柯布道格拉斯函数的基础之上进行了一系列调整以搭建以下模型： 在上述模型中， 代表i国在t时刻的人均GDP；KOFGI代表瑞士苏黎世理工学院经济研究所（KOF）1970年开始发布全球化指数，该指数对全球215个国家和地区的全球化水平进行年度评分； 代表i国在t时刻的高等院校入学率水平； 代表i国在t时刻的资本投资完成额。 通过个体固定效应模型回归，其结果如下表所示： 通过上表回归结果可以发现： （1）KOFGI回归出来的系数为0.071934，且在1%的水平下显著，显示出全球化的推进对全球人均GDP均有正面的促进作用； （2）KOFGI的二次方回归出来的系数是-0.000854，且在且在1%的水平下显著，显示出全球化的推进同时也会对人均GDP产生负面影响。 （3）根据KOFG及其二次方回归的方程进行核算可以发现，在KOFGI达到84之前，全球化程度的提升将促进全球人均GDP的增长；而KOFGI在84之后，全球化程度的提升将降低全球人均GDP的增长。 下图是根据KOF编制的全球经济全球化指数以及其两个组成部分：世界贸易全球化指数和世界金融全球化指数的走势图： 通过上图可以发现：1970年以来，世界经济全球化指数从37.1上升到2017年的59.0，处于持续增长的趋势；但是，在2008年金融危机以来，全球化指数的增长几乎处于停滞的状态。 根据上述的研究可以发现，在全球化指数处于84之前，全球化程度的加深带来的经济利益要大于成本，截止2017年KOFGI只有62.1，这意味着在当前时点继续推进全球化有利于继续提升全球人均GDP水平。 3.2 中国和一带一路国家是未来50年全球化的主力军 从世界全球化程度来看，目前世界全球化程度还没有达到最优点，继续推进世界全球化程度有利于提升全球人均GDP水平。然而不同国家的全球化程度存在较大差异，这决定了不同国家继续推动全球化的收益和成本有显著的差异。 首先，绘制中国和世界全球化指数1970年以来的变化趋势如下图所示： 通过上图可以发现：中国1970年的全球化指数为21.7，落后于同一时期世界全球化指数38.4，但是经过50年的快速发展，中国的全球化程度快速提升；截止2017年，中国全球化指数为65.1，同一时期世界全球化指数为62.1，中国的全球化程度已经超越了世界全球化程度。除此之外，无论是中国还是世界全球化指数均小于84这个最优点，这意味着无论是站在中国视角，还是站在全球的视角，都有足够的经济动因去推动全球化程度的进一步加深。 横向来看，收集60个主要的发达国家和发展中国家2017年的全球化指数： 表3.2 60个主要发达国家和发展中国家2017年的全球化指数 在图3.2中显示了60个主要发达国家和发展中国家的全球化指数数据，可以发现仅爱尔兰、加拿大、葡萄牙等16个国家的全球化指数超越了84，其他44个国家的全球化指数均在84之前。这意味着除了爱尔兰等16个国家以外，其他国家的全球化程度还未达到最优点；当然在全球化指数低于84的国家中，美国、波兰、意大利等国家的全球化指数已经非常接近84，而巴西、印度、中国等国家的全球化指数与84还有较大距离。 除此之外，通过图3.2还可以发现，在60个主要的发达国家和发展中国家中，有36个国家属于一带一路沿线国家（蓝色字体标注），且有33个一带一路沿线国家的全球化指数低于84，这意味着这些国家的全球化程度的提升有利于该国家人均GDP的提升。 四、中国经济的未来 在过去的几十年全球化进程中，欧美日等发达国家依靠不公平的国际经济秩序以及资本优势、人才优势、创新优势从全球化经济中赚取大部分的利润，而中国等发展中国家则依赖土地、劳动力等廉价优势融入发达国家主导的全球价值链中从事低端制造和组装来获取少部分利润。 在全球化市场停滞的状态下，中国遭受美国为首的发达国家的贸易制裁和科技封锁，国际大循环的分工和价值链缺失需要得到弥补，但是全球化的方向要继续保持不变。未来全球经济可能由国际大循环向区域市场转变，如东亚区域、拉美区域、东南亚区域等国际贸易区域格局转变。中国从以往以发展中国家的身份与发达国家之间开展贸易向以较发达国家的身份同欠发达国家之间开展贸易来维持经济速度和价值创造，在这个过程中中国能够在过往不公平的经济秩序基础之上搭建更公平平等的区域经济秩序，并建立相对欠发达国家和地区资本、科技、人才、创新优势以便于能够持续的将技术、产能、资本输出到相对欠发达国家。目前中国相比一带一路以及东南亚大部分国家在资本、科技、人才、创新方面具有相对的优势，但是欧美日韩等发达国家经济体同样也具备这些优势，中国能否利用全球第二大消费市场的地位和巨大的潜力来领导区域一体化经济搭建更为公平合理的经济秩序，并在战略新兴产业领域形成独特的人才、技术、创新优势是当前中国经济在国际市场上面临的一个巨大的挑战。 除了国际区域市场以外，国内市场的终端消费受制于高房价的挤出效应而无法有效释放居民的消费潜力，导致国内循环最关键的一个环节失去源源不断的动力；与此同时，高房价还捆绑了地区政府财政收入和居民持有的大部分资产，因此如何在避免房价大幅度波动的前提下释放居民的消费潜力是中国经济在国内市场上面临的重大挑战。 4.1 提高研发投入比例，向全球高附加值产业链转移 全球产业链从上到下分别是研发、设计、物流、制造组装、市场营销、服务，其中制造组装处于全球产业链的中游，也是全球产业链中附加值最低的位置，在2000年中国加入WTO之后依靠人口红利快速融入全球产业链中，并在全球产业链中扮演制造组装大国的角色。 根据上图OECD编制的微笑曲线，在全球产业链的两端附加值最大，例如左边的研发、设计、物流和右边的服务、市场营销及物流，而在全球产业链中间的制造组装领域的附加值最低。除此之外，上图的虚线表示1970年全球产业链的附加值分配，而实线代表2000年全球产业链的附加值分配，可以发现相比1970年，在2000年的全球价值链分配中，微笑曲线左右两端的产业分配到的附加值比例更大，而处于全球价值产业链中间的制造组装领域附加值比例变得更小。 因此，在逆全球化浪潮以及人口红利逐渐消失的背景下，中国需要向全球产业链的两端转移，其中全球产业链的上游包括研发、设计及核心零部件，这些领域需要大量的研发投入以形成产业竞争力，近年来我国在不断提升研发投入的比例： 通过上图可以发现：1996年以来中国研发投入占GDP的比例一直处于上升的趋势，截至2018年，中国研发投入占GDP的比例达到2.19%，超越了澳大利亚和欧盟等发达经济体研发投入占GDP的比例，但是与美国和日本依旧存在较大的差距。 虽然与每年的研发投入比例与美国、日本差距较大，但是奇怪的是中国的PCT申请量在2019年却能首次超越美国成为全球PCT专利申请量最大的国家。 通过上图可以发现：1985年以来中国PCT专利申请量一直处于较低水平，直到中国2000年加入WTO融入全球产业链之后才开始爆发式增长，截止2019年中国PCT专利申请量为59005件，超越日本、美国成为全球PCT专利申请数量最大的国家。然而奇怪的是中国近年来一直处于知识产权逆差： 通过上图可以发现：1997年以来，中国知识产权进口增长幅度远远大于知识产权出口增长幅度；截止2019年中国知识产权进口金额343亿美元，出口金额66亿美元，知识产权贸易逆差达到277亿美元。这与中国是全球PCT申请量最大的国家不匹配，但是与中国目前研发投入比例与美国、日本之间的差距是吻合的。 之所以会出现中国PCT申请量全球第一，但是中国的科技实力与知识产权出口不尽人意的原因在于中国的研发投入比例与美国、日本还有很大的差距。另外，中国目前的PCT申请量过于追求数量而忽略质量，且出现了通过PCT申请来骗政府补贴的现象，因此需要加大对PCT的质量审核，并对相关PCT进行分时间段补贴的方式。 另外，政府层面对于PCT的补贴需要更有针对性，针对某些战略性新性行业，据中国知识产权局发布的《2019年中国专利调查报告》显示，目前我国战略性新兴产业从海外技术引进较难的比例为12.5%，而非战略新兴产业从海外技术引进较难的比例为8.9%，这主要是因为欧美日等发达经济体在战略新兴产业中还不具备绝对优势，担心被中国超越，因此对这些战略新兴产业的技术转移设置了障碍。这些战略性新兴产业也是我国在高端技术领域对欧美日等发达国家经济体弯道超车的关键产业，中国政府可以在这些战略新兴产业的研发进行政策扶持，并加大对这些产业PCT的针对性补贴： 从上图可以发现：材料技术行业，计算机与通讯技术、电子技术行业和生物技术行业是目前战略新兴行业中我国从海外技术引进难度最大的三个行业，也是我国需要加大研发投入和PCT针对性财政补贴的行业。 