苏联的失败并非奥地利学派的胜利，而是亚当斯密市场规模理论的胜利。 奥地利学派的哈耶克是世界上最著名的反社会主义理论家，其逻辑也非常简单，奥地利学派认为计划经济不可行，是因为整个社会的知识是分散的，每个人所拥有的知识只是全部知识的一小部分，没有哪个人或组织能够掌握所有的知识，所以不可能制定计划，哈耶克1945年发表的《知识在社会中的运用》一文就是专门阐述他这个观点的。 哈耶克的知识分散理论得到很多人的拥护，就连科斯这样有社会主义倾向的学者都认为他的正确的。但在我看来，哈耶克的理论看似逻辑自洽，其实也有很大问题。我们先从现实看，一个社会秩序如果不科学可能存活不了七天，也不可能存活不了超过七个月，更不可能超过七年，苏联的社会主义制度其存活时间远远超出人们的想象，奇迹般的存在了七十年，几乎是三代人的时间。一个存在时间可以长达七十年的制度，足以说明其内部是不会有问题的。如果没有美国从苏联内部对戈尔巴乔夫等领导人的收买瓦解，苏联存在的时间可能更长。苏联解体后，人们纷纷研究苏联为何失败，但我认为研究苏联如何神奇存在七十年比研究苏联为何失败更有意义。 苏联之所有存在长达七十年，长达几代人的时间，肯定是克服了哈耶克所说的由于知识分散而无法实行计划的问题。那是怎么克服的呢。我的观点是，制定计划根本不需要一个掌握全部知识的超人，计划不是从上而下制定的，而是从下而上制定的，知识分散根本不影响计划的制定，反而有利于计划的制定与修正。 哈耶克在《知识在社会中的运用》一文虚构了一个全能的“中央计划机构”，他指出“存有争议的，不是要不要计划，是应该怎样制订计划：是由一个权威机构，为整个经济体系集中地制订。还是由许多个人分散地制订。 在争论中使用的计划一词，毫无例外地指中央计划，即根据一个统一的计划，管理整个经济体系。并且他指出要将原来分散在许多不同的个人的知识，交由一个单一的中央权威机构来处理”。哈耶克文中通过“特指”而虚构出来的“中央计划机构”完全不符合事实。后来包括吴敬琏等为代表的中国学者对计划经济的批判也基本沿用哈耶克的说法，这更是“以讹传讹”。其实在苏联和中国从来就不存在这样一个全年的中央计划机构，人类也从来不需要这样制定计划。 哈耶克之所以犯错误，就在于他想的太简单了。他想当然的认为所有计划都是“上面制定，下面实行”，其实这个“隐含假设”完全是错误的，完全与事实完全不相符。正如我们之前所说，看似逻辑自洽的理论，往往包含着错误的“隐含假设”，推翻一个结论，只要“找出他的错误隐含假设”即可。 哈耶克的“知识分散不能实现计划”的隐含假设就是就是“计划只能由上边的人制定，然后给下边的人执行”，这听起来好像对，其实正好相反。无论是企业还是政府，都是下边的人制定计划再报到上边，领导一般只负责计划的汇总与修正。在企业里每月提交工作计划的永远是员工，而不是领导。中国每年的政府工作报告如果懂行的人，都可以很容易的听出来哪一段是哪个部委写的，总理作报告不是代表自己，而是代表由国务院各个部门组成的执政团队。 也就是说国家的计划在现实中是从下到上制定的，而不是从上到下制定的，计划的制定者不需要掌握全部的信息，因为信息是可以从下向上传递的。在计划经济时代，每个地区，每个工厂都制定生产计划，这些计划汇总一起就是国家的生产计划，计划的制定根本就不需要一个拥有无限知识的全能超人的存在，这才是计划经济运行的真相，也是计划经济制度可以在世界上存活长达七十多年的原因所在。很多外部人不理解也正常。即使国家会主动做一些规划，也是根据下面汇报的信息制定的，而不是盲目拍脑袋。 既然计划经济可行，那为何苏联还会解体呢，这个经济问题至今也没有标准答案，我认为这苏联解体是一个市场规模的问题。苏联虽然看似很庞大，其实人口才两亿多，劳动人口才几千万，其中除掉公务员，军人、农业、教育、服务业人口，真正从事工业生产的人口也不过一千万左右，跟中国一个省的劳动人口规模差不多。现代经济的工业门类是非常复杂的，社会主义经济体系又比较封闭，大部分都要自给自足。但以苏联一千万左右的工业人口规模，是不能把所有工业部门都做好的。在当时美苏竞争的大环境下，苏联只能将有限的生产力优先投入到军事领域，这就导致轻工业产品和农业生产严重不足，居民生活受影响很大。因此与美国的竞争中，苏联的军事工业可以强于美国，但由于无法顾及轻工业，导致民众的生活水平却慢慢不如美国，因此在竞争中越来越力不从心，最终主动放弃了社会主义制度。 社会主义制度必须在大国实行，人口太少的小国不适合搞社会主义。到了现在世界，有的行业全世界只需要一两个企业就行，比如生产圆珠笔芯的机床，比如芯片光刻机等，全世界也只有一两家企业在生产。因为全世界的用量都很小，供应链是全球的，生产企业太小都形不成规模，反而只有一两家生产效率就比较高。社会主义国家每个国家都建立门类齐全的工业体系，对于很多小国根本无法实现规模效应。如果人类经济只停留在第二次工业革命的阶段，苏联两亿人口的市场规模是非常不错的。上世纪八十年代之后，人口开始了第三次工业革命，电子工业开始大爆发，苏联的工业生产人口就明显跟不上了。 美国人口也才三亿多，上世纪的滞涨后，美联储实行了极高的利率政策，美国制造企业受不了那么高的利率，纷纷外迁到东南亚等国家。低端产业迁移后，美国就可以轻装上阵，只做高端制造，其他低端产品则通过向其他国家进口获得。在这种情况下，美国的电子工业迅速发展起来，美国发展的空间更大了，因此在与苏联的竞争中就更具有优势了。如果美国没有低端制造业的外迁，其高科技企业、互联网企业也不可能发展的这么好。 从辩证的角度看，里根时期的美联储主席沃克利用高利率一手造就了美国的制造业空心化，与此同时也一手成就了美国新经济的繁荣。但当时沃克只是想治理通胀，并没有想对美国进行经济结构调整，也更没有想到他的政策可以帮忙打败苏联，这些蝴蝶效应般的连环效果是他根本没可能预测到的。因此我在本文中将美国打败苏联的头号功臣归为美联储主席沃克，估计他自己也想不到，但历史就是如此。 苏联解体后，苏联竟然大量的从中国进口轻工业产品，而那时的中国又是多么的落后，可见苏联的轻工产品短缺到了什么程度，而中国目前还在向俄罗斯进口武器，又可见当时苏联的高科技又先进到了什么程度，中国高速发展二十年都没有赶上。 总之，人口短缺导致苏联只能放弃部分民生产业，相反美国则通过产业外迁解决了这个问题，这才是苏联解体，美国继续强大的经济学解释。苏联的失败是亚当斯密的“分工受市场规模限制”理论在起作用，而不是计划经济的不可行。 如果当时苏联人口可以增加到五亿人口以上，则他的轻工业，重工业，军事工业、电子工业都可以有足够的人口去发展，苏联人的生活质量就会有非常大的提高，苏联就不会解体了。现在俄罗斯也是这样，实现市场经济后，俄罗斯的轻工业仍然没有发展起来，不是因为俄罗斯的技术不行，俄罗斯在很多科技方面仍然是遥遥领先的，只是因为他们人口太小，做好石油和军工两个行业已经让其实现了充分就业，已经没有足够的人口再去做其他行业了。 德国人口更少，汽车制造就已经占据了其大部分人口，就不可能再有人口去做别的行业了，所以手机、电脑、互联网等行业也很难在德国发展起来。只有中国这样的大国才可以做到产业齐全，而且仅靠中国市场就可以让中国各个行业做到世界第一，这是由中国这个全球独一无二的市场规模决定的。中国的市场规模不仅可以发展门类齐全的工业，而且每个行业都可以达到规模经济的效果。 总之政府做计划是完全可以的。因为知识分散在社会中，奥地利学派推崇社会自发形成的社会秩序，我将人类秩序分为“利益博弈秩序”和“公义设计秩序”两种，通过社会博弈形成的社会秩序往往由强势者主导，非常不公平。这种“利益博弈秩序”秩序也可以称为丛林秩序。政府则应该以“公义”为出发点人类设计出的秩序，我们称之为"公义秩序”，由于人类走出丛林，建立了政府，公义设计秩序才有了可能，公义设计绝大部分都是在政府主导下形成的。当然政府主导下的社会秩序也是通过自下而上的协商而成的。
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
今年以来，韩国、日本等相继发布对第六代移动通信技术（6G）的展望，力图在6G领域加快布局。学界预测，6G在多项关键指标上比5G应有数倍甚至于上百倍提升。 一些国家前瞻6G研发，是不是意在“跳过”5G阶段？专家认为，移动通信技术发展很难“跳过”，目前6G还在预研阶段，需要5G技术打好“地基”。 多国加紧6G布局 6G的数据传输速率可能达到5G的50倍，时延缩短到5G的十分之一，在峰值速率、时延、流量密度、连接数密度、移动性、频谱效率、定位能力等方面远优于5G。近年来，韩国、日本、芬兰、美国均已开始布局。 6G是韩国通信企业的前瞻重点。三星电子公司和LG电子公司都在2019年设立6G研究中心。韩联社报道，三星电子在今年7月14日发布了《下一代超连接体验》白皮书，阐述6G愿景，体现了加快技术研发抢占竞争制高点的意愿。韩国业内预测2025年将启动6G技术的标准化，2028年投入商用，2030年正式提供服务。白皮书预测，得益于6G技术，超实感扩展现实、高保真移动全息显示等服务将问世。 日本也开始谋求在6G领域获得先机。今年4月8日，日本总务省发布了2025年在国内确立6G主要技术的战略目标，希望在2030年实现6G实用化，并通过税收优惠等措施构建世界前列的开发环境。另外，日本计划以日本信息通信研究机构为中心，成立企业、政府和高校共同合作的新组织，以尝试主导6G国际标准制定的相关讨论。 拥有通信领域著名企业诺基亚的芬兰更早就开始了6G预研。2018年，诺基亚贝尔实验室与芬兰奥卢大学、芬兰国家技术研究中心等宣布合作实施“6 Genesis——支持6G的无线智能社会与生态系统”项目。据报道，该项目将在未来8年获得超过2.5亿欧元研发资金。今年6月，奥卢大学发布6G发展白皮书，涉及6G与边缘智能、机器学习等多个领域。 美国一些研究机构也在致力推动6G研发。美国国家科学基金会的“频谱创新计划”倡导建立国家无线频谱研究中心，目标是超越5G等技术，“制定一条发展路线，通过有效利用和共享无线电频谱，确保美国在未来科学和工程领域的无线技术、系统和应用中发挥领导作用”。2019年，美国联邦通信委员会批准了利用95GHz以上频谱进行实验，即开放为6G网络服务的“太赫兹”频谱，帮助创新者测试全新产品和服务。 一些观点认为，美国太空探索技术公司创始人埃隆·马斯克倡导的“星链”计划，可利用外太空低轨道卫星为地面用户提供宽带服务。