4.2 在货物贸易出口基础之上打造服务贸易出口大国 据统计，货物贸易每产生100亿营业额，有25%左右的增加值，而服务贸易每产生100亿营业额，有70%左右的增加值。中国在进入WTO之后，其商品进出口贸易出现了大幅度的增长，且同时维持较高的贸易顺差，为我国经济发展提供了强劲的动力。 然而，与此同时，我国服务进出口的贸易逆差持续扩大： 如上图所示：在2010年以来，我国服务贸易逆差呈现出加速扩大的趋势，截止2018年我国服务贸易逆差为-2582亿美元，按照70%的附加值来计算，则意味着我国服务贸易逆差为海外其他国家贡献了1807亿美元的增加值。 与此同时，在2018年我国商品服务贸易顺差为3518亿美元，按照25%的增加值，意味着我国商品服务贸易从海外其他国家获取879.5亿美元的增加值。 根据上表可以发现：在2018年虽然我国商品贸易顺差金额大于服务贸易逆差金额，但是由于商品与服务的增加值有较大差异，实际上2018年我国商品与服务整体增加值为负数。 实际上服务贸易并非单独存在的，服务贸易的发生通常与商品贸易相伴相随，例如国际运输、国际保险和再保险、国际咨询服务、国际租赁等，这些服务贸易都是开展国际商品贸易的的必须品。根据1988年蒙特利尔会议，服务贸易必须要具备四个条件：服务和支付的跨境流动、交易的不连续性、有限的服务时间和目的具体性，然而我国目前尚不具备资金自由跨境流动的体系，这导致在我国的国际商品贸易进出口中需要的服务贸易只能外包给海外其他国家或地区。因此，我国可以选择在自贸区，打通服务和支付的跨境流动，并依托我们每年据年的商品进出口贸易来拓展我们服务贸易的产值。根据2019年的服务贸易数据，假设在未来我国服务贸易实现收支平衡，则可以带来1807亿美元的增加值，换算成商品贸易为7228亿美元，是2018年我国贸易顺差的两倍。 4.3 控制房价横盘，释放国内居民消费需求 2000年以来，中国融入全球产业链中并成为全球价值链中的重要一环，下图是WTO根据供应端编制的全球价值链（GVC）关系图： 通过上图可以发现：从2000年到2017年，中国逐渐成为全球三大供应链中心，并且作为另外两个中心德国和美国之间的重要连接点。 然而中国在需求端的位置却与中国的经济地位和全球三大供应链中心不符，下图是WTO根据消费需求编制的全球价值链关系图： 通过上图发现：从2000年到2017年，中国的消费在全球价值链中的位置并没有显著的变化。 中国在全球价值链中的消费地位远远不及其在生产端的地位，主要原因在于中国居民的收入都流向了房地行业，而非流入实体消费品行业： 通过上图可以发现：我国居民的可支配收入同比增速在大部分时间都远远低于个人住房贷款余额的同比增速，这意味着居民买房加杠杆的速度远远超过自身收入水平的增长，房地产资金对中国居民的消费形成了挤出效应。 横向对比来看，与中国临近的发达国家或地区在人均GDP达到1万美元时的消费率如下图所示： 通过上图可以发现：与中国台湾、韩国、日本相比，中国大陆在人均GDP达到1万美元时间的消费率较低，只有37%左右。 因此，如何引导资金从房地产市场流入消费品市场是促进我国内需，进而将我国打造成为全球需求端的中心是当务之急。 然而，引导资金从房地产市场流出需要谨慎对待，一方面来看，目前我国各地政府对土地出让金的依赖度较高，下图是我国2001年以来土地出让金占财政比例的走势图： 通过上图可以发现：2001年以来我国各地政府土地出让金占财政比例一直处于较高位置，截止2019年年底我国各地政府土地出让金占财政比例为41.8%，表明地方政府财政对土地出让金的依赖度较高。 另外一方面，据央行统计，我国居民75%的资产都在房地产上，这就决定了一旦房地产出现暴跌现象时，无论是地方财政收入还是居民资产都会大幅度缩水，这将对我国经济和居民收入构成巨大威胁。因此，在挤压房地产泡沫的同时，必须保证房地产价格的横盘震荡，不能允许房地产价格继续暴涨以吸引更多资金流入，也不能允许房地产价格暴跌对地方政府收入和居民资产构成威胁，在这种横盘震荡的背景下引导资金流入消费品领域。 五、结论 综上所述，虽然整体来看世界全球化状态还没有达到最优状态，无论是中国还是大部分一带一路国家继续全球化的收益依旧大于成本；但是大部分发达国家已经临近甚至超越全球化最优状态，另外在发达国家内部收入不平衡叠加疲软经济的背景下，欧美民粹主义政党获得了选票并通过发起贸易战来转移内部矛盾。 总的来说，没有中国的世界和没有世界的中国都是不理性的，中国的经济结构仅仅依靠内循环难以持续繁荣，在逆全球化浪潮中中国为了保持经济继续快速发展并快速跨越中等收入陷阱需要在以下几个层面发力： 首先，对外作为区域一体化的领导者和推动者，重点推进中国与一带一路地区的自由贸易协定，向一带一路国家输出资本、基建和产能。通过相对的技术优势、制度优势、资源优势、人才优势去赚不发达国家的钱，也帮助不发达国家获得发展。 其次，对内保持房地产价格的横盘震荡，引导资金流向消费品领域，将我国打造成为世界第三个需求中心。 第三，通过教育体制改革、科技体制改革提升创新的经济原动力和研究方向的自由度；加快研发投入比例并对计算机、生物技术、材料技术等战略性新兴产业进行针对性财政补贴和PCT奖励，同时压缩某些非战略性、差距较大的尖端科技投入，实现中国高端产业的弯道超车。 最后，继续扩大制度红利，通过深化改革，重点推动市场元素的市场化配置，市场主体的市场化功能，政府运行机制的服务化改进，在市场管理上加大监管，在产权保护方面完善法律救济功能，尤其要克服“体制性利益集团”对深化改革的阻力。 参考文献 [1]．世界银行数据库：https：//data.worldbank.org/ [2]．CEIC数据库：https：//www.ceicdata.com/zh-hans [3]．Wind万得数据库：https：//www.wind.com.cn/ [4]．经合组织数据库：https：//stats.oecd.org/ [5]．全球船运协会：http://www.worldshipping.org/about-the-industry/global-trade/top-50-world-container-ports [6]．公路运输数据： https：//www.nationmaster.com/country-info/stats/Transport [7]．徐世刚，肖小月．浅析日本的科技立国战略．吉林省东北亚研究中心，2003 [8]．胡晓丽．科技振兴背景下的日本科技厅政策史研究[J]． 科学与社会， 2017 [9]．秦涛，黄军英等．韩国科技发展战略和政策初探．中国科学技术信息研究所，2005 [10]．Sungchul Chung.The Korean Innovation Story.Issues 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就在政府开始放宽限制措施、助力经济恢复之际，印度30日报告新冠肺炎新增病例78761例，创下疫情暴发以来全球单日新增病例的最高纪录。 据美国彭博社报道，截至发稿时，印度31日报告新冠肺炎死亡病例971例，使该国超过墨西哥，成为全球新冠肺炎死亡人数第三高的国家。 有专家预测，印度将很快超过巴西并最终超越美国，成为全球疫情最严重的国家。报道称，按照目前的发展轨迹，印度的疫情将在约一周内超过巴西，在大概两个月内超过美国。 与美国和巴西不同的是，印度的新冠肺炎病例数在1月30日首例确诊病例出现7个月后依旧呈现加速增长的趋势。 此外，新冠病毒在印度人口密集的特大城市快速传播后，才刚刚渗透到该国大部分人口居住的广大农村地区。
今年以来，新冠病毒疫情可以说是全球各类资产价格走势的主导者，各国疫情演绎节奏的错位，也导致经济和资产的表现不同，一个比较典型的例子就是美元指数。近几个月美元指数大幅下跌，人民币的汇率升值，其实也和全球疫情错位这种短期因素有着很大关系。而从近期的情况来看，美元或已见底，未来有反弹的风险，人民币汇率仍有压力。 摘要 1、什么决定了美元指数？美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数，美元指数受欧元、日元、英镑影响都比较大。决定汇率最主要因素是经济基本面的相对走势。从数据上来看，美国和欧元区经济增速之差与美元指数之间存在比较强的正相关性，美国和欧元区PMI之差与美元指数也存在较强的正相关性。还有很多角度能够理解美元指数的变化，比如利率平价等式，但其背后更多还是基本面在起作用。 2、美元指数为何大跌？回顾今年以来的美元走势，可谓一波三折。从3月初开始，全球爆发了类似于08年的流动性危机，美元指数迅速上涨。美联储迅速反应，全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在3月下旬高位回落，之后转入震荡。从5月底以来，美元指数继续大幅走弱，这主要与美国国内矛盾激化有关。而从6月底以来的这一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度错位。6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，新增病例人数再度大幅上升，而同时期的欧洲各国防控较好。疫情在美、欧之间的错位，导致二者经济复苏前景明显背离，这是美元指数大跌的主要原因。 3、警惕美元反弹风险。近期欧美疫情又出现了反向错位，美国新增病例人数持续回落，但欧洲疫情又有了抬头的迹象。从高频数据来看，欧洲经济恢复也进入了瓶颈期。如果这种情况继续演绎，欧洲货币相对美元是有贬值压力的，也会推动美元指数回升。近几个月人民币对美元升值，一方面和中美疫情错位有关系，另一方面也和美元指数大幅下跌有关。往前看，我国经济复苏斜率大概率逐步放缓，而美国疫情得到控制后，经济会逐渐复苏。如果美元指数趋于上升，再加上中美问题未来两月继续发酵，人民币汇率仍有贬值压力。 1 什么决定了美元指数？ 美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数。这一揽子货币包括六种主要的国际货币，分别是欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中欧元权重最大，达到57.6%，日元次之为13.6%，然后是英镑11.9%。所以，美元指数受欧元、日元、英镑影响都比较大，美元指数与美元对欧元、日元、英镑汇率的走势高度相关。 那么美元指数的走势主要由什么决定呢？决定汇率最主要因素是经济基本面的相对走势，当一国基本面相对另一国走强时，无论是该国资产对国际资金的吸引力，还是国际市场对该国经济的信心程度，都会提升，从而使得该国汇率走强。 从数据上来看，衡量经济基本面最基本的变量是经济增速，所以，我们发现，美国和欧元区经济增速之差与美元指数之间存在比较强的正相关性，也就是说美国经济相对于欧洲经济走强的时候，美元指数往往趋于升值。 再比如，美国和欧元区PMI之差，与美元指数也存在较强的正相关性，这意味着美国经济景气程度相较于欧元区提高的时候，美元指数也是趋于走强的，反之，则趋于走弱。 还有很多角度能够理解美元指数的变化，但其背后更多还是基本面在起作用。比如根据利率平价公式，当一国相对其他国家的利率走高时，往往会吸引国际资本流入，从而抬升该国汇率；当利差走低时，汇率会倾向于走弱。例如美元指数与美欧资金利差之间也有比较强的正相关性。 这是因为利率最终是由经济基本面内生决定的，当经济基本面走强时，利率往往也是趋于走高的；当经济基本面走弱时，利率会趋于下降。所以利率平价公式决定的汇率变化，背后反映的其实也是基本面决定汇率的逻辑。 2 美元指数为何大跌？ 回顾今年以来的美元走势，可谓一波三折。随着新冠疫情的发酵，2月下旬开始，美国股市开始从高位大跌，引发市场对美国经济和金融的担忧，美元指数经历了一波大幅下挫。 随着各类资产价格的大跌，从3月初开始，全球爆发了类似于08年的流动性危机。无论高风险资产还是低风险资产，均被大量抛售，流动性陷入枯竭。作为全球最重要的交易结算货币，美元指数迅速上涨。 不过这一次，美联储迅速反应，向市场投放大量美元。尤其是无限量的QE政策推出后，一劳永逸的解决了资产流动性的问题。全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在3月下旬高位回落，之后转入震荡。 但是从5月底以来，美元指数继续大幅走弱，这主要与美国国内矛盾激化有关。5月25日由于美国警察对黑人暴力执法，导致全美大游行，内部矛盾激化，这无异于给美国经济雪上加霜，导致了美元的新一轮暴跌。 而从6月底以来的这一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度错位。6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，新增病例人数再度大幅上升。而同时期的欧洲各国防控较好，所以6月底以来，美元指数大跌了将近5%，欧元、英镑对美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要来自欧洲货币的升值。相比之下，6月以来日本疫情也出现了二次爆发，所以日元对美元的升值幅度只有1.2%。 疫情在美、欧之间的错位，导致二者经济复苏前景明显背离，这是美元指数大跌的主要原因。 3 警惕美元反弹风险 但近期欧美疫情又出现了反向错位，美元指数可能已经见底。美国新增病例人数持续回落，但欧洲疫情又有了抬头的迹象，尤其是法国单日新增病例已经逼近3月疫情高峰。 从高频数据来看，欧洲经济恢复也进入了瓶颈期。根据谷歌大数据统计，欧元区零售活动恢复度在6月初仅为60%左右，到8月初恢复至88%，而近两周基本维持在90%左右，欧元区公共交通恢复度近两周也停留在78%左右。 如果这种情况继续演绎，欧洲货币相对美元是有贬值压力的，也会推动美元指数回升。 近几个月人民币对美元升值，一方面和中美疫情错位有关系，我国短期经济持续向好，而美国经济恢复缓慢；另一方面也和美元指数大幅下跌有关。 往前看，我国经济复苏斜率大概率逐步放缓，而美国疫情得到控制后，经济会逐渐复苏。如果美元指数趋于上升，再加上中美问题未来两月继续发酵，人民币汇率仍有贬值压力。 风险提示：疫情发酵；经济下行；政策变动。
当地时间2020年8月30日，国务委员兼外长王毅在法国国际关系研究院发表演讲并回答现场嘉宾提问。 法国国际关系研究院院长德蒙布里亚尔问，美国拒不接受可能失去世界主导地位，无论美国大选结果如何，看来这种心态都不会改变。而中国、法国和欧盟都支持多边主义，你认为怎样才能避免中美发生“新冷战”?王毅表示，中方的观点十分明确，那就是，各国都是国际社会平等成员，都有自身发展的权利。美国先发展起来，我们表示祝贺。同时中国也有发展的权利，中国人民也有过上幸福生活的权利。其他新兴经济体和发展中国家，包括非洲在内的兄弟姐妹们也情同此理。这一诉求十分正当，也十分合理。王毅说，鉴此，中方一贯主张并相信，这个世界将走向多极化，国际关系也需要实现民主化。一个健康、稳定的世界不应该只由一、两个国家说了算。各国主权平等是《联合国宪章》的基本原则。美国作为世界强国，更应采取包容的态度对待其他国家的发展，更应意识到其他国家的人民和美国人民一样，都有权利过上美好的生活。如果全球70亿人民都能走向现代化，这将是人类社会的巨大进步。美国可能不愿放弃世界主导地位，但是历史潮流滚滚向前，不可阻挡。我们坚信，人类共同发展的一天终会到来。中方从来不想跟壬何人打“新冷战”，而且在全球化时代，也搞不成什么“冷战”，不可能再把世界分成两、三个阵营。各国已经相互交融，成为利益共同体，未来应该共同构建习近平主席所倡导的人类命运共同体。王毅表示，关于中美关系，我想谈三点基本想法。首先，中美之间的分歧或者矛盾，不是权力之争，不是地位之争，也不是社会制度之争，而是坚持多边主义还是单边主义，倡导合作共赢还是零和博弈。这才是目前中美关系面临问题的本质。相信世界各国都已看得十分清楚，美国现在是站在历史的错误一边。第二、美国现在的外交似乎只剩下单边制裁和抹黑攻击。面对美国对中国的无端指责，中方必须把事实讲清楚，必须做出必要的回应。作为一个独立自主国家，我们有权利这样做。我们不仅是在维护中国的国家利益和民族尊严，也是在维护国际关系的基本准则。第三，中美对话的大门是敞开的。我们随时愿意就共同关心的问题同美方坦诚深入交换意见。我们相信，美国国内总还是有愿意讲道理的人，双方还是能够谈出并谈成共识。中方也欢迎包括法国在内的欧洲各国能为中美关系的缓和发挥建设性作用，乐见欧洲坚持战略自主并为这个充满不确定性的世界提供稳定性。