类似的通信天地一体化部署未来可能帮助美国6G发展。 专家：5G是6G发展的“地基” 有观点认为，一些国家可能试图跳过自身技术不占优的5G部署、直接实现6G，从而“跨越”发展。但多数专家认为“基本不太可能”，因为从第一代移动通信技术（1G）开始，每一代移动通信技术发展都要依托前一代核心技术的演进，并引入新兴的革命性技术。 北京大学深圳研究院5G课题组组长胡国庆博士接受新华社记者专访时说，将来真正商用化的6G网络必然是以现有5G核心技术为基础做深度演进，同时引入太赫兹通信、空天海地一体化网络等新兴技术。这就意味着跳过5G“地基”，直接建设6G“大楼”几乎是不现实的。 他说，美国“星链”计划其实只能作为5G补充。由于卫星成本高昂、带宽受限、信号传输容易受大气状况影响等因素，将来即便建成也只能在5G覆盖不到的区域作为补充，比如海洋、沙漠、无人区等，无法绕过5G，更无法在5G已覆盖区域对5G形成竞争威胁。 （新华社）
吸引不再？美元创10年最差单月表现，欧元、黄金看涨 后歆桐 美元，不再受追捧了？ 新冠肺炎疫情的反复，再加上美国经济的疲软、长时间低利率和前所未有的财政刺激、政治不确定性等因素，致使美元失去“避险桂冠”。在刚刚过去的7月，美元指数从97.37下跌到93.49，跌幅达4%，创10年来最大单月跌幅。7月31日盘中还一度跌至2018年5月以来新低的92.539。 市场普遍预期，在上述多重因素仍然存在的背景下，美元指数在8月仍将疲软。一些分析师也指出，尽管长期看好，但短期看空美元的风险已逐渐累积。 这些因素导致美元走弱 近来，美国部分地区新冠确诊病例数激增，促使地方政府暂停或取消恢复商业活动的计划，引发了人们对经济前景的怀疑。 美国疾控中心(CDC)日前预测，未来三周内，约有2万美国人将死于新冠肺炎。其预测模型显示，到8月22日，死于新冠肺炎的美国人将超17.3万。 疫情最严重的地区包括加利福尼亚州、得克萨斯州和佛罗里达州，而这三个州总计占美国国内生产总值(GDP)的四分之一以上。 MUFG银行欧洲地区全球市场研究负责人哈尔皮尼(Derek Halpenny)表示，经济信号显示，V形复苏已基本停止，6月的乐观情绪将消失。 最新公布的数据也显示，美国经济在第二季度萎缩32.9%，创大萧条以来的最大降幅。 此外，美国将在更长时间维持低利率以及大规模的财政刺激政策也打压了美元。美联储主席鲍威尔上周三在利率决议后的发布会上表示，疫情卷土重来伤害经济复苏，必要时，美联储将不惜一切地采取行动来支持经济。市场认为，这一表态意味着美联储将在未来相当长的一段时间内维持零利率。 同时，美国政府在疫情暴发后出台了全球规模最大的财政刺激计划，规模相当于美国GDP的10%左右，这一数字也远超2008年国际金融危机时期美国推出的7000多亿美元的刺激计划。美国两党正在商讨新一轮约1万亿美元的刺激方案。 低利率与“大放水”使得美国与其他国家的利差优势逐渐减小，10年期美债收益率报0.554%。 BK资产管理外汇策略董事总经理史洛斯伯格(Boris Schlossberg)认为，美元进入了一轮非常严峻的跌势，利率不断下降，这使得美元作为一种收益投资的吸引力大大降低。此外，美国的财政刺激计划必须依靠举债才能实现，等到经济恢复正常之后，人们将看到的是美国政府债务规模进一步扩大，从长远来看，这将进一步削弱市场对美元地位的信心，美元可能会进一步贬值。 8月疲软继续 裕信银行分析师预期，美元在8月仍将持续疲软，并且，由于8月期间市场较清淡，盘中往往更有可能出现骤然波动。 不过，他也指出，“基于全球经济增长持续面临疑虑、疫情发展的担忧以及过去几周美元已贬值，未来一个月美元的下行压力不会像最近那么强烈。” 花旗银行财富管理部总监吴佳骏也在接受第一财经记者采访时表示，美元上行动力进一步减弱。 他称，即便在新冠肺炎危机发生之前，支撑美元的因素就已经在消退。当时，为了应对美国经济增速放缓，美联储开始降息并调整资产负债表规模。如今，随着全球各经济体政策利率逐渐趋同，10年美元指数利差也指向美元走弱。美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，目前美元净空头仓位正处于2018年以来最大。 不过，他同样指出，美元指数继续在其200日均线左右交易，美元走弱的趋势似乎有所放缓。 8月3日美元出现小幅反弹。截至4日第一财经记者发稿时，美元指数报93.51。 从长期来看，吴佳骏称，“历史数据显示，当美国与世界其他国家的数据变化指数之差变为正数时，投资者往往会退出美元空头。同时，如果美国经济增长的势头在整个复苏过程中都继续落后于欧元区或世界其他地区的话，美元可能进入其在后布雷顿森林体系时代的第四个熊市周期。” 北欧银行研报表示，长期归长期，短期过度看空美元存风险，“利好特朗普的，就利好美元。”随着11月临近，特朗普会使尽浑身解数，加上目前市场一边倒的美元看空情绪以及极度的空头仓位，上周末开始的美元反弹可能持续。 “外汇交易是个相对性游戏，简单认为美元将丧失其地位是天真的想法。欧洲自己也问题一大堆，英镑有脱欧麻烦，而日元、瑞郎同样如此。”上述研报写道。 欧元、黄金和美股从中受益 美元走弱显然有利于非美元货币，尤其是欧元的进一步上涨。此外，黄金和全球股市的走势也将从中受益。 欧元对美元在过去的7月录得10年来的最大月度涨幅，累计上涨约4.84%，过去100个交易日更是累计增长10%。 欧元上次出现如此迅猛涨势还是在2017年。上周，欧元对美元还一度触及1.19美元上方的逾两年高位1.1909。 澳新银行认为，欧元对美元一度突破1.19关口后，将保持上行趋势。美国国会未能在补充失业救济到期前就下一阶段的财政刺激方案达成一致，高频活动指标失去动力，美联储倾向缓和，这些都令美元承压；预计美联储在2025年之前不会加息，巩固了收益率将持续下滑的预期，这些都给欧元提供支撑。 吴佳骏也表示，美国方面，疫情导致美国局部实施封锁措施，令美国经济复苏受阻，美联储或研究出台更多量宽政策，“第四阶段”财政计划可能继续直接给民众发放补贴。同时，美国无限量宽政策，导致更多美元供给，财政赤字与经常账户赤字加大，最终或使美元承压。 4日早间，欧元对美元报1.1761，比此前稍为回弱。 而欧元区方面，他称，国际货币基金组织(IMF)近期数据显示，各国央行继续加大非美元资产的配置，国际直接投资和各国央行欧元储备的增加，可能推升欧元。 除了欧元外，美元走弱还有利于金价上涨。金价在7月单月累计涨幅逾10%，录得近四年半来最佳单月表现。现货黄金创下历史新高1983.36美元/盎司，直逼2000美元重要心理关口。 外媒调查显示，17位华尔街专业人士中有10位(59%)预计金价将继续上涨，3位(18%)预测价格会下降，4位(24%)预计金价将横盘整理。 高盛大宗商品首席策略师科瑞(Jeffrey Currie)称，美元正在失去吸引力，对美元能在多长时间内保持储备货币地位的担忧已开始浮现。“最近金价持续飙涨，美元贬值是关键因素，黄金价格料在未来12个月升至2300美元/盎司。”他说道。 美元走软还有利于美股。根据高盛的科斯丁(David Kostin)的推算，美元价值下跌10%，会使标准普尔500指数公司的每股收益增加近3%。同时，从1980年以来，标准普尔500指数在美元下跌的月份中平均上涨了2.6%，而在美元大幅上涨的月份中仅上涨0.7%。 他还指出，美元指数回落时，新兴经济体股指的表现将相对优于发达国家股指，因为MSCI发达指数与MSCI新兴指数之差与美元指数同方向变动。未来，如果美元指数持续回落，新兴经济体股票市场的抢眼表现将继续。
美国发债狂潮即将来袭，惠誉下调美评级展望至“负面” 樊志菁 美国财政部4日表示，鉴于为应对新冠肺炎疫情爆发所需要的财政支出规模需求上升，第三季度将举债9470亿美元，新的预测比5月的预估高出2700亿美元。根据国会预算办公室(CBO)报告预测，截至9月30日的本财政年度，美国财政赤字将达到创纪录的3.7万亿美元。 值得一提的是，发债计划将在第四季度进一步扩大。美国财政部预计，在2020~2021新财年的首个季度(10~12月)里，将累计净出售1.26万亿美元的国债。 新一轮发债计划暂时未对美债市场造成重大影响，由于外界对疫情下的经济复苏前景持悲观预期，上周以来各期限美债收益率全线走低，其中3年期和5年期美债一度刷新历史新低，基准10年期美债收益率触及3月9日以来的最低水平0.520%，30年期美国国债收益率失守1.20%关口。 美债收益率曲线再次趋平，投资者大量涌入长期美债已经成为近期市场最热门的交易之一，5年期和30年期美债收益率息差已从一季度130个基点的峰值缩小至99个基点。 另一方面，美联储的开放式资产购买政策为平抑市场波动提供了重要支持。投资者越来越相信，美联储将把重点从市场修复转向复苏增长，从而将其债券购买计划向长期倾斜。长期国债与实体经济密切相关，是抵押贷款和企业借贷的基准。多伦多道明银行利率策略师库姆拉(Pooja Kumra)表示，美联储将在很长一段时间内保持宽松货币政策，这表明美债价格会被稳定下来，10年期美债收益率将保持在0.4%~0.7%之间。 根据摩根大通的数据，高风险的高收益债券比例从3月抛售最严重时期的41%缩水至约18%。按照惯例，当垃圾债券与无风险基准(如美国国债)的息差超过1000个基点，其违约风险就会大幅增加。美银全球在研究信贷压力指标后发现，今年企业债券违约爆发的峰值阶段可能已经结束。 随着美国债务不断攀升，国际评级机构惠誉上周五宣布，将美国“AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”，以反映美国公共财政持续恶化，并缺乏有力的财政支持计划。 惠誉指出，抗疫刺激措施导致赤字增加，该国信用实力正在弱化。新冠肺炎疫情之前，债务和赤字高企就已“腐蚀”美国的主权信用，如今美国出台财政刺激等措施，进一步推升债务，开始冲击美国的传统信用优势。美联储干预并未彻底消除债务中期可持续性风险，同时美国政府可能无法在疫情结束后充分整顿公共财政以稳定公共债务。预计到2021年，美国一般政府债务将超过国内生产总值(GDP)的130%。如果美国财政收支回到疫情前正常水平，且美联储继续保持极低利率，该比例有望在2023年企稳。 惠誉预测，美国财政政策的未来方向部分取决于11月总统大选结果及之后的国会构成。惠誉还警告，其中存在政策僵局延续的风险，毕竟政治的两极化可能削弱两党合作的空间，阻碍解决长期财政挑战的机会。惠誉认为，本次经济危机很可能将社会保障和医疗保健信托基金耗尽的时间提前，两党需要采取立法行动，为这些项目提供可持续的资金或进行改革。