“内循环”是近期热词，虽然目前还没有明确的定义，但有一个共识，即扩大需求，提升国内消费。 既然是促消费，那就离不开消费金融的支持。不管是理论研究，还是在实际生活中，我们都能够感受到消费金融对于消费的提升作用。因此，做大消费金融业务是拉动内循环经济的应有之义。 但是，我们也能看到，消费金融是一把双刃剑，在促进消费活力拉动经济的同时，过度的消费金融也带来了消费主义盛行。过低不利于经济的增长，过度又会导致消费主义扩张，所以，消费金融发展需要“适度”。 这个“度”是多少，尚且没有人能给出一个具体的答案，但是通过全球及历史的发展对比，可以推测当下我国的消费金融发展还有多少空间。 1 居民杠杆率为居民整体债务占GDP比重，可以用于反映一国居民整体的债务水平，消费金融作为居民消费的一部分，会直接受到居民整体杠杆率水平的影响。 以国际清算银行公布的2019年末各国居民杠杆率来看，欧美日德等发达经济体平均居民杠杆率为72.1% ，报告内的40多个国家平均为53%，包括中国、韩国、俄罗斯、南非等新兴市场国家的平均居民杠杆率则为38.5%。 国际清算银行公布的我国2019年居民杠杆率为55.6%，但据人民银行测算，其数值已经超过60%，为了下文便于比较，我们仍然采用国际清算银行数据。 图1反映了世界主要经济体的居民杠杆水平，其中由于多数发达经济体的经济主要靠消费拉动，所以其居民杠杆率也会较高。2019年我国居民杠杆率为55.6%，已经超过世界平均水平，更是远超所处的新兴市场平均杠杆率。所以，在奔向高收入发达国家的发展中，我国的居民杠杆率虽然仍有一定提升空间，但考虑到与当前的发展水平相适应，居民杠杆率已经临近天花板。 除此之外，如果以人均GDP水平来看，2019年我国人均GDP为1.03万美元，全球排名第66，与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国，其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平，更是远远低于我国的居民杠杆率。 因此，不管从哪个方面来看，与经济发展水平相适应，我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。 但须指出的是，居民杠杆率仅能反映一国整体债务的一部分情况。如阿根廷，其债务多为政府债务，也正因为此，阿根廷当前面临着严重的政府破产危机。 2 虽然从整体看，我国的居民杠杆率很高，但结构却极其分化。从住户贷款的构成看，包含了消费贷款和经营性贷款两部分，消费贷款占比为80%，其中又以中长期的住房贷款为主，在住户贷款中占比超过50%，而一般认知中的短期消费贷款仅为9.9万亿，占住户贷款的18%（见图3）。 但如果从近几年数据看，消费金融的增速在加快。2017年年间，短期消费贷款同比增速从19.9%骤增至40.9%，与同期中长期消费贷款呈现“一升一降”，且增速上升趋势明显偏离同期社会消费品零售总额增长趋势。到了2018年，短期消费贷款同比增速虽然有所回落，但总体仍维持在28.1%-40.1%的较高区间，而近五年平均增速为27%，同期中长期消费贷款增速也仅为18%-25%。2019年，住户部门短期消费贷款同比增速有所回落，但仍处于较高增长区间（见图4）。 整体来看，消费金融仍在以高于社会消费品零售总额、高于GDP增长的速度发展。但是，过高的房贷占比极大地挤压了消费贷款的扩张。因此，随着房贷占比增速的进一步下降，消费贷款存在两部分增长空间。一是在住户贷款中的结构占比，二是随着整体住户杠杆率的提升而带来的消费金融的提升。 3 一定会有人疑惑，为什么要对比分析这些“看起来无用”的消费金融数据。在众多消费主义文化的影响下，使很多人对于消费金融的印象是负面的。 然而，如果我们去研究美国消费金融的发展历史可以发现，在其160余年的消费信贷发展过程中，消费信贷渗透到社会生活的各个方面，对美国经济和社会的发展产生重要作用。 事实上，消费信贷制度是美国梦实现的关键。如美国学者大卫·卡普罗维茨所言，“社会学家对殷实的消费社会的一个方面几乎完全忽视了，这就是它在多大程度上安身立命于消费信贷制度之上”。 因此，在整个20世纪，消费信贷始终是美国经济学家的一个重要研究主题。从20世纪20年代以来，实现美国梦至关重要的手段是获得消费信贷。消费信贷为美国梦融资：货币被借给买车者和购房者，借给旅游者和度假者，借给就餐者和购物者，借给就医的人——几乎借给任何人，用于任何目的。 消费信贷的持续增长，是美国经济增长的主要动力。在美国，投资、消费和净出口三大需求中，消费需求对经济增长的贡献率一直在80%以上，而美国居民各种形式的信用消费占美国国内产品总消费的2/3以上。 美国经济学学家瓦尔特·克奇曼（Walter Kichenman）将美国的消费信贷制度描述为“美国经济活力的秘密武器”。1972年全国消费金融委员会（National Commissionon Consumer Finance）的一份官方报告强调，消费信贷“不仅是我国庞大的工业机器运转的润滑剂，也是我国实现和保持世界上最高生活水准的主要工具”。 还有更重要的一点，消费信贷在社会学上一定程度上重构社会结构。在现代美国崛起的过程中，消费信贷缓解了人们因为生活方式或者社会关系的变化而面临的艰辛，成为缓解流动性约束的有力工具。有了消费信贷，大批美国新移民和农村人口，才得以在物质意义上实现移民梦。 消费金融扩大了处在社会中低阶层的社会成员的生存与发展空间。信用已经成为一种财富和准货币，只要信用好，无论当期收入如何，都可以获得消费信贷，甚至是身无分文的人，也可以凭借自己的信用维持生存，获得发展的机会。 平等授信下的消费金融，为20%的美国学生提供了接受高等教育的机会，使66%的美国家庭通过住房贷款拥有了自己的住房，1/3家庭靠汽车贷款购买了汽车。消费金融甚至成为一种社会救济方式，根据美联储的调查，在过去30年里，美国最低收入家庭获得的消费信贷的比例飙升到接近70%。消费金融给那些不太富裕的人群、年轻人和新移民的生活带来了实质性变化。 当然，2008年爆发的金融危机显示出过度负债会给经济和社会发展带来很大伤害，但是这仍然无法抹杀消费信贷发挥的积极社会功能 不过也正因为如此，我们需要在消费金融发展的不足和过度中，寻找一个合适的“度”，以谋求避免过度消费金融带来的坏处。 4 既然无论从其社会功能还是经济功能来看，消费金融都是美国实现增长的动力源泉。那么在强调“内循环”、强调促消费的大前提下，消费金融的适度性就有了更多存在的意义。 在合适的利率水平下，消费信贷是一种普惠金融，旨在帮助最广大的消费者实现资金的跨时间配置，通过增加教育文化消费获得独立成长和良性发展的空间；而且负债形成的刚性还款预算还可以减少支出的随意性，引导和规范日常生活支出。 在日常的调侃中，我们说当前最主要的社会矛盾是“人民对美好生活的向往与钱包空空不足的矛盾”。那么，可以这么说，消费金融是消费者享有的金融权利，能够满足“人民对美好生活的向往”。 当然，虽然消费信贷在融合社会各个阶层，在建立社会共识和共同文化方面可以起到重要的作用，但2008年国际金融危机告诉我们，针对社会弱势群体推出的消费信贷产品，不能一味强调金融机构的经济目标（追逐利润最大化），否则会带来严重的社会问题。 正如金融有“好的”和“坏的”，消费金融也有“好的”和“坏的”。判断消费金融是“好的”还是“坏的”的根本标准是——是否有助于减少贫富差距。 在《断层线》一书中，拉詹指出，贫富差距过大是一切不幸的根源，是导致2008年国际金融危机的根本原因。作者进一步警告说，如果这种差距不能得到修补，未来还会发生更具毁灭性的危机。 美国著名经济学家、原世界银行首席经济学家斯蒂格利茨说过：“虽然我们永远不能创造出一种完全机会平等的制度，但我们至少能够创造出更多的机会平等。” 消费金融正是通过为最广大消费者群体提供金融服务，来为他们创造机会平等。消费金融不仅仅是提供低成本的贷款用于消费，更重要的是培养客户的信用意识、财务计划能力和提供基础的理财服务，过上体面且自由的生活。