7月下跌4% 美元指数第三轮牛市或已终结 刚过去的7月，美元指数从97.37下跌到93.49，跌幅4%，创下了该指数近10年最差的单月表现。盘中甚至触及92.529的低点。 今年美元的波动较为明显，今年3月末，美元指数一度升至102.99，随后开始调整向下，进入7月份之后，这种调整越发明显。 美元指数是衡量美元对主要货币汇率变化程度的指标，通过加权平均美元与6种国际主要货币的汇率得出。该指数由美国联邦储备委员会在1973年编制，基准值为100。目前，美元指数跟踪的货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞士法郎和瑞典克朗。其中，欧元权重达到57.6%，因此美元对欧元的波动对指数的强弱影响最大。 社科院世经政所国际投资室主任张明的研报表示，观察长时段美元指数的走势不难发现，从上世纪70年代初美元与黄金脱钩之后至今，美元指数已经经历了“三落三起”。 第一次牛市是从1978年10月底的84.37，上升至1985年2月下旬的164.72，持续时间接近6年半，上涨幅度约为95.2%；第二次牛市是从1992年8月下旬的78.94，上升至2001年7月初的120.90，持续时间大致为9年，上涨幅度约为53.2%；第三次牛市是从2008年4月下旬的71.31，上升至2016年12月下旬的103.30，持续时间为8年半，上涨幅度约为44.9%。值得注意的是，美元指数的第三次牛市迄今为止呈现出“双头”特征，2020年3月的高点(102.69)与2016年12月的高点(103.30)非常接近。如果把2020年3月作为本轮牛市的高点，那么美元指数的第三次牛市则持续了12年。比较来看，美元指数的三次牛市呈现出延续时间逐渐拉长、上涨幅度逐渐下降的特征。 从当前及后市形势看，张明认为，美元指数的第三轮牛市已经终结，未来或进一步下行。未来一段时间内，进一步压低美元指数的因素主要有三：第一，受经济下行压力较大与美国联邦政府债务规模上升的影响，美联储将会继续实施零利率加量化宽松政策，美元短期和长期实际利率都将会持续保持在低位。第二，由于疫情形势的差异，欧元区、英国与日本的经济增长前景或在边际上较美国反弹更快，这将导致美元对其他发达国家货币贬值；第三，中美摩擦未来一段时间可能全方位加剧，这会对全球经济造成损害，而对中美两国的损害会相对更大，有可能导致美元与人民币同时对其他发达国家货币贬值。 华创证券则表示，美元指数短期来看，一方面欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，另一方面大选前美国大选前的不确定性，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场的避险，抬升美元，历史上大选年也存在美元走强的大选效应。长期美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现；背后主要的触发因素在于：一是从美国自身的经济实力来看，美国财政赤字占GDP比重与美元指数或创新高、美国GDP占全球GDP的比重或走弱，带来美国自身经济实力的弱化；二是从资产配置的角度来看，疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，降低了欧日资产套利交易的需求；三是从美国对外政策的角度来看，当前美国对外政策的不确定性(诸如美中摩擦、美国退出WHO等)可能会弱化全球对美元资产的投资需求。
美国通过SWIFT对香港地区、中国进行金融制裁的可能性极小，中美全面脱钩的现实条件尚不具备。中国要继续坚决推进改革开放，把中美、中欧，以及中国和世界的利益融合推向更高的水平。对于中国金融机构本身而言，应在美国法律框架内，积极维护自身利益。中国应顺势推动人民币国际化，同时积极推动国内金融市场的全产业链发展。在中美冲突的漫长历史进程中，欧洲国家是至为重要的第三方力量，一定要引起中国的高度重视。中国有必要努力尝试理解欧洲的核心价值理念，实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 近期美国针对香港地区的金融制裁条款引发了市场关注。近年来，笔者所在的研究团队对中等主权国家进行了大量调查和研究，有必要对一些问题进行澄清。 笔者认为，从美国全面制裁伊朗的例子来看，在国际金融市场上纵横几个世纪的欧洲老牌玩家，其尽管不情愿，但是也对美国对伊朗的金融制裁束手无策。因此，对于美国金融制裁的威力确实要有客观、理性的认识。美国对中国（香港地区）某个金融机构实施中等烈度的金融制裁，这种可能完全存在、而且可能性还在上升。 但是，中国已然具有突出的全球系统性重要，是一个“大而不能倒，太关联而不能倒（too big to fail、too connected to fail）”的存在。