导读 乱世黄金，盛世古董。2018年以来，全球进入一个动荡不安的时代，受世界经济下行、全球贸易摩擦、疫情大流行、全球货币大放水、逆全球化、民粹主义盛行等影响，2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。 如何看待黄金未来走势？我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，建立黄金的分析框架，在此基础上展望黄金价格未来走势。 摘要 黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。 货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。 综上，影响黄金价格的因素分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，最终代表的是美国经济以及实际利率水平；（2）风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑；（3）实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平；（4）通胀水平上行导致实际利率的回落；（5）黄金供给高度依赖矿产金供应，而后者长期稳定，央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量；（6）黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求，近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。（7）除此之外，金融危机期间，流动性急剧收缩引发流动性危机，导致黄金被抛售，也是影响短期黄金价格的重要因素。 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期： （1）第一轮黄金牛市，1971-1980：黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价升至历史最高水平。在1974-1976年间，出现两年的反向小周期，期间金价跌幅达47%。 （2）第一轮黄金熊市，1981-2000：黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间，出现两年的反向小周期，期间金价涨幅达76%。 （3）第二轮黄金牛市，2001-2012：黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 （4）第二轮黄金熊市，2012-2018：黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。 展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 风险提示：经济持续下行，流动性风险。 目录 1 黄金的三维度分析框架 1.1 货币属性 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 1.2 金融属性 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 1.3 商品属性 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012） 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 3 黄金价格展望 正文 1 黄金的三维度分析框架 1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。 随着美国进口下降而对外投资不断增加，加上冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。 1.1 货币属性 黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。 在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.45。 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。 VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。 1.2 金融属性 黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。 以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，意味着持有债券将会面临一定损失，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。 然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。 1.3 商品属性 黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看： 矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。 生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。 再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。 央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。 整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看： 珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至2100吨，当前占黄金需求比重在50%左右。 投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价的相关性最高。2003年以来，黄金投资需求从低点约600吨/年，最高升至1700吨/年，当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币，以及ETF需求，其中金条与硬币需求规模较大，也较为稳定，占投资需求比重超过70%，ETF需求波动较大，在高点占比超过40%，能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大，是影响黄金需求变化的最主要因素。 工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。 官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，由此前售金300-600吨/年，转为购金500-700吨/年，当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%，央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高，且与发达国家相比，新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。 整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。 1.4 总结：影响黄金价格的实际因素 总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关： （1）美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。 （2）风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。 （3）实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。 （4）通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。 （5）供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。 （6）需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。 除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因，以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。 2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980） 第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：1971至1974，涨幅422.2% 这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，涨幅达422.2%。 从主导因素来看，一是美元实际贬值，黄金回归真实价值。1971年，美国经济受战争拖累，美元实际价值降低，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，形成市场化定价机制，黄金价值回归。 二是石油危机爆发，美国经济陷入滞涨。1973-1975年，第一次石油危机爆发，油价暴涨，对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击，美国CPI从1973年起持续上涨，最高点超过12%，与此同时美国经济从1973年开始明显下滑，GDP增速从接近8%降至-2%，陷入滞涨，实际利率大幅降低。 （2）熊市阶段：1974至1976，降幅47% 这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅达47%。 主导因素：美国经济复苏，美元指数走强。1975年二季度起，美国经济连续5个季度复苏，GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平，但趋势性向下，美国经济复苏成为主导因素。 （3）牛市阶段：1976至1980，涨幅721% 这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司，一路上涨至1980年850美元/盎司，涨幅达721%。 从主要因素来看，一是美国经济复苏减缓，货币宽松，美元贬值。1976年起，美国经济复苏节奏放缓，GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标，以数量型调控框架为主，加大货币宽松力度，M1增速上行，美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前，黄金价格虽整体呈上涨趋势，但是幅度不大。 二是第二次石油危机爆发，通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发，油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。 （4）总结 这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况： 从大周期来看，第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。 从小周期来看，两次石油危机间，美国经济短暂复苏，黄金价格短期回调，同样符合美国经济基本面情况。 2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000） 第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：1980至1985，跌幅66.6% 这一阶段金价从1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅达66.6%。 从主导因素来看，一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配，美国经济复苏。为应对滞涨问题，一方面美联储采用紧缩货币政策，控制货币供应量增长，80年代初到90年代初，美国M2增速持续下滑，有效控制通胀水平，另一方面，里根政府推进供给侧改革，大规模减税，放松管制，美国经济转向复苏，劳动生产率提升。 二是拉美债务危机爆发，推升美元指数。拉美债务危机爆发后，美元回流推升美元指数，造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后，黄金避险属性短期有所显现，1982年墨西哥率先爆发债务危机后，黄金价格曾出现短暂上涨，但随后再度进入回落区间。 （2）牛市阶段：1985至1987，涨幅75.8% 这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司，涨至1987年499.8美元/盎司，涨幅达75.8%。 主导因素：1985年，美国签订广场协议，美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后，经济增长动力减弱，为增强美国产品出口竞争力，改善贸易逆差，1985年美国与其他国家签订广场协议，美元急剧贬值，黄金出现两年的小牛市。 （3）熊市阶段：1987至2000，跌幅49.4% 这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅达49.4%。 从主导因素来看，一是美国经济高速增长，通胀水平较低。1987年起，随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启，美国经济整体保持较高增长，经济潜在增长率提升，同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型，基本维持收紧态势，美元升值，实际利率平稳提升。 二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发，1997年亚洲金融危机爆发，然而金价仅短期小幅波动，并未出现趋势性变化，亚洲金融危机期间，由于大量资金回流美元，推升美元指数，金价甚至持续下行。究其原因，这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面：海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体，提高投资者对于美元信心；亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响，反而提高美元作为避险资产的吸引力，黄金价格下跌。 （4）总结 这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况，但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向小牛市周期： 从大周期来看：1）美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，也没有出现显著的通胀预期；3）美元指数在这一阶段同样无明显趋势；4）这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机，但均没有对黄金价格造成趋势性影响。 从小周期来看，重大事件影响美元指数，导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期，主要由于1985年广场协议签订后，美元大幅贬值，因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下，黄金价格依然出现显著上涨。 2.3第二轮黄金牛市（2001-2012） 第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。 分阶段主导因素： （1）牛市阶段：2001至2003，涨幅63.0% 这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，涨幅为63.0%。 从主导因素来看，一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济，货币政策持续宽松，美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济，2000年初，美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂，一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌，美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行，2001年初-2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，美元持续贬值，2000-2003年，美元指数由110+跌至90以下。 