接下来的全面改革开放，无疑将使得中国的这一地位更加突出。 从美国推动对伊朗进行制裁的过程还可以看到，美伊博弈的天平本身就是极不平衡、极不对等的——在此背景下，美国仍然需要借助欧洲国家、SWIFT来实现整体上对伊朗的合围、封锁。在中美冲突之下，作为中美以外的最重要一极，欧洲是国际经济、金融体系均势当中的关键制衡力量。当前，欧洲国家的主权意识也正在上升和崛起，中国应努力实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 一、美国不能直接控制SWIFT SWIFT的全称是“环球同业银行金融电讯协会”（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications）。看这个名称就可以知道，SWIFT并不是结算体系，但是SWIFT同样非常重要。 即使是在日常最普通的收付款，也要同时进行交易信息的确认，只不过我们可能用微信、电话的方式。而在跨境支付业务中，由于语言不通、安全性和时效性要求高、交易次数和交易对手数量巨大等等原因，跨境支付的信息交互成本高，存在很大的效率问题。而SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）支付报文系统覆盖了绝大部分跨境交易，基本掌握了全球跨境支付信息，可以提供高效率、低成本的解决方案。 从机构设置来看，SWIFT总部位于比利时，遵守欧盟和比利时法律。为保证其中立性，SWIFT的25个董事席位按照各国SWIFT报文使用量进行分配，每个国家不超过2个席位。在25个董事机构当中，欧洲国家占据17个席位，美国仅占2席，根据2018年的数据，中国的报文量在SWIFT系统中排名第10，有1个董事席位，目前由中国银行持有。此外，英国和多个欧洲大陆国家拥有和美国相同的董事席位。因此从理论上来看，美国在SWIFT并没有直接的决定权。 二、为什么美国能把伊朗两次踢出SWIFT系统？ 美国对伊朗的金融制裁分两步走，先禁止其使用CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）进行美元交易结算，再禁止其使用SWIFT报文系统。这从逻辑上也是可以理解的，因为动用CHIPS只需要美国单方面的决定，而动用SWIFT涉及到国际社会、尤其是欧洲国家的认可。具体来说： 第一步，2008年11月，美国以核扩散问题为借口对伊朗发起金融制裁，凭借手中的CHIPS系统，直接切断了伊朗使用美元、参与美国金融交易系统的联系。但是这还不够，因为伊朗还可以使用欧元等货币和其他国家的金融系统进行交易。于是第二步，2012年，美欧升级了对伊朗的金融制裁，将伊朗4家重要的银行从SWIFT系统中剔除。值得注意的是，在此之前的联合国安理会投票中，这一制裁方案得到了程序上的通过（中俄两国投了弃权票），因此这轮对伊朗的金融制裁在道义上也得到了欧洲国家和SWIFT的支持。 不过之后又有一些波折：2015年，各方在妥协之下签署了伊核条约，随后伊朗受到的金融制裁也被取消。但是2018年末，特朗普政府单方面宣布退出伊核条约，并再度要求将伊朗踢出SWIFT系统。否则，美国对伊朗的制裁是不彻底的，伊朗仍可以使用欧元等货币进行交易，以及SWIFT报文系统来完成交易。 2018年这一次对伊朗的金融制裁，是美国政府的单方面行为，在道义上联合国安理会没有通过制裁方案、欧洲国家并不支持，在利益上也不符合在伊朗有经济利益的欧盟国家和SWIFT公司的意愿。因此，欧洲国家的董事会机构、SWIFT均不支持对伊朗进行金融制裁。 但是，美国的CHIPS系统（纽约清算所银行美元同业支付系统）在国际支付清算体系中具有绝对优势地位，事实上SWIFT也难以脱离CHIPS而独立存在。这相当于跨境支付的信息业务本身，实际上难以脱离跨境支付业务本身。这就给了美国“挟天子以令诸侯”的潜在可能性。最后在美国的强迫、威胁之下，欧盟董事会机构和SWIFT只得两害相权取其轻，无奈地接受了美国的过份要求。 伊朗被踢出SWIFT之后的结果确实是严重的。SWIFT的网络效应强，而且各国金融机构的使用也具有路径依赖。因此，各国几乎都依赖于SWIFT进行跨境支付的报文传送服务，一旦切断某个金融机构与SWIFT系统的联系，则该机构的跨境业务报文成本将大幅上升、甚至难以进行。2012年、2018年经历两次被踢出SWIFT之后，伊朗经济、金融活动就受到了显著影响。仅从贸易角度来看，与金融制裁之前的2011年相比，2019年的伊朗-欧盟双边贸易规模下降了85%，降至57亿美元，2019年伊朗-美国的双边贸易规模下降了68%，降至0.75亿美元（数据来源为IMF，国际贸易方向DOT数据库）。 三、从伊朗被踢出SWIFT系统可以得到什么启示？ 从理论上来看，美国政府将伊朗踢出SWIFT需要有以下4个层面的行动。第一步，美国政府要具有明确的意愿。第二，在此背景下，美国使用单边的CHIPS系统对伊朗进行制裁，这具有更早的优先序、不需要其他国家的支持（本文聚焦于讨论SWIFT问题，CHIPS问题需要另外单独分析，但两者也有一些关联）。