二是地区局势动荡，全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张，推动黄金价格上涨。 （2）牛市阶段：2004至2006，涨幅93.3% 这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，涨幅为93.3%。 从主导因素来看，一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势，美元指数走弱。这一阶段，欧元区和中国经济增速远高于美国，带动全球经济增长，而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑，美元指数走低。 二是地缘政治危机，通胀预期与避险情绪激增。1）石油价格猛涨，2004年9月，伊拉克战争影响下，国际原油价格再次突破40美元/桶，此后一路上涨，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危机，2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度，美伊核问题矛盾加大。 三是投资需求高涨，2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限，黄金ETF诞生，投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易，成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。 这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫，2006年下半年起，房价开始回落，次贷危机初步显现，流动性危机引发黄金市场短期波动，2006年5月至10月，金价小幅下跌22.7%。 （3）牛市阶段：2007至2012，涨幅211.5% 这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，涨幅为211.5%。 一是金融危机、欧债危机接连爆发，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实际利率下行。2007年次贷危机爆发，此后程度不断加深演变成全球金融危机，2010年欧债危机爆发，全球央行超宽松货币政策应对，美联储分别于2008、2010、2011年实行QE，货币投放速度明显加快，2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代，实际利率降为负值。 二是风险事件频发，市场对黄金避险需求高。1）2011年标普下调美国长期主权信用评级，引发全球对美元体系进行再思考，美元指数持续震荡；2）全球动荡程度加深，2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进，阶级矛盾激化，社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。 三是官方储备需求提升，金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低，印度等多国央行大举购金，2009年6月起，世界黄金储备的增速由负转正，此后储备持续增加。 流动性危机显现，金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后，随着危机程度蔓延，市场出现流动性恐慌，短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升，2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点，黄金避险需求让位于流动性需求，投资者抛售黄金换取流动性，金价下跌，2008年10月金价大幅下跌20%。 （4）总结 这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市，短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。 从大周期来看：1）美国受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；2）通胀水平在这一阶段并非主要影响因素，除2004年受伊拉克战争影响，石油价格短暂上涨引起通胀预期外，没有出现趋势性的通胀；3）美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；4）风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；5）黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。 从小周期来看，黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大，达211.5%。与前两个牛市阶段相比，主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加，以及官方长期储备需求影响。 2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018） 第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。 分阶段主导因素： （1）熊市阶段：2011-2015，跌幅44.6% 这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅为44.6%。 从主导因素来看，一是美国货币政策收紧，大宗商品价格盘整，通胀预期下降。随着经济好转，2011年美国开始退出QE2，2014年10月，美联储结束QE3，重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响，全球大宗商品高位盘整，2013-2015年，CRB现货指数由491.4跌至373.7。 二是美国经济恢复，欧日经济持续低迷，美国经济增长相对更强。1）实际利率抬升，多年宽松政策下，美国经济逐步复苏，实体经济回报率上升、资产价格上涨，2013-2015年，标普500指数由1462点升至峰值2124点，黄金作为投资品吸引力有所下降。2）经济持续恢复下，美元走强，美元指数加速上涨，2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。 （2）震荡阶段：2016-2018，波幅约为14% 这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动，波幅约为14%。 从主导因素来看，日欧负利率引起短期小牛市，全球增长减缓导致金价长时间震荡。1）日欧负利率下，黄金价格抬升，2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代，美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息， 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2）伴随全球增长动能趋弱，2014年实际利率下行至地位震荡，金价在箱体范围波动。 （3）总结 这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外，部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。 从大周期来看：1）由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，黄金进入长期下行趋势；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，2014年10月至2015年12月，美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落，金价有所下行；3）美元指数，美国经济表现优于全球，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨；4）部分风险事件在一定程度上短期提振金价，2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利，2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。 从小周期看，这一阶段出现较长的震荡时期，影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱，日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱；短期风险事件频发，2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。 （一）长期指标：大周期决定性因素 1．美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化，通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后，本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变，进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市，而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。 2．黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货，主要作为国际支付的准备金，由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关，因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微，发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价，未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。 （二）短期指标：可能带来大周期下的反向小周期 1．关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响 短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1）短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势，历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期，美元指数相对走强；2）短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法，抬升通胀预期，名义利率下行快于通胀，导致实际利率下行提振黄金走势，如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨，通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续，大多数冲击是短期的，随着事件影响逐步消化，黄金价格回归原本趋势。 2．风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关 影响到国际政治、经济局势，美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看，黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应，如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振，甚至反而由于增长了市场对于美国的信心，黄金有所走弱；而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济，黄金价格上涨；伴随近年来全球风险事件频发，世界政治经济格局发生改变，金价也因此波动频繁。 因此短期避险需求的体现需要关注，一是美国是否处于危机核心；二是是否改变了市场对美国的实际利率预期，或对美国的信心；三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。 3． 短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价快速下跌 金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌，如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间，黄金价格短暂暴跌。 3 黄金价格展望 2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着新冠疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 长期黄金价格决定框架： 1）全球经济及美国经济基本面不容乐观 2019年全球经济周期性回落，美欧日增速下行，PMI持续处于下行通道，OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点，经济衰退可能性增加。从美国情况来看，当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端，经济增长动能减弱，叠加新冠疫情对经济冲击、美国率先复工复产导致疫情反复、拖累未来经济恢复动能，同时中国和美国贸易摩擦不确定性仍较大，贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力，美国经济进入衰退阶段可能性较大。 2）各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变 信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。 为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。 3）逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发 经济下行期，在存量博弈思维下，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，滋生贸易保护主义，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。 民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。 4）央行长期黄金储备需求提升 受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行购金规模均达到650吨左右，达到金融危机以来最高水平，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
美国食品和药物管理局局长斯蒂芬·哈恩在接受英国媒体采访中透露，新冠疫苗可能会在安全性和有效性试验结束之前获得紧急批准。 哈恩对英国《金融时报》表示，获得紧急批准的申请必须由疫苗开发商提出。他指出，如果开发商在第三阶段大规模人体试验结束之前就提出申请，FDA会判断这样做是否合适。 哈恩同时强调，他并没有因为来自总统特朗普的压力而采取任何行动。“这将是源于科学、医学和数据的决定。”他说，“不会是一个政治决定。” 目前，同德国生物新技术公司合作的美国辉瑞制药有限公司、与英国牛津大学合作的英国阿斯利康制药公司、联手美国国家卫生研究院的美国莫德纳公司，三家制药企业正在进行新冠疫苗的第三阶段临床试验，参与者达到数万人。 法新社的报道称，鉴于该试验的性质，很难预测何时会出现可靠的结果。 哈恩指出，紧急批准疫苗的使用并不针对所有人，或针对特殊以及高危群体。“我们的紧急使用授权并不等同于完全批准。”他强调。
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