第三，在联合国通过制裁方案，得到国际社会的支持，尤其是要得到占有17/25董事席位欧洲国家的支持。第四，欧洲国家的态度，是美国通过SWIFT对伊朗进行制裁的关键第三方力量。如果欧洲国家和SWIFT不同意，美国就要使用其美元霸权和其他渠道的压力来威胁欧洲国家和SWIFT就范，这时候欧洲国家需要进行利弊权衡。从现实主义来看，由于伊朗的经济、金融体量小，与欧洲国家的往来关系也远远谈不上举足轻重，最后欧洲国家选择了接受美国的制裁方案。但实际上美国的这种做法也引发了欧洲的强烈不满，欧洲也为此采取了行动。 可见，从欧洲国家以及SWIFT自身利益和独立性角度来看，一个多元化的国际货币体系显然对期更为有利。尤其是考虑到英、法、德三国金融机构都受到国美国巨额罚金的痛苦历史，欧洲国家对于国际货币体系的过度美元化也有着切肤之痛。在过去几年，法德等国家的高级别官员、欧盟重要领导人等均在不同场合就去美元化进行过呼吁。 而且这种口头呼吁也开始付诸行动，尽管相关做法的效果并不理想。2018年末、2019年初，英法德三国开始酝酿INSTEX系统（贸易互换支持工具），试图规避美国强加的金融制裁，继续和伊朗保持经济往来，不过实际上也收效甚微（关于INSTEX的具体内容请参见：徐奇渊、周学智《应对美国金融制裁：中期的现实主义、长期的理想主义》，《财经》，2019年8月）。 在国际金融市场上纵横几个世纪的欧洲老牌玩家，也对美国的金融制裁束手无策（当然，关键还是利弊权衡的天平完全倒向了美国）。从这一点来看，对于美国金融制裁的威力确实要有客观、理性的认识。但是欧洲国家毕竟迈出了重要的一步，已经表达了欧洲人对于美国使用霸权制裁伊朗的强烈不满立场。同一段时间开始，欧洲的政治人物和智库机构甚至超出金融领域范畴，从多个维度对“欧洲主权”问题进行反思。 四、为什么香港地区和中国被踢出SWIFT的可能性极小？ 香港地区和中国被踢出SWIFT的可能性极小，除非美国政府严重发疯。不过现在美国政府也差不多疯了，所以要对最糟糕的情况有所准备、要有理论研究和金融政策上的准备。但是，即便美国政府严重发疯，香港地区和中国被踢出SWIFT也不是没有条件的。从前面美国主导将伊朗踢出SWIFT系统的4步过程来看，有以下条件： 第一步，美国有没有意愿、美国这么做成本有多大？对于伊朗来说，其经济、贸易体量小，出口产品种类单一、以石油为主。而美国的石油产量在近年来持续上升，甚至有望实现能源独立。因此，美国在贸易方面对伊朗几乎没有依赖关系。2011年，在美国通过SWIFT对伊朗实施制裁之前，伊朗-美国双边贸易量仅为2.3亿美元，不及美国对外贸易总额的万分之一。金融往来方面，美国和伊朗的互相依赖关系更小。因此紧接着第二步，美国使用CHIPS系统，单边切断了伊朗通过美国金融系统进行美元交易的联系。 需要说明的是，伊朗是目前被踢出SWIFT系统的唯一经济体，虽然俄美关系曾经高度紧张，俄罗斯的部分金融机构也在美国的二级制裁名单当中，但是至今俄罗斯机构总体上仍然存在于SWIFT系统当中。。 第三步，要将香港地区和中国踢出SWIFT，还要获得国际社会的支持，尤其是得到占有17/25董事席位欧洲国家的支持。从道义的层面来看，中国本身就是联合国安理会常任理事会，因此不可能在多边层面通过制裁方案。 当然，如果美国要逼迫欧盟国家和SWIFT就范，对香港地区和中国实施制裁呢？（前述第四步）——可能性极小。 原因是，香港地区、中国与美国、欧洲国家都存在广泛的经贸、金融联系，甚至中国同时是全世界120多个经济体的最大贸易伙伴。在全球经济、金融体系中，中国已经是一个too big to fail、too connected to fail的存在。因此，在极端情况下，如果欧洲国家以及世界各国因为和中国存在交易，将导致欧洲和中国全都受到美国制裁，那相当于美国自动脱钩于整个世界了。 仅从贸易领域来看，2019年中美双边贸易总额为5589亿美元，是2011年伊朗-美国双边贸易总额的2386倍。2019年，中国和欧盟的贸易总额为6271亿美元，是2011年伊朗-欧盟双边贸易总额的16.5倍（粗略比较，没有考虑通胀因素）。香港地区与欧盟、美国的双边贸易，也远远超过伊朗。更重要的是，香港地区是远东地区的国际金融中心，汇聚了大量美国、欧洲的金融机构的中国区或亚太区总部。就中国内地而言，其在直接投资领域、金融投资领域与欧洲、美国的双向联系就更加密不可分。且不说中国在欧美持有的直接、间接投资的利益，美欧外资企业在中国同时都有巨大的商业利益。当前，外资金融机构已经持有中国A股流通股总市值的6%以上，同时持有中国国债市场市值的近10%，两者合计已经超过4万亿元人民币。而且至今外部资金还在持续流入香港地区市场，港元兑美元汇率正处于强方兑换保证区间。 同时，中国的金融市场也越来越具有全球系统性的重要性。2015年夏天的股灾和外汇市场压力，直接导致当年9月美联储罕见地考虑了外部因素、推迟加息时间。在全球商业银行的总资产排名中，中国四大行基本占据了第一方阵。在全球银行业监管机构圈定的“全球系统重要性银行”当中，四大行全部入选其中。还有一个重要的事实是，由于巨大的经济体量和跨境交易活动，中国金融机构总体上仍然是美元系统当中最重要清算商之一。 可以说，只要香港地区、中国保持与美国、欧盟具有这种紧密的经济、金融联系，美国就难以切断CHIPS系统，从而更加难以劝说欧盟国家支持其切断SWIFT系统。由于中国同时是全世界120多个国家的最大贸易伙伴，并且与世界各国存在广泛的直接投资、金融交易联系，甚至对中国机构进行全面的、整体的长臂管辖也是不现实的（关于长臂管辖及其与金融制裁的关系，请参见：徐奇渊、周学智《应对美国金融制裁：中期的现实主义、长期的理想主义》，《财经》，2019年8月）。 五、美国《香港自治法案》关于金融制裁到底说了什么？ 7月14日，特朗普签署的《香港自治法案》成为法律。对此法案的曲解甚广，一时间，误导式的解读甚嚣尘上。但实际上，这一法案到底说了什么？从原文来看： 其一，该法案全文都没有提及SWIFT，正如前文所述，这也是美国单方面法律无权涉及的内容。其二，与美国针对伊朗等国的制裁法案不同，法案似乎有意避免使用“冻结”（block）一词，也避免使用“designate”一词（具体参见任清、霍凝馨，《美国《香港自治法案》主要内容及简要分析》，环球律师事务所，2020年7月15日）。 其三，根据该《法案》的第7（b）条第5点，直接相关的制裁措施是“对于被制裁的外国金融机构，禁止其与任何其他金融机构之间的信用转让或支付，只要该转让或支付在美国管辖权范围内、且涉及到这一受制裁的外国金融机构”。值得注意的是，这里的支付交易禁止也在“受美国管辖权”的范围内。 何为“管辖权”（jurisdiction）？一般的来说，管辖权分为属人的管辖权（personal jurisdiction）、属事项的管辖权（subject matter jurisdiction）。其中，前者是指一国对有其国籍的自然人、法人和船舶享有管辖权。而后者是指，需要起诉原因事项发生在美国，或者合同签订或主要履行地在美国等等情况。法院要综合情况具体案例具体分析。如果上述两点都满足，则一般情况下美国就对这个案子具有管辖权，进而符合7（b）第5点的制裁条件。近似地来说，被禁止的交易在美国的管辖权范围之内，因此其范围就受到了一定的限制和约束。 其四，对于被列入制裁范围的机构，不一定马上进入受制裁状态，可以有最长1年时间的延迟。此外，该法案还有专门的豁免、终止、例外内容，为后续操作留下了诸多回旋空间。 六、五点结论 第一，美国通过SWIFT对香港地区、中国进行金融制裁的可能性极小，中美全面脱钩的现实条件尚不具备。回顾美国制裁伊朗的过程，美国从2005年开始对伊朗实施经济制裁，三年后切断CHIPS，2012年切断SWIFT。从伊朗受制裁的渐进升级过程来看，冷战、热战的前提是：第一步双边经济脱钩、第二步双边金融脱钩。而目前，中国与美国、欧盟的经贸、金融联系极为紧密，我们需要保持这种联系。 第二，对中国的另一个启示，要继续坚决推进改革开放。除了改革开放本身的应有之义以外，我们还要注意：一方面做大，做到更加too big to fail，另一方面要继续融入世界经济，做到更加too connected to fail。而且，融入世界经济的方式是双向的，美国关上了一扇窗户，这并不妨碍中美经济进一步融合，中国可以向美国多开一扇窗户，把中美、中欧，以及中国和世界的利益融合推向更高的水平，而不是相反。 第三，即使对香港地区、中国内地的全面金融制裁风险极小，但是对单个金融机构来说，局部、中等烈度的精准制裁完全是有可能的，而且这种可能性正在上升，这是一个比较现实的问题。对于中国金融机构本身而言，应在美国法律框架内，积极维护自身利益。 第四，中国应顺势推动人民币国际化，同时积极推动国内金融市场的全产业链发展。（1）美元已经开启了弱周期，要抓住这一有利时间窗口期，推动人民币汇率形成机制向充分的弹性汇率制转变，同时完善人民币外汇市场的风险对冲工具及其流动性。（2）在贸易和投资领域，对于中国有谈判能力和定价权的情况，应争取更多使用人民币计价和结算。（3）完善熊猫债的基础设施建设，推动境外和多边金融机构在华发行人民币债券。（4）对于已经陷入美国金融制裁的中国金融机构，既来之则安之，要让这些机构充分发挥其应有的作用。（5）中国迫切需要打造完整的现代金融服务体系产业链，尤其是海运金融服务体系这类卡脖子的环节。不过总体上，中国金融体系在开放的过程中，还要补很多课，需要协调好对内改革和对外开放的顺序问题，国内金融市场改革也需要加速、加力。 第五，在中美冲突的漫长历史进程中，欧洲国家是至为重要的第三方力量，一定要引起中国的高度重视。从推动伊朗金融制裁的过程可以看到，美伊博弈的天平本身就是不平衡、不对等的。在此背景下，美国仍然需要借助欧洲国家、SWIFT的力度来实现整体上对伊朗的合围、封锁。在中美冲突之下，作为中美以外的国际经济、金融秩序的最重要一极，欧洲是国际均势当中的关键制衡力量。而且欧洲国家的主权意识也正在崛起和上升，中国有必要努力尝试理解欧洲的核心价值理念，实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 本文发表于《财经》2020年7月21日
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